El valor, el riesgo y las opciones de la empresa

¿En cuántos tipos se clasifica el riesgo?

Existen muchos tipos de riesgo, atendiendo a su origen se clasifican en:

• Riesgos Naturales:

Aquellos originados por fenómenos de la naturaleza: inundaciones, terremotos, erupciones volcánicas, etc.

• Riesgos Tecnológicos:

Aquellos asociados a accidentes de origen tecnológico, como el riesgo químico, el nuclear o el transporte de mercancías peligrosas. Comprende asimismo los grandes apagones eléctricos.

• Riesgos Antrópicos:

Aquellos generados por la actividad del hombre: accidentes de transporte público, grandes concentraciones de personas (acontecimientos deportivos, festivos, etc.), colapso de un edificio, etc.

• Riesgos financieros y no financieros:

Los riesgos incluyen todas las situaciones en donde hay una exposición a la adversidad. En algunos casos esta adversidad se relaciona con pérdida financiera, mientras que en otros casos no ocurre así, y el riesgo está relacionado con todos los aspectos del entorno humano.

• Riesgos Dinámicos:

Los riesgos dinámicos son aquellos que resultan de cambios en la economía, cambios en el nivel de los precios, en la demanda de los consumidores, en la tecnología, etc., que pueden causar pérdida financiera a los miembros de la sociedad. Estos riesgos dinámicos normalmente tienen impacto en la sociedad a largo plazo, considerando que son el resultado de ajustes en la colocación equivocada de recursos. Los riesgos dinámicos pueden afectar a un gran número de individuos, pero son menos predecibles que los riesgos estáticos, ya que no ocurren con ninguna regularidad.

• Riesgos Estáticos:

Estos involucran aquellas pérdidas que ocurrirían aun si no hubiera cambios en la economía, se relacionan con la deshonestidad de los individuos y con su pericia. La pérdida estática esta relacionada con la destrucción de algún bien o el cambio de su posesión como resultado de la deshonestidad del error humano. Los riesgos estáticos tienden a ocurrir con algún grado de regularidad y entonces son generalmente predecibles, y por lo tanto son perceptibles de aseguramiento.

• Riesgos Fundamentales:

Están relacionados con pérdidas que son impersonales en pérdida y en origen, son un grupo de riesgos que son causados fundamentalmente por la economía, la sociedad y los fenómenos políticos, así como también de los fenómenos físicos, afectan a largos segmentos de la población o inclusive a toda ella, como ejemplo se tiene: desempleo, guerra, inflación y terremotos.

• Riesgos Particulares:

Están relacionados con pérdidas que afectan a los individuos más que al grupo entero, pueden ser estáticos o dinámicos, como ejemplo tenemos: el incendio de una casa o el robo de un banco, etc. Los riesgos particulares son considerados responsabilidad de los propios individuos. Estos riesgos pueden ser objeto de asegurabilidad, prevención o alguna otra técnica.

• Riesgos Especulativos:

Describen situaciones en donde hay posibilidad de pérdida pero también de ganancia, en este contexto el riesgo es deliberadamente creado con la esperanza de ganar, ejemplos de ello son: Las apuestas en los juegos de azar; alguna inversión, ya que puede haber pérdida si el producto no es aceptado en el mercado al precio suficiente para cubrir costos, pero a cambio se espera una cierta ganancia, etc. Normalmente estos riesgos no son asegurables.

• Riesgos Puros:

Designan situaciones en las que solamente existen dos casos: pérdida y no pérdida, como ejemplo, la persona que compra un automóvil debe considerar la posibilidad de que algo pueda ocurrir que pudiera dañar o destruir el automóvil, los posibles resultados son pérdida y no pérdida. Normalmente estos riesgos si son asegurables.

Cómo mejorar el EVA de una empresa?

Sin duda, hay incontables actuaciones, individuales y colectivas, que pueden llevarse a cabo para aumentar el valor del accionista y así, aumentar el EVA. No se trata únicamente de crear nuevos productos que permitan obtener márgenes de beneficios impresionantes ni de conseguir ventajas estratégicas insospechadas. Se pueden emprender pequeñas mejoras que en el desarrollo del día a día, pueden ayudar a mejorar la eficiencia operacional. Básicamente, existen tres grupos de actuaciones:  

a) Aumento de la rentabilidad con el mismo volumen de capital  

En este capítulo, podemos incluir todas aquellas innumerables mejoras que pueden desarrollarse diariamente como resultado de cualquier plan de mejora que permita mejorar la eficiencia de la empresa, tanto a nivel productivo como de servicios administrativos. A menudo, esta categoría se vincula con la siguiente b) en la que los planes de mejora requieren nuevas inversiones de capital o tecnología.  

