La titulación de activos como herramienta de financiación empresarial en el Perú

Marco histórico

En febrero de 1970, el Department of Housing and Urban Development de Estados Unidos creó la primera transacción utilizando un activo respaldado por una hipoteca. La Asociación Nacional Gubernamental de la Hipoteca de EEUU (GNMA por sus siglas en inglés o GinnieMae) comenzó a vender activos respaldados por una cartera de préstamos hipotecarios.

Para facilitar la titulización de activos no hipotecarios, los creadores del nuevo negocio sustituyeron las mejoras crediticias privadas. Al principio, sobre colateralizaron los pools o fondos comunes de activos. Poco tiempo después, lograron aumentar las mejoras crediticias estructurales y de terceros.

En 1985, las técnicas de titulización que se habían desarrollado en los mercados hipotecarios se aplicaron por primera vez a un activo no hipotecario, los préstamos sobre automóviles. Siendo un fondo de activos que solo estaba en segundo lugar detrás de las hipotecas por volumen, los préstamos sobre automóviles se convirtieron en un buen activo para las finanzas estructuradas.

Su plazo de vencimiento, considerablemente más corto que el de las hipotecas, hacía más predecible el tiempo de los cash flows, y su larga trayectoria estadística de comportamiento dando confianza a los inversores.

La primera operación de préstamo de automóvil fue una titulización de 60 millones de dólares originada por Marine Midland Bank y realizada en 1985 por la Certificatefor Automobile Receivables Trust.

La primera venta de tarjetas bancarias de crédito llegó al mercado en 1986 con una asignación privada de 50 millones de dólares sobre préstamos de tarjetas de crédito. Esta transacción demostró a los inversores que, si los rendimientos eran suficientemente altos, los fondos comunes de activos podían soportar ventas de activos con pérdidas esperadas y costes administrativos más altos de los que existían en el mercado hipotecario. Las ventas de este tipo, sin obligación contractual para el vendedor de facilitar recurso, permitieron a los bancos recibir el tratamiento de ventas en su contabilidad (liberando su balance contable y los límites de capital), mientras que al tiempo permitían mantener las comisiones de origen y facilitar las operaciones económicas.

Tras el éxito de esta transacción inicial, los inversores ganaron en confianza aceptando cuentas por cobrar como colateral, dedicándose los bancos a desarrollar estructuras que normalizaban los cash flows, comenzando en los años noventa con varias transacciones privadas, la tecnología de la titulización se aplicó a varios sectores de los mercados del reaseguro y del seguro, entre ellos los de vida y de catástrofe. Esta actividad creció hasta alcanzar un volumen de aproximadamente 15.000 millones de dólares de emisiones en 2006, ocurriendo a continuación una ruptura de mercado como consecuencia del Huracán Katrina.

En cuanto a los cambios que se dieron en el entorno económico mundial, cabe destacar el modelo neoliberal que ha logrado imponer en muchos países del mundo la filosofía de mercado libre y la nueva cultura empresarial, donde algunos negocios de bienes y servicios comerciales se han visto afectados; el mayor conocimiento tecnológico de este modelo ha sido el pensamiento dominante en el presente siglo de privatizaciones, a partir de 1985 basándose en supuestos como la racionalidad de los agentes productivos y la eficiencia de los mercados, que en alguna forma pueden ser cuestionados por los malos resultados económicos que se han registrado en muchos países del mundo, esta teoría ha impulsado la liberalización y la desregulación con el propósito de ampliar de libre mercado donde los agentes financieros actúan con mayor libertad. De esta forma, se ha favorecido el desarrollo de la globalización financiera pero también ha facilitado que las entidades financieras actúen con menor control posibilitando actuaciones no adecuadas que afectan a la sociedad de consumidores.

Los accionistas y el directorio corporativo de la banca ha jugado un papel no apremiante en la gestión de la crisis actual, a través de dos factores principales: Primero la visión "shareholder" que aplica negocios bancarios excesivamente cortoplacista; Segundo los incentivos con que se pretende alimentar a los pasivos en beneficio de los directivos y las instituciones financieras. A partir de estos comentarios se debe ampliar reformas en el sistema financiero nacional para evitar que no se repita la crisis bancaria que generalmente crea malestar en los ahorristas; es así que tras la explosión de la crisis financiera, se culpó a la titulización por permitir que la "patata caliente" de los préstamos incobrables se trasladara a inversores confiados.[1]

La "patata caliente" de los préstamos incobrables, en realidad, son responsabilidad del sistema financiero, en los balances de los grandes bancos, y no termina en el inversor final, ya que el objetivo de los intermediarios financieros es expandir los préstamos para acumular mayor capacidad de operaciones que arroja balances positivos. De esta manera, en una situación de recesión económica, el recurso a la titulización como forma de financiación puede dejar a determinadas entidades del sistema financiero en una situación difícil de recuperación económica.

