In any case, with the actual failure and subsequent bail-out of Bear Stearns -and regardless of what our leaders told Congress last week, it is a bail-out under any definition- I am shifting the subject of this talk from a potential bailout to the real live thing.
Some would say that it wasn"t a bail-out, because the shareholders, including the risk-taking employees, lost most of their money, so they were properly punished and the system is intact. However, the problem is that we don"t have an equity bubble. In fact, the equity markets seem to be functioning fine with a good number of excellent companies at reasonable valuations. What we do have is a credit bubble and the Bear Stearns bailout has reinforced the excessive risk taking and leverage in that arena. Specifically, the bailout preserved the counter-party system. The government appears to have determined that the collapse of a single significant player in the derivatives market would cause so much risk to the entire system that it could not be permitted to happen. In effect, the government appears to have guaranteed virtually the entire counter-party system.
The message is that if you are dealing with a major player -anyone in the "too big to fail" group- you don"t have to worry about that player"s creditworthiness. In effect, your risk is with the U.S. Treasury. The government does not want customers of the next Bear Stearns to have to evaluate its creditworthiness, find it lacking and determine that exposure needs to be curtailed, creating a run on another bank. The next question is whether the bail-out was a good idea. It really comes down to Coke vs. water. If you are thirsty you have choices. Coke tastes better and provides an immediate sugar rush and caffeinated stimulus, while quenching thirst. Water also quenches thirst, but it isn"t as stimulating. It purifies your body. It doesn"t make you fat and is much better for your long-term health.
One of the things I have observed is that American financial markets have a very low pain threshold. Last fall with the S&P 500 only a few percent off its all time high prices after a multi-year bull market, certain TV commentators and market players were having daily tantrums demanding that the FED give them the financial equivalent of Coke. Other parts of the world endure much greater swings in equity values without demanding relief from central planners.
The FED responded by providing liquidity and lower rates. Even so, the crisis deepened. So, now they have introduced the Big Gulp, also known as the Bear Stearns bailout, and an alphabet soup of extraordinary measures to support the current system. If that doesn"t turn the markets, they are threatening the financial equivalent of having the water utilities substitute Coke for water throughout the system.
Last week Mr. Bernanke told Congress that he hopes that Bear Stearns is a one- time thing. In the short-term, it might be. If market participants accept as an article of faith that the FED will bail them out, it reinforces risk-taking without the need for credit analysis. As night follows day, it is certain that in the absence of tremendous government regulation, this bailout will lead to a new and potentially bigger round of excessive risk- taking. If Mr. Bernanke is unlucky, the pay-back may come later in this cycle. If he is lucky it will come in the next cycle.
Since the government is now on the line for the losses, there is a strong public interest in increased supervision which should result in dramatically higher capital requirements for the major players. Additionally, regulators should consider dismantling the counter-party system so that the market can survive the failure of a big player. One step could be to require the posting of all derivative trades, clearing them through a central system and regulating margin requirements.
In discussing what I wanted to talk about, Jim said that investors want CUSIPs – actual things to invest in. So how are we playing this? First off, we have been adding to our long exposure in high quality companies with low valuations that have little, if any, financial leverage. The leading examples in our portfolio are Microsoft and Target and a variety of foreign cyclical companies trading at prices that more than discount the likelihood that the world is headed for a serious downturn. My favourite names are Arkema and Vicat in France, Lanxess in Germany, Nyrstar in Belgium and Honam Petrochemical in Korea.
On the short side we remain short credit sensitive financials, though not as short as we were a couple months ago. It is hard for me to see how the rating agencies survive this debacle with their franchises intact. When the authorities get beyond the "keeping the fingers in the dike" part of the crisis and shift to figuring out what we need to do to prevent the next crisis, reducing the role of the rating agencies has to be toward the top of the list. Every day that MBIA credit default swaps trade at four digit spreads and the rating agencies insist its insurance subsidiary is AAA undermines rating agency franchise values. Greenlight is short the rating agencies and MBIA.
And finally, I"ll offer a few words about Lehman Brothers, another stock which Greenlight is short. Lehman"s management is charismatic and has almost cult-like status. Lehman management gets tremendously favourable press for everything from handling the 1998 crisis to supposedly hedging in this crisis to not playing bridge while the franchise implodes.
From a balance sheet and business mix perspective, Lehman is not that materially different from Bear Stearns. Lehman entered the crisis with a huge reliance on US fixed income, particularly mortgage origination and securitization. Lehman is different from Bear in that it has greater exposure to commercial real estate and its asset management franchise did not blow-up. Incidentally, neither Bear nor Lehman had enormous on balance sheet exposure to CDOs.
At the end of November, Lehman had Level 3 assets and total assets of about 2.4 times and forty times its tangible common equity, respectively. Even so, at the end of January Lehman increased its dividend and authorized the repurchase of 19% of its shares. In the quarter ended in February, Lehman spent over $750 million on share repurchases, while growing assets by another $90 billion. I estimate Lehman"s ratio of assets to tangible common equity to have reached forty-four times.
There is good reason to question Lehman"s fair value calculations. It has been particularly aggressive in transferring mortgage assets into Level 3. Last year, Lehman reported its Level 3 assets actually had $400 million of realized and unrealized gains. Lehman has more than 20% of its tangible common equity tied up in the debt and equity of a single private equity transaction – Archstone-Smith, a REIT purchased at a high price at the end of the cycle. Lehman does not provide disclosure about its valuation, though most of the comparable company trading prices have fallen 20-30% since the deal was announced. The high leverage in the privatized Archstone-Smith would suggest the need for a multibillion dollar write-down.
Lehman has additional large exposures to Alt-A mortgages, CMBS and below investment grade corporate debt. Our analysis of market transactions and how debt indices performed in the February quarter would suggest Lehman could have taken many billions more in write-downs than it did. Lehman has large exposure to commercial real estate. Lehman has potential legal liability for selling auction rate securities to risk averse investors as near cash equivalents. Lehman does not provide enough transparency for us to even hazard a guess as to how they have accounted for these items. Lehman responds to requests for improved transparency begrudgingly. I suspect that greater transparency on these valuations would not inspire market confidence.
Instead of addressing questions about its accounting and valuations, Lehman wants to shift the debate to where it is on stronger ground. It wants the market to focus on its liquidity. However, in my opinion the proper debate should be about the asset values, future earning capabilities and capital sufficiency.
Last week Lehman raised $4 billion of new capital from investors thereby spreading the eventual problems over a larger capital pool. Given the crisis, the regulators seem willing to turn a blind-eye toward efforts to raise capital before recognizing large losses – this holds for a number of other troubled financial institutions. The problem with 44 times leverage is that if your assets fall by only a percent, you lose almost half the equity. Suddenly, 44 times leverage becomes 80 times leverage and confidence is lost. It is more practical to raise the new equity before showing the loss. Hopefully, the new investors understand what they are buying into, even though there probably isn"t much discussion of this dynamic in the offering memos. Some of the Sovereign Wealth Funds that made these types of investment last year have come to regret them.
Lehman wants to concentrate on long investors. Lehman went to great lengths to tell the market that it sold all of its recent convert issue to long-only investors. Putting aside the fact that some of the clearing firms have told us that this wasn"t entirely true, companies that fight short sellers in this manner have poor records. The same goes for companies that publicly ask the SEC to investigate short selling, as Lehman has done. There is good academic research to support my view on this point.
As I have studied Lehman for each of the last three quarters, I have seen the company take smaller write-downs than one might expect. Each time, Lehman reported a modest profit and slightly exceeded analyst estimates that each time had been reduced just before the public announcement of the results. That Lehman has not reported a loss smells of performance smoothing.
Given that Lehman hasn"t reported a loss to date, there is little reason to expect that it will any time soon. Even so, I believe that the outlook for Lehman"s stock is dim. Any deferred losses will likely create an earnings headwind going forward. As a result, in any forthcoming recovery, Lehman might under-earn compared to peers that have been more aggressive in recognizing losses.
Further, I do expect the authorities to require the broker-dealers to de-lever. In my judgment a back-of-the-envelope calculation of prudent reform would require 50- 100% capital for no ready market investments, 8-12% capital for what the investment banks call "net assets," 2% capital for the other assets on the balance sheet and an additional charge that I don"t know how to quantify for derivative exposures and contingent commitments. Only tangible equity, not subordinated debt should count as capital. On that basis, assuming that Level 3 assets are a good proxy for no ready market investments, assigning no charge for the derivative exposure or contingent commitments, and assuming its asset valuations are fairly stated, based on the November balance sheet, Lehman would need $ 55-$ 89 billion of tangible equity, which would be a 3-5 fold increase.
