Valoración de Empresas (página 4)

METODOLOGÍA DEL FLUJO DE CAJA LIBRE DESCONTADO

El método del flujo de caja libre descontado tiene como base la medición de la capacidad de la empresa para generar riqueza futura. Consiste en proyectar el flujo de caja libre (FCF) y descontarlo (traerlo a valor presente) a una tasa de descuento apropiada y finalmente se le resta el valor presente de las deudas a largo plazo. La mayor dificultad de la metodología es la labor de proyectar los flujos de caja (ventas, costos, flujos de efectivo), y determinar una tasa de descuento apropiada, que finalmente no genera un resultado exacto y tiene un margen de error. También existen errores cuando se determina el valor residual o valor de continuidad (que es lo generado por la empresa firma después del último año del horizonte de proyección) y para calcular este valor residual se utiliza la misma tasa de descuento apropiada y la tasa de crecimiento de los flujos de caja libre.

En conclusión, con base en las proyecciones financieras se establecen los flujos de caja libre futuros, los cuales se descuentan para transformarlos en un Valor Presente, a una tasa determinada (K), que finalmente representa el Valor de las Operaciones (Vo). A este último resultado, se le sustrae el Valor Presente de las Deudas (Vd), para obtener de esta forma el Valor de la Empresa (VE), como negocio en marcha. A continuación se expone un esquema de lo expuesto anteriormente.

• 4. VALOR DE LAS OPERACIONES (Vo)

Se define como la suma del valor presente de los Flujos de Caja Libre (FCF) para el período de planificación de la empresa, más el valor presente de los FCF después del período de planificación, llamado también valor de continuidad o valor residual.

El valor de las operaciones se expresa matemáticamente de la siguiente forma:

K (WACC) es el Costo de Capital o tasa de descuento, con la cual se traen a valor presente los flujos de caja libre futuros generados por la empresa y el valor de continuidad o valor residual.

• 5. TRATAMIENTO DEL COSTO DE CAPITAL

Antes de establecer el modelo del costo de capital, se deben exponer algunos conceptos relacionados, que de una u otra forma se han mencionado anteriormente:

RENDIMIENTO ESPERADO DEL NEGOCIO (Ks)

Es la tasa de interés que se estima ganar tomando en cuenta la tasa libre de riesgo, el riesgo país y el rendimiento del mercado. Se determina de la siguiente forma: "Tasa de interés de los bonos del gobierno venezolano a 15 años o más + Beta del sector x (Tasa de interés activa mínima de los seis principales bancos comerciales en Venezuela – Tasa de interés de los bonos del gobierno venezolano a 15 años o más) + Tasa de riesgo país".

COSTO DEL CAPITAL PROPIO

Es la participación del patrimonio entre el total de obligaciones con los acreedores y accionistas por el rendimiento esperado del negocio. {Patrimonio / pasivo + patrimonio} x rendimiento esperado del negocio.

COSTO DE LAS DEUDAS

Es la sumatoria de la participación de cada una de las deudas de entre el total de obligaciones con los acreedores más el patrimonio por el costo de cada una de las deudas. {[Sumatoria de cada Pasivo / (pasivo total + patrimonio] x (1 – tasa pagada al fisco)} x tasa cobrada a la empresa por cada financiamiento.

BETA DESAPALANCADO

La beta del activo, comúnmente llamada beta desapalancado, mide el riesgo de la empresa como si esta no tuviera apalancamiento financiero, o sea excluye el riesgo asociado al apalancamiento financiero. Se determina por el apalancamiento operativo de la empresa y el tipo de mercado al que sirve y es necesario para calcular el costo de capital de la empresa

BETA APALANCADO

Son los betas que corresponden a empresas que cotizan en la bolsa con un nivel de riesgo, no solamente del sector en el cual cotizan, sino del grado de endeudamiento de dicha empresa, es decir, se tiene en consideración el riesgo financiero y operativo que soportan las acciones.

La beta del activo, comúnmente llamada beta desapalancado puede obtenerse a partir de la beta del capital accionario, también llamada beta apalancado. Para la valoración se usan distintos criterios, algunos utilizan beta desapalancado y otros betas apalancados, pero es preferible utilizar el beta desapalancado, para la determinación del capital propio, ya que el efecto de financiamiento se adjunta en el costo promedio ponderado del capital.

El costo de capital representado esquemáticamente se expone a continuación:

Mientras que el tratamiento de las deudas se puede representar de la siguiente manera:

• 6. APLICACIÓN PRÁCTICA DEL COSTO DE CAPITAL, PARA UNA EMPRESA QUE NO COTIZA EN LA BOLSA

La aplicación sobre este tema, se explicará mejor con un ejercicio.

Por ejemplo, se desea obtener la tasa de rendimiento nominal para un proyecto de un Taller Metalmecánico en Venezuela, por supuesto la empresa no cotiza en la bolsa de valores venezolana, y se cuenta con información de empresas ubicadas en los Estados Unidos, que se dedican al mismo negocio y utilizan el mismo tipo de activos y cotizan en la bolsa:

De igual forma se tiene la siguiente información, tanto de los Estados Unidos, como de Venezuela:

Para determinar la tasa de rendimiento nominal para un proyecto de un Taller Metalmecánico en Venezuela, es necesario determinar primero el rendimiento requerido para un Taller Metalmecánico en Estados Unidos.