La solución a estos problemas es la creación de un marco de regulación general a nivel mundial, hecho que ya fue tratado en la última reunión del G-20 Canadá-Toronto[2]Esta propuesta se encuentra en primera fase de desarrollo por los inversionistas del mundo.

La titulización llegó a Europa finales de los años ochenta, aquí las primeras titulizaciones de hipotecas se llevaron a cabo en Reino Unido. Esta operación tecnológica no despegó realmente hasta finales de los años noventa, y a principios de los 2000, gracias a la innovación de estructuras tecnológicas implementadas para diferentes tipos de activos, como los Mortgage Master Trusts británicos, las transacciones respaldadas por seguros o incluso tipologías de activos más exóticas (como la titulización de derechos de cobro de lotería del Gobierno de Grecia, ejecutada por PhilippeTapernoux)[3].

Como consecuencia del creditcrunch precipitado por la crisis de las hipotecas subprime, el mercado de bonos respaldados por préstamos titulizados cayó de modo significativo. Como resultado, las tasas de interés han subido para los préstamos titulizados de activos como hipotecas, préstamos estudiantiles, créditos a plazos para automóviles y otros servicios.

"Los Bonos de Titulización de Activos se han convertido en el último año 2003 en un potente tema de importancia en los círculos europeos donde las políticas económicas ha fortalecido en los últimos meses los Bonos BCE del Banco Central de Europa enfocando mucha atención pública en la recuperación del mercado europeo de Bonos de Titulización de Activos; por tres razones que exige el mercado. La estabilidad del mercado: precios, la estabilidad financiera y la estabilidad de balances en las organizaciones empresariales y financieras.

Se trabaja intensamente para mejorar un marco de emisión de Bonos Europeos ABS, con esta medida se coordina las políticas económicas de la Unión Europea (UE); esto obligará a los inversionistas una mayor normalización y más transparencia metodológica por parte de las agencias de calificación, podrían ayudar a estimular la recuperación del mercado de bonos de titulización hipotecaria que todos deseamos ver"[4].

La Titulización en el Perú se crea con un Marco Legal por iniciativa de la actividad privada y por Ley Orgánica del Estado Peruano concordante con la Ley de Bancos, Ley del Mercado de Valores, Decreto Legislativo Nº 861. Reglamento de los Procesos de Titulización de Activos, Resolución CONASEV Nº 001-97-EF/94.10 donde se define la Titulización como el proceso mediante el cual se constituye un patrimonio, cuyo propósito exclusivo es respaldar el pago de los derechos conferidos a los titulares de valores emitidos con cargo a dicho patrimonio. Comprende asimismo, la transferencia de los activos al referido patrimonio y la emisión de los respectivos valores. ¿Cómo se constituye un fideicomiso? como Estructura Originador de Patrimonio Fideicometido con Títulos Fiduciario de Activos en valor de monedas que los ofertantes y demandantes que desean.

Titulización en el Perú requieren Autorizaciones de Organización y Funcionamiento: Organización: Automática. (1 año) Funcionamiento: Manuales, directores, personal, etc. (indefinida) Organismos reguladores: Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV). Superintendencia de Banca y Seguros (SBS). Capital Mínimo: S/. 750,000. Valor constante (actualizado al IPM) Impedimentos.

El mercado de valores en el Perú ha experimentado durante la última década un importante desarrollo, sustentado en la aplicación de las reformas estructurales que orientaron a la economía peruana hacia el libre mercado, la consecución de la estabilidad macroeconómica, el trato equitativo a los inversionistas nacionales y extranjeros, la promulgación de normas legales y tributarias adecuadas para el desarrollo del mercado con transparencia y modernidad.

Los aspectos normativos, fue de particular importancia con la promulgación de la Ley del Mercado de Valores, Decreto Legislativo N° 755 (1991), la cual definió nuevas políticas económicas para el desarrollo del mercado, estos cambios fortaleció los mecanismos de información de nuevos negocios en el mercado de valores regulando por primera vez a instituciones que llegarían a cumplir un rol estratégico, tales como los fondos mutuos de inversión en valores y las empresas clasificadoras de riesgo.

Asimismo los mecanismos de Cobertura Objetivo explica la gestión de reducir impactos en el pago de los títulos derivado de desviaciones del flujo de cajas originadas en el riesgo de crédito de los activos subyacentes.

