Valoración de Empresas (página 3)

• a) En el CAPM se presupone que el mercado de capitales se encuentra en equilibrio. Como consecuencia de las limitaciones conceptuales del CAPM, así como por los resultados empíricos obtenidos, los investigadores han desarrollado modelos alternativos acerca del equilibrio en el mercado de capitales, y la consiguiente valoración de activos financieros.

• 13. ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL

La estructura de capital hace referencia a la forma o composición del financiamiento de los activos de la empresa, distinguiendo esencialmente entre pasivo exigible (recursos ajenos) y no exigible (recursos propios). De manera implícita, la estructura de capital supone un acuerdo entre los proveedores de capital financiero, sobre cómo repartir los flujos de caja que los activos producirán en el futuro.

La estructura de capital óptima es aquella que produce un equilibrio entre el riesgo del negocio de la empresa y el rendimiento, de modo tal que se maximice el precio de las acciones. La estructura óptima de capital también se conoce como aquella que maximiza el valor empresarial. Maximizar el valor de la empresa supone minimizar el costo promedio ponderado de capital (WACC).

La estructura de capital fijada como meta es la mezcla de deudas, acciones preferentes e instrumentos de capital contable, con la cual la empresa planea financiar sus inversiones. Esta política de estructura de capital implica una inter compensación entre el riesgo y el rendimiento, ya que usar una mayor cantidad de deudas aumenta el riesgo de las utilidades de la empresa y si el endeudamiento más alto conduce a una tasa más alta de rendimiento esperada.

La estructura de capital óptima es aquella que produce un equilibrio entre el riesgo del negocio de la empresa y el rendimiento de modo tal que se maximice el precio de las acciones. Mientras más grande sea el riesgo de la empresa más baja su razón óptima de endeudamiento.

Existen 4 factores fundamentales que influyen sobre las sea decisiones de estructura de capital:

• Riesgo de negocio de la empresa, si no usara deudas, mientras más alto sea el riesgo del negocio, más baja será su razón óptima de endeudamiento.

• Posición fiscal de la empresa, el interés es deducible, lo cual disminuye el costo efectivo de las deudas. Si tiene una tasa fiscal baja la deuda no será ventajosa.

• Flexibilidad fiscal o la capacidad de obtener capital en términos razonables.

• Actitudes conservadoras o agresivas de la administración.

• 14. DEFINICIÓN Y CONCEPTOS BÁSICOS SOBRE CREACIÓN DE VALOR PARA LOS ACCIONISTAS

Los inversionistas al momento de colocar sus recursos buscan protegerse y en lugar de invertir en una sola alternativa lo realizan en varias opciones, mediante diferentes expectativas que presenta el mercado de capitales en los cuales depositan sus recursos de acuerdo al riesgo y la rentabilidad que esperan.

Existen muchas fuentes teóricas y prácticas para que el inversionista cumpla con el objetivo de diversificarse y disminuir el riesgo, con base en la creación de valor y tomando en cuenta la metodología necesaria para su estimación con cálculos y propuestas para medir la creación de valor.

Por eso cuando alguien decide realizar inversiones financieras es necesario y de suma importancia tomar en cuenta dos factores primordiales como son: la rentabilidad o ganancia y el riesgo; entendiéndose por ganancia los beneficios que se obtienen por la inversión y por riesgo, la incertidumbre respecto al resultado futuro de la inversión.

La creación de valor para los accionistas, se basa en un proceso donde se debe definir el aumento de la capitalización bursátil, el aumento del valor para los accionistas y la rentabilidad exigida a las acciones.

A continuación se definen algunos conceptos básicos sobre creación de valor para los accionistas.

CAPITALIZACIÓN DE LAS ACCIONES

La capitalización de una empresa que cotiza en la bolsa es el valor de mercado de la empresa, esto es, la cotización de cada acción multiplicada por el número de acciones. El aumento de la capitalización en un año es la capitalización al final de dicho año menos la capitalización al final del año anterior. Es importante no confundir el aumento de capitalización de las acciones con el aumento de valor para los accionistas, ya que son dos conceptos distintos.

Se produce un aumento de la capitalización, pero no un aumento del valor para los accionistas cuando los accionistas de una empresa suscriben acciones nuevas de la empresa pagando dinero, y cuando se produce una conversión de obligaciones convertibles.

Se produce una disminución de la capitalización, pero no una disminución del valor para los accionistas cuando la empresa paga dinero a todos los accionistas: dividendos, reducciones de nominal, y cuando compran acciones en el mercado (amortización de acciones).

AUMENTO DEL VALOR PARA LOS ACCIONISTAS

Se denomina aumento del valor para los accionistas a la diferencia entre la riqueza que poseen a final de un año y la que poseían el año anterior.

El aumento de valor para los accionistas se calcula del siguiente modo:

Aumento de la capitalización de las acciones

+ Dividendos pagados en el año

+ Otros pagos a accionistas

– Desembolsos de los accionistas (Desembolsos por ampliaciones de capital)

– Conversión de obligaciones convertibles.

RENTABILIDAD PARA LOS ACCIONISTAS

La rentabilidad para los accionistas es el aumento de valor para los accionistas en un año, dividido por la capitalización al inicio del año.

RENTABILIDAD DE LAS ACCIONES (Ke)

Es la rentabilidad que esperan obtener los accionistas para sentirse suficientemente remunerados. Esta rentabilidad exigida a las acciones depende de los tipos de interés de los bonos del Estado a largo plazo y del riesgo de la empresa.

CREACIÓN DE VALOR PARA LOS ACCIONISTAS

Una empresa crea valor para los accionistas cuando la rentabilidad para estos supera el costo de las acciones (Ke). Dicho de otro modo, una empresa crea valor, cuando esta se comporta mejor que las expectativas, por consiguiente, la creación de valor, es el aumento del valor para los accionistas por encima de las expectativas las cuales se reflejan en la rentabilidad exigida a las acciones.

En resumen:

CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA: CÁLCULOS

VENTAJAS DE ADOPTAR EL ENFOQUE DE CREACIÓN DE VALOR

Las ventajas de adoptar el enfoque de creación de valor, tiene su base en lo siguiente:

• Crea cultura de valor.

• Enfatiza en la formulación y evaluación de alternativas estratégicas.

• Provee un marco de trabajo consistente para la evaluación de todas las decisiones operativas, de inversión y financieras.

• Incrementa la habilidad para medir el rendimiento de los proyectos.

• Incrementa el realismo y la confianza en los procesos de toma de decisiones.

• Es fácilmente entendible por los niveles operativos.

• 15. METODOLOGÍAS PROPUESTAS PARA MEDIR LA CREACIÓN DE VALOR

El EVA® (Economic Value Added)

Es la diferencia entre la tasa de retorno del capital R (Rentabilidad) y el costo del capital K o WACC, multiplicada por el valor económico en libros del Capital envuelto en el negocio:

EVA = (R – K) x Capital; Pero, R es igual a: R = UODI/Capital.

Donde UODI es la utilidad operacional neta (antes de intereses), pero después de impuestos.

Para Stewart el Capital es una medida de todo el efectivo que ha sido utilizado en una empresa, sin importar la fuente de financiamiento, el nombre contable o propósito del negocio, es como si la empresa fuera simplemente una cuenta de ahorros. No interesa si la inversión es financiada con capitalización o deuda, no importa si el efectivo es empleado en capital de trabajo o activos fijos. Efectivo es efectivo y lo importante es qué tan bien lo administran las empresas.

CALCULO DEL EVA

EVA =R x Capital – K x Capital

Tomando en cuenta que R = UODI/Capital se tiene:

EVA = UODI – K x Capital

De la fórmula expresada en la ecuación anterior, se puede concluir que el EVA es la utilidad operacional menos un cargo por el uso del capital. Con EVA como medida de desempeño, a una empresa le están cobrando sus inversores por el uso de capital, a través de una especie de línea de crédito que paga intereses a una tasa K. EVA es la diferencia entre las utilidades que la empresa deriva de sus operaciones y el costo del capital utilizado.