Para esto, se desapalancan cada una de las Betas de las empresa de Estados Unidos y se determina un Beta promedio.

Un negocio de este tipo en Estados Unidos debería tener un rendimiento mínimo requerido de 11,09% (en US Dólares), y ¿Cuál sería para un negocio similar en Venezuela?

Para ello, se determina el rendimiento real para este tipo de negocio en los Estados Unidos, si el rendimiento nominal es de 11,09% y la inflación esperada en USA es de 3%, el rendimiento real será:

Para países emergentes, donde el Rf y el P pueden ser difíciles de determinar, alternativamente se puede obtener el Ke utilizando Rf y P del mercado norteamericano y adicionando a la ecuación el riesgo del país de origen de la empresa

El Beta a ser utilizado en la ecuación merece aclaraciones adicionales. Como se sabe, el Beta representa el riesgo sistemático de la empresa reflejando características tales como el sector en que la empresa actúa, etc. La relación entre la deuda de la empresa (D) y su capital propio (E) también interfiere en el Beta, una vez que cuanto mayor la relación D/E mayor será el riesgo y consecuentemente mayor será el Beta.

Se debe considerar con todo que la relación D/E de los últimos años de la empresa puede ser diferente de la relación D/E que se espera para la empresa en los años futuros, por tanto el beta calculado sobre el comportamiento de la acción en los últimos años debe ser eliminado de la relación D/E pasada (beta desalapalancado) y enseguida incorporar la relación D/E que se espera para el futuro (beta apalancado).

Beta desapalancado = Beta histórico / [1 + D/Ep * (1-t)]

Beta apalancado = Beta desapalancado * [1 + D/Ef * (1-t)]

Donde:

D/Ep = relación D/E pasada

D/Ef = relación D/E futura

t = tasa de impuesto de renta

• 7. APLICACIÓN DEL CAPM PARA UNA EMPRESA QUE NO COTIZA EN LA BOLSA (Caso Venezuela)

La metodología para la aplicación del CAPM, para una empresa que no cotiza en la bolsa de valores, se puede resumir de la siguiente forma:

• 1. Obtención del beta apalancado correspondiente a una empresa que no cotiza en la bolsa.

• Se Identifica la empresa que cotizan en la bolsa, pertenecientes al mismo sector donde opera la empresa objetivo, cuyo beta apalancado se desea calcular.

• Se obtiene el Beta apalancado (históricos) (generalmente disponibles en páginas web como Bloomberg…).

• Se desapalanca el Beta de la empresa que cotizan en la bolsa.

Beta desapalancado = Beta histórico / [1 + D/P* (1-t)]

D= Deuda de la empresa (D)

P= Patrimonio o capital propio (E)

• Se calcula un el beta desapalancado para la empresa que se desea calcular utilizando la relaciones Deuda/Patrimonio.

Si se desea calcular el beta apalancado, se apalanca el resultado con las magnitudes contables de la deuda financiera y fondos propios de la empresa objetivo cuya beta apalancada se desea calcular.

Beta apalancada = Beta desapalancada x [1 + (D/P x (1-t))]

El Beta a utilizar (calculado para empresa que no cotizan en la bolsa), si solo se dispone del beta desapalancado de la empresa de referencia y su relación Deuda / Patrimonio, se puede determinar el beta desapalancado de la empresa que se desee valorar de la siguiente forma:

(1)

Si se conocen solo los betas apalancados (históricos), generalmente disponibles en las páginas Web y su relación Deuda / Patrimonio, se puede determinar el beta desapalancado de esa empresa que se desee valorar de la siguiente forma:

Beta desapalancado = Beta histórico / [1 + D/P * (1-t)]

Y luego se puede aplicar la formula señalada como (1).

Si se dispone de la siguiente información:

Rendimiento Esperado del Negocio

Costo de la Deuda:

• 8. PRIVATIZACIÓN Y NACIONALIZACIÓN

PRIVATIZACIÓN

La privatización es el proceso transferir funciones, propiedades y responsabilidades del sector público al sector privado, entendiéndose por sector privado a todo segmento no gubernamental de la sociedad. La privatización es, entonces, una de las distintas políticas económicas que pueden ser instrumentadas por el Estado; la cual puede ser motivada por el agotamiento del mismo sector público, a cambios tecnológicos y a obtención de nuevos mercados. Por tanto, no sólo supone la venta de derechos de propiedad sobre empresas (acciones), también incluye la transferencia de actividades y funciones. Un poco más amplio, se entiende la privatización como un proceso económico, político y social de reestructuración. En términos gráficos se puede representar de la siguiente manera:

La transferencia de una empresa del sector público al sector privado trae al Estado importantes beneficios, tales como:

• La privatización de una empresa le trae a la nación importantes ingresos, ya que una empresa pública que sea privatizada, no pesará sobre el presupuesto de gastos del Estado, sino que por el contrario será parte del presupuesto de ingresos a través de la tributación.

• La eficiente administración de los ingresos financieros producto de la venta de la empresa pública al sector privado, sirve para cancelar la deuda externa e interna de la misma.

• Ayuda a reducir el déficit fiscal, tomando en cuenta que la privatización eliminaría en gran parte la enorme burocracia existente en las empresas del sector público producto del exceso del personal, manteniendo empleados solamente aquellos trabajadores que realmente aportan valor a la empresa.

