Análisis jurídico-económico del SWAP y su utilización en mercados financieros

1. Abstract
3. Introducción a la Investigación.
4. El Swap o permuta financiera
5. Naturaleza jurídica del contrato de permuta financiera Swap
6. El contrato de Swap en el Derecho Nacional.
7. El registro contable del Swap.
8. Conclusiones
9. Bibliografía
10. Anexo

ABSTRACT

La investigación recopila y analiza el mercado financiero y el papel en relación a la exposición del riesgo nacida de la utilización de los Swaps, clasificándolos y analizándolos jurídicamente.

Los investigadores se detienen de manera pormenorizada en los conceptos de economía que permiten la comprensión de su funcionamiento y de los conceptos de moneda, flotación, patrón oro, así como en el uso de diversos instrumentos financieros, que hacen al entorno y comprensión de los Swaps.

El análisis jurídico de los Swaps recae sobre la legislación boliviana de manera pormenorizada. Existe desarrollo de técnicas contables referidas al swap.

Los anexos permiten una mejor comprensión de variables macroeconómicas y sus concomitancias ideológicas e incluyen modelos de contratos Swaps de uso internacional.

INTRODUCCIÓN

I.- PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA

La actividad financiera, su regulación jurídica y su concepción económica contable, por las elevadas cifras que involucran tienen una importancia innegable en la economía mundial.

Las necesidades de un manejo óptimo entre las variables del riesgo, implícitas en toda actividad comercial y financiera y por otro la reducción de costos y la ampliación de utilidades son los elementos que mueven en este comienzo de siglo -como fuera en anteriores épocas- la actividad mercantil, reflejándose estas características en la continua búsqueda de instrumentos que reúnan estos requisitos.

Hace una década los Swaps de tasas de intereses y los Swaps de divisas eran productos poco conocidos y que utilizaban en raras ocasiones algunos participantes selectos.

Sin embargo, con los años el mercado ha experimentado un crecimiento fenomenal y actualmente las instituciones financieras, así como grandes usuarios corporativos finales utilizan estos Swaps en todo el mundo.

Con el Swap se pretende dar una cobertura contra el riesgo cambiario existente en las operaciones en moneda nacional, la necesidad de obtener financiamiento para las actividades empresariales que cobra cada vez mayor importancia en la actividad económica.

II.- PROPUESTA DE TRABAJO

A través del conocimiento y aplicación del contrato de Swap se mitigan las oscilaciones de las monedas y los tipos de interés, reduciendo riesgos en las concesiones de créditos en el mediano y largo plazo, en la suscripción de renta fija y básicamente en el cambio de divisas.

La investigación descompone el tema del Swap, en sus diversas partes, desde el punto de vista jurídico y económico, a fin de sistematizar su objeto, su desarrollo y su estado actual, buscando una comprensión cabal y global, que permita su utilización en finanzas así como el entendimiento de los jurisperitos nacionales.

III.- JUSTIFICACION

La necesidad de obtener financiamiento para las actividades empresariales cobra cada vez mayor importancia en la actividad económica.

La globalización y concentración de la actividad productiva, la utilización de economías de escala exigen ingentes sumas para permitir la eficiencia y la competitividad.

Los antiguos métodos de mutuos bancarios de altas tasas de interés se ven como alternativas de financiamiento susceptibles de ser dejadas de lado por la posibilidad de la obtención de fondos en medios bursátiles.

Este nuevo panorama de la economía provoca importantes modificaciones en las técnicas e instrumentos jurídicos que, para dar seguridad a las operaciones mercantiles se arbitran.

De hecho, la evolución de las finanzas, exige un nuevo derecho, acorde con conceptos propios de la dinámica de la economía.

La aparición de un nuevo derecho cartulario o cambiario -si bien no tan reciente- de una innegable importancia económica, muestra que las finanzas públicas y privadas buscan a cada momento nuevos derroteros, imposibles de aprender y entender sin contar con un conocimiento sistemático.

Un nuevo camino iniciado en 1981 abrió posibilidades destinadas a la disminución del riesgo en las operaciones a largo y mediano plazo, referido a los créditos y al cambio de divisas: la permuta financiera, o Swap.

Iniciado en el préstamo paralelo (back to back), el Swap, producto nuevo y mejorado, introdujo una nueva dimensión a la intervención bancaria en la actividad comercial.

Tanto la oferta como la demanda cambiante para ciertos tipos de emisores y emisiones de deuda, al igual que los diferentes criterios para el análisis de la calidad de los créditos que se utilizan en los mercados internacionales de capital, facilitaron el crecimiento del mercado de los Swaps.

El mercado de Swap de divisas [1] y con tasas de interés ha crecido de 3 mil millones en 1982 a 2889 billones en 1994 y en la actualidad dentro de las decisiones de gerencia financiera, representa el 78% de utilización en relación a otras medidas y usos.[2]

En el ordenamiento nacional es más o menos reciente el intento de utilizar el instrumento, el mismo poco conocido incluso entre los estudiosos del derecho y de las finanzas. No hace mucho el Banco Central de Bolivia trató de dar cobertura normativa a un instrumento que se complejiza con la misma rapidez que se globalizan las finanzas.

De ahí que sea necesario un esfuerzo científico que busque una clara comprensión de dicha institución jurídica, y que sea capaz de asumirla tanto en su manifestación normativa como financiera, para poder entregarla ya sistematizada y comparada con el sistema jurídico nacional a la discusión de la comunidad universitaria.

IV.- OBJETIVOS

IV. 1.- OBJETIVO GENERAL

Alcanzar una comprensión plena, jurídica y económica de lo que constituye el nuevo instrumento financiero denominado Swap, en el contexto de los mercados financieros.

IV. 2.- OBJETIVOS ESPECÍFICOS

1.- Sistematización del conocimiento sobre los Swaps

No existe una sistemática en torno al Swap que posibilite su comprensión económico – jurídica y su operatividad. Se pretende con esta investigación suplir ese vacío.

2.- Adecuación de la interpretación doctrinaria de la naturaleza jurídica al ordenamiento nacional

El ordenamiento positivo debe responder a las premisas de coherencia e inexistencia de antinomia propias de todo ordenamiento jurídico. La comprensión de la institución jurídica, Swaps, pasa por el proceso de comprobar su adecuación al ordenamiento jurídico vigente.

3.- La administración del Swap y su manejo financiero en reducción de riesgo.

En la operatividad del Swap como instrumento de reducción de riesgo se debe tomar en cuenta su utilización en la práctica, de ahí que se dedique un capítulo a este aspecto, por su incidencia económica.

4.- Lograr criterios de operatividad del Swap en los diversos mercados financieros

Los criterios de operatividad nacerán de la adecuación del Swap a la legislación nacional, en base a la coherencia de la institución con el resto del ordenamiento jurídico, así como a la manera real de utilización del instrumento en Bolivia.

5.- Identificar los diversos instrumentos financieros que junto al Swap conforman el actual derecho financiero y económico.