El EVA® (Economic Value Added), o valor económico añadido pretende solventar buena parte de las limitaciones de los indicadores financieros tradicionales. Ésta es la razón por la cual, si el EVA pretende cubrir los vacíos que dejan los demás indicadores, debería:

• Calcularse para cualquier empresa.

• Poder aplicarse tanto al conjunto de una empresa como a cualquiera de sus partes (centros de costos, unidades de negocios, filiales, etc.).

• Considerar todos los costos que se producen en la empresa, entre ellos el costo del financiamiento aportado por los accionistas.

• Considerar el riesgo con que opera la empresa.

• Desanimar prácticas que perjudiquen a la empresa, tanto a corto como a largo plazo.

CONSIDERACIONES SOBRE EL EVA

• a) Es un indicador de carácter financiero que no explica las causas de las ineficiencias operacionales, ocurridas durante un ejercicio.

• b) Mide el exceso (valor añadido) del resultado operativo respecto al costo total de financiar los activos que generan dicho resultado operativo.

• c) Un EVA positivo en un ejercicio no significa necesariamente que una empresa haya creado valor, al igual que un EVA negativo no significa necesariamente que una empresa haya destruido valor.

• d) El EVA mezcla conceptos contables con conceptos de mercado, como otros indicadores de valoración.

• e) El EVA tiene algunos beneficios que otros indicadores, tales como el Retorno Sobre la Inversión (ROI), la Utilidad Por Acción (UPA) y otros tradicionales. Uno de ellos es que incorpora el factor riesgo en el procedimiento de su medición.

• f) El EVA ignora el inductor de valor más importante, que es el crecimiento.

CÓMO MEJORAR EL EVA DE UNA EMPRESA

Hay muchas formas de mejorar el EVA de una empresa, sin embargo existen dos actuaciones claves para lograr este objetivo:

• Aumento de la rentabilidad (R) con el mismo volumen de Capital.

• Aumento del Capital invertido, con mayor rentabilidad (R).

El EVA es un indicador financiero que analiza el valor generado por encima del costo de capital y los gastos, creando incentivos que motivan tanto a los directivos como a los demás empleados.

El EVA indudablemente ha demostrado funcionar como un indicador financiero, que analiza con rapidez y viabilidad los recursos generados, a consecuencia de las acciones realizadas por los inversionistas.

El EVA no reemplaza los indicadores tradicionales.

Se puede demostrar que el MVA es el valor actual del BE descontado a la tasa Ke. Al iniciar la actividad de la empresa el MVA equivale al VAN y tiene sentido como medida de creación de valor, pues Evc0 coincide con el valor de mercado.

• 16. RELACIÓN ENTRE EL MVA Y EL BE

Considerando las siguientes ecuaciones:

Es evidente que para que el valor de las acciones sea superior a su valor contable (si el ROE y Ke son constantes), el ROE debe ser superior al Ke.

• 17. CÁLCULO DEL MVA Y EL BE

La creación de valor en fusiones/adquisiciones y valoración con flujos de fondos descontados

• 1. FUSIONES Y ADQUISICIONES

Una adquisición ocurre cuando una compañía, generalmente, más grande adquiere a una más pequeña. Una fusión ocurre cuando dos empresas, normalmente, de tamaño relativamente parecido unen esfuerzos creando una nueva compañía.

Existen muchas razones por las cuales una empresa decide fusionarse con otra o comprar otra empresa. En los mercados horizontales, las empresas pueden buscar el dominio del mercado o la generación de economías de escala. En el caso de las fusiones verticales, es posible que se propongan controlar los canales de distribución. Las fusiones híbridas pueden ayudar a las empresas a distribuir los riesgos, reducir los costos, explotar sinergias o defender su cuota de mercado.

También es posible que las empresas busquen alcanzar una masa crítica, un rápido crecimiento, generar liquidez, diferir impuestos o incrementar su capacidad de endeudamiento o que los inversionistas deseen ampliar sus competencias básicas incorporando a nuevas personas con talento, nuevos conocimientos y nuevas tecnologías.

Es indudable que cuando las empresas toman la decisión de fusionarse, lo hacen siempre con un alto grado de optimismo sobre el futuro de la nueva empresa combinada, habiendo hecho planes de mejoras en rentabilidad, distribución de productos, ampliación de mercados, ahorros por sinergias, todos aquellos elementos que incidieron en la cristalización de la idea inicial, con el objetivo último de incrementar el valor económico del negocio.

Las Fusiones y Adquisiciones conocidas también por su acrónimo en inglés "M&A" se refieren a un aspecto de la estrategia corporativa de la gerencia general que se ocupa de la combinación y adquisición de otras compañías así como otros activos.

La decisión de realizar una fusión o una adquisición, es una decisión de tipo económico, específicamente consiste en una decisión de inversión, entendiéndose como tal, la asignación de recursos con la esperanza de obtener ingresos futuros que permitan recuperar los fondos invertidos y lograr un cierto beneficio.

Por lo tanto una fusión o una adquisición será exitosa si el precio de compra es inferior al valor actual (VA) del flujo efectivo (FE) incremental asociado a la operación. Si esto es así, esta decisión de inversión crea valor para los accionistas y se puede considerar exitosa, de lo contrario se dice que destruye valor y es considerada como un fracaso.

En el mundo de los negocios, algunas empresas han recurrido a alianzas estratégicas con otras empresas, y otras compañías han preferido crecer en los mercados internacionales, a través de la fusión de empresas que operan en sus mismos sectores industriales, o bien adquieren de manera total o parcial empresas que les permitan alcanzar sus objetivos.

Las fusiones y/o adquisiciones son generalmente utilizadas por las empresas para acelerar su crecimiento y expansión, al obtener nuevos mercados, tecnologías, productos o servicios.

Las fusiones y adquisiciones tienen sentido cuando la empresa resultante es más que la suma de sus partes, es decir, que trabajando las dos empresas juntas, cuentan con sinergias que le permiten ser más eficientes que trabajando cada una por su lado.

• 2. RAZONES QUE JUSTIFICAN LA RACIONALIDAD ECONÓMICA DE UNA M&A

Las fusiones y adquisiciones están motivadas por diferentes objetivos que definen a dos distintos tipos de compradores:

• Compradores Estratégicos: Se denomina compradores estratégicos aquellos que desarrollan sus actividades en una industria determinada y tratan de permanecer en ella y consolidarse en el mercado.

• Compradores Financieros o Capital de Inversión: Se caracterizan por adquirir una empresa con el objetivo de incrementar su valor y luego venderla a un precio superior. En este tipo de operación es fundamental, antes de realizar la compra, saber de qué forma se puede salir de ese negocio que se adquiere, siendo ésta, la principal diferencia con los compradores estratégicos.

Estos objetivos diferentes, tienen en común la necesidad de agregarle valor a la empresa adquirida. Las fusiones y adquisiciones son una buena idea cuando el valor de mercado de la empresa combinada es mayor que el valor de las dos sociedades de manera independiente.

Los compradores utilizan diferentes estrategias para agregar valor a las empresas, mediante las fusiones o adquisiciones, tales como:

• Integración Horizontal: Compra o fusión de una empresa con otra que compite en su mismo sector de actividad. El objetivo básico de este tipo de integración, consiste en la búsqueda de economías en escala (aumento de la productividad cuando se crea un monopolio en el mercado) que permitan reducir el costo unitario total.

• Integración Vertical: Se define de esta forma a la adquisición de una compañía de un proveedor fundamental, a efectos de producir sus propios insumos (integración hacia atrás) o de alguno de sus clientes para poder disponer de su propia producción (integración hacia adelante).

• Diversificación geográfica: En este tipo de operación, lo que se busca es llegar a un mercado ubicado geográficamente, donde la compañía adquiriente no posee operaciones. De esta forma, se cubre un sector del mercado que, si la empresa decidiera cubrirlo llegando por sí misma, demandaría un proceso más costoso y prolongado en el tiempo. Este tipo de M&A es un caso particular de Integración Horizontal.