So what do I expect to happen? I just finished a book on Allied Capital and the lack of proper and effective regulatory oversight. Based on my book and the current regulatory environment, the pessimistic side of me says that regulators will probably decide to send me a subpoena and send Lehman a Coke.
– Lack of trust lurks at the heart of banking trouble (The Financial Times – 2/5/08)
(By Tony Jackson)
Investors are getting twitchy about the banks again. Several UK bank stocks, for instance, are at multi-year lows. But in a wider and more global sense, the twitchiness never really went away.
The gap between official policy rates and those at which banks lend to each other has been widening for several months. At the start of the year, it had subsided almost to normal levels. Now, although a little off the peak, it is still a good deal wider than when the crisis first struck.
There has been nothing quite like this before. A crisis of confidence in the banking system is scarcely new. But on this measure it has never been so acute, nor has it lasted so long.
Four reasons are commonly adduced. First, the banks do not trust each other, so will not lend. Second, they do not trust themselves either, so are hoarding their liquidity against future emergencies. Third, outside lenders – the money market funds especially – are no longer buying bank paper as they used to. And fourth, the banks are allegedly playing games with Libor, the interbank rate used in the US and UK.
Let us get the last two out of the way first. The money market funds are certainly lending a much smaller proportion of their money to the banks. But in absolute terms, the amount of bank paper they hold has risen. In the US, the latest figure I have seen puts the year-on-year increase at some $175bn. International money market funds, according to their trade body, the IIMFA, have increased their holdings by close to $100bn.
The snag is that this nowhere near covers the explosion in the banks' assets caused by dodgy loans and securities stranded on their balance sheets. Hence, the hundreds of billions lent by central banks lately in an attempt to meet the shortfall.
The timing is important here. In response to the original funding gap, the cost of interbank borrowing went up. But when the central banks stepped in, the cost did not go down again. It seems logical to infer that the underlying situation has got worse in the meantime.
As for the reliability of Libor, this is for our purposes a red herring. It may be that banks are understating their cost of borrowing. If so, the real situation is worse again. But it is worth noting that Euribor, the eurozone equivalent of Libor, is calculated in a different manner, and yet has been behaving lately in a very similar way.
That leaves us with our two opening hypotheses – lack of trust between and within the banks themselves. Again, there are two possible reasons for this.
The more benign one has to do with the real economy. Loan default rates are still low, but in any lending cycle -let alone the last one- are bound to turn up eventually. In some economies this applies particularly to housing – the immediate cause of the weakness in UK bank stocks, along with impending cash calls designed to rebuild balance sheets.
The more worrying possibility, because less quantifiable, is that the banks have not yet disclosed or recognised all the toxic stuff on their books. In the case of the investment banks this seems unlikely, because they are obliged by the nature of their operations to mark to market. But in the case of some commercial banks, in Europe and the UK especially, the level of writedowns still seems perplexingly low.
One subsidiary factor I have heard suggested is that interbank lending used to be in effect free money – a very low return, but riskless. Now that lending is risky, it is a headache the average bank treasurer does not need, whatever the return. Better to pull the horns in and stick to internal financing.
That is no doubt true, but only restates the essential problem in another way. So where does this leave us?
Professor Richard Portes of the London Business School is cautiously optimistic. Granted, the interbank market has never behaved like this before, he says.
But the market has developed immensely in the past couple of decades. Cross-border exposures, for instance, have been rising by maybe 15-20 per cent a year.
More important, measures of volatility and risk aversion – in interest rates, foreign exchange and so forth – may have spiked lately, but no more than on half a dozen occasions in the past 15 years. Each crisis in the financial markets, says Prof Portes, takes a different form. So it is this time. But it will wear off like the others.
A comforting thought, at least in the long run. But in the short term, recall that while some were claiming recently that the crisis was over, this particular warning light was still flashing.
The bankers themselves have been worried all along. And after all, they ought to know.
– Las últimas horas de Bear Stearns (The Wall Street Journal -online- 30/5/08)
(Por Kate Kelly)
Había sido un día arduo, pero cuando Alan Schwartz se dirigía a su casa el viernes 14 de marzo, el presidente ejecutivo de Bear Stearns Co., pensó que tendría un mes para encontrar un comprador para su alicaída firma.
Un préstamo preparado a toda velocidad, garantizado por el gobierno de Estados Unidos por un máximo de 28 días, había permitido que la empresa de corretaje abriera sus puertas esa mañana. La acción, sin embargo, continuaba cayendo, los clientes huían y los socios se esfumaban. Al secretario del Tesoro de EEUU, Henry Paulson, le pareció cada vez más obvio que Bear Stearns no sobreviviría el fin de semana. Era hora de tener una conversación delicada.
Schwartz viajaba en su auto de Manhattan a Greenwich, Connecticut, cuando recibió una llamada de Paulson y Timothy Geithner, presidente de la Reserva Federal de Nueva York. "Tienes que sellar un acuerdo antes del domingo por la noche", dijo Paulson, un experimentado ex ejecutivo de Wall Street. Schwartz quedó atónito. Tendría que buscar la mejor oferta posible para eludir la bancarrota. La confusión acerca del financiamiento era un testamento a la velocidad con que Bear Stearns se había desmoronado y la urgente necesidad que sintieron los funcionarios del gobierno de amortiguar el impacto sobre el sistema financiero.
Los reguladores creían que, en el peor de los escenarios, una declaración de quiebra podría desatar temores globales, derrumbar otras instituciones financieras y provocar una caída de 2.000 puntos en el Promedio Industrial Dow Jones.
La llamada a Schwartz cerraba una semana de vértigo y presagiaba otros 10 días de caos. Entrevistas con más de dos docenas de ejecutivos y otras personas directamente envueltas en los acontecimientos muestran que Bear Stearns casi murió, no una, sino dos veces.
Una venta rápida
En una conferencia telefónica con inversionistas al mediodía del 14 de marzo, después de haber pasado más de 24 tensas horas en su oficina, Schwartz informó que si bien el efectivo a disposición se había "deteriorado", el financiamiento de la Fed, a través de J.P. Morgan Chase & Co., permitiría que la firma volviera a la normalidad.
De hecho, equipos de J.P. Morgan y J.C. Flowers & Co., firma dedicada a las adquisiciones apalancadas, ya estaban en las oficinas de Bear Stearns en la Avenida Madison, revisando sus cuentas.
Pero era evidente que nada de esto estaba logrando el efecto deseado. El rescate orquestado por la Fed era visto como una señal de debilidad más que una de esperanza. Al término de ese día, casi 190 millones de acciones de Bear Stearns habían cambiado de manos -17 veces el promedio diario- y el precio había caído 47% a US$ 30 la acción.
El director financiero de Bear Stearns, Samuel Molinaro Jr., cansado y con el mismo traje con el que había salido de su hogar 36 horas antes, había parado en una estación de servicio camino a su casa en New Canaan, Connecticut, cuando Schwartz lo llamó ese viernes por la noche para darle las malas noticias. Paulson y Geithner querían un acuerdo para el domingo a más tardar, antes de que abrieran las bolsas asiáticas. "Debes estar bromeando", respondió Molinaro. "Pensé que teníamos 28 días". "Yo también", contestó Schwartz. "Ahora tenemos que tener un acuerdo hecho este fin de semana". A las ocho de la mañana del día siguiente, los dos estaban de vuelta en la oficina reunidos con ejecutivos de J.P. Morgan.
J.C. Flowers, por su parte, había presentado una propuesta tentadora: compraría un 90% de la compañía por US$ 3.000 millones en efectivo. Pero el acuerdo sería posible sólo si lograba conseguir US$ 20.000 millones en préstamos para financiar las operaciones de Bear Stearns. Horas después, J.P. Morgan reveló que estaría dispuesto a pagar entre US$ 8 y US$ 12 la acción por el 19,9% de Bear Stearns, lo que asignaría a la firma un valor de entre US$ 944 millones y US$ 1.400 millones.
La mañana del domingo, J.P. Morgan envió el borrador de un plan de fusión con el precio de la acción en blanco. Flowers, al mismo tiempo, tenía dificultades para conseguir los fondos operativos. Schwartz intuía que la oferta de J.P. Morgan iba a triunfar.Pero, aproximadamente a las 10 de la mañana, J.P. Morgan inesperadamente retiró su oferta. La compra de Bear Stearns era demasiado arriesgada, le informó el banco a Gary Parr, banquero de inversión de Bear Stearns. Un acuerdo con J.C. Flowers tampoco parecía probable. Para el medio día del domingo, la empresa de adquisiciones ya sabía que sería imposible recaudar US$ 20.000 millones tan rápido.
