Finanzas internacionales y comercio (página 2)

En segundo lugar, al lograrse una apariencia de estabilidad en la paridad externa de las monedas, tienden a mejorarse los desarrollos a largo plazo de los mercados internacionales; los bienes y servicios no se venden por variaciones rápidas en los precios sino como resultado del desarrollo de distintas industrias nacionales con proyecciones hacia la exportación, desarrollo de mercados internacionales y ubicación de los productos en esos mercados. El tiempo necesario para desarrollar un mercado externo de productos manufacturados oscila entre 2 y 4 años; aun cuando un país tenga una ventaja en el precio externo de sus bienes, ésta no se refleja en un incremento inmediato en la demanda de sus productos. Bajo un sistema de cambio fijo, una industria puede planificar un programa de exportaciones a un área determinada basada en un análisis de las ventajascomparativas que tiene ese país sobre el potencial importador, sin el riesgo de que se produzcan cambios constantes en las paridades de las monedas que modifiquen las bases sobre las cuales se construyen los programas de exportación.

En tercer lugar, bajo un sistema de cambio fijo, se dice que los especuladores, o sea aquellos que participan en la compra y venta de las monedas, basados exclusivamente en la expectativa de variaciones a corto plazo en los valores, quedan excluidos del mercado de cambio internacional. Bajo un sistema de cambio fijo, en caso de existir un desequilibrio en la balanza de pago de un país determinado, las autoridades monetarias pueden optar por una de dos soluciones: realizar una devaluación de la moneda, cosa que sólo se debe hacer en intervalos relativamente largos; o realizar un ajuste en su política monetaria. con el cambio fijo, un déficit en la balanza de pago que no ocasiona una disminución en el valor de la moneda (una devaluación), automáticamente requiere que la autoridad monetaria intervenga en los mercados de cambio y utilice reservas para ofrecer divisas en exceso, de aquellas que no fueron ofrecidas a través de los movimientos en la balanza de pago. Esto se debe a que el déficit en la balanza de pagos tiene como efecto un exceso de oferta de la moneda nacional. Esta intervención en el mercado de cambio, sin embargo, es lo que proporciona el mecanismo de ajuste necesario para llevar la balanza de nuevo a una posición de equilibrio, ya que cuando la autoridad monetaria interviene en el mercado, compra su propia moneda a cambio de sus reservas y al comprar su propia moneda disminuye la oferta monetaria interna. Al disminuir ésta, los precios en el mercado interno bajan, y por consiguiente los productos nacionales son más competitivos en el mercado externo, y las importaciones bajan porque son menos competitivas con los productos en el mercado interno. Este efecto de ajuste automático, explicado por los monetaristas, asume que los flujos de las reservas internacionales asociados con desequilibrios temporales en la balanza de pagos afectan la oferta monetaria en el mercado interno (Carbaugh, International Economics). Por supuesto, es posible que la autoridad monetaria esterilice el efecto, a través de políticas expansivas internas.

Asumiendo el efecto directo de los flujos de cambio sobre lá oferta monetaria, bajo un sistema de cambio fijo un cambio en la política monetaria interna tendría los efectos siguientes:

EFECTO DEL CAMBIO EN LA OFERTA MONETARIA INTERNA SOBRE LA BALANZA DE PAGOS, BAJO TASAS DE CAMBIO FIJO

Reconocemos que los desajustes en las balanzas de pago que producen déficits requieren políticas de ajuste más rápidas que los desajustes que producen superávits. Un país con un superávit en su balanza de pago está en una situación de desajuste, sin embargo, no tiene la misma urgencia en recurrir a medidas de modificación de su política monetaria interna como sí ocurriría en una país que tiene un déficit. La razón es que bajo una situación de déficit en la balanza de pago, el déficit en un sistema de cambio fijo se cubre a través de las reservas internacionales del país las cuales son, por definición, limitadas.

Desventajas del sistema de cambio fijo

La primera desventaja de un sistema de cambio fijo es que cuando se requieren ajustes en las tasas de cambio, éstos no se realizan dentro del tiempo necesario para evitar efectos adversos en la economía interna. La falta de la realización de un ajuste, especialmente si el desequilibrio en la balanza de pago es un déficit, nornialmente provoca una fuga de capitales. Esto se produce porque ante la expectativa de una eventual devaluación de la moneda, los especuladores tienden a hacer transferencias de capital al extranjero con la intención de recuperarlo una vez que haya ocurrido la devaluación esperada.

En el mismo sentido, la especulación sobre el sistema de cambio fijo trae eventualmente la devaluación de la moneda a tasas superiores a las necesarias si la devaluación o modificación en la tasa de cambio se hubiera realizado desde un principio. La razón de ello es que las posibilidades de devaluaciones tienden a crear expectativas de tasas en equilibrio superiores a las que hubieran sido necesarias para ajustar el déficit en la balanza de pago. El ejemplo típico es el caso de Venezuela, donde para limitar las especulaciones que han ocurrido sobre la balanza de capital (fuga de capitales), la devaluación, comenzada en 1983 a través de la tasa de cambio flotante, ha sido sustancialmente superior a la que hubiere sido necesaria para incrementar las exportaciones de productos no tradicionales y disminuir las importaciones, de haberse realizado la devaluación en 1982. La razón de ello es que la especulación hecha con anterioridad a la devaluación del bolívar fue tal que las expectativas de variaciones en las tasas de cambio que el mercado esperaba fueron superiores a las que hubieran sido necesarias para ajustar los desequilibrios existentes.

El mecanismo de ajuste que justifica el sistema de cambio fijo presupone una flexibilidad en los precios internos que permita que éstos bajen en relación con la limitación en la oferta monetaria, y como consecuencia de ello que los productos internos se vuelvan más competitivos en los mercados de exportación. Se afirma, sin embargo, que esta presunción no es correcta ya que ordinariamente los precios internos son altamente inflexibles y por lo tanto no tienden a bajar. En el mercado interno los precios tienen mayor flexibilidad hacia arriba que hacia abajo, adicionalmente su inflexibilidad se refleja en el mercado en forma distinta en diferentes sectores económicos (Friedman, The Case for Flexible Exchange Rates). Si los precios internos no se acomodan por ajustes en la oferta monetaria doméstica, el ajuste automático que debe ocurrir en la balanza de pago no se materializa.

En un sistema de cambio fijo, mientras se realizan los ajustes en los precios internos que llevan eventualmente al nuevo equilibrio en la balanza de pago, el país debe utilizar sus reservas internacionales. El problema que existe es que se supone que éstas son suficientes para mantener lapsos relativamente prolongados de déficit en la balanza de pagos. En algunos casos, las reservas son insignificantes y no suficientes para mantener la situación de desequilibrio por el plazo necesario para que se realicen los ajustes en la economía interna. De adoptar un sistema de cambio interno, los países deben, para proteger sus paridades fijas en períodos de un exceso en la oferta de su moneda, mantener reservas en montos suficientes para hacer frente a estos desequilibrios, lo cual es difícil especialmente para aquellos en vías de desarrollo.

Eventualmente en un sistema de cambio fijo se puede presentar una devaluación en la moneda. Por definición, la devaluación es un acto oficial. La autoridad monetaria central deciae que el desajuste o desequilibrio es permanente y que únicamente se va a remediar con la devaluación. El problema que existe es que el monto de la misma es el resultado de una decisión de la autoridad monetaria central y no viene como efecto de la fuerza del mercado. En esta forma, es posible que la autoridad monetaria se equivoque al fijar la nueva paridad. La equivocación puede ser devaluando la moneda en exceso, en cuyo caso el país va a perder riquezas ya que el valor que generarían sus exportaciones disminuirá en una cantidad innecesaria. Por otro lado, si la devaluación se queda corta a la expectativa que existía en el mercado, la autoridad monetaria se encontrará en la necesidad de volver a devaluar la moneda hasta encontrar el verdadero punto de equilibrio. Cuando las devaluaciones son insuficientes, en los períodos entre una y otra, se presentan especulaciones que se reflejan en déficits adicionales en la balanza capital.

Finalmente debemos señalar que el mecanismo fundamental de ajuste bajo un sistema de cambio fijo lo es en la economía interna del país que tiene un déficit. Los países con superávit no lo hacen sino que esperan a que los ajustes los realicen los países en situación de déficit. Debido a que en muchas oportunidades un país no puede políticamente asumir todos los ajustes internos que fueren necesarios para poner en equilibrio su balanza de pago, bajo un sistema de cambio fijo se adoptan los mecanismos de controles directos sobre la balanza de pago. Estos controles incluyen: aranceles aduanales y limitación de importaciones a través de licencia, lo cual limita la cantidad de productos importados; y controles sobre movimientos en la cuenta de capital, normalmente a través de controles de cambio absolutos. Ninguno de estos dos mecanismos, por supuesto, es recomendable y únicamente deben utilízarse en situaciones excepcionales y no como remedio para mantener paridades artificialmente bajas en las monedas del país. Adicionalmente, los controles de cambio y controles de importación llevan a disminuir el comercio internacional debido a retaliaciones o medidas compensatorias de los países afectados por dichos controles.

Ventajas del sistema de cambio flotante

En el sistema de cambio flotante las tasas de cambio se fijan en el mercado de libre oferta y demanda de una moneda determinada.