• Incremento del ingreso fiscal, producto de la recaudación de los impuestos generados por estas empresas privadas dado que los nuevos propietarios o accionistas si estarían obligados a cancelar sus respectivos impuestos a la nación, cuyo dinero podría ser invertido en bienes y servicios.

• En relación a la deuda externa, permite reducir el déficit acumulado por las empresas del Estado ya que la mayoría de ellas se financian vía endeudamiento, por lo cual los ingresos por privatización serían también para pagar la alícuota de la deuda que cada empresa causó.

En Venezuela muchas empresas públicas eran dirigidas con criterios más políticos que gerenciales, lo cual perjudicaba su productividad conduciéndolas a ser empresas poco eficientes y no rentables; las cuales más bien se convertían en una carga económica para el Estado, conduciéndolo a tomar la decisión de privatizarlas. Incorporando este proceso de privatización como instrumento para resolver los problemas financieros del Estado venezolano y para mejorar la calidad de los servicios y condiciones materiales de vida en general.

En este sentido muchas empresas del Estado venezolano fueron privatizadas con el fin de que entraran al país capitales extranjeros que ayudaran a mejorar la economía, obteniendo liquidez monetaria y así poder cumplir con los compromisos adquiridos en el exterior. Tal es el caso, por nombrar solo un ejemplo, el de la Siderúrgica del Orinoco SIDOR, la cual según informes al ejecutivo arrojaba perdidas al Estado y por este motivo fue privatizada a finales de los 90, pasando a manos de la multinacional Argentina Ternium, aunque la misma fue vuelta a ser nacionalizada en mayo del 2008, motivado a una política del presidente Chávez.

Hoy en día estas privatizaciones han sido motivo de discusión entre los principales sectores políticos del país, ya que muchos aseguran que sólo se está perdiendo el liderazgo que se había alcanzado con la nacionalización del petróleo y del hierro y que se estaría retrocediendo al permitir que multinacionales extranjeras se apoderen de las empresas nacionales; para otros analistas y tratadistas doctrinarios las privatizaciones son beneficiosas para el país ya que además de aportar divisas, se abre el mercado interno venezolano para que los inversionistas extranjeros puedan invertir en el país sin miedo alguno, y por otro lado aseguran que con las privatizaciones el Estado venezolano, se libera de una carga pesada que durante muchos años estuvo oprimiendo al país.

Entre las actividades técnicas del proceso de privatización, se encuentra el valor de la empresa en marcha, que define una referencia o valor base de la empresa que se desea privatizar, tal como se expone a continuación:

NACIONALIZACIÓN

La nacionalización es la acción que realiza un gobierno tendiente a ejercer el control y propiedad de los recursos productivos que estén controlados o sean propiedad de agentes privados nacionales o extranjeros. Expresado de otra manera se puede decir que es la transferencia de propiedades, funciones y actividades, desde el sector público al sector privado.

Las formas como se han practicado las nacionalizaciones son variadas, desde la expropiación forzosa hasta la aplicación de medidas legales que contemplan el pago de una indemnización. Al igual que el proceso de privatización, en los procesos de nacionalización se requiere una valoración de las propiedades o activos para transferirlos al Estado, y la metodología de valoración de las propiedades o activos para transferirlos al Estado son las mismas que se aplican al proceso de privatización.

Los motivos que han inspirado las nacionalizaciones también han sido múltiples, entre los que figuran razones políticas, sociales, de eficiencia económica, estrategias de seguridad, entre otras.

Al igual que el proceso de privatización, en los procesos de nacionalización se requiere una valoración de las propiedades o activos para transferirlos al Estado. En Venezuela, las primeras empresas nacionalizadas fueron las de la industria petrolera y la del hierro, en el año 1975, bajo la administración gubernamental del presidente Carlos Andrés Pérez.

Con la nacionalización de estos recursos quedó a la reserva del Estado venezolano la exploración, explotación, manufactura, refinación, transporte y comercio del petróleo, asfalto y todo tipo de hidrocarburos, en el caso de la nacionalización del petróleo; trayendo como consecuencia la extinción de las concesiones petroleras y por ende la anulación del derecho de realizar actividades de la industria petrolera a las compañías trasnacionales a las cuales se les había otorgado la concesión.

Así mismo en cuanto a la nacionalización del hierro quedo registrado en la historia el pleno derecho que tiene Venezuela de manejar directamente este recurso natural. De igual manera, las concesiones otorgadas a compañías privadas extranjeras para la exploración, explotación, refinación y comercialización de este mineral quedaron extinguidas y pasaron a manos del estado por intermedio de ferrominera. Así el Estado asumió el control directo y ejerció el derecho de propiedad plena de la industria del hierro, como también la libertad completa de decisión y gestión para dirigir dicha industria.

En el año 2007, en Venezuela se inició una política de nacionalizaciones en sectores estratégicos, como el agrario, el petrolero, telecomunicaciones y electricidad, también en las industrias siderúrgica, cementeras y en el sistema financiero, ejerciendo el control el gobierno nacional, minimizando la participación de las empresas privadas.

Entre las empresas nacionalizadas recientemente se pueden señalar: la Siderúrgica del Orinoco (SIDOR), Electricidad de Caracas (ELECAR), El Banco de Venezuela, la CANTV, entre otras.

ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD

Es un método de la administración en general, que permite visualizar de forma inmediata las ventajas y desventajas económicas de un proyecto, una actividad, valoración, etc.