Enseguida, sin embargo, J.P. Morgan estaba de regreso, sugiriendo un precio de US$ 4 por acción. Bajo este plan, la Fed se haría responsable de US$ 30.000 millones en valores difíciles de vender de Bear Stearns. Los directores de la firma se pusieron furiosos. ¿Cómo podía ser que el precio del acuerdo cayera de US$ 8 a US$ 4 en cuestión de horas? El presidente de la junta, James Cayne -un gran accionista y presidente ejecutivo por 14 años hasta que fue obligado a dejar el puesto en enero- estaba iracundo. "Vamos a jugar la carta de la bancarrota", le dijo al grupo reunido en la Avenida Madison.
Un gran equipo de abogados ya se encontraba en el edificio preparando una posible declaración de quiebra, lo que técnicamente le daría tiempo a Bear Stearns para resolver sus problemas con los acreedores. Pero no era una opción práctica.
A lo largo del fin de semana, Geithner había estado en contacto con Paulson, un ex banquero de inversión que dirigió a Goldman Sachs Group Inc. por siete años, antes de asumir la Secretaría del Tesoro. Después de una conversación el domingo por la tarde, decidieron que Paulson debería llamar a James Dimon, presidente ejecutivo de J.P. Morgan. En aquel momento, el banco consideraba un precio de US$ 4 ó US$ 5 por acción. "Me parece alto", dijo Paulson. "Creo que esto debería hacerse a un precio bajo".
Debido al nivel de injerencia sin precedentes del gobierno en el rescate de Bear Stearns, Paulson no quería dar la apariencia de estar rescatando a los inversionistas de Wall Street en momentos en que muchas personas estaban perdiendo sus casas. A media tarde, Parr recibió una llamada de Doug Braunstein, director de banca de inversión de J.P. Morgan. "La cifra es de US$ 2", dijo Braunstein. Parr sabía que ese precio sería una píldora difícil de tragar. "Debo interrumpirlos y darles una actualización de J.P. Morgan", dijo a los directores de Bear Stearns. Los directores quedaron sorprendidos. Cayne dijo que no había forma de que aprobaran un acuerdo por US$ 2 la acción.
Schwartz, no obstante, no quería enfrentarse al Tesoro y la Fed ni quería que los trabajadores de la empresa se encontraran con que les habían cancelado su sueldo y cerrado las oficinas a la mañana siguiente. "Dos dólares es mejor que nada", dijo a los inversionistas. Un precio de US$ 2 y el derecho de que los accionistas voten, explicó, era mejor que un precio de cero y acogerse a la bancarrota. Schwartz miró a cada director. "¿Hay alguien que se oponga?" preguntó. Nadie respondió. A eso de las 6:30 de la tarde, el acuerdo se aprobó por unanimidad. Los asesores de Bear Stearns notificaron a J.P. Morgan, que realizó una conferencia telefónica con los accionistas para tratar el pacto. El domingo en la noche, los ejecutivos de la Fed de Nueva York organizaron una conferencia telefónica con los presidentes ejecutivos de las firmas de Wall Street. Geithner y Dimon hablaron brevemente, señalando que J.P. Morgan respaldaría las deudas de Bear Stearns y que si el acuerdo no se hubiera concretado, el impacto en el mercado habría sido catastrófico.
Sin embargo, el apresurado acuerdo tenía un resquicio jurídico que les otorgaría a los irritados accionistas de Bear Stearns una poderosa arma para buscar un precio más alto. J.P. Morgan se había comprometido a financiar las operaciones de corretaje de Bear Stearns durante un año, aunque los accionistas rechazaran la compra. Tras otra larga semana de negociaciones, el domingo Schwartz llamó a Dimon. "Hay un límite psicológico", dijo. Los directores de Bear Stearns sólo se sentirían cómodos con un precio de venta de dos dígitos. "No vuelva con una oferta de US$ 9,99", le advirtió a Dimon. Antes que los mercados abrieran a la mañana siguiente, J.P. Morgan respondió con una oferta final: cerca de US$ 10 la acción por un 39,5% del capital, que valoraba a Bear Stearns en US$ 1.200 millones. El acuerdo fue aprobado por la junta directiva.
Ayer, los accionistas de Bear Stearns dieron la puntada final con su visto bueno por una mayoría de 84%.
– SEC Will Scour Bear Trading Data (The Wall Street Journal -online- 28/5/08)
(By Kate Kelly)
Bear Stearns Cos. plans to turn over documents to securities regulators showing that several financial giants, including Goldman Sachs Group Inc., Citadel Investment Group and Paulson & Co., slashed their exposure to the securities firm in the weeks before its collapse. The Securities and Exchange Commission, as part of an ongoing inquiry into the events surrounding Bear Stearns's implosion in March, has sought and will examine these trading records, people familiar with the matter say. The SEC is expected to use the data to determine whether any trading activity was improperly coordinated in any way, constituted manipulation or otherwise contributed to Bear Stearns's collapse.
The trading records, which were reviewed by The Wall Street Journal, open a window into the frenzied selling that came amid a bank run on Bear Stearns in early to mid-March. In the three weeks preceding Bear Stearns's collapse, Goldman, Citadel and Paulson exited about 400 trades where Bear Stearns was the trading partner, more than any other firms did, the data show. The SEC has asked Bear Stearns to highlight any unusual activity in the trading documents, which Bear Stearns is expected to do soon, according to people familiar with the matter. The documents don't suggest any improper activity. There could be many reasons why hedge funds and others wanted to limit their exposure to Bear Stearns. And some financial players, including Goldman, simultaneously increased trading exposure to Bear Stearns on some deals even as they cut their risk on others.
Any SEC case alleging manipulation wouldn't be easy to prove because of the complexity of the trades and because there were widespread concerns about Bear Stearns's health in the market. Representatives of the SEC, Bear Stearns, Goldman, Citadel and Paulson declined to comment. The SEC already has sent broad document and data requests to a number of hedge funds as part of its informal inquiry into whether there was insider trading or market manipulation of Bear Stearns, people familiar with the matter say. They say the requests were broad and sought trading data, including short positions -bets on a decline in a security- and options and other derivatives, which are financial contracts whose value shifts with the movement in an underlying security. The SEC has delved more deeply into the ties among hedge funds, their clients and their prime brokers with a particular focus on flows of information and potential insider trading.
The SEC is interested in who was exiting contracts in which Bear Stearns was the counterparty during the first two weeks of March, people familiar with the matter say. Bear Stearns effectively ran out of cash on the afternoon of March 13, and it was considering a bankruptcy-court filing before J.P. Morgan Chase & Co. and the Federal Reserve agreed to a bailout on the morning of March 14. The confidential documents identify for the first time market players that traded with Bear Stearns in the fateful weeks leading to its collapse, as well as how many trades were executed and whether Bear Stearns owed money to its trading partners. It's rare that such a detailed picture of confidential trading activity becomes public, particularly in the opaque market for derivatives transactions, which are lightly regulated.
Spelled out in the documents are Bear Stearns's trading in credit-default swaps, financial contracts in which one party, for a price, assumes the risk that a bond or loan will go bad. Swaps are like side bets on a sports game: The seller of the swap promises the buyer a big payment if a company's bonds or loans default. In return, the seller gets quarterly payments. Neither party needs to hold the underlying debt when entering into a swap contract. At issue for Goldman, Citadel, Paulson and other players trading with Bear Stearns was what's known as counterparty risk -in this case, the risk that Bear Stearns couldn't pay its end of the trade when due. To reduce counterparty risk, a trading partner can transfer a trade to a third party, a process known as novation.
The records show that Goldman was active on two fronts: both offloading to others the contracts it had agreed to with Bear Stearns, and taking on swap contracts with Bear Stearns that other parties no longer wanted. Beginning March 3, Goldman Sachs Asset Management stepped out of dozens of swaps it had with Bear Stearns. Those transactions had been undertaken entirely on behalf of clients, according to the records. Most of those trades were completed by March 6. Goldman's international unit, which comprises its European, Middle Eastern and African operations, also unloaded a number of swap contracts it had with Bear Stearns, beginning on Feb. 25 and ending on March 19, three days after the sale of Bear Stearns to J.P. Morgan was announced. The positions were transferred to a variety of players, including Lehman Brothers Holdings Inc. and Morgan Stanley, the records show.