Bajo este sistema un país no requiere de la utilización de sus reservas para defender la paridad externa de su signo monetario, ya que los ajustes en el desequilibrio en la balanza de pagos se realizan en las tasas de cambio. Si hay un exceso de oferta de moneda doméstica como efecto de un déficit en la balanza de pago, la paridad externa de la moneda baja en los mercados de cambio. Este ajuste automático no requiere de un sistema complejo de convenios internacionales relativos a la fijación de la tasa de cambio, como ocurre bajo un sistema de cambio fijo.

Bajo un sistema de cambio flotante, en caso de un déficit en la balanza de pagos, el precio de cambio de la moneda doméstica del país con el déficit se devalúa. Como consecuencia, las importaciones se encarecen en términos de monedas domésticas, y las exportaciones bajan de precio, con el efecto de que las importaciones bajan y las exportaciones aumentan hasta que la balanza se encuentra de nuevo en equilibrio.

En este sistema los ajustes en las tasas de cambio no son esporádicos sino más bien continuos, ocurren día a día. La ventaja del ajuste continuo es que permite comenzar a mejorar los efectos de los desequilibrios en la balanza de pago en el momento en que éstos aparecen y las situaciones de desequilibrio tienden, en teoría, a resolverse rápidamente.

Constituye igualmente una ventaja del sistema de cambio flotante que en el mismo existe una mayor libertad para la definición de la política monetaria interna. En principio, aisla los efectos de las variaciones en las tasas de cambio sobre la política monetaria interna de un país ya que para lograr un ajuste en la tasa de cambio no se requiere el uso de reservas, y por lo tanto no tiene necesariamente que afectar la oferta de dinero.

En un sentido contrario, observamos que bajo un sistema de cambio flotante los cambios en política monetaria interna pueden tener efecto sobre las tasas de cambio de una moneda. Bajo la teoría de los monetarjstas, que ya vimos al analizar el sistema de cambio fijo, un desequilibrio en la oferta y demanda de dinero en el mercado interno va a tener un efecto directo sobre la tasa de cambio de la moneda. Este efecto a su vez va a traer de puevo un equilibrio en los mercados monetarios internos. Por ejemplo, si existe una política de expansión monetaria, se expande la demanda interna de bienes y servicios, incluyendo los importados. El incremento de estos últimos tiene como efecto un aumento en la demanda de divisas lo cual trae una depreciación del valor de cambio de la moneda, lo que a su vez produce un encarecimiento de los productos importados.

Desventajas del sistema de cambio flotante

El primer problema con el sistema de cambio flotante es que asume que existe una flexibilidad en los precios del mercado interno, la cual no siempre es real. Esta crítica al sistema se ha denominado el pesimismo en la elasticidad de los precios (Grubel, International Economics). Bajo lo que se denomina la condición MarshallLerner (supra, Sección A) para que un ajuste en las tasas de cambio tenga efecto sobre la balanza comercial de un país es necesario que la relación de la elasticidad de la demanda de productos exportados exceda 1.

El sistema de cambio flotante no toma en consideración los efectos de los aumentoas de loa precios de los productos importados dentro de la inflación interna. Al subir la tasa de cambio de una moneda el precio en termino de precio de moneda domestica de los productos importados tiende a subir. El efecto de esta subida es una demanda para incrementar los salarios, la cual a su vez hace despegar una espiral de inflación de salarios y precios.

El sistema de cambio flotante se puede criticar poque debido a las variaciones constante en la tasa de cambio de una moneda domestica, elk sistema no sirve como aliciente a las inversiones a largo plazo en el pais y tiende a reducir los movimientos de capital a largo plazo, no así los movimientos a corto plazo, también reduce el crecimiento del comercio internacional excepto al de los producto manufacturados .

Sistema Monetario Europeo (EMU)

El Sistema Monetario Europeo es el único sistema de integración monetaria regional actualmente en operación. El mismo. su origen en la Unión Monetaria Europea (mejor conocida Serpiente Europea), nacida en 1973 como resultado de la flotación del dólar con respecto a todas las monedas europeas. Cuando Europa formó su primera unión monetaria buscaba un mecanismo garantizara una estabilidad en la fluctuación de los valores de monedas entre si, para asegurar el desarrollo del comercio ínter-regional. El Sistema Monetario Europeo, en su forma actual, creado en marzo de 1979 como sucesor de la Unión Monetari. Europea. Participan en él las monedas de todos los países del Mercado Común Europeo, con excepción del dracma griego, libra esterlina, y el escudo de Portugal.

Los países miembros del Sistema Monetario Europeo son Francia, Alemania Occidental, Italia, Bélgica (que incluye a luxemburgo), Holanda, Dinamarca, Irlanda y España. Además miembros del Mercado Común Europeo, Gran Bretaña, Grecia y portugal; pero estas naciones no lo son del Sistema Monetario Europeo, por lo que no participan en los convenios de fijación de sus paridades con relación a ECU. Sin embargo, ECU como veremos, establece sus valores tomando en consideración no solamente los valores relativos de las monedas del Sistema Monetario Europeo, sino también la libra esterlina, el dracma griego y el escudo portugués. El Sistema Monetario Europeo y el ECU no se deben confundir, mientras el Sistema Monetario Europeo es un sistema de unión monetaria, o sea, compromiso por parte de ciertos países de mantener paridades fijas entre sus monedas; el ECU, por el contrario, es simplemente una fórmula matemática que se usa para determinar el valor de una unidad de cuenta en relación a los valores de mercado de diversas monedas componentes de una cesta. Aunque el ECU se utilice para fijar la paridad relativa de las monedas del Sistema Monetario Europeo, tiene sin embargo, componentes diferentes a las monedas de los países miembros del Sistema Monetario Europeo.

Fijación de paridades bajo el EMS

El mecanismo del Sistema Monetario Europeo consiste en definir una paridad fija de todas las monedas de los países miembros, en relación con la Unidad de Cuenta Europea (ECU). Cada moneda tiene una divergencia permitida de su paridad central con respecto al ECU de ± 2.25 % en cualquier dirección. Esto significa que cada moneda podrá fluctuar positiva o negativamente con relación a su paridad central sin necesidad de que tenga que intervenir el mercado para estabilizar la moneda. Las variaciones permitidas en el caso de la peseta española son de ± 6% de su paridad predefinida.

Las paridades frente al ECU se pueden modificar por acuerdo entre los miembros. De hecho, desde 1979 han ocurrido once ajustes en las paridades centrales del EMS.

El monto y frecuencia de los ajustes en las paridades centrales, durante los once años del sistema, parecen indicar que debe existir mis convergencia hacia políticas monetarias uniformes entre los países miembros del EMS, y que no basta el uso de una política de tasas fijas de cambio (Ungerer, The European Monetary Unit). Sin embargo, los cambios en las paridades centrales en el EMS han sido menos agudas que los movimientos en las tasas de cambio con terceros países, lo cual demuestra que al menos en un corto plazo, el EMS da una estabilidad cambiarla. De hecho el EMS ha contribuido a reducir las variaciones en las tasas de cambio reales y nominales entre las monedas de los países miembros, así como a reducir los deferenciales e intereses (Polkerst, the European System).

Bajo el sistema del EMS, las paridades centrales de las ocho monedas participantes se fijan en base a una paridad con respecto a cada moneda, en relación con la Unidad de Cuenta Euiopea (ECU), denominada paridad central con el ECU. Esta paridad central está expresada como unidades de cada moneda, en relación al valor del ECU. En base a la paridad central con el ECU se desarrollan las paridades bilaterales de las monedas entre sí. Estas relaciones se obtienen cruzando las paridades centrales en relación con el ECU de cada moneda, con cada una de las monedas restantes del sistema, dedonde se obtienen las paridades bilaterales centrales y se desarrolla la red de paridades centrales entre las monedas miembros del sistema. En base a las paridades bilaterales centrales se fijan los puntos de divergencia ± 2-¼ (excepto, la peseta espanola), que pueden tener las monedas.

Bajo el sistema de la unión monetaria una vez que las divergencias en el valor del mercado de una moneda lleguen a su punto máximo, el país miembro está obligado a vender su moneda para mantener la paridad dentro de las divergencias permitidas. Si la moneda llega a su punto de divergencia mínima, el país miembro está obligado a comprar su moneda de modo de mantener el valor fijo. Obsérvese que los movimientos pueden ocurrir entre las panridades de dos países del sistema, lo cual sólo obliga la intervención de las autoridades monetarias de estos países.

Para los efectos de permitir la liquidez necesaria para la intervención de los mercados, los países miembros del Sistema Monetario Europeo han formado un Fondo de Activo de Reserva ("Fondo de Cooperación Monetaria Europea") compuesto del 20% de las reservas de oro y el 20% de las reservas en dólares norteamericanos. De dicha reserva, cada país puede tomar líneas de crédito denominadas en ECU, las cuales utiliza para defender las paridades centrales de su moneda con las del resto del sistema.

Además de las divergencias en las tasas bilaterales, bajo el EMU, se ha fijado un sistema de alarma consistente en un indicador de divergencia de la tasa de cambio de cada miembro con relación al ECU.

