Citigroup recorta el precio objetivo de Sogecable de 30 a 27,5 euros (26/02/2008)
UBS recorta el precio objetivo de Iberia de 3,4 a 2,4 euros (26/02/2008)
UBS eleva su recomendación sobre Acerinox a "neutral" (25/02/2008)
ING rebaja el precio objetivo de Acciona, ACS y Ferrovial, pero recomienda comprar (25/02/2008)
Fortis rebaja su recomendación sobre Iberdrola a "mantener" desde "comprar"
21/02/2008
Citigroup baja su recomendación sobre Iberdrola a "mantener" (21/02/2008)
Goldman Sachs sube el precio objetivo de Santander a 15,88 euros (21/02/2008)
Societé Générale recorta el precio objetivo de Cintra a 9 euros (20/02/2008)
Goldman Sachs reduce el valor de Solaria, que se convierte (-40%) en lo peor de la bolsa española en 2008 (19/02/2008)
Societé Général eleva su recomendación sobre Inditex a "comprar" (19/02/2008)
Citigroup rebaja a "mantener" su recomendación sobre ArcelorMittal (18/02/2008)
Bearn Stearns recorta el precio objetivo de Telefónica de 25,6 a 24,5 euros (18/02/2008)
… y siguen las "recomendaciones"(?)
– El vencimiento de derivados y la crisis bancaria hacen un roto en la bolsa (Negocios – 20/6/08)
Triple hora bruja en el mercado de derivados. Avalancha de malas noticias en la banca americana. Y coqueteo de la bolsa con los mínimos del año. La renta variable tuvo ayer un cierre de semana aciago. Todo empezó a última hora de la mañana, cuando la aparente tranquilidad del mercado se vio rota por ventas masivas. "El vencimiento de derivados del Euro Stoxx ha influido en el contado, que, tras perder niveles de soporte clave, se ha visto arrastrado por las órdenes automáticas de venta", aseguró un operador. (El subrayado es mío)
Este brutal giro coincidió con unos rumores acerca de una advertencia sobre beneficios de Merrill Lynch, que, además, emitió un informe que considera a la banca regional estadounidense "a punto de capitular". A este factor se unía un negativo informe de Lehman Brothers sobre el sector bancario. UBS, además, rebajó sus estimaciones sobre Citigroup de forma tajante: de prever un beneficio de 37 centavos por acción en el segundo trimestre a unas pérdidas de 40 centavos…
Los analistas se equivocan… y mucho (juez y parte al mismo tiempo)
Numerosos estudios realizados en los últimos años han cuestionado la objetividad de las predicciones y recomendaciones realizadas por los analistas empleados en los departamentos de investigación de los bancos de inversión. La idea dominante postula que las relaciones de banca corporativa incentivan el optimismo de las recomendaciones por dos motivos. Primero, porque las empresas prefieren una cobertura optimista y para generarla, prometen a las entidades concederles como compensación contratos de aseguramiento de ofertas públicas de venta o de suscripción, que les pueden suponer importantes ingresos. Alternativamente, el optimismo de las recomendaciones podría deberse a la presión ejercida por la propia entidad sobre sus analistas para incrementar, además, las posibilidades de éxito en la ejecución de la operación. (Los "socios" del silencio ¿O prefieren denominarlos "traficantes" de la Muralla China?).
Según un artículo publicado en El País (23/9/07) "el 80% de los expertos aconsejaba invertir en las firmas más lastradas por la crisis financiera". Los consejos de los llamados expertos en inversión han de tomarse con cautela. Los mismos analistas que recomiendan ahora vender acciones de las empresas más castigadas por la crisis de las hipotecas de alto riesgo destacaban su solvencia pocas semanas antes del estallido. Ningún informe fue capaz de anticipar la crisis que se avecinaba y que disipó en varios días el optimismo inicial. Muchas de las recomendaciones vendedoras no llegan a ver la luz por intereses comerciales de las afectadas. En otros casos, las casas de análisis son clientes o accionistas de las empresas a las que deben evaluar, lo que genera un conflicto de intereses. (Pueden llamarlo "complicidad", si desean).
Una crisis financiera como la actual suele poner a prueba a reguladores, bancos centrales, agencias de calificación y analistas. Las recomendaciones de inversión que publican estos últimos no están exentas de polémica. Muchos informes que aconsejan vender no salen a la luz porque no interesa comercialmente. "Sólo el 11% de los informes de inversión lleva la etiqueta de "vender las acciones"", dice el artículo mencionado.
¿Aciertan los expertos en sus proyecciones o se limitan a adaptar sus opiniones a la deriva que tome la Bolsa en cada momento? Lo cierto es que el optimismo de Citigroup, antes de que se acentuase el miedo a una crisis de liquidez en los mercados, era un sentimiento generalizado entre la mayoría de los analistas.