V.- MÉTODO Y TÉCNICAS DE INVESTIGACIÓN

V. 1.- Justificación metodológica

Dentro de las posibilidades que plantea la investigación en ciencias sociales, y con el pleno reconocimiento de las peculiaridades que involucra la investigación jurídica, dado el carácter descriptivo, la presente tesis es de carácter DESCRIPTIVA-EXPLICATIVA y utiliza el método documental analítico. "Todo método científico se determina en función del objeto al cual se aplica: la observación y la experimentación se pueden, por ejemplo, aplicar a las ciencias naturales como medios de aproximación al estudio de lo fenómenos de que éstas se ocupan, pero no son utilizables en el análisis de fenómenos producidos por la acción del hombre… pues con respecto a ellos no importa verificar su existencia y definir sus características, sino establecer su significado dentro de un contexto determinado." [3]

V. 2.- Diseño metodológico

La investigación no es experimental. [4]

Se trata de una investigación sistemática y formal en la que las variables independientes no se manipulan porque ya han acaecido. Las inferencias sobre las relaciones entre variables se realizan sin intervención o influencia directa y dichas relaciones se observan tal y como se han dado en su contexto natural sin intervención o influencia directa y dichas relaciones se observan tal y como se han dado en su contexto natural. [5]

Sobre la posibilidad de investigar hechos como fuente del derecho, existen posiciones encontradas, adhiriéndonos al concepto de que pese a la triple interpretación del derecho, sólo es parte de la ciencia jurídica la relación formal normativa. Sobre el punto ver a Giraldo & Giraldo [6]

V. 3.- Tipo de estudio

Se efectúa un estudio dogmático jurídico, en lo que atañe a los Swaps en su comprensión jurídica; el abordaje desde el punto de vista financiero y económico es también interpretativo y sistematizador, abundando los ejemplos prácticos para una mejor comprensión y en cumplimiento de los objetivos de la investigación.

V. 4.- Selección del sector de estudio

El estudio, en cuanto análisis jurídico se inscribe en las ramas financieras, económicas y contables en lo que atañe a las características pertinentes a estas ramas de las ciencias sociales del objeto de estudio. En el campo jurídico se toca aspectos del derecho financiero, así como del derecho mercantil, profundizándose en conceptos de análisis jurídico sobre contratos. En los aspectos operativos se manejan marcos teóricos de apropiación contable, entre otros.

VI.- Descripción del desarrollo del trabajo de investigación:

En la introducción, luego de las consideraciones de orden metodológico, se diseña el marco teórico de la investigación, justificándola. En el primer capítulo se describe el entorno económico a fin de permitir comprensión de la situación económica global para luego ingresar a conceptos del derecho financiero y esbozos el derecho cartulario o de títulos. Luego se realiza un resumen del sistema monetario actual así como el concepto del patrón oro y la dolarización de las economías. En el segundo capítulo se entra de lleno al tema del Swap y se desarrolla los diversos modos en que opera este instrumento contractual, sistematizando sus principales características y peculiaridades jurídicas, remarcando en sus características de instrumento destinado al manejo del riesgo.

En el capítulo tercero se realiza un análisis en profundidad de las características contractuales que hacen a la definición de Swap, comparándolo con otras figuras jurídicas, presentes en su motivación de creación, para en el capítulo cuarto entrar de lleno en las características jurídicas del Swap.

El capítulo quinto analiza esta figura jurídica en el ámbito del derecho positivo nacional, para finalmente en el capítulo sexto desarrollar aspectos económicos contables sobre su operatividad.

En las conclusiones se resumen las características del Swap, ya desarrolladas en los capítulos anteriores, dando constancia de la sistematización realizada.

En los anexos se acompañan opiniones sobre la economía mundial que permiten una mejor comprensión del instrumento, así como normas del Banco Central de Bolivia sobre el tema, que permiten una mejor comprensión de la figura jurídica.

CAPITULO I

I.1.- INTRODUCCIÓN A LA INVESTIGACION

El desarrollo y evolución de la actividad económica lejos de propiciar el abandono de las operaciones financieras tradicionales ha dado lugar a la evolución de éstas y a la aparición de nuevas figuras que han venido a satisfacer las necesidades de los individuos. Ésta evolución ha provocado el resurgimiento de las fórmulas más primitivas de intercambio o trueque, pero esta vez bajo nuevos conceptos financieros y jurídicos. Un claro ejemplo es el retorno al trueque de mercaderías.

Algunos autores señalan el renacimiento de las operaciones de permuta financiera o el resurgimiento de las operaciones de permuta comercial en la búsqueda de soluciones de algunos problemas acaecidos en el ámbito económico. Así en la década de los 80 Cremades [7] señalaba: "la técnica del trueque comercial o financiero es la respuesta empresarial a la generalizada situación de crisis en el panorama internacional, el Barter [8] (trueque) y los contratos de compens! ación comercial o industrial permiten superar en el tráfico mercantil internacional las dificultades y endeudamiento de países.

En el plano financiero se están desarrollando extraordinariamente las técnicas de financiamiento Swap como acertada respuestas a las incógnitas que plantean las flotas monetarias y las flotaciones de los tipos de interés."[9]

"En los años 70 las necesidades de algunas empresas de buscar mecanismos que les permitan eludir diversas barreras establecidas para la circulación de divisas dieron lugar al nacimiento de las primeras operaciones de permuta financiera, conocidas habitualmente como Swap. Centrada inicialmente en las operaciones con divisas, posteriormente se fueron diversificando apareciendo entonces los Swap de intereses, de commodities, de acciones y por último los Swap macroeconómicos.[10]

I.2. IMPORTANCIA Y EVOLUCIÓN DE LAS OPERACIONES SWAP

Desde que se realizó el primer Swap en 1976, estas operaciones se han difundido considerablemente constituyendo en la actualidad una herramienta utilizada habitualmente por los bancos, las administraciones públicas y las empresas; que ven en ella un instrumento útil de control de riesgo de mercado.

Para conocer el volumen de las actividades económicas que se realizan a través de Swap se puede consultar los datos de la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA por su nombre en inglés.) [11], donde la importancia de las actividades de permuta financiera se mide en términos del importe nominal de los contratos en vigor o importe contratado durante un período determinado. Esta segunda medida proporciona una visión más adecuada del nivel de actividad, ya que la primera se modifica no sólo por los nuevos contratos sino también por el vencimiento de los contratos anteriores.

I.3. DERECHO FINANCIERO EN LA ACTUALIDAD

La denominación derecho financiero se emplea para distinguir el tradicionalmente denominado derecho bancario, locución que actualmente es considerada insuficiente, para abarcar toda la regulación normativa del quehacer de las instituciones financieras. Estas constituyen en la realidad contemporánea un género, del cual apenas si la legislación de bancos son una de sus especies.

Un grupo representativo de quienes pretenden la sistematización teórica de la materia que se refleja en análisis y producción doctrinaria, definen el derecho bancario por las relaciones jurídicas que integran el objeto del mismo.

Una definición de derecho bancario es el que ve en esta rama del derecho a un conjunto de personas, de las cosas y de los negocios, por medio de los que se efectúan los negocios de banca, y que es denominada en su conjunto "materia bancaria".

