El riesgo cambiario y propuesta de cobertura en empresas cubanas (página 2)
Enviado por Santiago Nsobeya Barreiros
CAPÍTULO I: EL ANÁLISIS DEL RIESGO DE CAMBIO EN LAS TRANSACCIONES ECONÓMICAS-FINANCIERAS EMPRESARIALES A ESCALA INTERNACIONAL.
1.1 El riesgo: Surgimiento y necesidad del análisis del riesgo por variabilidad del tipo de cambio.
Una de las características más importantes que distingue a los miles de años de historia de aquello que llamamos tiempos modernos es el manejo del riesgo. El manejo del riesgo es la idea revolucionaria que define el límite donde el futuro es más que un capricho de los dioses y los seres humanos no son pasivos ante la naturaleza. Antes del conocimiento de cómo traspasar este límite, el futuro era un espejo del pasado o del dominio de predicadores y profetas que tenían un monopolio de los eventos anticipados.
La transformación de la actitud hacia el riesgo a través del tiempo, ha convertido la toma de decisiones bajo riesgo en uno de los catalizadores primarios de los tiempos modernos.
A lo largo de la historia de la humanidad, el ser humano y con ello las empresas siempre han estado expuestos a algún tipo de riesgo, ya sea estratégico, operacional o financiero.
Los riesgos estratégicos son los resultantes de cambios fundamentales en la economía o en el entorno político. Estos riesgos difícilmente pueden ser cubiertos, puesto que no dependen directamente de las empresas, por lo tanto quizás la única manera de cubrir este tipo de riesgo es la diversificación a través de distintas líneas de negocios y de distintos países. Dentro de esta categoría de riesgos los más importantes son: el riesgo de gobernabilidad, el riesgo externo del negocio y el riesgo de reputación.
Los riesgos financieros están relacionados con las posibles pérdidas en los mercados financieros. Los movimientos en las variables financieras, tales como las tasas de interés y los tipos de cambio, constituyen una fuente importante de riesgos para la mayoría de las empresas.
En contraste con las empresas industriales, la función principal de las instituciones financieras es administrar activamente los riesgos financieros; los bancos, en la actualidad han entendido la necesidad de identificar y medir con precisión los riesgos para poder posteriormente controlarlos y evaluarlos de forma apropiada. El riesgo de crédito, el riesgo de mercado y el riesgo de liquidez, son los de mayor importancia dentro de los riesgos financieros.
Los riesgos operacionales son aquellos que la empresa está dispuesta asumir para crear ventajas competitivas y agregar valor para los accionistas. Los riesgos de negocios, u operativos, tienen que ver con el mercado del producto en el cual opera la empresa y comprende innovaciones tecnológicas, diseño del producto y mercadotecnia. Los riesgos de transacción, fraude, legal y de incumplimiento sobresalen en esta categoría de riesgos.
Mediante este capítulo, y a lo largo de este trabajo, manifestaremos el interés de ceñirnos al análisis del riesgo de carácter financiero, que afecta las relaciones comerciales entre países que utilizan diferentes divisas. Es así que el riesgo asociado a la variabilidad en el tipo de cambio cuando se realizan intercambios comerciales entre países es una pauta y necesidad para el análisis a plantearse a continuación. No obsta, para el análisis que la empresa es un todo y por tanto todos los tipos de riesgo están estrechamente intervinculados. Haciendo un poco de historia y enmarcar el contexto del análisis, se plantea, según la bibliografía consultada que los antecedentes del riesgo en el tipo de cambio se remontan a la constitución (1870-1914) del patrón oro como forma de cambio aceptado internacionalmente, donde cada país ata su moneda al oro y esto le permitía sin restricciones, la importación o la exportación a través del oro como patrón. Lo esencial de este tipo de patrón fue que las tasas de cambio eran fijas.
El país central dentro de este patrón era Inglaterra ya que era el líder mundial en asuntos comerciales y financieros. Y en realidad en este período, el patrón oro no cubrió a todo el mundo, sólo a un grupo de los principales países europeos. Así, La necesidad del Sistema Monetario Internacional (S.M.I) aparece junto con la moneda como medio de pago en el año 1870, ya que al aparecer el papel moneda para realizar pagos al exterior se hace imprescindible contar con reglas, normas que valoren estas monedas.
Un avance histórico importante sucede, en 1922, en la Conferencia de Ginebra, donde se recomendó la adopción en el mundo de un patrón oro de cambio, para esto era necesario que los países con déficits[1] permitieran la influencia de dichos déficits sobre sus reservas de oro para disminuir el crecimiento monetario. También era necesario que los países con superávit[2] permitieran que sus crecientes reservas de oro liberalizaran sus políticas monetarias.
Al poco tiempo empezaron a surgir los problemas, ya que muchos países empezaron a manipular los tipos de cambio en función de sus objetivos nacionales. En 1931 Inglaterra suspende su convertibilidad (libra esterlina-oro), debido a la escasez de sus reservas.
A partir de ese momento el mundo se dividió en tres bloques económicos: el bloque de la Libra Esterlina, el bloque del Dólar y el bloque del oro. En 1934 sólo el dólar estadounidense podía ser intercambiado por oro, ya que poseía grandes reservas en el preciado mineral y tras la suspensión de la convertibilidad Libra Esterlina-oro, era la oportunidad de Los Estados Unidos para hacerse con el mercado internacional y así convertirse en el centro de cambio internacional.
Este período se caracterizó por un fenómeno conocido como ?políticas de empobrecer al vecino?, que se componen en, devaluaciones competitivas e incrementos en la protección de tarifas, tal ambiente terminó obstaculizando el crecimiento económico global.
Ante tales circunstancias, en julio de 1944, las potencias mundiales se reunieron en el Hotel Mount Washington de Bretton Woods, New Hampshire, para diseñar un nuevo orden financiero internacional. De este encuentro se deriva la creación del FMI (Fondo Monetario Internacional), organismo encargado de la administración del nuevo sistema financiero internacional, ya que tiene la misión de reunir y distribuir las reservas. Las reservas son aportadas por los países miembros de acuerdo con un sistema de cuota basado en el ingreso nacional y en la importancia del comercio en los diferentes países. De la aportación original, 25% fue en oro y 75% fue en la propia divisa del país.
Por medio del sistema implantado en Bretton Woods, todos los países vincularon sus monedas al dólar y los EE.UU. vincularon el dólar al oro, estando de acuerdo en cambiar oro por dólares con los bancos centrales extranjeros al precio de 35 dólares la onza?.