b) Aumento del capital invertido con mayor rentabilidad  

El criterio de decisión para el desarrollo de nuevas inversiones debe seguir siendo el del VAN positivo. Con ello, se garantiza que los cash flows obtenidos gracias al nuevo proyecto van a superar el coste de la inversión necesaria para llevarlo a cabo.  

c) Reducción de capital sobrante

La tendencia actual a la reducción de capital y devolución de aportación a los accionistas encuentra justificación en la implantación de medidas de valor añadido y en la imposibilidad de servir, con la rentabilidad esperada, a todo el capital aportado.

Estas soluciones que son simples y bien conocidas, no se aplican siempre con estricta intensidad. Una cuarta vía de mejora del EVA, que ya se ha apuntado en este artículo, es la reducción del coste de capital. No obstante, no siempre es posible el modificar esta referencia desde la óptica del gestor aunque cada vez se impone un mayor grado de negociación. Pero al margen de estos inconvenientes, resulta difícil modificar el coste de capital si no se modifican las propias líneas de negocio y la estructura de financiación o riesgo de la empresa.   

¿Qué son las opciones, cuáles son los tipos básicos de opciones y qué determina el valor de una acción?

El mercado de opciones es un negocio especializado y sus adictos tienen su propio lenguaje. Hablan de opciones de compra, opciones de venta, opciones de compra y venta combinadas, opciones mariposa, opciones de mucho dinero y opciones en descubierto.

Los directivos financieros tratan de forma rutinaria con divisas, productos y opciones sobre tipos de interés, además se enfrentan con inversiones de la empresa y problemas financieros los cuales están altamente relacionados con las opciones.

Muchos proyectos de inversión incluyen una opción de compra de un equipo adicional en el futuro. Por ejemplo, la empresa puede invertir en una patente que le permita explotar una nueva tecnología o puede comprar un terreno contiguo que le brinde una oportunidad de expansión. En ambos casos la empresa efectúa hoy un desembolso por la oportunidad de llevar a cabo una inversión adicional. Por expresarlo en otros términos, la empresa está adquiriendo oportunidades de crecimiento.

Siempre que una empresa se endeuda crea una opción. La razón se debe a que el prestatario no está obligado a pagar la deuda en la fecha de vencimiento. Si el valor de los activos de la compañía es menor que el valor de la deuda, la empresa optará por no pagar y los poseedores de bonos se quedarán con los activos de la empresa. Por tanto, cuando una empresa pide un préstamo, el prestamista adquiere de hecho parte de la empresa y los accionistas tienen la opción de readquirirla pagando la deuda. Este punto de vista es extremadamente importante. Todo acerca sobre opciones de compra negociadas puede ser aplicado igualmente a los pasivos de la empresa.

Una opción de compra otorga a su propietario el derecho a comprar una acción a un precio de ejercicio o precio de compra especificado. En algunos casos, la opción sólo puede ejercerse en una fecha concreta y, convencionalmente, se la conoce como una opción de compra europea; en otros casos, se puede ejercer antes de o en dicha fecha y, entonces, es conocida como una opción de compra americana.

Consideremos ahora la posición de un inversor que vende estas inversiones. El individuo que vende, o "emite", una opción de compra promete entregar las acciones si es requerido a ello por el comprador de la opción de compra. Dicho de otra forma, el activo del comprador es el pasivo del vendedor. Si a la fecha de expiración el precio de la acción es inferior al precio de ejercicio, el comprador no ejercerá la opción de compra y el pasivo del vendedor será cero. Si es superior al precio de ejercicio, el comprador ejercerá la opción y el vendedor entregará las acciones. El vendedor pierde la diferencia entre el precio de la acción y el precio de ejercicio recibido del comprador.

Hay dos tipos básicos de opciones. Una opción de compra americana es una opción para adquirir un activo a un precio determinado en o antes de una fecha especificada. De forma similar, una opción de venta americana es una opción para vender el activo a un precio determinado en o antes de una fecha especificada. Las opciones de compra y venta europeas son exactamente iguales salvo que no pueden ejercerse antes de la fecha fijada. Las opciones de compra y las opciones de venta son las piezas de construcción básicas que combinadas pueden dar cualquier esquema de pagos.

¿Qué determina el valor de una opción de compra? El sentido común nos dice que deberla depender de tres factores:

• 1. Para poder ejercer una opción, usted tiene que pagar el precio de ejercicio. Supuestos constantes los demás factores, cuanto menos esté usted obligado a pagar, tanto mejor. Por tanto, el valor de una opción aumenta con el ratio del precio del activo sobre precio de ejercicio.

• 2. Usted no tiene que pagar el precio de ejercicio hasta que haya decidido ejercer la opción. Por tanto, una opción le proporciona a usted un préstamo sin intereses. Cuanto mayor sea el tipo de interés y cuanto más alejada en el tiempo esté la fecha de vencimiento, mayor será el valor de este préstamo sin intereses. Por tanto, el valor de la opción aumenta con el factor resultante de multiplicar el tipo de interés por el tiempo hasta el vencimiento.

• 3. Si el precio del activo es inferior al precio de ejercicio, usted no querrá ejercer la acción. Por tanto, usted perderá el 100 por ciento de su inversión en la opción independientemente de cuánto se haya desvalorizado el activo con respecto al precio de ejercido. Por el contrario, cuanto más exceda el precio del activo del precio de ejercicio, mayor será el beneficio que usted obtendrá. Por consiguiente, el poseedor de una opción no pierde porque la variabilidad haya aumentado cuando las cosas van mal, pero, gana si van bien. El valor de una opción aumenta con el factor resultante de multiplicar la varianza por periodo de la rentabilidad de La acción por el número de períodos hasta su vencimiento.

Problemas o casos

EJEMPLO 1

La compañía Bramen, pequeño fabricante de juguetes de plástico, desea determinas cuánto sería el máximo que debería pagar por cierta anualidad. La empresa requiere una utilidad mínima de 8% en codas sus inversiones, y la anualidad consiste de flujos de efectivo de $700 al año durante cinco años. La tabla siguiente muestra el método no simplificado para calcular el valor presente de una anualidad, que es el mismo aplicado al caso de los flujos mixtos. Mediante este procedimiento se obtiene un valor presente de $2 795.10.

EJEMPLO 2

Norman Company, fabricante de equipo para golf, intenta elegir la mejor de dos alternativas de inversión, A y B, cada una de las cuales requiere un desembolso inicial de $10 000 (dólares), ambas tienen una tasa de rendimiento más probable de 15%. A fin de evaluar el riesgo de estos activos, la administración ha realizado estimaciones pesimistas y optimistas de los rendimientos asociados de caja inversión. Las tres estimaciones para cada activo, junco con su amplitud de variación, se presentan en la tabla siguiente. El activo A parecería ser meros riesgoso que al activo B, puesto que su amplitud de variación de 4% (17%-13%) es menor que la amplitud de variación de 16% (23%-7%) del activo B. La persona encargada de decidir, quien muestra aversión al riesgo hubiera preferido el activo A sobre el B, puesto que A ofrece el mismo rendimiento más probable que B (15$), pero con un riesgo menor (amplitud de variación menor).

EJEMPLO 3

Austín Fund, compañía de inversiones, desea evaluar el riesgo de dos carteras: V y W. Ambas carteras contienen cinco activos con las proporciones y coeficientes betas mostrados en la siguiente tabla.

Los coeficientes beta para las carteras V y W, bv y bw, se pueden calcular como sigue:

bv = (0.10 x 1.65) + (0.30 x 1.00) + (0.20 x 1.30) + (0.20 x 1.10) + (0.20 x 1.25)

= 0.165 + 0.300 + 0.260 + 0.220 + 0.250 = 1.195 ˜ 1.20

bw = (0.10 x 0.80) + (0.10 x 1.00) + (0.20 x 0.65) + (0.10 x 0.75) + (0.50 x 1.05)

= 0.080+ 0.100 + 0.130 + 0.075 + 0.525 ˜ 0.91

El coeficiente beta de la cartera V es de 1 20, y el de W es de 0.91. Estos valores tienen significado, puesto que la cartera V contiene activos con un coeficiente beta relativamente alto y la cartera W consta de activos con un beta relativamente bajo. Resulta claro que los rendimientos V de la cartera son más sensibles a los cambios en el rendimiento de mercado y, en consecuencia, más riesgosos que los rendimientos W de dicha cartera.