Principios Básicos True Sale[5]comenta acerca de la protección que está normada a favor de los inversionistas conforme lo expresa a continuación: "Leyes claras, Entendimiento del Poder Judicial, Jurisprudencia, Práctica Internacional, Intangibilidad: Imposibilidad de acceso o control sobre los activos subyacentes por parte del Originador. No afectación de activos subyacentes al pago de obligaciones del originador". Protección a Inversionistas (art. 298 Ley del Mercado de Valores).[6]

El proceso de titulación permite, por ejemplo, a empresas bancarias y financieras ser originadoras de procesos de titulización sobre sus cuentas por cobrar derivadas de préstamos sobre vivienda, automóviles y tarjetas de crédito; a compañías de servicios, como las de teléfono, luz, agua, etc. ser originadoras, dentro de un esquema de titulización de sus cuentas por cobrar de dichos servicios. Si bien los procesos de titulización presentan un desarrollo reciente consideramos de suma importancia dar a conocer a través de esta investigación los principales avances experimentados en términos de legislación y actualidad económica, así como describir el alcance de los procesos experimentados en nuestro mercado.

El objetivo fundamental de este trabajo es incorporar al mercado de capitales del Perú dentro de la estructura del benchmark al mercado de capitales de la región centroamericana que está relacionada con la necesidades de identificar los factores que permitan hacer de la Bolsa de Valores de Lima uno de los centros de negociación bursátil de mayor proyección internacional. Punto de partida para continuar con las reformas que proporcionan el volumen actual de negociación y los retos que enfrenta este mercado para el futuro.

Marco teórico

Liquidez y Sistema Financiero

El Sistema Financiero, es el mecanismo que facilita a los agentes económicos los fondos necesarios para la producción, inversión y las actividades comerciales. Se compone de los mercados financieros (mercado monetario, de capitales y mercado de futuros y opciones), las instituciones financieras (intermediarios financieros e inversionistas institucionales) y los instrumentos financieros[7]

El grado de desarrollo financiero de un país se estima a través de la relación (activos monetarios en poder de público / PBI), estos activos pertenecen a las familias, a las empresas y al gobierno; normalmente se encuentran en el sistema financiero; la mayor o menor volumen de estos activos dependen de la capacidad del sistema financiero para movilizar recursos de ahorros y ponerlos al servicio de la producción, inversión, comercialización y negocios internacionales.

A los activos monetarios generalmente se les identifica con la letra M, existiendo tres diferencias al respecto: (i) M1 que se refiere al monto de billetes y monedas así como depósitos a la vista en el sistema bancario; (ii) M2 que además de M1 incluye al saldo de los demás activos cuasi monetarios en moneda nacional como los depósitos de ahorro, los depósitos a plazo, fondos de pensiones, bonos, las cédulas hipotecarías, etc.; (iii) la liquidez total de la economía que adicionalmente a M2 incluye el saldo de los activos monetarios en moneda extranjera en el sistema financiero.

El Mercado Financiero está constituido por el mercado de dinero, el mercado de capitales y el mercado de futuros y opciones[8]

GRÁFICO N( 01

Fuente: Elaboración propia

En el Mercado Monetario se transan las obligaciones (activos) de corto plazo líneas de crédito, préstamos, carta fianzas, carta de crédito, pagaré, letras, cheques, certificados del Banco Central de Reserva y otros productos financieros emitidos para controlar la masa de dinero en la sociedad plazo y menor a un año por lo general son cercanos sustitutos del dinero por su liquidez al ser muy fáciles de negociar; esta función de intermediación generalmente la realizan los bancos comerciales, las cajas rurales de ahorro y crédito y otras instituciones vinculantes con la banca nacional, al otorgar fondos que captan a través de los depósitos a la vista de los agentes económicos superavitarios del país del mismo modo mantienen dependencia con el sistema financiero internacional (banca privada internacional, organismos multilaterales de fomento como el Banco Mundial, el Banco Interamericano de Desarrollo, la Corporación Andina de Fomento; agencias del gobierno como la AID, la KFW; los organismos promotores de exportación como la EXIMBACK).

En el Mercado de Capitales, se captan recursos para operaciones de financiamiento directa e indirecta de mediano y largo plazo (inversión); en este tipo de negocios se transa instrumentos financieros de condiciones variables en cuanto a su liquidez usualmente se miden con seriedad, riesgos, acciones, bonos de arrendamiento financiero, bonos subordinados, bonos corporativos, las obligaciones resultantes de los procesos de titulización, Corporación Financiera de Desarrollo (COFIDE) banco de segundo piso operan captando recursos para realizar diferentes operaciones.