Los analistas no anticipaban la crisis en sus informes
Xavier Adserá, presidente del Instituto Español de Analistas Financieros, sostiene que las recomendaciones y valoraciones que hacen las casas de Bolsa son opiniones a largo plazo basadas en previsiones de flujos de caja futuros y, por tanto, no tienen porqué coincidir en todo momento con la evolución de las acciones. "Hay que distinguir entre valor y precio. La valoración la da el analista, y el precio lo fija el mercado. Este último incorpora muchas circunstancias psicológicas en función del nivel de acepción al riesgo que exista en cada momento". Adserá no ve contradicción en el hecho de que aunque las recomendaciones sean a largo plazo se puedan revisar de forma brusca, como ha ocurrido con Citigroup. "El contexto ha cambiado… Es normal que los analistas ajusten sus informes a las nuevas condiciones", explica. (No se consuela el que no quiere…).
Aunque parece más lógico que a corto plazo las reacciones del mercado pillen con el pie cambiado a las opiniones de los expertos, los resultados de sus predicciones, si se amplía el periodo de cómputo, tampoco son como para tirar cohetes. "Los consejos de los analistas no son vinculantes ni se deben seguir al pie de la letra. Son una herramienta más de la que disponen los ahorradores a la hora de tomar una decisión financiera", según Carlos Fernández, protector del inversor de la Bolsa de Madrid. "Se ha recorrido bastante camino a la hora de mejorar los posibles conflictos de interés, pero todavía quedan aspectos por mejorar. No dudo de que la gran mayoría de las recomendaciones se hacen sobre una base objetiva, pero también hay algunas que contienen un cierto sesgo económico por quien las emite", agrega Fernández. (Muy "eufemístico", Don Fernández. Con "protectores del inversor" así, mejor cuidarse solo…).
En España, uno de los casos emblemáticos de errores de los analistas en la valoración de una compañía se dio con Terra. Cuando la filial de Telefónica tuvo que valorar la oferta pública de adquisición de acciones (OPA) de su matriz a 5,25 euros por acción, contrató los servicios de asesoramiento de Lehman Brothers, entre otras entidades. Este banco de inversión era el mismo que había recomendado comprar títulos del portal de Internet a 101 euros por acción en plena efervescencia de las puntocom. Finalmente, Terra, asesorada por Lehman, dio por bueno el precio de 5,25 euros. (Un "gap" equivalente al (-94,80%). Lo que se dice "peanuts"…).
"Es cierto que se producen conflictos de interés, pero creo que es más inteligente gestionarlos bien que evitarlos. Los equipos de análisis son muy importantes para que exista un mercado eficiente. Sin embargo, son muy costosos, y para mantenerlos es necesario que también existan departamentos de ventas", explica el presidente de los analistas españoles. (Y que otra cosa puede decir… Aunque después de eso, rompa el espejo!!).
Pese a que la actual situación de los mercados ha llevado a muchas casas de Bolsa a rebajar, a toro pasado, sus recomendaciones, lo cierto es que siguen dominando los consejos positivos frente a los negativos. El periódico El País ha recopilado los consejos de siete de los mayores bancos de inversión del mundo (JP Morgan, Deutsche Bank, BNP Paribas, Citigroup, Goldman Sachs, ABN Amro y Merrill Lynch), entidades que de forma conjunta analizan a más de 10.000 compañías. De media, el 44,28% de los consejos actuales son de comprar acciones, el 44,71% de mantener los títulos en cartera y sólo el 11% hablan de vender (artículo citado).
"Muchas veces los expertos no aconsejan vender un valor para evitar reclamaciones futuras. Se trata de recomendaciones más determinantes que las de comprar, porque suponen una censura a la gestión de los administradores", indica el protector de la Bolsa de Madrid. El presidente de los analistas españoles reconoce que muchos informes con el consejo de vender "no salen a la luz", porque no interesa desde el punto de vista comercial a los departamentos de ventas. "Lo que quiere el cliente es saber dónde puede invertir para rentabilizar su dinero", explica. (Cosa que muchas veces el inversor, siguiendo el consejo de los "expertos", no logra. Otras, pierde hasta el capital. O sea.).
El estallido de la burbuja tecnológica en el año 2000 y los escándalos financieros de compañías como WorldCom y Enron dejaron muy tocados ante la opinión pública a numerosas casas de Bolsa. A partir de entonces se inició una corriente reformista, principalmente en EEUU, para mejorar la transparencia en las recomendaciones y mejorar las murallas chinas entre los departamentos de análisis y de ventas de una misma entidad. Sin embargo, que ahora los bancos de inversión se vean obligados a proporcionar una gran cantidad de información adicional en sus informes (al final y en letra bastante pequeña) no implica que hayan desaparecido los conflictos de interés.
Muchos sitios de Internet con información financiera otorgan recomendaciones sobre las acciones de EEUU. Sus ratings suelen ser: Strong Buy, Buy, Hold, Sell, Strong Sell. No obstante es prácticamente imposible encontrar recomendaciones de Sell y Strong Sell. Un ejemplo de esto: en el año 2000 las acciones de Amazon cotizaban a US$ 70. 13 analistas recomendaban Strong Buy, 11 Buy, siete recomendaban Hold. Al poco tiempo las acciones cayeron un 50%.
