Finanzas internacionales y comercio (página 3)

El bono con plazo máximo es el bono ordinario donde el emisor se compromete a su amortización en un período de tiempo predeterminado. El mercado de Eurobonos, al igual que todo mercado de venta de obligaciones de instrumentos de renta fija, tiene emisiories de bonos con una sola amortización al final del período, y otras con amortizaciones periódicas durante la vida del bono. Igualmente existen los bonos con plazo máximo, que son aquellos en que el emisor se reserva el derecho de amortizaciones aceleradas, también los hay en que el emisor no se reserva ese derecho.

3 Bonos perpetuos

El bono perpetuo es una innovación aparecida en el mercado en 1985, en el que la mayoría de los emisores son instituciones bancarias.

Estructura del Mercado Internacional de Bonos

El mercado de Eurobonos opera en una forma triangular (corno todo mercado de capitales) donde existe un emisor, un agente colocador de los bonos, y un comprador o tenedor. El emisor inicial-mente hace la oferta de su emisión al agente colocador quien determina lo que es aceptable en el mercado y ofrece al tenedor los bonos una vez que considera que las condiciones del mismo son aceptables.

El mercado secundario igualmente opera en una forma b"ilateral donde existe un agente colocador que sirve como intermediario para la transferencia del tenedor inicial, al adquirente.

El mercado de Eurobonos, así como todo mercado de capitales, tiene dos etapas: una de colocación primaria que es cuando el emisor coloca sus bonos en el mercado y otra de colocación secundaria. Hasta ahora los Eurobonos se habían venido considerando como un mercado donde únicamente tenía importancia la colocación primaria, ya que se suponía que un buen número de tenedores los tendrían hasta la fecha de su vencimiento y por lo tanto no se requería la existencia de un mercado secundario sofisticado. Esto ha cambiado mucho con la internacionalización de la banca y por la cual muchos bancos mantienen parte de sus reservas operativas u otras reservas colocadas en forma de bonos internacionales y Eurobonos.

Según Paul Einzig ("The Eurobond Market"), todo mercado de capitales requiere para su existencia que por lo menos se cumplan, entre otros, los requisitos siguientes:

a) Una base de ahorro disponible y dispuesta a hacer una inversión.

b) Una base de instrumentos con características aceptables para los ahorristas.

c) Un sistema de información adecuado de modo que los adquirentes de los bonos conozcan las características de las emisiones.

d) La denominación de las emisiones debe ser tal que los riesgos en moneda que se crean para los adquirentes sean razonables.

e) Debe haber una oferta de papel por parte de los emisores potenciales con emisiones que sean aceptables en el mercado y en un monto que justifique el nacimiento del mercado.

f) No debe haber una sobresaturación de emisiones en el mercado.

g) Las condiciones fiscales de la emisión deben ser tales que sean atractivas para las personas que realizan los ahorros a través de inversiones en los papeles que aparezcan en el mercado.

Las condiciones anteriores no se presentan en una forma matemática sino que son condiciones generales que llevan a la creación de un mercado de capital. Es evidente que el desarrollo enorme que ha tenido el mercado de emisiones en Eurobonos demuestra que por lo menos algunas de las condiciones básicas para el desarrollo de este mercado existen, a pesar de que no se trata de un mercado de geografía definida, como sucede en los mercados de capital nacional. En este mercado de geografía indefinida se mezclan múltiples nacionalidades, tanto en la toma de fondos como en la entrega de bonos. Lo más interesante de la estructura del mercado de bonos internacionales es que en su mayor parte, o sea en el mercado de Eurobonos, no tiene ubicación específica y adicionalmente es un mercado donde se mezclan distintas tendencias y requerimientos domésticos para formar una oferta y demanda de títulos.

1. Emisores tipicos dentro del mercado de eurobonos.

El mercado de Eurobonos es un mercado de bonos de primera y a pesar de que existen emisiones de Eurobonos que han sido incumplidas por parte de los emisores, normalmente no opera sino con emisiones donde el riesgo de crédito es relativamente pequeño. En este sentido se distingue de los mercados de bonos domésticos donde emisores de calidad inferior pueden participar siempre que ofrezcan rendimientos superiores a otros emisores para compensar el carácter inadecuado de su condición de crédito.

Los principales tomadores de fondos dentro del mercado de Eurobonos incluyen:

a) Los gobiernos soberanos de países desarrollados, fundamentalmente de cierto grupo, como Suecia, Dinamarca, Francia, Italia y Estados Unidos.

b) Los gobiernos soberanos y entes públicos de los países en vías de desarrollo.

c) Las agencias financieras internacionales incluyendo el Banco Mundial, el Banco Interamericano de Desarrollo, el Banco Asiático de Desarrollo y el Banco Africano de Desarrollo.

d) Las empresas multinacionales. Hay que hacer notar que en el caso de empresas privadas, para acudir al mercado internacional de bonos se requiere que tengan condiciones financieras de primera; no acuden aquellas con condiciones financieras inestables ni tampoco las pequeñas, ya que el monto promedio de las emisiones no permite que puedan atraer fondos en forma competitiva en este mercado.

2. Compradores en el mercado

El comprador nato de los bonos europeos, Eurobonos, es lo que se ha denominado el "Dentista Belga". El dentista belga es una figura hipotética, de un profesional de ingresos medios altos en Europa, que desea hacer colocaciones de sus ahorros en instrumentos que no estén afectos a los impuestos sobre la renta altos que tienen algunos países europeos. Se han unido al dentista belga los dentistas americanos, franceses, japoneses, etc., o sea los individuos que están utilizando el mercado de Eurobonos como una forma de colocar parte de sus ahorros internos. Los compradores más importantes en el mercado no son las personas naturales, sino las grandes corporaciones multinacionales.

3. El mercado primario de colocación

El mercado primario de colocación de Eurobonos está constituido por una serie de casas bancarias especializadas en las colocaciones de estos instrumentos. Estas casas bancarias cuentan a su vez con una base de potenciales compradores de bonos, incluyendo personas (dentista belga), así como tesoreros de empresas y otros. El mecanismo de la colocación de un Eurobono es que se aprueba un prospecto en forma resumida y el mismo se registra en la Bolsa de Luxemburgo y la Bolsa de Londres; luego, a través de los intermediarios o corredores, los bonos se colocan en el mercado a una prima, a la par, o descuento de acuerdo con las condiciones del cupón y demás.

4.El mercado secundario

Los bonos extranjeros, o sea, aquellos bonos internacionales que se cotizan y venden en el mercado donde la moneda de denominación del bono tiene curso legal, están cotizados en las bolsas de valores de los mercados respectivos. Así, por ejemplo, un Yankee, Bond aparecerá normalmente cotizado en la Bolsa de Nueva York, un bono Samurai en la Bolsa de Tokio y un Bulldog en la Bolsa de Londres. Por otro lado, los Eurobonos son por definición aquellos que no tienen una plaza o mercado formal donde se negocian. En un principio ésto les restó liquidez y por lo tanto, atracción para ciertos tipos de inversionistas.

Mecanismos para la gerencia de riesgo cambiario

Operaciones de Cambio

La operación de cambio es aquella por la cual una parte compra un número de unidades de una moneda determinada a cambio de un número de unidades de una moneda diferente. La operación de cambio típica a la vista es aquella donde la transacción se cumple entre las partes del contrato en un solo momento o en un plazo nunca mayor de dos días. Son operaciones típicas de cambio a la vista las operaciones en taquilla que realizan los turistas cuando cambian billetes de su país de origen por la moneda del país que están visitando. El mercado de cambio a la vista constituye por mucho el mercado de cambio más importante.

1. Entrega de cambio a la vista.

En el contrato de cambio a la vista identificamos un vendedor de una moneda (a su vez comprador de la otra moneda) y un coniprador (a su vez vendedor). Así, si A quiere vender US$ 100 contra la entrega de DM 200 y B conviene en realizar la operación, siempre y cuando las partes convengan que las monedas recíprocas en el contrato se van a entregar en un plazo no mayor de dos días, el contrato se considera un contrato de cambio a la vista. Así, en el contrato de cambio ala vista:

En la operación de cambio a la vista, la tasa por la cual el vendedor de dólares conviene en comprar marcos alemanes está fijada de inmediato y es la tasa a la cual se completa la operación. El resultado de la operación es que el vendedor de dólares tendrá DM 200 y el comprador de dólares tendrá US$ 100. Observamos que los contratos de cambio a la vista no se celebran necesariamente en el país donde las divisas se entregan. En un contrato de cambio sencillo de turista, el vendedor de dólares puede estar de visita en Alemania y por lo tanto recibirá marcos alemanes en Alemania contra la entrega de dólares que no es la moneda del país del comprador. Para las operaciones de cambio más complejas, especialmente aquellas que se celebran en el mercado interbancario, las entregas de divisas no ocurren necesariamente en la plaza donde están ubicadas las partes de contrato. Así, es posible que un banco norteamericano compre marcos alemanes contra entrega de liras italianas a un banco británico y la operación se cierre en Londres. Esta operación será una operación a la vista siempre y cuando las entregas de ambas divisas ocurran dentro de dos días bancarios después de la fecha en la se celebró la operación. Sin embargo, las divisas, tanto los marc" alemanes como las liras italianas, deberán entregarse mediante "pósitos a cuenta que se hacen en las cuentas de ambas partes ubica das en Italia y en Alemania. La parte importante del mercado cambio internacional opera fuera del contexto de un mercado formal Operaciones como la anterior se completan normalmente mediantes simples llamadas telefónicas entre dos instituciones bancarias.