Este método es muy utilizado para saber si una inversión generaría dividendos o rentabilidad en el futuro y determinar que tan sensible es un proyecto o una valoración de empresa a las diversas variables (la inversión inicial, la duración, los ingresos, la tasa de crecimiento de los ingresos, los costos, entre otros), a fin de que se le asigne a cada una la importancia y consideración apropiada.

Es una herramienta muy sencilla de aplicar y que puede proporcionar información básica para tomar una decisión acorde al grado de riesgo que se decida asumir, a su vez que permite realizar análisis comparativos en el cual se cambian los datos del análisis, para determinar los efectos sobre los resultados del proyecto o la valoración de una empresa, saber cómo tratar la incertidumbre de datos, y establecer hasta qué punto son sensibles los resultados ante cambios en los costos y beneficios estimados.

Se utiliza para determinar que tan sensible es una un proyecto o una valoración de empresa a las diversas variables, a fin de que se le asigne a cada una de ellas la importancia y consideración apropiada.

• Análisis comparativos en el cual se cambian los datos del análisis, para determinar los efectos sobre los resultados del proyecto o la valoración de una empresa.

• ¿Cómo tratar la incertidumbre de datos?

• ¿Hasta qué punto son sensibles los resultados ante cambios en los costos y beneficios estimados?

• ¿Cuál es la estabilidad del VAN y la TIR, o del VE?

La justificación de Análisis de Sensibilidad, tiene como base de que muchos datos son estimaciones y/o promedios, y que en los proyectos o valoración de empresas, hay mucha incertidumbre con respecto a los rendimientos y precios.

• 9. DESARROLLO DE CASOS PRÁCTICOS DE LOS MÉTODOS DE VALORACIÓN.

EJERCICIO Nº 1: ALMACENES, S. A.

Almacenes, S. A. es un céntrico negocio que inició su actividad comercial a mitad de los años cuarenta. El edificio tiene cuatro plantas abiertas al público y un sótano de almacén de mercancías. Hay cinco tipos de ventas: textil (caballeros, señoras y niños), enseres del hogar, ferretería, deportes y música.

Durante los tres últimos ejercicios su Cuenta de Resultados está en números rojos. Este negocio tradicional lleva años notando la dura competencia de otra conocida cadena de grandes almacenes. Los principales problemas del negocio son el estancamiento de las ventas unido a una estructura de costos fijos rígida, por tener una plantilla de trabajadores numerosa y de edad media alta.

Sus clientes son en un 80 % particulares, vecinos de la zona o en tránsito, y en un 20 % pequeños negocios y comercios próximos, principalmente bares y restaurantes, que pagan a plazos.

El Balance de su último ejercicio (en Miles de $) es el siguiente:

(*) Está formado por aquellos activos fijos que tienen un carácter tangible, o lo que es lo mismo, que se pueden apreciar físicamente.

(**) Amortizaciones: Reflejo contable de la depreciación de los elementos del inmovilizado de una empresa, y de su imputación progresiva como gastos a los resultados de la misma.

Los propietarios de Almacenes, S.A. se están planteando qué hacer con su negocio. Sobre la mesa tienen tres informes:

• La Auditoría del último año, que recoge las siguientes salvedades:

• i. De acuerdo a las comprobaciones realizadas, el15 % del saldo total de la cifra de clientes se puede considerar fallido o de muy dudoso cobro.

• ii. Los tribunales han fallado en contra del recurso presentado por la sociedad contra la Tributación Nacional por la reclamación del pago de $ 523.095 del impuesto de sociedades de pasados (ejercicios con beneficios).

• iii. Esta cantidad no está relacionada, y la sociedad no tiene intención de presentar un nuevo recurso ante los tribunales.

• Una tasación del inmueble donde se desarrolla la actividad comercial, y que es el principal activo de la compañía.

En la tasación se hace una descripción detallada de los elementos del inmueble, su estado de conservación y de las superficies totales y útiles. Así mismo por comparación con ventas realizadas en la misma zona se cuantifica el valor de mercado del m2.

La conclusión última de esa tasación es que el edificio tiene una superficie total de 3.400 m2 y que el precio de mercado del m2 en la zona es de $ 1.650.

El valor neto en Libros del inmueble es de $ 1.262.125,42.

• Un informe de viabilidad del negocio, donde son analizadas las distintas alternativas a seguir, entre ellas la liquidación del mismo. Para el cierre se hizo un estudio de los distintos costos involucrados. Los más importantes son los costos por indemnización de los trabajadores. Hay 57 personas que en media tienen una antigüedad de 22 años en la empresa, con un sueldo bruto anual de $ 22.850. El número de días de indemnización por año de trabajo es 33.

La venta de liquidación de todas las mercancías habría que hacerla de forma ordenada pero con unos descuentos estimados que sobre el costo de adquisición representan unas disminución del 40 %.

El costo administrativo, de gestión y de abogados que supondría la liquidación se estima en $ 360.000.

Requerimientos:

• a) Determinar el Valor en Libros (valor contable o patrimonial).

• b) Determinar el Valor Contable o Patrimonial Ajustado.

• c) Calcule el Valor de liquidación.

RESPUESTAS:

• a) Valor en Libros (valor contable o patrimonial).

Este valor resulta de restar los pasivos de los activos.