Existe un motivo para ello: cada analista evalúa un número de empresas. Para tal fin, se basa en los balances, en informes sobre los mercados y las industrias y también toman contacto directo con los directivos de las empresas. A esta relación directa se suma otro problema. Los analistas trabajan para grandes firmas de inversiones que podrían tener un gran bloque de acciones en la empresa que se está analizando. Por lo tanto un informe negativo le haría perder mucho dinero a la empresa que contrata al analista.
Un ejemplo, más reciente, es Goldman Sachs y el banco británico Northern Rock. El jueves 13 de septiembre de 2007, tras publicarse en varios medios de comunicación que Northern Rock había solicitado ayuda financiera al Banco de Inglaterra, los expertos de Goldman publicaron un credit watch (informe sobre la calidad crediticia) en el que mantenían su consejo de sobreponderar sobre la deuda de la entidad al considerar que su caso no tenía nada que ver con la crisis de las hipotecas subprime en EEUU. En los dos días siguientes el banco perdió en Bolsa el 56% de su valor. Sólo entonces, cuando las colas de los clientes para retirar sus ahorros y el castigo en Bolsa eran un hecho, los analistas de esa misma firma publicaron otro informe en el que rebajaron de neutral a vender su consejo sobre las acciones de Northern Rock. En casos así, la letra pequeña de los informes se revela interesante: Goldman Sachs reconoce en sus informes que es accionista de Northern Rock con más del 1% del capital y, además, que "ha recibido" y "espera recibir" en los próximos tres meses dinero de dicha firma por servicios de banca de inversión. Vaya, que también era su cliente.
Goldman Sachs establece tres tipos de consejos: comprar, mantener y vender. Las recomendaciones de comprar de cada analista no pueden suponer más del 25% del universo de valores que cubre, mientras que las opiniones de vender deben ser "no menores" al 10% del total. (¿Será esto a lo que llaman: "análisis por variaciones"?).
Según publicaba Financial News, a principios de marzo de 2008, los analistas de los 10 mayores bancos de inversión estaban emitiendo más recomendaciones de compra y menos de venta que en ningún otro momento desde el escándalo de los conflictos de interés de los analistas de 2002, que se saldó con multas de 1.400 millones de dólares a la industria por parte del fiscal de Nueva York, Eliot Spitzer.
Los consejos de compra suponían el 45% del total de las recomendaciones, casi al nivel del 46% de septiembre de 2002. En enero de 2003, tras la multa y la imposición de una normativa muy estricta sobre murallas chinas, este porcentaje cayó al 36%. Por el contrario, las calificaciones de venta han caído hasta el 11% del total frente al 18% de enero de 2003. Por entidades, UBS era la más alcista, con un 55% de recomendaciones, seguido por Citigroup y Deutsche Bank. En el otro extremo aparecían Goldman Sachs, que es el que más ha reducido este porcentaje desde 2002: ha pasado del 57% de entonces al 29% actual.
Un estudio de noviembre de 2007, publicado por Barron's iba aún más lejos: en el período 1993-2002, sólo en el 4,6% de las ocasiones las casas de bolsa recomendaban vender la acción objeto de su estudio, un porcentaje a primera vista insignificante; pero resulta que en los últimos cuatro meses ese porcentaje es incluso inferior al de entonces, el 3,9%. Las de fuerte compra también son superiores ahora: el 26,9% frente al 25,7% de 2002.
Un segundo análisis corrobora esta impresión: en las 39 OPVs de más de 500 millones de dólares que se han producido en EEUU desde 2003, las recomendaciones negativas han sido el 6% del total, frente a un 22,3% de calificaciones de fuerte compra y un 43,5% de neutral.
Finalmente, donde el surrealismo alcanza niveles grotescos, casi insultantes, es cuando las entidades financieras que han perdido un 50% de su capitalización en bolsa, a consecuencia de la crisis de las hipotecas "subprime" que ellas mismas han generado, tienen el descaro, desfachatez, desvergüenza, insolencia, atrevimiento, u osadía, de hacer recomendaciones (analyst ratings) sobre las principales empresas que cotizan en bolsa u otras entidades financieras que han "cosechado" iguales o peores resultados que los suyos ¿Estos "cabeza borradora" actúan por hipocresía, cinismo, estulticia, disimulo, farsa, estupidez o sencillamente soberbia ante la "manada" inerme?
Mi humilde, aunque drástica, propuesta (¿recomendación?) a todos estos "artistas" que han cometido abusos de hipocresía, anestesia moral y mala praxis, es que practiquen el rito del seppuku. El seppuku era una parte clave del bushido, el código de los guerreros samurai. El seppuku podía ser voluntario, usado por los guerreros para evitar caer en manos del enemigo o para expiar un fallo al código del honor, u obligatorio, por mandato de un señor feudal (daimyo), Shogun o tribunal en caso de que un samurai cometiera un delito de asesinato, robo, corrupción, etc. En tal caso, lo habitual era poner al acusado bajo la custodia de un daimyo de confianza, concediéndose un plazo para la consumación del seppuku. De no producirse, el reo era automáticamente ejecutado. Lo normal era que se efectuase el seppuku en su debido tiempo, ya que la familia de un ejecutado heredaba su deshonor y era despojada del patrimonio a su cargo, lo que significaba perder la pertenencia a la casta samurai y prácticamente morir de hambre en muchos casos. (El seppuku o hara-kiri (escrito con los mismos caracteres, pero en distinto orden) es el término japonés empleado para denominar un suicidio ritual por desentrañamiento. En Japonés, la palabra "hara-kiri" no se usa por considerarse vulgar).