La característica del mercado de cambio a la vista es que operaciones se cierran dentro de dos días bancarios siguientes a fecha en la cual las partes han convenido en el contrato. Si la de entrega, o una fecha intermedia, es un feriado bancario en plaza de alguna de las monedas, ésta no se cuenta en el cómputo del plazo. Así, en un contrato de cambio que se celebra un miércoles la fecha de la entrega de divisas ocurre el viernes. Sin embargo, cotización que se da para la operación es una cotización efectiva miércoles. Si alguno de los dos días siguientes a la fecha de la opet. ción es un día no bancario, en la plaza donde se realizó la operaci~ la operación no quedará diferida en el cumplimiento si la plaza una plaza distinta a la plaza correspondiente a las monedas trans. das. Así, en el ejemplo anterior, una compra-venta de marcos alemanes contra la entrega de liras italianas realizada en Londres, el hecho de que el día siguiente sea un día feriado bancario en londres, si no es feriado bancario en Italia, no se afecta la obligación de cumplir las entregas de las divisas efectivo el viernes.

Observamos finalmente que en las operaciones de cambio, las entregas de divisas se hacen mediante crédito en cuentas de bancos, excepto en pequeñas operaciones. Así, en una operación en el mercado interbancario un banco no entrega físicamente al otro banco las divisas en sí, sino que hace la entrega, por ejemplo, de los marcos, mediante crédito en una cuenta que mantiene el banco comprador de marcos alemanes en Alemania.

2. Operación con entrega futura

Paralelo al contrato de cambio a la vista, o contrato de cambio de ejecución instantánea (en un plazo no mayor de dos días bancarios), existen los contratos de cambio de ejecución diferida más comúnmente denominados contratos de futuro. En un contrato de futuro dos personas convienen en comprar y vender divisas a una tasa de cambio definida el día en que se celebra la transacción pero donde se conviene que las divisas serán entregadas a cierto plazo a la vista. Así, por ejemplo, un contrato donde A conviene con B en la compra, venta o entrega a 90 días de dólares contra francos suizos, A conviene en vender US$ 100 a entrega a 90 días fecha contra la entrega de FS17 1,10.

La característica de esta operación es que la tasa de cambio para la entrega de francos suizos contra US$ 100 se fija hoy y será la tasa que prevalecerá para la entrega, independientemente de lo que sea la tasa a la vista del franco contra el dólar, 90 días a partir de la fecha del contrato. O sea, en el contrato de cambio a futuro al igual que en el contrato de cambio a la vista, la tasa de cambio está predefinida con la diferencia que la entrega de las divisas no ocurre en la fecha en que se celebra la transacción sino que queda diferida para ser realizada en una fecha posterior. Esto permite que aun cuando las partes del contrato no tengan la disponibilidad correspondiente de las divisas en el momento en que celebran la operación, sin embargo puedan fijar hoy la tasa en la cual venderán dólares contra francos suizos.

Existen multiplicidad de formas de contratos de ejecución di£erida (contratos de futuro) incluyendo los préstamos simultáneos en monedas múltiples (préstamos paralelos), préstamos temporales de saldos positivos en moneda, los convenios de venta interbancaria a futuro de monedas (Forward Contracts), los contratos de futuro negociables, las opciones en moneda y los contratos de trueque (Swaps).

3. Contrato de Venta de Monedas de Cuenta

Existen además de las monedas de curso que operan en el mercado de cambio internacional fundamentalmente dos monedas de cuenta, que son los Derechos Especiales de Giro (SDR.) y la moneda de cuenta europca (ECU). Por cuanto, ni el SDR ni el ECU constituyen monedas de curso, en principio no existe un mercado de cambios para estas monedas. lo que existe es que se realizan transacciones que en lugar de denominarse en dólares, marcos o yen, se denominan en moneda de cuenta. Las operaciones de cambio en estas monedas se cancelan pagando el equivalente de la moneda de cuenta en una moneda de curso pata la fecha correspondiente del contrato. Por ejemplo, si una persona se obliga a pagar 100 ECU al 23 de septiembre de 1989, la otra parte le indicará que quiere la obligación pagada en dólares y entonces recibirá US$ 1,065 (usando una tasa de US$ 1,065/ECU> (tasa del 23 de septiembre de 1989).

El Mercado Cambiario

El mercado cambiario no es por definición un mercado formal sino fundamentalmente es lo que se llama un mercado sobre la mesa ("Over the Counter Market") donde se realizan las operaciones de compra y venta de divisas a la vista y a entrega a futuro. A pesar de ésto, sí existen ciertos mercados de cambio pequeños que operan dentro de bolsas de valores de países determinados. Sin embargo, en los grandes centros financieros, el mercado de cambio opera como un mercado informal.

Un estimado reciente del tamaño del mercado de cambio, es que éste excede en operaciones 500.000 millones de dólares al día, siendo los centros más importantes donde estas operaciones se realizan, Londres, Nueva Yot"k y Tokyo. La cifra de 500.000 millones de dólares por día en operaciones (reportada por el diario Le Monde, Paris, 15 de septiembre 1989) significa que en los últimos cinco años, el mercado de cambio se ha triplicado. Según el Le Monde para 1989 las operaciones de cambio en los principales centros niundiales, por día y por centro, estaban divididos como sigue:

PRINCIPALES CENTROS DE CAMBIO

OPERACIONES POR DIA EN MILES DE MILLONES DE DOLARES USA

Además del mercado de cambio que opera en los grandes centros financieros, por supuesto existen mercados de cambio que operan en cada uno de los países del globo. Por ejemplo, cada vez que un turista que está visitando Brasil cambia dólares por cruzados o cuando un venezolano compra dólares por bolívares en un banco comercial venezolano. Sin embargo, estos son mercados de cambio menores.

1.Monedas participantes

Las principales monedas que participan en los mercados de cambio son las monedas del Grupo de Diez y Suiza, o sea el dólar norteamericano, dólar canadiense, lira italiana, franco francés, marco alemán, yen japonés, franco Benelux, florín holandés, libra esterlina, corona sueca y el franco suizo. Como monedas principales del mercado de cambio, estas monedas absorben el volumen de operaciones. Por supuesto, toda moneda del mundo participa en un mercado de cambio aun cuando fuera un mercado de cambio oficial; forma una moneda en el mercado de cambio cada vez que un colombiano vende dólares al Banco de la República para obtener pesos colombianos.

En el mercado de cambio se presentan operaciones de cambio a la vista y operaciones de cambio al futuro. El estimado es que operaciones de cambio a la vista constituyen todavía la parte mas importante del volumen de las operaciones en los mercados de cambio correspondientes a los principales centros financieros, rrespondiendo a las operaciones de futuro aproximadamente el 36%

2.Instituciones en el mercado de cambio

Son participantes en el mercado de cambio toda persona natural o jurídica que compra o vende divisas (una moneda por otra) Los principales compradores y vendedores de monedas dentro de. mercados de cambio mundiales y especialmente dentro de los mercados de cambio correspondientes a las monedas del Grupo de Diez y Suiza, son los bancos centrales, los bancos comerciales, los intermediarios (corredores), las grandes corporaciones y los individuos o personas naturales.

Los bancos centrales participan en el marcado de cambio dos razones fundamentales. En primer lugar los bancos centrrales tienen que adquirir diversos tipos de divisas para los efectos del pago de las importaciones y deudas de capitales de sus países correspondientes. Así, por ejemplo, si el Banco Central de Venezuela tienenque hacer frente a unas obligaciones correspondientes en Marcos alemanes, será comprador en el mercado de cambio para marcos alemanes. También participan los bancos centrales en el mercado de cambio cuando están fijando la composición de sus reservas internacionales; así, por ejemplo, si un banco central ha decidido concentrar sus reservas en marcos alemanes, adquirirá marcos alemanes contra venta de dólares.

Los bancos comerciales internacionales son los principales participantes en el mercado de cambio y operan en el mercado de cambio tanto como compradores como vendedores de divisas. En la mayoría de los casos donde a un banco comercial se le pide cotización de una divisa, el banco comercial dará la cotización tanto para comprar como para vender en el mismo volumen de la divisa correspondiente.

Corredores

La función de los corredores en los mercados de cambio es servir básicamente como intermediarios entre los bancos comerciales. Normalmente los bancos comerciales cubren sus posiciones, ya sea porque han comprado una moneda determinada o vendido una moneda determinada a través de los corredores. Los corredores no operan dentro de un mercado formal y normalmente operan exclusivamente con los bancos comerciales como clientes.

Las comisiones correspondientes de los corredores son pagadas por la parte que está vendiendo una moneda determinada en lugar de por la parte que está comprando. Así, por ejemplo, si un banco comercial llama a un corredor porque tiene una moneda en venta y el corredor tiene un comprador para el otro lado de la operación, el corredor cobrará la comisión al banco como vendedor. Las operaciones normalmente con los corredores de cambio internacional son operaciones al mayor con volúmenes de operaciones de por lo menos US$ 1 MM o su equivalente en otra moneda. Respecto a], valor de las operaciones existe una tendencia a uniformar éstas, de modo que las cotizaciones que hagan los corredores para distintos tipos de operaciones puedan ser manejadas mas fácilmente.