• Ventas Cruzadas: Ocurre cuando una empresa adquiere a otra que comercializa productos complementarios y se intenta vender los productos de una empresa a los clientes de la otra y viceversa.

• Eliminación de ineficiencias: En este caso lo que se busca es la adquisición de una empresa, que se supone no está generando todo el valor que su potencial le permite por ineficiencias. De esta forma, la adquisición de estas empresas es lógicamente el blanco de otras que mantienen una mejor eficiencia.

En conclusión, las razones que justifican la racionalidad económica de una M&A, son: Diversificación (ocurren cuando las firmas que intervienen funcionan en diversas industrias), Efecto sobre los beneficios por acción, Sinergia Financiera y Oportunidad.

• 3. FRACASO DE LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES

Aunque las causas por las que muchas fusiones y adquisiciones no resultaran exitosas han sido tan variadas como el número de características particulares inherentes a cada fusión, se podría identificar diez factores comunes:

• Problemas de integración cultural entre las compañías participantes.

• Sobreestimación de las sinergias.

• Incorrecta definición de los objetivos económicos y/o financieros perseguidos con la operación.

• Proyecciones muy optimistas.

• Influencias gubernamentales.

• Insuficiente investigación de la empresa a adquirir ó fusionar.

• Subestimar las dificultades inherentes de dos culturas diferentes.

• Mala implementación del plan y resistencia al cambio.

• Mucha energía gastada en lograr la fusión ó adquisición, y poca energía dedicada a la integración y planificación posterior.

• Toma de decisiones importantes postergadas por no existir una clara definición de responsabilidades post-fusión y surgimiento de conflictos internos.

• Negligencia en mantener una comunicación permanente, clara y abierta, tanto interna como externa.

• Descuidar la administración del personal, causando desmotivación y el alejamiento de personal clave.

• Desatender los negocios o clientela existente por prestar más atención a la nueva estructura esbozada.

• Evidenciar poco respeto hacia la otra empresa, a su gente, a su metodología de trabajo y a sus logros.

• Dilación en proveer un liderazgo reconocido, visible y accesible.

El hecho de que muchas fusiones y adquisiciones fracasen, no es en sí, una razón para rechazar las buenas oportunidades que dichas transacciones presentan. Lo que si debe reconocerse, es que todo proceso de fusión ó adquisición, presenta un reto corporativo complicado y difícil, cuyo éxito dependerá de la diligencia puesta en una adecuada evaluación, planificación y ejecución.

• 4. LA CREACIÓN DE VALOR EN LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES

La fecha en que se anuncia una fusión o adquisición constituye un punto crítico para la creación de valor. Una integración no planificada o una ejecución que se aparta del plan previamente elaborado, conducen inevitablemente a minar el valor original de la transacción.

Por el contrario, el proceso se orientará hacia la creación de valor si cumple con siete condiciones (Philippe Haspeslagh y David Jemison, 1990)

• Los empleados y los clientes se suman al proceso.

• Las fuerzas de ventas están alineadas.

• Evaluación y retención del talento.

• Liderazgo sólido.

• Proceso de "Due Diligence" exitoso.

• La integración se alinea a los objetivos de la fusión

• Administración efectiva del proyecto

Obviamente, la meta y la tarea central en cualquier fusión y adquisición es promover la creación de valor al momento de combinar las dos organizaciones. Hay cuatro formas de crear valor.

• 1. Compartiendo recursos. El valor es creado combinando compañías a nivel operativo.

• 2. Transferencia de habilidades operativas. El valor es creado transfiriendo a cierto personal o compartiendo la información, el conocimiento y alcances técnicos.

• 3. Transferencia de las habilidades de gestión general. El valor se crea con mejores en el know-how del negocio, en la coordinación o en el control.

• 4. Ventajas de la combinación. El valor es creado cuando se dominan las fuentes de efectivo, la capacidad de endeudamiento, incrementando la posición negociadora como comprador o con un mayor poder en el mercado.

• 5. GESTIÓN DEL CAMBIO EN FUSIONES Y ADQUISICIONES

Cuando dos empresas se fusionan inician un proceso de transformación, por lo tanto deberán llevar adelante este proceso desde una perspectiva de la gestión del cambio.

Existen varios elementos de la Teoría de la Gestión del Cambio que pueden aplicarse a los procesos de fusiones y adquisiciones.

• 1. Un primer elemento a comentar es la existencia de una diferencia básica entre la mayoría de los esfuerzos para la gestión del cambio y los cambios en las fusiones y adquisiciones. Los esfuerzos del cambio planificado suponen trasladar una organización de un pasado conocido a un futuro conocido, o al menos planificado.

• 2. El cambio inducido por una fusión o adquisición significa pasar de un pasado conocido a un futuro esencialmente desconocido, ya sea porque en el momento del acuerdo no existen planes detallados o porque están incompletos. El futuro de las organizaciones que se fusionan puede estar perfectamente claro para los actores clave activamente implicados en el proceso, sin embargo son pocas las personas que en la firma compradora conocen los planes de futuro, mientras que en la firma adquirida puede ser un completo misterio.

Por eso, la tarea básica durante la fase de transición es definir con claridad y comunicar activamente la visión de futuro a todos los interesados en el éxito de ambas organizaciones.

La falta de atención dedicada a la puesta en práctica del cambio, frente a la destinada a la elaboración de los objetivos. Esto no es ajeno a las fusiones y adquisiciones, en las que se dedica poca atención, recursos y tiempo, a las fases de transición e integración.

Se inician cambios en las metas de las principales unidades, en las relaciones de dependencia y en los principales sistemas de gestión, como la toma de decisiones o planificación, pero con frecuencia no se producen muchos cambios iniciados desde una perspectiva individual. No es extraño que algunos empleados abandonen la organización como consecuencia de la fusión, mientras que aquellos que permanecen en la firma deben adaptarse a los cambios. La fusión o adquisición se hace "para" el personal, no "con" el personal.

• 3. Un tercer elemento a considerar son las fuentes de la resistencia al cambio.

• 6. UTILIZACIÓN DEL PER (Price Earnings Ratio) EN LAS OPERACIONES DE FUSIONES Y ADQUISICIONES

Los métodos basados en Ratios tratan de establecer el valor de una empresa a través de la estimación de su rentabilidad futura.

Generalmente son usados de manera relativa y su utilidad radica en homogeneizar medidas de rentabilidad o eficiencia, pues no tienen unidades de medida, siendo como son puras proporciones del numerador con respecto al denominador.

El PER (del inglés, Price Earnings Ratio, o sea la relación entre el precio o valor y los beneficios), es una razón geométrica que se usa en el análisis fundamental de las empresas, especialmente en aquellas que cotizan en bolsa. Su valor indica cual número de veces el beneficio neto anual de una empresa determinada se encuentra incluido en el precio de una acción de ésta. Un PER más elevado implica que los inversores están pagando más por cada unidad de beneficio.

El valor del PER se calcula dividiendo el precio de la acción de una empresa determinada en el mercado bursátil entre el valor del beneficio neto anual después de impuestos de la empresa correspondiente entre en número de acciones que ha emitido, tal como se expone a continuación:

Tal como se indicó anteriormente, el valor del PER se calcula dividiendo el precio de la acción de una empresa determinada en el mercado bursátil entre el valor del beneficio neto anual después de impuestos de la empresa correspondiente entre en número de acciones que ha emitido. Dado que esto último se corresponde con la definición del ratio BPA, el PER de una empresa se calcula dividiendo el precio de cada acción entre el BPA.

Por, ejemplo: La empresa X cotiza a 13,00 euros y el beneficio neto anual por acción es de 1,30 euros. En éste caso, su PER es de 10 (13,00/1,30).