Previamente a ejecutar seppuku se bebía sake y se componía un último poema de despedida llamado zeppitsu o yuigon, casi siempre sobre el dorso del tessen o abanico de guerra. En el fatídico momento, el practicante se situaba de rodillas en la posición "seiza", se abría el kimono (habitualmente de color blanco, que aún hoy sólo visten los cadáveres); envolvía cuidadosamente la hoja del "tantou" o "tanto" (daga de unos 20 – 30 cms.) en papel de arroz, ya que morir con las manos cubiertas de sangre era considerado deshonroso; y procedía a clavarse la daga en el abdomen. El ritual completo consistía en clavarse el tantou por el lado izquierdo con el filo hacia la derecha; cortar hacia la derecha firmemente y volver al centro para terminar con un corte vertical hasta casi el esternón.
Al menos, así habrá un motivo justificado para que las pantallas (de Wall Street) se tiñan de rojo… Luego vendrán las interpretaciones… En ese sentido (dirá el informador de Bloomberg desde el parqué), "la clave estará en saber si las entidades financieras de Estados Unidos, han sacado todos los muertos o no"…
– Desde el diván del (psico-) "analista" (repetición de la jugada… por si estaban en el baño)
La crisis de las hipotecas subprime se ha cobrado recientemente las primeras detenciones en EEUU. Así, altos directivos de importantes bancos de inversión que, hasta hace poco, eran considerados magos de la finanzas, pasan hoy a ser candidatos para formar parte del ya de por sí abultado censo penitenciario norteamericano.
Los bajos tipos de interés aplicados por los bancos centrales permitieron a multitud de prestatarios de dudosa solvencia acceder al crédito necesario para realizar grandes inversiones (tanto inmobiliarias como empresariales) que, en la actualidad, se han demostrado insolventes o poco rentables. Hasta tal punto, que el excesivo endeudamiento amenaza ahora con intensificar la restricción del crédito (el denominado credit crunch).
Es decir, la falta de liquidez, según los expertos. De hecho, de nada ha servido la abundante inyección de crédito aprobado por los bancos centrales de EEUU (FED) y la UE (BCE), así como la bajada de tipos, para atenuar la falta de dinero que afecta al mercado interbancario.
Sin embargo, las agencias de calificación de riesgo, cuya función consiste en poner nota a la emisión de deuda de las entidades de crédito y empresas, también han jugado su particular papel. Así, durante los últimos años han otorgado la máxima calificación (rating) a complejos productos financieros (como MBS, CDOs o SIV), que sirvieron como vehículos para colocar hipotecas de alto riesgo (o lo que es lo mismo, dudoso cobro) en el mercado internacional.
Tras el estallido de la crisis, la calidad de estos productos (con notas máximas de AAA) ha demostrado que, en realidad, carecen de la supuesta solvencia o calidad que se presuponía. De hecho, la degradación de activos continúa su curso.
"La revalorización constante del mercado de la vivienda convirtió el negocio hipotecario en una actividad muy rentable", según explica un gestor que, durante el periodo del apogeo subprime, prestó sus servicios a una destacada agencia de rating estadounidense. "El modelo funcionaba a través de intermediarios entre los bancos y los hipotecados, cuya función consistía en vender hipotecas a cambio de una comisión".
Escaso conocimiento de productos financieros
El exceso de crédito obligó a dichas entidades a acudir al mercado interbancario en busca de liquidez. El método escogido consistió en la titulación de complejos productos hipotecarios (MBS, CDOs o SIV, entre otros), que combinaban hipotecas prime (de calidad) y subprime (de alto riesgo, ya que se concedían a personas de escasa solvencia económica).
La rápida expansión crediticia vivida durante esta época obligaba a las entidades financieras a vender en semanas e, incluso, en días, dichas hipotecas empaquetadas a los inversionistas. El riesgo de estos productos era, y sigue siendo, evaluado por las citadas agencias de rating.
"El problema es que el mercado confió demasiado en la calificación crediticia efectuada por las agencias. En realidad, apenas contábamos con tres semanas para analizar una cartera de, por ejemplo, 500 millones de dólares", advierte un gestor.
Es más, algunas agencias "ni siquiera pudieron ponerse al día con la creación de estos nuevos productos financieros, ya que las condiciones de muchas de las hipotecas concedidas eran ciertamente complejas al aplicar tipos de interés muy variable, a pagar en distintos períodos y diversas circunstancias, en función de la revalorización de la vivienda o del perfil del cliente", añade. Además, la "una buena calificación atraía nuevos clientes a la compañía", explica.
Derrumbe del mercado inmobiliario de EEUU
Sin embargo, el castillo de naipes se derrumbó tras el desplome del mercado inmobiliario en EEUU. Las agencias de calificación ni siquiera contemplaron la posibilidad de que surgiera una crisis económica. "Daba la sensación de que se había encontrado una fórmula maestra" para seguir creciendo sin fin. Nada más lejos de la realidad.