Los corredores operan hoy en día con cotizaciones tipo europeas y cotizaciones tipo americanas o sea cotizaciones donde se utiliza el dólar como unidad de cotización y operaciones donde se utiizan otras monedas como unidad de cotización

En las operaciones de los corredores, éstos ofrecen a distintos bancos una misma operación. Una vez que un banco haya aceptado la operación se dice que la operación está cerrada y el precio ya es definitivo. Los corredores operan tanto en operaciones de mercado a la vista como en operaciones de mercado a futuro.

3. Operaciones de cambio de los bancos

Los bancos comerciales normalmente toman tres tipos de posiciones en sus operaciones de cambio: posiciones de sobre-noche, posición inter-día y posición descubierta.

Si un banco comercial tiene un cliente que quiere vender una moneda determinada, y el banco conviene en comprar la moneda y no tiene una operación recíproca para cubrir la posición en la moneda, acude a los corredores para cubrir esta posición. No es posible que un banco pueda cubrir todas sus posiciones y por lo tanto los bancos trabajan con ciertos guías límites respecto al tipo de posición descubierta que pueden tener en una o varias monedas determinadas y posición descubierta total que puede tener el banco en un momento determinado. Estas posiciones descubiertas se definen como una posición descubierta corta en una moneda (le faltan monedas) cuando el banco ha vendido más monedas que las que tiene o, una posición descubierta larga en una moneda (le sobran monedas) cuando el banco ha comprado más monedas que las que tiene. Normalmente los bancos comerciales fijan límites a la posición descubierta que pueden tener sobre-noche, éso es de un día para otro, la posición descubierta que pueden tener dentro del curso de un día de operaciones, o sea posición inter-día ("Clear Day", mientras brilla el sol) y la posición descubierta global que pueden tener.

Los riesgos para los bancos comerciales en las operaciones de cambio, son múltiples. En primer lugar un banco comercial puede tener un riesgo por una posición descubierta ya sea sobre-noche, inter-día o global (en forma permanente). El riesgo del banco es que la moneda donde tiene la posición se devalúe o se revalúe. Si el banco tiene una posición corta en la moneda, o sea, ha vendido la moneda en exceso sin tener moneda, si la moneda se revalúa con respecto a la moneda de cuenta del banco, el banco pierde dinero ya que tiene que cubrir la posición comprando la moneda a un precio más alto del precio al cual la había vendido. Si el banco tiene una posición larga en una moneda determinada, o sea ha comprado excedentes de la moneda pero no ha logrado recolocarlo, el banco tiene un riesgo que la moneda se devalúe con relación a su moneda de cuenta y por lo tanto reciba menos moneda de cuenta en el momento de tener que cubrir su posición.

Tipos de riesgo con los clientes.

En las operaciones de cambio normalmente el cliente llama al banco por teléfono o pide una cotización por telex o por sistemas electrónicos inalámbricos. El banco confirma la operación pero el pago no ocurre sino dentro de dos días después del cierre de la operación. Durante este período el banco tiene dos riesgos con el cliente:

i. Si el cliente no paga al final del período, el banco tiene lo que se llama un riesgo de contrato. El banco esperaba que el cliente entregara la moneda; si el banco ya le pagó al tercero, el banco tiene el riesgo de que el cliente quiebre antes de recibir la contra-partida de la operación de cambio correspondiente.

Ii. Por otro lado el banco tiene un riesgo de transacción que consiste en las variaciones de cambio que puedan ocurrir en la moneda que ha vendido o comprado con su cliente para el caso que el cliente no cumpla su parte de la operación. Así, por ejemplo, un banco que haya comprado marcos alemanes de un cliente, a DM 1,90 y los cuales a su vez ha vendido a otro cliente, si el primer cliente no cumple y el marco se revalúa (por ejemplo, a DM 1,85 /US$), el banco tendrá que acudir al mercado y cubrir su obligación de vender marcos, comprando marcos al precio más elevado para la fecha de entrega. Esto es simplemente un efecto similar al que tendría el banco si tiene una posición corta en una moneda y la moneda se revalúa.

4.Corporaciones multinacionales e individuos

Las grandes corporaciones internacionales participan en los mercados de cambio fundamentalmente en las operaciones de compra venta de divisas que reciben por concepto de dividendos o pagos de exportaciones hechas que están denominadas en una moneda distinta a su propia moneda de cuenta; así, una compañía ubicada en Francia hace una exportación denominada en dólares ei el momentos que recibe de su cuenta el pago de la exportación deberá vender los dólares en el mercado a la vista para los efectos de adquirir francos franceses. Si el pago del precio de dólares ha sido diferido, la compañía francesa tendrá un ingreso futuro de dolares norteamericanos. Si la empresa francesa tiene un temor de que vaya a haber una fluctuación en el valor del dólar, participará en el mercado de cambio a futuro vendiendo los dólares a futuro contra entrega de francos franceses.

Participan igualmente en los mercados cambiarlos las personas naturales para la compra y venta de divisas para turismo y el pago de importaciones particulares, para especular y para movimientos de capital.

El riesgo de cambio

El Riesgo de Cambio (Moneda y TIempo)

Una empresa tiene un riesgo de cambio cada vez que tiene un activo o un pasivo denominado en una moneda diferente a su propia moneda contable, entendiendo por moneda contable, en principio, la moneda en la cual la empresa guarda sus libros y reporta sus utilidades así como su posición patrimonial a sus accionistas. Así, por ejemplo, una empresa venezolana que compra materia prima en Japón por el valor de Y 1MM y se obliga a pagar el precio a 180 días fecha tiene una posición de riesgo de cambio. En este ejemplo sencillo identificamos los tres elementos fundamentales de un riesgo de cambio:

i. Moneda Contable. Para que se pueda hablar de un riesgo de cambio debemos en primer lugar identificar la moneda en la cual la empresa guarda su contabilidad y reporta sus utilidades a sus accionistas. Esta moneda se llama moneda de cuenta o moneda contable.

ii. Moneda Extranjera. El riesgo de cambio surje cuando el activo o el pasivo está denominado en una moneda extranjera, siendo por definición moneda extranjera cualquier moneda distinta de la moneda contable.

iii. Para medir la magnitud de una posición de riesgo de cambio es indispensable identificar el tiempo en el cual dicho riesgo se va a materializar. De nuevo en el ejemplo anterior, el riesgo es a 180 días, o sea este es el plazo en el cual podrán ocurrir las variaciones entre el valor del bolívar y el yen de modo que la empresa obtenga una utilidad o, una ganancia como resultado de dichas variaciones.

En el ejemplo, la empresa venezolana tiene un riesgo de cambio porque en el plazo de 180 días es posible que la paridad entre el yen y el bolívar fluctúe produciendo una utilidad o una pérdida. Cuando una empresa tiene una posición de cambio (posición activa o pasiva diferente de su moneda contable), se dice que está descubierta si no existe una contra-partida recíproca a la posición de cambio. Por otro lado, una posición de cambio está cubierta si existe una contra-partida recíproca a la posición, la cual compensa los riesgos correspondientes. Utilizando el ejemplo anterior, si la única partida denominada en moneda extranjera que tuviere la empresa venezolana fuere la obligación de pagar Y 1 MM a su suplidora en Japón, la empresa tiene una posición descubierta ya que no existe un activo ni ninguna otra partida en el balance, que pudiere contrapesar los efectos de una devaluación del bolívar respecto al yen. Si por el contrario, la empresa tuviera un activo además de una obligación de pagar Y 1 MM, por ejemplo, una cuenta por cobrar igualmente por Y 1 MM y esa cuenta es pagadera en el mismo plazo que la cuenta por pagar, se dice que la empresa tiene una posición cuadrada, o posición cubierta. Al final del vencimiento de la obligación de Y 1 MM, la empresa simplemente cobra su cuenta por cobrar y utiliza el producto de la cuenta por cobrar para cancelar el pasivo. Cualquier pérdida en el pasivo por un movimiento en la tasa de cambio entre el bolívar y el yen, estará compensada por la utilidad que se produce en la partida del activo.