Activos= 8.169,0 Miles de $

Pasivos = Miles de $ (4.563,5 + 1.898,0) = 6.4651,5

Valor en Libros = Miles de $ (8.169,0 – 6.4651,5) = 1.707,5 miles de $

• b) Valor Contable o Patrimonial Ajustado

Significa una especie de patrimonio ajustado con base en un cálculo de lo que podría ser el valor comercial de activos y pasivos. Este cálculo reduce parte de las distorsiones que presenta el método del valor en libros. Este valor resulta de restar los pasivos de los activos, ambos ajustados.

• c) Valor de Liquidación

El valor de liquidación se determina vendiendo los activos de la mejor y más ordenada manera posible, cancelando las deudas y obligaciones con terceros. Además habrá los gastos asociados al cese del negocio: la indemnización de los trabajadores y los gastos administrativos y de abogados.

Se calcula a partir del Valor Patrimonial Ajustado, con las correcciones que trae consigo la venta de los activos y los otros gastos asociados a la liquidación.

EJERCICIO Nº 2: ABASCAL S.A.

La empresa Abascal S.A., cuyo balance oficial y ajustado, así como el estado de resultados aparece en la tabla, más adelante, tiene un valor contable, o sea valor en libros de las acciones (capital más reservas) de 80 millones de $, que también se puede calcular como la diferencia entre el activo total (160) y el pasivo exigible (40 + 10 + 30), es decir, 80 millones.

Empresa Abascal S.A. Balance General Ajustado y Estado de Resultados

Empresa Abascal S.A. Balance General Ajustado y Estado de Resultados

(Millones de $)

Balance General Ajustado

Requerimientos: Determinar el Valor de Reposición

El Valor de Reposición se puede expresar de tres modalidades:

• a) Valor de Reposición bruto: es el valor del activo a precio de mercado. En este caso los activos se puede reponer al valor de mercado, que para el ejemplo serían 215 Millones de $

b) Valor de Reposición neto o activo neto corregido: es el valor substancial bruto menos el pasivo exigible. También se conoce como patrimonio neto ajustado, para el ejemplo serían 135 Millones de $ (215-40-10-30)

c) Valor de Reposición bruto reducido: es el valor substancial bruto reducido sólo por el valor de la deuda sin costo (cuentas por pagar), para el ejemplo 175 Millones de $ (215-40) Los 40 millones que se restan corresponden a los proveedores.

Normalmente se excluyen del Valor de Reposición los bienes que no sirven a la explotación (terrenos no utilizados, participaciones en otras empresa, etc.)

EJERCICIO Nº 3: MÉTODO DE VALORACIÓN «CLÁSICO»

El método de valoración «Clásico», parte de la base de que el valor de una empresa es igual al valor de su activo neto más el valor del fondo de comercio (goodwil). El valor de una empresa es:

V = AN+ (n x B)

A = valor del activo neto (Activo total ajustado – Pasivo Exigible): 215 millones de $

n = coeficiente comprendido entre 1,5 y 3 (se utilizará 3 para el ejercicio)

B = beneficio neto: 26 Millones de $

Normalmente esta fórmula se utiliza para empresas industriales.

La aplicación Método de valoración clásico para la empresa Abascal S.A., suponiendo que el fondo de comercio se estime en tres veces el beneficio anual, daría un valor total para las acciones de 213 millones de $. El hecho de tomar 3 en vez de otro valor depende de usos y costumbres que existen en cada país y en cada sector y apreciaciones del analista.

Valor del Activo Neto = (215 – 80) Millones de $ = 135 Millones de $

Beneficio neto = 26 Millones de $

Valor de Empresa = (135 + 3 x 26) Millones de $ = 213 Millones de $

También se puede utilizar el algoritmo:

V=AN + (Z x F)

Z= porcentaje de la cifra de ventas;

F = facturación

Esta se usa normalmente para el comercio minorista.

EJERCICIO Nº 4: MÉTODO DE LA UNIÓN DE EXPERTOS CONTABLES EUROPEOS -UEC-)

Para la UEC el valor global de una empresa es igual al valor substancial (o activo neto ajustado) más el fondo de comercio. Este se calcula

EJERCICIO Nº 5: VALOR EN BOLSA

Se calcula como el número de acciones multiplicado por el precio que se va a utilizar en el cálculo: la cotización del último día, el promedio de la última semana o del último mes, etc.

El valor de una empresa que se cotiza en bolsa es relativamente sencillo de calcular, pero hay que llegar a un acuerdo razonable para determinar cuál es el precio de la acción para el cálculo.

Por ejemplo, si la empresa Abascal S.A., tienen 1.000.000 de acciones en circulación y las acciones se cotizan a 160 $ por acción, el valor de la empresa será:

V = 1.000.000 acciones x 160 $/acción = 160 Millones de $

EJERCICIO Nº 6: MÚLTIPLOS DE EMPRESAS SIMILARES

Superdiplo, es una empresa de distribución del sector de la alimentación que comenzó a cotizar en la bolsa española en abril de 1998. Superdiplo opera en Canarias, en el sur de España y desde marzo de 1998 en Madrid. De 1995 a 1998 se convirtió en el séptimo distribuidor de alimentación por tamaño en España, el segundo en supermercados (tras Mercadona) y el líder en las Islas Canarias. Superdiplo es predominantemente un distribuidor de alimentos, ya que sus ventas de no-alimentos representaron en 1997 tan sólo un 6% del total. En febrero de 1998, la cadena contaba con 166 establecimientos bajo cinco conceptos distintos: hipermercados, supermercados, locales de descuento, cash and carry y tiendas para turistas. Cada concepto operaba con una marca distinta.