Desde esta perspectiva son tres los puntos sobre los que se levanta el derecho bancario: Las instituciones bancarias, como sujetos de derecho bancario; las operaciones típicas del derecho bancario, constituidas por los contratos bancarios y las cosas que como el dinero y los títulos valores constituyen el objeto de aquellas relaciones jurídicas.

Sin embargo se critica a esta concepción tanto por abarcar más allá del objeto específico, como a la vez no tocar todos los puntos esenciales al tema.

Según otros autores, es menester incluir también a los entes reguladores estatales, que vendrían a conformar un derecho público bancario. "Tampoco parece procedente que el derecho bancario penetre indebidamente en otras áreas del conocimiento jurídico, tales como el derecho monetario o aquella parte del derecho comercial que se ocupa de la regulación de los títulos valores, que tiene una propia identidad y en manera alguna pueden resultar absorbidas so pretexto de integrar a la materia sub examine aquellos objetos típicos de las relaciones jurídicas a que dan lugar las operaciones bancarias" [12]

Sin embargo esta concepción de derecho bancario fue superada por la realidad, que obliga a una concepción más amplia que involucre el marco jurídico de la captación, manejo, aprovechamiento e inversión de recursos provenientes del ahorro del público, cuando no de la prestación de servicios financieros especializados, para facilitar la tarea de aquellos, a título de auxiliares de crédito o auxiliares financieros o para orientar y conducir los procesos de financiamiento director en el mercado de capitales por parte de las empresas del sector real de la economía.

Se ha podido comprobar que ya no es el nombre "bancario" lo que define este sector de la ciencia jurídica, sino más bien la función financiera. Todos estos agentes económicos, llámesel! es bancos de fomento, bancos de inversión, bancos de capitalización, fiduciarios, almacenes generales de depósito, arrendadoras financieras, administradoras de fondos de inversión, operadoras de opciones y futuros, operadoras en Swapzaciones, son instituciones financieras; por ello resulta que el derecho financiero es el conjunto de principios y normas que gobiernan la formación, el funcionamiento, la actividad y la liquidación ordenada de las instituciones que tienen por objeto la captación, el manejo, el aprovechamiento y la inversión de fondos provenientes del ahorro del público, así como el ofrecimiento de servicios auxiliares de crédito, comprendidos entre ellos el Swap en todas sus modalidades, como ser el de capitales, Swaps cambiarios, Swaps de intereses, que por la definición correspondería considerarlos dentro del ámbito del derecho financiero.

I.3.1. AMBITO DEL DERECHO FINANCIERO

De la definición del derecho financiero desarrollada en el punto anterior, se determina un doble ámbito de aplicación: Uno de carácter objetivo y otro de carácter subjetivo.

El subjetivo se refiere a la relación con el régimen jurídico del sujeto, determinando su nacimiento a la vida jurídica, reconocimiento por parte del estado y la habilitación que éste le otorga para desarrollar su actividad, las reglas para su funcionamiento bajo una orientación de protección pública al ahorro y la confianza en el sector financiero. Se incluyen también en este campo las disposiciones que regulan los derechos y deberes de las instituciones financieras, su capacidad, su estructura jurídica, el funcionamiento de sus órganos y la liquidación de sus operaciones y de su patrimonio.

El ámbito del derecho financiero tiene que ver con lo que la doctrina denomina derecho contractual bancario. Es el derecho de las operaciones bancarias que se expresa en la regulación de las distintas modalidades de negocios jurídicos que se tipifican con fundamento en el proceso de intermediación financiera que cumplen las instituciones financieras, o como resultado de los servicios financieros que ofrecen al público.

I.3.1.1.- OPERACIONES BANCARIAS

Se entiende por operaciones bancarias las realizadas por una empresa bancaria con carácter masivo y profesional. Se clasifican en operaciones activas, pasivas y neutras, según que las instituciones financieras asuman una posición jurídica de acreedor, deudor o simple gestor de servicios, respectivamente.

1.3.2.- NATURALEZA DEL DERECHO FINANCIERO

Según la teoría clásica romanista, la naturaleza del interés comprometido en las regulaciones específicas define el carácter de una determinada rama del derecho. Así se dirá que el derecho es público cuando el interés alude a lo colectivo o general y corresponde al derecho privado cuando el interés en ciernes es particular, "bien porque afecta o interesa sólo a un sujeto de derecho privado o por que alude al interés relativo de dos o más particulares".[13]

Otras posturas abandonan este criterio por considerar que el derecho como tal es de interés público. Así García Maynez propone la determinación del carácter público o privado de una situación normativa atendiendo al carácter o naturaleza de la relación. Esta relación normativa es de derecho público si los sujetos de la misma son dos órganos del poder público o dos estados soberanos y es de derecho privado si los sujetos de la misma se encuentran colocados por la norma en un plano de igualdad y ninguno de ellos interviene como entidad soberana.

El derecho privado regulará las relaciones entre particulares o privados y el derecho público lo conforman aquellas normas que regulan la conformación del estado y sus relaciones con otros estados, o de éste con los ciudadanos.

1.3.3.- DERECHO FINANCIERO Y DERECHO PRIVADO

Dada la costumbre de los teóricos del derecho de entender que el moderno derecho financiero es sinónimo del derecho bancario y este es parte del derecho comercial, es obvio que entenderán al derecho financiero como un derecho del ámbito privado.

Apoyando esta postura se razona que los actos de los entes financieros son actos de comercio y por lo tanto son actos de derecho privado. La regulación corresponde al derecho privado en general y del derecho comercial en particular pues este ocupa de la regulación de los actos y empresas mercantiles, así como de la profesión de los comerciantes.

El derecho bancario contractual vendría a ser un área específica del derecho privado. Sin embargo es innegable que para tutelar el interés público general, a diario las autoridades intervienen cada vez de manera más notaria en los negocios jurídicos que celebran los particulares. Es la denominada penetración del interés social en la órbita de acción de los particulares, por ejemplo el control de las tasa de interés, la supervisión de los contratos de adhesión bancaria, la prohibición de los créditos vinculados, donde se trata de intervenciones de la autoridad estatal por medio de actos administrativos que corresponde al derecho público.

Esto hace insuficiente la comprensión del derecho financiero sólo como un derecho de naturaleza privada. Y obliga a entender que las regulaciones de protección del interés público que se traducen a través de un sistema regulatorio, vienen en conformar un derecho público financiero, y no como pretenden algunos en un derecho regulatorio independiente.

I.4. -Los títulos valores

El título valor "es el documento necesario para legitimar el ejercicio del derecho literal y autónomo consignado en el mismo. Pueden ser de contenido crediticio, de participación o representativos de mercaderías. " [14]

Una de las características más sobresalientes de los títulos valores es su objeto circulatorio y su contenido patrimonial, así como su auto validación, consistente en la existencia física del título y la necesidad de esta existencia al momento de hacer efectivo el crédito, la participación o la disposición de las mercaderías.