El indicador de divergencia se define como el punto de divergencia del valor de mercado de una moneda con relación al ECU en más de un 75 % de la máxima permitida (Works, The European Currency Unit). Alcanzar el indicador es una señal de necesidad de intervención en el mercado, o de ajuste en la política monetaria de un miembro. Obsérvese que las divergencias de valores en relación al ECU de cada moneda se comporta en forma diferente de las de las tasas bilaterales, ya que la divergencia de una moneda determinada con relación al ECU va a depender de la participación porcen~ tual de ésta dentro de la cesta componente del propio ECU; de modo que, a mayor participación porcentual de una moneda en el ECU, las divergencias con la paridad del ECU serán menores.

Unidad de Cuenta Europea (ECU)

En 1979 los países del Sistema Monetario Europeo adoptaron la Unidad de Cuenta Europea – ECU ("European Currency Unit")", que sustituyó la Unidad Contable Europea – EUA ("European Unit of Account") que venía operando como una unidad de cuenta para la Unión Monetaria Europea desde su nacimiento en 1973. El ECU es una unidad de cuenta y no constituye una moneda, excepto que la misma se utiliza para crear créditos y débitos entre los países miembros del Sistema Monetario Europeo. A pesar de ello, el ECU como una unidad de cuenta compuesta de monedas europeas ha pasado a tener una relevancia enorme dentro del sector financiero privado utilizándose hoy en día como una fórmula de indexar bonos y emisiones de obligaciones y papeles comerciales en Europa.

Los valores del ECU se fijan como la suma de componentes de doce monedas europeas dentro de las cuales se cuenta las de los países miembros del Sistema Monetario Europeo, además de la libra esterlina, el escudo portugués y el dracma griego. Cada moneda tiene un valor fijo definido (en su propia moneda) dentro del ECU. Este valor es revisado periódicamente para ajustar los componentes. La revisión más reciente se hizo en 1989, cuando se incluyó dentro del ECU la peseta española y el escudo portugués. Por cuanto el ECU tiene un componente en términos de moneda doméstica fija, a medida que varían los valores relativos de las monedas entre sí, la participación porcentual de las mismas dentro del total puede variar. En este sentido el ECU es verdaderamente una moneda de cuenta con unidades de cuenta fija.

Para computar el valor del ECU, los componentes deben convertirse en un común denominador que puede ser cualesquiera de sus monedas, o una tercera moneda. Por ejemplo, si queremos computar el valor del ECU en dólares norteamericanos, convertimos cada uno de sus componentes en dólares (común denominador), y los sumamos, y así se obtiene el valor del ECU representado en dólares a una fecha determinada. La relación porcentual de participación de cada moneda igualmente se computa reduciendo todos los componentes a un común denominador y estableciendo la relación porcentual de cada uno de ellos con el total.

El Sistema Monetario Europeo calcula para sus propios fines el valor del ECU tres veces al día. Los cómputos se hacen sobre la base de las tasas oficiales de transacción en los mercados internos de cada país miembro, de su componente, más el cómputo por parte del Sistema Monetario Europeo de los valores del dracma griego y la libra esterlina. No se realizan cómputos de las tasas del ECU si más de la mitad de los mercados cambiarlos de los países cuyos componentes forman parte del mismo, se encuentran cerrados. Además de los cómputos realizados por el Sistema Monetario Europeo, existen cómputos privados del ECU, que se efectúan igualmente comparando el cálculo de las paridades del ECU con las monedas en las cuales se quiera calcular el componente.

El valor del ECU en relación con cualquier moneda (sea o no componente del ECU), varía de acuerdo con la variación ponderada de las monedas componentes del ECU con la moneda correspondiente. Una variación del valor de cambio entre dos monedas componentes del ECU (marco alemán, franco francés, libra esterlina, etc.) será siempre ligeramente mayor que la variación de la moneda específica con relación al propio ECU. Por ejemplo, si la lira italiana se devalúa en un 5 % con relación a todas las otras monedas componentes del ECU, sólo se devaluaría en aproximadamente 4.5 % con relación al ECU. Si todas las monedas del ECU se devalúan en relación con una tercera moneda, ejemplo, el dólar, la devaluación del ECU con relación al dólar será igual a la suma ponderada de la devaluación del dólar con respecto a cada moneda del ECU. La ponderación será determinada por el peso de cada moneda.

Estructura del mercado financiero internacional

El mercado financiero internacional está formado por proveedores y tomadores de fondos. Proveedores de fondos son bancos e instituciones financieras que otorgan créditos a corto, mediano y largo plazo a entidades nacionales e internacionales. Los tomadores de fondos están constituidos por empresas, instituciones financieras y entes públicos.

1.Proveedores de Fondos

Instituciones de Financiamiento

Las Instit:íciones Gubernamentales de Financiamiento a la Exportación son instituciones dedicadas a proveer fondos a exportadores domésticos para que éstos puedan extender plazos de crédito a importadores en ultramar. Normalmente, los créditos de exportación se extienden directamente al exportador en su propia moneda y por lo tanto son créditos domésticos. Sin embargo, aun cuando el crédito sea doméstico, el producto se utiliza para que el exportador pueda financiar transacciones comerciales internacionales (exportación de bienes y servicios) a un importador ubicado en un país extranjero. A veces estos son créditos directos a los importadores, y por ende, créditos internacionales. Paralelo a estas instituciones de financiamiento a las exportaciones operan las compañías de seguros de crédito a la exportación que no son proveedores de fondos y por lo tanto, son lo que se denomina participantes indirectos del mercado financiero internacional. Estas agencias de seguros a la exportación están limitadas a garantizar los créditos que los proveedores domésticos extienden a sus clientes en ultramar. Las agencias de financiamiento a las exportaciones incluyen agencias tales como el Banco de Exportación e Importación de los Estados Unidos, ECGD en la Gran Bretaña, Cofase en Francia, Hermes en Alemania, Cesce en España, Miti en Japón, Finexpo y Seguros Mundial en Venezuela, y Proexpo y Seguros Unión en Colombia. Estas son agencias gubernamentales que asumen los riesgos de incumplimiento en los créditos de exportación.

La Banca Comercial internacional

La banca comercial internacional está compuesta por bancos que participan activamente en los financiamientos internacionales. Está dividida en dos tipos de bancos: los típicamente internacionales, que están compuestos por los bancos consorciales que operan en el mercado de Euromonedas y los bancos domésticos, que se han expandido al financiamiento internacional. Los bancos consorciales son aquellos que obtienen fondos de los mercados internacionales y dan fondos al mercado internacional. No tienen una base de endeudamiento doméstico. También son denominados Eurobancos, por no tener una base de depósito doméstico; operan como verdaderos bancos internacionales.

Más importantes que los bancos consorciales han sido los bancos domésticos que se han expandido a operaciones internacionales. Los bancos comerciales que han expandido sus operaciones al ambito internacional son los bancos de los países miembros del Grupo de Cinco, o sea Estados Unidos, Gran Bretaña, Alemania, Francia y Japón. En un nivel sustancialmente más pequeño también participan en el financiamiento internacional bancos de Canadá, Bélgica, Dinamarca, Holanda, Suiza, Italia y España. Estos bancos domésticos con una participación activa en el mercado internacional, constituyen lo que se denomina la Banca Comercial Internacional, en. algún contrasentido, ya que por definición se trata de bancos con una base fuerte en su país de origen. Aun cuando no existen reglas que precisen cuando un banco doméstico es internacional, esta condición se puede medir en base a tres relaciones diferentes:

a) Total activos internacionales, a total activos del banco;

b)Total depósitos internacionales, a total pasivos; y

c)Relación de préstamos internacionales (activos internacionales) al patrimonio del banco.

La banca comercial internacional toma fondos tanto en su mercado doméstico, donde opera el propio banco, como en el mercado internacional. Los fondos del mercado doméstico serían, por ejemplo, depósitos tomados por un banco norteamericano de sus propias oficinas de los Estados Unidos que a su vez, estructuran como créditos dados a empresas o gobiernos extranjeros. Los fondor internacionales son los que los bancos obtienen de depósitos internacionales, incluyendo los Eurofondos, así como depósitos recibido. en el mercado doméstico de parte de extranjeros. Así, por ejemplo, depósitos realizados por empresas norteamericanas en bancos de Londres, que éstos prestan a otros usos externos de fondos. Los bancos comerciales internacionales han sido los participantes más importantes en el desarrollo del mercado financiero internacional en los últimos 35 años. Se desarrollaron inicialmente como agregados a empresas domésticas que empezaron a expandirse en ultramar. Después de ésto, los bancos domésticos comenzaron a obtener fondos del exterior y a darlos no solamente a empresas multinacionales, sino también a entes públicos extranjeros, así como a empresas privadas operando en países extranjeros. los depósitos obtenidos fuera del mercado doméstico del domicilio del banco se denominan pasivos extranjeros o pasivos de ultramar ("Cross Border Bank Deposits") y los préstamos hechos fuera del mercado interno se denominan activos de ultramar o activos internacionales.

Los Bancos Centrales

Los bancos centrales participan en el mercado financiero internacional fundamentalmente como proveedores de fondos. los componentes de las reservas internacionales de las autoridades monetarias nacionales incluyen divisas, posición de reserva con el FMI y oro. Las reservas en divisas consisten, a su vez, en la tenencia de depósitos a la vista y a corto plazo (hasta 180 días) de monedas extranjeras, generalmente del Grupo de Once. Estas reservas constituyen para el mercado financiero internacional una fuente de fondos a corto plazo.