Superdiplo era una empresa con gran crecimiento. Las ventas de 1997 fueron 552,3 millones de euros y las esperadas para 1998 eran de 900,3 millones. Análogamente, el beneficio neto de 1997 fue 20,18 millones de euros y el esperado para 1998 era 34,3 millones de euros. Además, disfrutaba de una baja tasa impositiva gracias al régimen fiscal de las Islas Canarias.

Cuatro empresas que operaban en la península ibérica (Modelo, Continente, Jerónimo Martíns y Pryca) fueron consideradas como las más comparables. Los datos que se utilizaron fueron los disponibles para el 20 de abril de 1998.

La siguiente tabla muestra la valoración de la empresa Superdiplo utilizando múltiplos. Es interesante destacar la gran variación en la valoración según el múltiplo y la empresa que se tome como referencia.

El precio de salida a bolsa del 30 de abril de 1998 fue 18,84 euros/acción, equivalente a un valor total de las acciones de 960,9 millones de euros. Este valor fue muy cercano a La media de todas las valoraciones.

EJERCICIO Nº 7: VALOR EN RENTABILIDAD POR DIVIDENDOS CONSTANTES Y SIN CRECIMIENTO

Una empresa espera un dividendo de 3 $/ ACCIÓN de forma indefinida, si el rendimiento requerido sobre las acciones (K) es del 15 %, y la empresa mantiene en circulación 1.500.00 acciones, cuál será el valor de la empresa, de acuerdo con el método de valor en rentabilidad por dividendos constantes.

D = 3 $/ acción; K = 15 %

Valor del dividendo total: 1.500.000 acciones x 3 $/ acción = $ 4.500.000

Valor Empresa = $ 4.500.000 / 0,15 = $ 30.000.000

EJERCICIO Nº 8: VALOR EN RENTABILIDAD POR DIVIDENDOS CONSTANTES Y CRECIMIENTO CONSTANTE

Una empresa espera para el futuro un dividendo de 1,5 $/ acción, si el rendimiento requerido sobre las acciones (K) es del 15 % y se estima que los dividendos tendrán un crecimiento promedio constante de 3%. La empresa mantiene en circulación 1.000.000 acciones, cuál será el valor de la empresa de acuerdo con el método de Valor en Rentabilidad por Dividendos Constantes y Crecimiento Constante.

D esperado = 1,5 $/ acción

K = 15 %

Crecimiento de los dividendos = 3%

Valor del dividendo total: 1.000.000 acciones x 5 $/ acción = $ 5.000.000

Valor Empresa = $ 5.000.000 / (0,15- 0,03) = $ 41.666.666,67

EJERCICIO Nº 9: MÉTODO DE DESCUENTO DE LOS FLUJOS DE CAJA (DCF)

JMR Corporation desea conocer el valor de la empresa y ha contratado la compañía Measuring C.A., especialista en estos tópicos, para que haga la valoración y esta propone que lo hará bajo la metodología de Descuento de los Flujos de Caja (DCF) y para eso ha Measuring ha realizado una serie estimaciones del Estado de Resultados, balance General, Tipo de Cambio y Costos de Capital, los cuales se presentan a continuación:

SOLUCIÓN:

• 10. CASOS PRÁCTICOS PROPUESTOS

EJERCICIO Nº 1: PULPA Y PAPEL, C.A.

La empresa Pulpa y Papel, C.A., es una empresa productora que no transa en bolsa, y desea estimar el costo de capital y otros cálculos.

Existe otra empresa, también latinoamericana (colombiana) de pulpa y papel, que se puede catalogar como una empresa comparable con un beta "desapalancado" de 0,471

Además Pulpa y Papel, C.A., tiene una relación deuda / patrimonio (D/E) de 18%, y obtiene financiamiento a una tasa de interés del 6,5% anual, tasa esta, que tiene un spread de 1,5% sobre la tasa que pagan los papeles de gobierno. Se estima que la tasa de retorno promedio esperado del mercado en sector donde se desempeña la empresa Pulpa y Papel, C.A., es de 12%, y se sabe que la tasa de impuesto sobre la renta (Tax) es del 15%.

Requerimientos:

• a) Estime el beta de Pulpa y Papel, C.A. (beta de las acciones en el mercado o beta apalancado). Explique claramente los elementos que toma para esta estimación.

• b) Determine el costo promedio ponderado de capital (WACC) de Pulpa y Papel, C.A., utilizando el CAMP, para calcular el costo del capital propio, utilizando el beta apalancado.

• c) Explique cómo Pulpa y Papel, C.A., podría reducir el costo promedio ponderado de capital (WACC).

EJERCICIO Nº 2: METOPAS, C.A.

La empresa Metopas, C.A., es una empresa productora que no transa en bolsa y que exporta el 100% de su producción, y desea estimar el costo de capital y otros cálculos financieros. Se considera que el país donde está ubicada Metopas, C.A. es cero. Se dispone además de la siguiente información:

Balance General (Millones de $)

Los betas históricos de empresas similares que transan en la bolsa

Metopas, C.A., enfrenta una tasa de impuesto sobre la renta del 15%, y su deuda se transa en el mercado a un 92,31% de su valor par (o valor nominal). Por otro lado, un estudio ha determinado que dada la estructura de capital actual de deuda y patrimonio, el valor de mercado de Metopas es de 3.500 millones de $ (sin restar la deuda).