Interpretación

Una empresa con un PER elevado puede significar que las expectativas del valor son más favorables y se basan en beneficios futuros (se prevé un crecimiento de éstos) o bien que la acción está sobrevalorada, y por tanto, es improbable que su cotización siga subiendo.

Una empresa con un PER bajo puede significar que la acción está infravalorada y podría aumentar su cotización a corto plazo (recorrido alcista).

A continuación se exponen algunos montos del PER y su significado:

• 7. FACTORES QUE AFECTAN EL PER (Price Earnings Ratio)

Si se analizan los factores que afectan al PER, se tendrá una mejor idea de qué indica un PER bajo o alto. La fórmula permite concluir que cuanto mayor sea crecimiento de los beneficios, más alto será el PER de una empresa.

Ahora bien, ¿de qué depende el crecimiento de los beneficios por acción futuros? Este depende de los siguientes factores:

• El puro crecimiento de negocio, que puede darse a través de inversiones de calidad.

• La capacidad de emprender inversiones que tengan un rendimiento, expresado en el ROE (- Return on Equity – rentabilidad sobre recursos propios) mayor que la rentabilidad exigida a las acciones. Cuanto mayor sea el ROE, mayor será el beneficio por acción, beneficio que podrá reinvertir la empresa a esa rentabilidad favorable.

• La porción de beneficios destinada a dividendos (payout). Cuanto menos dividendos se repartan (menor sea el payout), más beneficios podrán reinvertirse. Si la empresa consigue un ROE por encima de la rentabilidad exigida a las acciones, la reinversión de beneficios resultará positiva. Sin embargo, si la situación es la opuesta, reinvertir beneficios con esa baja rentabilidad tendrá un efecto negativo en el crecimiento del beneficio por acción.

Entonces, entre los factores que afectan al PER, se encuentran:

• a) La rentabilidad de la empresa (ROE) => ROE = BN/Evc (beneficio neto sobre el valor contable de las acciones).

• b) El crecimiento esperado de la empresa (g), que es el crecimiento de los beneficios y los dividendos. No basta crecer para tener un PER elevado, es preciso que la empresa invierta en proyectos con rentabilidad superior al costo de los recursos.

• c) La proporción de beneficios que se reparte como dividendos, lo cual está relacionado con el crecimiento. Una empresa que reparte todo el beneficio como dividendos no crece (no mantiene recursos para invertir) y cuantos más beneficios retiene, más crece.

• d) La rentabilidad exigida a las acciones (Ke), cuanto mayor es la rentabilidad exigida a las acciones (costo del capital) menor es el PER.

De forma esquemática se puede expones como se afectan el valor de las acciones:

El PER, aumenta o disminuye por algunos factores, tal como se expone a continuación:

• 8. UTILIZACIÓN DEL PER EN LAS OPERACIONES DE FUSIONES Y ADQUISICIONES.

Desde el punto de vista lógico y racional, cualquier proceso de fusiones y adquisiciones debe perseguir un incremento del beneficio por acción, pero éste tiene que ser consecuencia de los efectos sinérgicos y de la calidad de las inversiones, y no simplemente de un incremento circunstancial que pueda originarse tras la emisión de las nuevas acciones y por la reasignación de beneficios a un nuevo conjunto de Activos y Pasivos.

Como corolario se puede decir que dejando a un lado las consideraciones estratégicas o políticas (aumento de tamaño, acceso a tecnología, etc.), y los efectos exclusivamente financieros, toda operación de «M & A» queda justificada siempre que se produzcan crecimientos adicionales del beneficio como consecuencia de las sinergias.

• 9. INDICADORES (RATIOS) EN OPERACIONES M&A

Son aquellos ratios calculados sobre datos de un mismo año económico. Por lo tanto las referencias de comparación son sólo de un periodo. En el caso de valoraciones, todos los ratios se expresan normalmente en magnitudes unitarias, es decir, por acción, aunque pueden ser calculados con las magnitudes globales.

Por ejemplo, el PER como magnitud unitaria es el precio por acción dividido por el beneficio por acción, pero también se puede calcular como la capitalización bursátil de la sociedad (el precio de todas las acciones) dividido por el beneficio neto total. Los indicadores en operaciones M&A pueden ser catalogados de dos tipos:

• Ratios o múltiplos con base en valor de las acciones (PER, Precio/Cash-Flow, Precio/Valor Contable y Rentabilidad por Dividendos, entre otros).

• Ratios o múltiplos con base en valor de empresa [VE/Ventas; VE/EBITDA; VE/EBIT; VE/Flujo de Caja Libre y VE/NOPAT (Utilidad operativa neta después de impuestos)] entre otros).

EL PER (Price Earnings Ratio)

El PER, tal como se expresó anteriormente, es el número de veces que el precio por acción contiene al beneficio por acción (BPA). La capitalización bursátil es precio por acción en un momento dado multiplicado por el número de acciones en circulación (valor de mercado).

El PER es el ratio más conocido y más usado, pues su principal ventaja es la sencillez de su cálculo. Obviamente no se puede utilizar con empresas en pérdidas., ya que expresaría un indicador negativo.

PRECIO/CASH FLOW (PCF)

Es el número de veces que el precio por acción contiene al cash-flow por acción. Por cash-flow, se suele entender como el beneficio neto más las amortizaciones. Se expresa de la siguiente forma:

Es un ratio muy similar al PER, pero algo más complejo en el cálculo por cuanto hay que tener en cuenta y saber las amortizaciones. Puede ser ilustrativo para una comparación entre compañías del mismo sector, en especial si mantienen una estructura de capital (nivel de endeudamiento) similar.

El Cash Flow por acción es un reflejo de los fondos que genera una empresa por acción. Es la suma del beneficio neto más las amortizaciones dividido entre el número de acciones. Frente a la volatilidad y vulnerabilidad del beneficio contable, el flujo de caja (cash-flow) financiero aparece como una variable más difícil de manipular, no demasiado susceptible de interpretaciones y más cercana a la realidad al recoger el efecto para el accionista de diversas políticas de inversión y financiación al mismo tiempo que recoge el resultado de las operaciones. Cuanto más elevado sea su valor, mejores serán los rendimientos y expectativas que ofrece una acción.

El PCF es un método de valoración conceptualmente parecido al PER. El PER viene a ser un descuento de flujos de caja simplificado. A mayor crecimiento > si la rentabilidad es mayor que el costo de capital el PCF aumenta. A mayor crecimiento > si la rentabilidad es igual al costo de capital el PCF no varía. A mayor crecimiento > si la rentabilidad es menor que el costo de capital el PCF disminuye. Un PCF elevado puede significar que los accionistas esperan un fuerte crecimiento de los dividendos, o que la acción tiene poco riesgo, lo cual hará que los accionistas acepten una rentabilidad baja, o una combinación de ambas, expectativas favorables y rentabilidad por dividendo adecuadas, o que la acción esté sobrevalorada.

Un PCF bajo puede indicar una infravaloración y su cotización en este caso tendrá dificultades para subir a largo, pero puede indicar también que su beneficio va a crecer por debajo del conjunto del mercado o sector, o que sus expectativas de futuro son peores que el conjunto, o que los beneficios estén en cierto modo desprotegidos. El PCF es por tanto un indicador relativo que debe ser objeto de comparación con los valores del mismo sector o con la media del sector o mercado en que se ubica el valor y de las expectativas de desarrollo y beneficios de los mismos.

Este ratio tiene ciertas limitaciones, destacando, que tiende a favorecer a las empresas que son intensivas en inmovilizado, en detrimento de otras que son intensivas en rotación del inventario. En concreto, por ejemplo, las compañías eléctricas tienen un importante "cash-flow", ya que la partida de amortizaciones es muy importante en su cuenta de resultados, puesto que su negocio consiste en rotar su inmovilizado. Pero por otro lado, por ejemplo, los hipermercados tienen cifras bajas de amortización en comparación con sus beneficios, sobre todo si no son dueños de los edificios que utilizan, porque su negocio consiste en rotar su inventario.