De lo anterior, la identificación de un riesgo de cambio debe realizarse a través de cuatro conceptos diferentes:

a) En primer lugar se debe identificar la posición descubierta. La posición descubierta en el ejemplo, es la obligación de pagar Y 1 MM. Esta posición descubierta va a representar una oportunidad de pérdida o de utilidad para la empresa por la variación que pudiera haber en la tasa de cambio entre el yen desde el día 1 (Y1) y la tasa de yen al día 180 (Y2). La utilidad o pérdida será la diferencia de restar Y1 de Y2. La empresa de no haber tomado ningún paso para cubrir su posición de cambio, tendría como resultado de estas variaciones lo siguiente:

Y2 > Y1 la empresa incurre en una pérdida

Y2 < Y1 la empresa obtiene una ganancia.

b) Tiempo. Los riesgos de cambio deben identificarse no solamente en las monedas sino igualmente en el tiempo. En un sentido estricto, una empresa tendrá una posición de cambio descubierta cuando los flujos diferentes que tiene en monedas distintas a su moneda contable, no se correspondan en el tiempo. Decíamos al principio que si la empresa venezolana tiene una cuenta por cobrar en yen y una por pagar en la misma moneda, la empresa tiene una posición cubierta siempre y cuando ambas cuentas se materializan en la misma fecha. Si por el contrario, las cuentas se materializan en fechas diferentes, la empresa puede incurrir en una pérdida de cambio. Por ejemplo, si tiene una cuenta por pagar en yen con vencimiento a 90 días y una cuenta por cobrar en yen con vencimiento

180 días, no puede utilizar el producto de la cuenta por cobrar para cubrir su posición de cambio con la cuenta por pagar. De modo que la empresa puede sufrir una pérdida de cambio por las variaciones que pudieran ocurrir entre la tasa a la vista a los 90 días y la tasa a los 180 días.

c) Moneda Contable. En tercer lugar la identificación de un riesgo de cambio requiere una definición clara de lo que es la moneda en la cual la empresa guarda su contabilidad, o sea su moneda contable. Tradicionalmente, se considera como moneda contable aquella en la cual de acuerdo con las leyes del domicilio de la empresa, ésta guarda sus libros contables, la cual será de ordinario la moneda de curso legal del domicilio. Así, una empresa con su domicilio principal en Brasil usa al cruzado como su moneda contable. A pesar de esta regla relativamente fácil, debemos recordar que existen algunas excepciones de empresas que no conservan su contabilidad en la moneda donde tienen ubicado su domicilio. Así, por ejemplo, las empresas establecidas en los conocidos paraísos fiscales normalmente conservan sus contabilidades en monedas distintas a la moneda de su domicilio. Por ejemplo, una compañía establecida en Liechtenstein (donde el franco suizo es la moneda de curso) puede conservar su contabilidad en yens, francos suizos, dólares u otros. En estos casos, por supuesto, no utilizaríamos el franco para los efectos de medir o estimar una posición de cambio descubierta.

Por otro lado, la regla de la moneda del domicilio no siempre es adecuada para reflejar los riesgos de cambio. Para algunos, la moneda que debe utiizarse para medir los riesgos de cambio es la moneda del domicilio de los accionistas principales de la empresa. Así, una empresa multinacional que opera en Venezuela, con activos y pasivos en bolívares, crea un riesgo de cambio para sus accionistas si la totalidad o mayoría de sus accionistas son franceses. El riesgo de cambio será todas las posiciones descubiertas que tenga la empresa venezolana en relación con el franco francés. El problema de la determinación de la moneda contable se vuelve algo más complejo para las empresas multinacionales que tienen composiciones accionarias múltiples. En estos casos normalmente se recurre de nuevo a la moneda del domicilio para los efectos de determinar la posición descubierta. Así, por ejemplo, compañías como la Royal Dutch Shell que tiene accionistas británicos, holandeses, norteamericanos y japoneses, como también en diversas partes del mundo, deberá utilizar la moneda de su domicilio para determinar sus posiciones descubiertas.

d) Moneda extranjera. Finalmente la identificación de riesgo de cambio requiere la identificación clara de la posición en moneda extranjera. Esto es sencillo cuando la moneda contable tiene una relación de cambio directa con la moneda que crea la posición descubierta. Así, por ejemplo, una empresa venezolana que tenga un pasivo en dólares norteamericanos, puede determinar su riesgo de cambio observando las fluctuaciones que pudieren haber entre la paridad entre el bolívar y el dólar. A veces en la identificación de un riesgo de cambio encontramos un riesgo de cambio cruzado. El riesgo de cambio cruzado es cuando el pasivo en la moneda extranjera está denominado en una moneda cuya paridad se determina con la moneda contable a través del cruce de tasas de cambio. Así, en el ejemplo inicial (supra), una empresa venezolana con un pasivo en yen tiene un riesgo de cambio cruzado ya que las utilidades o pérdidas de cambio dependerán de las fluctuaciones del valor de dos monedas: fluctuación entre el US$/Bs. y fluctuación entre el US$/Y .

Posición Larga – Posición Corta

Una empresa puede tener una posición de cambio descubierta, ya sea con un activo o con un pasivo denominado en una moneda distinta a su moneda contable. Evidentemente en el ejemplo anterior, la empresa venezolana con un pasivo en yen tiene una posición descubierta en el pasivo. Por otro lado una empresa venezolana con una cuenta por cobrar denominada en yen igualmente tiene una posición descubierta ya que, es posible que el yen se devalúe con respecto al bolívar, ésta es una posición activa.

En relación a las posiciones activas y pasivas descubiertas, se utiliza la terminología posición larga y posición corta en una moneda. Se dice que una empresa tiene una posición larga en una moneda en aquellos casos donde la empresa tiene un ingreso esperado (flujo positivo) o un activo denominado en una moneda sin tener la correspondiente contra-partida (un pasivo) en la misma moneda. El riesgo de cambio por supuesto, originado de la posibilidad de fluctuación en el valor de la moneda en un sentido adverso a la moneda contable de la empresa y cuya fluctuación puede reflejarse en una pérdida de valor del activo. Por otro lado, una empresa tiene una posición corta en una moneda, cuando tiene un pasivo (o un flujo negativo) futuro en la moneda y no tiene la contra-partida (ordinariamente, un activo).

Tipos de Riesgo de Cambio

Para ios efectos de analizar los instrumentos utilizados para la cobertura de los riesgos de cambio en una empresa, se han desarrollado básicamente tres categorías-tipo de riesgo:

1.Riesgo de transacción.

2.Riesgo de balance.

3.Riesgo económico.

1.Riesgo de Transacción:

El riesgo de transacción consiste en que ocurran variaciones en la tasa de cambio entre la fecha en que se realiza la transacción y la fecha de su pago, ocurriendo éstas dentro del mismo año económico o ejercicio fiscal, de la empresa correspondiente. El riesgo de transacción es la pérdida cambiaria en la cual incurre una empresa en el momento de la cancelación de un pasivo o el cobro de un activo denominado en una moneda distinta a su moneda contable, y el mismo afecta (positiva o negativamente) el flujo de fondos de la misma.

La característica fundamental del riesgo de transacción es que se materializa en un flujo (positivo o negativo) de fondos derivados de una variación en la tasa de cambio entre la moneda en la cual está denominado el flujo y la moneda contable de la empresa. Por definición, los riesgos de transacción son a corto piazo, ya que se materializan en el año fiscal. Este cambio del flujo de fondo normalmente se refleja en forma directa sobre el estado de ganancias y pérdidas ya sea con un ingreso menor al esperado o con un egreso superior. Los mecanismos típicos para cubrir los, riesgos de transacción son los contratos de futuro y mecanismos de mercado monetario. Fundamentalmente, los mecanismos de cobertura de los riesgos de transacción van dirigidos a ajustar el flujo que se producirá en el año económico correspondiente al cual corresponde el riesgo.

2. Riesgo de Balance:

Se denomina riesgo de balance el efecto que tiene sobre los estados financieros de la empresa la tenencia de un activo o un pasivo denominado en una moneda que no sea la moneda contable. El riesgo de balance a diferencia del riesgo de transacción, no se materializa necesariamente en el ejercicio económico en el cual es reportadoy por lo tanto aparece como un activo o un pasivo denominado en moneda extranjera en los balances sociales. Son ejemplos típicos de los riesgos de balance, los activos que comprenden inversiones en acciones en compañías subsidiarias, los activos en cuentas por cobrar a largo plazo y a corto plazo, denominados en moneda extranjera y con un vencimiento posterior al ejercicio fiscal, y los pasivos a largo plazo de la empresa. Lo. riesgos de balance eventualmente se materializan en riesgo de transacción en el momento que se pagan. Sin embargo, la atención que presta la gerencia financiera de la empresa a los riesgos de balance, va dirigida a la forma de reportar el activo o el pasivo denominado en moneda extranjera y los efectos que dichos reportes van a tener sobre loe estados financieros en un alio determinado. Los mecanismos de ajuste contable son precisamente los que se utilizan para los efectos de proteger y desarrollar la política respecto a los riesgos de balance.

3. Riesgos Económicos:

Loe riesgos económicos no están constituidos por partidas en los estados financieros ni tampoco están constituidos por transacciones que impliquen flujo, en un momento determinado, en los pagos o ingresos de la empresa en un año fiscal determinado. Sin embargo, son riesgos que se reflejan en alguna forma en la rentabilidad de la empresa y surgen como consecuencia de un cambio en la tasa de cambio entre la moneda contable y la moneda de otro país. Un ejemplo típico de una empresa con un riesgo económico, sería una empresa japonesa que realiza exportaciones denominadas en yens hacia los Estados Unidos. Ante una inminente devaluación del dólar norteamericano, la empresa podría tener utilidades cambiarias en todas sus exportaciones que estén denominadas en yen japonés. Sin embargo, la empresa tiene un riesgo o inminente peligro de una pérdida de tipo económico ante la revaluación del yen japonés, ya que la competitividad de sus exportaciones hacia Estados Unidos va a declinar y es posible que baje el volumen de sus ventas. También se consideran riesgos económicos las políticas de crédito para las exportaciones. Si una moneda se debilita, se tiende a no permitir denominar cuentas por cobrar en la misma (para evitar el riesgo contable de una devaluación), pero ésto puede afectar el nivel de ventas.

