El valor, el riesgo y la opción de la empresa (página 2)

Lo que hace que una inversión en el mercado de capitales sea arriesgada es que haya un abanico de resultados posibles. La medida usual de este abanico de posibilidades es la desviación típica o la varianza. El riesgo de una acción puede descomponerse en dos partes. Hay un riesgo único o propio, que es específico para cada acción, y hay un riesgo de mercado que procede de las variaciones del conjunto del mercado. Los inversores pueden eliminar el riesgo único manteniendo una cartera bien diversificada, pero no pueden eliminar el riesgo de mercado. Todo el riesgo de una cartera completamente diversificada es el riesgo de mercado.

La contribución de una acción al riesgo de una cartera completamente diversificada depende de su sensibilidad a las variaciones del mercado. Esta sensibilidad es conocida habitualmente como beta. Un titulo con una beta de 1 tiene el riesgo medio del mercado (una cartera bien diversificada sobre la base de tales títulos tiene la misma desviación típica que el índice de mercado). Un título con una beta de 0,5 tiene un riesgo de mercado por debajo de la media (una cartera bien diversificada formada con estos títulos tiende a oscilar la mitad de lo que lo hace el mercado y su desviación típica es la mitad que la de este último).

Es importante saber que si se quiere conocer la contribución de un título individual al riesgo de una cartera bien diversificada, no sirve de nada saber cuál es el riesgo del título por separado, se necesita medir su riesgo de mercado, lo que equivale a medir su sensibilidad respecto a los movimientos del mercado. Esta sensibilidad se denomina beta (().

Relación entre Rentabilidad y Riesgo

Existen inversiones que no resultan ser tan arriesgadas y otras cuya rentabilidad es fija, esto significa, que no le afecta lo que ocurra en el mercado; en otras palabras, las inversiones que poseen rentabilidad fija tienen un beta de cero (0)

Los inversores inteligentes no aceptan riesgos sólo por diversión. Están jugando con dinero real. Por tanto, exigen una mayor rentabilidad de la cartera del mercado. La diferencia entre rentabilidad del mercado y el tipo de interés se denomina prima por riesgo del mercado (rm – rf).

En la Figura 16, está trazado el riesgo y la rentabilidad esperada de las letras del tesoro de Estados Unidos y de la cartera del mercado. Se puede ver que las letras del tesoro tienen una beta de cero (0) y una prima de riesgo cero (0). (Se debe recordar que la prima de riesgo es la diferencia entre la rentabilidad esperada de la inversión y la tasa libre de riesgo. Para las letras del tesoro, la diferencia es 0). Esto da dos puntos de referencias para la prima por riesgo esperada. Pero ¿Cuál es la prima por riesgo esperada cuando beta no es ni 0 ni 1?.

A mediados de los años sesenta, tres economistas, William Sharpe, John Lintnes y Jack Treinor, dieron una respuesta a esta pregunta. Su respuesta es conocida como Modelo de Equilibrio de Activos Financieros (MEAF).

Figura 16.

El mensaje del modelo es asombroso y simple. En un mercado competitivo, la prima de riesgo esperado varía en proporción directa con beta. Esto significa que en la Figura 16, todas las inversiones deben situarse a lo largo de la línea inclinada conocida como línea del mercado de títulos. Se puede escribir la relación como:

Algunas Teorías Alternativas

Existen algunas teorías alternativas tales como Las Betas de consumo contra las Betas del Mercado y la Teoría de la Valoración por Arbitraje.

Las Betas del Consumo contra las Betas del Mercado

El modelo de equilibrio de activos financieros describe a los inversores como únicamente preocupados por el nivel y la incertidumbre de su riqueza futura. Pero para la mayor parte de la gente la riqueza no es el fin en sí mismo. ¿Cómo puede ser buena la riqueza sí no se puede gastar? La gente invierte ahora para proporcionar futuros consumos para ellos, para sus familias, o para sus herederos. Los riesgos más importantes son aquellos que podrían forzar a aminorar los futuros consumos.

Douglas Breeden ha registrado un modelo en el cuál el riesgo de los títulos es medido por su sensibilidad al cambio del consumo de los inversores. Sí él está en lo cierto, una rentabilidad esperada de una acción debería moverse en línea con su beta de consumo en lugar de su beta de mercado. La Figura 18-a y b resume las principales diferencias entre el MEDAF original y el MEDAF de consumo. En el modelo original los inversores se preocupan exclusivamente del importe y de la incertidumbre de su riqueza futura. Cada riqueza del inversor está perfectamente correlacionada con la rentabilidad de la cartera del mercado; la demanda de acciones y otros activos arriesgados es determinada, así, por su riesgo del mercado. Un motivo más profundo para invertir, para mantener el consumo, está fuera del modelo.

En el MEDAF del consumo. la incertidumbre sobre la rentabilidad de las acciones está conectada directamente a la incertidumbre sobre el consumo. Por supuesto, el consumo depende de la riqueza (valor de la cartera), pero la riqueza se puede aparecer explícitamente en el modelo.

El MEDAF de consumo tiene varias características atrayentes Por ejemplo, se tienen que identificar el mercado o alguna otra cartera de referencia. No tiene que existir preocupación por el hecho de que alguien quiera averiguar el origen del la rentabilidad en obligaciones, mercancías y bienes-inmuebles.

Figura 18.

Teoría de la Valoración por Arbitraje

La teoría de equilibrio de activos financieros empieza con un análisis de cómo un inversor construye su cartera eficiente. La teoría de valoración por arbitraje (TVA) de Steven Ross procede de una familia completamente diferente. No pregunta qué carteras son eficientes, sino que, empieza suponiendo que la rentabilidad de cada acción depende, en parte, de malévolas influencias macroeconómicas o "factores" en parte, de las "perturbaciones" (sucesos que son específicos para esa empresa). Además, la rentabilidad debe obedecer a la siguiente relación:

La teoría no dice qué factores serían éstos: uno podría ser el factor precio del petróleo, otro el factor tipo de interés. La rentabilidad de la cartera de mercado podría ser otro de los factores, pero también podría no serlo.

Para una acción individual hay dos fuentes de riesgo. La primera es el riesgo que proviene de los factores macroeconómicos que no pueden ser eliminados por la diversificación. La segunda es que el riesgo proviene de posibles sucesos que son específicos para las empresas. La diversificación hace eliminar el riesgo único, y los inversores diversificados pueden, por consiguiente, ignorarlo cuando están decidiendo si comprar o vender una acción. La prima por riesgo esperado de una acción es afectada por el "factor" o riesgo "macroeconómico", no viene afectado por el riesgo único.

La teoría de la valoración por arbitraje manifiesta que la prima por riesgo esperado de una acción debe depender de la prima por riesgo asociada con cada factor y la sensibilidad de la acción a cada uno de los factores (b1, b2, b3, etc.). Así, la fórmula es:

Observe que esta fórmula lleva a dos afirmaciones:

• 1.-  Si se trabaja con un valor de cero para cada b de la fórmula, la prima de riesgo esperada es cero. Una cartera diversificada, que es construida para tener 0 de sensibilidad para cada factor macroeconómico está esencialmente libre de riesgo y por consiguiente debe estar valorada para ofrecer la tasa de interés libre de riesgo. Si la cartera ofreciera una rentabilidad más alta, los inversores podrían tener un beneficio libre de riesgo (o "arbitraje") endeudándose para comprar la cartera. Si ofreciera una rentabilidad más baja, podrían tener un beneficio libre de riesgo utilizando la estrategia al contrario.

• 2.-  Una cartera diversificada que es construida para estar expuesta, por ejemplo, al factor 1, ofrecerá una prima de riesgo, la cual variará en proporción directa a la sensibilidad de la cartera con aquel factor. Por ejemplo, imagine que construye dos carteras, A y B, a las cuales solamente el factor 1 afecta. Si la cartera A es dos veces más sensible al factor 1 que la cartera B. la cartera A debe ofrecer el doble de prima de riesgo.

PRESUPUESTO DE CAPITAL Y RIESGO

Mucho antes de que se desarrollaran los principios de la teoría del equilibrio de activos financieros, los directivos financieros inteligentes ya efectuaban ajustes por riesgo en el presupuesto de capital. Intuitivamente se daban cuenta de que, si las demás variables se suponían constantes, los proyectos con riesgo eran menos deseables que los seguros. Por tanto, exigían una mayor tasa de rentabilidad de los proyectos con riesgo o basaban sus decisiones en estimaciones conservadoras de los flujos de tesorería.

Para efectuar estos ajustes por riesgo se solían utilizar diferentes reglas prácticas. Por ejemplo, muchas empresas estimaban la tasa de rentabilidad exigida por los inversores de sus títulos y utilizaban este costo de capital de la empresa para descontar los flujos de tesorería de todos los nuevos proyectos. Puesto que los inversores exigen una mayor tasa de rentabilidad de una empresa con mucho riesgo, una empresa de estas características tendrá un mayor costo de capital y establecerá una mayor tasa de descuento para sus nuevas oportunidades de inversión.

El criterio del costo de capital de la empresa puede ser también problemático para la empresa si los nuevos proyectos son más o menos arriesgados que los existentes. Cada proyecto debería evaluarse según su propio costo de oportunidad de capital.

Para una empresa compuesta por los activos A y B, el valor de la empresa es:

Valor de la empresa = VA(AB) = VA(A) + VA(B)

= suma de los valores de los activos separadamente considerados

Donde VA(A) y VA(B) se valoran como si fueran mini-empresas en las que los accionistas pudiesen invertir directamente. Nota: Los inversores podrían valorar A descontando sus flujos previstos de tesorería a una tasa que reflejara el riesgo de A. Podrían valorar B descontando a una tasa que reflejara el riesgo de B. Las dos tasas de descuento serán, en general, diferentes.

Sí la empresa considerase la inversión en un tercer proyecto C, debería valorarlo como sí fuera una mini-empresa. Esto es, debería descontar los flujos de tesorería de C a la tasa esperada de rentabilidad que demandarían los inversores por invertir separadamente en C. El verdadero costo de capital depende del uso que se hace de Capital.

El costo de capital de la empresa es la tasa de descuento apropiada para aquellos proyectos que tienen el mismo que los existentes en la empresa, pero no para aquellos que son más seguros o más arriesgados que la media de los proyectos de la empresa. El problema está en juzgar lo riesgos relativos de los proyectos disponibles para la empresa. Para tratar este problema necesitamos profundizar un poco más y examinar las características que hacen que un proyecto sea más arriesgado que otro.

Calculo de las betas

Suponga que se estuviese considerando una ampliación general de su empresa. Una inversión de este tipo podría tener un grado de riesgo muy similar al del negocio actual. Por tanto, debería descontar los flujos previstos al costo de capital de la empresa. Para estimarlo, podría comenzarse estimando la beta de las acciones de la empresa.

Un procedimiento evidente para medir la beta de una acción es examinar cómo ha respondido su precio a los movimientos del mercado en el pasado. Por ejemplo, en la Figura 19. Se representa las tasas mensuales de rentabilidad de AT&T y Hewlett-Packard en función de la rentabilidad del mercado para los mismos meses. En cada caso hemos ajustado una línea a los puntos. La beta es la pendiente de la recta. Varia de un periodo a otro, pero no hay ninguna duda de que la beta de Hewlett fue mayor que la de AT&T. Si hubiese utilizado la beta pasada de cada acción para predecir su beta futura en la mayoría de los casos no se habría equivocado mucho.

Estabilidad de las betas a lo Largo del Tiempo

No todas las betas son tan estables como las de Hewlett-Packard. Sin embargo, las betas parecen ser razonablemente estables.

Un estudio más amplío de la estabilidad de las betas fue realizado por Sharpe y Cooper. Dividieron las acciones en 10 clases, de acuerdo con la beta estimada en el período de referencia. Cada clase contenía una décima parte de las acciones de la muestra. Las acciones con las betas menores estaban en la clase 1. La clase 2 contenía acciones con betas ligeramente más altas, y así sucesivamente. Entonces, Sharpe y Cooper observaron la frecuencia con que las acciones saltaban de una clase a otra. Cuanto más saltos, menos estabilidad. Se puede ver en el Cuadro 3 que existe una marcada tendencia en las acciones con muy alta o muy baja beta a mantenerse en la misma línea. Si se quiere ampliar la definición de estable para incluir el salto de una clase a otra continua, entonces del 40 al 70 por ciento de las betas fueron estables durante los cinco años considerados.

Figura 19-a.

Figura 19-b.

Una de las razones por la que estas estimaciones de beta son sólo guías imperfectas cara al futuro, es que las acciones pueden realmente cambiar su riesgo de mercado. Sin embargo, una razón más importante es que las betas de cada período son sólo estimaciones basadas en un número limitado de observaciones. Si por casualidad una buena noticia sobre una empresa coincidiese con rentabilidades altas del mercado, la beta de las acciones parecerá mayor que si la noticia coincidiera con bajas rentabilidades del mercado. Podemos dar la vuelta a esto y verlo al revés. Si una acción parece tener una beta alta, pudiera ser debido a que verdaderamente tiene una beta alta, o pudiera ser debido a que la hayamos sobreestimado.

Esto explica algunas de las fluctuaciones en las betas observadas. Supongamos que la verdadera beta de una empresa sea realmente estable. Su beta aparente (estimada) fluctuará de período a período debido a los errores aleatorios de la medición. Por tanto, parecen implicar que la estabilidad de las betas reales es probablemente mayor que lo que los resultados de Sharpe y Cooper.

Cuadro 4. Sharpe y Cooper dividieron sus acciones en grupos de riesgo, de acuerdo con sus betas en un período de cinco años (la clase 10 contiene las betas más altas y la 1 las más bajas). Luego examinaron cuántas de estas acciones pertenecían a la misma clase de riesgo cinco anos después.

Estructura de Capital y el Costo de Capital de la Empresa

El costo de capital es una tasa de referencia para tomar decisiones de presupuesto de capital. Depende del riesgo del mercado de las oportunidades de inversión de la empresa. El riesgo de una acción ordinaria refleja el riesgo de los activos reales del negocio que posee la empresa. Pero los accionistas también soportan un riesgo financiero según la amplitud de la emisión de deuda que la empresa hace para financiar sus inversiones reales. Cuanto más confía una empresa en financiar la deuda, más riesgo tienen las acciones.

Se dice que el endeudamiento produce endeudamiento o apalancamiento financiero. El apalancamiento financiero no afecta al riesgo o a la rentabilidad esperada de los activos de la empresa, pero si aumenta el riesgo de acciones ordinarias y conduce a los accionistas a demandar una rentabilidad correspondientemente más alta.

Cómo los Cambios en las Estructura de Capital Afectan a la Rentabilidad Esperada

El costo de capital de la empresa se define como el costo de oportunidad de capital para los activos existentes de la empresa y se utiliza para valorar nuevos activos que tienen el mismo riesgo que los antiguos.

Si se poseyera una cartera con todos los títulos de la empresa (el 100 por ciento de la deuda y el 100 por ciento del capital propio), se tendría la posesión de absolutamente todos los activos de la empresa. No se compartiría los flujos de tesorería con nadie, cada dólar de la tesorería que la empresa pagará, se le pagará a la misma persona.

Para calcular el costo de capital se toma una media ponderada de la rentabilidad esperada de la deuda y del capital propio:

Por ejemplo, suponga que el valor de mercado de la empresa en la hoja de balance es el siguiente:

Nótese que los valores de la deuda y del capital propio se suman para constituir el valor de la empresa (D + E = V) y que éste es igual al valor del activo. (Esas cifras son los valores de mercado, no los valores contables: El valor del mercado del capital propio de la empresa es a menudo sustancialmente distinto del valor contable.)

Si los inversores esperan una rentabilidad del 8 por ciento en la deuda y 15 por ciento en el capital propio, entonces la rentabilidad esperada de los activos es:

Si la empresa está contemplando la inversión en un proyecto que tiene el mismo riesgo que los negocios existentes en la empresa, el costo de oportunidad del capital para ese proyecto es el mismo que para el costo de capital de la empresa; en otras palabras, es un 12,2 por ciento.

¿Qué sucedería si la empresa emitiera una cantidad de 10 adicional de capital propio y usara la tesorería para restituir 10 de su deuda? El valor de mercado revisado en balance es:

El cambio en la estructura financiera no afecta a la cantidad ni al riesgo del flujo de tesorería del paquete total de la deuda y del capital propio. Así, pues, si los inversores desean una rentabilidad antes de la refinanciación de 12,2 por ciento del paquete total, deben desear después un 12,2 por ciento de rentabilidad de los activos de la empresa.

Aunque la rentabilidad deseada del paquete de deuda y capital propio resulta inalterada, el cambio en la estructura financiera si afecta a la rentabilidad esperada de los título individuales. Ya que la empresa tiene menos deuda que antes, los prestamistas tienen probabilidad de que les satisfagan su deuda con la rentabilidad más baja. Supondremos que la rentabilidad esperada de la deuda cae al 7,3 por ciento. Ahora se puede anotar la ecuación básica para la rentabilidad de activos y para hallar la rentabilidad del capital propio.

Algunas Observaciones

De algún modo dado una versión simplificada de cómo el apalancamiento financiero afecta a los riesgos de capital propio y a las rentabilidades. Por tanto, es necesario recordar algunos puntos:

• Es el costo de capital de la compañía el que es relevante en las decisiones de presupuesto de capital, y no la rentabilidad esperada en acciones ordinarias.

• El costo de capital de una empresa es una medía ponderada de las rentabilidades que los inversores esperan de varios títulos de deuda y de capital propio emitidos por la empresa.

• El costo de capital de la empresa está relacionado con la beta del activo de la empresa, no con la beta de las acciones ordinarias.

• La beta del activo puede ser calculada como la media ponderada de las betas de varios títulos.

• Cuando la empresa cambia su apalancamiento financiero, el riesgo y las rentabilidades esperadas de los títulos individuales cambian. La beta del activo y el costo de capital de la empresa no cambian.

¿Qué Determinan las Betas de los Activos?

Movimientos Cíclicos. Mucha gente asocia de forma intuitiva el riesgo con la variabilidad de los beneficios contables. Pero buena parte de esta variabilidad refleja el riesgo específico o diversificable. Los buscadores solitarios de oro persiguen beneficios futuros sumamente inciertos, pero que encuentren o no un filón difícilmente dependerá del comportamiento de la cartera de mercado. Aun en el caso de que encontrasen oro, no soportarían mucho riesgo de mercado. Por tanto, la inversión en oro tiene una alta desviación típica pero una beta relativamente baja.

Lo que realmente importa es la intensidad de la relación entre los beneficios de la empresa y los beneficios agregados de todos los activos reales. Podemos medir esta intensidad bien por la beta contable o bien por la beta del flujo de tesorería. Estas son iguales a la beta real salvo que, en lugar de las tasas de rentabilidad de los títulos se utiliza en las variaciones de los beneficios contables o de los flujos de tesorería. Se podría predecir que empresas con elevadas betas contables o de flujo de tesorería deberían tener también elevadas betas de las acciones y la predicción sería correcta.

Esto significa que las empresas cíclicas, empresas cuyos ingresos y beneficios dependen fuertemente del estado del ciclo del negocio tienden a ser empresas con betas elevadas. Por ello, debería exigir altas tasas de rentabilidad a aquellas inversiones cuyo resultado está fuertemente vinculado al comportamiento de la economía.

Apalancamiento Operativo. Ya se analizado cómo el apalancamiento financiero, en otras palabras, los compromisos derivados de las cargas fijas de la deuda incrementa la beta de la cartera de un inversor. Casi de la misma forma, el apalancamiento operativo, en. otras palabras, los compromisos derivados de las cargas fijas de producción, deberían añadirse a la beta de un proyecto de capital.

Los flujos de tesorería generados por cualquier activo productivo pueden descomponerse en ingresos, costos fijos y costos variables:

Flujo de tesorería = Ingreso – Costos fijos – Costos variables

Los costos son variables si dependen del volumen de producción. Son las materias primas, las comisiones de venta, y algunos costos salariales y de mantenimiento. Costos fijos son los pagos que se producen independientemente de que el activo esté ocioso o activo: impuestos sobre la propiedad, por ejemplo, o los salarios de los trabajadores estipulados en contrato.

Podemos descomponer el valor actual del activo de la misma forma:

VA(activo)=VA(ingreso) – VA(costos fijos) – VA(costos variables)

o de forma equivalente:

VA(ingreso) = VA(costos fijos) + VA(costos variables) + VA(activo)

Quienes perciben los costos fijos son como los acreedores del proyecto: obtienen simplemente un pago fijo. Los que perciben los flujos de tesorería netos del activo son como los poseedores de acciones ordinarias: obtienen lo que queda tras el pago de los costos fijos.

Se puede ver cómo está relacionada la beta del activo con las betas de los valores de ingresos y costos. Utilizamos la fórmula anterior con las betas redenominadas:

En otras palabras, la beta del ingreso es simplemente una media ponderada de la beta de sus componentes. Ahora bien, la beta de los costos fijos es cero por definición: quienquiera que perciba los costos fijos mantiene un activo seguro. Las betas del ingreso y de los costos variables deberían ser aproximadamente iguales, puesto que responden a la misma variable subyacente, el nivel de output.

Permaneciendo constantes las demás variables, la alternativa con mayor ratio costos fijos sobre valor del proyecto, tendrá la mayor beta de proyecto.

Las empresas o activos cuyos costos son en su mayoría fijos se dice que tienen un alto apalancamiento operativo. La beta de las acciones aumentan en proporción con la ratio de endeudamiento, y la beta del activo aumenta en proporción con la ratio valor de los costos fijo sobre valor del activo. Los contrastes empíricos confirman que las empresas con alto apalancamiento operativo tiene efectivamente betas altas.

COBERTURA DEL RIESGO FINANCIERO

Algunos en el mundo de las finanzas creen que el riesgo es venido del cielo, que un negocio un activo tiene su beta, y eso es todo. Su flujo de caja está expuesto a cambios impredecibles en el precio de venta, costos saláriales, tipos impositivos, tecnología y una larga lista de variables; y que además los directivos de las empresas no pueden hacer nada acerca de ello. Esto es falso, puesto que hasta cierto punto los directivos de una empresa pueden seleccionar el riesgo de un activo o negocio. Algunos riesgos pueden ser cubiertos (es decir compensados) mediante negociación de opciones, futuros, u otros instrumentos financieros.

Las empresas se pueden cubrir frente a fluctuaciones impredecibles en muchos negocios y variables financieras, por una razón muy importante: hace la planificación financiera más fácil y reduce la posibilidad de tener problemas de tesorería. Una falta de liquidez podría suponer sólo un paseo inesperado al banco, pero en casos extremos podría forzar tensiones financieras o incluso quiebra. ¿Por qué no reducir las desventajas de estas posibles inconveniencias con una cobertura?

En algunos casos la cobertura hace más fácil decidir si un directivo operativo merece una reprimenda o una palmadita en el hombro.

En las empresas a los directores, se les paga para asumir riesgos, pero no para que asuman cualquier riesgo. Algunos son simplemente malas apuestas y otros podrían poner en peligro a la empresa. En estos casos deberían buscar formas de cobertura.

Técnicas de Cobertura

La idea detrás de la cobertura es clara. Encuentre dos activos muy relacionados. Entonces compre uno de ellos y venda el otro en tal proporción que minimice el riesgo de su posición neta. Si los activos están perfectamente correlados, puede conseguir una posición neta libre de riesgo. En la práctica la correlación a menudo no es perfecta y, por tanto, algún riesgo residual permanece a pesar de la cobertura.

Independientemente de que la correlación sea perfecta o no, las técnicas para establecer una cobertura son las mismas. Suponga que tiene ya una responsabilidad A. Ahora desea cubrir esa responsabilidad con la compra de un archivo contrapartida B. El objetivo es minimizar la incertidumbre de su posición neta.

El tamaño de su inversión en B depende de cómo estén relacionados los valores de A y B. Suponga, por ejemplo, que estima que el porcentaje de cambio en el valor de A está relacionado de la siguiente manera con el porcentaje de cambio de valor de B:

Delta (() mide la sensibilidad de A a cambios en el valor de B. También es igual al ratio de cobertura , es decir, el número de unidades de B que deberían comprarse para cubrir la responsabilidad de A. Usted minimiza el riesgo si compensa su carga mediante la compra de ( unidades de B.

El truco es encontrar el ratio de cobertura, o delta, es decir, el número de unidades de un activo que es necesario para contrarrestar el cambio en el valor del otro activo. Algunas veces la mejor solución es considerar cómo los precios de los dos activos se comportaron en el pasado. Por ejemplo, suponga que un cambio del 1 por ciento en el valor de B ha venido acompañado en media por un cambio de un 2 por ciento en el valor de A. Entonces delta es igual a 2,0; para cubrir cada dólar invertido en A necesita vender 2 $ de B.

Cómo Permiten Separar Posiciones los Instrumentos de Cobertura

Puesto que las decisiones de inversión implican un paquete de posiciones, es importante trabajar sobre los factores en los que se están tomando posiciones y por qué una inversión particular es considerada como buena. Quizás hay formas más eficientes de tomar posiciones en esos factores. Por ejemplo, suponga que una planta de producción de cables está basada en el supuesto de que los precios del cobre van a incrementarse. Producir cables no es la única forma de tomar una posición en el precio del cobre. La empresa haría mucho mejor en basar los planes de producción en un precio "normal" del cobre y utilizar el mercado de futuros del cobre para tomar una posición sobre el incremento en el precio previsto.

Duración y Volatilidad

En algunas ocasiones un poco de teoría puede ayudar estimar el ratio de cobertura.

Los analistas de obligaciones utilizan a menudo el término duración para describir la media temporal de cada pago de tesorería. Si llamamos V al valor total de la obligación, la duración se calcula como sigue.

Para entender el término duración se da un ejemplo, la vida media de una corriente de ingresos fija puede medirse por su duración. Si compra una obligación para cubrir una responsabilidad monetaria fija, delta depende de la duración relativa de la responsabilidad y de la obligación.

La volatilidad de las obligaciones está directamente relacionada con su duración.

La volatilidad es una medida resumen del posible efecto del cambio del tipo de interés en una cartera de deuda.

Cobertura con Futuros

Las empresas emplean varios instrumentos de cobertura:

• 1.-  Los contratos de futuros son órdenes adelantadas de compra o venta de un activo. El precio es fijado hoy pero el pago final no se efectúa hasta la fecha de entrega. Los mercados de futuros permiten a las empresas realizar órdenes adelantadas para docenas de bienes diferentes, títulos, y monedas.

• 2.-  Los contratos de futuros están muy homogeneizados y se negocian en grandes volúmenes en las bolsas de futuros. En lugar de comprar o vender contratos de futuros homogeneizados, puede negociar con un banco un contrato a su medida. Estos contratos de futuros ajustados se denominan normalmente contratos "a plazo". Las empresas normalmente se protegen frente a cambios en el tipo de cambio mediante la compra o venta de contratos de divisas a plazo.

• 3.-  También es posible construir contratos a plazo caseros. Por ejemplo, como una alternativa a comprar moneda a plazo, podría endeudarse en dólares, cambiarlos por divisas, y entonces prestar las divisas hasta que las necesite. Esto tendría las mismas consecuencias en términos de tesorería que la compra de moneda a plazo.

• 4.-  En los últimos años las empresas han entrado en una gran variedad de acuerdos swap. Por ejemplo, puede acordar con el banco que haga todos los pagos futuros de su préstamo en dólares a cambio de pagar al banco el coste de servir un préstamo en marcos. Los swaps son como paquetes de contratos a plazo.

• 5.-  Si es propietario de una opción, tiene el derecho a comprar o vender el activo, pero no está obligado a hacerlo. El valor de una opción está ligado al valor del activo soporte mediante la opción delta. Por tanto puede cubrirse frente al riesgo tomando posiciones contrapartida en la opción y en unidades delta del activo soporte. En lugar de tratar de eliminar todo el riesgo, los directivos también pueden utilizar opciones para asegurarse frente a resultados extremos.

Todos ellos son instrumentos derivados porque su valor depende del valor de otro activo. Puede pensar en ellos como posiciones paralelas al valor del activo soporte

Cobertura del riesgo de tipo de cambio.

La cobertura del riesgo asociado al tipo de cambio se realiza fundamentalmente mediante operaciones internas y externas de cobertura.

I. Operaciones internas de cobertura. Las operaciones internas de cobertura consisten en realizar operaciones que disminuyan el riesgo asociado a las variaciones en la cotización de las monedas. Una transacción en una divisa que supone un riesgo de tipo de cambio puede ser anulado mediante la realización de una transacción de signo contrario. Por ejemplo si he vendido a un cliente extranjero y me pagará dentro de 1 año 100.000 dólares, mientras que mi empresa opera en Euros, la variación en la cotización del dólar frente al euro dentro de un año supone un riesgo. Si pido un crédito en dólares por la misma cantidad y para devolver en el mismo plazo el riesgo del crédito es de signo contrario al anterior por lo que se anulan.

II. Operaciones de cobertura externa. Para cubrirnos podemos emplear opciones y futuros. Al comprar una opción tenemos el derecho, no la obligación, de comprar un acierta cantidad de divisas a un precio dado en un momento del futuro. Pagando una cierta cantidad por el derecho de compra, podemos ejercer el derecho de compra en el futuro o perder la cantidad dada como prima. Por ejemplo, si la multinacional Nestle quiere garantizarse un precio de 50 dólares el saco de café dentro de un año, compra una opción sobre café para dentro de un año. Si dentro de un año el saco cotiza a 70 dólares, ejercita la opción de comprarlo a 50, si cotiza a 40 puede desistir de utilizar la opción y comprar a 40 el saco en el mercado al contado. Igualmente podemos utilizar futuros para cubrir el riesgo de tipo de cambio. Mediante los contratos de futuro nos obligamos a comprar a un cierto precio en el futuro. Comprando un futuro sobre café nos comprometemos a comprar café a un cierto precio en el futuro.

RIESGO Y DECISIONES DE INVERSIÓN BAJO INCERTIDUMBRE

Toma de Decisiones Bajo Riesgo

Existe usualmente muy poca seguridad de que los resultados predichos vayan a coincidir con los reales. Los elementos económicos de los cuales depende un curso de acción pueden variar a partir de su valor estimado debido a que siempre hay involucradas causas al azar. No solamente hay problemas con los estimativos de los efectos económicos sino también que el valor anticipado que la mayoría de las aventuras tendrá en el futuro sólo se conoce con un cierto grado de seguridad. Precisamente, la falta de certeza sobre el futuro es lo que hace que los procesos decisorios relacionados con efectos económicos constituyan una de las tareas más desafiantes para los individuos, las industrias y el gobierno.

La teoría de las probabilidades es una herramienta cuantitativa para manejar el riesgo en los procesos decisorios. Estas técnicas al usar conceptos probabilísticos, suponen que a los eventos futuros se les pueden adscribir probabilidades de ocurrencia. Las decisiones que se toman bajo esta suposición se conocen como decisiones bajo riesgo.

Teoría Básica de Probabilidades

Para incorporar formalmente en un proceso decisorio lógico la incertidumbre que se tiene sobre la ocurrencia de eventos futuros, es indispensable utilizar la teoría de las probabilidades. La teoría de las probabilidades consiste en conocimientos relacionados con el tratamiento cuantitativo de la incertidumbre. Como la teoría de las probabilidades está bien desarrollada y rigurosamente definida es apropiado emplearla en los problemas decisorios que involucren incertidumbre.

Al utilizar la teoría de las probabilidades es posible definir los eventos de manera precisa para que así no existan ambigüedades y cada enunciado hecho dentro de la teoría se entiende clara y explícitamente. La teoría de las probabilidades permite que la incertidumbre se represente por medio de una cifra, de manera que aquélla que esté involucrada en diferentes eventos pueda compararse de manera directa. Además, la estructura de la teoría de las probabilidades previene la introducción de nociones extrañas sin que exista antes, por parte de quien tome las decisiones, un conocimiento completo de esas nociones.

• Algunas Nociones Sobre Probabilidades

La probabilidad de que un evento ocurra en el futuro puede expresarse por medio de un número que representa la posibilidad de la ocurrencia. Esta posibilidad puede determinarse examinando todas las evidencias disponibles relacionadas con la ocurrencia del evento. La probabilidad puede verse entonces como un estado de la mente, ya que representa las creencias sobre la posibilidad de que ocurra un determinado evento.

Supóngase para ilustrar, que a usted se le presenta una moneda con apariencia normal (que no está cargada) y que se le solicita conceptuar sobre la probabilidad de que la moneda caiga por cara después de lanzarla. Como usted no ha lanzado nunca antes esta misma moneda en particular podría responder que la probabilidad de que aparezca cara es aproximadamente de un medio. Esta respuesta está basada en sus experiencias pasadas al lanzar monedas que tienen dos lados y que lo ha llevado a creer que la probabilidad de que se presente cara es la mitad. Supóngase ahora que se le ha permitido lanzar la moneda en cuestión 100 veces y que en la realidad salió cara el 60% del tiempo. Parece debilitarse así su convencimiento de que esta moneda caería por cara el 50% del tiempo. Sí se lanzara la moneda un millón de veces y apareciera cara el 70% del tiempo, usted estaría convencido de que esta moneda está "cargada" y que la posibilidad de que resulte cara es aproximadamente igual al 70%. Debido a que su conocimiento sobre la frecuencia de la aparición de cara en esta moneda ha aumentado, su sensación acerca de la posibilidad de obtener una cara se ha modificado de manera sustancial. Entonces, su información lo conduce a creer que la probabilidad de que se presenten caras cuando se lance al aire esta moneda en particular, es aproximadamente igual a 0,7.

De acuerdo con lo anterior, cualquier decisión que tome un apostador sobre la base de un "tiro" de esta moneda, se verá ciertamente afectada por su sensación acerca de la posibilidad de que la moneda caiga por cara. Siendo así que las creencias sobre la ocurrencia de eventos futuros constituye la base para tomar decisiones sobre inversión, el concepto de probabilidad es, como estado de la mente, bastante útil en el análisis de alternativas económicas.