El derecho comercial evolucionó al desarrollar el concepto actual de títulos valores creando la posibilidad de su circulación. El Derecho Civil solucionó el problema de transferencia de créditos a través de la figura de la cesión. El Derecho Mercantil crea una nueva figura jurídica con la incorporación del derecho al título. Al respecto Bravo Melgar[15], siguiendo a Mesineo y a Von Savigny expresa: "Para viabilizar la transmisión de créditos obviando la sumisión a las reglas civiles de la cesión de créditos, se recurrió a incorporar a un documento el derecho cuya circulación quería facilitarse. Esta incorporación del derecho a un título o documento, mediante fórmulas consuetudinarias primero y legales más tarde, se alcanza cuando ambos se funden de modo permanente, de forma que únicamente puede invocar y ejercitar el derecho, quien está en posesión del documento".

La actual globalización económica y financiera, no sería posible sin la existencia del concepto del título valor, así como la existencia de un concepto de mercado internacional, destinado a la transferencia de dichos títulos valores.

Para lograr el desarrollo actual fue necesaria una concertación continua sobre los efectos legales de estos papeles, sus características circulatorias, su literalidad, la tenencia de los mismos y la aceptación general de ser el título la expresión del derecho, proceso que se ha denominado de unificación del derecho cambiario.

El proceso de unificación del derecho cambiario en el mundo se inicia en 1863, en Gante, por medio de una convocatoria de la Asociación Nacional Para la Promoción de la Economía Social, tendente expresamente a la unificación del derecho cambiario.

Los intentos posteriores fueron los de Bremen (1876), lugar donde se redactó un proyecto de ley internacional; en Amberes (1877) donde se propugnó que sea admitida la letra de cambio como papel moneda, en Munich (1833) donde se estudian las garantías al portador y terceros que debían ser asumidos por todas las legislaciones; en Amberes (1885) sobre Provisión de Fondos; en Brúcelas (1855-1888), ya que por iniciativa oficial del gobierno Belga, se llegó a redactar un anteproyecto.

Desde estos primeros antecedentes a la fecha, el desarrollo de los títulos circulatorios ha sido sin pausa, siendo la base actual del mercado globalizado.

Los títulos valores adoptan diversas denominaciones tales como Titoli di Crédito, en Italia; wertpapiere (papel valor) en Alemania; Negotiable Instruments (documentos negociables) en Inglaterra y Estados Unidos de Norteamérica; Titres de Crédits en Bélgica y Francia.

Sin embargo de la denominación de títulos de crédito franco belga sólo comprende los títulos valores crediticios y no los effects de comerse (efectos de comercio) ni los denominados valeurs mobiliers, cual son las acciones societarias.

Cuando el título valor es emitido por ente público, se denomina título público, a contrario de los emitidos por personas de derecho privado, llamados títulos privados.

En cuanto al lugar de emisión, se denominan nacionales o extranjeros de acuerdo a la ubicación de la bolsa que los clasifica.

Se habla de títulos valores en serie cuando la emisión es conjunta, representa varios papeles y es fruto de una sola manifestación de voluntad, como ocurre con las acciones o emisiones de bonos.

Son al portador cuando se transfieren por tradición sin necesidad de registro nominal, y nominativos los que están a favor de una persona determinada y carecen de cláusula "A la orden".

Cuando un título nominativo contiene cláusula "A la orden" se denomina título valor a orden.

Respecto del momento del ejercicio del derecho contenido en el título se reconocen títulos valores instantáneos, cuando son de exigencia inmediata; de ejercicio continuado cuando su ejercicio es continúo a través del tiempo, como son las acciones societarias.

I.4.1.- Naturaleza jurídica:

Para muchos autores, de manera genérica, los títulos valores representan promesas unilaterales, lo que les privaría de ser entendidos como contratos, es decir, como acuerdo de voluntades destinados a crear obligaciones.

Esta orientación, propia de muchos autores italianos, se tradujo en artículo 25 del código civil italiano, parágrafo de las disposiciones preliminares, que señala "Es una categoría promiscua, la cual, cuando asume alcance afirmativo pierde el carácter unitario, escindiéndose en las de la obligación de promesa unilateral y de la obligación ex lege"[16]

Según estos autores, se trataría de una promesa unilateral, empleándose el término en diferenciación al género, negocio unilateral.

Como se verá más adelante, al tratar de la naturaleza jurídica del intercambio (Swap), se desarrolla in extenso el tema.

Sin embargo es pertinente aclarar que la indeterminación del sujeto activo en la obligación, para muchos autores[17] no implica la pérdida del carácter contractual de la obligación, la que se mantien! e, determinándose el acreedor al momento de hacerse efectiva la prestación, lo que demuestra la existencia de partes que concurren al negocio.[18]

Para robustecer la postura de entender a los títulos circulatorios como promesas unilaterales, no contractuales, se analiza los caracteres de estas obligaciones:

a) Vinculante: Es tal, si bien su origen va dirigida a persona establecida –caso del título a la orden- obliga, al formulante, a consecuencia del carácter ambulatorio de la promesa, con respecto al publico en general, es decir ante personas indeterminadas, que podrán ejercer el derecho a mérito de su determinación, que operara como resultado de la posesión regular del documento.[19]

b) Incondicional: Porque no queda sometida a acontecimiento futuro o incierto y muy particularmente, por que, como ya se ha dicho, no está subordinada ni tan siquiera a la aceptación por parte del promisorio. No hay imposibilidad de arbitrio alguno del promitente que pueda limitar la obligación asumida.

c) Irrevocable: Es decir, definitiva, con la finalidad de la seguridad jurídica que debe primar en las relaciones jurídicas.

1.4.2. Deuda pública y títulos valores

Para comprender más adelante el porqué de algunas operaciones de swap con divisas es pertinente referirnos de modo general al tema de las relaciones monetarias, la deuda externa, las variables de riesgo país, que enmarcan el medio en que se desarrollan los instrumentos financieros actuales, los títulos valores circulatorios del siglo XXI

.Las relaciones comerciales internacionales y su reflejo en la balanza de pagos reubican a las diversas economías de las naciones, en situaciones de ventaja (crédito) o de deuda, así como de superávit o déficit en cuando a las divisas de intercambio, forzando a la creación de políticas de tesorería, que se traducirán en la creación de títulos valores, o la utilización de éstos para enfrentar el déficit presupuestario a través de emisión de bonos de deuda.

El derecho financiero se internacionaliza y las fronteras nacionales sólo existen a fines de análisis de riesgo, posibilidades de tributación en la esfera nacional, restricciones de protección al libre comercio, sin que estos aspectos incidan sustancialmente en la estructura jurídica de los negocios, ni de los contratos donde éstos se plasman, pues estas figuras jurídicas se desarrollan básicamente en el primer mundo, adhiriéndose a los mismos quienes concurren a los mercados de valores y especies.

Si bien las condiciones del endeudamiento de las naciones en las relaciones de comercio tendrán vital importancia en la demanda de monedas duras o de metales preciosos, no influirán en los contratos financieros, excepto cuando esa demanda monetaria se traduce en riesgos y costos propios de la convertibilidad de la moneda, o en lo que se ha denominado el "riesgo país". Cuando se trata de establecer el grado de contingencias para las inversiones en otros países o regiones el análisis no se efectúa únicamente con respecto a la rentabilidad, si no fundamentalmente en relación a las condiciones políticas, sociales, la estabilidad y equilibrio percibidos.