Para algunos (ver Rodríguez & Carter, International Financial Management, y Eitman & Stonehull, Multinacional Business Finan-ce), el riesgo económico se debe materializar en una fórmula para determinar los valores presentes de los flujos que producirán las actividades internacionales de la empresa, descontados tomando en cuenta el riesgo de la devaluación. Este concepto es útil especialmente cuando el riesgo de cambio está reflejado en inversiones en ultramar en empresas filiales. Se computa el valor de la empresa calculando el valor presente de los flujos de dividendos que se recibirán, ajustados a los riesgos de cambio de la moneda en la cual está denominada la inversión.

Situaciones típicas donde aparecen riesgos de transacciones y de balance

a) Importaciones. Los riesgos de cambio que puedan surgir en situaciones de importación se pueden reflejar en riesgos de transacción, riesgos de balance y riesgos económicos. Una empresa que haya realizado una importación pagadera dentro del año, en una moneda distinta a su moneda contable, tiene un riesgo de transacción que se materializa durante el año si ha ocurrido una variación en la tasi de cambio entre la moneda contable y la moneda en la cual está denominada la importación. Este riesgo de transacción se refleja en forma inmediata en los estados financieros para las operaciones durante el año fiscal, mediante una utilidad o pérdida de canlbio en el estado de ganancias y pérdidas.

La empresa que realiza la importación igualmente puede tener un riesgo de balance en dos formas. En primer lugar, si la importación no es pagadera durante el curso del año fiscal, la empresa tendrá que determinar a qué tasi va a reflejar la cuenta por pagar (pasivo) derivada de la importación. Si entre el momento en que se contrató el pasivo y la fecha del cierre de su año fiscal, ha ocurrido una variación desfavorable entre la moneda de cuenta y la moneda en la cual está denominado el pasivo, según algunos principios contables la empresa deberá realizar un ajuste en sus pasivos que refleje dicha variación. Este ajuste, por supuesto, será un incremento en el pasivo con una contra-partida en el estado de ganancias y pérdidas. Igualmente, si la importación se refleja en forma de inventario, la empresa igualmente tiene un riesgo de balance por lo que corresponde a la fórmula que va a utilizar para los efectos de la valoración de sus inventarios de materia prima importada. Si la moneda extranjera en la cual se compró el inventario se ha devaluado con respecto a la moneda contable, ¿debe la empresa tomar una provisión para desvalorizar el valor de su inventario? Por ejemplo, una empresa que haya hecho importaciones de computadoras fabricadas en Estados Unidos ante una devaluación del dólar, ¿debe revalorizar los inventarios de computadoras?, ¿qué método utilizará para cargar los usos de inventario durante el año y en la preparación de sus estados de ganancias y pérdidas?

Finalmente, una empresa que tenga dependencia de materia prima importada o una empresa que importa productos extranjeros, tiene riesgos de cambio de tipo económico ante inminentes devaluaciones de la paridad de su moneda contable con respecto a la moneda extranjera. Un ejemplo típico de ello fueron los riesgos económicos que tuvieron las empresas comercializadoras de productos importados en Venezuela, en 1983 y en México, en 1981. En ambos casos ocurrieron fuertes devaluaciones de las monedas (Mex$, Es.) que encarecieron sustancialmente los productos importados y que tuvieron como efecto inmediato, la pérdida de los mercados internos para ciertos tipos de productos importados.

b)Exportaciones. Una exportación puede crear riesgos de transacción, riesgos de balance, así como riesgos económicos. La exportación crea una cuenta por cobrar la cual si se materializa dentro del ejercicio fiscal puede traer una pérdida o una ganancia debido a las variedades en la tasa de cambio de la moneda en la cual está denominada la exportación y la moneda contable. Por otro lado, si la cuenta por cobrar se extiende hasta el año fiscal siguiente, y la moneda en la cual está denominada la exportación se devalúa, crearía una pérdida en el balance, la cual se reflejaría en las cuentas por cobrar. Finalmente, la exportación puede crear un riesgo de tipo económico. Cualquier empresa dedicada a la exportación, en caso de existir variedades en las tasas de cambio, puede tener riesgos económicos derivados de las pérdidas de mercados de exportación, por ejemplo en aquellos casos en que su moneda se revalúa. Por otro lado, una empresa que esté dedicada a exportaciones, tiene igualmente riesgos de tipo económico si, por ejemplo, por falta de capital de trabajo reduce su actividad económica y luego al ocurrir una devaluación, pierde mercados de exportación que ha pedido aprovechar.

c) Inversiones en acciones. Las inversiones en acciones normalmente producen riesgos de balance y riesgos económicos. El resultado financiero de una inversión hecha en ultramar, será el pago de dividendos. El pago de dividendos cuando es recibido por el propietario de las acciones se contabiliza como un ingreso a la tasa de cambio existentes a la fecha de la recepción efectiva del monto del dividendo. Hasta esa fecha, el dividendo no ha aparecido en los estados financieros y por lo tanto no representa para el inversionista un riesgo de transacción aun cuando el mismo esté denominado en una moneda extranjera. Por otro lado, al preparar los estados financieros de la compañía en un año determinado, las inversiones en compañías extranjeras están sujetas a ajustes en los balances de acuerdo con las variaciones en las tasis de cambio que hayan ocurrido entre la moneda contable y la moneda en la cual está denominada la inversión. Asimismo, una de. valuación realizada en el país de la moneda de la inversión puede igualmente traer riesgos de tipo económico resultante del incremento de la actividad económica por parte de la empresa como resultado de la devaluación.

d) Endeudamiento. Todo tipo de endeudamiento a corto o largo piazo que haya recibido una empresa en moneda distinta a la moneda contable, produce un riesgo cambiario; en el caso del pago de intereses, es un riesgo de transacción. La compañía contabiliza el gasto correspondiente por intereses en su moneda contable. Luego, cuando hace el pago efectivo del mismo, el monto definitivo del cargo por concepto de intereses dependerá de la tasa de cambio que se haya utilizado para los efectos de comprar la divisa extranjera. Por otro lado, el monto capital debido sobre un préstamo produce inicialmente un riesgo de balance ya que con cualquiera de las formas de contabilizar los pasivos en moneda extranjera, una caída en la tasa de cambio entre la moneda de cuenta y la moneda en la cual está denominado el préstamo, puede producir una pérdida.

¿Por qué una empresa toma endeudamiento en moneda extranjera?

Cabe en esta sección responder a la pregunta tantas veces repetida en México y Venezuela en los últimos ocho años, ¿por qué una empresa toma préstamos en moneda extranjera y se expone a los riesgos de cambio? Se puede responder que en muchas oportunidades ello ocurre por la deficiente administración financiera, generalmente por falta de valoración de los riesgos de cambio. Sin embargo, ésto no es siempre cierto. Nosotros identificamos cinco situaciones típicas que pueden llevar a una empresa a endeudarse en moneda extranjera:

a) Subsidiarias de ernpesas mutinacionales. Como política, las empresas multinacionales cuando tienen una inversión en un país de moneda suave, prefieren endeudarse en la moneda donde opera la subsidiaria, excepto cuando el costo de endeudamiento de esa moneda es sustancialmente superior al costo de endeudamiento en moneda extranjera, más el costo esperado de devaluación de aquella moneda.

Para los efectos de la subsidiaria, el endeudamiento en su propia moneda no constituye un riesgo de cambio aunque en los balances de la compañía matriz un endeudamiento en una moneda distinta a su moneda contable sí constituye un riesgo de cambio. A pesar de la aparente preferencia al endeudamiento en moneda nacional de la subsidiaria, en muchas oportunidades la subsidiaria y la empresa multinacional, por disposiciones legales del país donde están operando, se ven obligadas a endeudarse en moneda extranjera, ya sea porque la legislación local limita el acceso de la subsidiaria al mercado de crédito bancario o al mercado de capitales. En estos casos, o sea donde la ley prohibe el endeudamiento en moneda nacional por parte de multinacionales (como ocurrió en Venezuela hasta 1985), la multinacional se ve obligada a endeudarse en moneda extranjera. En estos casos, los cómputos cuantitativos hechos para medir los costos relativos esperados de un endeudaniiento no sirven, ya que la empresa no tiene alternativa para evitar los riesgos de devaluación correspondiente, porque, la multinacional no puede operar sino a través de esta forma de endeudamiento. En otras ocasiones, subsidiarias de empresas multinacionales tienen difícil acceso al mercado interno donde opera la subsidiaria, simplemente porque no son compañías relativamente conocidas; en estos casos, por falta de posición crediticia en el país de la moneda, se ven obligados a un endeudamiento en moneda extranjera.

b) Diferencia de tasas de intereses entre las monedas. La segunda razón que lleva a muchas empresas multinacionales, o inclusive nacionales, a endeudarse en moneda extranjera es la diferencia aguda que existe entre el costo del endeudamiento en moneda nacional al costo en moneda extranjera. Si el costo del endeudamiento local es superior al costo en moneda extranjera, entonces normalmente la empresa multinacional considerará tomar los fondos en el mercado extranjero. Al tomar los préstamos en una moneda distinta a la moneda local de la subsidiaria, está tomando un riesgo de cambio.