CASO 1 Las repeticiones de La Isla de GilIigan no volverán a ser las mismas

Para Silicon Graphics, Inc., líder proveedor de tecnología de reproducción de imágenes gráficos, 1993 fue un año muy excitante. Dentro de los logros alcanzados en ese año, se contaron la introducción en el mercado de una nueva supercomputadora que competía con las más veloces que ofrecía Cray Research Inc.; la visita del presidente Bill Clinton y el vicepresidente Al Gore para inaugurar su iniciativa de tecnología nacional, así como la importante participación de las terminales de trabajo gráficas de la compañía en la producción de efectos especiales para la cinta de Steven Spielberg, Parque Jurásico.

Lo que realmente emociona a los ejecutivos de la empresa son los cálculos financieros. Silicon Graphics espera que el aumento de las ventas sea de 30% en los próximos años, de acuerdo con la explotación de la industria de los medios digitales. Éstos constituyen un nuevo mercado inmenso, en cual se combinan computadoras, comunicaciones y productos electrónicos para el consumidor. Se espera sustituir la TV por cable convencional y ofrecer productos como películas digitalizadas, juegos interactivos e incluso viejas repeticiones de La Isla de Gilligan. Con ventas actuales de $1 000 millones de dólares por año y un crecimiento anual proyectado de las ventas de 30%, Silicon Graphics alcanzará los $3 700 millones en ventas, en tan sólo cinco años.

CASO II Encore International

En un mundo que en lo mayoría de las veces se rige por la moda, el instinto y el entendimiento de la mercadotecnia son prerrequisitos para el éxito. Jordan Ellis contaba con ambos. Su compañía internacional de ropa informal, Encore, después de 10 años dentro del negocio, disparó sus ventas o los $300 millones (de dólares) durante 1994. Su línea de moda abarcaba a la mujer joven de pies a cabeza con sombreros, suéteres, vestidos, blusas, faldas, pantalones, jerséis. calcetas y zapatos. Existía una tienda de Encore en Manhattan cada cinco a seis cuadros, éstas se enfocaban sobre un diferente color. Había tiendas en donde la totalidad de la línea era de color malva, mientras que la existencia de otras era de color amarillo canario.

Encore lo había logrado. El crecimiento histórico de la compañía fue tan espectacular, que nadie hubiera podido predecirlo. De cualquier manera, los analistas de valores pronosticaban que Encore sería capaz de mantener el paso. Sus pronósticos se apoyaron en la dura competencia imperante en industria de las modas, y en que la empresa bien podría encarar escaso o nulo crecimiento en el futuro. Estimaron que los accionistas deberían esperar, asimismo, un nulo crecimiento en los dividendos futuros.

Contrario a los conservadores analistas de valores, Jordan Ellis, fundador de Encore, sintió que su compañía sería capaz de mantener en el futuro una tasa constante de crecimiento anual, en dividendos por acción, de 6%, o posiblemente una de 8% durante los dos años siguientes, y uno de 6% después de ello. Jordan Ellis basó sus cálculos en un plan de expansión establecido a largo plazo de los mercados europeo y latinoamericano. Aventurándose dentro de estos mercados, se esperó que el riesgo de la empresa, medido por el coeficiente beta, aumentase inmediatamente de 1.10 a 1.25.

A manera de preparación del plan financiero a larga plazo, el director de financiero de Encore ha encargado a un analista financiero subalterno, Marc Scout, la evaluación del precio actual de las acciones de la empresa. Ha pedido a Marc considerar tanto los pronósticos conservadores de los analistas de valores como los audaces pronósticos del fundador de la compañía, Jordan Ellis.

El riesgo financiero

Los riesgos mas comunes que en la actividad empresarial pueden encontrarse obedecen generalmente a dos grandes tipos:

1.- Riesgo operativo o de negocio

2.- Riesgo financiero

1) El Riesgo Operativo

El riesgo operativo o de negocio se deriva de las decisiones que en el seno de la empresa se toman diariamente, ya sea en relación a la producción, distribución, precios, etc.

Adicionalmente, todas las empresas necesitan para su actividad, recursos financieros, que originan el segundo tipo de riesgo.

Una diferencia básica entre ambos tipos de riesgos, es que en el caso de los riesgos financieros son fácilmente transferibles, ya que existen mercados que permiten intercambiar dicho riesgo con otros agentes económicos.

2) El Riesgo Financiero

Para una correcta gestión del riesgo financiero se han de tener en cuenta las siguientes fases o etapas:

1.- Identificación: 

Conocer todos los riesgos a los que la actividad empresarial esta sometida.