La política fiscal súper expansiva de los Estados Unidos contribuyó a la necesidad de devaluar el dólar, a principios de los setenta y los temores de que eso ocurriese desencadenaron unos flujos especulativos de capitales huyendo del dólar, lo que hinchó las ofertas monetarias de los países extranjeros. El mayor crecimiento monetario de los Estados Unidos alimentó la inflación interior y la extranjera, haciendo que los países fueran cada vez más reacios a continuar importando inflación estadounidense a través de los tipos de cambio fijos.
Estos antecedentes llevaron al rompimiento en 1971 del sistema de Bretton Woods, originando la volatilidad de los tipos de cambio y se dió entrada a un sistema de flotaciones entre monedas, dando como resultado la aparición del riesgo en el tipo de cambio.
La evolución económica del sistema capitalista ha sentado las bases para el surgimiento y evolución histórica del SMI. La función esencial de las relaciones monetarias internacionales es la de garantizar el financiamiento del intercambio internacional de bienes y servicios resultantes de la actividad económica nacional.
Si bien el SMI se propone objetivos de carácter global y cuenta con mecanismos propios de regulación y gestión, toda su actividad se encuentra estrechamente vinculada con los sistemas monetarios nacionales y con las instituciones bancarias que operan desde los países.
El SMI ha experimentado serias transformaciones a lo largo de los siglos, pero especialmente en los últimos 30 años. Se ha fomentado la desregulación financiera y con ella se ha incrementado la volatilidad de los mercados, resultando casi imposible el control de los flujos financieros y de sus efectos colaterales.
El sistema monetario y financiero internacional actual conserva los rasgos esenciales que prevalecieron durante los años de las profundas crisis financieras de la década de los noventa.
Entre éstos se señalaron los siguientes: a) persiste la volatilidad de tasas de interés y los tipos de cambio; b) la incertidumbre acerca de la evolución de los mercados financieros; c) la incompetencia de los organismos financieros internacionales para prevenir eventuales crisis; d) la ausencia de mecanismos efectivos para controlar la movilidad extrema de los flujos de capitales; e) las presiones para el pago del servicio de la deuda; y f) la poca efectividad de las políticas económicas nacionales para superar la vulnerabilidad externa y lograr metas de desarrollo económico y social.
Actualmente se discute sobre la Nueva Arquitectura Financiera (NAF) como nuevo proyecto de reformas propuesto por las principales autoridades financieras y apoyada por los países desarrollados más importantes. Las reformas del sistema se concentrarán en algunas cuestiones esenciales y de su evolución, supuestamente, dependiendo de estrategias de contención y solución de las crisis, provocadas no solo por la información insuficiente en los mercados financieros sino más bien por la calidad de la misma, dado el manejo que se hace de ella. "Es evidente que la demanda de mejor calidad en la información deberá verse complementada con mejoras igualmente sustanciales en los mercados financieros internacionales"[3].
Para una mejor comprensión de un tema tan complejo como el de las relaciones monetario mercantiles para efectuar operaciones comerciales a escala internacional es importante abordar y entender algunos conceptos básicos del entorno económico en el que se desarrolla este trabajo[4] .
1.2 Conceptualización básica para el análisis financiero.
Sistema Monetario Internacional: Es el conjunto de instituciones financieras y esquemas financieros aplicados en el mundo entero. El control de los movimientos financieros corre a cargo de Mega Instituciones Financieras.
El Fondo Monetario Internacional:Institución que se encarga de tratar de mantener la estabilidad de las monedas (divisas) en todo el mundo, su papel en las crisis ha sido fuertemente criticado por sectores sociales y aplaudido por sectores financieros. Su neutralidad ha sido fuertemente cuestionada, debido a la influencia que sobre dicha institución juegan países más poderosos.
Divisas: Entenderemos por divisas a los cheques, letras y otros efectos comerciales expresados en moneda extranjera. Y por extensión, los ingresos en todas las monedas extranjeras (convertibles o no convertibles) a través de las transacciones exteriores. Es decir, una divisa no necesariamente tiene que ser la moneda en efectivo o metálico, sino que también se considerarán documentos u operaciones electrónicas que estén respaldadas por una institución financiera. Para fines técnico?empresariales se tomará por concepto de divisa a todo depósito en una entidad financiera de un país extranjero o a los documentos que dan derecho a disponer de dichos depósitos.
Mercado de Divisas (o Mercado Cambiario): Mercado en el que se intercambia la moneda de un país por la divisa de otro, tanto para la realización de operaciones puramente financieras como para facilitar las operaciones de intercambio comercial supradomésticas, exportaciones e importaciones y otras derivadas de empresas e instituciones que funcional con carácter multinacional. Interesa en esencia darle seguimiento a aquellas de carácter comercial.
El mercado de divisas como lugar físico prácticamente ya no existe. En la jerga financiera se habla de mercados "over the counter" (OTC) o intermediarios y mercados electrónicos (avanzados sistemas de telecomunicaciones), sociedades como "Society for Worldwide Interbank Financial Telecomunications (SWIFT) y Rewters o Telerate", son mundialmente conocidas por su función en estos mercados.
Principales participantes del Mercado en Divisas:
· Bancos Comerciales (como intermediarios de agentes comerciales, oferentes, demandantes, divisas.).
· Bancos Centrales: Controlan y gestionan las reservas e intervienen, aunque no están obligados según las políticas monetarias internas.
· Operadores, Corredores o Agentes Intermediarios (Brokers): Ponen en contacto a oferentes y demandantes y por ello reciben una comisión.
· Negociantes (dealers) o agentes especuladores de los mercados financieros.
Tipo de Cambio (TC), cotización o precio relativo de una divisa:
Por lo tanto, se definirá al tipo de cambio como la relación de equivalentes entre dos monedas (divisas), medida por el número de unidades de un país que es preciso entregar para adquirir una unidad monetaria (de divisa) de otro país.
Tipo de cambio fijo (TCF): El Banco Central elige un tipo de cambio nominal, respecto a la moneda de un país o economía que generalmente es un país grande, estable, y de baja inflación.
Estas características fueron cumplidas por la economía estadounidense,
la economía alemana, y la región económica europea, es por esto que muchos
países durante la historia ha fijado sus tipos de cambio nominales respecto
al dólar, al marco alemán, y mas recientemente al euro.