Tal y como reconocía en 2004 el Banco Central Europeo (BCE) en la Financial Stability Review (2007), "la existencia de abundante liquidez en el mercado puede ser una de las razones por las que las agencias de calificación, desde finales de 2004, vienen obviando la posibilidad de un incremento generalizado en los defaults (impagos). En particular, la existencia de nuevos inversores con tolerancias hacia el riesgo más elevadas, parecía permitir a las empresas menos solventes una continua y fácil refinanciación y reestructuración de sus deudas". El problema es que los bajos tipos de interés aplicados por los bancos centrales atenuaron la sensación de riesgo.
Detrás de cada burbuja y cada crisis, hay un fraude
Esta última ya tiene el suyo. En épocas de bonanza prolifera el uso de información privilegiada, mientras las economías en desaceleración generan delitos contables. "Las malas economías revelan problemas". Joshua Hochberg, ex fiscal federal y actualmente abogado del bufete McKenna Long & Aldridge en Washington explica que "ciertas compañías tienen el fraude enterrado en sus declaraciones financieras y no salen a la luz hasta que la economía empieza a colapsarse".
Es lo que le ha pasado a Bear Stearns. Ralph Cioffi y Matthew Tannin, dos ex gestores de fondos del banco estadounidense, fueron arrestados acusados de fraude por correo y conspiración para engañar a los inversores antes del colapso de dos fondos que ellos gestionaban. Su caso, el primero de una investigación de las hipotecas de alto riesgo, podría desembocar en más procesamientos de ejecutivos de hedge funds o compañías que hicieron apuestas equivocadas en vehículos de inversión relacionados con las hipotecas subprime.
Cosas estúpidas
"A medida que las compañías empiezan a hundirse, algunos ejecutivos hacen cosas estúpidas para mantener las empresas a flote", explica Hochberg. La historia no es nueva. Cioffi y Tannin, los últimos de una galería de ejecutivos facciosos y encausados de Wall Street, recuerdan a los escándalos de Enron y WorldCom de 2001 a 2004 -tras el estallido de la burbuja tecnológica en el año 2000- y a la investigación sobre el uso de información privilegiada a finales de los 80.
En aquellas ocasiones, altos directivos como Bernard Ebbers, de la compañía de telecomunicaciones WorldCom, y Michael Milken, ex jefe del departamento de bonos basura en Drexel Burnham Lambert, fueron condenados por delitos que los enviaron a prisión después de que les fueran incautados millones de dólares por multas, según recuerda Bloomberg.
Relación directa
Como afirma David Berg, abogado de Berg & Androphy, los delitos siguen a la economía. Los climas de negocios sólidos producen escándalos de información privilegiada, mientras las economías en desaceleración generan fraudes contables y otros relacionados. "En los buenos tiempos vemos a más gente capitalizando información positiva que el público desconoce, pero cada vez que hay un colapso financiero se intenta buscar responsables", añade Berg. "Cada escándalo necesita una cabellera", incide Caroline Baum, columnista de Bloomberg.
Durante el auge bursátil de la década de los 80, el fiscal federal Rudolph Giulani en Nueva York sacudió Wall Street al acusar de empleo de información privilegiada a algunos de los banqueros más exitosos del momento.
De la cumbre a la cárcel
Entre sus objetivos estuvieron nombres como Martin Siegel, Milken e Ivan Boesky. Este último se declaró culpable de conspiración en 1987 y pagó una multa de 100 millones de dólares, entonces la más alta para un caso de acciones. Cumplió tres años en prisión. Siegel se declaró culpable, cooperó con el Gobierno y pasó dos meses entre rejas. Milken fue condenado a diez años de prisión y estuvo dos.
Diez años después, tras la consolidación del sector bancario, James McDermott, ex máximo responsable de Keefe Bruyette & Woods, fue acusado de filtrar información privilegiada sobre fusiones bancarias pendientes a su amante, una estrella del porno. Se declaró culpable en 2001.
Los abogados de Cioffi y Tannin mantienen que sus defendidos no han hecho nada malo y que los están usando de chivos expiatorios. La Justicia tiene la última palabra…
Estas "misceláneas", políticamente correctas, nos tienen que servir de recordatorio y de lección. De la locura apoteósica al estrés postraumático, consecuencia de estos megalómanos imbéciles de Wall Street que se besan cada día cuando se miran al espejo. Gurús del optimismo patológico. Mesías de la liberalidad excesiva. Apóstoles de la financierización atolondrada, cuyo mayor mérito es tratar de perpetuar un modelo, el anteriormente descrito, del que resultan ser los mayores beneficiados.
Más allá de lo anecdótico, las generales de la ley son preocupantes. En Estados Unidos, el viciado sistema de concesión de financiación se ha ido corrompiendo en la medida que descendía por la escala social. La impunidad de los agentes financieros, la falta de rigor de los responsables bancarios de riesgos y la ausencia de supervisión adecuada por parte de las autoridades correspondientes han puesto patas arriba el conjunto del sistema a nivel local e internacional. En esa particular cadena de despropósitos hay muy pocos ganadores (los que cobraron las remuneraciones correspondientes a operaciones cuyo perfil de riesgo era sustancialmente superior al que pregonaban) y numerosos perdedores. De la entente cordiale al sálvese quien pueda. Entre el sainete y la manipulación fallida. La gallina digital de los huevos de oro. Muchas de las imágenes que nos rodean son mentira. De eso se trata.