2.- Medición: 

Cuantificar los distintos riesgos identificados y, si es posible, agregarlos para representarlos en una única magnitud.

3.- Gestión: 

Acciones mediante las cuales consigamos el nivel de riesgo deseado.

4.- Control: 

Verificación de las actuaciones para asegurar que se ha obtenido el riesgo deseado.

3) Conocimiento del Riesgo

El Value at Risk (VAR) es una medida estadística del riesgo, ya que resume el riesgo de mercado de una cartera: 

Se trata de un simple numero que se calcula para determinar las perdidas máximas que una empresa puede experimentar durante un periodo de tiempo dado, por ejemplo un día, mes o año.

Las Medidas de Sensibilidad cuantifican la exposición a un riesgo individual. 

Ejemplos de este tipo de medidas son los ratios delta, Gamma, Vega, etc. así como la duración y convexidad.

Las Medidas de Escenario Unico  se basan en la simulación, utilizandose un único escenario. 

Con ellas se permite al usuario analizar diferentes escenarios del tipo "what if".

Contienen algunas desventajas, como es la subjetividad, ya que depende la construcción de los escenarios de quien sea el usuario y de la interpretación de los resultados.

4) Medidas de riesgos financieros: 

La duración:

Es la vida media ponderada de una operación considerando todos los flujos en valor presente. 

Se trata de la sensibilidad del precio de un bono, préstamo, o inversión respecto al tipo de interes, y por lo tanto es una aproximación de la sensibilidad del precio ante cambios en los tipos de interes.

La duración de una cartera es la media ponderada de sus componentes. Esto, unido a su fácil calculo, hace que sea una medida útil del riesgo. 

Sin embargo, ha de tenerse en cuenta que la aproximación que proporciona la duración solamente es valida para pequeños movimientos en los tipos de interés debido al efecto de la convexidad, y a desplazamientos paralelos en la curva de rentabilidad. 

Otro método es la utilización de la teoría de carteras, cuyo fundamento se basa en el efecto de las correlaciones entre los distintos componentes que hacen que el riesgo de una cartera sea menor que el riesgo medio ponderado de los activos que la componen.

El Valor en Riesgo (VAR) es una estimación estadística del riesgo de mercado que representa algunas ventajas:

1.- Globaliza todas las posiciones de activo/pasivo y divisa/interes.

2.- Tiene en cuenta correlaciones, no solo entre los distintos puntos de la curva, sino entre distintos mercados.

Cuantifica el riesgo de mercado expresandolo en una única magnitud.

5) La Volatilidad

Es la medida básica del riesgo y puede utilizarse para medir el riesgo de mercado, de un único instrumento, o de una cartera de valores. 

Mide la dispersión de la rentabilidad esperada para el mercado, y puede obtenerse una aproximación a través de varias medidas. 

La utilización de una u otra dependerá de la compatibilidad con el modelo de valoración empleado, de la información de que se disponga, etc.

La medida mas utilizada para medir la volatilidad de una variable aleatoria es la desviación típica.

Se distinguen dos formas de estimar la volatilidad:

1.- La volatilidad histórica, que se estima a través de las fluctuaciones del valor de mercado observadas recientemente.

2.- La volatilidad implícita que se estima a través de las primas de una opción. Los modelos de valoración de opciones requieren una volatilidad estimada como dato, aunque también es posible el calculo a través de dicho modelo de la volatilidad implícita para una prima dada de una opción.

6) Limitaciones de la Volatilidad

Si se ha obtenido con datos recientes puede no ser significativa, y si se obtiene con gran cantidad de datos puede estar desfasada.

La volatilidad histórica puede proporcionar una medida "Falsa" del riesgo, ya que puede ocurrir que se trate de un mercado estrecho, y no exista liquidez del titulo.

La volatilidad varia constantemente en el mercado, por lo que la volatilidad histórica puede no ser significativa.

Estos inconvenientes se pueden superar a través de otras medidas de riesgo, tales como los ratios de sensibilidad y el Value at Risk, ya comentados, que proporciona el riesgo de forma inmediata.

Gestión de activos y pasivos

Instrumentos de cobertura del riesgo de tipos de interés

Al margen de los intentos de medición del riesgo de interés, la reacción de las instituciones financieras ha sido intentar reducir este riesgo mediante diferentes mecanismos que, en definitiva, ha supuesto la transferencias del mismo a otros agentes económicos no financieros. Así, se ha extendido la práctica bancaria de instrumentar las operaciones de crédito y depósito a tipo de interés variable, referenciando dicho tipo con la evolución de las tasas del interbancario, mercado de títulos hipotecarios, etc., según las modalidades de cada operación.