En términos de acceso al mercado de financiamiento, Metopas tiene clasificación "A", por lo cual enfrenta un spread de 113 puntos básicos sobre la tasa libre de riesgo, o sea que la tasa libre de riesgo será la diferencia entre la tasa Interés sobre la deuda (clasificación A) menos los puntos básicos.

Sus estudios han determinado además que la economía en el país donde está ubicada Metopas muestra un retorno esperado de la cartera de mercado de 12% (Km).

Requerimientos:

• a) Estime el beta de Metopas, C.A., tomando en cuenta los betas históricos de las empresas similares que transan en la bolsa y que el beta para Metopas será el beta apalancado, tomando como base el promedio de los betas desapalancados de las empresas similares.

• b) Determine el costo promedio ponderado de capital (WACC) de Metopas, C.A., utilizando el CAMP y el beta apalancado para calcular el capital propio.

• c) Si Metopas, C.A., decidiera prepagar su deuda emitiendo acciones, reduciendo su relación Deuda / Patrimonio a 0,3 ¿Cuál sería su nuevo costo promedio ponderado de capital (WACC), utilizando el nuevo beta apalancado?.

• d) ¿Cómo cambia su respuesta lograda anteriormente, si la relación Deuda / Patrimonio se incrementa a 0,7 y se calcula otro nuevo beta apalancado?

• e) Saque conclusiones de las dos últimas respuestas.

EJERCICIO Nº 3: FRIGORÍFICOS NACIONALES, C.A.

La empresa Frigoríficos Nacionales, C.A., está considerando la venta de su sucursal ubicada en la ciudad de Triglifos, debido a resultados operativos decepcionantes, no obstante se estima que esta sucursal en el 2011 tendrá una ganancia de $ 648 millones en EBIT (Utilidad neta después de intereses e impuestos), para unas ventas de $ 4.000 millones, tal como lo muestra el estado de resultados. La tasa de crecimiento de las ganancias operativas se espera que sea 6% interanual entre 2012 y 2016, y 4% después de ese período. Los gastos en inversiones (CAPEX) para esta sucursal se estimaron en $ 425 millones para el 2011, mientras que la depreciación se prevé que sea de $ 320 millones, para ese mismo año. Ambas se espera que crezcan al 4% interanual a largo plazo.

La variación en el capital de trabajo (Working Capital) se considera que será insignificante en el corto, mediano y largo plazo. El promedio de los betas desapalancados de firmas que compiten con Frigoríficos Nacionales es de 1,20 sin variación a través del tiempo, y se estima que este beta puede ser usado sin mucho error para la empresa Frigoríficos Nacionales, a fin de calcular el costo del capital propio. La sucursal de Triglifos tiene un componente de la deuda del 25% en la estructura de capital, similar al promedio de las otras firmas en el sector. A este nivel de deuda, la sucursal de Triglifos puede esperar pagar un 19,5% de interés sobre su deuda, sin variación a través del tiempo. La tasa impositiva es 35%, el Risk Free Rate es 12%, mientras que rentabilidad del mercado (Rm) o del sector donde se desenvuelve la empresa es de 17,3%, la cuales se prevé que se mantendrán constantes durante el período de valoración. Se considera que el país donde está domiciliada la empresa Frigoríficos Nacionales y sus sucursales tiene un riesgo país de 7%, esperándose que disminuya un 1%, cada año en el período de valoración. La deuda de largo plazo de la sucursal de Triglifos se estima que sea 75% de CAPEX, a través del horizonte de evaluación (2012 al 2016), y de allí en adelante tendrá un crecimiento del 4% a efecto del valor residual, el cual se descontará col el valor promedio del costo del capital.

Requerimientos:

• a) Determine el Flujo de Caja Libre y Costo de Capital para la sucursal de Triglifos, una vez que haya estimado los valores que integran el flujo de caja libre.

• b) Estimar el valor de empresa para la sucursal de Triglifos.

Estado de Resultados Frigoríficos Nacionales, C.A. (Sucursal Triglifos)

Millones de $

EJERCICIO Nº 4: METAL MANUFACTURING

Metal Manufacturing es una empresa de fabricación de acero que se ha planteado un crecimiento de sus ventas a futuro y desea valorar la empresa. Se ha estimado un Balance General a futuro y se espera que con la siguiente información planeada y el Estado de Resultados del 2011, se elabore un Estado de Resultados proyectado (2012-2016), empleando el Método Porcentual de Ventas para calcular todos los valores, excepto los gastos por depreciación e inversiones, los cuales han sido estimados por la administración y los intereses que serán calculados con base en el costo de capital y la deuda a largo plazo, a fin de poder realizar la valoración de la empresa:

Estado de resultados Metal Manufacturing (Millones de $)

Balance General proyectado Metal Manufacturing (Millones de $)

El promedio de los betas desapalancados de firmas que compiten con Metal Manufacturing es de 0,80 sin variación a través del tiempo, y se estima que este beta puede ser usado sin mucho error para la empresa que se desea valorar, a fin de calcular el costo del capital propio. Metal Manufacturing tiene un componente de la deuda del 30% en la estructura de capital, similar al promedio de las otras firmas en el sector y sin variación a través del tiempo. A este nivel de deuda, Metal Manufacturing puede espera pagar un 20% sobre su deuda en intereses, sin variación durante el período de valoración (2012-2016).