Esto se observó en Venezuela en 1989, cuando la tasa de intereses interna en bólívares llegó al 42% cuando intereses para préstamos en dólares estaba en 10%.

c) Disponibilidades de fondo en el mercado nacional. Una tercera razón para tomar prestado en moneda extranjera es la escasez de fondos en el mercado nacional de la moneda donde está operando la compañía. Ante una situación de escasez de fondos, muchas empresas para no incurrir en riesgos económicos, tales como errores en cálculo de inventarios y demás, acuden al mercado en moneda extranjera y toman los fondos necesarios para continuar sus operaciones. Esta condición se presenta en aquellos casos donde existe una iliquidez en el mercado interno de la. moneda contable.

d) Obligación legal del endeudamiento externo. Ademé.s de las empresas multiriacionales que en muchas oportunidades están obligadas a tomar sus préstamos en monedas distintas a las contables de la subsidiaria, nuestras propias empresas nacionales, bajo muchas de nuestras legislaciones latinoamericanas, también se ven obligadas a endeudarse en moneda extranjera para cierto tipo de transacciones. Normalmente se exige bajo los regímenes cambiarios latinoamericanos que empresas importadoras asuman el crédito del exportador para cubrir sus operaciones. En estos casos el endeudamiento externo se justifica simplemente como un mecanismo jurídico obligatorio.

• e) Mecantsmo de cobertura de posiciones multiples de cambio. Finalmente muchas empresas (especialmente multinacionales) que tienen posiciones activas y pasivas en moneda extranjera, toman prestado en esa moneda para poder cubrir temporalmente los flujos negativos. Estos endeudamientos forman parte integral de una política de la empresa en cuanto a como cubrir sus posiciones de cambio. Así, una empresa francesa que importa periódicamente insumos de Italia, le interesa tener una línea de crédito en liras italianas sobre la cual va a girar cuando tenga que cubrir un pasivo en Italia.

Mecanismos para la gerencia de endeudamiento

La estructura de capital de una empresa se refiere a la relación que debe existir entre el patrimonio y el pasivo de la empresa (relación patrimonio/pasivo); esta relación también se puede expresar como la relación pasivo / patrimonio, o como la relación entre el pasivo y el total de activos de la empresa (denominada en forma genérica como la "Relación de Endeudamiento"). La estructura de capital se estudia para determinar la relación de endeudamiento que maximiza la rentabilidad de una empresa.

Del estudio de la estructura de capital se define para una empresa determinada, lo siguiente:

• i. La cantidad de activos que se financian mediante la contratación de deuda y aquella que se financia mediante recursos propios;

• ii. El tipo de endeudamiento que debe asumir la empresa, incluyendo si el endeudamiento debe ser a corto plazo o a largo plazo; la mezcla óptima de deuda a corto y largo plazo; endeudamiento subordinado; endeudamiento convertible en patrimonio.

• iii. La moneda de endeudamiento: endeudamiento en moneda contable o moneda extranjera;

• iv. Los tipos de intereses que se deben contratar, el uso de intereses fijos e intereses variables;

• v. Método para la amortización de la deuda a largo plazo; amortizaciones periódicas; amortización en un solo pago al final (pago abombado, "Balloon Payment"), el uso de un período de gracia;

• vi. El uso de préstamos de accionistas. Si se usa préstamos de la casa matriz (inversionista);

• vii. Política de reinversión de utilidades, o sea, cuánto de las utilidades debe distribuirse como dividendo y cuánto debe reinvertirse.

Por patrimonio o recursos propios se entiende los aportes hechos a una sociedad por los accionistas, más las utilidades reinvertidas. Están incluidas en el patrimonio tanto las acciones comunes como las acciones preferidas. El término capital a largo plazo incluye el patrimonio más el endeudamiento a largo plazo. Endeudamiento a corto plazo incluye pasivos comerciales y préstamos bancarios comerciales a corto plazo.

• 1. La estructura de capital para una inversión doméstica

Para una inversión doméstica, una empresa adopta una estructura de capital que maximiza sus utilidades por acción (EPS), sin incrementar los riesgos sobre los flujos que genera la inversión. Si el costo de patrimonio (Ke) es mayor que el costo de endeudamiento

la compañía aumentará su endeudamiento hasta el máximo que le permita el mercado, siempre que esto no afecte la percepción del mercado sobre el valor de la acción y los riesgos atribuidos a los rendimientos por acciones de la empresa. De lo cual, una empresa utilizará el máximo de endeudamiento (usar el efecto palanca), siempre y cuando: Ke > Kd (1-t).

Donde Ke es el costo de patrimonio, o sea, el rendimiento exigido por el mercado de valores para colocar un bolívar adicional en forma de acciones de la compañía, Kd es el costo de endeudamiento, calculado como el costo ponderado por concepto de intereses de toda la deuda de la empresa. El costo de endeudamiento (Kd) se multiplica por (1-t) para determinar el costo neto (después de impuestos) de la empresa, donde t es la tasa de impuesto aplicable a la empresa. Si la tasa de impuesto es del 30%, cada Bs. 100 de intereses que pague la empresa representa un costo de Bs. 70

Por definición, siempre que Ke > Kd (1-t), todo endeudamiento incrementará las utilidades por acción de la empresa.

Según Modigliani y Miller, el costo de capital de una empresa (Kc) es independiente de su estructura de capital y corresponde a la tasa de capitalización de su capital de riesgo dentro de su clase de empresa. Entonces, el valor que el mercado le asigna a la acción de una empresa es independiente de su estructura de capital y se obtiene simplemente capitalizando sus retornos esperados a una tasa pK apropiada para su tipo de empresa.

A pesar de las discusiones teóricas relativas al efecto del endeudamiento sobre el costo de capital de la empresa, en la práctica se ha descubierto que las empresas no tienen una capacidad ilimitada de endeudamiento. De hecho, a medida que una empresa incrementa su relación de endeudamiento (relación pasivo / patrimonio), el costo de nuevos pasivos (o sea, la tasa de intereses aplicables a un préstamo nuevo) sube y, en un punto determinado, el costo de capital en forma de patrimonio (Ke) igualmente sube debido a que el mercado de capitales considera que los estimados de rendimientos netos después de servicio de la deuda, correspondiente a los accionistas comunes de una empresa, tienen más riesgo a partir de un nivel de endeudamiento determinado. De aquí que en la práctica se ha concluido que existe una estructura de capital (relación del pasivo con total activo) óptima para la compañía, la cual corresponde a aquella que minimiza el costo ponderado de capital (Kc) de la empresa.

El costo ponderado de capital (Kc) es el costo de capital de la empresa calculado como la suma del costo de endeudamiento (Kd) ponderado por la relación que el endeudamiento (D) representa en el valor total del balance de la empresa (V), más el costo de capital patrimonial (Ke) ponderado por la relación que el total del patrimonio (P) representa en el valor total (V) de la empresa, o sea:

Los valores D, P y V corresponden a los valores de mercado de cada uno, o sea, al valor al cual se compra y vende títulos representativos de deuda y de patrimonio de la empresa en el mercado de capitales. V es la suma del valor de mercado de D y P.

La relación entre el costo de capital y costo de endeudamiento con la estructura d endeudamiento de una empresa, se representa gráficamente en el siguiente cuadro:

RELACIÓN COSTO DE CAPITAL CON RELACIÓN DEUDA / ACTIVO

Pasivo como porcentaje del total de activos (pasivo / activo)

Costo de capital representa los retornos por las fuentes de capital. El punto A está en el mínimo del costo ponderado de capital (Kc) y corresponde a una relación del pasivo al total de activos del 50%.

En el punto A, el costo ponderado de capital de la empresa (Kc) está en un mínimo. La relación de endeudamiento en el punto A es de ½, medio como relación pasivo / activo (se puede representar como la relación D/V). Inicialmente el costo ponderado de capital (Kc) disminuye a medida que aumenta el pasivo, hasta llegar al (Kc) mínimo. En la gráfica anterior este mínimo corresponde a una estructura donde los pasivos representan el 50% del total de activos. El costo de capital de riesgo (Ke) comienza a aumentar a medida que se aumenta la relación del pasivo sobre activo, debido al incremento en los riesgos de los flujos esperados.

Mientras más alto sea el porcentaje de endeudamiento, mayor riesgo existe para los retornos esperados sobre el capital de riesgo Ke. Para ciertas estructuras de capita, Kd puede, hasta cierto punto, ser constante (una línea horizontal) y normalmente se define por la relación máxima que permite los mecanismos de financiamiento como relación de pasivo con total de activos.

• 2. Principios que fijan los límites de endeudamiento

Los límites en el endeudamiento se pueden fijar por políticas internas de la empresa o por razones externas (normalmente razones de mercado). Los límites más importantes en la relación de endeudamiento de una empresa que se presentan en la práctica, incluyen los siguientes:

• a) Relaciones utilizadas en la industria. Una empresa, normalmente, no debe tener un endeudamiento en exceso del endeudamiento promedio de una industria similar con riesgos similares. Por ejemplo, una industria manufacturera de textiles, si el máximo de la relación de endeudamiento de la industria (usando la relación pasivo / activo) es de 1 a 2, se tendrá que ajustar a este límite independientemente de las consideraciones sobre sus curvas de costo de capital y su punto mínimo de costo promedio de capital para un proyecto determinado.