Los instrumentos de cobertura se negocian en dos segmentos :

1) Mercados bursátiles de futuros y opciones 2) Mercados interbancarios o mercados over the counter (OTC). En este mercado se negocian básicamente tres modalidades de instrumentos: fras o contratos a plazo de tipos de interés (Forward Rate Agreements), swaps y opciones.

RELACIÓN ENTRE RENTABILIDAD Y RIESGO

En la gráfica 1 podemos observar una relación creciente entre rentabilidad y riesgo. Esta relación parte de un punto en el eje de ordenadas Rf, común denominación de la rentabilidad libre de riesgo. La pregunta que habría que hacerse es ¿qué alternativa de producto financiero ofrece una rentabilidad positiva para un riesgo nulo?. Realmente no existe tal producto, aunque se considera como Rf la rentabilidad que ofrecen las letras del tesoro a doce meses, y no es que éstas no tengan riesgo (de impago o insolvencia), sino que más bien dentro del sistema financiero español pueden constituirse en la referencia comparativa básica. Efectivamente, incluso la deuda pública, aún con el amparo del Estado, tiene riesgo de impago, que depende de la situación macroeconómica y de las cuentas públicas, y ésta es objeto de calificación por parte de las entidades especializadas (Se trata de entidades que estandarizan la situación de riesgo de cada título de deuda, y la deuda española no está precisamente en el mejor nivel de calificación de la deuda pública internacional. Las entidades más reconocidas son Moody´s, Standard and Poor, Fitch Ibca).

Pues bien, a partir de dicha referencia (Rf), cualquier otra entidad que emita títulos de deuda tendrá que ofrecer una rentabilidad superior a Rf, ya que su riesgo es igualmente superior al que tienen las letras del tesoro. Dicho de otra forma, cualquier inversor racional al que le ofrecen títulos con la misma rentabilidad de las letras, e idéntico vencimiento y características intrínsecas (cupón cero, ya veremos que significa esto en el tema de la renta fija a corto plazo), preferirá las letras por el menor riesgo de las mismas. Esta diferencia en rentabilidad al compararla con las letras del tesoro es lo que se conoce como "prima de riesgo". De esta forma para cualquier título se cumple que:

Rentabilidad = Rf + Prima por Riesgo

La relación anterior permite ser observada en la práctica en multitud de opciones, no sólo en los títulos de deuda. Obsérvese como cualquier título de deuda de idénticas características que las letras, tiene una rentabilidad superior que éstas. Y será tanto mayor cuanto mayor el riesgo inherente al título, de otra forma no tendría atractivo su suscripción. Sigamos con los ejemplos, cuando se rebaja la calificación de riesgos de la deuda pública de cualquier Estado soberano (esto es, se dice que tiene peor situación de riesgos), en la práctica se le está obligando a subir la remuneración ofrecida por sus títulos, con sus implicaciones para las cuantas públicas (hay que pagar más por lo mismo). Más ejemplos, ¿por qué las PYMES enfrentan unos mayores intereses por la deuda que la gran empresa?; por un mayor riesgo, lo que se traduce en una prima adicional. Por último, al nivel de nuestros propios bolsillos, ¿cómo es posible que no podamos acceder a tasas preferenciales de interés en la deuda?, ¿porqué sólo acceden a ella los que de por sí tienen recursos?; lo siento, pero aquí también existe la prima de riesgo.

Valor económico agregado (E.V.A)

Muchas empresas, al evaluar sus resultados económicos, basándose solamente en las cifras contables, no se dan cuenta que aunque mostraron utilidades realmente no generaron riqueza. Es el viejo tema del valor, introducido por el economista Alfred Marshall (1842-1924) y que en síntesis dice que las ganancias contables no son suficientes para una empresa, si esas utilidades no son mayores que los costos de oportunidad del capital empleado y que solo las ganancias de valor son la verdadera guía para valorar la actividad empresarial.