La tasa libre de riesgo es 12%, la cual se prevé que se mantendrá constante durante el período de valoración, mientras que rentabilidad del mercado (Rm) o del sector donde se desenvuelve la empresa se estima en 15%, con un incremento de 2% cada año, respecto al anterior, durante el período de valoración. Se considera que el país donde está domiciliada la empresa Metal Manufacturing y sus sucursales tiene un riesgo país de 7%, esperándose que disminuya un 1%, cada año, respecto al anterior, durante el período de valoración. Se estima que la empresa tendrá un crecimiento del 4%, a partir del 2016, para efecto del valor residual, el cual se descontará con el valor promedio del costo del capital, determinado para el período de valoración.

• a) Determine el Flujo de Caja Libre y Costo de Capital para Metal Manufacturing, una vez que hay estimado el Estado de Resultados Proyectado.

• b) Estimar el valor de empresa para Metal Manufacturing.

EJERCICIO Nº 5: VENECIA, C.A.

El Gerente Financiero de la empresa Venecia, C.A., debe presentar al directorio su recomendación respecto al valor de esa empresa, la cual se dedica a la explotación y comercialización de mineral de hierro. Se sabe que algunos directores no son expertos en finanzas, pero sí veteranos en minería de hierro, y otros son excelentes profesionales que dominan bien las finanzas.

Dadas las características del yacimiento y el mineral en reservas, se calcula que para los próximos 5 años se logrará extraer y procesar y vender las siguientes cantidades cada año. Los montos corresponden a millones de toneladas:

Dadas las características de la tecnología de extracción y procesamiento, se estima con bastante certeza, que el costo medio de operación, incluyendo la depreciación, será de $ 56,0 por tonelada, y que permanecerá constante durante todo el período.

Hoy día el precio FOB del mineral de hierro (con un contenido de hierro 65%, que es el procesado por Venecia, C.A.), es de $ 100,0 la tonelada, sin embargo sus mejores proyecciones le hacen pronosticar estabilidad de precios para los próximos años.

La empresa tiene unos gastos administrativos que representan el 5% de las ventas, mientras que los gastos financieros y otros ingresos (egresos), se encuentran en la siguiente tabla:

Miles de $

Se debe construir un Estado de resultados con la siguiente estructura de donde se espera utilizar la utilidad operativa para calcular el Flujo de Caja Libre:

La tasa anual de impuesto sobre la renta es de un 34%, constante, y se asume también que todos los flujos de caja ocurren al final de cada año.

La empresa Venecia, C.A., la cual no cotiza en la bolsa, se desempeña en el sector minero, donde hay empresas similares que cotizan en la bolsa de valores. Una de estas empresas similares que cotiza en la bolsa tiene un beta (ß) desapalancado de 0,50 para el 2011 y una relación Deuda / Patrimonio de 0,4436, estimándose que estos valores se mantenga constante para el período de valoración y que este beta desapalancado puede usarse para determinar el beta desapalancado de Venecia. La empresa Venecia, C.A., tiene una relación deuda/patrimonio de 0,7984 para el 2011 y se estima que tenga una variación con base en la estructura de capital a través de los años, a fin de determinar el beta.

La empresa Venecia, C.A., tiene las siguientes proyecciones de Balance General y Estado de Resultados:

La empresa planea realizar inversiones durante el período 2012- 2016, de acuerdo con el siguiente programa, parte de que la depreciación también se encuentra en la tabla

Miles de $

Respecto a la deuda el costo de capital (tasa de interés) será de 10,5% en el 2012 y se mantendrá constante hasta el 2016. De igual forma el capital propio de cada año está compuesto por el patrimonio y la deuda a considerar para determinar el valor del costo promedio del capital y el valor presente de la deuda es la Deuda a Largo Plazo, ambos expuestos en el Balance General.

Con relación a la tasa libre de riesgo se prevé que será de 6,5% (tasa de interés de los bonos del gobierno), en el 2012, estimándose que ésta se mantiene en valores similares durante el período de valoración. Mientras que el retorno esperado del mercado (Km) se estima que será de 13,9% y se espera que esta se mantenga igual durante el período de valoración.

De igual forma se estima que el Riesgo país se ubique en 1000 puntos básicos (10%) para el 2012, disminuyendo en 200 puntos básicos para el 2013 y 200 más para el 2014, respecto al 2013, mientras que para el 2015 y 2016 se proyecta que este se mantenga en 500 puntos básicos.

Para la determinación del valor residual se espera que a partir del año 2016 la empresa no tenga crecimiento y el costo de capital de la empresa para la determinación del valor residual y su traída a valor presente será el promedio del lapso 2012-2016.

• a) Determinar el flujo de caja libre de la empresa Venecia, C.A., en Millones de $.

• b) Determinar los coeficientes beta (ß) de la empresa, el costo promedio de las deudas y el costo del capital propio utilizando el modelo de valoración de activos financieros CAPM (Capital Asset Pricing Model), para finalmente calcular el costo promedio ponderado de capital de la empresa.

• c) Determinar el valor de la empresa en Millones de $.

EJERCICIO Nº 6: NACIONAL DE PASTAS, C.A.

La empresa Nacional de Pastas, C.A., está evaluando vender su empresa y requiere una recomendación respecto sobre el valor por el cual debería vender dicha empresa.

Una su evaluación realizada se estima que la empresa podría vender las siguientes cantidades de pastas en miles de toneladas: