El valor, el riesgo y las opciones de la empresa (página 2)

Enviado por IVÁN JOSÉ TURMERO ASTROS

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Como es lógico, existirá valor intrínseco cuando el resultado de estas restas sea positivo. Recordemos que cuando el precio de la acción es mayor que el strike de la call, se dice que la call (opción de compra), esta dentro del dinero (in the money), y tiene valor intrínseco, pues el resultado de la resta es positivo.

Del mismo modo, si el precio del activo es menor que el strike (precio de ejercicio) de la opción Put, esta está dentro del dinero, y su valor intrinseco sería el resultado de la diferencia.

Si el precio de la acción y el strike coinciden se dice que la opción esta "al dinero" (at the money; en correos anteriores lo traduje como "en el dinero", pero creo que es mejor decir "al dinero") y cuando la opción no tiene valor intrínseco se dice que está "fuera del dinero"(Out the money): las restas anteriores tienen resultado negativo. Como el precio de la acción está variando constantemente en el mercado, estar "al dinero" no será exactamente cuando coincidan strike y acción, sino el más próximo.

2.- EL PRECIO DE EJERCICIO ( K)

Es constante a lo largo de toda la vida del contrato. Un aumento en el precio de ejercicio (K) disminuye el valor de una Call y aumenta el valor de una Put.

Al ejercer una Put, su poseedor gana S-K, siendo el precio de ejercicio K, lo que ha de pagar por ejercer la opción de ahí que le interesa que sea pequeño.

Al ejercer una call, su poseedor gana K-S, siendo K el precio de ejercicio que cobra al ejercer la opción, de ahí que le interesa que sea lo mayor posible.

3.- LA VOLATILIDAD DEL SUBYACENTE

La volatilidad mide la variabilidad del precio del activo subyacente, (Acciones, si hablamos de opciones sobre acciones). Es una medida estadística de la variación de los precios de las acciones (o en general, de los activos subyacentes) y que consiste en la dispersión de las variaciones de precio (rendimiento) del activo subyacente.

El efecto que tiene la volatilidad en las opciones es que los incrementos de volatilidad producen aumentos de las primas tanto para opciones Call como para opciones Put.

¿Por qué el aumento de la volatilidad hace que aumente el valor de la prima? :

Cuanta mayor volatilidad tenga el subyacente, el rango de precios al vencimiento de la opción será mayor; esto repercute en un riesgo mayor para los vendedores de opciones y mayor posibilidad de beneficio para los compradores de opciones: si los precios de las acciones no se mueven con la suficiente "velocidad", las opciones sobre esas acciones valdrán poco dinero al disminuir las posibilidades de que el mercado cruce los precios de ejercicio de las opciones, serian mercados con baja volatilidad.

Si el subyacente tiene poca volatilidad los que utilizan las opciones para cubrir riesgos no tendrán esta necesidad. En realidad, la volatilidad es el único factor desconocido de los que condicionan el precio de la opción, los que en vez de cubrir riesgos, utilizan las opciones para especular, lo que realmente analizan es la variación de la volatilidad del activo, y lo que están comprando o vendiendo es realmente "volatilidad".

Sin volatilidad, la operativa con opciones pierde todo sentido. Como los compradores de opciones pagan por la prima y los vendedores la ingresan, es justo que a mayor volatilidad tenga que rascarse más el bolsillo quien se beneficia de su efecto.

Tipos de volatilidad:

– Futura: La que realmente habrá en el futuro (esto ha sido fácil de explicar, si fuera igual de fácil de determinar, las opciones no se utilizarían)

– Histórica: Refleja el comportamiento de un activo subyacente en el pasado.La experiencia aprendida del comportamiento en el pasado y valorada en el momento presente.

Estará condicionada por el intervalo de tiempo escogido y según las características del activo, por ejemplo; en una acción no es lo mismo coger un intervalo de 5 meses que de cinco años y no es igual considerar solo los cierres, aperturas o precios cada 10 minutos.

Implícita: el mercado valora la volatilidad del activo e integra este valor en el precio de la opción en el mercado. El resto de los factores que intervienen en el cálculo del valor teórico de la opción son conocidos: Precio del subyacente, precio de ejercicio, tiempo a vencimiento, Dividendos y tipos de interés.

La volatilidad implícita no es única, dependerá del precio de ejercicio que estemos tomando y del tipo de opción: CALL o PUT.

La volatilidad tiende a mantenerse igual para opciones call y put con una misma distancia del strike al precio del subyacente ( una call out 300 puntos valdrá lo mismo en volatilidad que una put out 300 puntos). Los alejamientos de ese nivel son arbitrables.

Por otra parte la volatilidad tiende a ser ligeramente mayor en los casos en que el movimiento cubierto por la opción sea el contrario de la tendencia del mercado. En un mercado alcista tienen una mayor volatilidad las opciones put y en uno bajista las opciones call. Esto es lógico puesto que a la demanda especulativa se le suma la de cobertura, subiendo los precios de las opciones.

La volatilidad implícita refleja las expectativas del mercado sobre la volatilidad del activo subyacente hasta el vencimiento de la opción, también se la conoce como "Volatilidad de mercado". Está en continuo cambio pues continuamente cambia la prima:

– El nivel de las primas del mercado se considera alto o bajo si la volatilidad implícita está por encima o por debajo de la volatilidad histórica. Se puede hacer análisis técnico con gráficos para predecir los niveles de las volatilidades implícitas en el futuro. Como hemos dicho que la volatilidad implícita no es única, se suelen tomar para su análisis las opciones más "Al dinero", por ser las más líquidas, ofrecen mayor representatividad de las opiniones del mercado y son las más sensibles a las variaciones de la volatilidad.