La idea de que las probabilidades pueden ser subjetivas es tema que se discute en muchos círculos. Sin embargo, debido a que la utilidad de este concepto en relación con problemas decisorios está bien cimentada, las probabilidades subjetivas se han convertido en parte integral de los procesos de decisiones económicas. Para obtener las ventajas de la teoría existente sobre probabilidades se supondrá, que las probabilidades subjetivas obedecen a las leyes de la teoría clásica de las probabilidades.

• Axiomas Sobre Probabilidades

Hay tres axiomas probabilísticos que son:

• 1.-  La probabilidad de A, para cualquier evento A, será P(A) ( 0.

• 2.-  P(S) = 1, cuando S es el conjunto de todos los eventos o resultados posibles bajo consideración.

• 3.-  Si AB = (, entonces P(A + B) = P(A) + P(B).

Es decir, para dos eventos mutuamente excluyentes, la probabilidad de que ocurra el evento A o el B es igual a la suma de sus probabilidades.

La probabilidad condicional de que se presente el evento A dado que ha ocurrido ya el evento B se describe como la probabilidad de A dado B, P(A/B).

donde P(AB) es igual a la probabilidad de que ocurran los dos eventos A y B.

Cuando los eventos A y B son independientes,

P(AB) = P(A)P(B).

Entonces, la probabilidad del evento (A y B) es igual a la probabilidad del evento A multiplicado por la probabilidad del B. Cuando los eventos A y B son independientes, la probabilidad condicional de que el evento A ocurra dado que el evento B ha ocurrido es igual a la probabilidad de que ocurre el evento A expresada como

• Promedio y Varianza

Hay dos parámetros de una función de distribución probabilística que ayudan a caracterizarla. El primero de estos parámetros es el promedio o valor esperado de la variable estocástica o aleatoria. Para el caso de una variable estocástica discreta x el valor esperado está definido como

Para una variable estocástica continua x el valor esperado está definido como

El promedio de una distribución de probabilidades es una medida de tendencia central.

El segundo parámetro es una medida de la dispersión de la distribución de probabilidades y se conoce como la varianza. La varianza para cualquier variable estocástica x está definida como

Para variables estocásticas discretas

y

Para variables estocásticas continuas

y

El Valor Esperado en la Toma de Decisiones

Si se emplean distribuciones de probabilidades para describir los elementos económicos que componen una alternativa de inversión, el valor esperado del costo o de la utilidad puede constituir una base razonable para la comparación entre alternativas. La utilidad esperada y el costo también esperado de una propuesta reflejan la utilidad o el costo que se obtendría a largo plazo si la inversión se repitiera un gran número de veces y si su distribución de probabilidades permaneciera inmodificable. Entonces, cuando va a hacerse un número de inversiones puede ser razonable basar las decisiones sobre el efecto promedio o a largo plazo de cada propuesta. Naturalmente que es necesario reconocer las limitaciones del uso del valor esperado como base para comparación en un proyecto único o poco usual.

Los Árboles de Decisión en los Procesos Decisorios

Es deseable en muchos problemas decisorios reconocer que las decisiones futuras están afectadas por acciones que se están tomando en el presente. Las decisiones se toman, con mucha frecuencia, sin considerar adecuadamente sus efectos a largo plazo y, como resultado, decisiones que parecieron inicialmente sólidas pueden colocar a quien las toma en una posición desfavorable con respecto a otras que deba tomar en el futuro. Para problemas decisorios en los cuales es importante considerar decisiones en secuencia y en las cuales se conocen las probabilidades de los eventos que se van a presentar en el futuro, el empleo de los diagramas de flujo de decisiones o de los árboles decisorios es generalmente bastante efectivo para el análisis.

Considérese el siguiente ejemplo. Supóngase que una empresa está planeando producir un producto que no había sido comercializado anteriormente. Debido a que este producto es diferente a los que la firma manufactura en la actualidad, será necesario construir unas instalaciones diferentes para producirlo.

Basándose para ello en la información suministrada por el grupo de mercadeo de la empresa, se cree que la demanda por este producto será significativa durante los próximos 10 años. Si el producto se va a vender en cantidad, se cree que su demanda será bastante alta durante los próximos 10 anos. En caso de resultar del "montón" se anticipa que la demanda será alta durante los primeros 2 años seguida luego por una baja durante los 8 años restantes. Si el producto resulta un fracaso se espera entonces que esa demanda será baja durante los próximos 10 años. Se espera que la demanda para este nuevo producto siga uno de los tres patrones siguientes.

* Los primeros 2 años se designan, en este ejemplo, como el primer período y los 8 años restantes se consideran como el segundo periodo.

• Estructuración del árbol de decisiones. El empleo de un árbol de decisiones para mostrar las alternativas posibles y los eventos al azar (demanda) que se pueden presentar se ilustra en la Figura 23. Iniciando en la izquierda y moviéndose hacía la derecha, el árbol de decisión cubre 10 años, la vida del producto. Los nudos del árbol a partir de los cuales se extienden las ramas del mismo, son bien nudos de decisión, (, o nudos de ocurrencias posibles, (. Las ramas que emergen de un nudo de decisión representan cursos alternativos de acción acerca de los cuales quien tiene en sus manos el poder decisorio debe hacer una escogencia. Por otro lado, las ramas que emergen de nudos de ocurrencias posibles representan eventos al azar que son en esencia resultados de la naturaleza. La ocurrencia de un evento al azar puede considerarse como una variable estocástica con respecto a la cual no ejerce ningún control quien toma decisiones

En el ejemplo que se está considerando, los eventos al azar representan la demanda por el producto durante los próximos 10 años.

Figura 23.

Comenzando a la izquierda, el primer nudo representa la selección de construir una planta grande o una pequeña. Si se construye una planta grande, entonces los siguientes eventos posibles son los eventos al azar que representan la posibilidad de contar con una demanda alta o una baja durante los primeros 2 años. Si se construye una planta grande y se tiene una demanda alta durante los primeros 2 años, el siguiente nudo al azar representa la posibilidad de que se presente una demanda alta o una baja durante los 8 años restantes. Entonces, una secuencia de ramas que comienza a la izquierda y termina a la derecha representa una secuencia de eventos posibles que pueden ser la consecuencia de acciones por parte de quien toma decisiones o de la naturaleza.

Nótese que si se construye la planta pequeña la decisión con respecto a ampliar o no ampliar se toma después de 2 años, pero únicamente si se ha tenido una demanda alta. Si la demanda ha sido baja durante los primeros 2 años se conoce que también será baja durante los 8 años restantes. En consecuencia, la decisión de no ampliar es obvia y se requiere un nudo de "no decisión" siguiendo la baja demanda de los primeros 2 años.

Una vez que se ha determinado la estructura del árbol de decisiones, la tarea siguiente consiste en evaluar los costos y los ingresos asociados con cada una de las alternativas de decisión y los posibles resultados al azar. Estas cantidades deben escribirse luego en las ramas del árbol.

Como los costos y los ingresos se presentan en diferentes puntos sobre la escala de tiempo durante el período de 10 años, es apropiado convertir las diferentes cantidades que se encuentran en las ramas del árbol a sus cantidades equivalente.

Una vez que se tiene esta información, es necesario asignar probabilidades a los eventos al azar que ocurren en cada uno de los nudos correspondientes del árbol de decisiones.

Toma de Decisiones Bajo Incertidumbre

Puede ser imposible, en ciertas situaciones decisorias, asignar probabilidades a la ocurrencia de eventos futuros. A menudo, no se tienen a la disposición datos significativos a partir de los cuales poder calcular unas probabilidades. En otros casos quien debe tomar decisiones puede no estar dispuesto a asignar una probabilidad como es, con frecuencia, el caso cuando el evento no es placentero o grato.

Cuando no se tienen a la disposición las probabilidades que puedan asignarse a los eventos futuros, la situación se conoce como toma de decisiones bajo incertidumbre.

La Matriz de Beneficios

Una decisión puede conducir a un resultado en particular, dependiendo de cuál de los diferentes eventos futuros sea el que tiene lugar. Así por ejemplo, la decisión de salir una tarde al campo puede conducir a un grado de satisfacción muy alto si el día resulta despejado y con sol o a un grado de satisfacción bajo si llueve. Estos niveles de satisfacción se reversarían si la decisión tomada fuera permanecer en casa. Entonces, para los dos estados de la naturaleza (sol y lluvia) existen diferentes beneficios dependiendo de la alternativa escogida.