El funcionamiento del sistema de intermediación financiera en el Perú se divide en dos grandes bloques: (i) la intermediación directa que hace uso del mercado de valores para movilizar recursos de renta fija (bonos, cédulas hipotecarias, letras avaladas y otros) o de renta variable (acciones); (ii) la intermediación indirecta a través del mercado financiero conformado por el sistema bancario y el sistema no-bancario (COFIDE, financieras, bancos, compañías de seguro).

Otros componentes del sistema de intermediación financiera lo constituyen: (i) el Banco Central de Reserva (BCR) encargado de la emisión de monedas y billetes, de la regulación monetaria que incluye la fijación de tasas máximas de interés, la determinación del volumen y orientación del créditos bancarios, y la administración de las reservas internacionales del país que en el presente año se mantienen en un estimado de 66 mil millones de dólares; (ii) la Superintendencia de Banca y Seguros que realiza el seguimiento de la estabilidad de las instituciones financieras; (iii) la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV) que promociona el mercado de valores y supervisa su operación.

Bolsa de Valores:

Con el fin de perfeccionar los mecanismos legales introducidos por la Ley del Mercado de Valores. Decreto Legislativo N( 755, se promulgó en noviembre de 1996 el Decreto Legislativo N( 861, Ley del Mercado de Valores, y el Reglamento de los Procesos de Titulación de Activos Resolución Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV), permitiendo la adecuación en la regulación a estándares internacionales y alentando la creación de nuevos mecanismos para canalizar el ahorro a favor de las actividades productivas.

Precisamente, entre las principales innovaciones incorporadas en el Decreto Legislativo N( 861 se encuentra la figura de la titulización de activos[9]mecanismo mediante el cual un conjunto de activos, con flujos de caja predecibles y verificables, constituyen un patrimonio de propósito exclusivo que sirve de respaldo en la emisión de valores negociables a ser colocados en los mercados de valores a través de oferta pública o privada[10]Con las ventajas requeridas de regulación han sido dotar al mercado de un marco normativo moderno acorde con los principales estándares internacionales que contribuyan a promover el proceso de ahorro-inversión en la economía.

El Mercado de Valores es un segmento importante del Mercado de Capitales y del Mercado Monetario al que concurren ofertantes y demandantes de valores mobiliarios, donde se transan operaciones de valores negociables desde su emisión, primera colocación, transferencias, hasta la extinción del título, en este mercado de negocios intervienen unidades deficitarias y superavitarias, actuando como intermediarios los bancos, las instituciones financieras y las Bolsas de Valores a través de sus Agentes de Intermediación; generalmente están conformados por un mercado primario y un mercado secundario.

El Mercado Primario de Valores o Mercado de Emisiones es un segmento del mercado de valores donde se negocian las primeras emisiones ofertadas a su valor nominal o con descuento por las empresas con el objetivo de obtener financiamiento para la ejecución de sus proyectos; los valores emitidos en este mercado son las acciones, certificados de participación, instrumentos de corto plazo (cheques, letras, pagarés y otros), obligaciones (bonos), título de acciones, valores del gobierno. Las operaciones en el mercado primario ocurren en el momento de las constitución de las empresas donde los socios las suscriben; asimismo, son parte de este mercado las emisiones de acciones por incremento de capital realizados por las empresas, así como la capitalización de utilidades y reservas; la colocación inicial de los valores se puede realizar mediante oferta pública que es abierta a todo el público interesado en adquirir un valor; en estas ofertas públicas primarias intervienen el emisor, el agente de intermediación y el fideicomisario de los valores (instituciones financieras o sociedades agentes de bolsa), pudiendo ser estos dos últimos la misma institución; asimismo, la colocación inicial puede ocurrir por oferta privada dirigida solamente a ciertas personas o instituciones[11]

El Mercado Secundario de Valores o Mercado de Transacciones es parte del mercado de valores donde se transan operaciones de valores ya emitidos en primera colocación. Se caracteriza por ser un mercado para otorgar liquidez a través de sucesivas transferencias de los títulos donde concurren los ofertantes y demandantes de dichos valores que están en circulación cuyo precio se forma mediante el juego de la oferta y la demanda. Este es un mercado de reventa que permite tener liquidez a los tenedores de valores[12]

El Mercado Accionario, es un segmento del mercado de capitales en el cual se realizan las operaciones de compra y venta de acciones, otorgándoles liquidez a los valores emitidos en el mercado primario.