II.- EL SWAP O PERMUTA FINANCIERA

II.1. CONCEPTO

Un Swap es una combinación de una compra al contado con una venta simultánea de plazo (al tipo de cambio de entrega o a futuro, forward) de monedas con el objetivo de eliminar el riesgo bancario. La legislación mexicana lo define como "el acuerdo mediante el cual las partes intercambian flujos de dinero". [20]

Consecuentemente a la finalización de la vigencia del contrato se realiza el canje o devolución de las monedas que entraron en la transacción.

El término Swap es utilizado para denominar aquellos acuerdos contractuales sinalagmáticos, por lo que las partes intervinientes deciden intercambiar, según las fechas por ellas acordadas, flujos monetarios en una misma moneda o en monedas diferentes.

En su definición más general, el Swap es un contrato por el cual dos partes se comprometen a intercambiar una serie de flujos de dinero en una fecha futura. Los flujos en cuestión pueden, en principio, ser función de casi cualquier cosa, ya sea de las tasas de interés a corto plazo como el valor de un índice bursátil o cualquier otra variable.

Así en un Swap de intereses, los flujos monetarios que se intercambian corresponden a los intereses, periódicos referidos a un mismo importe principal pero con distintas bases de referencia y sin que dicho importe principal llegue a intercambiarse, mientras que en los Swap de divisas se intercambian importes principales y corrientes de intereses, siendo habitual en ambos casos que no lleguen a producirse los flujos materiales de cobros y pagos, sino que la diferencia entre ambas corrientes sea saldada a cada vencimiento periodo acordado.

Los contratos Swap son elaborados en función de las necesidades de los intervinientes y por tanto negociados en mercados no organizados.[21] Sin embargo, las cláusulas generales relativas a garantías! , pagos, determinación de importes, causas de resolución y compensaciones por impuestos aparecidos después del acuerdo que perjudiquen a una de las partes, se encuentran estandarizadas. A este respecto, se puede decir que la banca internacional y los intermediarios han elaborado cláusulas estandarizadas como son los Swap Code ISDA,[22] en sus distintas ediciones, o los master Swap agreement o contratos marco. [23] También existen recopilaciones de normas y cláusulas de general aceptación por ejemplo las elaboradas por la asociaciones de banca: BBAIRS terms [24] y AFB [25] en Inglaterra y Francia respectivamente.[26]

II.2.- Los precursores de los Swaps en los mercados financieros.

II.2.1.- El desarrollo de préstamos paralelos.

Los préstamos paralelos fueron los precursores de los Swaps, en particular los Swaps de divisas, y estuvieron en boga a finales de las décadas de 1960 – 1970 como medio para financiar la inversión en el extranjero en virtud de los reglamentos para controlar el intercambio de divisas. Por ejemplo, si una compañía estaba realizando negocios en algún país extranjero y generando sus ingresos en la moneda extranjera, la incapacidad para convertir libremente la moneda extranjera en moneda nacional representaba un riesgo cambiario.

A través del préstamo paralelo, dos compañías con sede en países diferentes obtenían créditos denominados en su propia moneda nacional. Después las dos compañías se prestaban entre ellas los fondos denominados en su propia moneda. [27]

El mercado de Swaps de tasa de interés en dólares fue el primero en desarrollar un mercado que se alejaba de muchos contratos ajustados.

El arbitraje del crédito y el crecimiento del mercado de Swaps se puede dividir en cuatro componentes,

a) el costo de obtención de créditos a largo plazo:

b) la tasa libre de riesgos que se fija para la totalidad de la vigencia del instrumento,

c) la prima de riesgo correspondiente a la incertidumbre futura de la tasa libre de riesgos,

d) la prima por crédito sobre la deuda emitida por un deudor específico y la prima riesgo correspondiente a un cambio potencial en la prima de crédito del deudor.

La deuda con tasa fija establece todos los componentes; la deuda con tasa flotante fija el diferencial de crédito pero permite que flote la tasa libre de riesgos, en tanto que la deuda en corto plazo permite que floten tanto la tasa libre de riesgo como diferencial de crédito.

II. 3.- CRECIMIENTO DE MERCADOS

II.3.1.- Volúmenes de Swaps y crecimiento del mercado

El mercado de Swaps de divisas y con tasas de interés ha crecido en magnitud de $3.0 miles de millones en1982 a $2,889.0 miles de millones en 1990. Con base en una investigación que realizó en 1990 entre 62 de sus organizaciones miembro de asociación internacional respectiva, Internacional Swap Dealers Association (ISDA), el 80% de todos los Swaps negociados fueron Swaps de tasa de interés y en una sola divisa.

El dólar estadounidense siempre se ha caracterizado por ser la principal moneda; sin embargo, su importancia se está reduciendo. En 1988, los Swap de tasa de interés y denominados en dólares americanos representaron el 72.08% de todos los Swaps d! e tasa de interés negociados y el 27.92% restante se realizo con Swaps en dólares australianos, marcos alemanes, libras esterlinas, yenes y otras divisas.

Las otras monedas incluían francos belgas, dólares canadienses, francos suizos, coronas danesas, francos franceses, dólares de Hong Kong, liras italianas, florines holandeses, dólares neozelandeses, coronas suecas y ECU.

En 1990, lo Swaps en dólares americanos se redujeron al 55.06% de todos los Swaps de tasa de interés negociados. Resulta interesante observar que la actividad de otras monedas ha aumentado del 6.48% del total en 1988 al 13.16% 1990. Este es un aumento mayor que el observado en dólares australianos, marcos alemanes, libras esterlinas o yenes.

En los últimos años, la mayor parte de la actividad en el mercado de los Swaps de tasa de interés se ha dado en el lado del mercado a corto plazo, pero desde 1988 el equilibrio se ha alterado todavía más. En 1988, 46% de lo Swaps de tasa de interés se negociaron con vencimientos de 1 y 3 años, y el 41% con vencimientos entre 3.1 y 7 años. En 1990, el 57% de lo Swaps de tasa de interés se negociaron con vencimientos entre 1 y 3 años y la actividad en lo vencimientos entre 3.1 y 7 años se redujo a 33%. Mucho de esto es un claro reflejo del aumento en el riesgo de los créditos después del desplome de las bolsas de valores en octubre de 1987.

II.3.2.- LOS PRÉSTAMOS PARALELOS

Había tres problemas importantes con los préstamos paralelos. En primer lugar, si una de las partes no cumplía con sus obligaciones, la otra parte no se libraba en forma automática de las obligaciones adquiridas bajo el acuerdo del préstamo. En segundo lugar, aun cuando los dos préstamos se cancelaran uno a otro, se les seguía considerando elementos del balance general para propósitos de contabilidad y fiscales. En tercer lugar, era difícil llegar aun acuerdo sobre los préstamos paralelos porque era necesario encontrar dos contrapartes que tuviera necesidades exactamente compensables.