En la tenencia de reservas internacionales, los bancos ceiitrales se comportan como depositantes en el mercado. Normalmente utilizan depósitos en certificados de depósito a corto plazo (entre 90 y 180 días, máximo), en bancos internacionales de primera. Tienen igualmente depósitos de reservas en el Banco Internacional de Pago (BlP), que a su vez actúa como depositante a corto plazo en su nombre.

Personas Naturales

Las personas naturales participan en el mercado financiero internacional como proveedoras de fondos. Estos se colocan mediante depósitos a plazos en bancos comerciales (fondos a corto plazo) y compra de bonos internacionales y Eurobonos. Los tipos de personas naturales que participan en los mercados financieros incluyen desde personas con patrimonio elevado hasta gente de clase media. En Europa Occidental este sector social tiene una participación importante en estos mercados. En los círculos financieros, el depositante individual se identifica con el "dentista belga". El dentista belga se ve como el prototipo de un profesional europeo, con ingresos más o menos altos, que no desea concentrar sus ahorros en su mercado interno. Por ello acude con una parte de sus ahorros a un banco ubicado en un centro financiero de Europa Continental (generalmente Luxemburgo, Suiza o Lichtenstein). Sus colocaciones van orientadas a instrumentos denominados en moneda fuerte europea (DM y F.S.) dólares americanos y en un monto pequeño, yen japonés. Las colocaciones son a corto y mediano plazo, en instrumentos de bajo riesgo, y libres de cargas fiscales.

También proveen fondos al mercado financiero internacional personas naturales de América Latina. Esta transferencia de fondos en América Latina forma parte del fenómeno denominado sustitución monetaria que consiste en el desplazamiento de la moneda nacional por la moneda extranjera, dada la ventaja que tiene ésta como un medio de conservación de valor, o sea en su función de ahorro.

Cifras del FMI. Estadísticas Financieras 1989. Cuadro tomado de Ramírez Rojas, La Institución Monetaria.

Aun cuando no existen estadísticas que identifiquen los instrumentos de colocación de este dinero, se puede presumir que debido a que el mismo se genera como un mecanismo de sustitución monetaria donde el ahorrista busca liquidez, la mayor parte del dinero está en colocaciones a corto plazo.

Tomadores de Fondos

Los principales tomadores de fondos en el mercado financiero internacional comprenden:

a) Entes públicos, dentro de los cuales están comprendidos gobiernos que toman fondos en forma de empréstitos de bancos comerciales internacionales a países soberanos, así como empresas del sector público. Estas incluyen tanto empresas de desarrollo como de servicio público.

b) Sector privado internacional, que abarca tanto las empresas multinacionales y las domésticas con operaciones internacionales, como créditos al sector privado en países determinados, incluyendo a la banca comercial y al sector industrial privado. El tomador de fondos más importante del sector privado es la banca comercial internacional, especialmente a través del mercado interbancario de Euro-créditos, donde la colocación interbancaria representa el 70% del total de las colocaciones en este.

c) Agencias Financieras internacionales, La más importante en el mercado financiero internacional es el Banco Mundial (banco de reconstrucción y desarrollo). El Banco Mundial es propiedad de los países miembros del Fondo Monetario Internacional en porcentajes ,que varían de acuerdo al monto de las cuotas de participación hechas por cada miembro. Ademas del Banco Mundial existen agencias inter-regionales de desarrollo como el Banco Europeo de Inversión, el Banco Interamericano de Desarrollo (BID), del cual son accionistas los países del Hemisferio Occidental así como algunas naciones europeas; el Banco Asiático de Reconstrucción, el Banco Asiático de Desarrollo, el Banco Africano de Reconstrucción y la Corporación Andina de Fomento, participante en el Mercado Común Andino. Las agencias financieras internacionales participan en el mercado tomando fondos de sus países miembros (por cuotas de participación), así como obteniéndolos, a través de endeudamientos a mediano y corto plazo, en el mercado financiero internacional y en el mercado de bonos internacionales. Los préstamos de las agencias son a mediano y largo plazo, en forma de préstamos directos simples y préstamos coordinados con la banca comercial internacional. El préstamo coordinado es aquel en que participan una agencia financiera internacional (ejemplo, el Banco Mundial) con préstamos a tasas de interés de beneficio, así como bancos comerciales con préstamos a tasas de interés de mercado.

El mercado de euromonedas

Definición del Mercado de Euromonedas (El Eurodólar)

El desarrollo más importante que ha tenido el mercado de crédito internacional en los últimos 25 años ha sido el de Euromonedas. En la forma tradicional (amplia) la Euromoneda se define como el depósito hecho en un banco ubicado en un país distinto a aquel en que la moneda tiene curso legal; así un depósito en francos franceses hecho en Londres es una euromoneda. En forma más restringida, la Euromoneda se puede definir como toda colocación donde los rendimientos de la misma, o los costos por intereses cargados para préstamos, están determinados por la oferta y demanda que existe para esa moneda fuera de su mercado doméstico.

Euromoneda en un sentido amplio

En un sentido amplio (tradicional), Euromoneda es todo depósito o préstamo hecho en una moneda diferente a la de curso legal donde está ubicado el banco receptor del depósito o dador del préstamo. La Euromoneda por excelencia es el Eurodólar. También existen mercados extensos en Eurolibras, Euromarcos, Euroyen, Euro-francos. Un Eurodólar nace cuando un extranjero hace un depósito en dólares norteamericanos en un banco fuera de los Estados Unidos. Por ejemplo:

Este Eurodepósito es la semilla que crea un Eurodólar, generando un crédito a favor de la empresa alemana de US$ 1.000.000. El depósito ha sido denominado en dólares de los Estados Unidos pero está colocado fuera de ese país. Obsérvese que aunque se habla de un Eurodólar, en la práctica el depósito no tiene que hacerse en Europa.

Del Eurodepósito, a su vez, el banco puede generar un Euro-préstamo si facilita el monto recibido a una empresa en Otro país.

Así tenemos:

Alrededor de estos depósitos en dólares hechos fuera de los Estados Unidos ha nacido el denominado Sistema de Eurodólares. Por tal, se entiende el mercado de depósitos y créditos en dólares norteamericanos que existe fuera de los Estados Unidos (Einzig&ott, The Eurodollar System). Lo que distingue las transacciones en Eurodólares de las transacciones domésticas en dólares es que las primeras se realizan en bancos fuera de los Estadós Unidos, independientemente de la nacionalidad de las partes; por lo tanto, un depósito en dólares hecho por una empresa alemana en un banco en la Florida (Estados Unidos) no constituye una operación en Eurodólares, aun cuando el depositante no sea residente en Estados Unidos. En cambio, si una empresa americana deposita dólares en un banco domiciliado en Luxemburgo, es un Eurodólar.

Eurocredito y Crédito Internacional

El carácter nacional o internacional de un depósito o préstamo surge del tipo nacional o extranjero de la moneda en la cual se realiza la operación, y del carácter de residente o no del depositante o del prestatario.

Esta gradación para préstamos o depósitos se puede representar así (carácter internacional del préstamo):

PRESTAMO DE BANCO "A"

"A" es un préstamo en la moneda propia del banco a un residente de su mismo domicilio y constituye un préstamo doméstico por excelencia. "B" lo es en la propia moneda del banco a un no residente y es un préstamo extranjero. Por ejemplo, un préstamo en Nueva York hecho por un banco norteamericano a una empresa venezolana. "C" y "D" son Europréstamos, ya que se originan en depósitos hechos en una moneda diferente de la del banco.

Origen y Desarrollo del Mercado de Euromonedas

El mercado de Euromonedas son los depósitos hechos en un banco en una moneda diferente a la que circula en el domicilio del banco. Los Eurodepósitos (depósitos en moneda extranjera para el banco receptor) aparecieron a finales del Siglo XIX y principios del XX con depósitos en libras esterlinas realizados fuera de Gran Bretaña. Inclusive se habla de la práctica medieval de emitir giros en moneda extranjera pagaderos en una moneda diferente a la del sitio del pago (Paul Einzig, The Eurodollar System). Sin embargo, el mercado de Euromonedas, en su fase actual se origina a finales de 1957. Dos explicaciones surgen para justificar dicho fenómeno. En primer lugar, las restricciones británicas en las tasas de interés pagaderas por depósitos en libras llevó a muchos a realizarlos fuera de Inglaterra (Paul Einzig, The Eurodollar System). En segundo lugar, se dice que el mercado de depósitos extranjeros se originó por la necesidad que tenían ciertos países socialistas de hacer sus colocaciones en dólares norteamericanos en bancos que no fueran estadounidenses, por lo cual la Unión Soviética comenzó a hacer colocaciones en dólares norteamericanos a través de bancos europeos (franceses y otros) con sede en París. Estas colocaciones, a su vez, eran efectuadas por los bancos europeos, receptores del depósito, en el mercado doméstico norteamericano. Esto se produjo debido a que los países socialistas no querían tener su disponibilidad de divisas sujeta a disputas que pudieran producirse con los Estados Unidos, y que éste diera instrucciones a sus bancos domésticos de congelar los depósitos. Haciendo las colocaciones en un banco francés, que a su vez depositaba el dinero en Estados Unidos, en los libros del banco norteamericano aparecían éstas como hechas por un banco francés. Las primeras colocaciones en dólares en bancos europeos por parte de la Unión Soviética las realizó el Banque Commercial de L"Europe du Nord con sede en París (dirección cablegráfica, Eurobank) y su banco hermano, el Moscow Narodiny "Bank en Londres, ambos propiedad de ese país (Johnston, The Economics of the Euromarket). Precisamente, de la dirección cablegráfica "Eurobank", se dice que nace el término Eurodólar.