La Bolsa de Valores , es la institución que tiene por finalidad facilitar la negociación de valores mobiliarios (acciones de empresas, bonos, certificados de participación de fondos mutuos, etc.) debidamente registrados en ella, proveyendo a sus miembros y al público en general los servicios, sistemas y mecanismos adecuados para la intermediación de los valores admitidos a cotización en forma eficiente, justa, competitiva, segura, ordenada, continua y transparente; la bolsa de valores es entonces una institución operativa del mercado valores; la participación en la bolsa de valores exige que se realice a través de intermediarios autorizados (sociedades agentes de bolsa o brokers); la bolsa de valores promueve la creación de nuevas formas e instrumentos de inversión[13]

Según el mecanismo de negociación utilizado, la bolsa de valores se divide en bursátil y extrabursátil. El Mercado Bursátil o Rueda de Bolsa se caracteriza porque las negociaciones de los instrumentos financieros se realizan a través de intermediarios (sociedades agentes de bolsa); es un mecanismo centralizado que reúne en un determinado ambiente las ofertas y demandas procedentes de diferentes lugares, las cuales son enunciadas por los intermediarios; se negocian masivamente valores homogéneos, lo cual permite la formación objetiva de los precios de los instrumentos financieros a través de la oferta y la demanda.

El Mercado Extrabursátil se caracteriza principalmente porque las negociaciones, no se realizan en la rueda de bolsa, sino en una Mesa de Negociación; es un mercado amplio que incluye la colocación y posterior negociación de todo tipo de valores, como el caso de valores mobiliarios; es un mercado para intermediar valores emitidos por los bancos y entidades públicas (instrumentos de corto y mediano plazo), lo cual genera sinergias entre el sistema bancario y el mercado de valores, conforme al siguiente gráfico sintetizado[14]

GRÁFICO N( 02

Fuente: Elaboración propia.

El mercado de valores en el Perú ha experimentado durante la última década un importante crecimiento, sustentado en la aplicación de las reformas estructurales que orientaron a la economía peruana hacia el libre mercado, donde la estabilidad macroeconómica en el exterior es atractivo para nuevos inversionistas por el trato equilibrado a los inversionistas nacionales y extranjeros, por la promulgación de normas legales y tributarias adecuadas para el desarrollo del mercado en un contexto de modernidad insertado en el mercado en el mercado financiero internacional.

Instrumentos Financieros

Cuando las empresas necesitan financiar su capital de trabajo o llevar a cabo nuevas inversiones sin contar con los recursos suficientes, optan por emitir acciones o contraer deudas, bonos, pagarés, letras, es decir, disponen de los instrumentos financieros; luego los títulos antes mencionados le transfieren a sus tenedores el derecho a participar ya sea en las utilidades de la empresa o a recibir un pago a futuro. Los instrumentos financieros son de renta variable, renta fija o instrumentos que dependen de activos subyacentes[15]

En el caso de los instrumentos de renta o instrumentos participatorios su rentabilidad no es segura, ni está garantizada dependerá de los resultados de la actividad o negocio a la cual se ha destinado la inversión; en este caso el inversionista participa del proyecto (negocio); asimismo del riesgo de la inversión como de las utilidades que se logran o de las pérdidas de inversión.

Los instrumentos participatorios conceden a sus tenedores derecho a participar en el patrimonio de una empresa; los valores de participación están representados por las acciones y otros valores derivados de ellas, como los certificados de participación de fondos mutuos de inversión, renta fija y por valores de contenido participatorio emitidos por sociedades titulizadoras o sociedades de propósito especial; cualquier persona puede ser accionista de una empresa suscribiendo sus acciones en una oferta primaria o comprándolas en el mercado secundario; cada acción tiene un valor nominal que sumados reflejan el valor nominal del capital social aportado a la sociedad y la participación patrimonial del trabajo reconocida por la empresa.

Las acciones de capital (acciones comunes y acciones privilegiadas o preferentes) son emitidas a cambio de aportes monetarios o de activos a favor de una sociedad anónima a fin de capitalizar (capital social de la empresa); las acciones preferentes gozan de privilegios frente a las acciones comunes para compensar la ausencia del derecho a participar con voto en las juntas generales de accionistas; a diferencia de las acciones de capital cuya emisión se realiza para captar recursos que capitaliza a la empresa, las acciones del trabajo (industriales, mineras, diversas) nacen del reconocimiento a la contribución realizada por los trabajadores de la empresa en la generación de utilidades; las acciones del trabajo en su origen no capitalizan a la empresa, por ello a pesar de ser parte del patrimonio no se consideran como capital social sino en una cuenta especifica denominada participación patrimonial del trabajo; así el tenedor de acciones del trabajo es considerado como accionista del trabajo de la empresa mas no como socio.