Paulson's activity appears to have been more one-sided, according to the documents. Beginning March 10, Paulson Advantage Ltd. and other funds managed by the New York hedge-fund firm unloaded dozens of credit-default swaps with Bear Stearns. The positions were taken on almost entirely by Goldman Sachs International, the records show. In every case, Bear Stearns owed Paulson money on the swaps, based on mark-to-market values at the time of the transfer.
Citadel, a Chicago hedge-fund firm run by Kenneth Griffin, was active on March 3, transferring about 80 contracts, most of them interest-rate swaps, from one Citadel trading entity -Fairfax International Investments Ltd. – to another, Citadel Equity Fund Ltd.. These trades were part of a planned winding down of Fairfax as Citadel restructures parts of its trading business, according to a person familiar with Citadel's operations. Other Citadel transfers of trades with Bear Stearns were done in the "normal course of business" and reflected volumes typical for Citadel in its dealings with Bear Stearns, which had a relatively small piece of Citadel's swap business, the person said.
In any event, the volume of credit-default-swap trades with Bear Stearns that hedge funds and others shifted to other parties in the two weeks before Bear Stearns's collapse was 10 times to 20 times the normal volume of such activity, according to a counterparty-risk analyst at a Wall Street firm. These so-called novation requests picked up sharply on Tuesday, March 11, as word spread among hedge-fund traders and brokers that Bear Stearns might not be able to pay what it owed to trading partners in swaps trades, according to the Bear Stearns trading records and hedge-fund managers.
One New York hedge-fund manager ascribed some hedge funds' decisions to unload risk with Bear Stearns to a fiduciary duty owed to investors. In some cases, it became impossible to transfer trades because brokers were overrun with requests or simply unwilling to assume additional exposure to Bear Stearns, the manager said. Months before Bear Stearns ran into trouble, there was unusual activity in the credit-default-swap market. The cost of insuring against a default on Bear Stearns's own debt rose significantly above the cost of insuring the debt of rival firms.
John Sprow, a bond-fund manager in Boulder, Colo., noticed in mid-January that the cost of insurance on Bear Stearns's debt had risen to 2.3% annual or $230,000 for every $10 million in debt insured, more than double the cost for Morgan Stanley and four times that for Deutsche Bank AG. A month earlier, the same Bear Stearns protection had cost 1.6%. The jump suggested some market players believed Bear Stearns was becoming riskier. Mr. Sprow, whose investment firm is Smith Breeden Associates, says he didn't believe Bear Stearns would collapse overnight. But he became concerned that other dealers might become less willing to trade with Bear Stearns if concerns persisted, because Bear Stearns swaps "were off in a world of their own". (Serena Ng, Jenny Strasburg and Kara Scannell contributed to this article)
De "Burbujita Alan" a "Helicóptero Ben" – Conozco esta canción… (los lacayos de los mercados)
Utilizo algunos antecedentes históricos aportados por Carlos Sánchez, en un artículo titulado: "La metástasis ya está aquí ¿Y ahora, qué?", publicado en El Confidencial – del 18/3/08, para componer los orígenes del "huevo de la serpiente".
La célebre reaganomics de los años 80 -ejecutada en Europa occidental por Margaret Thatcher- hundía sus raíces en dos pilares básicos. Por un lado, planteaba la necesidad de bajar impuestos en aras de devolver a los contribuyentes lo que el Estado -siempre "manirroto"- les requisaba vía nóminas. El argumento era bien simple: el dinero donde mejor está es en el bolsillo de los contribuyentes, y ellos saben mejor que nadie dónde deben gastarlo sin que papá-Estado se lo administre a través de unos tipos impositivos tan altos que desalientan la actividad privada. De ahí la rebaja de los tipos marginales en el impuesto sobre la renta bajo el influjo de la famosa curva de Laffer, que viene a decir que reduciendo impuestos se recauda más.
El segundo pilar de la reaganomics tenía que ver con otro principio no menos categórico. El mejor Gobierno es el que no existe, lo que dicho de una forma menos ruda venía a significar que la acción del Ejecutivo debía limitarse a intervenir en determinadas áreas estratégicas para la sociedad: seguridad pública, política exterior o servicios sociales básicos. El Estado, por lo tanto, dejaba de ser un agente económico de primer orden y se convertía en un mero regulador de la actividad económica sin interferir en el libre juego de la oferta y la demanda.
Aquellas propuestas de Ronald Reagan y de su equipo de asesores fueron consideradas en su día una auténtica revolución liberal, y en coherencia con la potencia de los argumentos Estados Unidos abrazó la cultura del laisser faire como el nuevo paradigma económico. Los nuevos santones pasaron a ser Von Hayek o Milton Friedman, considerados los herederos de Adam Smith, a quien por cierto sus seguidores han aplicado la versión hard del libre mercado: la venta al mejor postor de la casa en la que vivió los últimos doce años de su vida, como si se tratara de una mercancía de usar y tirar.
Fruto de aquella desregulación de los mercados, la economía estadounidense vivió en los años 90 -paradójicamente de la mano de un presidente demócrata- un periodo de esplendor económico basado en la existencia de altos niveles de productividad al calor de una revolución tecnológica que convirtió a la patria de Abraham Lincoln en el paraíso de la innovación industrial y financiera. Pocos observadores se dieron cuenta, por entonces, que aquellos cambios, sin duda intensos, estaban generando sus propios monstruos que con el tiempo emergerían, como el célebre personaje que habita en el lago Ness.
Esos monstruos -en forma de todo tipo de instrumentos financieros, muchos de ellos extremadamente sofisticados- son los que ahora han estallado de la manera más cruel, poniendo contra las cuerdas a la principal economía del planeta -más del 20% del PIB mundial-.
Ya no cabe ninguna duda de que lo que se planteaba como un fenómeno pasajero -fruto de los excesos de endeudamiento de los hogares, principalmente por la compra de casas- ha derivado en una crisis que amenaza con ser sistémica. La temida metástasis en el sistema financiero mundial puede que ya esté aquí, y hasta Alan Greenspan habla de que estamos ante la mayor crisis desde la segunda Guerra Mundial.
Lo primero que hay que decir es que esta crisis tiene mucho que ver con la excesiva desregulación del sistema financiero estadounidense llevada a cabo en los últimos 25 años al calor de la revolución reaganiana, y que tuvo un primer episodio (del que hoy casi nadie se acuerda) con la quiebra de decenas de cajas de ahorros. No estaría de más recordar que entre 1986 y 1992 un total de 1.030 entidades de ahorro (Savings & Loans) fueron a la bancarrota, mientras que otras 1.140 entidades bancarias acabaron también en quiebra. La "broma" costó al erario público nada menos que 150.000 millones de dólares (de los de antes). No estamos, por lo tanto, ante un fenómeno nuevo en EEUU, cuya capacidad de adaptación al medio es prodigiosa. Fruto de aquella crisis financiera, la Administración Bush (padre) endureció en 1989 la supervisión prudencial de las entidades financieras, que había caído en el olvido. Y ello pese a que EEUU -tras el crack de 1929- fue el primer país que puso en marcha un Fondo de Garantía de Depósitos.
Aquel ímpetu regulador del primer Bush en la Casa Blanca duró poco. Diez años después, con la aprobación de la Ley de Modernización de los Servicios Financieros, y con Greenspan en la cresta de la ola, se rompía una tradición "proteccionista" (para los depositantes y los accionistas) inspirada por la Gran Depresión. La Ley Glass-Seagall (de 1933) impuso la radical separación entre las actividades de banca comercial y las operaciones de banca de inversión. Los bancos, incluso, fueron privados de ofrecer una amplia gama de productos de seguro a sus clientes, toda vez que la supervisión la ejercían los propios Estados, y no una agencia específica.
Ese modelo de banca fue el que se quebró en 1999 con la aprobación de la Ley Gramm-Leach-Blieley, que permitió a las compañías tenedoras de acciones bancarias convertirse en sociedades holding que a su vez podrían emprender cualquier tipo de actividad financiera. Y de aquellos polvos, vienen estos lodos.
Lo dice el propio Fondo Monetario Internacional (FMI) en su informe sobre estabilidad financiera (septiembre de 2007), en el que se hace un análisis certero de lo que ocurre. "La facilidad con que algunos bancos y vehículos de inversión (como los hedge funds) -dice el FMI- obtuvieron crédito garantizado con activos ilíquidos y difíciles de valorar se transformó en un lastre pesadísimo cuando el mercado perdió liquidez, puso en marcha un proceso de desapalancamiento forzado a precios irrisorios y empujó algunos fondos a la quiebra". No es fácil ser tan certero en la descripción del fenómeno.