PRECIO/VALOR CONTABLE (P / VC)

Es el número de veces que el precio por acción contiene al valor patrimonial, o valor contable de los fondos propios, por acción. Compara el precio de mercado con la inversión en capital realizada. Se expresa de la siguiente forma:

Tiene un importante significado financiero, si es superior a 1 (uno), ya que indica que la capitalización bursátil o valor de mercado de los fondos propios es superior a su valor contable, es decir que hay implícito un «fondo de comercio» o capacidad de crear de valor, y no tiene en cuenta la rentabilidad que una compañía pueda estar obteniendo sobre su inversión.

RENTABILIDAD POR DIVIDENDOS ("YIELD")

Es el cociente entre el dividendo por acción y el precio por acción. El significado financiero es la rentabilidad por dividendos que obtiene el accionista («yield»). Denominación en porcentaje y se expresa:

Un yield alto suele significar que gran parte del beneficio se reparte como dividendo («payout» alto), una vez superado el break-even point. Sectores con altas expectativas de crecimiento, puede que no repartan dividendos, ya que prefieren reinvertir todos sus beneficios para financiar su crecimiento.

El rendimiento de los dividendos es altamente dependiente de las políticas de dividendos y estrategias de empresas, por lo cual en la práctica no es muy utilizado.

La rentabilidad por dividendo es muy intuitiva, ya que cuanto mayor sea, más rentable es la acción y por lo tanto más barata. Sin embargo también plantea problemas tales como la existencia de empresas que reparten poco dividendo y retienen mucho beneficio, con lo cual a esta empresa es preciso valorarla por los beneficios que genera.

En segundo lugar, la rentabilidad por dividendo cambia en el tiempo afectando a los tipos de interés. Una regla general aceptada es que el dividendo es inferior al beneficio, debido a que la empresa necesita crecer para hacer una serie de inversiones de forma que nunca es distribuible todo el beneficio. Ello justifica los payout bajos.

Muchos gestores utilizan la rentabilidad por dividendos como criterio de selección de valores, eligiendo aquellas acciones con mayor rentabilidad por dividendo. La lógica es sencilla: se obtiene un dividendo importante, sólo algo más bajo que el de la renta fija, y además se pueden conseguir más ganancias si las acciones suben. Si bajan no hay mucho problema, pues se pueden mantener en cartera cobrando el dividendo; por esto es considerada una estrategia defensiva propia de mercados bajistas o de personas que necesitan ingresos periódicos de sus acciones.

Habitualmente, las empresas que reparten más dividendos suelen ser empresas grandes y que crecen poco; si crecieran mucho no podrían repartir dividendos, ya que necesitarían esos recursos para financiar los nuevos proyectos de crecimiento. Esto hace que sus acciones sean en general poco volátiles y que no se caractericen por grandes ganancias.

VALOR DE EMPRESA / VENTAS (VE / VENTAS)

Es el Cociente entre el valor de empresa y sus ventas (VE / Ventas).

El Valor de Negocio/ Ventas, es una medida bruta, pero menos susceptible a diferencias contables y, por consiguiente, permite comparaciones entre empresas de distintos países.

No se usa para comparar compañías pertenecientes a diferentes sectores donde los márgenes difieren. Esta medida es muy utilizada para compañías de internet y de crecimiento alto, debido a la imposibilidad de aplicar múltiplos más complejos, y permite la comparación más amplia entre las compañías, estén en beneficios o pérdidas, aunque como desventaja no considera aspectos relevantes del negocio como márgenes, inversiones, etc.

VALOR DE EMPRESA / EBITDA (VE / EBITDA)

Es el Cociente entre el valor de empresa y su EBITDA (VE / EBITDA ).

Los Beneficios Antes de Amortizaciones, depreciaciones, Intereses e Impuestos (EBITDA), han llegado a ser una medida muy popular entre inversores, ya que evita los problemas acarreados por diferencias contables en amortizaciones e impuestos.

Este ratio permite comparaciones entre firmas que presentan pérdidas netas, ya que esta medida puede seguir siendo positiva. También facilita comparaciones entre negocios con niveles diferentes de endeudamiento, debido a que se enfoca en datos financieros, y es más cercano a un Flujo de Caja que otras medidas de beneficios, pero no refleja los ajustes por inversiones en capital circulante, ni en activo fijo.

VALOR DE EMPRESA / EBITDA (VE / EBITDA)

Es el Cociente entre el valor de empresa y su EBITDA (VE / EBITDA).

Los Beneficios Antes de Amortizaciones, depreciaciones, Intereses e Impuestos (EBITDA), han llegado a ser una medida muy popular entre inversores, ya que evita los problemas acarreados por diferencias contables en amortizaciones e impuestos.

Este ratio permite comparaciones entre firmas que presentan pérdidas netas, ya que esta medida puede seguir siendo positiva. También facilita comparaciones entre negocios con niveles diferentes de endeudamiento, debido a que se enfoca en datos financieros, y es más cercano a un Flujo de Caja que otras medidas de beneficios, pero no refleja los ajustes por inversiones en capital circulante, ni en activo fijo.

VALOR DE EMPRESA / EBIT (VE / EBIT)

Es el Cociente entre el valor de empresa y su EBIT (VE / EBIT).

Los Beneficios Antes de Intereses e Impuestos (EBIT) son más fáciles de comparar que el EBITDA, en aquellos casos en los que la intensidad de capital y/ o el tratamiento de los impuestos difieren.

El EBIT se ve afectado por diferencias en las políticas contables sobre el tratamiento de las amortizaciones. Por definición, el EBIT es una medida más alejada del cálculo del Flujo de Caja que el EBITDA, proporcionando, al EBITDA un mayor atractivo para los análisis de inversiones.

VALOR DE EMPRESA / FLUJO DE CAJA LIBRE (VE / FCF)

Es el Cociente entre el valor de empresa y el flujo de caja libre (VE / Flujo de Caja Libre).

El Flujo de Caja calculado como NOPAT más amortizaciones, menos CAPEX (inversiones) y más o menos los cambios en el capital de trabajo.

El cálculo del Flujo de Caja real es con base en medidas históricas que pueden ser volátiles, así produciendo imprecisiones. El Flujo de Caja puede ser negativo para compañías con un alto nivel de crecimiento, tales como muchos negocios de internet, eliminando así el significado del ratio.

VALOR DE EMPRESA / NOPAT (VE / NOPAT)

Es el Cociente entre el valor de empresa y su NOPAT (VE / NOPAT). Los Beneficios Operativos Después de Impuestos (NOPAT) consisten en un EBIT después de impuestos. Este indicador toma en cuenta las diferencias en la estructura de los impuestos y tasas impositivas.

CÁLCULO DE LOS INDICADORES

• 10. MÉTODO CON BASE EN EL DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA

Los métodos con base en los flujos de caja descontados, son considerados como técnicas que contribuyen a elaborar la valoración de empresas, con el objeto de establecer a través de los mismo, el monto estimado de valor que posee una organización, para su fusión y/o adquisición u otra razón.

La importancia de la metodología radica en que permite obtener un resultado de valoración, monto que en un momento determinado, puede establecer la situación futura de una empresa, ofreciéndoles a los gerentes la posibilidad de llevar a cabo el proceso de toma de decisiones oportunamente, a fin de encaminar la organización hacia el éxito.

Ahora, bien, existen varios métodos de valoración de empresas sin embargo todos y cada uno siempre arrojaran información importante, que permiten darle valor a la organización en un momento determinado, cuando se desea vender o comprar, con la finalidad de darle el precio más acertado en la transacción.

• 11. PRINCIPIOS BÁSICOS DEL MÉTODO CON BASE EN EL DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA

Los flujos de caja descontados (Discounted Cash Flow), representan el flujo de efectivo operativo, es decir el generado por las operaciones sin tener en cuenta la deuda financiera, después de impuestos. De acuerdo con el Centro de Estudios de la Economía Cubana: "Este método mide lo que queda disponible en la empresa después de haber hecho frente a la reinversión de activos necesarios y a las necesidades operativas de efectivo." (p.186)

Es así como el Flujo de Caja Descontado, sirve para valorar un proyecto o una empresa, determinando el valor actual de los flujos de fondos futuros descontándolos a una tasa que refleja el costo de capital aportado.