En el caso de los instrumentos de renta fija o instrumentos de deuda, la rentabilidad desde su inicio está previamente definida, en este caso las inversiones de renta fija no están ligadas al resultado del proyecto (negocio) o actividad a la que se ha destinado el capital invertido; los tenedores de estos títulos de deuda no son socios de la empresa, son acreedores, lo cual significa que en caso de liquidación de la empresa estos tenedores recuperarán su inversión por delante de quienes poseen instrumentos participatorios; es por ello que los títulos de deuda son valores con menor riesgo; en este caso el riesgo de la inversión consistirá en la probabilidad de incumplimiento o mora en el pago; estos instrumentos financieros (valores) representativos de deuda se desagregan en papeles comerciales con plazos de vencimiento menor a un año y en bonos con plazo de vencimiento mayor a un año desde su fecha de emisión.

Toda oferta pública de valores con plazos de vencimiento mayor a un año se realizara en la forma de bonos; al respecto, el valor nominal (precio o principal de la deuda) de un bono es su valor de redención; el valor nominal del bono es pagado al tenedor en una fecha determinada (rescate); asimismo, el bono devenga un interés el cual es pagado en cuotas periódicas (cupones); el precio de un bono puede fluctuar en el mercado secundario durante los plazos definidos.

Los bonos son emitidos tanto por el sector privado (instituciones bancarias, financieras, empresas manufactureras, comerciales, etc.) como por el sector público, gobierno central, gobierno regional, gobierno local, empresas públicas. Entre los bonos del sector privado se encuentran los bonos corporativos que son atractivos para las empresas porque no necesariamente están respaldadas por garantías especificas a diferencia de los créditos bancarios donde se toman los activos fijos de la empresa; los bonos de arrendamiento financiero son emitidos por las empresas financieras especializadas en realizar operaciones de leasing, es decir, en operaciones de arrendamiento de activos; en garantía de la emisión se afectan los bienes objeto del financiamiento; los bonos convertibles en acciones ocasionan un incremento del capital social de la empresa mediante la emisión y suscripción de nuevas acciones y en contrapartida se reducen los pasivos de la empresa por el mismo monto, a este tipo de operación se le denomina capitalización de deudas donde los acreedores dejan de serlo para convertirse en accionistas; los bonos subordinados son emitidos por los bancos y las empresas financieras con la finalidad de incrementar su patrimonio neto efectivo lo cual les permite elevar su límite operativo para realizar operaciones de crédito; en el caso peruano es once veces el patrimonio neto efectivo.

El financiamiento del presupuesto del sector público se realiza a través de sus ingresos propios y el endeudamiento logrado en los mercados de capitales interno o externo a través de diferentes tipos de instrumentos; al respecto, los bonos Brady se emitieron para solucionar el problema de los atrasos de la deuda externa contraída con la banca privada internacional, reestructurada dicha deuda se programó la obligación de pago.

Los bonos de capitalización del Banco Central de Reserva (BCR) son emitidos por el gobierno central para su entrega al Banco Central de Reserva (BCR) que se encarga de negociarlos en el mercado secundario utilizándolo como un instrumento de las operaciones de mercado abierto para regular la cantidad movible de dinero frente a las exigencias de la sociedad. Los bonos de reconocimiento emitidos por la Oficina de Normalización Provisional a favor de aquellos trabajadores que pertenecían al sistema del Instituto Peruano de Seguridad Social que decidieron trasladarse al Sistema Privado de Pensiones fue gestiona con una operación abierta.

Los principales instrumentos, de corto plazo representativos de deuda emitidos por personas naturales o jurídicas son negociados en el mercado secundario en la modalidad de descuento; entre estos instrumentos tenemos a los cheques de gerencia que es el título valor más cercano a la moneda; los cheques no son de uso financiero solo se utilizan para evitar el traslado físico de dinero facilitado así las transacciones comerciales; las letras de cambio son valores emitidos por una persona natural o jurídica a fin de dar fluidez a las transacciones comerciales; en cambio los pagarés son valores orientados hacia las operaciones de financiamiento; los certificados de depósito bancario son títulos emitidos por instituciones bancarias y financieras para certificar que su portador es acreedor de un depósito bancario; se negocian en mercados secundarios extrabursátiles como la Mesa de Negociación; los certificados de depósito del Banco Central de Reserva emitidos por éste para mantener la estabilidad monetaria; son emitidos al portador, a plazos menores a tres meses siendo colocados en forma directa o subastados en oferta pública, las notas de crédito negociable son emitidas por la Superintendencia Nacional de Administración Tributaria (SUNAT); los receptores de estos títulos son principalmente las empresas exportadoras a quienes mediante los mismos se les devuelve el impuesto general a las ventas (IGV) pagado en el mercado interno con la finalidad de mejorar su competitividad internacional; estos documentos pueden ser redimidas en 180 días o negociarse en la Mesa de Negociación.