El Banco Central compra y vende la divisa de referencia al valor fijado por el mismo, de esta manera, el tipo de cambio se mantiene fijo. Cuando el banco central compra divisas, inyecta moneda nacional en la economía, es decir, aumenta la base monetaria, y viceversa. Las variaciones de la base monetaria tienen efectos en el volumen de los medios de pago, el costo y disponibilidad del crédito, las tasas de interés y por consiguiente, en el volumen de inversión, consumo y la actividad económica.
Es por esto que la elección de un sistema cambiario es un elemento muy
Importante para la política económica de un país.
Las ventajas de este sistema es que se crea un ancla nominal (del tipo de cambio). Se restringe la discrecionalidad de la política monetaria. Las expectativas del tipo de cambio quedan fijas, y también las de los precios de los bienes transables y por lo tanto de la inflación interna. Al eliminarse las expectativas inflacionarias las tasas de interés suelen bajar.
En un sistema de tipo de cambio fijo, la realización de política monetaria vía aumento en los medios de pago, se esteriliza en el tiempo porque genera una baja en la tasa de interés, por lo tanto, una salida de capitales hacia el extranjero, los inversores venden moneda nacional para comprar divisas. Al comprar el banco central esta moneda nacional a cambio de reservas internacionales que están en el banco central, no solo que disminuye la base monetaria sino que también el banco central se queda con menos reservas internacionales, lo que puede traer serios problemas por la generación de expectativas de devaluación del tipo de cambio. Esto fue un poco lo que pasó el año 2001 en Argentina, cuando Domingo Cavallo estaba al frente del ministerio de economía. Mediante artilugios contables, se aumentó la cantidad de medios de pagos de la economía, sin aumentar la base monetaria, principalmente vía menores restricciones a las reservas de los bancos. La mayor cantidad de medios de pago en la economía y otros factores, produjeron una salida de capitales y por lo tanto una disminución en la base monetaria y en las reservas internacionales del Banco Central de la República Argentina.
Cuando las reservas internacionales de un Banco Central bajan mucho, los inversores dudan de que el BC siga manteniendo el tipo de cambio fijo, es decir esperan que devalúen, por lo tanto tratarán de vender lo antes posible la moneda nacional, acentuando la caída en las reservas del banco central y las expectativas de devaluación.
También se debe agregar que un sector público deficitario también es causante de una devaluación. Como el banco central no puede emitir dinero para financiar el sector público deficitario, éste puede recurrir a dos formas alternativas de financiamiento:
a) Usar las reservas del Banco Central, lo que crea el mismo problema anterior, es decir, genera expectativas de devaluación y posiblemente obligue al gobierno a devaluar.
b) Recurrir al crédito interno o internacional. El mayor endeudamiento deteriora la solvencia del sector público. De no revertirse la situación deficitaria (ya sea por mayores ingresos o por una reducción en los gastos), el acceso al financiamiento comenzaría a disminuir aumentando la tentación de utilizar las reservas en poder del Banco Central para financiar el bache presupuestario.
Al igual que en el caso previo, el grado de independencia de la Autoridad Monetaria determinará el acceso a las reservas que tenga el gobierno. En cuanto el sector privado comience a registrar que el respaldo de sus pesos comienza a debilitarse se desencadenará una "salida de capitales" (venta de pesos a cambio de dólares) hasta que se agoten las reservas o hasta que el BC deje de vender. El paso siguiente natural es la devaluación.
Tipo de cambio variable (TCV): Bajo un esquema de tipo de cambio variable la relación de una moneda respecto de otras monedas estará fijado por la oferta y demanda de divisas en el mercado. En este caso, por ejemplo un aumento en la demanda de dólares por parte de la economía incrementará el valor de dicha divisa respecto del peso.
La forma del ajuste (a la suba del precio del dólar) puede darse de dos formas: o sube la tasa de interés interna o al hacer más baratos en dólares los precios de los bienes aumentará la venta de éstos últimos en el exterior provocando un ingreso de divisas que estabilizará o disminuirá la presión compradora sobre el tipo de cambio.
Por el contrario, si un país atrae capitales porque está creciendo o porque ofrece oportunidades de inversión atractivas, recibirá muchos dólares apreciando por ende la moneda local. La forma de ajuste se daría también a través del sector externo. La apreciación del peso encarecería el valor de las exportaciones y abarataría el valor de las importaciones. Al disminuir las ventas al exterior disminuiría la oferta de divisas presionando al alza al tipo de cambio.
Las principales economías del mundo, -Estados Unidos, Europa y Japón– han adoptado este esquema de tipo de cambio. Las monedas del resto del mundo se vinculan de "alguna manera" a las tres monedas líderes (dólar, euro y yen).
La autoridad monetaria puede o no intervenir en la fijación del valor de la moneda. Sí no interviene se dice que el esquema es de "flotación limpia".
Si por el contrario, a través de operaciones de mercado abierto, fija un "piso" y un "techo" al valor de la moneda se dice que la flotación es sucia.
Cotización directa o tipo de cambio directo (TCD): Es aquella en que se indica el número de unidades que es necesario de la divisa, para obtener una unidad de cualquier otra. Así por ejemplo:
Si un $ USD=1,22 ?, esta cotización directa que se expresa en términos absolutos de euros, indica cuantas de estas son necesarias para obtener 1 $USD. Este modo de cotización directa es el más frecuente dentro del mercado de divisas. Del siguiente ejemplo podemos obtener que un aumento del valor del Euro sería igual a una depreciación de la moneda norteamericana, puesto que harían falta más unidades de la divisa para adquirir euros. En sentido contrario, el descenso en el valor absoluto del Euro representaría una apreciación o reevaluación del dólar estadounidense.
Cotización inversa o tipo de cambio indirecto (TCI): Es el otro modo de representación del tipo de cambio, menos frecuente, y de uso en los países de tradición británica, ya que así cotizan la Libra Esterlina, Libra irlandesa, o Dólar canadiense entre los más conocidos. En este caso, la divisa que se considera unidad es la cotizada, y por el tipo de cambio expresa el número de unidades de la divisa opuesta que son necesarias para adquirir una de la cotizada.
En realidad esto no supone ningún cambio respecto a lo que hemos visto en el caso anterior, ya que estriba únicamente en el razonamiento respecto a los conceptos de devaluación y reevaluación de la divisa, que se serían de modo inverso a lo antes comentado.
La utilidad de aclarar estos conceptos, radica en que frecuentemente nos encontramos con el tipo de cambio como un indicador económico sobre la marcha de un país. Estos tipos de cotizaciones son los más generalizados y utilizados en el análisis financiero internacional, aunque no quiere decir que sean los únicos[5], sí constituyen el basamento para cualquier análisis.
Riesgo de variabilidad en el tipo de cambio.
El riesgo es tratado en diversos textos de finanzas como la desviación de los rendimientos esperados. Para las bibliografías especializadas en riesgo, la definición formal entiende al riesgo como la volatilidad de los flujos financieros no esperados, generalmente derivadas del valor de los activos o pasivos.
Haciendo una breve y simplista interpretación de la definición del riesgo, se entiende como riesgo la posibilidad de obtención de pérdidas o de desvío de los resultados esperados, lo que implica la necesidad de buscar herramientas que permitan determinar dicha posibilidad o desvío para facilitar la toma de decisión al momento de llevar a cabo cualquier inversión.
La variación de los resultados reales versus los esperados da lugar a una medida de variación como lo son la desviación típica y la varianza, por su puesto que para su análisis es conveniente acompañarlo con la media aritmética de la serie histórica estudiada. Al final del cálculo de estas estadísticas se obtendrá la medición de la dispersión de determinados datos, los cuales sí consideramos que la serie estudiada son las ganancias de la empresa, podríamos estimar cuál sería la
desviación de los resultados respecto al promedio e incluso sí quisiéramos podríamos estimar la probabilidad de pérdida.
El riesgo del tipo de cambio es la probabilidad de variabilidad que sufre el T.C. de cualquier divisa respecto a las demás y que hace que sea diferente (el TC) en cada momento en el mercado.
El riesgo monetario ocurre cuando los cobros y pagos por operaciones internacionales no ocurren de inmediato y existen variaciones en las TC.
La importancia sobre el conocimiento y manejo de los riesgos del negocio y el entorno, le permite a la gerencia la implementación de determinados planes que anticipen los posibles resultados adversos y sus consecuencias. De esta manera se estaría preparando a la gerencia para enfrentar la incertidumbre sobre variables que afecten las operaciones de la empresa, y por ende sus resultados económicos.
Gráfica # 1. Ejemplo de una representación gráfica del riesgo de cambio para una posición contable positiva y negativa.
Tomado de: Secretaría Ejecutiva del Consejo Monetario Centroamericano, "Volatilidad cambiaria en centroamérica, Seminario de Volat6ilidad , Lima, abril 2004.
El arbitraje de Moneda en el Mercado Monetario Internacional.
Este importante concepto, toma cada vez más relevancia en los momentos actuales en los mercados financieros globales. Al existir movimiento de un entorno a otro para obtener una ganancia producto de las diferencias financieras entre ambos entornos, existirá la posibilidad de arbitrar.
En este sentido cobran un importante papel los agentes especuladores de los mercados financieros y de capitales.
Los valores de todas las monedas están interrelacionados a través de los tipos de cambio. Las operaciones de compra – venta de monedas se realiza de forma muy rápida y con grandes volúmenes, interviniendo en ellas entidades que se benefician con la diferencia de precios o cotizaciones en distintos lugares, a estas se les denominan arbitrajistas. Los arbitrajistas son los que hacen que se ajusten los precios a escala internacional. La posibilidad de arbitraje se da entre dos monedas o más.
Solo se realiza arbitraje cuando el precio o cotización de una moneda difiere en los diferentes mercados. De lo contrario, no existiría ganancia o rendimiento producto de su compra – venta y sería innecesaria y contraproducente la operación de arbitraje, ya que el objetivo principal del arbitraje es comprar barato y vender caro.
Factores que inciden en la variabilidad del tipo de cambio .
Todo analista financiero siempre deberá tener en cuenta todos los factores o variables macroeconómicas de manera individual o de forma conjunta que inciden en las fluctuaciones de lo tipos de cambio de las divisas, provocando su apreciación o depreciación. Algunos de los factores que influyen en el tipo de cambio son:
La balanza por cuenta corriente: Esta cuenta comprende cuatro subcuentas que son: la balanza comercial (importaciones y exportaciones), balanza de servicios, balanza de renta (inversión y renta del trabajo), y la balanza de transferencias (ingresos por transferencias unilaterales, donaciones, etc.). Por lo tanto un déficit en la cuenta corriente provocará una disminución de las reservas y una caída del tipo de cambio (depreciación) y un superávit traerá consigo un aumento del tipo de cambio (apreciación).
Los tipos de interés: El interés es simplemente el precio del dinero. Es una forma de cuantificar las cantidades que el deudor habrá de pagar al acreedor (además de la devolución del principal) como retribución del capital recibido a crédito.
La diferencia de tipos de interés expresa la rentabilidad relativa de las diferentes monedas. Un mayor tipo de interés atrae al capital extranjero, esta entrada de capitales provoca apreciaciones en el tipo de cambio mientras que las salidas de los mismos provocarán una depreciación de la moneda.
Las tasas de Inflación: A la inflación se le conoce simplemente como el alza sostenida de los precios en un país y por un tiempo determinado. El control de la inflación hoy en día es el mecanismo económico más utilizado para las políticas económicas de corte neoliberal. Cuando las tasas de inflación suben en un país significa que están aumentando los precios, lo que conlleva a pérdidas de competitividad vía precios en el comercio internacional.
Es decir, se exporta menos, ya que nuestros productos se han vuelto más caros en el extranjero y colateralmente se comienza a importar más. Para corregir este desequilibrio, el efecto sobre el tipo de cambio es una depreciación de la moneda nación.
Las expectativas: Este viene a ser con toda probabilidad, el de mayor influencia. Si alguien considera que un determinado país se va a ver envuelto en una situación de incertidumbre de cualquier género (elecciones, conflictos internacionales, escándalos políticos,..), que no permitirá conocer la evolución probable de otro tipo de variables de las comentadas, es muy posible que decida desprenderse de esa divisa, con el ánimo de obtener otra sobre la que no pesen riesgos. Así, como vemos, se ha generado oferta de una divisa, y demanda de cualquier otra, lo que habrá hecho variar el tipo de cambio entre ambas, y por consecuencia de la primera frente a otras, si como vimos antes este se calcula de modo indirecto.