El que quiera entender que entienda. El que quiera creer que crea… Quedan avisados.
Del conundrum de Greenspan al conundrum de Bernanke
El "Conundrum de Greenspan" y la liquidez internacional
En febrero de 2005, Alan Greenspan, quien presidía la Reserva Federal de los Estados Unidos, dictó un discurso en el cual advirtió que se estaba viviendo un "Conundrum" en las tasas de interés norteamericanas. Esto se debía a que si bien la Fed se encaminaba hacia su segundo año consecutivo de apretón monetario (subiendo la tasa de referencia -Fed funds-), las tasas de largo plazo no acompañaban esa misma suba, sino que se mantenían inusualmente incambiadas.
La causa principal que gestaba este fenómeno era la abundante liquidez internacional que procuraba bonos del tesoro norteamericano de largo plazo, y ello conducía a un descenso de las tasas de interés que pagaban estos instrumentos (simplemente por la ley de oferta y demanda).
Esta liquidez que ha venido inundando al mundo de dólares, se ha visto reflejada en tasas de interés internacionales históricamente bajas, así como un notable descenso en las primas de riesgo para las economías emergentes, a la vez que se ha producido un extraordinario aumento en el precio de los commodities (todos efectos que han conducido a la bonanza actual en los países emergentes).
Como es sabido, el gran ahorrador a nivel mundial ha sido China que ha desarrollado un proceso creciente de integración a las corrientes globales de comercio. Este inmenso y nuevo ahorrador global ha acumulado reservas internacionales en la forma de bonos del tesoro norteamericano de largo plazo, cuyo objetivo principal ha sido no permitir apreciar su moneda frente al dólar para favorecer a su sector exportador. Sin embargo, mantener ese ahorro bajo la forma de bonos estadounidenses ha tenido un inmenso costo de oportunidad: el de invertir en activos más rentables tendiendo a la eficiencia en el manejo de las reservas.
Bernanke da la vuelta al "conundrum" de Greenspan… para mal
A pesar de la bajada de tipos a corto, la subida a largo encarece las hipotecas y pone más presión en la vivienda. ¿Se acuerdan del "conundrum"? Pues bien, resulta que ahora ese "cunundrum" empieza a invertirse y a funcionar al revés. Es decir, ahora lo que bajan son los tipos a corto plazo después de la sacudida que metió Bernanke, los tipos a largo no bajan, sino que suben. Es decir, tenemos otro "conundrum" sólo que al revés del de Greenspan. Y puede ser peor.
La razón que están citando los analistas para este comportamiento de la deuda en los últimos tiempos reside en los mínimos históricos del dólar frente al euro y los máximos del petróleo y otras materias primas. Ambos elementos son claramente inflacionistas y eso, un repunte de la inflación, es lo que anticipan los tipos de los bonos. No hay que olvidar que uno de los riesgos que asumía Bernanke con su bajada de tipos era precisamente una explosión inflacionista o incluso estanflación (si además de dispararse los precios, la actividad se estanca por la crisis de crédito). Pero la Fed y Wall Street consideraron que era más grave el riesgo de recesión que el de inflación.
Más leña a la crisis inmobiliaria
Este "conundrum invertido", aunque está normalizando la pendiente de la curva de tipos y, por tanto, aleja las perspectivas de recesión, dista mucho de ser positivo para la economía. De hecho, es muy peligroso si tenemos en cuenta que la mayor amenaza para la economía, de la que deriva toda la crisis "subprime" y del mercado de crédito, es la crisis del mercado inmobiliario.
En EEUU, las hipotecas no se referencian a un tipo a corto plazo como nuestro euribor (lo que hacemos aquí es una aberración cuando hablamos de deudas a 30 años o más). Allí utilizan referencias más lógicas, como los tipos de los bonos a 10 ó 30 años. Por eso, si estos tipos suben aunque la Fed los baje a corto plazo, los que tienen hipotecas a tipo variable verán encarecerse su pago mensual.
Y ya sabemos lo que va detrás: aumentan los impagos -la mayoría de las hipotecas "subprime" están a tipo variable- y los desahucios, lo cual incrementa la oferta de vivienda y reduce a la demanda… y finalmente, se retroalimenta la caída del precio de la vivienda. Sin contar con el nuevo golpe para el gasto de consumo que supone el aumento de la letra de la hipoteca, ya bastante golpeado por la subida de los carburantes.
A Bernanke se le complica la vida. El "conundrum" ha vuelto… pero al revés: suben los tipos de interés
La interpretación inflacionista, más negativa, es la que sostiene que los bonos descuentan una escalada de los precios precisamente por culpa de una política monetaria demasiado laxa. Esta explicación está relacionada con el dólar, puesto que esta política ha resultado en una debilidad del billete verde que hace menos atractiva la inversión en activos en dólares (como los bonos americanos) para los extranjeros.