La banca rompió el viejo principio de prestar a corto y endeudarse a largo; desafiando, además, las leyes del riesgo, como si la posibilidad de un "default" fueran nulas. Y todo ello en un contexto de desregulación financiera desconocida hasta la fecha. Sin que la Reserva Federal (con sus agresivas bajadas de los tipos de interés), la Administración Bush y las distintas agencias de supervisión hayan hecho bien su trabajo. ¿Y qué decir de las agencias de calificación de riesgo? Por menos desapareció Arthur Andersen tras el estallido de Enron y WorldCom.
Parece evidente que la desregulación es positiva en la medida en que los productos financieros están supervisados por agencias independientes. Pero no hace falta ser un lince para darse cuenta de que el sistema empieza a fallar cuando los productos estructurados (activos de renta fija ligados a derivados) no están asegurados por un activo subyacente (un valor real), sino por la calificación crediticia que tiene el emisor.
Como dice el FMI, "el proceso de ajuste llevará tiempo", como la propia reforma del FMI, convertido en una especie de servicio de estudios universal en lugar de un instrumento útil para detectar los "agujeros negros" que periódicamente genera el sistema. Algo que, por cierto, va en su naturaleza.
Decía, hace tiempo y allá lejos, en mi Paper "Al "Maestro" con cariño" (50 variables y ningún rigor) – Hagiografía -no autorizada- de Alan Greenspan (enero 2005):
– De lo actuado en la crisis de 1987
Greenspan sabía como funcionaba la fontanería del sistema financiero: una complicada serie de redes que incluían a bancos medianos como el Citibank, bancos de inversión como Goldman Sachs y agentes de bolsa como Merrill Lynch. Los pagos y créditos fluían de forma constante entre todos ellos. Solamente la Fed de Nueva York transfería más de un billón de dólares por día. Si uno de aquellos componentes no conseguía realizar sus pagos o extender sus créditos (o incluso si aplazaban sus pagos en momentos de crisis) podrían provocar una reacción en cadena y paralizar todo el sistema…
La cuestión más acuciante era quien financiaría o daría crédito a los bancos, los agentes de bolsa y demás implicados en el sistema financiero que necesitasen dinero. A efectos prácticos, la Fed ya estaba concediendo créditos de centenares de millones de dólares, a los tipos de interés en vigor, para los préstamos habituales de un día para otro.
Pero, cuáles eran los límites? Llegarían a agotar el presupuesto de créditos? Sería desbordado el sistema crediticio de la Fed? Todas estas cuestiones eran tanto técnicas como políticas…
Greenspan estaba preparado para llegar hasta el final. La Fed podía prestar dinero, pero sólo si aquellas instituciones se avenían a hacer lo que la Fed quería. No era legal, pero lo haría de buen grado si no quedaba otro remedio. Tanto era lo que había en juego.
En aquel momento, su trabajo consistía en hacer todo lo que fuera necesario para mantener en buen funcionamiento el sistema, incluso cosas que antes hubieran resultado inconcebibles…
Se estaba discutiendo un plan para cerrar la bolsa de Nueva York al cabo de una hora.
Eso lo haría estallar todo, dijo Greenspan…
Cerrar la bolsa de Nueva York era una opción que Greenspan no tenía en cuenta. Porque, una vez cerrada, como la iban a abrir luego? A qué precio se cotizarían las acciones? La bolsa de Hong Kong cerró una vez y costó una semana volver a abrir. Los mercados establecen los precios, si no hay mercado, no hay precios. Era algo casi impensable…
Si cerraba Nueva York, que ocurriría con el mercado de futuros?… El mercado de futuros se hundiría. Aquello desataría el pánico general… Verdaderamente estaban al borde del precipicio…
El presidente (Ronald Reagan) podría haber cerrado la bolsa o actuado de alguna otra forma, pero aquello tampoco habría conseguido gran cosa. Sólo una parte de la maquinaria gubernamental tenía poder para dar la vuelta a la situación, y esa parte era precisamente la Fed, ofreciendo crédito ilimitado. Al fin el dinero lo puede todo… o, al menos, la disposición incondicional y abierta de la Fed a proporcionarlo…
Podía recibir el capitalismo americano un indulto mediante la inversión estratégica (o accidental) de varios millones de dólares? Claro que era posible… Greenspan comprendió que en aquel momento nadie habría sabido que hacer… Aquel espacio fantástico y nebuloso entre los mercados libres del capitalismo y las regulaciones del gobierno era una verdadera tierra de nadie.
El jueves 22 de octubre, el presidente de la Fed de Chicago llamó e informó de una nueva crisis. First Options, una subsidiaria del Continental Illinois, un banco gigantesco estaba en quiebra y no podía proporcionar más créditos al mercado de acciones…
Debían seguir sus propias regulaciones y proteger al Continental y a sus clientes. No podían permitir que First Options sangrara al banco…
La quiebra de First Options paralizaría completamente el mercado de opciones y quizá provocase también un nuevo derrumbe de la bolsa. Miró a Greenspan, que parecía asentir.
No vamos a dejarlo -le dijo Johnson a Taylor-. No lo bloquearemos. Que fluya el dinero, ya lo limpiaremos más tarde.
Greenspan se limitó a asentir…
– Si ustedes me permiten ir para atrás y para adelante en el relato, les aportaré algún ejemplo de la "gestión de riesgo"… de la "toma de decisiones probabilística"… según Greenspan:
Martin Mayer, en su libro: "La Reserva Federal – La historia secreta de cómo la institución más poderosa del mundo maneja el mercado" – Editorial Turner – 2003, págs. 258 y s/s, relata:
"Cada quiebra es una situación embarazosa para la autoridad supervisora, que debía haber sabido cómo se administraba la institución y no lo sabía y relajaba la presión sobre el infractor. Nancy A. Wentzler, funcionaria de la OCC, dijo, en una conferencia del Instituto Levy en la primavera de 2000, que los especialistas en estos temas consideran que actualmente el mayor peligro para los grandes bancos del mundo es el "riesgo operativo" es decir el peligro de que nadie sepa qué ocurre detrás de la magnifica fachada de una sociedad de servicios financieros y que en realidad las cosas no son tal como creen sus directivos…
Se cree que la razón por la que el Banco de la Reserva Federal de Nueva York organizó el rescate del hedge fund Long Term Capital Management en septiembre de 1998 era el temor de que el colapso del fondo dejara en evidencia el desempeño poco claro de las grandes instituciones financieras del mundo, y la supervisión negligente y confiada que permitió que esa multitud presuntuosa formada por doctores en economía, matemáticos y apostadores tomaran posiciones que superaban los cien mil millones de dólares y contratos derivados con valores nominales por encima del billón, con una base de capital de menos de dos mil millones. Seis meses después del rescate describí sus procedimientos en una publicación para eruditos. Estaban "vendiendo volatilidad", es decir, apostaban a que los precios en los mercados de opciones, y en mercados donde los activos estaban valorados de acuerdo con su "opcionalidad", cobraban un sobreprecio a los compradores de opciones porque presumían que la velocidad podía superar las marcas históricas. Por lo tanto, para individuos más perspicaces que el mercado, vender opciones era un negocio seguro, especialmente cuando podían combinarlas de modo que siempre dieran beneficios, aunque el mercado experimentara una subida o una bajada moderada.
La ganancia por cada una de estas operaciones aparentemente seguras era muy pequeña, por lo que debían apostarse enormes cantidades de dinero tomado en préstamo. Si los mercados variaban más allá de las probabilidades que habían, las pérdidas por la imposibilidad de pagar las posiciones ganadoras en un día de escasez de crédito podían consumir años de ganancias. En la Bolsa de futuros de Chicago circula un dicho que se aplica exactamente el caso de LTCM: "Los operadores que venden volatilidad comen como pollos y cagan como elefantes".
John Meriwether, presidente y principal estratega de LTCM, se había hecho famoso en el libro de Michael Lewis "El póquer del mentiroso", en el que lo acusaba de haber respondido al desafío de John Gutfreund (presidente de la agencia de Bolsa por entonces conocida simplemente como Salomon) para que apostara un millón de dólares a los números de serie de los billetes de un dólar que tenían en su billetera, subiendo la apuesta a diez millones, lo que hizo que Gutfreund se retirara de la apuesta. Pocos días antes de que la Fed de Nueva York creyera que debía intervenir para evitar que Meriwether perdiera su hedge fund, Alan Greenspan había declarado ante el Comité de la Cámara de Diputados que "los fondos de protección estaban fuertemente regulados por aquellos que prestan dinero". La creencia de que Alan Greenspan sabía de qué hablaba, uno de los principios centrales de la posición de la Fed, se había puesto en peligro.