Al mismo tiempo ha pasado a jugar un papel fundamental en los últimos tiempos el tratamiento no adecuado que se da a la información en los mercados financieros, lo cual desvirtúa las expectativas que inciden en el movimiento de inversores en los mercados financieros de divisas y cambiarios.
1.3 La política financiera internacional. Sus relaciones básicas.
Para desarrollar en las empresas e instituciones financieras una política financiera internacional estable, es necesario entender porque existen diferencias entre: lo que denominamos en el epígrafe anterior: los factores que inciden en la variabilidad de las cotizaciones de las divisas, entre los Tipos de Interés y los Tipos de Cambio, entre el Tcs (tipo de cambio al contado) y Tcf (tipo de cambio a plazo), las expectativas entre los Tc y las diferencias entre las tasas de inflación. Si los mercados de capitales y de divisas, funcionaran de forma acertada y la información se sucediera de forma perfecta sin intervenciones y sin barreras ni costos en el comercio internacional.
Entonces deben mantenerse entre los factores arriba mencionados las siguientes relaciones:
Gráfica # 2: Políticas Financieras Internacionales.
Tomado de:Brealey y Myers, ?Fundamentos de la Financiación Empresarial?, bibliografía citada.
Para una mejor comprensión, se explica cada una de las teorías antes expuestas, de forma más explícita.
Teorías financieras para regular los mercados financieros.
Teoría de la Paridad de los Tipos de Interés.
Relaciona los tipos de interés nominal (r) y los tipos de cambios (Tc) a plazo (f) y al contado (s).
Si el interés es el precio del dinero (divisa en este caso) y por tanto la tasa de interés expresa la rentabilidad del mismo. Entonces, r será la rentabilidad del capital (divisa) o el tipo de interés de le moneda en un país determinado, donde recordamos que :
Tcf - Tipo de Cambio a Plazo.
Tcs - Tipo de Cambio al Contado.
La Teoría de la Paridad de los Tipos de Interés plantea:
En condiciones de certeza.
La diferencia (relación) entre los tipos de interés debe ser igual a la diferencia (relación) entre el Tcf y el Tcs.
1+ r1 = Tcf (1/2 )
1+ r2 Tcs(1/2)
Por tanto no hay posibilidad de arbitraje.
Teoría de las Expectativas del Tipo de Cambio.
Plantea que:
Los tipos de cambio al contado esperados para el futuro coincidirán, con los actuales tipos de cambio a plazo para ese futuro. O lo que es lo mismo:
Tcf (1/2) = E (Tcs 1/2)
Tcs (1/2) Tcs (1/2)
En condiciones de certeza:
Esto ocurrirá cuando se puede cubrir perfectamente el riesgo o cuando ese es central respecto al mismo. (Recordar que se establece un Tcf para cubrirse del riesgo de cambio.)
Si se tiene en cuenta por parte de los inversores el riesgo, entonces:
Tcf (1/2)>< E (Tcs 1/2)
Esto dependerá de la oferta y la demanda, a plazo de los inversores en el mercado.
Teoría de la Paridad del Poder de Compra (PCC).( Ley del Precio Único )
Relaciona los tipos de cambios spot esperados y las tasas de inflación esperadas.
Plantea que:
E (Tcs 1/2) E (1 + ¶ 1)
Tcs (1/2) E (1 + ¶ 2)
Recordar que la tasa de inflación se relaciona con el precio relativo de todos los bienes en la economía.
Teoría de las Expectativas de las Tasas de Inflación (Teoría de fisher).
Los capitales siempre fluyen donde las rentabilidades dadas son mayores. En equilibrio la rentabilidad real esperada del capital es la misma en los diferentes países.
¿Cómo el tipo de interés del capital en cada país se relaciona con los tipos de interés reales?
Irving Fisher da respuesta a esta Teoría argumentando que: El tipo de interés del capital reflejará la inflación esperada, para que los capitales no se fuguen.
1+ r1 = E (1+ ¶ 1)
1+ r2 E (1+ ¶ 2)
Nótese que las cuatro Teorías son mutuamente consistentes. Significa que si tres de ellas son correctas: las cuatro también lo serán y que si una es errónea al menos una de las otras debe ser errónea.
1.4 La Incertidumbre y riesgo en los mercados financieros internacionales y su incidencia en el mercado de divisas.
Cada vez son más empresas las que se deciden a adentrarse en el mundo del comercio exterior. Buscar nuevos mercados, aprovechar ciertas oportunidades o carencias que puedan cubrir. No se trata solamente de la expansión de las relaciones económicas internacionales de las empresas, si no de que una empresa opera simultáneamente en varios países, además de su país de origen. En otras palabras, que produce y comercia mediante establecimientos ubicados en distintos países, habitualmente se trata de una empresa matriz ubicada en el país de origen y cinco o más empresas subsidiarias ubicadas en distintos países, estrechamente relacionadas mediante una estrategia de producción y comercialización común.
La multinacionalización de la empresa tiene como objetivos fundamentales la garantía de:
- Materias Primas
- Mercados
– Reducción de los costos
La utilización de subsidiarias en distintos países facilita enormemente el logro de los objetivos señalados.
Estos factores citados hacen que las empresas se expandan fuera de sus fronteras nacionales, fuera de la economía doméstica, lo que hace que se incremente el riesgo en las transacciones económicas derivadas de la actividad comercial de éstas empresas. Pero el mercado exterior puede plantear problemas a aquellos que intentan introducirse en él sin tener en cuenta ciertas dificultades, que van desde las puramente políticos y culturales, a los riesgos cambiarios.
Una constante del mercado de divisas es la incertidumbre, debido a que sólo son conocidos el valor de intercambio (compra /venta) de las divisas en el momento de concertar la operación. El riesgo, por tanto, viene determinado por el desconocimiento de la evolución de los precios de compra/venta o de los tipos de interés a los que se pueda tomar o prestar dinero.
El riesgo tipo de cambio es por tanto aquel que viene determinado por el posible beneficio o quebranto que una evolución favorable o desfavorable del precio de intercambio, en un determinado periodo de tiempo, puede ocasionar en la cuenta de resultados.
En las transacciones comerciales internacionales es frecuente que se acuerde entre las partes efectuar el pago de forma aplazada y en una determinada moneda. Como consecuencia de este aplazamiento existe un riesgo de cambio para el interviniente que tiene que efectuar el cambio, no así para el que efectúa el pago o recibe el cobro en su propia moneda, que traslada el riesgo de cambio a la otra parte.