El mercado de Swaps, como se le conoce actualmente, ha existido apenas desde 1981, aunque se puede encontrar algunos ejemplos simples que se dieron a mediados de la década de 1970. Los primeros Swaps fueron de divisas y se desarrollaron para superar algunos de los problemas y de los complicados procedimientos de documentación asociados con los préstamos paralelos.

Estos Swaps eran transacciones que no requerían aparecer en el balance general y no implicaban ningún intercambio inicial de capital. Si había algún intercambio inicial, éste consistía en una transacción separada de cambio de divisas.

Un hito en el desarrollo del mercado de Swaps fue el Swaps realizado en 1981 entre IBM y el Banco Mundial. El renombre internacional de las contrapartes ayudó a que estas operaciones se conocieran ampliamente y ganaran aceptación, todo lo cual condujo a una mayor actividad en el mercado. Solo en 1985 el Banco Mundial participó en 50 Swaps, con un vencimiento promedio de 64 años y un capital total de $1.36 miles de millones de dólares. Del capital total, $ 887 millones se negociaron en francos suizos, $ 268 millones en marcos alemanes, $ 96 millones en florines y $109 millones de yenes. Las transacciones de Sw! aps del Banco Mundial redujeron en 5.56% el costo global de los créditos.

Originalmente fueron pocas las compañías y los bancos que participaron en el mercado de Swaps. Los bancos que tenían un libro de Swaps, lo llevaban con una base "Ajustada", por lo que el papel del banco era de intermediario. Sólo se participaba en un Swap si existía un ajuste exacto disponible en la otra parte. El único riesgo del banco era el riesgo de crédito para ambas partes. Esta era una forma de arbitraje, ya que efectivamente se compraban valores en un mercado y se vendían de manera simultánea en otro mercado, obteniendo con ello una utilidad.

II. 4. TIPOS DE SWAP

Es posible una clasificación de los Swap tomando en cuenta el cálculo de los flujos intercambiados. Bajo este punto de vista los Swap se clasifican en:

Swap de interés, Swap de divisas, Swap sobre materias primas, Swap de acciones, Swap macroeconómicos y Swap sintéticos.

II.4.1. SWAPS DE DIVISAS

Los Swap de divisas representan un intercambio de principales e intereses de préstamos nominándose distintas monedas. Al vencimiento se produce el intercambio de los principales al tipo original. Generalmente, las corrientes de intereses se calculan con referencia tipos fijos, denominándose a esta operación plain vanilla currency Swap.

Existen tres modalidades básicas de Swap de divisas:

a) Swap de divisas fijo por flotante: Supone el intercambio de préstamos en distintas monedas uno de ellos a tipo fijo y el otro a tipo variable.

b) Swap de divisas fijo por fijo: al igual que el anterior, se trata de un Swap de divisas genérico, pero, en este caso, las corrientes de intereses se calculan ambas en función de tipos fijos.

c) Swap de divisas flotante por flotante: Es un Swap de divisas de tipo general en el que las corrientes de intereses correspondientes a las divisas respectivas intercambiadas son calculadas según tipos variables.

II.4.2.- SWAP DE DIVISAS VARIABLE

Swap de acciones Un Swap de acciones permite a un inversor intercambiar un rendimiento calculado sobre un tipo de interés flotante, generalmente Libor, por otro lado basado en un índice bursátil más/menos una diferencia. El inversor se convierte en pagador de Libor respecto a la contraparte del Swap, que le entregará a cambio el porcentaje de variación de un índice durante el periodo al que extiende el Libor.

Los Swap de acciones pueden estar nominados en una misma moneda o en monedas diferentes ya que, si se toma como referencia el índice Libor, éste puede estar nominado en la moneda del país al que pertenece el índice.

Commodity Swap Los commodity Swap son acuerdos de permuta referidos a materias primas. A través de ellos, el productor de una materia prima acuerda entregar al usuario el precio de una determinada cantidad de la misma en función de un índice variable del producto. Es conveniente recordar que para el cálculo del importe a entregar puede tomarse el valor del índice en el momento de la liquidación o un valor promedio del índice durante el periodo acordado. A cambio recibirá del usuario un precio fijo pactado sobre la misma cantidad de mercancía. Por ejemplo, un productor de petróleo concierta una operación Swap por un millón de barriles al año, recibiendo 18 dólares por barril de la contraparte del Swap, a cambio de la entrega del precio según el índice variable Brent. [28]

Estos contratos no exigen el intercambio físico de la mercancía entre las partes, sino que en cada fecha de liquidación se calcularán los importes a pagar correspondientes a cada una de ellas. La parte a la que corresponda el mayor importe, entregará a la otra la diferencia entre ambos. Se trata, por tanto, de contratos puramente financieros, independientes de las transacciones físicas.

II.4.3.- SWAP DE TASAS DE INTERÉS

Un Swap de interés es un contrato en el que intervienen dos partes y en que una de ellas, denominada habitualmente pagador a tipo fijo, acuerda con otra, denominada pagador de tipo variable, el intercambio del pago periódico de los cupones correspondientes a sus deudas, calculado sobre un mismo importe y sin que haya intercambio de los principales.

Existen dos modalidades de Swap de tipo de interés: a) cupón Swap, denominación que representa los rendimientos por cupones de los bonos de tipo fijo que reciben intereses fijos calculados sobre el nominal denominado "cupones". Se intercambia una corriente de intereses calculada sobre un tipo fijo por otra calculada en base a tipo variable.

b) Basic Swap: Se efectúan intercambios de dos corrientes de intereses variables, pero calculadas ambas en función de bases distintas. Por ejemplo una empresa que tiene una deuda en dólares a tipo variable, Libor [29] a 3 meses intercambia su deuda por un préstamo en dólares al tipo de bonos del Tesoro Americanos a 3 meses.

La utilidad para la empresa que transfiere su tasa variable está en la seguridad financiera por el tiempo que dure el contrato, y sólo comprende la tasa de interés.

En cambio para la otra empresa, que opta por manejar para si la tasa variable de la primera, la utilidad está en la posibilidad de obtener tasas siempre favorables, y lucrar con la diferencia a la tasa fija por el mismo tiempo.

II.4.4.- SWAP MACROECÓNOMICOS

Los Swap macroeconómicos son aquellas formas de permuta financiera que suponen el intercambio de fijos por fijos variables calculados en función de un índice macroeconómico tomado como referencia como por ejemplo el producto nacional bruto o la tasa de inflación.

Estas operaciones permitirían suavizar el impacto de las recesiones económicas sobre los resultados de ciertos sectores productivos o de las administraciones públicas.

Para que sean efectivas es necesario que el índice macroeconómico tomado como referencia esté altamente correlacionado con la variable cuyas variaciones se desea cubrir, que exista una forma de cálculo determinada del índice y que éste no pueda ser manipulado.

La viabilidad de estas operaciones aún está en estudio dada su corta existencia, sin embargo, el interés que han despertado hace previsible un importante desarrollo de los mismos en los próximos años.