Fideicomisos

Sánchez Castañeda, considera que el Fideicomisos "El fideicomiso es una relación jurídica por la cual una persona, denominada fideicomitente, transfiere bienes a otra persona, denominada fiduciario, para la constitución de un patrimonio fideicometido, sujeto al dominio fiduciario de este último y afecto al cumplimiento de un fin o fines específicos a favor de un tercero o del propio fideicomitente, a quienes se denomina fideicomisarios"[16].

Los instrumentos legales más importantes para realizar operaciones fideicomiso son: Decreto Legislativo N°770 Ley General de Instituciones Bancarias, Financieras y de Seguros, donde se inicia la regulación de esta institución, siendo luego relevada por la Ley N° 26702 Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de Seguros y Orgánica de la Superintendencia de Banca y Seguros la Ley de Mercado de Valores actual y el Reglamento del Fideicomiso y de las Empresas de Servidos Fiduciarios (Resolución N° 1010-99-SBS de fecha 1-11-99).

De acuerdo a lo establecido por el artículo 241 de la Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de Seguros, el fideicomiso es una relación jurídica por la cual el fideicomitente transfiere bienes en fideicomiso a otra persona, denominada fiduciario, para la constitución de un patrimonio fideicometido, sujeto al dominio fiduciario de este último y afecto al cumplimiento de un fin específico a favor del fideicomitente o un tercero denominado fideicomisario.

De acuerdo a esta definición, debemos indicar que en el fideicomiso intervenir los siguientes agentes:

• a) El Fideicomitente: que es el propietario de los bienes o el titular de los derechos que serán transferidos en fideicomiso, quien para efectos de poder celebrar esta operación requiere contar necesariamente con la facultad de disposición de los bienes o derechos que transmita en fideicomiso.

• b) El Fiduciario: que es la sociedad especializada que cuenta con autorización de la autoridad competente para desempeñarse como titular de los bienes que se transfieren, así como la responsable de llevar a cabo todos los actos y operaciones necesarios para cumplir la finalidad del fideicomiso.

Conforme a lo señalado por la Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de uros, pueden desempeñarse como fiduciarios (i) la Corporación Financiera de Desarrollo S.A. (COFIDE), (ii) las empresas de operaciones múltiples, (iii) las empresas de servicios fiduciarios, y (iv) las empresas de seguros y reaseguros que hubiesen obtenido la autorización de funcionamiento para llevar a cabo este tipo de operaciones. Adicionalmente, también pueden ser fiduciarios las sociedades titulizadoras en los casos de fideicomisos de titulización.

Una característica importante respecto a las fiduciarias se encuentra referida al hecho de que el desarrollo de sus operaciones y actividades se encuentra supervisado y controlado, según sea el caso, por ia Comisión Nacional Supervisara de empresas y Valores (CONASEV) o por la Superintendencia de Banca y Seguros. Esta situación, creemos, incorpora un elemento de seguridad y solvencia en el desarrollo de las operaciones y actividades a cargo de estas sociedades, circunstancia que debe contribuir en buena medida lograr su objetivo futuro.

• c) Beneficiario del Fideicomiso: que es la persona o personas a quienes va a beneficiar el cumplimiento de la finalidad establecida en el fideicomiso. De acuerdo a la definición contenida en la Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de Seguros, el mismo fideicomitente puede ser beneficiario del fideicomiso, o una tercera persona, en cuyo caso, esta última será denominad "fideicomisario''.

Asimismo, se dispone que el fideicomiso pueda ser establecido a favor de personas indeterminadas que reúnan ciertas condiciones o requisitos, o del público en general. Para ello, se exige que en el documento de constitución del fideicomiso se indiquen los medios adecuados, así como las demás disposiciones que resulten necesarias para poder establecer con certeza, a los beneficiarios del fideicomiso.

También se permite que se constituyan fideicomisos a favor o en beneficio de varias personas que se vayan sustituyendo en forma sucesiva, ya sea por muerte o por cualquier otra causa, siempre que la sustitución se dé a favor de personas que existen cuando quede expedito el derecho del primer designado.