Sin embargo, no parece haber sido sólo esta necesidad de escape de los depósitos de los países socialistas lo que da origen al mercado de Eurodólares. Fundamentalmente, este mercado tuvo tres fuentes importantes que le dieron su impulso inicial en los años "60.

• 1) La necesidad de conservar depósitos fuera de los Estados Unidos, lo que justificó la creación de Eurodepósitos, especialmente depósitos en Eurodólares por parte de los bancos centrales de los países socialistas.

• 2) El efecto de los excedentes de dólares en manos de los europeos, que nacieron como consecuencia de los grandes déficits en la balanza comercial de los Estados Unidos durante los años "50 y "60. Al tener excedentes en dólares, los europeos comenzaron a estudiar posibilidades de colocarlos en sus propios bancos, en lugar de hacerlo en bancos estadounidenses. Estos bancos de Europa a su vez hacían colocaciones de los depósitos recibidos en dólares en otros bancos europeos y norteamericanos, así como mediante préstamos y créditos denominados directamente en dólares.

• 3) los controles internos sobre tasas de interés, tanto activas como pasivas, cobradas por bancos comerciales. Estas diferencias entre los rendimientos, tanto para depósitos como para préstamos extendidos en Eurodólares, en relación con el mercado doméstico, llevó a muchos bancos a realizar depósitos en su moneda local ( moneda de cuenta) fuera de su domicilio.

Mercados financieros internacionales de créditos

1. Créditos a Empresas Multinacionales

Las empresas multinacionales son empresas domésticas que tienen expansión internacional así como aquellas que tienen una composición nacional múltiple y realizan operaciones en más de un país. Las empresas multinacionales operan en tres formas diferentes: a) en algunos casos establecen una sucursal en un país extranjero, la cual se dedica a la importación por parte de su casa matriz o a la producción en el territorio donde tiene ubicada la sucursal; b) las empresas multinacionales establecen con mayor frecuencia una subsidiaria en un país extranjero, de la cual la casa matriz es propietaria del 100% de las acciones; y c) operan a través de empresas mixtas, con participación de capital propio de la casa matriz y con capital doméstico.

La banca comercial internacional privada se ha desarrollado en parte como una banca que sigue a las empresas multinacionales y ha desarrollado sus instrumentos para satisfacer las necesidades financieras de éstas.

Las empresas multinacionales tienen una gran sensibilidad a:

• 1) las variaciones de cambio de la moneda en la que está realizando sus inversiones.

• 2) trabajan con una cantidad alta de operaciones intercompanías, entre la casa matriz y la empresa subsidiaria en un país extranjero determinado, o entre varias subsidiarias entre sí.

• 3) por cuanto están operando en países extranjeros, tienen necesidad de obtener fondos para hacer inversiones en capital social y para obtener financaimiento en los países donde están operando. Las empresas multinacionales normalmente tienen una desarrollada aversión a los riesgos de cambio, midiendo éstos en base a las variaciones en las tasas de cambio en los países donde están realizando la inversión en relación con su moneda de cuenta doméstica. Finalmente, las empresas multinacionales se encuentran, en muchos países, con limitaciones de acceso al mercado monetario interno, lo cual las obliga a desarrollar mecanismos especiales para el financiamiento de sus operaciones en ultramar.

La banca comercial internacional, se ha desarrollado al tratar de satisfacer las necesidades a las empresas multinacionales mediante distintas formas de crédito o financiamiento, inclusive financiamientos para inversiones de capital, financiamiento en forma de endeudarniento a corto y mediano plazo en la moneda del país donde se está realizando la inversión, y como financiamiento en la moneda doméstica de la casa matriz. La banca comercial internacional igualmente, ha desarrollado mecanismos de cobertura de riesgos de cambio, como el mercado de "Swap" (trueque) y en los últimos diez años, las operaciones de compensación recíproca en posiciones de cambios diversos en monedas múltiples. Los mecanismos de préstamos a corto plazo y trueques de moneda se desarrollan en parte para compensar posiciones de cambio, donde la banca internacional sirve por su multiplicidad de posiciones. Así, una empresa multinacional que tenga una posición larga de cambio en liras italianas, acudiendo a su banco comercial internacional, puede hacer un canje de esta posición por una en libras esterlinas, a su vez el banco buscará una empresa multinacional que tenga una posición corta en liras italianas y quiera asumir la posición larga.

2.Créditos al Sector Público

La banca comercial internacional, participa activamente en el mercado financiero mediante créditos al sector público. Estos créditos están estructurados en forma de préstamos directos a gobiernos extranjeros, normalmente utilizados para aliviar problemas temporales en las balanzas de pagos y para desarrollar proyectos. El sector público comprende tanto un estado soberano como empresas identificadas con el Estado, como serían por ejemplo, las empresas de servicio público y empresas de desarrollo de la gran industria en un país determinado. En muchos países en vías de desarrollo existen empresas que operan como parte del sector privado, pero cuya composición accionaria incluye participantes del sector público. Normalmente, los créditos para este tipo de empresas, saivo que lleven las garantías del Estado, se enfocan como créditos del sector privado y no como del sector público.

3.Créditos a Bancos Extranjeros

El sector más importante del mercado financiero internacional lo constituyen los créditos interbancarios, que los bancos se otorgan entre sí para cubrir necesidades temporales de su tesorería. El mercado internacional interbancario opera fundamentalmente entre los grandes bancos y no participan en él los miembros de los sistemas financieros de países en vías de desarrollo, ni tampoco los bancos domésticos de países desarrollados que no son participantes en el mercado financiero internacional.

Además de la banca comercial internacional y del sistema de crédito interbancario, existe también financiamiento otorgado por la primera al sistema financiero domésticos de países determinados. Este posiblemente ha sido el sector de menor desarrollo dentro de los créditos internacionales. Comprende la banca doméstica, los bancos comerciales, los bancos del Estado con actividades comerciales, y las instituciones financieras especiales como son las sociedades financieras, inversoras, bancos hipotecarios y otros.

El tipo de facilidades que se otorga a la banca extranjera no internacional incluye financiamientos para exportaciones e importaciones además de los servicios de financiamiento de cartas de crédito confirmadas o no, aceptaciones bancarias y operaciones de financiamiento a corto plazo (hasta 180 días). Igualrhente existe el llamado préstamo impacto compuesto por endeudamiento a corto plazo, tomado por el sector financiero local para mejorar la posición de sus estados financieros. Son tomados por instituciones financieras para mostrar la existencia de activos denominados en moneda extranjera al final de su período fiscal. Paralelo a los préstamos impacto, existen los préstamos para mantenimiento de reserva en moneda extranjera, que tienen el propósito de mantener una posición de liquidez en ciertas monedas duras. Finalmente, los préstamos en forma de líneas de crédito especiales en caso de necesidades transitorias de tesorería.

Normalmente, las operaciones interbancarias son a corto plazo. Es extraño encontrar financiamiento de mercado internacional a bancos o instituciones financieras extranjeras a plazos mayores dc un año. La razón de ello es que este tipo de institución está obteriiendo créditos para cubrir necesidades transitorias de tesorería.

4. Créditos al Sector Privado Externo

Tradicionalmente el sector privado externo, con excepción de las empresas multínacionales, no era beneficiario de créditos internacionales. La razón era que, en teoría, este sector debería estar convenientemente servido por el sistema financiero del país donde está operando. A pesar de ello, posiblemente debido a la competencia rigurosa que existió hasta 1982 por parte de la banca internacional de hacer colocaciones de fondos, se desarrolló entre los años 1970-1982, un pequeño mercado para el sector privado externo. Los créditos al sector privado externo cargan dos tipos de riesgo: el de crédito de la empresa particular a la cual se le están otorgando los fondos, y el riesgo propio de la moneda del país donde está operando la empresa privada. Un gran desarrollo en créditos del sector privado ocurrió en América Latina, fundamentalmente en Venezuela, México y Brasil hasta 1982. Países como Colombia y Argentina limitaron el endeudamiento internacional del sector privado.

5. Créditos Singulares y Créditos Sindicados

Créditos singulares son los extendidos por un banco a una empresa extranjera del sector público o privado, o a una empresa multinacional. Créditos sindicados son los componentes de los grandes créditos internacionales y por lo general comprenden, multiplicidad de bancos prestamistas que se buscan para extender una facilidad crediticia internacional.

6. Créditos para Proyectos

Los créditos para proyectos son otorgados específicamente para financiar proyectos determinados. Los más importantes son los que se conceden para el sector público. Normalmente su extensión, cuando sc trata de grandes proyectos (en Brasil, la Represa de Iguazú, en Venezuela el Complejo Hidroeléctrico del Guri), comprende evaluaciones de la rentabilidad del proyecto para el cual se están ofreciendo los fondos y la capacidad del mismo de generar las divisas, o el ahorro de divisas suficiente, para poder dar frente a las obligaciones de pago del interés correspondiente.