El nivel de volatilidad sigue una distribución conocida como "sonrisa" o " semisonrisa". Las comisuras de la boca ( los niveles mas altos de volatilidad) son los mas "out of the money" y la parte central (el nivel mas bajo) se da en las opciones "at the money".

4.- TIPO DE INTERÉS.

Es el factor de menor efecto en la valoración de opciones.A las opciones Put les afecta negativamente la subida de los tipos de interés y aumentarán su valor cuando estos descienden.Por el contrario las opciones Call, tendrán mayor valor si los tipos de interés suben pues será menor el precio de ejercicio.Sensibilidad del precio de la opción al cambio de sus variables:El precio de ejercicio es el único de los parámetros que influyen el la valoración del precio de la opción que permanece siempre igual.

El tipo de interés que se aplica es siempre sobre el tiempo de vida de la opción. El tipo de interés que se aplica es el libre de riesgo.

Ejemplo:

Si el precio de ejercicio es de 11.000 y el tipo de interés semestral es del 100 %, el valor neto del precio del subyacente es de 5.500, en el caso de que el tipo de interés fuera del 0% el valor actual neto sería de 11.000 ptas..

Una call, tiene más valor cuanto mayor sea el tipo de interés, ya que el valor actual neto del precio de ejercicio (es lo que se ha de pagar por ejercer la opción) es menor cuanto mayor el tipo de interés.

Una put, tiene menos valor cuanto mayor sea el tipo de interés, ya que el valor actual neto del precio de ejercicio (lo que percibirá por ejercer la opción) es menor cuanto mayor sea el tipo de interés.

5.- DIVIDENDOS (D)

Los dividendos de las acciones afectan a los que las poseen, no a los que tienen opciones de compra sobre ellas, pero como el pago de dividendos afecta al precio del acticvo subyacente (la acción en este caso) influirá indirectamente en la Opción.

El precio de las opciones reflejará las expectativas del mercado sobre el pago de dividendos de su activo subyacente.

Puesto que el pago de dividendos se resta directamente del precio de la acción, los dividendos afectarán positivamente al valor de las opciones Put y negativamente al valor de las CallSi el subyacente percibe un dividendo, el precio del subyacente se ajusta para reflejar el dividendo pagado, es decir disminuye el precio del subyacente.

De esta manera, entre la fecha de adquisición de la opción y la fecha de ejercicio de la misma; el poseedor de una opción de compra lógicamente preferirá que la sociedad no pague dividendos o en su caso si los paga que estos sean de escasa cuantía; por el contrario, el poseedor de una put preferiría que la sociedad abone dividendos entre dichas fechas, ya que así el precio del subyacente en la fecha de ejercicio será menor.

6.- TIEMPO HASTA LA FECHA DE EJERCICIO.

Cuanto más tiempo queda para el vencimiento de la Opción, el valor de la prima tiende a ser más alto.

¿Motivo? : Cuanto más tiempo quede, mayor posibilidad de que el precio del activo subyacente (solemos hablar de opciones sobre acciones) se mueva hacia posiciones donde la opción se sitúe "dentro del dinero" ("In the money").

Esta es la causa de que la opción, sin valor intrínseco, pueda tener un valor temporal por existir la posibilidad de que el precio de la acción (el activo subyacente) cambie a niveles superiores al strike (precio de ejercicio de la opción).

El valor temporal tiende a ser máximo cuando el valor del activo subyacente (la acción) tenga un precio próximo al strike, es decir, cuando la opción esté "al dinero" (Valor intrínseco nulo) y tenderá a ser mínimo: "cero" para las opciones situadas muy fuera o muy dentro del dinero.

El valor temporal es nulo a la fecha del vencimiento, ese día el valor de la opción solo depende de su valor intrínseco.

La prima pierde valor a medida que pasa el tiempo, y más rápidamente cuanto más se acerca la fecha de vencimiento.

El tiempo hasta el ejercicio afecta al valor de la opción a través de tres factores:

i) Volatilidad:

Cuanto mayor es el tiempo hasta la fecha de ejercicio mayor la posibilidad de alteraciones en el precio del subyacente, por lo que es favorable para ambas posiciones.

ii) Precio de ejercicio:

A mayor tiempo de ejercicio menor es el valor actual neto del precio del subyacente. A mayor tiempo por lo tanto mayor valor de una call y menor valor de una put.

iii) Dividendos:

A mayor tiempo de ejercicio, mayores dividendos pagará la empresa, por lo que será negativo a la opción de compra y positivo para la opción de venta.

En resumen, como norma general puede establecerse:

El valor de una call aumenta con el tiempo hasta la fecha de ejercicio.

El valor de una put europea puede tanto aumentar como disminuir.

Para opciones americanas, tanto en el caso de compra como en el de venta, aumentan de valor cuanto mayor es el tiempo hasta la fecha de ejercicio. La razón es que con una opción con nueve meses hasta la fecha de ejercicio tiene las mismas alternativas que con una opción con seis meses hasta la fecha de ejercicio.

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Operaciones de cobertura

1) Definición

La cobertura puede definirse como "Una técnica financiera que intenta reducir el riesgo de perdida debido a movimientos desfavorables de precios en materia de tipos de interés, o tipos de cambio, y que consiste en tomar una posición a plazo que sea equivalente u opuesta a otra posición existente o anticipada sobre el mercado al contado", es decir, las operaciones de cobertura vienen dadas por el deseo de reducir o eliminar el riesgo que se deriva de la fluctuación del precio del activo subyacente.

Como regla general, una posición compradora o "larga" en el activo al contado se cubre con una posición vendedora o "corta" en el mercado de futuros. La situación inversa, es decir, una posición "corta" en el activo al contado, se cubre con una posición compradora o "larga" en el mercado de futuros.

2) Características

La cobertura es más efectiva cuanto más correlacionados estén los cambios de precios de los activos objeto de cobertura y los cambios de los precios de los futuros. De esta manera, la pérdida en un mercado viene compensada total o parcialmente por el beneficio en el otro mercado, siempre y cuando se hayan tomado posiciones opuestas.

En la tabla siguiente se describen algunas de las practicas habituales y ventajas operativas de los contratos de futuros en operaciones de cobertura que se realizan en los mercados de futuros.

Situación del potencial usuario del mercado de futuros	Riesgo a cubrir	Actuación en los mercados de futuros	Objetivo
Previsión de realizar una demisión de pagarés de empresa, bancarios o corporativos a corto plazo. Previsión de recepción o renegociación de créditos a corto plazo.	Protección contra el alza de tipos de interés	Venta de contratos de futuros sobre tipos de interés a corto plazo	Tener un coste de financiación fijo previamente determinado, de forma que el alza de los tipos de interés no afecte a la emisión de pagarés o al coste del crédito, ya que dicho incremento de tipos se ve total o parcialmente compensado por el beneficio obtenido en la venta-compra del contrato de futuros
Previsión de realizar una emisión de bonos u obligaciones a medio o largo plazo. Previsión de recepción o renegociación de préstamos o créditos a medio o largo plazo.	Protección contra el alza de tipos de interés	Venta de contratos de futuros sobre tipos de interés a medio o largo plazo	Igual al caso anterior, pero para medio o largo plazo.
Inversión financiera a realizar en breve en activos monetarios a corto plazo. Previsión de concesión de créditos a corto plazo.	Protección contra el descenso de tipos de interés.	Compra de contratos de futuros sobre tipos de interés a corto plazo	Tener una rentabilidad fija previamente determinada en la inversión a efectuar, de forma que el descenso de los tipos de interés, no afecte a la inversión a realizar, ya que dicha reducción de tipos se ve total o parcialmente compensada por el beneficio obtenido en la compra-venta del contrato de futuros.
Inversión financiera a realizar en breve en activos financieros a medio o largo plazo.Previsión de concesión de préstamos o créditos a medio o largo plazo.	Protección contra el descenso de tipos de interés.	Compra de contratos de futuros sobre tipos de interés a medio o largo plazo	Igual al caso anterior, pero para medio o largo plazo.
Cartera de activos monetarios valorada a precios de mercado.	Protección contra el alza de los tipos de interés	Venta de contratos de futuros sobre tipos de interés a corto plazo	Compensar total o parcialmente la pérdida patrimonial en la venta de activos monetarios con el beneficio obtenido en laventa-compra del contrato defuturos.
Cartera de renta fijavalorada a precios de mercado.	Protección contra el alza de los tipos de interés	Venta de contratos de futuros sobre tipos a medio o largo plazo	Compensar total o parcialmente la pérdida de valor que experimentan los títulos de renta fija con el beneficio obtenido en la venta-compra del contrato de futuros
Entidad de depósito con una sensibilidad pasiva (Gap negativo) entre activos y pasivos a corto plazo en la estructura de balance.	Protección contra el alza de los tipos de interés que afectará a la estructura de activo y pasivo a corto plazo, pero con mayor incidencia en el pasivo.	Venta de contratos de futuros sobre tipos de interés a corto plazo	Compensar total o parcialmente el mayor coste de financiación del pasivo, por el alza de los tipos de interés, con el beneficio obtenido por la venta-compra del contrato de futuros.
Entidad de depósito con una sensibilidad pasiva (Gap negativo) entre activos y pasivos a largo plazo en la estructura de balance.	Protección contra el alza de los tipos de interés que afectará a la estructura de activo y pasivo a corto plazo, pero con mayor incidencia en el pasivo.	Venta de contratos de futuros sobre tipos de interés a medio o largo plazo	Igual al caso anterior, pero para medio o largo plazo.
Entidad de depósito con una sensibilidad pasiva (Gap activos y pasivos a corto plazo en la estructura de balance.	Protección contra el descenso de los tipos de interés que afectará a la estructura de activo y pasivo a corto plazo, pero con mayor incidencia en el activo.	Compra de contratos de futuros sobre tipos de interés a corto plazo	Compensar total o parcialmente el menor rendimiento de la inversión por la baja de los tipos de interés con el beneficio obtenido por la compra-venta del contrato de futuros.
Entidad de depósito con una sensibilidad activa (Gap positivo) entre activos y pasivos a medio o largo plazo en la estructura de balance.	Protección contra el descenso de los tipos de interés que afectará a la estructura de activo y pasivo a largo plazo, pero con mayor incidencia en el activo.	Compra de contratos de futuros sobre tipos de interés a medio o largo plazo	Igual al caso anterior, pero para medio o largo plazo.
Efecto de preinversión en una cartera de renta variable.	Participar de los beneficios del mercado bursátil antes de efectuar la compra de acciones. Pretende cubrir el riesgo de no aprovechar la coyuntura bursátil alcista.	Compra de contratos de futuros sobre un índice bursátil.	El inversor que prevé un alza del mercado bursátil en su conjunto y no dispone de la liquidez necesaria para la compra de las acciones, podrá comprar contratos de futuros y participar de los beneficios del alza bursátil con escaso desembolso y elevado grado de apalancamiento. Una vez dispone de la liquidez necesaria, compra las acciones, vende los contratos de futuros previamente comprados y materializa el beneficio de éstos.
Cartera de renta variable.	Protección contra la caída de cotizaciones.	Venta de futuros sobre un índice bursátil.	Asegurarse transitoriamente ante posibles descensos de las cotizaciones; las pérdidas de las acciones se compensarán total o parcialmente con los beneficios de la venta-compra de los contratos, y simultáneamente se puede obtener una rentabilidad ligada con los tipos de los mercados monetarios. Con ello evita tener que proceder a la liquidación y posterior recompra de la cartera, con todos los costes y riesgos que ello comporta.

3) Utilización de Coberturas

Dentro del conjunto de usuarios de los mercados de futuros y opciones se encuentran las entidades de depósito (bancos, cajas de ahorros y cooperativas de crédito), compañías de seguros, fondos de inversión, fondos de pensiones, sociedades y agencias de valores y bolsa, sociedades de financiación y leasing.

Las empresas no financieras también pueden verse muy beneficiadas con su intervención en los mercados de futuros y opciones, especialmente aquéllas que por su tamaño y estructura financiera tienen una alta participación en los mercados financieros. (compañías eléctricas, fabricantes de automóviles, empresas públicas, constructoras, petroquímicas, etc.).

Por ejemplo, la cobertura de los contratos de futuros reside en el principio de comprar cuando existe una tendencia a la baja en el tipo de interés y de vender cuando es al alza. Esto se debe a que en el mercado a plazo existe una relación inversa entre el tipo de interés y los precios de los contratos a plazo. Se obtienen beneficios vendiendo mas caro y comprando mas barato, y el resultado obtenido sirve para compensar la perdida en la posición al contado.

4) Gestión de Riesgos

La gestión de riesgos supone, en primer lugar, definir en que circunstancias es deseable la cobertura de riesgos monetarios, qué mecanismos de cobertura deben emplearse preferentemente y exactamente que activos y pasivos de una empresa están expuestos al riesgo de cambio.

5) Riesgo de Cambio

La cobertura de divisas elimina el riesgo de que las variaciones de los tipos de cambio afecten negativamente a los beneficios de la empresa. Los principales instrumentos financieros actualmente utilizados por las empresas para la cobertura son los contratos a plazo, los swaps y las opciones en divisas. Razones para la cobertura

En primer lugar, la empresa tiene como objetivo suministrar un producto o servicio y, dado que no conoce la evolución de los tipos de cambio ha de protegerse contra este riesgo.

Puede ocurrir que exista un riesgo de cambio considerable a corto y medio plazo, y llevar a la empresa a sufrir distorsiones financieras, que pueden conducir a la insolvencia. Esto ocurre cuando las empresas tienen contratos a precios fijos. La insolvencia obliga a vender a precios rebajados, y genera pérdidas y costes jurídicos y contables, así como dificultades con los proveedores y problemas con la fidelización de los clientes.

6) Riesgo Fiscal

El riesgo de insolvencia puede ser una de las razones mas importantes para que algunas empresas introduzcan mecanismos de cobertura, sobre todo en el caso de organizaciones pequeñas o poco diversificadas.

También hay casos en las que las empresas con flujos de ingresos variables puede incurrir en pérdidas reales. Tal es el caso de empresas que operan en países con estructuras impositivas progresivas, que supone pagar proporcionalmente mas impuestos en los años de ingresos altos que en los de ingresos bajos. En este caso la cobertura tienen sentido.

Así mismo, la presencia de legislaciones fiscales asimétricas, pueden producir pérdidas. Por ejemplo, sea una empresa que, al no haber cubierto ese riesgo, pierde la posibilidad de hacer uso de un crédito fiscal y no puede trasladarlo al siguiente ejercicio.

Otro ejemplo seria el caso de una empresa con acceso limitado o costoso a capital adicional y que se ve impedida para aprovechar una oportunidad de inversión rentable a causa de las pérdidas de cambio.

EVA Valor Económico Agregado

INTRODUCCIÓN

El EVA es un concepto que se ha conocido en Latinoamérica en la década de los años noventa, a pesar que las teorías económicas y financieras desarrollaron elementos aproximados desde hace algo más de un siglo.

Alfred Marshall fue el primero que expresó una noción de EVA, en 1980, en su obra capital The Principles of Economics: "Cuando un hombre se encuentra comprometido con un negocio, sus ganancias para el año son el exceso de ingresos que recibió del negocio durante al año sobre sus desembolsos en el negocio. La diferencia entre el valor de la planta, los inventarios, etc., al final y al comienzo del año, es tomada como parte de sus entradas o como parte de sus desembolsos, de acuerdo a si se ha presentado un incremento o un decremento del valor. Lo que queda de sus ganancias después de deducir los intereses sobre el capital a la tasa corriente es llamado generalmente su beneficio por emprender a administrar".

La idea del beneficio residual apareció en la literatura de la teoría contable en las primeras décadas de este siglo; se definía como el producto de la diferencia entre la utilidad operacional y el costo de capital. La empresa General Electric lo estuvo utilizando a partir de los años veinte. Posteriormente, en los 70, algunos académicos finlandeses lo estuvieron usando y, entre ellos, Virtanen lo define como un complemento del retorno sobre la inversión (Return Over Investement, ROI) para la toma de decisiones.

Peter Drucker en un artículo para Harvard Business Review se aproxima al concepto de creación de valor cuando expresa lo siguiente: "Mientras que un negocio tenga un rendimiento inferior a su costo de capital, operará a pérdidas". no importa que pague un impuesto como si tuviera una ganancia real. La empresa aun deja un beneficio económico menor a los recursos que devora…mientras esto sucede no crea riqueza, la destruye".

Teniendo en cuenta estos antecedentes, por qué la aparición de EVA sólo en los años recientes? Simplemente porque la compañía consultora estadounidense Stern Stewart & Co. ha desarrollado una metodología sobre el tema y patentado ese producto denominado EVA como marca registrada, pero que es un concepto general basado en la teoría financiera y económica de muchos años.

EVA resume las iniciales en inglés de las palabras Economic Value Added o Valor Económico Agregado en español.

EVA es también llamado EP (Economic Profit) o utilidad económica, término usado por otra firma consultora, Mc Kinsey & Co.. Otros términos derivados del Ingreso Residual son aproximados a EVA, aunque no tengan las características de la marca registrada por Stern Stewart. Simplemente cada consultora ha desarrollado su propio concepto, aunque todos se refieren a aspectos semejantes.

La metodología de EVA supone que el éxito empresarial está relacionado directamente con la generación de valor económico, que se calcula restando a las utilidades operacionales el costo financiero por poseer los activos que se utilizaron en la generación de dichas utilidades.

EL MODELO DEL EVA

Toda empresa tiene diferentes objetivos de carácter económico – financiero. A continuación se enuncian los más importantes:

1. Aumentar el valor de la empresa y, por lo tanto, la riqueza de los propietarios. Este objetivo incluye las siguientes metas:

Obtener la máxima utilidad con la mínima inversión de los accionistas.
Lograr el mínimo costo de capital.

2. Trabajar con el mínimo riesgo. Para conseguirlo, se deben lograr las siguientes metas:

Proporción equilibrada entre el endeudamiento y la inversión de los propietarios.
Proporción equilibrada entre obligaciones financieras de corto plazo y las de largo plazo.
Cobertura de los diferentes riesgos: de cambio, de intereses del crédito y de los valores bursátiles.

3. Disponer de niveles óptimos de liquidez. Para ello se tienen las siguientes metas:

Financiamiento adecuado de los activos corrientes.
Equilibrio entre el recaudo y los pagos.

EXPLICACIÓN DEL CONCEPTO:

El valor económico agregado o utilidad económica es el producto obtenido por la diferencia entre la rentabilidad de sus activos y el costo de financiación o de capital requerido para poseer dichos activos.

EVA es más que una medida de actuación, es parte de una cultura: la de Gerencia del Valor, que es una forma para que todos los que toman decisiones en una empresa se coloquen en una posición que permita delinear estrategias y objetivos encaminados fundamentalmente a la creación de valor.

Si a todos los ingresos operacionales se le deducen la totalidad de los gastos operacionales, el valor de los impuestos y el costo de oportunidad del capital se obtiene el EVA. Por lo tanto, en esta medida se considera la productividad de todos los factores utilizados para desarrollar la actividad empresarial. En otras palabras, el EVA es el resultado obtenido una vez se han cubierto todos los gastos y satisfecho una rentabilidad mínima esperada por parte de los accionistas.

Es decir, el valor económico agregado o utilidad económica se fundamenta en que los recursos empleados por una empresa o unidad estratégica de negocio (UEN) debe producir una rentabilidad superior a su costo, pues de no ser así es mejor trasladar los bienes utilizados a otra actividad.

Esto obliga a un análisis más profundo que el desarrollado por los indicadores tradicionales de crecimiento en ingresos, utilidades y activos como factores de evaluación del desempeño. Esto, además, obliga a una presentación más clara de los balances para establecer los diferentes recursos, bienes y derechos empleados por cada unidad estratégica de negocio en su proceso de generación de utilidades y flujo de caja.

La toma de decisiones puede ser influida por el tipo de indicadores seleccionados para medir el desempeño.

Empresas dirigidas hacia el uso de parámetros como la utilidad neta, los diferentes márgenes de ganancias o el crecimiento de las ventas pueden desarrollar un punto de vista miope e ignoran otro elementos de análisis como la racionalización del capital de trabajo o la productividad derivada del uso de la capacidad instalada.

La evaluación de dichas oportunidades solo puede basarse en el uso de indicadores enfocados en el concepto de valor.

VALOR ECONÓMICO AGREGADO (EVA®): CORRECTA MEDICIÓN DEL DESEMPEÑO GLOBAL

Olvídese de las utilidades por acción, el retorno sobre la inversión, la rentabilidad del patrimonio, la tasa interna del retorno: todas ellas son medidas obsoletas de desempeño y no miden la generación de riqueza.

Mucho más allá de las mediciones tradicionales para evaluar la gestión o el desempeño global de una organización, está la medición de la generación o destrucción de VALOR: valor económico/social y/o valor económico/financiero/privado.

La primera medición estima la contribución económica de una organización o un proyecto a la sociedad. La segunda mide explícitamente la contribución económica de una empresa al enriquecimiento de sus ACCIONISTAS públicos y/o privados.

Ambas son importantes. El ideal sería que toda empresa pública o privada generase ambos valores, aunque ello no sea siempre posible o intencionado…

En nuestro medio ha habido cierto retraso en la incorporación generalizada de la gerencia del valor, planificación y control de la creación de valor, por diferentes circunstancias. Entre otras está la resistencia al cambio, con y sin razones.

Una de las razones atendibles que se da -en relación al valor económico/social– es la dificultad que existe en Venezuela, para tener acceso a data completa y actualizada sobre los precios sociales o precios sombra.

Una de las razones no atendibles que se arguye -en relación al VALOR económico/ financiero/privado– es lo complejo que es el cálculo del riesgo y consecuentemente de la tasa de actualización o costo de oportunidad del capital ajustado por riesgo.

Esto lleva a muchísimas personas en Venezuela a utilizar una tasa de actualización -para toda circunstancia- de 10 %, aunque se trate de flujos de caja reales o nominales, en Bs. ó US$, y de proyectos empresas de naturaleza y variabilidad completamente diversa.

¿Genera esto problemas? Sí, dos y bien graves:

Si se utiliza 10 % y la tasa correcta es mayor, ello puede llevar a aceptar proyectos que no generaran valor; en el caso de valuación de una empresa ello implicaría sobrevaluarla, en proporción a la diferencia entre la tasa correcta y la incorrecta.
Si se utiliza el 10 % y la tasa correcta es inferior ello puede llevar a rechazar proyectos que sí podrían generar valor; en el caso de una empresa ello implicaría subvaluarla, en proporción a la diferencia entre la tasa correcta y la incorrecta.

Aquellas personas o empresas que -consciente o inconscientemente- utilizan estos criterios equivocados, no están contribuyendo precisamente a incrementar el valor, o riqueza generable: de hecho una empresa hasta ahora rentable puede descalabrarse si en forma abrupta o progresiva se llena de proyectos destructores de valor, más aún si paralelamente rechaza justamente los proyectos que podrían generar valor. Lo mismo es válido en cuanto a fusiones o adquisiciones, puesto que adquirir empresas sobrevaluadas o vender empresas subvaluadas es un pésimo negocio, en el cual los principales perjudicados son los ACCIONISTAS, pero consecuencialmente lo son también los trabajadores, clientes y demás interesados.

EL FLUJO DE CAJA

El Flujo De Caja Libre (FDCL) o Flujo de Caja no Financiero se calcula a partir de la Utilidad Neta Operativa Después de Impuestos (UONDI), suponiendo –inicialmente- que los activos se financian exclusivamente con Patrimonio.

El Flujo De Caja Financiero -igual en monto al FDCL- se calcula a partir del flujo de caja correspondiente al manejo de los dividendos, los valores negociables y el servicio de la deuda, debida consideración del ahorro fiscal que implica tener deuda, y del desahorro fiscal que implican las ganancias generadas por el manejo de los valores negociables (o de ahorro si es que generan pérdidas).

Ahora bien, ¿ es realmente muy complejo determinar el flujo de caja a descontar, para valuar los activos, o el flujo financiero para valuar la deuda?

Rotundamente ¡ no! Los algoritmos, o reglas de cálculo paso a paso, son sumamente simples.

Lo importante es asegurarse el uso de la data correcta: histórica y presupuestada.

EL RIESGO

¿ Es realmente muy complejo determinar el riesgo? No. Hay diferentes metodologías a las que recurrir para acercarse al valor a utilizar, incluso en países con mercados de capitales comparativamente pequeños, imperfectos e ineficientes como sucede en Venezuela. Muchas personas hablan sin base -esto es, sin haber hecho cálculo ni estudio alguno- acerca de las imperfecciones y la no significancia estadística del mercado venezolano debido a la nefasta acción de los especuladores bursátiles: curiosamente los especuladores no son ni bobos ni locos ni bandidos, y al especular con las expectativas de ganar ellos y otros, contribuyen justamente a mejorar el equilibrio entre la oferta y la demanda, y a aumentar la significancia estadística.

Es importante distinguir entre el cálculo del riesgo proveniente de data contable del cálculo proveniente de data bursátil.

Contablemente el riesgo operativo mide la posibilidad de no ganar, y el riesgo financiero mide la posibilidad de no poder pagar: el riesgo global mide -conjuntamente- la posibilidad de no ganar y de no poder pagar, al mismo tiempo.

Otra medición del riesgo contable la provee el Z de Altman venezolanizado, el cual mide la posibilidad de quiebra o más moderadamente la de tener dificultades o atrasos con los pagos, permitiendo identificar oportunamente los determinantes de tal situación.

A partir de data bursátil depurada es posible calcular, para las acciones con suficiente presencia y volatilidad, el riesgo total del mercado, el riesgo total de la acción, el riesgo no diversificable de la acción, y el riesgo diversificable de la acción: información que no es directamente obtenible de la información contable, pero que si es posible estimar indirectamente, recurriendo a diferentes técnicas (b"s contables). Todos estos cálculos son muy simples (promedios, desviaciones estándar, varianzas, covarianzas, etc.).

Complementariamente puede recurrirse a criterios y tablas publicados periódicamente, sobre el rango de variación de los b de diferentes sectores en diferentes países (por ej. IESA, Value Line, etc.).

En buenas cuentas existen variadas modalidades de cálculo del riesgo que pueden conducir a diferentes valores, pero que a la luz de criterios sistemáticos de análisis es posible filtrar y correlacionar, para determinar el valor más apropiado a utilizar en cada caso: incluso en lo relativo a riesgo país.

LA TASA DE DESCUENTO

En Venezuela ha sucedido algo muy curioso que también ha sucedido en otros países con mercados de capitales poco desarrollados.

Mucha gente que conoce superficialmente la metodología del cálculo del Valor Financiero a partir de descontar el Flujo De Caja Libre al Costo de Oportunidad del Capital que -tomando en consideración el riesgo- debería utilizar el accionista racional, prefiere calcular el Valor Económico Agregado (EVA®).

Esto se debe a que el cálculo luce mucho más simple: evita el cálculo del Flujo De Caja Libre (es cierto) y pareciera que permite utilizar el 10% en cualquier caso (no es cierto).

Sin embargo -especialmente en el sector empresarial estatal, incluso petrolero- no hay lineamientos actualizados con respecto a la adecuación de la tasa de descuento apropiada y pese a los sofisticados y muy costosos sistemas computacionales desarrollados o adquiridos para tal efecto, todos los proyectos y empresas se siguen evaluando el 10%, y el control de gestión tradicional sigue ignorando la medición sistemática del valor, utilizando el costo de oportunidad apropiado.

Tal vez las atribuciones que la nueva ley le asigna a la Contraloría General de la República en cuanto a Control de Gestión, contribuya a cambiar esta situación: Situación que también es de interés para el Fondo de Inversiones de Venezuela, y por cierto lo es para PDVSA y el Ministerio de Energía y Minas.

Cualquiera sea la modalidad que se utilice para calcular el EVA de un proceso, proyecto o división, la tasa de descuento debe derivar de los criterios en que se basa el CAPM (Capital Asset Pricing Model: Modelo de Valuación de Activos de Capital) o el WACC (Weighted- Average Cost of Capital: Costo Promedio Ponderado de Capital), y todo lo relativo a las interacciones entre las decisiones de inversión y financiamiento.