Es de suma importancia conocer los tipos de riesgos a los que se enfrenta toda empresa, así como, su definición. A continuación se presentan los tipos de riesgos financieros más generales y comunes.
Tipos de riesgos Financieros.
Riesgo de mercado: Se deriva de cambios en los precios de los activos y pasivos financieros (o volatilidades) y se mide a través de los cambios en el valor de las posiciones abiertas. Para la cobertura del riesgo de mercado, lo usual es la aplicación de derivados financieros, como futuros y opciones.
Existen diferentes tipos de riesgos de mercado en función de los factores específicos que dan lugar a la aparición de este tipo de riesgo para cada producto:
· Riesgo de tasa de interés: Es el riesgo de pérdida del valor del portafolio ante variaciones en las tasas de interés del mercado. Se puede clasificar en función de las causas que lo originan.
· Riesgo de precio: Es el riesgo de variaciones en el valor de mercado de determinados activos como consecuencia de modificaciones en sus precios, (distinto de las tasas de interés o del tipo de cambio, como sería el precio de acciones). Se aplica básicamente a los títulos de renta variable y a las materias primas.
· Riesgo de tipo de cambio: Es el riesgo asociado a la variación en el tipo de cambio asumido al negociar divisas o al mantener posición en monedas diferentes del peso mexicano.
Riesgo de crédito: Se presenta cuando las contrapartes están poco dispuestas o imposibilitadas para cumplir sus obligaciones contractuales.
El riesgo de crédito se asocia a la posibilidad de que un activo no sea pagado por el deudor a su vencimiento. Es en este sentido que se habla de los valores del Estado como ?cero riesgo?, ya que es escasa la posibilidad de que no se pague al vencimiento, mientras que existe alguna probabilidad, por pequeña que sea, de que cualquier otro emisor incumpla.
El riesgo de crédito suele ser cubierto mediante políticas de inversión que definen límites de exposición o mínimos de calidad de los emisores, tomando como base las calificaciones que una agencia clasificadora puede dar, expresadas por una letra o combinación de letras y números. Aunque esas calificaciones no garantizan que al valor no le ocurrirá nada, son un indicador bastante cercano de la probable recuperación del capital.
El riesgo de crédito lo conforman dos tipos diferentes de riesgos:
Riesgo de transacción: Un riesgo por transacción se produce cuando una empresa está comprometida a una transacción denominada en una moneda extranjera. Desde que, una transacción determinará una entrada o una salida de dinero en efectivo en un momento en el futuro, cualquier mutación en la tasa de cambio, entre el momento en que se inicia la transacción y el momento en que termina la misma mediante el cobro o el pago en la moneda extranjera del importe correspondiente a dicha transacción; la cuál llevará un cambio en el importe en moneda nacional que habrá que pagar para la liquidación final de la expresada transacción. Dentro de esta denominación se encuentra el riesgo de cambio, el cual se trató en un epígrafe anterior y constituye el soporte del análisis de esta investigación. El riesgo de cambio se puede dar también por traducción y será el que surge de la traducción de estados financieros en moneda extranjera a la moneda de la empresa matriz para objeto de reportes financieros.
Ahora bien, el administrador financiero de una empresa multinacional, no es habitualmente un especulador en divisas, por lo que debe tomar todas las medidas a su alcance para compensar a su empresa contra las posibles mutaciones de las tasas de cambio entre la moneda del país sede principal de su multinacional y las demás monedas extranjeras con las que opera.
Las medidas de protección para resguardar a la empresa frente a cualquier riesgo contable de transacción, la envuelven en transacciones con monedas extranjeras cuyos flujos de efectivo han de compensar exactamente los riesgos por las mutaciones en las tasas de cambio correspondientes al conjunto de transacciones en moneda extranjera que efectúa la empresa. Estas medidas de protección incluyen: contratos anticipados, clausuras de ajustes de precios, opciones en la compra o vente de monedas extranjeras, pedir prestado o prestar en moneda extranjera.
Alternativamente la empresa multinacional tratará de facturar todas sus transacciones en la moneda que considere más fuerte, o en una compuesta de las monedas más fuertes, y de esta forma eliminar este tipo de riesgo contable por transacciones en monedas extranjeras. Pero, la eliminación de este riesgo no suprime todo riesgo en el cambio entre la moneda nacional y las monedas extranjeras.
La empresa estará todavía sujeta a este riesgo por intercambio monetario en la operación de sus flujos de efectivo por ingresos y costos.
§ Riesgo de cartera: El riesgo de cartera se refiere al riesgo inherente en la composición de la cartera de préstamos en general y está altamente influida por la concentración según los siguientes criterios: Área geográfica, sector económico, número de deudores, grupos económicos y tipo de garantías. La disminución del riesgo de cartera se realiza mediante la aplicación de políticas de diversificación, tamaño máximo del crédito, control de los tipos de préstamos y de la estructura de la cartera crediticia.
Riesgo de liquidez: Se refiere a la incapacidad de conseguir obligaciones de flujos de efectivo necesario, lo cual puede reforzar una liquidación anticipada, transformando en consecuencia las pérdidas en ?papel? en pérdidas realizadas. Aparece de forma natural en las instituciones financieras debido a que prestan a plazos mayores a los que aceptan depósitos, que son más líquidos.
Además, una parte importante de los recursos ajenos de toda institución de crédito está en forma de depósitos a la vista, disponibles inmediatamente.
Si tenemos una curva decreciente, se dará, lógicamente, un mayor riesgo de liquidez en la entidad crediticia.
Si un banco tuviera que hacer frente a retiradas de depósitos de sus clientes a medida que éstos vencen, llegaría en unas semanas a ser insolvente.
De hecho, aunque la mayoría de las crisis bancarias han estado motivadas por pérdidas en su cartera de préstamos, lo que verdaderamente acaba con un banco es la pérdida de confianza de sus depositantes, que origina masivas e importantes extracciones de fondos por parte de los clientes. Lo más alarmante de las crisis de liquidez es que son contagiosas.
El riesgo de liquidez, por su parte, se relaciona con la facilidad relativa con que un cierto instrumento puede ser liquidado o negociado en el mercado. Un valor muy líquido será aquel que resulte fácilmente negociable.