El argumento oficial era que la quiebra de LTCM había arrojado al mercado todas las garantías que el fondo de protección había utilizado para asegurar los préstamos de los grandes bancos internacionales y los bancos de inversión, y que la caída del precio de esa garantía habría puesto en peligro el sistema bancario. El veterano comentarista de temas bancarios Carter Golembe tenía sus dudas: "Todo indicaba que el desastre estaba próximo, era innegable. Ese es el gran valor de utilizar los pronósticos de inminente desastre para justificar una decisión en particular, porque una vez tomada, nunca se sabrá si realmente era necesaria (…) Evidentemente, había serias fallas en la regulación, es decir, fallas por parte de los inspectores bancarios y sus supervisores". The New York Times informó que una de las preguntas no respondidas que determinó la intervención de la Fed de Nueva York fue el descubrimiento de que los inspectores no sabían cuánto debía LTCM a los bancos. Golembe comentó que "era asombroso que la Fed no tuviera idea, o al menos una idea cabal, de cuánto han financiado sus bancos a Meriwether (y posiblemente tendría que preguntárselo a Meriwether)". Henry Kaufman pregunta: "Dónde estaban los inspectores bancarios? Y qué puede decirse de los altos ejecutivos de las instituciones de crédito? Estaban al tanto de la magnitud del riesgo que esas instituciones estaban asumiendo?".
Había un riesgo sistémico, no se trataba de repercusiones de las pérdidas que podían haber sufrido los bancos bajo supervisión de la Fed (el Chase, el Bankers Trust y J. P. Morgan en el medio local, además de las sucursales de Barclay's, Deutsche Bank, Credit Suisse, First Boston, Union Bank de Suiza, Paribas y Société Général), sino la pérdida de confianza del público en los interventores de los bancos designados por el gobierno de los Estados Unidos. Lo que Bagehot había señalado. Los reguladores debían salvarse a sí mismos. John Meriwether lo sabía, y era capaz de encarar a William McDonough como años antes había enfrentado a John Gutfreund. La historia del final del juego está espléndidamente relatada y con imparcialidad en el libro de Roger Lowenstein "When Genius Failed" (Cuando el genio se equivocó). Meriwether dio a elegir a McDonough entre un hipotético escándalo (la actitud de McDonough de empujar a los bancos al rescate de LTCM pesaba negativamente entre los miembros del Congreso, los banqueros y los académicos; Greenspan aclaró ante el Comité de la Banca de la Cámara de Diputados que la decisión no había sido suya, sino de McDonough) o el escándalo real que surgiría de la revelación de que los principales bancos del mundo habían sido víctimas delante de las narices de la Fed de Nueva York que debía supervisarlos.
McDonough, temeroso de que el riesgo fuera en aumento, organizó a los bancos en un consorcio que reunió 3.600 millones de dólares para refinanciar a LTCM. El informe anual del BPI señala desconsoladamente que "la conclusión que puede obtenerse del caso Long Term Capital Management es que las autoridades reguladoras y los principales acreedores consideraron que una institución financiera no bancaria era demasiado compleja para quebrar".
La Oficina del Interventor se complace en señalar que ninguno de los bancos que integran la lista de víctimas de LTCM estaba bajo jurisdicción nacional o sujeto a la revisión de los inspectores de bancos nacionales de esa oficina; eran bancos bajo tutela de la Fed"…
La política de crédito fácil es obra de Greenspan. Y su mandato al frente de la Reserva Federal toca a su fin. Tiene que jubilarse en enero de 2006, tras más de 17 años en el puesto. Dada la exigencia de que el candidato sea aprobado por el Congreso, ya se han desatado especulaciones sobre su sustitución.
En Wall Street casi todo el mundo quiere alguien de su estilo, que se preocupe más del crecimiento económico que de la deuda. Un hombre que considere que las altas valoraciones en la bolsa son un signo de fortaleza, no un indicador de que los precios de los activos se han ido de las manos. Pero no hay garantía de que consigan lo que quieren. Uno de los favoritos, Martin Feldstein, está al parecer más preocupado por el déficit. Todo esto recuerda (según algunos analistas) a los últimos años de Benjamín Strong, que ocupó la presidencia de la Reserva Federal de Nueva York entre 1914 y 1928. Fue el Alan Greenspan de la época, tanto por su longevidad como por su poder. Y encabezó el movimiento por la creación de la deuda como respuesta a la fuerza deflacionaria del patrón oro. Tampoco dudó en sostener a la vacilante bolsa de 1927 manteniendo los tipos bajos o, como él decía con un "traguito de whisky". Estas políticas funcionaron hasta 1929. Pero los excesos alentados en los años 20 probablemente contribuyeron a empeorar la depresión posterior.
La presidencia de Greenspan ha visto una expansión de la deuda aún mayor y más internacional que la de Strong. Sea quien sea el que venga detrás tendrá que afrontar la herencia.
Las expectativas serán altas. Pero no más altas de lo que eran en 1928, cuando Andrew Mellon, que ocupaba el puesto de John Snow como Secretario del Tesoro, dijo: "Ya no somos víctimas de las oscilaciones de los ciclos de negocio. El Sistema de la Reserva Federal es el antídoto para la contracción del dinero y la escasez del crédito". La peor recesión de la historia de Estados Unidos desbarató esa confianza.
El mito del banquero central independiente y dotado de una clarividencia budista para detectar la marcha futura de la economía se desmorona. Y lo hace en uno de los países en los que ha nacido: Estados Unidos. Y con Alan Greenspan, la figura que mejor simboliza esa imagen de los banqueros centrales como seres dotados cuya honestidad está fuera de cuestión (si se exceptúa al subgobernador del Banco de Inglaterra y ex director de The Economist, Rupert Pennant-Rea, que tuvo que dimitir por tener relaciones con su secretaria en el despacho).
Greenspan, el presidente de la Reserva Federal -que está registrado como republicano- se ha convertido en el mayor defensor de la política económica de George W. Bush. El déficit público ya no le preocupa (al menos hasta las elecciones presidenciales). Es más: quiere que las bajadas de impuestos a las rentas más altas de Bush se hagan permanentes y dice que el déficit debe ser combatido recortando gasto.
Después de haber forzado en los años 80 un aumento de las retenciones de los salarios para financiar las pensiones, ahora defiende privatizar el sistema, porque las bajadas de impuestos de Bush lo van a convertir en insolvente. Hace sólo tres años y medio, Greenspan dijo en el Congreso que las pensiones no corrían peligro pese a la caída de la recaudación.
Para el Premio Príncipe de Asturias de Economía, Paul Krugman, el apoyo de Greenspan a la política fiscal de Bush ha sido "un error de dimensiones rumsfeldianas". Claro que tal vez no sea un error sino, simplemente, ideología.
El profesor de la prestigiosa escuela de negocios Wharton, de la Universidad de Pensilvania, Kenneth Thomas, ha investigado cuántas veces el presidente de la Fed se va a charlar a la Casa Blanca. El resultado es sorprendente: Greenspan visita una vez a la semana la residencia de la familia Bush, cuatro veces con más frecuencia que con Clinton.
En 2003, el presidente de la Fed se reunió una vez con Bush a solas. Pero tuvo siete encuentros con el vicepresidente Dick Cheney, cuya ortodoxia económica quedó plasmada para la posteridad en 2002 con su famosa frase: "Reagan demostró que los déficit no importan".
Además, Greenspan se reunió seis veces con la consejera de Seguridad Nacional, Condoleezza Rice, que no tiene ninguna responsabilidad en materia económica.
El calendario de esas visitas es interesante. Por ejemplo, en julio de 2003, Greenspan se reunió con seis de los 15 miembros del gabinete Bush. Ese mes, Greenspan tuvo dos difíciles comparecencias en el Congreso, en la que los legisladores le echaron en cara que la recuperación de EEUU no se estaba materializando a pesar de sus optimistas pronósticos.
El problema más serio es que, como señalan algunos miembros del partido demócrata, Greenspan está alterando la política económica de EEUU para ayudar al presidente (y yo agregaría, más aún, a los amigos del presidente).