7. Créditos de Exportación

Los créditos internacionales pueden ser otorgados con el propósito de proveer fondos generales al prestatario o específicamente para financiar una exportación determinada. Los grandes dadores de créditos de este tipo son los bancos de desarrollo de exportación. Están atados a una exportación determinada, a diferencia de los créditos generales donde el prestatario tiene libertad en la utilización de los fondos para la adquisición de bienes y servicios en multiplicidad de países.

8. Arrendamiento Internacional

Las operaciones de arrendamiento son similares a los créditos de exportación y constituyen fundamentalmente el establecimiento de líneas de crédito para la compra de bienes, los que a su vez son dados por el aportador de fondos en forma de arrendamiento a una empresa extranjera. El arrendamiento internacional ha sido utiliza-do para financiar la compra de barcos o de aeronaves, las cuales son adquiridas por el financista para, a su vez, entregarlas, en forma de arrendamiento internacional, a empresas en países extranjeros.

En los arrendamientos de maquinaria y .quipos debemos distinguir los de tipo operativo de los de capital. Los arrendamientos operativos son aquellos de maquinaria y equipo por plazos relativamente cortos y donde no se pretende utilizar el contrato de arrendamiento para financiar la adquisición del bien o del equipo por parte del arrendatario. Los arrendamientos de capital, o arrendamientos financieros, son aquellos contratos en que se arrienda una maquinaria o un equipo como mecanismo para proveer financiamiento en condiciones financieras y fiscales, óptimas tanto para el arrendador como para el arrendatario.

Mercados financieros internacionales de obligaciones (bonos)

Los bonos internacionales son los bonos u obligaciones representativos de deudas (pasivo), que se colocan fuera del domicilio del prestatario y por los cuales éste se obliga a pagar al tenedor una suma determinada de principal e intereses, de acuerdo a una fórmula. Las obligaciones se consideran internacional por cuanto se colocan fuera del domicilio del emisor y por lo tanto son una forma de obtener recursos financieros del mercado internacional. Los emisores típicos de obligaciones internacionales son los estados soberanos, las grandes empresas multinacionales y los bancos de dcsarrollo internacional.

Los mercados financieros nacionales se dividen generalmente en tres segmentos: 1) los mercados de capitales en los cuales se compran y venden obligaciones (bonos) y acciones; 2) los mercados de intermedíación financiera que comprenden los fondos tomados y prestados a través de intermediarios, generalmente la banca comercial; y 3) los mercados de dinero compuestos por instrumentos de renta fija con riesgo bancario pero de plazos cortos y negociables y los cuales componen un híbrido entre ios dos anteriores.

En los mercados de dinero los intermediarios financieros obtienen grandes sumas a través de la venta de papeles de participación en instrumentos financieros, los cuales tienen gran liquidez, por cuanto están instrumentados en un papel negociable.

Los mercados financieros internacionales en una forma algo diferente se dividen en: 1) intermediarios financieros, generalmente bancos comerciales y otros entes de intermediación 2) los mercados de inversiones internacionales; y 3) los mercados internacionales de obligaciones (bonos) o mercados internacionales de capitales. No existe un mercado de dinero internacional como tal, o sea, un mercado donde los intermediarios (bancos comerciales) obtienen fondos con instrumentos negociables, a pesar de que los bancos internacionales sí participan activamente en la emisión de sus propias obligaciones . Sin embargo, este papel de la banca comercial, como tomadora de fondos, se realiza en el mercado internacional de obligaciones .

Las diferencias entre el mercado financiero y el mercado de capitales son: a) las colocaciones en el mercado financiero operan con instrumentos a corto plazo (generalmente menos de un año) que se liquidan a su vencimiento y se emiten individualmente, como los certificados de depósito en Eurodólares; el mercado internacional de capitales opera con instrumentos a largo plazo, emitidos en masa (bonos u obligaciones); b) el mercado financiero internacional es un mercado de intermediación (siendo los intermediarios, los bancos) y su uso de fondos es a traves de creditos (prestamos) bancarios, el mercado de bonos internacionales es aquel de colocación directa sin intermediarios, por lo cual los riesgos propios de un bono internacional los asume el comprador; y c) los fondos colocados en los mercados financieros no están instrumentados, en el sentido de que no se evidencian en un papel que se pueda negociar fácilmente (constan en un certificado de depósito); por el contrario, en el mercado internacional de obligaciones, las inversiones están instrumentadas en un papel fácilmente negociable, generalmente en forma de obligaciones al portador. Una excepción a esto son los instrumentos híbridos (Euro-certificados, Euronotas y Euro-papel) los cuales toman fondos del mercado de dinero, pero se instrumentan con documentos negociables.

Clasificación del mercado de obligaciones

El mercado internacional de capitales opera con dos clases de colocaciones que definen dos tipos de instrumentos: bonos extranjeros y Eurobonos. Bono extranjero es un bono (u obligación) colocado por un extranjero en el mercado de capitales de la moneda de denominación del bono. Un Eurobono es un bono colocado fuera del domicilio del emisor, en un mercado de capitales donde la moneda de denominación del bono no tiene curso legal. En algunos reportes de estadísticas internacionales se usan términos diferentes a los anteriores. Así, la OECD (Financial Market Trends) usa el término "mercado enterno de bonos" como el total del mercado internacional (o sea, lo que nosotros denominamos "mercado internacional"). El mercado externo (según OECD), a su vez, se divide en el mercado de bonos internacionales (lo que nosotros denominamos "bono extranjero"), y el mercado de Eurobonos. El término usado es, en definitiva, un problema de semántica, sin embargo, se debe tener presente la definición del término usado al consultar información estadística sobre estos mercados.

1.Bonos extranjeros

Bono extranjero es un bono internacional colocado por un extranjero en el país de la moneda de denominación del bono. También se definen como bonos extranjeros los bonos emitino residentes en un mercado de capitales de un país determinado por un sindicato, de ordinario nacional, y denominado en moneda de ese país (OECD, Financial Trends). El bono extranjero es colocado y suscrito por un sindicato nacional en el país de colocación. Por ejemplo, una compañía japonesa coloca una emisión de bonos en el mercado norteamericano, denominada en dólares. Esta emisión se vende en el mercado norteamericano de capitales donde estará cotizada y negociada.

Cuando un bono internacional se coloca en el mercado doméstico de su moneda, por ejemplo, un bono en dólares colocado en Nueva York, el bono está tomando fondos en el mercado doméstico de la moneda. Los bonos extranjeros se conocen desde el Siglo XIX, habiéndose colocado en esa época la mayoría de las emisiones en Europa. Este mercado se expandió luego hasta llegar a Nueva York, antes de la Segunda Guerra. Las primeras emisiones de bonos extranjeros, hasta la Primera Guerra Mundial, se colocaban en los mercados domésticos europeos, siendo los centros más importantes Londres París y Berlín; igualmente había colocaciones en Holanda, Suiza, Bélgica y Suecia. Por ser bonos extranjeros se denominaban en la moneda del país en que se hacía la colocación. El mercado, antes de la Segunda Guerra, absorbía fundamentalmente fondos excesivos del ahorro interno del país donde se estaba haciendo la colocación. Los adquirentes eran de ordinario, nacionales del propio país donde se estaba haciendo la colocación, quienes buscaban un mecanismo que absorbiera el exceso del ahorro interno. La mayoría de los países donde se hacían las colocaciones tenían excedentes en su balanza de pago, y las colocaciones de bonos extranjeros eran una forma de absorberlos. El mercado de bonos extranjeros, hasta la Segunda Guerra Mundial y desde su inicio en el Siglo XIX, venía operando como un mercado paralelo al mercado financiero internacional, en el sentido de que competía por fondos con el mercado financiero.

2.Eurobonos propiamente dichos.

El Eurobono es un bono internacional denominado en una moneda diferente a la de curso legal en el país donde se está realizando la colocación. Así, la colocación de una emisión en dólares de una empresa alemana en Luxemburgo es un Eurobono; si por el contrario, la emisión se coloca en Nueva York, sería una emisión de bonos extranjeros. En un sentido más estricto, se dice que Eurobonos son aquellos colocados simultáneamente en los mercados de por lo menos dos países, suscritos ordinariamente por un sindicato internacional, colocado en diferentes plazas, todas distintas del país de la moneda en la cual la emisión está denominada (OECD, Financial Trends).

Clasificación de Eurobonos y Bonos Extranjeros

Posiblemente la forma más sencilla de comprender las niúltipies características de los bonos internacionales es el estudio de las diferentes clases o tipos de ellos que se emiten en la actualidad. Las diferentes permutaciones o combinaciones de bonos internacionales, especialmente de Eurobonos son enormes. Estas permutaciones de bonos internacionales y Eurobonos se pueden clasificar de acuerdo a cinco criterios diferentes: según la moneda en la cual está emitido y en la cual se paga el bono; según la fórmula para la fijación de intereses; según la fórmula utilizada para la amortización del bono; según la multiplicidad de colocaciones que abarca una emisión; y según la convertibilidad del bono en instrumentos diferentes, como acciones, opciones, etc.

Clasificación de bonos según moneda de emisión o moneda de pago:

1. Moneda única. Emitido y pagadero en una sola moneda. Normalmente son bonos en dólares norteamericanos, marcos alemanes, yens, libras esterlinas y francos suizos.

2.Bonos en múltiples monedas. Aquellos que son pagaderos a opción del tenedor en una o varias monedas diferentes.