Finalmente, debe tenerse en consideración que cuando el fideicomisario interviene en el documento constitutivo del fideicomiso que se celebre, adquiere título propio los derechos que en el mismo se establezcan a su favor, por lo que en estos casos el contenido y alcance de los documentos de constitución del mismo no pueden ser modificados o dejados sin efecto sin contar con su consentimiento.

Por otro lado, en la definición de fideicomiso se establece que el fideicomitente transfiere al fiduciario los bienes fideicometidos en fideicomiso (en fiducia), los que quedan sometidos a su dominio fiduciario. En tal sentido, debemos tener en consideración este elemento típico del fideicomiso, referido al hecho de que la transferencia de los bienes se efectúa como uno de los medios requeridos por la sociedad fiduciaria para poder cumplir con la finalidad establecida en el documento constitutivo de! fideicomiso» y no como un fin de la operación.

Ahora bien, en lo que respecta a la finalidad del fideicomiso, debemos indicar, que la misma puede encontrarse referida a cualquier supuesto que podamos imaginar o requerir, con la única limitación de que dicha finalidad deber ser lícita. Esta característica del fideicomiso, determina el interés de los agentes económicos y de las personas en general para efectos de decidir su utilización, ya que el fideicomiso puede establecerse con la finalidad de satisfacer cualquier necesidad que pudiesen tener los agentes económicos y las personas en general. De acuerdo a ello, esta figura podrá ser utilizada en cualquier situación o evento que podamos imaginamos.

Finalmente, queremos referimos a un elemento importante que se considera en la definición del fideicomiso referido a! hecho de que sólo pueden intervenir como fiduciarios, las sociedades autorizadas por la autoridad competente. En tal sentido, para efectos de lograr su desarrollo y difusión resulta necesario que, además de contar con disposiciones regulatorias adecuadas, se constituyan sociedades especializadas que desarrollen y ofrezcan este tipo de productos en condiciones ventajosas y atractivas para los agentes económicos y permitan reemplazar en forma adecuada, las modalidades contractuales que, en la actualidad se utilizan.

Inversionistas Institucionales

La Administración de Fondos de Pensiones (AFP) pueden invertir los recursos de las Carteras Administradas en los instrumentos de inversión representativos de activos titulizados emitidos por patrimonios de propósito exclusivo o instrumentos de inversión emitidos por fideicomisos administrados por Sociedades Titulizadoras. Sociedades de Propósito Especial o por Fiduciarios debidamente autorizados y supervisados por el organismo regulador del mercado de valores o por el sistema financiero nacional.

Las inversiones realizadas por las AFP con los recursos de las Carteras Administradas en instrumentos representativos de activos titulizados que provengan de patrimonios de propósito exclusivo o instrumentos de inversión emitidos por fideicomisos conformados por activos que pueden ser adquiridos directamente con dichos recursos, serán consideradas dentro de los límites máximos por emisor y emisión o serie; correspondientes a los emisores de los activos que constituyen el patrimonio de propósito exclusivo o fideicomiso, y dentro de los correspondientes limites por categoría de instrumento[17]

En un mercado de valores abierto como el peruano pueden participar diversos tipos de inversionistas institucionales tanto del país como del extranjero. Las Sociedades Administradoras de Fondos Mutuos de Inversión en Valores son sociedades anónimas constituidas para administrar uno o más fondos mutuos de inversión en valores integrado con aportes de personas naturales y jurídicas para su inversión en valores predominantemente de oferta pública; estos fondos son de tres tipos: fondos mutuos de renta fija, fondos mutuos de renta variable y fondos mutuos mixtos, los aportables reciben un título valor denominado certificado de participación.

TITULIZACIÓN DE ACTIVOS

Normatividad aplicable:

El marco normativo para el desarrollo de la titulización en el mercado peruano se dio a partir del 22 de octubre de 1996, mediante la promulgación de la Ley del Mercado de Valores, Decreto Legislativo N° 861 y Reglamento de los Procesos de Titulización de Activos[18]establecido como innovación en la legislación peruana, el concepto de los Patrimonios de Propósito Exclusivo, la emisión de valores mobiliarios respaldados únicamente por dichos patrimonios, así como la titulización de activos como mecanismo de financiamiento e inversión. Estos Patrimonios de Propósito Exclusivo adoptan, actualmente, dos formas legales: primero patrimonios fideicomitidos mediante fideicomisos de titulización; segundo patrimonios de sociedades de propósito especial; quedando abierta la posibilidad, en la Ley, para otras formas de regulación.

Fideicomisos de Titulización