Cuando lo solicitan los "amigos de la bolsa", la política monetaria es demasiado laxa… Cuando lo solicitan los beneficiarios de la "economía de mercado", la política monetaria asume los riesgos inflacionarios, lo que representa un cambio de percepción que impulsa al banco central a subir las tasas de interés…
Mi sospecha es que el nuevo dilema es el contrato implícito que los EEUU tienen con China: "nosotros compramos vuestros productos y vosotros compráis nuestros bonos"…
– Bernanke al rescate: se alía con el BCE para inyectar toda la liquidez que haga falta (El Confidencial – 11/3/08)
Ben Bernanke, el presidente de la Fed, ha decidido quitar todas las restricciones a la liquidez en el sistema financiero norteamericano ante la insuficiencia de las medidas que ha tomado hasta ahora para frenar la crisis. Así, ha anunciado este mediodía una nueva inyección de liquidez conjunta con otros bancos centrales de hasta 200.000 millones de dólares y a plazo de un mes, frente al de un día (overnight) que regía hasta ahora. (El subrayado es mío)
Los bancos centrales que participan en esta operación conjunta son el Banco de Canadá, el Banco de Inglaterra, el Banco Central Europeo, la Reserva Federal y el Banco Nacional de Suiza.
"Desde las medidas coordinadas adoptadas en diciembre de 2007, los bancos centrales del G-10 han continuado trabajando juntos, de manera estrecha y consultando regularmente sobre las presiones en la liquidez de los mercados de financiación. Las presiones en algunos de esos mercados recientemente se han incrementado nuevamente. Todos continuamos trabajando juntos y tomaremos medidas apropiadas para responder a esas presiones en la liquidez", ha explicado la Fed en un comunicado.
Bernanke ya anunció el viernes pasado un aumento de las inyecciones de liquidez que tenía en marcha para intentar frenar los nuevos problemas de los mercados monetario y de crédito: varias firmas financieras habían incurrido en impagos en EEUU por su incapacidad para aportar garantías adicionales (margin calls) a los bancos acreedores ante el desplome del valor de sus activos, y las tensiones en el interbancario habían conducido a un nuevo repunte del Euribor en Europa y el US Libor en EEUU.
Pero esta medida no ha sido suficiente, a la luz de la continuidad de las tensiones interbancarias, de los nuevos problemas de impagos e incluso de las especulaciones de problemas de liquidez de uno de los gigantes de Wall Street, Bear Stearns. De ahí que Bernanke haya decidido cortar todas las amarras y abrir la mano totalmente, haciendo honor al sobrenombre de "Helicóptero Ben" (una vez dijo que la Fed debía lanzar billetes desde un helicóptero si era necesario).
La novedad de las inyecciones anunciadas hoy es que no se dirigen únicamente a los bancos, sino también a otras instituciones como fondos de inversión o brokers. Asimismo, aceptará como garantía una gama más amplia de activos, como los famosos ABS y MBS respaldados con créditos hipotecarios, para los que no hay mercado en estos momentos.
El anuncio ha disparado a las bolsas europeas, con un Ibex que se anotaba cerca del 3,5% tras la noticia. Los futuros de Wall Street también apuntaban a un fuerte rebote tras el duro castigo de las tres últimas sesiones.
– Y Bernanke cogió su fusil (El Confidencial – 13/3/08)
(Por José Ramón Iturriaga)
Bernanke no engaña a nadie. En alguna ocasión había dicho que, si fuera necesario, la Fed debería tirar dinero desde helicópteros. De ahí su mote, "helicopter Ben". Pues ya le va quedando menos. La última medida que acaban de anunciar desde la Reserva Federal, en la que se amplían los colaterales admisibles para su descuento, va en esa línea. Si a esto sumamos la más que previsible bajada de 75 puntos básicos de la semana que viene, vemos que le van quedando pocos cartuchos en la canana. Su margen de actuación cada vez va siendo menor. (El subrayado es mío)
Y aunque la bolsa se lo haya tomado bien en un primer momento, no parece más que un parche, una medida que soluciona las dificultades de liquidez a corto plazo por las que algún grande está pasando -¿Bear Stearns quizá?- pero que no ataca la raíz del problema: el mercado de crédito está muerto. Y no hay precios porque el mercado no sabe lo que valen todos esos instrumentos tan sofisticados que los bancos de inversión se habían sacado de la chistera. Y no sabemos lo que valen porque el precio de lo que hay debajo de los mismos -casas en muchos casos- no para de bajar. Llegará un momento en el que las casas dejaran de caer y tendremos una idea de lo que valen esos instrumentos. Entonces aparecerán los buitres al olor de la carroña y pondrán un suelo al mercado.
A diferencia de otras ocasiones, la magnitud del problema es tal que hace muy difícil que se puedan adoptar otras medidas al margen del mercado. En el caso del LTCM los afectados cabían en una sola sala. Los damnificados por el subprime, no creo que quepan ni en el Bernabeu. Además -y es otra de las razones por lo que todavía no vislumbramos la luz al final del túnel- todavía no tenemos noción de hasta donde se extiende. El goteo de cadáveres no para: últimamente aseguradoras, hedge funds y lo que es más preocupante fondos que por su naturaleza no deberían tener activos en riesgo. Un rescate masivo sería a corto plazo la solución, como hemos visto en alguna otra ocasión. Hoy por hoy no parece posible porque no hay bolsillo que lo aguante. Sin embargo, aunque sea más doloroso, quizá compense purgar los excesos: que cada palo aguante su vela.
Que la medida de rescate se haya adoptado en momentos tan señalados como en los que se ha producido -momentos prácticamente de pánico en las bolsas- puede ser fruto de la casualidad pero permítanme dudarlo. La Fed está tratando por todos los medios que no le crezcan los enanos. Si al problema que supone en el consumidor americano la caída a plomo del precio de las viviendas sumamos el impacto que tiene el desplome de la bolsa, no sólo en la riqueza sino también en la confianza, entendemos que la autoridad monetaria trate de pararlo. Sin embargo no le arriendo la ganancia. No es recomendable tratar de coger un cuchillo cayendo.
Nice try Ben.
A veces creo que llevo razón (pero en boca de los "sabios", hasta parece cierto)
– Alan Greenspan es culpable pero… su crimen no paga (Urgente 24 edición i – 3/5/08)
Los intentos de Alan Greenspan de defender su actuación en la crisis financiera tienen un inconveniente: el antiguo presidente de la Reserva Federal de USA es culpable de lo que se le acusa. A menudo él consigue que muchos no lo recuerden. Pero Greenspan es el mayor responsable de la peor crisis financiera desde la Gran Depresión. Así lo explicó la revista estadounidense Foreign Policy:
Las huellas de Alan Greenspan están presentes en una situación que se está convirtiendo rápidamente en el peor desastre financiero desde la Gran Depresión. El ex presidente de la Reserva Federal de EEUU, molesto por las críticas crecientes de que su actuación al frente del organismo condujo a la desgarradora situación económica actual, ha lanzado una amplia campaña de relaciones públicas para "aclarar" las cosas. Greenspan plantea un argumento indiscutible al intentar defenderse: que es fundamental aprender bien las lecciones de esta crisis. No puedo estar más de acuerdo.
Sin embargo, creo que protesta demasiado, y por algo será. Por desgracia, el economista ha estado cegado por una peligrosa mezcla de política e ideología a la hora de buscar esas enseñanzas. Lo mismo ocurrió durante los 18 años y medio que pasó al frente de la Reserva Federal de EEUU, convencido de que lo que quieren los estadounidenses es un crecimiento económico rápido, aunque no inflacionario. Como banquero central estuvo dispuesto a hacer concesiones políticas y en sus memorias afirma que cree que la independencia de este organismo no es inamovible; es decir, que siempre hay tremendas presiones para mantener en marcha la maquinaria del crecimiento.
Greenspan, partidario a ultranza de la libertad de mercado, lleva mucho tiempo diciendo que la intromisión reguladora desacelera la economía. A partir de ahí, el resto es historia, y una historia cada vez más dolorosa. Su mezcla de política e ideología hizo que aplicara una mala economía y que cometiera una sucesión de torpezas políticas cuya gravedad no se ha empezado a ver hasta ahora.
La pista más evidente es cómo manejó la burbuja inmobiliaria. El lema de Greenspan es que el mercado lo sabe mejor, que los banqueros centrales no deben tratar de anular el veredicto de millones de participantes en el mercado declarando que se ha formado una burbuja de bienes. Al fin y al cabo, el crecimiento tiene unos costes que es preciso tener en cuenta para desinflar esas burbujas. ¿Y por qué tiene que hacerse cargo de dichos costes cualquier economía moderna?