Una matriz de beneficios es una manera formal de mostrar la interacción de las alternativas decisorias con los estados de la naturaleza. Las alternativas tienen, en este contexto, el mismo significado dado anteriormente, es decir, cursos de acción entre los cuales hacer una selección. Los estados de la naturaleza no necesitan ser eventos naturales tales como sol y lluvia. La expresión se emplea para describir una amplísima gama de eventos futuros y sobre los cuales no tiene ningún control quien toma las decisiones. La matriz de beneficios asigna un valor cualitativo o cuantitativo a cada posible estado en el futuro y para cada una de las alternativas bajo análisis.

Como un ejemplo de la estructuración de una matriz de beneficios, considérese la siguiente situación. Una empresa de ingeniería y construcción tiene la oportunidad de presentar propuestas para dos contratos. El primer contrato supone el diseño y la construcción de una planta para convertir basura sólida en vapor para proveer calefacción en una ciudad. El segundo contrato involucra el diseño y construcción de un sistema de distribución de vapor dentro de la ciudad. La empresa puede obtener cualquiera de los dos contratos X ó Y ó ambos contratos, es decir, X y Y. Se tienen, en consecuencia, tres posibles resultados o "estados de la naturaleza".

Al analizar las oportunidades que ofrecen estos dos contratos, la empresa identifica cinco alternativas. La Alternativa A1 supone que la firma sirva como director de proyectos pero subcontratando todo el trabajo a realizar. La Alternativa A2 implica que la empresa subcontrate el diseño pero que haga ella misma los trabajos de construcción. La Alternativa A3 supone que la firma subcontrate la construcción pero haga ella misma el diseño. La Alternativa A4 implica que la empresa realice el diseño y la construcción. La Alternativa A5 supone que la empresa cotice conjuntamente con otra organización que tiene la capacidad suficiente para realizar un proyecto innovativo de este tipo.

El siguiente paso, una vez que se hayan identificados los estados de la naturaleza y las alternativas, supone determinar el valor de los beneficios. Deben determinarse, en este ejemplo, 15 valores de pago o beneficio. Al hacer una lista de los desembolsos y los ingresos que se anticipan durante el tiempo y que se identifican con cada alternativa para cada estado de la naturaleza, se encuentra el valor presente de la utilidad. Supóngase que estos valores presentes se expresan en miles de dólares como aparece en la Tabla 1.

Tabla 1. MATRIZ DE PAGO PARA UTILIDADES EN MILES DE DÓLARES

Se puede ver de la matriz de pagos que la empresa podría incurrir en una pérdida real de $4 millones si se escoge la Alternativa A1 y se le otorga el contrato X. Si se le otorga el contrato Y, la utilidad presente sería de $1 millón. La utilidad presente sería de $2 millones si le fueran otorgados los dos contratos. Entonces, cada línea de la matriz de pagos representa los resultados esperados para cada estado de la naturaleza (columna) para una alternativa en particular (línea).

Los valores de pago que aparecen en la matriz no necesitan ser de carácter monetario. Pueden ser expresiones cualitativas o cuantitativas de la utilidad esperada de cada una de las diferentes alternativas. Es esencial, sin embargo, que los valores de beneficio se expresen en alguna medida común y directamente comparable tal como el valor presente o la cantidad anual equivalente. En la Tabla 1. los valores de beneficio son cantidades en valor presente.

Antes de proceder, debe examinarse la matriz de beneficios acerca de situaciones de dominio. Si entre dos alternativas siempre es preferible una independientemente de lo que ocurra en el futuro, la alternativa preferida domina y la otra puede descartarse.

Así, en la Tabla 1. puede descartarse la Alternativa A1 ya que está dominada por otras. En consecuencia, la matriz de beneficios puede reducirse a la forma que aparece en la Tabla 2. Esta matriz reducida deja totalmente por fuera la alternativa de que la empresa sirva como director del proyecto dejando el diseño y el trabajo de construcción en manos de un subcontratista. Las reglas que se presentan en los puntos siguientes pueden emplearse para ayudar a seleccionar una de las cuatro alternativas restantes.

Tabla 2. MATRIZ DE PAGO REDUCIDA EN MILES DE DOLARES

La Regla de Laplace

Si la empresa estuviera dispuesta a asignar probabilidades a los estados de la naturaleza de la Tabla 2., la situación decisoria se clasificaría como de toma de decisiones bajo riesgo.

Supóngase, sin embargo, que la empresa no está dispuesta a evaluar los estados de la naturaleza en términos de su probabilidad de ocurrencia. En ausencia de estas probabilidades, uno podría razonar que cada estado posible de la naturaleza tiene tanta probabilidad de ocurrir como cualquiera de los otros. La racionalización de esta suposición es que no hay base establecida para que un estado de la naturaleza sea más probable que cualquiera de los otros. Esto se conoce con el nombre de Principio de Laplace o el principio de la razón insuficiente basado en la filosofía de. que la naturaleza se supone indiferente.

Bajo el principio de Laplace, la probabilidad de ocurrencia de cada estado futuro de la naturaleza se supone igual a l /n, donde n es el número de estados posibles futuros. Para seleccionar la mejor alternativa se calcularía el promedio aritmético para cada una. Para, la matriz de beneficios de la Tabla 2. esto se logra como se muestra en la Tabla 3. La Alternativa A4 resulta con una utilidad máxima de $2.333.000 y sería la seleccionada al utilizar este procedimiento.

Tabla 3. Cálculo del Pago Promedio en Millones de Dólares

Resumen de las Reglas de Decisión

Las alternativas seleccionadas con las reglas de decisión que se presentan en este punto se resumen en la Tabla 9. Se notará que las reglas no producen resultados consistentes. Son desarrolladas para dar una visión de aquellas situaciones decisorias en las cuales no se asignan o no pueden asignarse probabilidades a la ocurrencia de los eventos futuros.

Tabla 9. COMPARACIÓN DE LAS REGLAS

El examen de los cursos de acción recomendados por las cinco reglas de decisión indica que cada una tiene su propio mérito. Diferentes factores pueden influenciar para que quien toma decisiones escoja una regla en una determinada situación decisoria. La actitud que quien toma decisiones tenga hacia la incertidumbre (pesimista u optimista) y su propia función de utilidad, constituyen fuentes importantes de influencia. Entonces, la selección de una regla particular para una situación decisoria dada debe basarse en el juicio subjetivo de quien toma las decisiones. Esto sería lo que se esperaría ya que en ausencia de probabilidades con respecto a los eventos futuros no es posible llegar a un procedimiento completamente objetivo para la toma de decisiones.

RIESGO DEL NEGOCIO

Riesgo es la mala palabra del inversor. Todo el mundo está en contra del riesgo. Preferimos los resultados seguros, sin riesgo. Es racional y normal preocuparse por el riesgo de una inversión. Pero hay un punto en el que la inquietud se convierte en temor irracional. Y ese miedo exagerado impide que muchas personas realicen las elecciones adecuadas. Para muchos, el riesgo en la inversión puede someterlos a un estrés extraordinario. Algunos inversores pueden vomitar cuando el precio de su portafolio bajó un 5%. Otros llegan a enfermarse, lentamente, durante un largo período. En una sociedad que juzga la felicidad, la seguridad, el poder y el prestigio por la cantidad de ceros de la cuenta bancaria, lo que tal vez no debería sorprendernos. El dinero tiene un aura sagrada, y cualquier amenaza a la riqueza, aunque sea temporaria, parece una amenaza a la vida. La aversión al riesgo no es una cuestión de coraje u "hombría". En muchos casos, la aversión al riesgo es temor a lo desconocido, una sensación de pérdida del control, o de no saber cuán mal se pueden poner las cosas. Sin una información sólida sobre la "amenaza", el riesgo se convierte en un cuco, un monstruo grande y peludo. La "sabiduría popular" de que el mercado de valores es un poco traicionero y peligroso contribuye a fomentar el problema. Las acciones han sido un motor de riqueza altamente confiable para los inversores de largo plazo; el riesgo del mercado es casi exclusivamente un fenómeno de corto plazo que disminuye con el tiempo, y que no ser parte del mercado puede ser uno de los mayores riesgos. Incluso los inversores a quienes el riesgo no les incomoda se beneficiarán al comprender mejor qué es el riesgo, de donde proviene, cómo se mide, y cómo se lo puede manejar.

Un mundo sin riesgo.

Durante un segundo solamente, tratemos de imaginar un mundo de inversiones en el que hubiera sólo una dimensión: la tasa de retorno. Las elecciones podrían ser las siguientes:

Todos los retornos son ciertos. Los inversores, por supuesto, decidirían qué es mejor. Todos querrían la inversión A. Nadie pensaría en la B. La inversión B dejaría de existir como elección por falta de interesados. Todos obtendrían el mismo resultado de la inversión y nadie podría aspirar a una tasa de retorno más alta.