3.Bonos en unidades de cuenta. Se emiten denominados en una unidad de cuenta (ECU o Derechos Especiales de Giro), pero son pagaderos en el valor de esa unidad de cuenta en una moneda determinada a la fecha de ca.da pago.

4.Bonos mercadería. Son los que tienen cláusulas índice valor, como los emitidos en valor oro, valor petróleo y otros.

5.Bonos del Toro y el Oso ("Bull and Bear Bonds")

(bonos sobre índices bursátiles). Esta forma de emisión apareció en 1986, y consiste en un bono con tasa de iiiterés fija (generalmente baja), pero cuyo valor principal puede variar (sube o baja) de acuerdo con las variaciones en la tasa promedio de cotización del indice de valores de acciones de una bolsa determinada de valores.

Clasificación de bonos según la fórmula de intereses:

1.Bonos con tasa fija. Aquellos donde los intereses desde un principio están fijados como un porcentaje anual del valor nominal del bono.

2.Bonos çon tasas de interés flotante (Floating Rate Bonds), o sea cuando el monto de los intereses pagaderos de los bonos no es un porcentaje fijo del principal, sino que se va determinando en forma periódica. Normalmente intereses pagados como porcentajes por encima o por debajo de LIBOR (Tasa Interbancaria de Londres) para la moneda en la cual está denominado el bono.

3. Bonos de tasas múltiples. Existen como una mezcla de estas dos categorías. Se emiten inicialmente como bonos con tasas fijas que luego se convierten en tasas flotantes, y viceversa (fijo-flotante; flotante-fijo).

4. Bonos sin intereses (desctuento profundo). Son los llamados bonos con cero cupón, los cuales se emiten sin intereses y por ello se colocan en el mercado a un descuento alto. Como una variedad, existen bonos con tasas de intereses fijos sustancialmente por debajo de las tasas de mercado.

Clasificación de bonos según la fórmula para fijar, pagar o amortizar el principal del bono:

1. Bono con pago completo al momento de emisión y bono con Pago parcial. En la mayor parte de los Eurobonos el suscriptor paga la totalidad del valor del bono al momento de su emisión. En algunas emisiones recientes el pago del monto de suscripción está diferido.

2. Bono con plazo máximo. Es aquel que en el momento de su emisión tiene una fecha en la cual se debe haber cancelado su valor principal. Estos a su vez incluyen bonos con amortización periódica, bonos con amortización opcional para el emisor ("Callable Bonds") y bonos sin amortización opcional.

3. Bonos perpetuos (""Perpetual Bonds"). Son aquellos para los cuales no hay fecha de amortización.

Clasificación de bonos según el momento y la multiplicidad de emisiones.

1. Bonos que se colocan con una emisión única.

2. Bonos paralelos, donde una emisión se coloca en varias plazas en forma simultánea y a veces en varias monedas simultáneamente.

3. Bonos de emisión diferida. Comprenden las emisiones en que inicialmente el emisor se compromete a realizar una emisión en el futuro con características (monto y tasas de intereses) predefinidas.

Clasificación de bonos según su convertibilidad (Las Europciones):

1. Bonos simples. No son convertibles en ningún otro tipo de instrumento, o sea que constituyen verdaderos instrumentos de endeudamiento y comprenden la mayoría de las emisiones de Eurobonos, así como de bonos internacionales.

2. Bonos convertibles. Son convertibles generalmente en acciones de las compañías emisoras. La opción de conversión también se ha desarrollado como posibilidad de convertirlo en otro bono.

3. Opciones simples ("Warrants"). El comprador adquiere una opción simple (separada del bono) para comprar acciones del emisor a un precio definido.

Clasificación de Bonos según Moneda de Denominación

1.Bonos moneda única

Las emisiones de bonos en moneda única son aquellas en que la emisión está denominada en una moneda determinada, en la cual se paga tanto el principal como los intereses correspondientes del bono. En un Eurobono, la emisión está denominada, por definición, en una moneda diferente a la del país en el cual se coloca el bono. Así hemos visto, que una emisión de Euromarcos alemanes colocada en Luxemburgo es una Euroemisión por cuanto en Luxemburgo la moneda de curso legal es el franco luxemburgués "y no el marco alemán. También existe un volumen interesante de emisiones simples (denominadas y pagaderas en una sola moneda) que se colocan en forma de bonos extranjeros (bonos internacionales); éstos comprenden, por ejemplo, emisiones de empresas o gobiernos extranjeros denominadas en dólares y colocadas en el mercado de los Estados Unidos, y bonos denominados en yen, colocados en Tokio.

Las emisiones de Eurobonos en dólares norteamericanos han dominado el mercado desde su nacimiento, habiendo representado el 44,0% del total de nuevas emisiones en 1988. Siguen el marco alemán, con un 12,32% del total en 1988 y las emisiones en moneda de cuenta, especialmente en ECU con un 3,16% . A pesar de la importancia del dólar, el porcentaje de esta moneda en el total desde 1981 ha venido decayendo.

a) Bonos denominados en dólares norteamericanos

En el mercado de Eurobonos, los bonos denominados en dólares de los Estados Unidos comprendieron más del 80% del total de las emisiones en 1984, pero descendieron a un 72% en 1985 y a un 44% en 1988. Esto se debió, en parte, a la calda en la tasa de cambio del dólar. Aunque en un porcentaje sustancialmente menor, los bonos denominados en dólares de los Estados Unidos igualmente forman un componente importante de las emisiones de bonos extranjeros, o sea bonos colocados por extranjeros (en el caso del dólar norteamericano) dentro del mercado de los Estados Unidos.

Las emisiones de Eurobonos con tasas de intereses fijos, denominadas en dólares, constituyeron el principio del mercado de Eurobonos, sin embargo, hoy en día se comienza a hacer un buen numero de emisiones en bonos con tasas flotantes, los cuales han pasadc a competir directamente con las colocaciones a plazo en los mercados de Eurodólares. También han aparecido en los ocho arios emisiones hechas en el mercado de Eurodólares por empresas norteamericanas, con cláusulas de convertibilidad en acciones de las propias empresas emisoras, o en acciones de sus casas matrices.

Las características fundamentales de los Eurobonos en dólares son:

1. El plazo es de aproximadamente 10 años, con amortizaciones hechas al final del período y sin amortizaciones periódicas.

2. Tamaño promedio de emisiones: oscilan entre US$ 6OMM y US$ 100 MM.

3. Colocaciones. Las emisiones de Eurobonos, denominadas en dólares, se colocan inicialmente en un mercado internacional en forma privada a través de sindicatos o grupos de colocadores, pero desde el comienzo las emisiones igualmente se cotizan en pizarra en la Bolsa de Luxemburgo y en la Bolsa de Londres. Han aparecido emisiones de Eurobonos en dólares en Asia, las que se denominan Asiadólares. Generalmente las emisiones de Asiadólares se cotizan en ciertas bolsas asiáticas (Singapur, entre otras), así como en Luxemburgo y en Londres. Por definición, los Eurobonos denominados en dólares no se colocan en los Estados Unidos ni se cotizan en ninguna de las bolsas de valores de los Estados Unidos. Una de las ventajas de la emisión de Eurobonos sobre los bonos extranjeros colocados en Estados Unidos, es el ahorro de los costos de registro de las emisiones en la Comisión de Valores norteamericana.

b) Bonos denominados en marcos alemanes

El marco alemán ha sido una de las monedas favoritas en las emisiones de bonos internacionales. Fue hasta 1985 la segunda moneda más importante en la emisión de Eurobonos y la tercera más importante en la de bonos extranjeros. La importancia del marco alemán se debe a que el marco alemán constituye para muchos la moneda fuerte de Europa, y por ende una forma de hacer colocaciones de dinero a plazos en una moneda europea en constante revaluación con respecto al dólar de los Estados Unidos. Los rendimientos de los bonos en marcos alemanes son inferiores a los de las emisiones en dólares, pero todavía son relativamente atractivos, especialmente porque son rendimientos positivos, o sea superiores a las tasas de inflación interna de Alemania.

Las principales características de las emisiones de Eurobonos en marcos alemanes, así como las emisiones internacionales en marcos son:

1.Las tasas de interés generalmente se cotizan como tasas fijas, aun cuando se comienza a ver un desarrollo importante en el mercado de Eurobonos en marcos, o bonos extranjeros en marcos, con tasas flotantes. Los cupones de intereses generalmente son pagaderos por anualidades vencidas y en este sentido constituyen un rendimiento ligeramente inferior al de los bonos denominados en dólares. Los cupones de bonos en marcos han seguido normalmente los rendimientos de papel de renta fija en Alemania y como tal, tienden a ser más bajos que los cupones en dólares.2. El tamaño promedio de las emisiones es de aproximadamente DM 100 MM, con piazos máximos hasta de 10 años.

3.Las colocaciones se hacen normalmente en Europa. Los Eurobonos denominados en marcos generalmente se cotizan en la Bolsa de Luxemburgo y en la Bolsa de Londres. Los bonos extranjeros son colocados en Alemania y se cotizan en las bolsas alemanas (Frankfurt, especialmente). Las cotizaciones de bonos internacionales en marcos han estado dominadas por agencias financieras internacionales y emisiones del sector público.