Es decir, justo lo contrario de la explicación favorita de Greenspan para el "conundrum": que el atractivo de los bonos americanos para los extranjeros (sobre todo los países emergentes con grandes reservas de divisas) mantenía altos los precios de la deuda y bajas sus rentabilidades (que se mueven al revés que el precio).
Una continuidad del fenómeno actual hará subir más los tipos hipotecarios y prolongará la crisis del mercado inmobiliario. Pero, por otro lado, la creciente diferencia entre los tipos a corto y a largo plazo (el empinamiento de la curva de tipos) hace más rentable para los bancos prestar dinero a largo, aunque tengan problemas para titulizar esos préstamos en activos tal como está el mercado de crédito. Y eso puede volver a poner en marcha la maquinaria del crédito necesaria para que la economía vuelva a crecer.
Los analistas sostienen que el mercado de viviendas va a tener que encontrar su piso y ninguna disminución de la tasa de interés lo va a revivir en el corto plazo. Pero en la medida que los mercados continúen poniendo presión sobre la Reserva Federal para que sea más agresiva, los riesgos inflacionarios aumentarán y esto seguirá afectando las tasas de interés de largo-plazo.
Por lo tanto, mientras que el "conundrum" de Greenspan era que las tasas de interés de largo-plazo no aumentaban después de que la Reserva Federal aumentaba las tasas de corto-plazo, el "conundrum" de Bernanke parece estar caracterizado por lo contrario, con las tasas de corto-plazo disminuyendo y las de largo-plazo aumentando. Mientras que el "conundrum" de Greenspan era problemático en sí mismo, este nuevo "conundrum" es mucho peor porque pone en tela de juicio la habilidad de la Reserva Federal de conducir una política monetaria efectiva en caso de que la economía de los EEUU entre en una recesión. Y como las cuentas fiscales del gobierno de los EEUU están en tan malas condiciones, esto dejará a la economía de los EEUU con menos grados de libertad para reaccionar en caso de que la crisis se expanda al resto de la economía. Se puede argumentar que el gobierno puede aumentar los gastos fiscales pero esto también afectará los intereses de largo plazo, lo que hará más difícil la versión actual del "conundrum".
En todo caso, la volatilidad del mercado significa que no tiene nada claro cuál es el rumbo de la economía y si la actuación de la Fed está siendo la correcta. Al final, la respuesta y el futuro de los mercados dependerán de si tienen razón los que creen que la economía ya ha entrado en recesión o los que piensan que no es así y que las rebajas de tipos son una exageración que va a disparar la inflación.
De la locura apoteósica al estrés postraumático (the day alter…)
"La corporación constituye un rasgo esencial de la vida moderna. Debemos conservarla, pero ésta tiene que ajustarse a los patrones socialmente aceptados y a las restricciones públicas indispensables. La libertad para la acción económica benéfica es necesaria; esta libertad, sin embargo, no tiene por qué ser una tapadera para la malversación, legal o ilegal, de renta o riqueza ajenas. La dirección corporativa debe tener autoridad para actuar, pero no para el robo aparentemente inocente. Controlar el poder corporativo es uno de nuestros mayores retos y, dadas las dimensiones, una de nuestras necesidades más urgentes. Una sociedad de desventuras económicas y crímenes corporativos no sobrevivirá ni será útil"… (John Kenneth Galbraith – "La economía del fraude inocente" – 2004 – Editorial Crítica).
¿Cómo puede ser inocente el fraude? Dice el profesor Galbraith que la distancia entre la realidad y la "sabiduría convencional" nunca había sido tan grande como hoy en día porque el engaño y la falsedad se han hecho endémicos. Tanto los políticos como los medios de comunicación han metabolizado ya los mitos del mercado, como que las grandes corporaciones empresariales trabajan para ofrecer lo mejor para el público, que la economía se estimula si la intervención del Estado es mínima o que las obscenas diferencias salariales y el enriquecimiento de unos pocos son subproducto del sistema que hay que aceptar como males menores. Es decir, que nos hemos rendido totalmente ante el engaño y hemos decidido aceptar el fraude legal, "inocente".
Pero la realidad es que el mercado está sujeto a una gestión que planifican y financian cuidadosamente las grandes corporaciones privadas. Éstas, por otra parte, ni están al servicio del consumidor ni las controlan sus accionistas, sino los altos ejecutivos, que han desarrollado una compacta burocracia corporativa responsable de escándalos financieros como los de Enron, WorldCom o Arthur Andersen hace menos de una década y que ahora vuelven a resurgir travestidos de banqueros, hedge funds, bancos de inversión, agentes bursátiles, analistas de mercado o agencias de calificación.
Han creado un sistema basado en grandes instituciones financieras excesivamente apalancadas e infracapitalizadas; demasiado importantes como para que el regulador pueda permitir su caída sin acudir antes a su rescate; en las que todos, propietarios, acreedores y empleados son ampliamente remunerados si las cosas van bien mientras cuentan con el respaldo de los contribuyentes si, por el contrario, las cosas se tuercen. Capitalización de ganancias y socialización de pérdidas, esto es: lo contrario de lo que defendería Robin Hood.