Existen muchos métodos para evaluar una compañía, específicamente el enfoque basado en los flujos de efectivo descontados requiere de una estimación muy bien preparada de los pronósticos, y que la tasa de descuento este ajustada al riesgo coherente con la definición del flujo del efectivo.

El valor de las acciones de la compañía se calculan igualmente en base a los pronósticos de los flujos de efectivo disponibles para los inversionistas de capital, dichos pronósticos se descuentan después usando el costo de capital de la compañía; es decir, entre las acciones mas comunes se tiene el descontar los flujos de efectivo esperados que estarán disponibles para los tenedores tanto de deuda como de capital; es por ello, que se dice que el valor del capital de una compañía se obtiene restando el valor de la deuda.

• 12. METODOLOGÍA DE APLICACIÓN DE DEL DCF (DISCOUNTED CASH FLOW)

Se inicia con el pronóstico del flujo de caja, el cual consiste en la recolección de datos financieros para la empresa y otros negocios de naturaleza comparable, se toman decisiones sobre el intervalo explicito del pronóstico y la tasa fiscal esperada de efectivo.

Posteriormente se realiza la estimación del costo del capital, a través de los cálculos de los costos de oportunidad del capital, determinados por el mercado, con el uso de la moneda a valor de mercado y se establece el uso de la tasa fiscal estatutaria.

Como tercer paso se realiza la estimación del valor continuo o valor residual, donde se realiza la elección de los supuestos apropiados de valor continuo, ajustando la formula usada para esos supuestos.

Para finalizar el cuarto paso es el cálculo del resultado: aquí se muestra la triangulación del valor de flujo de efectivo descontado usando otros indicadores y evaluando escenarios.

• 13. CONDICIONES DE APLICACIÓN DE LA METODOLOGÍA

Las oportunidades proyectadas de crecimiento han de ser realistas y considerar ventajas competitivas potenciales futuras. La precisión de las proyecciones depende en gran medida de la calidad de los datos pasados, estratégicos y sectoriales que se utilicen para su preparación.

Los supuestos de crecimiento han de ser coherentes con la inversión prevista, y la tasa de retorno proyectada debe ser realista en comparación a los resultados pasados y a las predicciones de otros analistas.

La tasa de inflación proyectada debe estar en concordancia con las expectativas del mercado, y los índices y márgenes aplicados en el periodo proyectado, han de ser coherente con las cifras históricas o con las inversiones o cambios estratégicos a realizar.

Normalmente, la estimación de flujos de caja futuros se realiza habitualmente para un horizonte de 5 a 10 años siguientes al momento actual, dependiendo de la información disponible, del sector y la empresa.

Con el fin de reducir la incertidumbre asociadas a las estimación de los flujos de caja futuros, los factores que más impacto tendrán en el rendimiento de la empresa (y así, en los flujos de caja), han de ser profundamente estudiados y bien entendidos por el analista.

Un análisis de sensibilidad sobre estos factores (de éxito) permite estimar su impacto en el valor de la empresa. Otra herramienta útil para la realización de previsiones, es la preparación de varios escenarios que reflejen las diferentes expectativas del mercado o las posibles alternativas estratégicas de la empresa.

Cada escenario se evalúa empleando el método del DCF (no necesariamente con la misma tasa de descuento para todos los escenarios) y las diferencias de valor pueden ser analizadas.

• 14. DETERMINACIÓN DE LA TASA DE DESCUENTO

La tasa utilizada para actualizar o descontar (traer a valor presente) los flujos de caja futuros es el costo del capital (las exigencias de los proveedores de fondos de la empresa). Si la tasa de descuento no se determina con precisión, el valor actual de los flujos de caja futuros resultará demasiado alto o demasiado bajo y, en consecuencia, también la valoración.

En el caso de los Flujos de Caja Libres, el costo de capital se compone de dos grandes partidas:

• El costo del capital facilitado por los accionistas o socios de la empresa, es decir, la rentabilidad exigida por estos para sus fondos, y

• El costo del capital facilitado por los acreedores financieros de la empresa, es decir, la rentabilidad (tipo de interés) exigida por los bancos y demás prestamistas financieros.

El costo del capital vendrá dado por el WACC:

E = Valor de mercado de los recursos propios.

Ke = Cost of Equity = Rendimiento esperado por los accionistas.

D Total = Valor de mercado de la deuda total.

Di = Valor de mercado de cada deuda, expresada en moneda equivalente.

Kdi = Costo de cada deuda, por los préstamos y créditos recibidos, expresados en costo de capital equivalente.

Tax = Tasa de impuesto.

DETERMINACIÓN DEL COSTO DE LOS RECURSOS PROPIOS

El costo de los recursos propios (Ke) consiste en los rendimientos totales esperados por los participantes del capital social de la empresa. Cuanto más riesgo presente la compañía, mayor será el rendimiento esperado. El método más común utilizado para calcular el costo de los recursos propios es el Capital Asset Pricing Model (CAPM).

Ke = Kf + b (Km – Kf)

Kf = Tasa libre de riesgo: (Para calcular esta tasa se utiliza generalmente el rendimiento actual de los bonos del tesoro público a largo plazo).

Km = Rendimiento esperado del activo o de la cartera en el mercado

(Km – Kf): Consiste en una medida de riesgos futuros, calculada como el rendimiento esperado futuro del mercado menos la tasa libre de riesgo.

(FACTOR BETA DEL CAPITAL)

Es una pura medida de riesgo generalmente utilizada en el modelo CAMP para estimar la contribución de un valor en una cartera diversificada. Indicador de la volatilidad de una inversión en acciones, o sea es un indicador de la volatilidad de una inversión en acciones. También se puede decir que es una medida del riesgo sistemático de un activo, ya que mide la sensibilidad del valor de una acción frente a variaciones en el mercado.

Parte de las variaciones del retorno de un activo (acción A), respecto a su media (en otras palabras del riesgo asociado al activo A), se explican como respuesta a las variaciones en el retorno promedio del mercado (PM). La pendiente de la regresión indica en qué medida los retornos de la acción A responden a los retornos promedio del Mercado y en consecuencia son una medida apropiada del riesgo sistemático de la acción A. Está pendiente se denomina como Beta y se representa con el signo ß.

El beta (ß) de un activo puede ser estimado por la regresión de la rentabilidad de ese activo, contra el rendimiento de un índice representativo de la cartera de mercado, durante un período de tiempo razonable.

Cuando los rendimientos de los activos representan la variable Y, y los rendimientos en el índice del mercado representan la variable X. Se tiene la ecuación de regresión siguiente:

RJ = a + b RM

Donde RJ es el retorno de la inversión j, y la RM es la rentabilidad del índice de mercado. La pendiente de la regresión "b" es la versión beta (ß), y mide el riesgo sistemático (no diversificable) de un activo.

• 15. HORIZONTE DE VALORACIÓN

Se dice que es la cantidad de periodos a los que se espera evaluar la empresa, entre mas periodos se tome, más difícil es el pronóstico exacto de los flujos de fondos.

Para Wild y otros (2002) "Los pronósticos de las tasas de crecimiento de los analistas generalmente se realizan a cinco años hacia el futuro y las tasas proporcionadas consisten en la tasa promedio de crecimiento a lo largo de ese mismo horizonte" (p.103). Dichos estudios han demostrado que los pronósticos representan la mejor base de datos acerca de las tasas de crecimiento para las estimaciones del costo de capital realizadas mediante el empleo de la técnica de flujo de efectivo descontado.