II.4.5.- SWAP SINTÉTICOS

Por medio de la combinación de otros instrumentos es posible reproducir la estructura de flujos monetarios que origina un Swap y esa figura resultante recibirá el nombre de Swap sintético. Hay que señalar sin embargo que la estructura resultante no reproduce todas las características de una operación Swap normal ni el riesgo que aporta ha de ser el mismo que el que proporcionaría una operación Swap.

II.5.- EL SWAP Y EL RIESGO [30] FINANCIERO [31]

II.5.1.- Concepto de análisis de riesgos y clasificación

Al hablar de "riesgos" se piensa en la posibilidad de que ocurran eventos no deseados. Pero una parte de los riesgos en los mercados financieros ocurren por sucesos a los cuales no se les asocia ninguna probabilidad. Asignar una probabilidad a todos los eventos que puedan alterar las utilidades de las empresas, es lo que se denomina "Análisis de Riesgos".[32]

La rentabilidad de las empresas está directa o indirectamente vinculada con los precios de activos financieros; la sobrevivencia misma de las compañías depende de los movimientos en dichos mercados. Razón por la cual, se ha tornado cada vez más relevante poder anticipar las posibles variaciones de las tasas de intereses, las cotizaciones de las acciones en los mercados bursátiles y el tipo de cambio, entre otras variables.

No habría ninguna decisión financiera que tomar, si se pudiera determinar con precisión los cambios en estas variables. En la medida en que se enfrenta a la incertidumbre del futuro de estas variables, es necesario considerar los distintos cursos de acción posibles y las consecuencias que cada uno de ellos tiene si se presentan diferentes escenarios. P! or este motivo el análisis de riesgos está íntimamente relacionado con el proceso de toma de decisiones de portafolio, de hecho en el área financiera se estudian de manera paralela.

El problema en la administración de riesgos se torna más complejo al tener que diferenciar entre distintos riesgos financieros. Una clasificación de los tipos de riesgo que se puede realizar es la siguiente:

1. Riesgos de mercado, los cuales están asociados con los movimientos en precios de los activos que componen un portafolio.

2. Riesgos de crédito, los cuales están relacionados con la probabilidad de impago de la contraparte.

3. Riesgos de liquidez, son los riesgos relacionados con la probabilidad de no poder comprar o vender los activos o instrumentos que se tengan o se deseen tener en posición en las cantidades requeridas.

4. Riesgos operacionales "se refiere a las pérdidas potenciales resultantes de sistemas inadecuados, fallas administrativas, controles defectuosos, fraude, o error humano" [33]

5. Riesgos Legales "se presenta cuando una contraparte no tiene la autoridad legal o regulatoria para realizar una transacción" [34]

En todos los casos, el riesgo consiste en movimientos adversos de los precios de los instrumentos financieros. Si se analizan los riesgos de liquidez, interesan los posibles cambios de precio que sufriría una posición si se intentara liquidar cuando el mercado es poco profundo, mientras que al estudiar riesgos de mercado interesan las fluctuaciones normales de precios. El riesgo crediticio está directamente asociado a una posible disminución del precio que sufre un título financiero cuando existe la posibilidad de que el suscriptor incumpla.

El manejo del riesgo en los sistemas financieros es tema de importancia para las entidades que regulan la economía mundial. En el cuadro que se muestra a continuación, elaborado dentro del Programa de Evaluación del Sector Financiero, [35] del Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial, se manejan como variables relativas a las entidades financieras, la exposición al riesgo y el cumplimiento de estándares, versus el estancamiento o estabilidad, y el desarrollo y la vulnerabilidad.

Manejo Del Riesgo En Los Sistemas Financieros

II.5.2.- El manejo del riesgo

La mayor internacionalización de las empresas y la creciente volatilidad en los mercados financieros han llevado a un cuidadoso manejo del riesgo sea cada vez más importante y necesario. En este sentido, los derivados (opciones estándar, forwards, futuros, Swaps y opciones exóticas, etc.) constituyen instrumentos esenciales para facilitar la cobertura de riesgos de mercado. Esto quedó evidenciado en el aumento formidable que ha tenido el uso de estos instrumentos, ya sea en Exchange (intercambio) o fuera de ellos, durante los últimos años.

Al respecto, se puede apreciar en el cuadro siguiente el crecimiento cada vez mayor de la utilización de derivados, entre los que destaca el Swap, como forma de obtener cobertura financiera en el manejo de las empresas.

Curiosamente, no se tienen datos de utilización de estas coberturas en el mercado nacional, pese a que muchas empresas realizan comercio internacional, lo que haría suponer el no uso de coberturas a través de derivados.

CRECIMIENTO DEL MERCADO DE DERIVADOS

Valores en billones de dólares outstanding al final de cada mes [36]

El crecimiento de estos mercados ha venido de la mano de nuevas formas de especulación y vulnerabilidad financiera, ejemplificadas por los resonantes casos de Barings, Procter & Gamble, Metallgesellschaft y Orange County entre otros. [38]

No pasó mucho tiempo antes de que los entes reguladores y las mismas firmas pusieran un nuevo énfasis en los riesgos de mercado y en la creación de metodologías específicamente diseñadas para mensurar la exposición a lo que se ha dado en llamar riesgo de derivados.

Las economías emergentes, dada la extrema volatilidad de tasas de interés y tipos de cambio que las caracteriza, se presentan como el escenario natural para el uso de estos derivados como instrumentos de cobertura (hedging).

A esto debe agregarse, en el caso de economías como las latinoamericanas, en las que la dolarización financiera es predominante, la importancia primordial que adquiere la cobertura contra variaciones en el tipo de cambio.

En particular, dadas las restricciones usuales a las posiciones abiertas de las instituciones bancarias, la vulnerabilidad de la economía a fluctuaciones cambiarias (y su incidencia en el riesgo país) nace fundamentalmente del descalce de moneda de las firmas deudoras, que eventualmente se traduce en riesgo crediticio de las entidades financieras. [39]

Por ende, las posibilidades de cobertura que ofrece el mercado, y el uso que de ésta hacen las empresas son fundamentales a la hora de evaluar y corregir esta fuente de vulnerabilidad.

II.5.2. 1.- La demanda de derivados

En un mundo caracterizado por los supuestos de Modigliani – Miller, [40] las decisiones de hedging ! no alteran el valor de los activos de la firma desde el momento en que los inversores pueden cubrirse de manera más eficiente diversificando sus inversiones en el mercado de capitales. Sin embargo, al analizar el efecto de los impuestos, los costos por stress financiero y la asimetría de información en el mercado de capitales, el hedging se [41] transforma en un instrumento que incrementa el valor de la firma.

Cuando la alícuota del impuesto a las ganancias que enfrentan las compañías es progresiva, al reducir la variabilidad de los resultados se logra disminuir el pago de impuestos esperados. Lo mismo sucede con los costos esperados de incurrir en stress financiero [42]que afectan negativamente el valor de la firma. La cobertura de riesgos, al reducir la varianza de los resultados, disminuye a su vez la probabilidad de stress (dada la estructura de deuda/capital de la firma), generando valor. A su vez, los costos de stress financiero pueden contener un alto componente fijo, razón por la cual las empresas pequeñas deberían tener mayores incentivos que las grandes para evitar esta situación.