El Riesgo Ofrece la Oportunidad de Retornos Más Altos

Ahora, imaginemos una segunda dimensión. Estas podrían ser las elecciones de inversión:

La inversión B ofrece un resultado conocido. La inversión A introduce un poco de incertidumbre. Los resultados son variables.

El dilema del inversor

Ahora existe la verdadera elección. Los inversores se enfrentan a un dilema. Prefieren un resultado determinado. No obstante, también quieren los retornos más altos que ofrece la inversión A. Están atrapados entre querer un determinado resultado y querer más. Algunos optarán por el resultado conocido, y algunos decidirán a favor de la tasa de retorno más alta.

El riesgo es, por supuesto, la preocupación primaria de los inversores. La aceptación del riesgo es lo que separa nuestros "ahorros" de nuestras "inversiones". El inversor exitoso debe aceptar las consecuencias de asumir el riesgo. Sabe que no puede tener ambos. No puede pretender retornos altos sin aceptar las fluctuaciones. Y debe darse cuenta de que las fluctuaciones no son todas positivas. No todos los días van a ser uniformemente maravillosos. Tiene que ser honesto consigo mismo respecto de su tolerancia al riesgo, y resistir la tentación de cuestionar las decisiones que tomó antes del inevitable mal día. Los malos días están incluidos en la propia estrategia de inversión. Como veremos luego, deberá haber muchos más días buenos que malos, y obtendremos más durante los días buenos que lo que perderemos en los días malos. Pero no tiene sentido fingir que los días malos no van a llegar.

Los inversores que pretenden, de algún modo, estar exentos de riesgo se condenan al desastre. Una de las peores cosas que puede hacer un inversor es aceptar un riesgo con la esperanza de que sus inversiones sólo irán derecho hacia arriba. Así no es como funcionan los mercados. Y el inversor que no lo entienda será presa del síndrome del compre alto, venda bajo. El momento de comprender cabalmente cuál es la tolerancia al riesgo que uno tiene y cuáles son los riesgos de la cartera de inversiones es ¡antes de invertir!

En teoría económica, al menos, todos tenemos diferentes combinaciones de riesgo y recompensa que encontraremos atractivas por igual. Si tuviéramos que unir todas esas combinaciones, la línea resultante se denominaría: nuestra curva de indiferencia. Tendremos que examinar el concepto de curvas de indiferencia una vez más en relación con la Teoría Moderna del Portafolio. Como en la vida real nunca encontré un inversor que hubiera trazado su curva de la indiferencia, no vamos a perder mucho tiempo en ella. Debo confesar que no tengo idea de cómo sería la mía. La cantidad de retorno adicional que se deberá ofrecer a un inversor para apartarlo de su resultado conocido se llama "prima de riesgo". La idea de que los inversores a menudo cambian sus primas de riesgo como resultado de acontecimientos recientes sirve para explicar los excesos del mercado y el comportamiento de roedores suicidas de los inversores.

Reexaminando el Riesgo

Algunas palabras tienen un impacto emocional tan fuerte que, una vez que aparecen en una conversación, puede resultar imposible mantener un diálogo normal. A veces decimos que esas palabras están "cargadas de contenido". Riesgo es una palabra cargada de contenido. Cuando surge el tema del riesgo, los inversores suelen ponerse visiblemente incómodos. La conversación enseguida se pone tensa. Muchas veces me he preguntado por qué el riesgo tiene tan mala prensa. Como asesor en inversiones, una de mis preocupaciones es convencer a los inversores de que asuman al menos un riesgo suficiente como para alcanzar sus objetivos. Pero muchos inversores tienen una ecuación mental como ésta:

Invertir no es Jugar

Con frecuencia, los inversores meten los riesgos en la misma bolsa que

el juego. Se está en todo el derecho de esperar ganar. Como en otros aspectos de la vida, hay riesgos buenos y riesgos malos, y es bastante fácil distinguir entre unos y otros.

No todos los riesgos han sido creados iguales

La palabra clave para los inversores es "compensado". Los inversores deberían exigir una compensación por asumir riesgos y evitar cualquier riesgo no compensado.

Una gran parte del éxito en las inversiones consiste simplemente en evitar las apuestas de bobos o riesgos no compensados. El inversor que se acostumbra a preguntar: "¿Qué certeza tengo de que se me compensará por asumir este riesgo?" ha hecho mucho por resolver el problema de la inversión, los riesgos no compensados se ocultan por doquier. Uno de nuestros objetivos primordiales será identificarlos, y después eliminarlos sin piedad de las carteras de inversión.

Fuentes de Riesgo

El riesgo procede de diversas fuentes. La mayoría de los libros de finanzas las clasifican de la siguiente manera:

Riesgo comercial: Una empresa quiebra, y las acciones o bonos que se poseen pierden todo su valor. El riesgo comercial no está compensado. Puede y debe ser diversificado.

Riesgo del mercado: Incluso si la empresa es fuerte, un mercado en declive puede arrastrar sus acciones. El riesgo del mercado está compensado. Los mercados con riesgos más altos comportan retornos más altos.

Riesgo de la tasa de interés: El valor de los bonos varía en relación inversa a las tasas de interés. Las acciones y demás títulos también se ven afectados por las tasas de interés generales.

Riesgo de inflación: Su inversión puede no ir a la par de la inflación, como resultado de lo cual su riqueza o poder adquisitivo pueden reducirse.

Riesgo de la moneda: Los valores en el extranjero pueden cambiar de precio con el cambio de la moneda.

Riesgo político: El gobierno puede hacer cosas que perjudican el clima económico, ya sea aumentar los impuestos, hacer una revolución, entrar en guerra, confiscar bienes, imponer salarios mínimos. Hay pruebas claras de que el riesgo político está compensado por retornos más altos para los inversores. En gran medida, el riesgo político puede diversificarse.

Uno de los mayores riesgos: es el comportamiento del inversor. Aunque existen excepciones, los economistas no dejan de sorprenderse de la capacidad que tiene el inversor para obtener resultados tan pobres. En un mercado eficiente, a los individuos no debería irles tan mal como les va. Toda una rama de la economía se ha dedicado a tratar de explicar el comportamiento del inversor, y cómo ese comportamiento afecta sus resultados y al mercado. El comportamiento del inversor es el principal riesgo no compensado. El mercado no lo compensará a usted por ser irracional. Otro riesgo que no encontramos en los libros tradicionales de finanzas es el riesgo verdaderamente real de que la decisión de la gerencia de inversiones, ya sea mediante timing del mercado o selección de cada título valor, pueda equivocarse. Una gerencia de inversiones activa siempre agrega un costo adicional, puede no producir un retorno adicional suficiente para cubrir el costo y puede introducir un riesgo adicional en la cartera. Todos estos riesgos no están compensados. El debate sobre estilo de inversión activo versus pasivo es uno de los más candentes en el campo de las finanzas.

El Riesgo es Parte del Proceso de Inversiones

El riesgo nunca desaparece. Es parte de la vida y parte del proceso de inversiones. El inversor que piense que ha eliminado el riesgo no hace otra cosa que engañarse. Ha cambiado un riesgo que entiende por uno que no entiende. O simplemente elige pasar por alto algunos riesgos. En particular, los inversores suelen subestimar la devastación que puede provocar la inflación en los ingresos fijos. La inflación es como un cáncer de crecimiento lento. Al principio, uno puede no notarlo, pero, con el tiempo, el cáncer lo matará. Cada riesgo puede mitigarse y manejarse usando técnicas bien definidas. El truco está en administrar el portafolio para alcanzar el máximo nivel de retorno en cualquier nivel de riesgo que uno esté dispuesto a aceptar, alcanzar las metas con el menor riesgo posible y desarrollar una estrategia que tenga las probabilidades más altas de éxito dentro de lo posible.

La mayoría de los inversores sienten aversión al riesgo. Si quieren recibir un chorro de adrenalina, prefieren hacer paracaidismo en la modalidad de caída libre.

El riesgo desde el punto de vista de un inversor

Fluctuación no significa pérdida del capital

En la vida real, los inversores definen el riesgo de muchas maneras. Diga riesgo y muchos empezarán a imaginar la pérdida total, irrevocable y para siempre de su capital. La fluctuación no es pérdida de capital. Es simplemente una fluctuación. He aquí un ejemplo para aclarar la diferencia. Digamos que usted decidió que en la parte de atrás de su casa tiene que haber petróleo. Después de gastarse un millón de dólares en perforaciones, resulta que no hay petróleo. No importa lo que se haga, no importa durante cuánto tiempo se esté mirando el pozo, no importa lo que le ocurra al precio del petróleo, el dinero ha desaparecido. Se ha tenido una pérdida irrevocable de capital.