Muchas empresas limitan el monto de su endeudamiento a un monto al cual puedan tomar fondos prestados a un costo a la tasa de mercado. Cuando el costo marginal del endeudamiento es superior al costo de mercado, la empresa considera que ha llegado a su límite de endeudamiento. Esto se refleja en el la gráfica anterior, cuando el pasivo representa el 50% (punto A) de los activos, el costo de endeudamiento (Kd) comienza a ascender. En el ejemplo de la gráfica anterior se considera (Ke) por encima de la relación de pasivo a total activo ½, la empresa no puede seguir endeudándose al costo de mercado del 10%. La relación exacta de endeudamiento determina el mercado financiero teniendo en cuenta los riesgos propios de cada industria, la liquidez de los activos sociales, etc. Este límite de endeudamiento, por cierto, asume que existe tasas de endeudamiento libres en el mercado, o sea, únicamente se puede medir en mercados donde existe libertad únicamente y demanda de fondos.

• b) Límites fijados por fuentes externas de capital. En algunos casos, los bancos comerciales fijan límites máximos de endeudamiento para tipos de empresas determinadas, independientemente del costo de capital.

• c) Política interna de endeudamiento. Muchas empresas, independiente de las reacciones del mercado al total de su endeudamiento, fijan límites internos de endeudamiento (propios de la empresa). Así, una empresa puede establecer que su relación pasivo a activo nunca será mayor que 0,75 / 1, o lo que es igual a una relación de pasivo a patrimonio de 3 / 1. Estos límites internos de endeudamiento luego se aplican a cualquier proyecto o expansión que haga la empresa, inclusive, en algunos casos, para proyectos de expansión o de inversión.

• d) Límites del total de utilidades antes de intereses e impuestos en relación de los costos y cargos de endeudamiento. Los límites anteriores se calculan sobre el balance de la compañía. Una forma diferente de calcular el límite de endeudamiento es en base a la capacidad de generar fondos para cubrir los gastos de endeudamiento.

La fuente de fondos disponibles a una empresa para dar servicio al endeudamiento son las utilidades netas antes de cargos por concepto de intereses e impuestos (EBIT). Usando la capacidad de generar fondos para cubrir cargos para servicio de deuda como fundamento, la empresa fija un monto máximo de endeudamiento en base a la relación que el EBIT proyectado de la empresa representa en relación a los cargos de servicio de neto de deuda.

Con el EBIT se calcula, la cobertura de cargos por concepto de cobertura de endeudamiento. Este cálculo de cobertura se hace dividiendo el EBIT proyectado por los cargos netos provenientes de deuda. Donde la cobertura de EBIT está dada por:

Donde, i son los cargos por concepto de intereses a pagar en el año; p son los cargos por capital y t es la tasa fiscal. Los cargos por amortización neta de capital se multiplican por

Para reflejar que el cargo por amortización de capital no es deducible del impuesto, t es la tasa de impuesto aplicable a la empresa.

El servicio de la deuda incluye las amortizaciones netas de capital más los cargos por intereses. Los cargos por intereses se calculan como cargos brutos, o sea, antes de tomar en cuenta el efecto fiscal de la deductividad de éstos.

Por supuesto, la relación anterior debe ser mayor que la unidad, o sea, el EBIT proyectado debe ser superior al servicio de la deuda (SD). Así, por ejemplo, una empresa puede exigir una proyección de utilidades antes de impuestos e intereses (EBIT) equivalente a dos veces el monto del servicio de su deuda. El efecto de una relación EBIT / SD de 2 / 1, es asignar al cargo del servicio de la deuda una probabilidad de 1, o sea, siempre va a tener que pagar la empresa el servicio de la deuda, pero asigna una probabilidad inferior a la generación del EBIT proyectado para cada período (0,5)

Decisiones de inversión internacional

El negocio de outland Steel ha aumentado hasta el punto en el que vale la pena establecer una subsidiaria en Holanda, para mantener inventarios de acero. La decisión de Outland de invertir en el extranjero deberá estar basada en los mismos criterios que la decisión de invertir en Estados Unidos – es decir, la empresa debe identificar los flujos de tesorería increméntales, descontarlos al tipo que refleje el coste de oportunidad de capital, y aceptar todos los proyectos con un VAN positivo.

Aquí hay dos maneras en las que Outland podría calcular el valor actual neto de su inversión en Holanda:

METODO 1:

Outland podría seguir la practica de muchas empresas multinacionales y hacer todos los cálculos de presupuesto de capital en dólares. En este caso debe estimar primero todos los flujos de tesorería en florines Holandeses de sus operaciones en Holanda y Convertirlos en dólares al tipo de cambio proyectado.

Estos flujos de tesorería en dólares pueden descontarse al coste de capitales en dólares para dar el valor actual neto de la inversión en dólares.

METODO 2:

De cara a evitar los tipos de predicción de cambio, Outland podría calcular el valor neto del proyecto enteramente en florines Holandeses. Outland podría convertirse esta cifra a dólares al tipo de cambio corriente.

Cada método tiene 3 pasos, pero los ordenes de los pasos 2 y 3 son diferentes.

Suponga que Outland utiliza el método 1. ¿ De donde viene la previsión del tipo? Sería estúpido utilizar para Outland aceptar un proyecto pobre simplemente porque la dirección es particularmente optimista sobre los florines Holandeses – si desea especular de esta forma, puede simplemente compara florines holandeses a plazo -. De la misma forma, sería estupido para Outland rechazar un buen proyecto simplemente porque es pesimista sobre las perspectivas para el florín Holandes. La empresa haría mucho mejor siguiendo adelante con el proyecto y vendiendo florines holandeses a plazo. De esta manera, conseguiría lo mejor de ambos mundos.

Si Outland utiliza cualquiera de los dos métodos, su decisión también va a estar muy influenciada por sus hipótesis sobre la inflación. Aunque el director financiero de V puede tener sus propios puntos de vista sobre la inflación en Holanda, sería de nuevo estúpido dejar que esas opiniones influyeran en la decisión de inversión. Después de todo hay formas más eficientes de especular sobre la tasa de inflación que construyendo ( o no construyendo) un deposito de distribución de acero. Por tanto el director financiero de Outland haría mucho mejor en suponer que en un mercado de capitales eficientes, la diferencia entre los tipos de interés holandeses y americanos refleja la posible diferencia entre las tasas de inflación.

¿importa que método esta utilizando Outland para valorar su inversión?

Importa si Outland usa su propia previsión de tipo de cambio e inflación, los dos métodos le darán la misma respuesta.

EJEMPLO

Suponga que la factoría holandesa de Outland se espera genere los siguientes flujos de tesorería en florines Holandeses.

Costo de capital para inversiones en el extranjero

Ahora necesitamos pensar más cuidadosamente sobre el riesgo de las inversiones en el extranjero y la compensación que los inversores exigen por soportar ese riesgo.

Lamentablemente, estas son cuestiones sobre las que pocos economistas están de acuerdo.

Recuerde que el riesgo de una inversión no puede considerarse aisladamente, sino que depende de los títulos que el inversor posea en su cartera. Por ejemplo, en un extremo podemos imaginar un sencillo mercado mundial en el que los inversores de cada país posean carteras internacionales bien diversificadas. En este caso outland podría medir el riesgo de su inversión holandesa por la beta del proyecto relativo a la cartera del mercado mundial.

En el otro extremo. Podemos imaginar un mundo en el que los mercados de capitales están completamente segmentados de forma que los inversores holandeses posean solo acciones holandesas. Outland podría medir el riesgo del proyecto por su beta relativa al mercado de estados unidos, mientras una empresa holandesa querría medir su beta con relación al mercado holandés. Una inversión en la industria holandesa de acero podría parecer un proyecto de bajo riesgo relativo para los accionistas de Outland quienes poseen solo acciones en los estados unidos, mientras podría parecer un proyecto con riesgo relativo para una empresa holandesa cuyos accionistas están muy expuestos a la fortuna del mercado holandés. En esta caso Outland estaría satisfecha con la rentabilidad mas baja del proyecto que el que demandaría la empresa holandesa.

La verdad parece mas cerca del escenario de la columnas derecha. Los americanos tienen libertad para poseer acciones extranjeras, pero generalmente invierte una pequeña parte de su dinero en el extranjero. Esto sugiere que todavía existen oportunidades sin explotar en inversiones en el extranjero par reducir el riesgo a través de la diversificación. Por tanto los inversores pueden estar dispuestos a aceptar un rentabilidad de alguna manera mas baja en sus inversiones internacionales que la que aceptaría en las domestica.

Nadie sabe porque los inversores son tan reticentes al comprar acciones extranjeras, puede ser simplemente que existe un costo extra en determinar que acciones comprar. O quizás que los inversores están preocupados de que los gobiernos extranjeros les expropien las acciones, restrinjan los pagos de dividendos. Sin embargo el mundo esta cambiando. Instituciones financieras Americanas grandes están incrementados sustancialmente sus inversiones en el extranjero y literalmente se han establecido docenas de fondos de pensiones para personas que deseen invertir en el extranjero.