La actual crisis económica no vino de la nada. Es la concusión lógica de una filosofía cansada y desencaminada que ha dominado Estados Unidos por demasiado tiempo. La banca rompió el viejo principio de prestar a corto y endeudarse a largo; desafiando, además, las leyes del riesgo, como si la posibilidad de un "default" fueran nulas. Y todo ello en un contexto de desregulación financiera desconocida hasta la fecha.
Esta crisis ha puesto de manifiesto las limitaciones de los mercados. Todo el mundo debería comprender que la idea de que los mercados funcionan perfectamente es absolutamente errónea. Las implicaciones de esto es que hay un amplio margen para la regulación. Las regulaciones de los bancos comerciales deben extenderse a los de inversión, hedge funds y otras formas de instituciones financieras. Necesitamos requisitos de capital, supervisión e información. Cualquier institución que requiera de ayuda de emergencia en una crisis debe estar sujeta a algún régimen de regulación.
Muchos de los problemas que ha traído consigo esta crisis podrían haberse evitado con la regulación adecuada. Aun así, soy bastante escéptico con que haya un cambio fundamental porque hay gente que ha ganado mucho dinero con este modelo.
Esta "crónica" (en tiempo real) la finalizo el 27/6/08. Les dejo con los "titulares" de la mañana, para que "tomen la fiebre" (salud financiera) al enfermo (del siniestro glamour de la avaricia) y decidan si darlo de alta, dejarlo en la UVI, intervenirlo o llamar al sacerdote: (intereconomia.com / lavanguardia.com / elpais.com)
Imparable: los precios en junio se disparan hasta el 5,1%
Continúa la caída en el Ibex que amenaza los 12.000
El petróleo toca los 140 dólares
Las ventas minoristas bajaron un 5,3% en mayo
Las bolsas asiáticas cierran la semana inmersos en las pérdidas
Wall Street cae de nuevo y acumula un descenso de casi el 20% en ocho meses
El número de viviendas que se iniciaron en España cae el 36,1 por ciento en el primer trimestre (ésta era de ayer, pero sigue vigente y por mucho tiempo…)
Los visados de obra nueva se desploman un 56% de enero a abril
Las hipotecas se encarecen al nivel más elevado desde que existe el euro
A finales de junio de 2007, el banco de inversión Bear Stearns trataba de evitar la quiebra de dos fondos de alto riesgo dañados por los impagos de las hipotecas subprime. El movimiento hizo saltar las alarmas de los mercados financieros y acabó por desnudar la fragilidad del sistema, que desde agosto vive al borde del colapso. La tormenta crediticia ha castigado Bolsa, bonos, vivienda, deuda privada y fondos. Los efectos definitivos de la crisis están aún por verse, pero el alza de las hipotecas, la inflación y el parón económico, especialmente grave en el sector inmobiliario, tienen su origen en las malas prácticas de la banca de EEUU al hacer hipotecas.
La mala gestión de riesgos y la avaricia, un ansia desaforada por ganar cada vez más dinero, explican una crisis con la que el mercado lleva ya un año peleando. La necesidad de fortalecer el sistema financiero para evitar nuevos episodios de estrés se ha convertido en una prioridad para los reguladores. Se prevén cambios que fomenten una mayor transparencia y perfeccionen las normas existentes. La ingeniería financiera, las agencias de rating, los vehículos fuera de balance, las prácticas de concesión de créditos o el apalancamiento centran el debate por su papel a la hora de amplificar la crisis actual. Las autoridades, ausentes en este fenómeno, quieren ahora regular esta cadena.
La búsqueda de rentabilidades cada vez mayores, fruto de años de bonanza y de la enorme liquidez que se amasó en el sistema financiero, resultó desastroso. La ingeniería financiera respondió con la creación de productos cada vez más sofisticados, algunos muy complejos, opacos y arriesgados que llevaban incorporadas las hipotecas de alto riesgo de EEUU. Muchos jugadores terminaron por endeudarse demasiado y exponerse en exceso a una desaceleración. La cantidad de activos ilíquidos a largo plazo financiados con deuda a corto plazo provocó que el sistema se hiciera vulnerable a una salida masiva de inversores. "Cuando yo era joven", dijo Tommaso Padoa-Schioppa, ex ministro italiano de Finanzas de 68 años, "los reguladores y los banqueros conocían los productos financieros. Después los conocían los banqueros pero no los reguladores. Ahora ni uno ni otro". Y es lo que sucedió. El gran fiasco de la alquimia financiera.
El reto para los reguladores es grande. La normativa siempre va un paso por detrás de la innovación financiera y las prácticas de mercado no son fáciles de cambiar. Mientras haya incentivos como los bonus es muy posible que los jugadores del mercado actúen de maneras peligrosas. Es imposible de evitar. Sin embargo, sí hay normas que pueden prevenir grandes problemas.
A las puertas de la UVI, sólo quedará preguntar: -Y Doctor ¿usted, cómo lo ve?…
El Doctor contestará: -Yo sólo puedo ver lo que es evidente… (Poco consuelo tienen…)
Dedicatoria: A las víctimas de la ingeniería financiera
Autor:
Ricardo Lomoro
Diciembre de 2008
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