En 1920 la General Motors Corporation adoptó el método del Valor Económico Agregado (E.V.A.) para evaluar su desempeño, pero luego lo abandonó. En los años 80 la firma neoyorkina de consultores Stern Stewart & Company lo reintrodujo y hoy lo usan compañías tales como Coca-Cola,  IBM,  AT&T,  Quaker,  Dow Chemical,  Eli Lilly,  Deere.  Compañías como éstas lo usan para evaluar aspectos tan diversos como planes estratégicos, adquisición de otras empresas, mejoras operativas, descontinuación de líneas de productos, evaluación del capital de trabajo, costo del capital y remuneración de sus más altos ejecutivos.

A través de este excelente artículo de Israel Shaked, Allen Michel y Pierre Leroy, publicado en la revista Strategy & Business y titulado Creating Value Through E.V.A., usted conocerá si éste método es mito o realidad.

El valor actual neto (VAN)

También llamado Valor Presente Neto (VPN), el valor presente da algo, es lo que vale un flujo (ingreso o egreso) hoy. Primero que nada, debemos tener claro que un flujo de caja de una inversión, es el dinero que entra o sale como resultado de realizar una inversión. Para la actualización, debemos utilizar una tasa que simbolice el costo de capital, es decir cuanto cuesta por período el tener inmovilizado el capital, este costo se puede calcular, en forma básica, considerando la tasa a la cual se puede depositar más el riesgo de la inversión. Cuando evaluamos una inversión, lo que hacemos, es comparar lo que gastamos (invertimos), con los beneficios (flujos) que esta nos entregará con el paso del tiempo. Básicamente el concepto de valor actual neto, lo que busca es actualiza los flujos futuros de caja, y descontarle el valor de la Inversión Inicial. Lo forma de actualizar los flujos futuros, es la misma estudiada en el capítulo anterior, solo que ahora lo debemos hacer para distintos montos, en cada período. Como veremos a continuación, el proceso es muy similar a los anteriores, ya que es actualizar un valor, y son varios valores.

Veamos la fórmula: VPN = Valor Presente de los Flujos de Caja futuros – Inversión Inicial CF1 = Flujo de Caja del período 1 CF2 = Flujo de Caja del período 2 CFn = Flujo de Caja del período n I = Inversión inicial K = Costo de Capital Si el resultado es positivo, significa que el negocio rinde por sobre el costo de capital que le exigimos, y el resultado, es el valor actualizado de los beneficios netos (menos la Inversión inicial)

Veamos un ejemplo: Supongamos que un amigo nos ofrece un negocio en que debemos invertir $1.000.000, él nos explica que esta inversión, nos generarán ingresos anuales de la siguiente forma. Período 1 Período 2 Período 3 Período 4 Período 5 Período 6 $25.000 $85.500 $145.000 $200.000 $200.000 $150.000 Como en el sexto período, él nos devuelve el dinero, queda de la siguiente forma: Período 1 Período 2 Período 3 Período 4 Período 5 Período 6 $25.000 $85.500 $145.000 $200.000 $200.000 $1.150.000

Si nosotros consideramos un costo de capital de un 7%. Ahora apliquemos la formula y calculemos cuanto representaría al valor de hoy la suma de todos los ingresos, menos la inversión inicial. Este cálculo es muy simple, al utilizar una calculadora financiera, basta con ingresar los flujos, ingresar el interés y se calcula solo el Van.

En el caso de la calculadora Hewlett Packard 19B II, se debe hacer lo siguiente Ingresar a Finanzas (FIN), luego a Flujo de Caja (F.CAJ). Completar los datos (el flujo inicial va con signo negativo) y luego presionar calcular (CALC). Ingresar la tasa de interés (si es 7%, ingresar 7, no 0,07), luego presiona VAN y te hará el cálculo.

Al utilizar la calculadora, se obtendrá un VAN de $277.877, el cual es diferente del calculado en el ejemplo, debido al uso de decimales, recordemos que hemos aproximado todos los valores. Es muy importante tener claro que es siempre necesario saber realizar el cálculo a mano, ya que las calculadoras no pueden calcular el VAN, cuando se tenga algún flujo negativo. Al momento de tomar una decisión, con el VAN que nos dé, tenemos que:

En una decisión de aceptación o rechazo, la inversión se realizará si su VAN es positivo. Seremos indiferentes, si el VAN es cero, y no se realizará el proyecto si el VAN es negativo A la hora de que comparemos proyectos, en que sólo podemos hacer uno de ellos (mutuamente excluyentes) se debe aceptar el proyecto con VAN más alto.