Después de todo, dice el guión, las autoridades siempre tienen los medios para limpiar el lío que deja detrás la burbuja. Aunque quizá no. Esta vez, el lío es casi imposible de imaginar, seguramente mucho mayor que cualquier crecimiento que pudiera preverse si la burbuja inmobiliaria estadounidense se hubiera gestionado con más sensatez.
Pero el problema no ha sido nunca la burbuja en el estricto sentido de la palabra. Uno de los elementos más endebles en la defensa de Greenspan es su obsesión sobre si se estaba formando una burbuja de verdad en el mercado inmobiliario en Estados Unidos. Sin tener en cuenta sus argumentos anteriores de que los mercados inmobiliarios son locales, y no nacionales y de que había pocas probabilidades de que los precios de la vivienda cayeran en todo el país. Vaya por Dios. Sin tener en cuenta tampoco su argumento, asimismo irrelevante, de que había un montón de burbujas inmobiliarias simultáneas en el mundo, y de que los excesos del mercado estadounidense no parecían tan malos en comparación. Como todo el mundo lo hace, no es culpa de la Reserva Federal ¿verdad?
Pues no es así. El inconveniente de la burbuja inmobiliaria en EEUU nunca fue su comparación con el de Irlanda. La base del problema son las distorsiones que las burbujas de bienes crearon en la economía real estadounidense. Gracias a los índices más rápidos de revalorización sostenida del precio de la vivienda que había visto Estados Unidos desde la 2da. Guerra Mundial, junto a unas técnicas financieras innovadoras que permitieron a los propietarios estadounidenses utilizar fácilmente sus humildes moradas como recursos propios, nació la nueva era del consumidor dependiente de sus bienes.
La extracción del valor neto de las propiedades residenciales -irónicamente, derivada de un marco estadístico desarrollado por el propio Alan Greenspan- subió del 3% a casi el 9% de renta personal disponible en la primera mitad del decenio actual.
Y así seguimos adelante. Cada vez más apoyados por la confluencia de las burbujas de la propiedad y el crédito, los consumidores estadounidenses gastaron muy por encima de sus medios. El consumo personal creció un insólito 72% del PIB real en 2007, un récord para Estados Unidos y, en realidad, para cualquier economía importante en la historia moderna. Al mismo tiempo, la deuda familiar subió al 134% de la renta personal disponible. EEUU consiguió el rápido crecimiento que, según Greenspan, quería el conjunto político. Pero estaba sustentado en humo.
Desgraciadamente, las distorsiones de una economía estadounidense llena de burbujas no acabaron ahí. Los consumidores que consideraban sus hogares como una nueva hucha o un cajero automático se sintieron poco presionados para ahorrar a la manera tradicional, a partir de sus salarios. Las tasas de ahorro cayeron a cero por primera vez desde la Gran Depresión. La economía estadounidense, cada vez más dependiente de los bienes, tuvo que pedir prestados excedentes de nuevo dinero ahorrado a lugares como China para seguir creciendo, e incurrió en enormes déficits comerciales y de cuenta corriente para atraer al capital extranjero.
Greenspan y su discípulo Ben Bernanke interpretaron la situación completamente al revés. Estados Unidos, insistieron, estaba haciendo un gran favor al resto del mundo al absorber sus excedentes de ahorro. Unos graves peligros para el dólar se interpretaron como un problema para un futuro lejano. Salvo que, de pronto, no parece tan lejano.
Lo que Greenspan no supo ver a lo largo de los años -y sigue sin ver hoy- son las corrosivas consecuencias que tuvo esa burbuja al fomentar los desequilibrios y los excesos de una economía dependiente de los bienes en EEUU. El hecho de que los consumidores compren con capital ajeno hasta unos niveles sin precedentes es sólo una parte del problema. Otra parte es que la población estadounidense, en proceso de envejecimiento, no está ahorrando precisamente cuando necesita prepararse para la jubilación.
También los desequilibrios mundiales son consecuencia de esta era de excesos, apuntalados por el enorme déficit externo de Estados Unidos y las pasiones proteccionistas que desata. Por desgracia, todas estas líneas de falla fueron haciéndose cada vez más profundas por la laxitud reguladora de la Reserva Federal en una época de innovación financiera sin precedentes, una laxitud todavía más peligrosa por los escasos costes de pedir prestado en una burbuja crediticia inducida por este organismo. Esta peligrosa combinación contribuyó de manera fundamental a alimentar la voraz demanda de los inversores de unos productos financieros opacos y cada vez más tóxicos.
No tenía por qué ser así. Siempre existía la opción de decir no a las burbujas de bienes. Varias herramientas para luchar contra ellas -la tribuna de la persuasión, más disciplina reguladora y, en última instancia, una política monetaria más estricta- podrían haber evitado el desastre. Sí, el crecimiento económico casi seguro habría sido más lento, pero ese inconveniente no es nada en comparación con la carnicería posburbuja que estamos viendo ahora. Qué lástima que Greenspan no estuviera dispuesto a seguir el sabio consejo de uno de sus predecesores en la Reserva Federal y "llevarse el ponche justo cuando la fiesta estaba empezando a ponerse bien".
Por supuesto, discutir el lugar de Alan Greenspan en la historia no nos va a ayudar a salir de esta crisis, pero es esencial mantener un debate vigoroso sobre el pasado para evitar otro atolladero similar en el futuro. Como siempre, ya ha empezado la caza del chivo expiatorio. Los organismos de evaluación, reguladores, Wall Street, prestamistas, especuladores inmobiliarios y propietarios de hogares con hipotecas basura son los que van a pagar un alto precio. Algunos, desde luego, ya lo han hecho.
Al final, sospecho que la Reserva Federal también pagará su precio y perderá cierta autonomía cuando el Congreso estadounidense añada al mandato de ésta mantener el pleno empleo y la estabilidad financiera y de los precios. Y hará muy bien. La dirección de la economía estadounidense por parte del banco central es demasiado importante para que se deje en manos de la política y la ideología.
A lo largo de los años, algunos advertimos que todo esto era insostenible. Cuanto más se prolongaba la situación, más se nos desacreditó. Da cierta satisfacción saber que las leyes tradicionales de la economía no han quedado refutadas, que las justificaciones del "nuevo paradigma" que suelen invocarse al final de las burbujas han vuelto a quedar repudiadas. Pero no da ninguna satisfacción observar el abismo. El legado de Alan Greenspan quedará manchado para siempre por este peligroso y doloroso choque con la realidad.
– Entrevista a Paul Krugman: "Greenspan es el principal responsable de la crisis" (La Vanguardia – 1/6/08)
(Por Manuel Estapé Tous – Barcelona)
Este catedrático de Economía de la Woodrow Wilson School de la Universidad de Princeton es uno de los economistas vivos más influyentes, condición que cultiva semanalmente en los artículos que publica en The New York Times y que reproduce el Herald Tribune. Desde la llegada de George W. Bush a la Casa Blanca, la artillería intelectual de Krugman se ha centrado en desmontar la puesta en práctica de dosis adicionales de políticas económicas conservadoras. La editorial Crítica acaba de publicar su último libro, Después de Bush. El fin de los neocon y la hora de los demócratas, y ayer Krugman pronunció una conferencia sobre la coyuntura económica con motivo de la clausura del cincuentenario del Cercle d´Economia.
-Después del crac tecnológico, otra vez el origen de una crisis financiera global parte de Estados Unidos. Otra vez por sorpresa.
-Bueno, yo la vi venir, aunque no pensé que iba a ser tan profunda.
-¿Hay culpables?
-Como de costumbre, la respuesta principal es la codicia y la miopía. La incapacidad de mirar hacia delante y el olvido del pasado. Pero tenemos algunos culpables. Alan Greenspan rechazó consejos para que endureciera las condiciones de acceso al crédito de alto riesgo. Y negó la burbuja inmobiliaria añadiendo que era imposible que hubiese una burbuja en el sector porque al subir constantemente el precio de las casas por encima del montante del crédito hipotecario contraído la posición financiera neta de las familias era positiva… mientras subieran los precios (esto se olvidó de decirlo)… Ahora, dos millones de hogares se encuentran con que sus casas valen menos que los créditos contraídos. La Administración Bush desmanteló regulaciones sobre el sistema financiero justo cuando empezaba a descontrolarse y bloqueó los esfuerzos de las autoridades estatales para restringir las prácticas depredadoras en la financiación de riesgo. A ambos culpables debemos sumar algunas entidades financieras que, más o menos, se especializaron en prestar dinero a gente que no podía permitirse devolver el préstamo. (El subrayado es mío)
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