EVA®

La expresión "EVA" en inglés es la abreviación de "Economic Value Added", una metodología específica y muy difundida en el mundo, para el cálculo del Valor Económico Agregado por una empresa, proyecto o proceso, mide la contribución al incremento de la riqueza de los ACCIONISTAS, y por tanto su satisfacción.

El EVA® es una herramienta financiera -creada y patentada por Stern Stewart (USA)- que le dice a Ud. en cuánto está sobrepasando el costo total de capital y sugiere que hacer si no lo está haciendo: induce una nueva disciplina financiera que impulsa a los gerentes a actuar como empresarios, al proporcionarles la clave real para medir y crear riqueza.

El EVA® es la utilidad de operaciones neta de impuestos menos el costo total de capital empleado para producir esas utilidades: no sólo el costo de capital de la deuda sino también el del patrimonio.

EVA = UONDI – AONE x R

UONDI = Utilidad Operativa Neta Después de Impuestos (equivale al Flujo de Caja Operativo Bruto)

AONE = Activo Operativo Neto Empleado (no se corresponde con el activo contable total)

R = Costo de Oportunidad del Capital, ajustado por riesgo, o tasa de rentabilidad financiera requerida por un accionista racional (la misma que sé debería utilizar para descontar el FDCL)

NOTA SOLO PARA ESPECIALISTAS:

Si descontamos una serie sucesiva de EVA"s al costo de oportunidad del capital, podemos obtener el VAN de los EVA"s futuros (VANEVA), igual como podemos obtener el VAN de los FDCL"s futuros (VANFDCL): en general ambos no serán iguales.

Debido a que FDCL = UONDI – incr AONE, el VAN económico y el VAN financiero coincidirán sólo si el AONE inicial menos el VAN de los incrementos de AONE (incrementos de capital de trabajo y activo fijo) es cero:

MVA=VANEVA = VANFDCL- (AONE – VANINCR aone)

A partir de esta fórmula se puede determinar cómo maximizar el valor para los accionistas, y cómo incorporar los criterios pertinentes a la cultura corporativa, orientándola a crear riqueza.

Nótese que en el caso de Microsoft, el Market Value Added (MVA) alcanza a 45 millardos de US$ de BV (Book Value) dando un MV (Market Value) de 50 millardos de US$ (un multiplicador superior a 10): similar es el caso de Coca Cola que con 7 millardos de BV agrega 70 millardos de MVA, totalizando un MV de 77 millardos (un multiplicador de 10) ¿Qué es lo que crea éste tremendo valor? El Capital Humano e Intelectual, debidamente liderizado y recompensado en proporción al EVA generado y al generable

OBJECIONES

Hay quienes objetan al EVA como correcta medición del desempeño global. A continuación detallamos las objeciones más comunes junto con las contrargumentaciones usuales:

Mide sólo lo financiero: no es cierto, puesto que –debida consideración de la cadena del valor- y desagregado en sus componentes permite apreciar por separado la incidencia de la gestión comercial, operacional, humana, etc., e incluso simular el impacto de cada una.
Depende de variables exógenas no controlables: cierto, pero ello no significa problema alguno, en la misma medida en que al desagregarlo en sus componentes podemos separar perfectamente el efecto de lo exógeno, e incluso simular su impacto.
Sólo mide el corto plazo: falso, puesto que al calcular el VAN de los EVA"s futuros que pueden crear los planes de negocios y proyectos a desarrollar, se evita evaluar o compensar sólo la gestión pasada, permitiendo –al contrario- incentivar proactivamente el diseño y construcción del futuro (Hamel & Prahalad).

ATRIBUTOS DEL EVA®

Uno de los mejores atributos del EVA es la facilidad con que permite disgregar la contribución al valor económico de una corporación, en sus partes componentes. El EVA puede calcularse a nivel de una división, de una empresa y/o una función, y así determinar que unidad es la que está contribuyendo en mayor proporción a la creación de valor corporativo: de allí el extendido uso que se está haciendo del EVA, al ligarlo a los incentivos gerenciales periódicos que premian un mejor desempeño (compensación variable) : mirando hacia delante y hacia atrás.

Así por ejemplo la metodología del cálculo del EVA permite resolver elegantemente el problema de determinar -por separado y con justicia– la contribución al valor corporativo proveniente de las áreas de mercadeo y ventas, abastecimiento y compras, o producción/mantenimiento: ello implica cambiar -justificadamente- la métrica y sobrellevar algunos prejuicios contables y presupuestarios, que dificultan apreciar correctamente la gestión funcional desde una óptica económico/financiera que mida correctamente la contribución a la generación de riqueza. Aún cuando ello no es imprescindible, el uso complementario de sistemas BSC, ABC y SAP facilita las cosas.

El EVA®, al no requerir cálculos relativos al flujo de caja propiamente tal, facilita su aplicación a cualquier área funcional a la que se quiera calcular su contribución: esto no significa que el EVA® no tome en debida consideración la gestión del capital de trabajo, o que no resuelva definitivamente lo relativo a precios de transferencia, sino todo lo contrario: simplemente lo hace de una manera distinta.

CONTROL DE GESTIÓN OBSOLETO

Muchos venezolanos, especialistas en planificación corporativa y financiera, y/o en evaluación financiera, conocen perfectamente el tema y están en condiciones de calcular, planificar y controlar -muy bien- el valor económico y financiero: de hecho el EVA unido al BSC se ha difundido ampliamente en nuestro medio como un instrumento gerencial, asociado a la creación de valor para el accionista.