4.Los emisores son ordinariamente empresas alemanas, otras empresas europeas, agencias financieras internacionales y gobiernos de Europa Oriental.

c) Yen japonés

Hasta 1980 el yen japonés no era una moneda que atraía grandes emisiones en bonos debido a las dificultades que imponía el gobierno japonés para transacciones realizadas por extranjeros en su propia moneda. A pesar de ello, el yen ha sido, conjuntamente con el marco alemán y el franco suizo, una moneda de inversión alternativa y siempre ha existido una demanda relativamente estable por parte de los inversionistas para la tenencia de colocaciones en yen, inclusive Eurobonos en yen y bonos extranjeros en yen. Debido a las restricciones impuestas por el gobierno japonés a la negociación en su moneda, hasta 1984 la mayoría de las emisiones de bonos internacionales, denominados en yen, estaban compuestas de bonos extranjeros, o sea colocaciones hechas por empresas y gobiernos extranjeros dentro del mercado japonés.

Bono Samurai

Bono Samurai es el nombre que se le ha dado a los bonos denominados en yens, vendidos por empresas o gobiernos extranjeros dentro del mercado japonés. Los bonos Samurai tienen como características más importantes:

1.El plazo de las emisiones generalmente es hasta de 15 años.

2. Las tasas de interés son fijas, o sea, tienen porcenta jes fijos de intereses generalmente con cupones pagaderos semianualmente. En este sentido los bonos Samurai son similares a los Yankee Bonds, que también tienen cupones pagaderos semestralmente.3.Las colocaciones de los bonos Samurai se hacen en Japón y deben estar registrados en la Bolsa de Tokio, o por lo menos deben ser negociados por corredores japoneses.

2.Bonos en Monedas de cuenta

En los últimos cinco años se ha desarrollado en una forma muy importante el mercado en bonos de unidades de cuenta; fundamentalmente, bonos emitidos en Derechos Especiales de Giro (SDR) y bonos emitidos en Unidades de Cuentas Europeas (ECU). De estas dos, en los últimos cinco años, ha sido más importante el desarrollo dc las emisiones en Unidades de Cuenta Europea (ECU), las cuales en 1989 superaron el 5.2% del total del mercado de nuevas emisiones de bonos internacionales (ver supra Cuadro C. 1). Aunque algo teórico, se iuede discutir si estas emisiones son siempre emisiones de Eurobonos, en lugar de emisiones de bonos extranjeros, ya que ni el ECU ni el SDR constituyen moneda de curso legal en país alguno y, por lo tanto, son emisiones que siempre van a estar denominadas en una moneda (o unidad de cuenta) diferente a la de curso legal en el país donde se hace la colocación.

Los bonos denominados en SDR y en ECU son mecanismos atractivos de inversión en una serie de plazas diferentes. La razón fundamental para su uso es hacer atractivo para el inversionista el hecho de poder equilibrar las fluctuaciones de las monedas, al tener el bono un valor equivalente a los porcentajes correspondientes a la cesta de monedas de la unidad de cuenta. Los bonos, tanto en SDR como en ECU, están denominados en una unidad de cuenta, pero son pagaderos en una moneda determinada, generalmente dólares en los SDR y marcos alemanes en los ECU, o a opción del tenedor del bono y dependiendo del sitio donde se cobre el cupón de intereses o el monto de principal, en la moneda en la plaza donde se realiza el cobro. Así, un bono denominado en ECU que se cobre en Luxemburgo puede ser pagadero en francos luxemburgueses. En algunos casos, se le da la opción al tenedor de escoger marcos alemanes, francos luxemburgueses, francos franceses u otros.

3.Bonos en mercadería (con cláusula de valor)

Los bonos en mercadería son aquellos que se emiten denominados en una moneda determinada, pero cuyo valor se puede ajustar de acuerdo con las variaciones de los valores de una determinada mercadería. Las dos mercaderías que más se han utilizado en emisiones de Eurobonos son Bonos Oro y Bonos Petróleo. Bajo el bono oro, por ejemplo, el emisor se compromete a pagarle al tenedor el valor en dólares u otra moneda en un monto o peso determinado de oro. Por ejemplo, en Francia hubo la famosa emisión denominada Emisión Giscard, ya que fue hecha durante el período en el cual Valerle Giscard, ex-Presidente francés, era Ministro de Hacienda.

4.Bonos Oso y Toro ("Bull & Bear")

Los bonos Oso y Toro son una innovación reciente del mercado de Eurobonos. Aparecieron a mediados de 1986 con la emisión del "Swedish Export Credit Corporation" que se ató al índice Nikkei para 225 acciones japonesas, y la emisión del Deutsche Bank de agosto de 1986, con valores de redención atados a las fluctuaciones del índice Faz, sobre acciones alemanas. Fundamentalmente las emisiones Oso y Toro se comportan durante su vida y hasta el momento de su redención o pago, como emisiones de Eurobonos ordinarios con tasas o cupones de intereses fijos, las cuales son generalmente más bajas que las emisiones ordinarias. Sin embargo, las emisiones tienen un valor de redención que se ajusta de acuerdo con las variaciones de un índice bursátil representativo de las acciones de un país determinado. A su vez, las emisiones se dividen en dos porciones: a) emisiones Toro, que apuestan a las alzas de los índices y b) emisiones Oso, que apuestan a la baja de los mismos. Una emisión tendrá iguales componentes de Toro y Oso.

Clasificación de Bonos Internacionales según la Fórmula para el Pago de Intereses.

Como vimos, los bonos internacionales pueden clasificarse según su forma de pago de intereses en bonos con tasa fijas, bonos con tasas flotantes y bonos sin intereses o a descuento profundo.

1.Bonos con tasa fija:

Los bonos con tasa fija son aquellos que tienen desde el momento de su emisión un interés equivalente a un porcentaje fijo del valor nominal del bono.

Una tasa fija de un Eurobono denominado en dólares, tiene una correlación con la tasa fija de bonos u obligaciones en dólares negociadas en el mercado doméstico norteamericano. Si el bono ofrece una tasa de intereses baja en relación a colocaciones similares en el mercado norteamericano, el inversionista, en lugar de comprar el Eurobono, compraría el bono en los Estados Unidos.

2. Bonos con tasas flotantes (ajustable)

Los bonos con tasas flotantes son aquellos donde la tasa de interés se va ajustando en forma periódica, de acuerdo con variaciones de las tasas de mercados en la misma moneda. El bono con tasas flotantes ha tenido un auge en los mercados de Eurobonos especialmente a partir de 1977, con la subida vertiginosa en las tasas de interés a corto plazo. Es un bono donde las tasas de intereses se fijan de acuerdo con las tasas de intereses en el mercado de la moneda determinada para colocaciones a corto plazo, equivalente a colocaciones a períodos idénticos a los de pago de intereses sobre los bonos. Normalmente son bonos en base a variaciones de las tasas de intereses para colocaciones a seis (6) meses.

Los bonos con tasas flotantes no son más que instrumentos de colocaciones a largo plazo que tienen rendimiento equivalente a los de corto plazo. El auge que han tenido es porque representan para el inversionista la oportunidad de hacer una colocación a corto plazo, con un rendimiento mayor del que obtendría al hacer una inversión directa en certificados de depósito en el mismo tipo de moneda, ya que estos bonos tienen rendimientos normalmente equivalentes a LIBOR más un margen, lo que evidentemente no tienen sino los bancos miembros del mercado interbancario para la relacion de los bonos con tasas flotante en el mercado.

3. Bonos sin intereses y bonos a descuento profundo

En los últimos siete años han surgido en los mercados de Eurobonos los denominados bonos sin cupón, mejor conocidos como bonos con cupón cero ("Zero Coupon Bonds"), y los bonos a descuento profundo. El bono con cupón cero, como lo indica su nombre, es un bono sin intereses donde el emisor sólo se obliga a pagar el principal del bono al final del plazo del mismo. La ventaja de las emisiones cupón cero para el emisor es que éste pospone los flujos de caja correspondientes a los pagos de cupones de intereses durante toda la vida del bono. Para los adquirentes, los bonos cupón cero por otro lado representan la ventaja de que es una forma de reinvertir los intereses que hubieren devengado en el bono en forma automática y exactamente a la misma tasa de rendimiento que obtienen para los bonos. Adicionalmente, para el adquirente el bono cupón cero significa que no tiene un ingreso por concepto de intereses, sino exclusivamente una ganancia correspondiente a la diferencia entre el valor descontado al cual adquirió el bono, y el valor principal de éste, realizada la referida ganancia únicamente al final del período. Se ha dicho que esta eliminación de los intereses hace atractivo el bono cupón cero, por razones fiscales, para ciertos tipos de inversionistas cuyos países de origen no tasan las ganancias de capital ultramar sino exclusivamente las obtenidas por concepto de cupones de intereses.

Clasificaci6n en base a la Formula para el Pago del Principal

1.Bono con pago completo y bono con pago parcial en el momento de la emisión

La mayor parte de las emisiones de Eurobonos, son bonos cuyo valor el suscriptor paga en su totalidad en el momento o en el acto de la suscripción; así, en una emisión de bonos con valor nominal de US$ 100, el suscriptor paga la totalidad de los US 100 (o el valor descuento) en el momento de colocación primaria del bono. En el bono ordinario, el adquirente no tiene la obligación de pagar suma adicional alguna después del pago inicial.

2.Bonos con plazo máximo