Al referirse al horizonte temporal normalmente se consideran dos periodos de tiempo diferentes:

• El primer periodo es el proyectado explícito, para el cual han sido calculados flujos de caja libre. Idealmente, ha de ser suficientemente largo como para que las inversiones se estabilicen. En la práctica, el periodo proyectado explícito suele ser de cinco a diez años.

• El segundo se supone ilimitado y comienza al final del periodo proyectado explícito. Se utiliza para determinar el valor residual o valor de continuidad del negocio donde, en muchos casos, se concentra la mayor parte del valor.

• 16. DETERMINACIÓN E INCORPORACIÓN DEL VALOR RESIDUAL O VALOR DE CONTINUIDAD

El Valor Residual (Valor de Continuidad), es valor más allá del periodo proyectado explícito. En la práctica, el valor residual, es frecuentemente calculado utilizando el modelo de Gordon-Shapiro, el cual tiene como base el supuesto crecimiento constante de los flujos de caja libres futuros. Así, se ha de estimar la tasa de crecimiento que el negocio experimentará después del periodo proyectado explícito. Bajo el modelo de Gordon-Shapiro, el Valor Residual (VR) vendrá dado por:

• 17. CÁLCULO DEL FLUJO DE CAJA LIBRE FCF (FREE CASH FLOW)

El Flujo de Caja Libre para la Empresa (Free Cash Flow -FCF-), representa los fondos que quedan disponibles para todos los proveedores de financiamiento de la empresa (accionistas y bancos u otros acreedores financieros). Dichos fondos pueden ser, por tanto, empleados en:

• Pagar intereses y devolver el principal de los préstamos.

• Incrementar el saldo de caja u otras inversiones.

• Pagar dividendos o recomprar acciones.

Una vez que se ha calculado el Flujo de Caja Libre de la empresa, para determinar el valor total, se han de tener en cuenta posibles activos no reflejados en aquel, tales como participación en otras empresas u inversiones, que se deben añadir o ajustar para estimar el Valor Total de la Empresa (VE).

De forma simplificada el FCF, se calcula de la siguiente manera:

EBIT (Beneficios Antes de Intereses e Impuestos) o Utilidad en Operaciones

• Impuestos sobre EBIT (Impuestos sobre Operaciones)

+ Depreciación

= FLUJO DE CAJA BRUTO

– Variación del Capital de Trabajo Operativo

= FLUJO DE CAJA OPERATIVO

– CAPEX (Inversiones en Capital Fijo)

= FLUJO DE CAJA LIBRE

De otra forma:

• 18. VALOR CON BASE EN EL DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA

La formulación simplificada de este método puede expresarse como la sumatoria de los flujos de caja actualizados del periodo de previsión explicito, más el valor residual (valor de continuidad) también actualizado (traído a valor presente):

• 19. VENTAJAS Y DESVENTAJAS DEL DCF

VENTAJAS

• El DCF es un método de valoración sofisticado, que toma en consideración variables clave de negocio tales como los flujos de caja, el crecimiento y el riesgo.

• El DCF estima el valor 'intrínseco' del negocio en términos absolutos. Por consiguiente, la variabilidad del mercado no afecta la valoración tan fuertemente como en el caso de las valoraciones relativas, consiguiendo en principio estimaciones más precisas a largo plazo.

• Con base en flujos de caja y en el valor actual de mercado, el DCF puede ser utilizado para calcular la tasa de descuento implicada en un negocio.

• El DCF proporciona herramientas para mitigar el efecto, también presente en otros métodos de valoración, de la sensibilidad a las estimaciones de crecimiento a largo plazo.

• Utilizando la metodología del DCF, es posible llevar a cabo análisis de escenarios que permitan estudiar el impacto en el valor de la empresa de factores no sistemático y específicos de la compañía.

DESVENTAJAS

• Debido a la sofisticación ya mencionada del método DCF, se han de realizar muchas estimaciones y supuestos (en comparación con los múltiplos de valoración relativos), con el fin de obtener una valoración lo más precisa posible.

• Las numerosas hipótesis que se hallan tras una valoración por DCF la hacen difícil, y obligan a que se necesite tiempo para defenderlas o discutirlas con el equipo ejecutivo de la empresa o terceras partes.

• Las magnitudes y la cronología de los flujos de caja, así como la tasa de descuento, están sujetos a repentinos cambios. Un pequeño error en las predicciones de los atributos de los flujos de caja y de la tasa de descuento, tendría un efecto considerable en el valor resultante.

• 20. TEORÍA DE LA PARIDAD DE LAS TASAS DE INTERÉS (Irving Fisher)

La teoría de la paridad de las tasas de interés (Efecto Fisher), liga la tasa de interés con la tasa de inflación, siendo la relación de orden directo y de tipo positivo, pues a un aumento del índice de inflación le seguirá un aumento del tipo de interés nominal, y lo contrario.

Dos países ofrecerán el mismo tipo de interés real esperado, y la diferencia entre los tipos de interés nominales será igual a la diferencia esperada en las tasas de inflación. En otras palabras, el equilibrio del mercado de capitales requiere que el tipo de interés real sea el mismo en dos países cualesquiera.

Combinando la paridad relativa del poder adquisitivo con la paridad de las tasas de interés, se puede establecer una relación entre las tasas de interés y las tasas de inflación:

Entorno venezolano y valoración

• 1. PERFIL CARACTERÍSTICO DEL ENTORNO DE LA EMPRESA EN VENEZUELA

Entorno empresarial o marco externo no es un área es un todo y no permite su desarrollo. De este modo, la empresa puede considerarse como un sistema abierto al medio en el que se desenvuelve, en el que influye y recibe influencias.

La empresa se encuentra sometida a múltiples presiones no sólo competitivas, sino también de carácter social que le han ido dotando de unos niveles crecientes de turbulencia y complejidad.

Dentro del marco externo, hay que distinguir entre el entorno general y el entorno específico:

Entorno General: Se refiere al marco global o conjunto de factores que afectan de la misma manera a todas las empresas de una determinada sociedad o ámbito geográfico.

Entre estos factores, se pueden mencionar:

• Económicos: Temporales. (Recesión, estancamiento, expansión).

• Socioculturales: Influyen en el nivel, la estructura y tipos de consumos, la cualificación de la mano de obra.

• Político-legales: Papel desempeña o por el ejecutivo y el poder legislativo.

• Tecnológicos: El empleo por parte de los competidores de procesos productivos innovadores.

• Medioambientales: Sistema de asignación de recursos (economía de mercado, centralizada).

Entorno Específico: Se refiere únicamente a aquellos factores que influyen sobre un grupo específico de empresas, que tienen unas características comunes y que concurren en un mismo sector de actividad.

Entre estos factores, se pueden nombrar los expuestos por Porter:

• Amenaza de entrada de nuevos competidores en el sector.

• Intensidad de la rivalidad de los competidores existentes.

• Presión de los productos sustitutos.

• Poder negociador de los compradores.

• Poder de negociación de los proveedores

Pero perfil del entorno de la empresa en Venezuela, hoy en día, se caracteriza por:

• a) Estancamiento o retroceso en el proceso de globalización.

• b) Incremento de Tratados /Acuerdos con países aliados.

• c) Cambios constantes en la regulación y legislación.

• d) Poco flujo de capital transfronterizo.

• e) Riesgo potencial de agitación política / civil.

• f) Control de cambio.

• g) Inflación de dos dígitos.

• h) Alto riesgo país respecto a otros del continente.

• i) Redefinición del rol del Estado.

• j) Fortalecimiento de la participación del individuo.

• 2. PREMISAS PARA LOS MODELOS DE VALUACIÓN EN VENEZUELA

VARIABLES MACROECONÓMICAS

Las variables macroeconómicas o premisas básicas son una serie de pautas económicas, sociales, políticas y financieras que marcan un escenario específico a corto plazo. Entre las principales premisas que deben ser estudiadas se encuentran:

• Inflación: la cual es un proceso en el que los precios de una economía crecen a lo largo del tiempo de forma continua y generalizada, o simplemente el proceso de deterioro permanente en la capacidad adquisitiva del dinero. Cuando se hacen las cuentas de valoración de empresas se debe ser cauto al observar el fenómeno de inflación, con el fin de tener una percepción clara y poder utilizar mecanismos correctores para consolidar procesos confiables de valoración.