Otro argumento a favor de la cobertura de riesgos es la posibilidad de atenuar los costos de agencia vinculados a la asimetría de información existente entre tenedores de deuda y accionistas (acreedores residuales de la firma) que genera incentivos para un comportamiento oportunista por parte de estos últimos.

Es posible que los accionistas no quieran tomar proyectos de VAN [43] positivo si gran parte de los flujos de caja irán a los tenedores de deuda, en cuyo caso esta actitud ser verá reflejada en los menores precios ofrecidos por los bonos. [44] El problema de la subinversión es más pronunciado en empresas con mayor discreción en las decisiones de inversión, con grandes oportunidades de crecimiento en su menú de alternativas de inversión y con alto grado de apalancamiento. El hedging actúa de forma similar a los covenants (acuerdos o estipulaciones) de la deuda aumentando la probabilidad de cobro de los bondholders (tenedores de bonos), esto es, restringiendo los estados en los cuales la firma hace default (incumplimiento) y por lo tanto reduciendo la varianza en el valor de la firma.

Otro punto importante es si las firmas cotizan o no en la bolsa. En este último caso, es muy probable que los propietarios no posean inversiones diversificadas y por lo tanto encuentren mayores incentivos al hedging.

Todos estos argumentos teóricos indicarían que la utilización del hedging como mecanismo para agregar valor a la firma debería ser mayor en firmas con: 1) gran apalancamiento (levering) ; 2) altos costos de stress financieros (activos intangibles, costos fijos); 2) alta probabilidad de que los ingresos antes de impuestos se encuentren en el rango progresivo de la estructura impositiva; 3) grandes oportunidades de crecimiento, y 4) capital cerrado.

Por otro lado, el efecto del tamaño de la firma sobre los beneficios del hedging no es claro. Por un lado, a menor tamaño aumentan los costos esperados del stress financiero; por el otro, menor es el aprovechamiento de las economías de escala en la implementación de un programa de coberturas (economías por costos marginales de transacción y de información decrecientes).

La Tabla 2 muestra un resumen de los resultados empíricos obtenidos en distintos estudios sobre firmas americanas. Estos estudios han sido realizados sobre distintas muestras de firmas, analizando coberturas de diferentes tipos de riesgo y con distintos instrumentos derivados. Como se puede apreciar, hay evidencia fuerte de economías de escala en el hedging, del efecto de los costos esperados por stress financiero y de la utilización de alternativas de cobertura sin uso de derivados.

A todos estos argumentos deben sumarse otros que parecen tener más importancia en el caso de países en desarrollo con alta volatilidad en los precios de mercado. En primer lugar, una política de hedging permite a la gerencia focalizarse exclusivamente en el riesgo propio de su negocio y trasladar eficientemente el resto de los riesgos al mercado.

Por otro lado, conocer cómo es evaluada la gestión de la firma y, en particular, de la gerencia financiera, es crucial a la hora de explicar las decisiones de cobertura. Si la evaluación de desempeño se realiza no en función de la vulnerabilidad al riesgo o la variabilidad de resultados sino en base en una comparación de resultados con las firmas competidoras (benchmarking), la decisión de cobertura dependerá en gran medida de lo que hagan otras firmas. Por ejemplo, si una petrolera se cubre contra el precio del crudo y el resto de las petroleras no lo hace, sus resultados muy probablemente difieran y, en el caso de que la performance sea medida comparativamente con el sector, es factible que la estrategia de cobertura implique, desde el punto de vista de la gerencia, "tomar riesgos".

II.5.2. 2.- La cobertura a través del Swap

Si el propósito del Swap es cubrir una exposición financiera, entonces la probabilidad de que la empresa falle es considerablemente menor, de manera que se puede asociar una menor prima de riesgo al precio del Swap. Por el otro lado, si la contraparte desea participar en el Swap con propósitos especulativos, el riesgo de que falle es mayor, por lo que el precio del Swap debe reflejar un riesgo de prima más alta.

Es posible evaluar el riesgo del crédito si se consideran el costo de remplazó del Swap en caso de que la contraparte falle. Por ejemplo, si una empresa está pagando la tasa fija en el Swap, y la contraparte falla en un momento en las tasas de interés son más altas que la tasa fija, la empresa sufriría una pérdida.

Por supuesto, si la contraparte falla en momentos en los que las tasas son inferiores, lo más probable es que la contraparte entre en bancarrota, o su representante cubran los pagos correspondientes al Swap, dado que se encuentran dentro del precio. La exposición de crédito del Swap sería la perdida o ganancia igual al valor actual de la anua! lidad que representa la diferencia entre el cupón original del Swap y la tasa vigente en el mercado al vencimiento, multiplicada por el capital nocional. Suponiendo que el mercado no se mueve, el riesgo del crédito de un Swap es cero al inicio de la negociación.

Wall y Pringle [45]se han basado en investigaciones realizadas por Bierman [46]y Hass y Jonkhart para mostrar cómo es que, en parte, el diferencial por calidad se basa en la probabilidad de bancarrota:

Para ilustrar esto, supóngase que la probabilidad de bancarrota de una empresa BAA en algún punto dentro de los siguiente 10 años e veinte veces superior a sus probabilidades de quiebra en el año siguiente, en tanto que la probabilidad de bancarrota en los siguientes 10 años para una empresa AAA es solo 11 veces superior (o cualquier número superior a 10 y menor de 20) a su probabilidad de fracasar al siguiente año de operaciones. Ambas empresas, la BAA y la AAA, tendrán que pagar mayores primas por riesgo en bonos 10 años que en documentos a un año. Sin embargo, la empresa BAA tendrá que pagar una prima por riesgo proporcionalmente mayor debido a que su riesgo de bancarrota se incrementa a una mayor tasa.

Wall y Pringle se basa en investigaciones para mostrar cómo es que se puede atribuir el diferencial por calidad a una transferencia del riesgo de los tenedores de bonos a los accionistas de la empresa.

Cuando una empresa emite deuda a corto plazo, los tenedores de la deuda sólo tienen que esperar un periodo relativamente corto antes de poder ejercer su derecho a no renovar la deuda al vencimiento, y consideran que la empresa conlleva más riesgos que cuando inicialmente adquirieron los documentos.

Por otro lado, si la empresa ha emitido deuda a largo plazo, los tenedores de los documentos tendrán que esperar un período más prolongado antes de poder tomar la decisión sobre renovar la obligación o no! . Si este es el caso, las empresas que se apoyan más en la deuda a corto plazo transfieren su riesgo a mayor plazo en sus accionistas. Por ello, las compañías que utilizan deuda a corto plazo deben tener tasas más altas de capitalización que las empresas que emiten deuda a largo plazo. Si una empresa con una posición crediticia débil emite deuda a corto plazo y luego la cambia a largo plazo, el menor costo del financiamiento se ve anulado por la mayor tasa de capitalización. Los ahorros que obtienen las contrapartes con posiciones fuertes de crédito se pueden atribuir a una compensación para el riesgo del crédito.