Si el algoritmo representativo del EVA® lo desagregamos progresivamente en sus partes componentes y lo graficamos en forma de árbol –enlazando entre sí las diferentes variables- podemos visualizar de forma muy cómoda las interrelaciones medios/fines que guían la generación del valor: esto permite apreciar en forma muy nítida, las ramas de las generadoras de valor financiero provenientes de la actividad comercial, y separarlas nítidamente de las provenientes de las actividades operacionales, mostrando al mismo tiempo la relación de éstas con las variables que dan cuenta de la gestión humana: diagramas conceptuales y tabulares de los Balanced ScoreCard"s (BSC"s de Kaplan & Norton).

La práctica muestra que esta representación es muy útil para propósitos tanto de planificación como de aseguramiento de la gestión, pues facilita tanto la operacionalización a priori de la estrategia generadora de valor como el análisis a posteriori de las eventuales desviaciones, facilitando el aprendizaje de doble lazo característico de los nuevos enfoques que han obsolecido el control de gestión tradicional (Argyris).

EVA VALOR ECONÓMICO AGREGADO 3

EVA: FACTORES PARA SU CÁLCULO Y EVALUACIÓN

En este capítulo se busca analizar las medidas para calcular el EVA, los elementos o factores que lo determinan y, por lo tanto, lo afectan.

CÁLCULO DEL EVA

Al comienzo del capítulo anterior se estableció que el valor económico agregado o ganancia residual representa la riqueza generada para los propietarios y se calcula restándole a la utilidad operacional los gastos de impuestos y el costo financiero producido por tener activos.

Por lo tanto:

EVA = UTILIDAD OPERACIONAL DESPUÉS DE IMPUESTOS – COSTO POR EL USO DE ACTIVOS (6)

El costo por el uso de los activos es igual al valor de los activos netos de operación multiplicado por su costo de capital (CK).

Entonces:

EVA = UODI – (ACTIVOS * CK) (7)

De donde: UODI = Utilidad operacional después de impuestos

CK = Costo de capital

EVA se basa en el siguiente principio: los recursos empleados por una empresa o unidad estratégica de negocio deben producir una rentabilidad superior a su costo.

ACTIVOS UTILIZADOS EN EL CÁLCULO DE EVA

La claridad de la información financiera presentada en el balance general y el estado de resultados se hace necesaria para un adecuado cálculo del EVA.

Un primer problema que se presenta para la determinación del valor se presenta en la definición de los activos que se deben tener en cuenta.

Los recursos que se emplean en el proceso de creación de valor los denominaremos activos netos de operación y son aquellos que participan directamente en la generación de la utilidad operacional. Por tal razón, además de los bienes y derechos que se presentan en el balance dentro del grupo de otros activos deben excluirse: las inversiones temporales y las de largo plazo y cualquier activo corriente o fijo que no tenga relación directa de causalidad con las utilidades operacionales.

Además se habla de activos netos de operación porque al total de los activos de operación se le deducen las cuentas por pagar a los proveedores de bienes y servicios.

De otra parte, si los activos corrientes de operación se han definido como la suma de las cuentas por cobrar y los inventarios, entonces al restar de dicha sumatoria las cuentas por pagar a los proveedores de bienes y servicios lo que se obtiene es el capital de trabajo neto operacional (KTNO), explicado en el capítulo anterior.

Por lo tanto los activos netos de operación serían igual al KTNO más el valor de mercado de los activos fijos de operación.

Otros tipos de ajuste a los activos mostrados en el balance para mejorar el cálculo del EVA tienen que ver, por ejemplo, con el sistema de valoración de inventarios (LIFO, FIFO, promedio); los contratos leasing registrados en el activo con la porción capitalizada, en el pasivo con el valor presente de lo adeudado y el respectivo ajuste en el estado de resultados por los intereses implícitos en los cánones de arriendo; los gastos de investigación y desarrollo; y, las amortizaciones del good – will.

LA RENTABILIDAD DEL ACTIVO

La rentabilidad es la medida de la productividad de los fondos comprometidos en una unidad estratégica de negocios (UEN) o empresa y desde el punto de vista del largo plazo, donde lo que prima es la permanencia y el crecimiento y, por consecuencia, el incremento de su valor, es el factor más importante a tener en cuenta.

La importancia de la rentabilidad radica en que los problemas de rendimiento son de carácter estructural que se resuelven con decisiones estratégicas cuyo resultado se produce en el largo plazo.

De otra parte, no hay que olvidar el elemento riesgo cuando se emita un concepto o se vaya a tomar una decisión en base a indicadores relacionados con rentabilidad. Debe mantenerse presente el principio: a mayor riesgo mayor rentabilidad.

La rentabilidad operacional del activo (ROA) expresada porcentualmente como la relación entre la utilidad operacional y los activos de operación.

edu.red

Donde: ROA = Rentabilidad operacional del activo

UAII = utilidad antes de impuestos e intereses

El cálculo del ROA implica el uso de los activos operacionales; es decir, se excluyen los que no se utilizan en la actividad principal del negocio y que normalmente aparecen como otros activos. Además, el cálculo del indicador debe considerar el valor de mercado de los activos al comienzo del periodo, pues ese monto es la inversión requerida para generar las utilidades operacionales.

Utilizar la UAII o utilidad operacional para el cálculo de ROA, proporciona una idea de la eficiencia con que se están aprovechando los recursos para generar un volumen de utilidades que sea suficiente para cubrir el costo de los pasivos y dejar un remanente a los socios que sea atractivo.

Si la utilidad operacional producida por la empresa se compara con los intereses que produce una inversión financiera, entonces se puede afirmar que dicha utilidad representa los intereses que produce la inversión en unos bienes y derechos o activos que adoptan la forma de empresa.

Al relacionar la utilidad operacional con los activos que la producen, se tiene una tasa que es, por lo tanto, el interés que producen los activos de la empresa o tasa de interés que gana la empresa, y que como indicador financiero es la operacional del activo.