Las anteriores reglas suponen que la empresa puede obtener fondos al costo de capital, y que estos pueden ser rentablemente empleados. 8.2 Tasa Interna de Retorno (TIR) La tasa interna de retorno lo que hace, es calcular con que tasa, el proyecto tendría un valor actual neto de cero, cuanto es la máxima rentabilidad que podemos pedirle al proyecto.

Si lo expresamos en fórmulas, sería lo siguiente: Para realizar este cálculo, se hace necesario el uso de una calculadora programable, o del computador. En la HP 19 BII, es tan simple como presionar el botón que dice %TIR. Pero más allá de cómo realicemos el cálculo, lo importante es saber interpretar su valor. Para ello revisemos nuevamente el ejemplo anterior. Lo que debemos realizar, es dejar como incógnita el costo de capital, y reemplazar el VAN por cero.

La TIR se debe analizar en profundidad, lo que este número representa, es que si hubiéramos considerado que nuestro costo de capital es 15%, tenemos que el proyecto ya no habría sido rentable, ya que el VAN se hace negativo, cuando la tasa es igual o superior al 12,38%, cualquier tasa superior a ésta arrojará un valor negativo y por ende se rechazaría el proyecto .

La forma más simple de calcular la tasa interna de retorno, sin el uso de una calculadora, es a través de la interpolación lineal. (ver capítulo III) En este caso es muy simple, lo que debemos hacer, es graficar la función entre VAN y costo de capital, y buscar donde se hace cero. Tenemos que si calculamos el VAN, con una tasa de descuento de 4%, éste será $476.201.

Además si lo calculamos con tasa de 1%, el VAN será de $715.145 Ahora utilizando ambos puntos, debemos interpolar. Utilizaremos como variable y, la tasa Interna de retorno, y como variable x, el Valor Actual Neto .

Con esto llegamos al cálculo aproximado de que el VAN se hace cero, aproximadamente cuando la tasa es 10,2%.

Esto no es muy preciso, si recordamos que la TIR entregada por la calculadora, es 12,4%. Pero es un valor referencial del valor de la TIR.

Otro método posible de utilizar, es ir dándole valores a la tasa, hasta ver cual es el valor que se acerca más a cero. Un método aún más simple, es hacer un gráfico aproximado, graficar dos puntos y trazar una recta, de tal forma de determinar donde se corta el eje de la tasa, ya que será ahí donde el VAN se hace cero.

Factores que determinan el precio de las opciones

A la fecha del vencimiento, el valor de una opción depende solamente de dos variables: el precio del activo subyacente y el precio de ejercicio. 

Sin embargo, antes del vencimiento, el valor de una opción depende de los siguientes factores:

1) Variables que influyen en el precio

Las variables fundamentales que influyen en el precio de la opción son:

– El precio del subyacente al que se refiere la opción.

– El precio de ejercicio del subyacente.

– La volatilidad del subyacente.

– El tipo de interés.

– Los dividendos que recibirá el subyacente al que se refiere la opción antes de la fecha de ejercicio de la opción.

– El tiempo hasta la última fecha de ejercicio de la opción.

El Precio del Subyacente (S)

Esta siempre cambiando. Siempre hay precio de oferta y de demanda. En términos generales, el precio del subyacente que se utiliza para valorar opciones es el ultimo precio al que se ha realizado una transacción, aunque muchas veces, y dado que estos instrumentos financieros se utilizan para realizar coberturas, el precio del subyacente es aquel para el que estamos realizando los cálculos de cobertura.

El precio del subyacente está en relación directa con el valor de una call, mientras que esta relación es inversa con el valor de una put; es decir, si aumenta el precio del subyacente el valor de la call aumenta y el la put disminuye.

El poseedor de la Call puede optar por pagar el precio de ejercicio (K) de la opción y recibir el subyacente cuyo valor en el mercado es (S). Sus ganancias lógicamente serán S-K, de ahí que a mayor S mayor será la ganancia.

El poseedor de una Put realizará una ganancia de K-S, ya que cobrará el precio de ejercicio, K, a cambio de una acción cuyo valor en el mercado en esa fecha será (S); por tanto a mayor S, menor ganancia.

En resumen:

En la valoración de las opciones tiene una enorme incidencia el precio del activo subyacente, o dicho de otro modo, la relación entre el precio de ejercicio de la opción (strike) y el precio de mercado de la acción.

La diferencia entre ambos, como comentaremos más adelante  se denomina "Valor intrínseco":

Valor intrínseco de CALL = Precio del activo – precio de ejercicio

Valor intrínseco de PUT = Precio de ejercicio – Precio del activo.