• Devaluación: es la pérdida de valor de la moneda comparada con otras Los analistas financieros con frecuencia se ven obligados a considerar en la planificación y en las valoraciones el efecto de la devaluación.

• Tipo de cambio: Uno de los factores que merecen especial consideración por parte de las empresas a la hora de evaluar un proyecto de inversión o realizar una valoración, son los que están referidos al tipo de cambio y las políticas y acciones de los gobiernos en este sentido.

• Aparte de estas dos variables macroeconómicas fundamentales se debe tener en cuenta:

• Proyecciones de la inflación nacional.

• Proyecciones de la inflación internacional (USA, Europa).

• Estimados de las tasas de interés nacionales.

• Estimados de las tasas de interés internacionales (USA, Europa).

• Evolución de la tasa de cambio.

VARIABLES DE LA INDUSTRIA

El éxito o fracaso en una determinada actividad empresarial depende de las condiciones que le rodean, el contexto en el que se mueve pueden ayudar o crear dificultades. La visualización de variables de proceso en tiempo real y el registro de datos históricos en el tiempo, supone un gran avance en el control de los procesos, en la detección de problemas y en la mejora de la calidad de producto.

Entre las consideraciones acerca de la industria, se encuentran:

• Capacidad instalada y por instalarse (oferta actual y futura), y producción por línea de productos.

• Demanda y producción nacional.

• Precios nacionales e internacionales.

• Ventas por tipo de producto, diferenciando la cuota de participación de mercado nacional y las exportaciones.

• Proyecciones sobre costos de ciertas variables clave como electricidad, empaque, materia prima, inventarios, capital de trabajo, etc.

TASA DE DESCUENTO APROPIADA

La Tasa de descuento apropiada para las operaciones del negocio ajustada a las condiciones particulares de Venezuela. El cálculo de la misma se lleva a cabo mediante un análisis de los niveles de riesgo del negocio, en países donde esta se pueda determinar sin inconvenientes (USA, por ejemplo) y su posterior ajuste en base al "riesgo país" para Venezuela en el mediano plazo, utilizando como información,

• La estructura de capital, y el rendimiento y riesgo de los instrumentos financieros emitidos por empresas similares, por ejemplo, en USA y en Venezuela.

• El rendimiento de bonos de la deuda pública venezolana y estadounidense emitidos en los mercados financieros internacionales.

EL ENTORNO POLÍTICO

El análisis debe efectuarse con miras a determinar los riesgos políticos y económicos, presentes y futuros que afectaran las inversiones estratégicas de las empresas y las valoraciones que se puedan realizar en esta. El riesgo político de una inversión estratégica puede afectar uno o varios de los siguientes componentes:

• La seguridad física/financiera de los activos de un proyecto.

• La capacidad del proyecto de generar flujos de beneficio rentables durante su vida económica.

• La capacidad para disponer libremente de los flujos de beneficio.

EL ENTORNO ECONÓMICO

El inversionista y sus asesores económicos deberán entender el funcionamiento del sistema económico a nivel macro, pues es dentro de ese ambiente que la empresa y los proyectos estratégicos se desarrollan. Lo importante con respecto a la economía no es solo entender su funcionamiento y nivel de desarrollo, sino también el poder predecir, dentro de cierto margen razonable, su comportamiento futuro y el efecto de este sobre los rendimientos de los proyectos de inversión y las otras valoraciones que se hagan en la empresa.

CONDICIONES DE FINANCIAMIENTO (TASAS DE INTERÉS)

Cuando una empresa enfrenta la decisión de adelantar un proyecto de inversión o una valoración de cualquier tipo, se encuentra con que existen diversas fuentes de fondos para financiar las erogaciones requeridas por el mismo (préstamos bancarios, crédito extra bancario, emitir acciones, retener utilidades, entre otros). Además se deben tener presentes las proyecciones de las deudas existentes y su refinanciamiento a lo largo del tiempo, con sus respectivos costos.

IMPUESTOS

La contabilidad afecta el análisis financiero y la valoración de proyectos cuando se incluye el pago de los impuestos. Es de suma importancia analizar esta relación porque todo cálculo financiero en el mundo real debe hacerse después del pago de impuestos, es decir, incorporando explícitamente los egresos referentes al pago de los impuestos.

HORIZONTE DE PROYECCIÓN Y VALOR RESIDUAL

Los siguientes dos criterios son condición necesaria para la determinación del horizonte de proyección. El horizonte de proyección debe ser lo suficientemente largo, para que:

• El valor presente del valor residual no represente un porcentaje importante del valor presente neto de los flujos de caja operativos, y

• Los flujos de caja operativos y financieros tengan una condición de equilibrio tal que la perpetuidad, a partir de la cual se calculará el valor residual, sea lo suficientemente representativa de la realidad futura de la empresa.

CRECIMIENTO

La suposición de crecimiento es el elemento que más impacta su valor, sobre todo en países emergentes, cuyos mercados suelen no estar maduros y las posibilidades de crecimiento suelen ser mucho más altas que en los países desarrollados.

• 3. MODELOS DE USO FRECUENTE EN LA VALORACION

En Venezuela, al igual que en el resto de países de Latinoamérica se emplean fundamentalmente los siguientes métodos de valoración:

• Métodos de múltiplos de mercados de empresas comparables.

• Análisis de múltiplos de transacciones similares.

• La metodología de Flujos de Caja Libre Descontados (DCF).

De igual forma en Venezuela, similar a otros países, se tiene la opinión de que el descuento por flujos de caja es la metodología conceptualmente más correcta.

También se tiene la convicción, a pesar de los recientes avances de la teoría financiera en este campo la valoración de empresas, que todavía la metodología de valoración es un proceso donde la intuición y el buen sentido juegan un rol fundamental.

Existe una dificultad en la estimación del costo de capital, ya que en Venezuela el mercado de capitales es muy poco desarrollado y no se tiene mucha información sobre los betas y tasa de los sectores industriales.

MÉTODOS DE MÚLTIPLOS DE MERCADO

Tal como se ha mencionado, este método tiene como base el precio de mercado de empresas similares a la que se desea valorar, y que pueden cotizar en las bolsas de valores.

El valor implícito de una empresa referencial está dado por el precio de las acciones y el número de acciones, se compara con indicadores clave de esa empresa, como: utilidad neta, flujo de caja operativo, ganancia operativa, etc.

El procedimiento es:

• Definir el valor implícito de la empresa en el mercado (Valor de la Acción * Número de Acciones).

• Definir el Factor de Relación (FRV), dividiendo el valor implícito de la empresa en el mercado entre un Indicador Clave de la empresa a la cual se le determinó el valor implícito.

• Luego de obtenido el Factor de Relación (FRV) de la empresa, este se multiplica por un Indicador Clave (ICE) de la empresa que se desea valorar.

El valor aproximado de la empresa que se desea valorar (VE), se obtiene al multiplicar el Factor de Relación de la empresa referencial por un indicador clave de la empresa que se desea valorar en Venezuela (ICE), por supuesto que esto da como resultado un valor estimado.

ANÁLISIS DE MÚLTIPLOS DE TRANSACCIONES SIMILARES

Tiene como base el valor de transacción para la adquisición de empresas similares a la que se desea valorar. El valor de transacción se compara con indicadores clave como: utilidad neta, flujo de caja operativo, ganancia operativa, valor de las ventas, etc.

El procedimiento es:

• Tener el valor de la transacción de una empresa similar que ha sido valorar en el mercado o que se ha realizado una venta de ella.

• Definir el Factor de Relación (FRT), dividiendo el valor de la transacción de la empresa referencial entre un Indicador Clave de la empresa a la cual se le determinó el valor para la transacción.

Partes: 1, 2, 3, 4, 5