Evitar los factores enmascarados en las desiciones de inversión internacinal.

No se pretende poner una cifra de capital para inversión en el extranjero, se puede discrepar con la practica habitual de añadir un margen al costo de capital domestica cuando se considera una inversión en el extranjero. Se sospecha que los directivos colocan un margen a la tasa de rentabilidad requerida en inversiones en el extranjero para cubrir el riesgo de expropiación, las restricciones de cambio, o cambios desfavorables de impuestos. Un factor enmascarado se añade al factor de descuento para cubrir esos costos.

Pensamos que los directivos deberán dejar el tipo de descuento solo y reducir en su lugar los flujos de tesorería. Por ejemplos suponga que Outland gane 450 000 florines holandeses y si nos e ponen penalizaciones en las operaciones en las operaciones extranjeras. Suponga que hay una posibilidad del 10 por ciento de que la operación de Outland pueda ser expropiada sin compensación. El flujo de tesorería esperado no es de 450 000 florines holandeses sino de 0.9 x 450 = 405 000 florines holandeses.

el resultado final puede ser el mismo cuando añade un factor enmascarado al tipo de descuento. Sin embargo el ajuste de los flujos de tesorería saca a la luz el presupuesto del directivo sobre el riesgo político cuando se lleva acabo el escrutinio y el análisis de sensibilidad.

Equilibrio en el mercado de capital internacional.

El cuadro A muestra las condiciones necesarias para el equilibrio. El eje vertical muestra la diferencia en tasas de interés a favor de la moneda extranjera, y el eje horizontal muestra la prima o descuento a plazo sobre esa moneda. La línea de paridad en al tasa de interés muestra el estado de equilibrio, pero los costos de transacción hacen que la línea sean una banda que una línea fina. Los costos de transacción se deben a los costos de corretaje, de la compra y venta de los valores. Típicamente los costos de las transacciones en los últimos años se han mantenido en el intervalo de 0.18 % al 0.25 % anual. El punto X muestra una posición de equilibrio posible, donde una tasa de interés del 4% mas bajo en suiza se equilibra con una prima del 4% sobre el franco suizo a plazo.

El punto U muestra una situación de desequilibrio, que estimulo al arbitraje de la tasa de interés, este esta localizado fuera de la línea de paridad de la tas de interés, porque el diferencial del interés en favor de loo estados unidos es del 4% (anual), mientras que la prima sobre el franco suizo es ligeramente superior al 5.4% (anual).

La situación descrita sobre el punto U es inestable, porque todos los inversionistas tienen un incentivo para ejecutar el mismo arbitraje del interés con cobertura. Excepto por un riesgo político muy remoto, la ganancia del arbitraje esta virtualmente libre de riesgo. Los bonos del gobierno estadounidense y suizo están esencialmente libre de riesgo. Porque son obligaciones básicas de gobiernos soberanos que siempre pueden imprimir mas dinero para pagar sus deudas. Si los contratos a plazo se hacen con bancos de buena reputación que pueden cumplir lo prometido, no existe virtualmente ningún riesgo.

Algunos observadores sugieren si existe el riesgo político, ya que algunos gobiernos pueden aplicar controles al capital que evitarían la ejecución del contrato a plazo. Este riesgo es bastante remoto para el arbitraje del interés con cobertura entre los centros de interés más importantes del mundo, especialmente porque una buena parte de los fondos utilizados para cubrir el arbitraje de interés con cobertura esta en eurodólares, es decir dólares depositados fuera de los estados unidos. De todas forma la preocupación puede ser valida en el caso de países que no sobresalen por su estabilidad política y fiscal.

El resultado neto del desequilibrio es el flujo de los fondos disminuiría la diferencia de las tasas de interés y/o disminuiría la prima sobre el franco suizo a plazo.

El arbitraje de interés con cobertura ocurre evtre todas las monedas mas importantes. Por ejemplo, este proceso ha sido muy productivo de tiempo en tiempo entre de Canadá- Estados unidos, Alemania- Estados unidos, Gran bretaña- Estados unidos, Japón- Estados unidos, y suiza- Estados unidos. Como la mayoría de los países en vía de desarrollo no tienen mercados a plazo ni los valores del gobierno unen la seguridad necesaria par garantizar una inversión prácticamente libre de riesgo, es poco probable la existencia de un arbitraje de interese con coberturas para esos países.

Figura A

PARIDAD DE LA TASA DE INTERES

Teorías de comercio internacional

El comercio internacional ha tenido una expansión vertiginosa a partir de la Segunda Postguerra; entre 1950 y 1960, medido en términos de dólares de exportaciones (valores F.O.B.), tuvo un crecimiento de un 86%; entre 1960 y 1980, el total de exportaciones mundiales pasó de US$ 118 mil millones por año, en 1960, hasta llegar en 1980, a un total de US$ 1.87 billones. Entre 1981 y 1984 en términos de dólares absolutos, el comercio internacional bajó a US$ 1.66 billones en 1983, US$ 1.76 billones en 1984 y US$ 1,78 billones en 1985.

La baja del comercio en 1983, se debió a la baja en los precios del petróleo. El comercio en términos nominales se recupera en 1986 llegando a US$ 1,99 billones, US$ 2,36 billones en 1987, y US$ 2,69 billones en 1989. La tasa promedio de crecimiento interanual en estos tres años fue de 14%.

Ademas del aumento vertiginoso experimentado en los últimos 40 años, ha sido característica típica del comercio internacional el incremento del comercio inter-regional y el nacimiento de con-venios dirigidos fundamentalmente a incrementar las ventajas comparativas de comercio entre países vecinos o miembros de una misma región. El ejemplo más palpable ha sido el del Mercado Común Europeo, también ha habido experimentos de comercio regional entre países árabes, latinoamericanos y asiáticos. Igualmente, existe cooperación comercial entre los miembros del COMECOM.

Mecánica del Comercio Internacional.

Flujo de bienes entre dos países. Un contrato de compra-venta internacional es aquel por medio del cual un exportador conviene en vender y transportar bienes a un importador en un país diferente. Identificamos en toda operación de comercio internacional: una venta, un problema de transporte y seguro; un riesgo cambiario (la moneda de la operación será siempre por definición una moneda extraña por lo menos a una de las partes del convenio), y un problema financiero (como se proveen los fondos, y se distribuyen ios riesgos de crédito de la operación).

1.Compra-venta

Compra-venta es el contrato por el cual una persona conviene en vender una cosa mediante el pago de un precio. Normalmente el comercio internacional constituye un contrato de compra-venta por cuanto el exportador vende sus productos al importador en un precio que éste le paga, ya sea en la propia moneda, la del exportador, o la moneda de un tercer país. En los últimos diez años se ha venido desarrollando la permuta internacional. la cual difiere en que no constituye una compra-venta de bienes y servicios sino un intercambio de bienes por bienes.

En la operación de Compra-venta los bienes deben cruzar la frontera de un país para entrar en otro, de lo contrario no estamos frente a una operación de comercio internacional. Así, por ejemplo, dos compañías domiciliadas en países diferentes que convienen en vender bienes ya ubicados en el país del comprador no crean una operación de comercio internacional. En un sentido estricto, para que exista una operación de comercio internacional, ésta debe tener un efectq sobre la balanza comercial del país, tanto del exportador como del importador. Para el primero, la exportación es un crédito (positivo en la balanza); para el segundo, un débito.

2.Transporte y seguro de los bienes (operación dF, FOB)

Toda operación de comercio internacional involucra un contrato de transporte internacional, por cuanto los bienes tienen que pasar por la frontera de un país a otro. El transporte de mercancía a su vez trae el problema de cobertura de seguro, definición de quien paga el seguro y quien paga el transporte.

En el comercio internacional, el seguro que cubre los riesgos del transporte es de especial importancia, precisamente por los mecanismos que se usan para el financiamiento, muchos de los cuales (por ejemplo, la carta de crédito) requieren que estos riesgos estén debidamente cubiertos. Las pólizas de seguros de riesgos de transporte pueden ser específicas, o sea emitidas para un embarque determinado; globales o abiertas, que cubren un número indeterminado de embarques. Las pólizas abiertas normalmente las utilizan importadores grandes y en las mismas se fijan plazos (tiempo de duración) límites de tipos de riesgos (ejemplo, a véces no permiten el uso de rutas determinadas para el transporte), y límites globales de seguros. En ellas cada vez que se completa un embarque, el asegurado (normalmente el importador) notifica a la compañía y ésta emite un certificado de cobertura de seguro. Las primas se pagan sobre los riesgos realmente cubiertos.

Términos CIF, FOB.

Debido a la necesidad de transporte, el comercio internacional trae complejidades que no se presentan en el comercio nacional. Con el propósito de simplificar el entendimiento de cómo y dónde se va a realizar la entrega de los bienes producto de una venta, y quién corre con los gastos de transporte y seguro, se han desarroliado términos de aceptación universal que describen las condiciones de entrega, seguros y los costos de los mismos (tales como FOB, dF, etc.).