La liquidez viene dada por varios factores, como puede ser desde la cantidad y tamaño relativo de los operadores del mercado, hasta el tamaño de la emisión del activo en particular o la concentración que haya de ella en unos pocos inversionistas. Por lo general, se acepta que los valores públicos tiendan a ser muy líquidos, no solo por su aceptación generalizada, sino por las grandes masas de títulos que suele haber de ellos en el mercado, haciendo que la cantidad de compradores y vendedores sea por lo general muy grande. Puesto que el riesgo de liquidez está relacionado con las características del mercado, la manera de defenderse de él depende más bien de la estrategia de inversión en función de los objetivos del portafolio.
Riesgo legal: Se presenta cuando una contraparte no tiene la autoridad legal o regulatoria para realizar una transacción. El riesgo legal se define como la posible pérdida debida al incumplimiento de las normas jurídicas y administrativas aplicables, a la emisión de resoluciones administrativas o judiciales desfavorables. Se puede clasificar en función de las causas que lo originan en:
· Riesgo de documentación: Es el riesgo de que documentos incorrectos o extraviados, o la inexistencia de los mismos, incida negativamente en las actividades de negocio.
· Riesgo de legislación: Riesgo de que una operación no pueda ser ejecutada por prohibición, limitación o incertidumbre acerca de la legislación del país de residencia de alguna de las partes, o por errores en la interpretación de la misma.
· Riesgo de capacidad: Se refiere a dos conceptos: riesgo de que la contraparte no tenga capacidad legal para operar en un sector, producto o moneda determinada y el riesgo de que las personas que actúan en nombre de la contraparte no cuenten con poder legal suficiente para comprometerla.
Riesgo económico: Denominamos riesgo económico al riesgo asociado a las variaciones en el ciclo económico de un cierto país. El peligro que supone un cambio económico desfavorable de la economía, así como el impacto de problemas sociales.
El marco de riesgo en el que operan las empresas ha cambiado profundamente en la última década, planteando nuevos retos al directivo financiero. Durante estos últimos años, hemos visto como se han abandonado las políticas proteccionistas en materia de fijación de precios de bienes y servicios, tipos de interés o de cambio; se han flexibilizado las restricciones al comercio y se ha globalizado la economía, los avances conseguidos en las tecnologías informáticas y de telecomunicaciones, permiten la difusión de la información en tiempo real y el diseño y utilización de instrumentos financieros de creciente complejidad.
No cabe ninguna duda de que esta nueva situación afecta de forma sustancial a la actividad empresarial, influyendo de un modo u otro sobre sus resultados futuros. Muchos de estos riesgos son inherentes al desarrollo de su propia actividad productiva y son los denominados riesgos de negocio, económicos o empresariales, ligados a la fabricación y comercialización de los productos y servicios de la compañía. El inversor estará dispuesto a asumir dicho riesgo cuándo la rentabilidad esperada sea suficiente para compensarlo, pudiendo ser gestionado eficazmente mediante herramientas tradicionales, tales como la diversificación.
Aparte de estos riesgos, de negocio, las empresas se encuentran sometidas a otros que cada vez ejercen una mayor influencia sobre las mismas.
Dentro de estos, destaca el denominado riesgo de mercado, consistente en la posibilidad de que una empresa sufra pérdidas en un determinado período debido a movimientos inesperados y adversos en los tipos de interés, de cambio, precios bursátiles y de las materias primas o commodities.
El efecto de los riesgos de mercado sobre las empresas ha ido aumentado a la vez que el entorno financiero mundial se hacía más incierto. No obstante, no ha sido hasta hace poco tiempo cuando los directivos han empezado a plantearse la gestión de estos riesgos, con el objeto de limitar las pérdidas potenciales y estabilizar los flujos empresariales.
Ante estas situaciones, que pueden afectar de forma considerable a los beneficios de las empresas, éstas se plantean su gestión con el objeto de mitigar o atenuar la probabilidad de sufrir pérdidas.
Las primeras técnicas que empezaron a utilizarse estaban basadas en mecanismos de balance o en actuaciones que afectaban a las prácticas de explotación. En este sentido, las empresas controlaban sus riesgos de tipos de interés alineando los activos y pasivos de vencimiento similar. Del mismo modo, las compañías exportadoras que no querían verse influenciadas por el riesgo de tipo de cambio construían fábricas en sus mercados estratégicos; y aquellas sometidas en mayor medida al riesgo de precios de mercancías lo trataban de evitar mediante la acumulación de existencias excedentarias. No obstante, estas técnicas tradicionales plantean diversas dificultades. Por ejemplo, el mantenimiento de existencias excedentarias de materias primas, como protección frente a incrementos futuros de precios, puede afectar a la calidad y cantidad de la producción. Además, la empresa se arriesga a sufrir pérdidas si caen los precios de sus existencias. También resultan en determinadas ocasiones costosas y no siempre posibilitan la gestión de un determinado riesgo.
Es necesario aclarar que a los efectos de esta investigación lo que más interesa es el análisis y la gestión del riesgo de cambio, es sus diferentes acepciones para el caso de transacciones empresariales y no de instituciones financieras. Esto no quiere decir que en una empresa como sistema, no puedan incidir dentro del análisis otros de los mencionados aquí de forma conjunta. Más adelante, en el siguiente capítulo, ordenaremos el tratamiento que queremos ofrecerle al análisis y que solo se ha tratado de forma muy generalizada.
1.5 Técnicas o instrumentos de cobertura para facilitar la gestión económico- financiera de las transacciones en moneda extranjera.
Según las consultas realizadas a través de la bibliografía revisada, el gestor financiero deberá considerar los siguientes puntos para su toma de decisiones, como base de partida para cualquier análisis posterior del riesgo cambiario:
· El tipo de riesgo que se desea cubrir.
· La cuantificación del riesgo según su posición adoptada (plazos, porcentaje representativo del riesgo ante sus activos, etc.).
· Delimitación del grado de cobertura (tipo de cobertura).
· Análisis de los instrumentos financieros derivados disponibles y valorar su aplicación en su empresa.
· Valorar finalmente los gastos de cobertura de cada instrumento, la eficacia, rapidez y precios.