Digamos que se tomó ese mismo millón y se compró un portafolio bursátil diversificado. Entonces, los resultados del primer año son inusitadamente malos y se pierde 20%. Bueno, ha sufrido una fluctuación interesante, pero no la pérdida de capital si se abstuvo de hacer lo peor que se puede hacer: vender cuando el mercado está bajo. Y los mercados siempre se recuperaron en el pasado. La historia nos indica que todo lo que hay que hacer para recuperar y avanzar hacia ganancias razonables es mantenerse firme. Aunque una acción pueda bajar hasta cero, todos los mercados no bajan. Excepto en caso de guerra o revolución, no conozco ningún mercado que haya bajado y no se haya recuperado más. Mientras esperemos que el valor de la economía del mundo siga creciendo, el precio de los mercados de valores reflejará dicho crecimiento. Los inversores de capital obtendrán ganancias, y se verán muy bien recompensados por soportar las dificultades que implica ese riesgo.

Negocio Arriesgado

Como se dijo anteriormente, los inversores pueden contemplar el riesgo de distintas maneras. Pueden querer analizar si el riesgo real que asumen es la imposibilidad de alcanzar sus metas. En ese caso, querrán armar carteras que tengan las probabilidades más altas de lograrlas. La paradoja con la que deben enfrentarse es que lo que parece más arriesgado en el corto plazo resulta ser muy conservador en el largo. Cuanto más lejos esté el horizonte del tiempo, más seguro podrá estar de que las acciones se desempeñarán mejor que otras alternativas. Dado que las tasas de retorno de las acciones son más altas, y que las probabilidades de alcanzar esos retornos más elevados son altas, ¿qué inversor de largo plazo que esté en su sano juicio va a querer estar protegido de esas probabilidades?

El riesgo es real, y está incorporado en el propio proceso de inversión. Pero puede no ser tan grande como muchos piensan. No es ni un coco ni un monstruo gigante y peludo. Ni tampoco debería impedirle a usted hacer elecciones racionales. Aún así, es el problema central de la gestión de inversiones.

La mayoría tal vez ya se han dado cuenta de que estando el riesgo de los títulos tan estrechamente ligado al período de tenencia de los mismos en cartera, el tiempo debe ser una dimensión muy importante del problema de las inversiones. Se debe prestar mucha atención al horizonte del tiempo cuando se diseñe portafolios para satisfacer necesidades específicas.

Nadie puede eliminar el riesgo de la inversión, pero hay técnicas efectivas para administrar y mitigar cada tipo de riesgo.

Opciones de la empresa

PASIVOS DE LA EMPRESA Y LA VALORACIÓN DE OPCIONES

El mercado de opciones es un negocio especializado y sus adictos tienen su propio lenguaje. Hablan de opciones de compra, opciones de venta, opciones de compra y venta combinadas, opciones mariposa, opciones de mucho dinero y opciones en descubierto.

Muchos proyectos de inversión incluyen una opción de compra de un equipo adicional en el futuro. Por ejemplo, la empresa puede invertir en una patente que le permita explotar una nueva tecnología o puede comprar un terreno contiguo que le brinde una oportunidad de expansión. En ambos casos la empresa efectúa hoy un desembolso por la oportunidad de llevar a cabo una inversión adicional. Por expresarlo en otros términos, la empresa está adquiriendo oportunidades de crecimiento.

También siempre que una empresa se endeuda crea una opción. La razón se debe a que el prestatario no está obligado a pagar la deuda en la fecha de vencimiento. Si el valor de los activos de la compañía es menor que el valor de la deuda, la empresa optara por no pagar y los poseedores de bonos se quedarán con los activos de la empresa. Por tanto, cuando una empresa pide un préstamo, el prestamista adquiere de hecho parte de la empresa y los accionistas tienen la opción de readquirirla pagando la deuda. Este punto de vista es extremadamente importante. Implica que todo lo que aprendamos sobre opciones de compra negociadas puede ser aplicado igualmente a los pasivos de la empresa.

Opciones de Compra, Opciones de Venta y Acciones

Una opción de compra otorga a su propietario el derecho a comprar una acción a un precio de ejercicio o precio de compra especificado. En algunos casos, la opción sólo puede ejercerse en una fecha concreta y, convencionalmente, se le conoce como una opción de compra europea; en otros casos, se puede ejercer antes de o en dicha fecha y, entonces, es conocida como una opción de compra americana. En principio, la opción europea, es más sencilla conceptualmente, si bien casi todas nuestras observaciones son aplicables igualmente a su prima la americana.

El diagrama de posición de la Figura 24-a muestra los posibles valores justo antes del vencimiento de una opción de compra que tiene un precio de ejercicio de 100 $. Si el precio de la acción en este momento resulta ser inferior a esta cifra, nadie pagará 100 $ para obtener la acción vía opción de compra. La opción de compra carecerá de valor y nos desprenderemos de ella. Por el contrario, si el precio de la acción resulta ser superior a 100 $, nos beneficiará ejercer nuestra opción de compra de la acción. En este caso, la opción tendrá un valor igual al valor de mercado de la acción, menos los 100 $ que tenemos que pagar para adquirirla.

Se examinará ahora una opción de venta europea con el mismo precio de ejercicio. Mientras que la opción de compra nos da derecho a comprar la acción por 100 $, la opción de venta comparable nos da derecho a vender la acción por 100 $. Por tanto, las circunstancias bajo las cuales la opción de venta tendrá valor serán justamente las opuestas a aquéllas bajo las que la opción de compra tendrá valor. Podemos ver esto en la Figura 24-b. Si el precio de la acción inmediatamente antes de la expiración resultara ser mayor que 100 $, nadie querrá vender la acción a ese precio.

La opción de venta carecerá de valor. Por el contrario, si el precio de la acción resultase ser menor que 100 $, interesará comprar la acción y realizar el beneficio derivado de la opción al venderla por 100 $. En este caso, el valor de la opción de venta a la expiración de la misma es la diferencia entre los 100 $ resultantes de la venta y el precio de mercado de la acción. Por ejemplo, si la acción tuviera un valor de 60 $, la opción valdría 40 $:

Figura 24.

La tercera inversión consiste en la propia acción. La Figura 24-c revela pocos secretos cuando muestra que el valor de esta inversión es siempre exactamente igual al valor de mercado de la acción.

Venta de Opciones de Compra, Opciones de Venta y Acciones

Se considera la posición de un inversor que vende estas inversiones. El individuo que vende, o "emite", una opción de compra promete entregar las acciones si es requerido a ello por el comprador de la opción de compra. Dicho de otra forma, el activo del comprador es el pasivo del vendedor. Si a la fecha de expiración, el precio de la acción es inferior al precio de ejercicio, el comprador no ejercerá la opción de compra y el pasivo del vendedor será cero. Si es superior al precio de ejercicio, el comprador ejercerá la opción y el vendedor entregará las acciones. El vendedor pierde la diferencia entre el precio de la acción y el precio de ejercicio recibido del comprador.

Suponga que el precio de ejercicio fuese 100 $ y que el precio de la acción resultara ser 150 $. La opción de compra será ejercida. El vendedor está obligado a vender la acción valorada en 150 $ por sólo 100 $ y, por tanto, pierde 50 $. Obviamente el comprador gana 50 $.

Por lo general, la pérdida del vendedor es la ganancia del comprador, y viceversa. La Figura 25-a muestra los resultados del vendedor. Observe que la Figura 25-a es la misma Figura 24-a puesta boca abajo.

De la misma forma se puede representar la posición de un inversor que vende o "emite" una opción de venta, dándole la vuelta a la Figura 24-b. El vendedor de la opción de venta está obligado a pagar 100 $ por la acción si el comprador de la opción de venta lo requiriese. Naturalmente, el vendedor estará seguro mientras el precio de la acción se mantenga por encima de 100 $, pero perderá dinero si el precio de la acción cae por debajo de esta cifra. Lo peor que podría ocurrir es que las acciones no valgan nada. El vendedor estaría obligado a pagar 100 $ por una acción cuyo valor es 0 $. El "valor" de la posición de opción sería – 100 $.

Figura 25.

Finalmente, la Figura 25-c. muestra la posición de alguien que vende la acción en descubierto. Los vendedores en descubierto venden acciones que todavía no tienen. Hay una máxima en Wall Street que dice:

"Quien vendo lo que tiene,

lo compra o va a la cárcel".