Como se ha expresado, el riesgo en el tipo de cambio aparece en las operaciones a plazo, desde la contratación del negocio hasta el cobro o pago, que dependerá de si la actividad de la empresa es exportadora o importadora o de cual es el objetivo de la cobertura del riesgo. Puede haber una fluctuación positiva o negativa para nuestros intereses del tipo de cambio como se ha mostrado; por lo que la empresa tendrá que realizar un estudio, determinando el riesgo que puede correr, y examinando las diferentes técnicas de cobertura para estar preparados. Existen varias técnicas utilizadas frecuentemente por las empresas para cubrirse del riesgo en el tipo de cambio. Dentro de los instrumentos de cobertura cabe mencionar los que se detallan a continuación, que clasificaremos como de carácter interno o externo, según su naturaleza.
Instrumentos de Cobertura del tipo de cambio internos:
· Efectuar el cobro o pago al contratar: (compraventa al contado): para validar la bondad de esta estrategia, hay que comparar la retribución que obtiene la empresa de sus pasivos, con la bonificación y el ahorro que supone el eliminar la gestión y cobertura del riesgo de cambio. Se denomina compraventa al contado (spot) a la entrega de divisas en un plazo no superior a dos días hábiles. En el caso de una empresa exportadora que cobre a plazo, la estrategia consiste en ofrecer una bonificación por el pago al contado que puede ser equivalente al coste de financiación de la empresa más los costes de gestión y cobertura del riesgo tipo de cambio.
· Leads y lags (modificaciones en el ritmo de los pagos): Consiste en anticipar el pago de importaciones (lead) cuando se espera una apreciación de la divisa de pago para tratar incluso de obtener una bonificación en el precio. Alternativamente, si se dispone de una cuenta en divisas, el importador puede comprar la divisa y colocarla en dicha cuenta remunerada habitualmente al LIBOR (Tipo del mercado interbancario de Londres) de la divisa menos el diferencial pactado y esperar al vencimiento para realizar el pago contra esta cuenta en divisas.
Utilizar la técnica de demora del pago o (lag) si se prevé la depreciación de la divisa de pago es menos elegante y en general poco indicada.
· Ajustes de precios: consiste en el establecimiento de un precio base en divisas, sobre el que al vencimiento se aplica un porcentaje de variación relacionado con la fluctuación de la divisa en el periodo que va entre la contratación y el pago.
Esta técnica es utilizada por empresas que disponen de catálogos con listas de precio en divisas de modo que en el mismo se indica que el precio en divisa se basa en un determinado tipo de cambio de modo que el precio final se ajustará según la evolución de la paridad de referencia.
Compensaciones internas: Suele realizarse cuando la empresa es al mismo tiempo exportadora e importadora de modo que tiene cobros y pagos en divisas extranjeras. Con esta técnica no sólo logra evitar o suavizar los riesgos, sino que además se eliminan los costes de cambio de divisas.
Es imprescindible la contratación de cuentas en divisas y el mantenimiento de un control exhaustivo de la posición de tesorería de la empresa.
Instrumentos de Cobertura del tipo de cambio externos:
· El seguro de cambio, es una de las posibles técnicas de cobertura, tanto para operaciones comerciales como para las financieras. Las operaciones de compraventa de divisas deben canalizarse a través de entidades registradas en los bancos, y dichas divisas deben estar admitidas a cotización en el mercado de divisas. Una vez fijado el tipo de cambio, lo tendremos asegurado hasta el día del vencimiento, en el que independientemente de cómo esté el tipo de cambio, se procederá a la compra o venta de las divisas al tipo de cambio que se pactó.
En el caso de incumplimiento por parte del titular del contrato, el banco procederá a liquidarlo al cambio establecido y simultáneamente a la compra o venta en el mercado de contado, abonando o cargando a su cliente los beneficios o pérdidas.
El contrato de un seguro de cambio ofrece ventajas tanto para el exportador como para el importador. Mediante el seguro de cambio los exportadores e importadores evitan incertidumbres sobre el tipo de cambio y proporciona a los exportadores certidumbre sobre los ingresos producidos por la exportación, mientras que a los importadores les ofrece seguridad en el precio de coste de la mercancía.
· Los seguros participativos, son una estrategia de cobertura del riesgo de cambio, que permite participar en el beneficio derivado de una evolución positiva de la divisa, aunque garantizando un tope de cambio máximo o mínimo, dependiendo del tipo de operación de la que se trate.
Se combina la compra de una opción y la venta de otra de signo contrario, con idéntico precio de ejercicio, de tal forma que las primas cobradas y pagadas sean iguales, estableciéndose de ese modo el porcentaje o grado de participación en el beneficio derivado de una posible evolución favorable de la divisa.
· Riesgo compartido: Mediante el uso de esta técnica se comparte el posible riesgo por mutaciones en la tasa de cambio monetaria, entre el acreedor y el deudor. Este compartimiento se formaliza mediante un contrato entre ambas partes, en el cual se establece una cláusula de ajuste del precio, sobre la base de una tasa de cambio especifica.
Generalmente se establece una franja neutral (entre dos niveles de cotización) dentro de la cual no se lleva a cabo compensación alguna, ya que la compensación comienza cuando la tasa de cambio se encuentra por encima del máximo de la franja neutral, o por debajo del mínimo de dicha franja.
· Instrumentos derivados
Para solventar las ineficiencias de los métodos tradicionales, se han ido desarrollando desde los años setenta nuevas técnicas de gestión de riesgos, que han traído como consecuencia la aparición de los instrumentos financieros derivados. Correctamente utilizados, permiten transferir los riesgos a los que se encuentran sometidos los agentes sin crear riesgos adicionales, permitiendo anticiparse a las consecuencias favorables o desfavorables de dichos cambios. Este hecho permite limitar las pérdidas potenciales y estabilizar los flujos de caja, aportando, además, flexibilidad, rapidez, precisión y bajos costes de transacción.
Pese a que los derivados se utilizan desde hace tiempo, sólo últimamente han pasado a ser considerados por los directivos de las empresas como una estrategia viable en la gestión activa de los riesgos financieros, acentuados por la actual volatilidad de los precios y activos financieros.
Dentro de los mercados derivados, es posible distinguir entre instrumentos derivados que se negocian en mercados oficiales organizados, donde se dan una serie de características tales como la tipificación o normalización de los contratos, el aseguramiento de las liquidaciones mediante la cámara de compensación, la transparencia de las cotizaciones, el régimen de garantías, la liquidación gradual y final de las diferencias, etc.; y otros que incumplen esas características, y que se negocian en mercados no organizados u OTC (Over The Counter), donde las dos partes contratantes fijan en cada caso los términos contractuales de las operaciones convenidas entre ellos.
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