Investigación, de artículos y noticias, sobre el tema en la Internet.
Este estudio deviene como parte de la necesidad de toda empresa de determinar y conocer los diferentes mecanismos que tienen a su disposición para financiar sus proyectos, evaluando ventajas en cuanto a costos y procedimientos, así como de la importancia que tiene para el inversionista, de determinar si este mecanismo financiero es rentable, en especial en cuanto a tiempo y garantías ofrecidas para recuperar su inversión.
Welingthon Reyes
Titularización de la Tierra: ¿Solución a la Pobreza Urbana en América Latina?
Es un artículo reciente preparado por Sebastián Galiani, economista y profesor de la Universidad de San Andrés, Argentina, Publicado el 13 de Mayo del 2005 por GRADE (Grupo de Análisis para el Desarrollo/Group of Analysis for Development) ( Guide ), se propone titularizar la tierra que hoy habitan millones de familias pobres y sobre la cual no poseen derechos de propiedad. El principal argumento a favor de esta intervención de política, es que la misma proveerá de un valioso colateral a las familias pobres, el cual les permitirá el acceso al crédito y este, a su vez, inducirá mayores ingresos entre estas familias, ayudándola a salir de la pobreza. La titularización de créditos hipotecarios
En la obra de Gustavo Muci, publicada el 14 de abril del año 2005, se trata la titularización como un negocio jurídico atípico, heterogéneo y complejo, documentada por un cúmulo de contratos –de tipo consensual, bilateral, conmutativo y oneroso en la cual intervienen
7
Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero
pluralidad de sujetos, como son: la institución originadora de la cartera de créditos, los manejadores de los activos autónomos, los inversionistas; instituciones financieras, colocadores de valores; el representante de los obligacionistas si se emiten valores de renta fija; y, las sociedades calificadoras de riesgo, quienes opinarán sobre la calidad crediticia de los valores emitidos o por emitir.
Derivados del crédito y Securitización sintética
En juicioso estudio de Vinod Kothari en Julio del 2002 y reeditado en mayo del 2003, analiza los derivados del crédito y la Securitización como un dispositivo de negocio, estructurado en riesgos de crédito. Alrededor del 1993, se consideraba una fuente refinanciamiento emergente y en un lapso corto de 8 años, logró un volumen global de USD 1,5 trillón. Los derivados del crédito se utilizan hoy en actividades bancarias globales para transferir riesgos, dar seguridad de deuda y realizar apalancamientos. Otro de los valores agregados de la securitización es que transfiere el riesgo del crédito a los mercados de capitales.
Lo principal sobre securitización
Es un análisis escrito en 1996 por Leon T. Kendall y Michael J. Fishman, quienes contaron con la asistencia de un gran número de expertos en la materia, con ediciones recientes en el año 2000.
8
9 Welingthon Reyes
En el desarrollo del mismo se tratan temas de relevante importancia, como el sitial que la Securitización alcanzó en el mercado financiero de los Estados Unidos, Características de la securitización de la Deuda Comercial, Orígenes, Fuentes, crecimiento y Futuro potencial de la titularización, entre otros.
La securitización de Mercados: Estructuras y dinámica de las Securitizaciones de hipoteca y asset-Backed (emisiones de obligaciones respaldadas por activos)
Por su parte, Charles Austin Anne De piedra Zissu, en sus observaciones sobre el tema, publicadas en la Prensa De Bloomberg el 12 de enero de 2005, entiende la Securitización en sus inicios como una fuente marginal de fondos y ahora, como una técnica esencial del financiamiento corporativo, adoptada extensamente por las compañías financieras e industriales a través de todo el mundo para financiar sus operaciones y proyectos especiales. Es también usada como herramienta para la reducción del riesgo de la gerencia en la búsqueda de financiamiento y una fuente de liquidez. La securitización se ha adoptado para financiar adquisiciones corporativas, para capitalizar las corrientes futuras del crédito, y para liquidar los préstamos sin rendimiento.
10 Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero
1.3 ANTECEDENTES
Durante la primera guerra mundial, Estados Unidos se convierte en el gran banquero del mundo, reafirmando su calidad de potencia económica, al financiar gran parte de los recursos utilizados por algunos de los países participantes en el conflicto bélico.
A la par con esta condición, crece vertiginosamente la industria estadounidense, de manera especial la del acero y los automóviles, a tal grado que en ese período la General Motor y la Ford Motor vienen a adquirir un valor 50 veces mayor que el original. La expansión de estos elementos vitales de la economía estadounidense, hizo que también los mercados de valores crecieran rápida e instantáneamente durante los primeros años de la década de 1920, aumentando la cantidad de transacciones de acciones en la bolsa de valores de medio millón diarias, a 5 millones diarias.
Empero a principio de octubre del 1929, se comenzaron a ver indicadores negativos en la economía, que inquietaron mucho a los corredores de la bolsa, como por ejemplo, el alza en los precios del hierro, acero y cobre, frente a la caída de los beneficios de la industria del automóvil, que tuvieron su clímax el Jueves 24 de ese mismo mes,
Welingthon Reyes
también conocido como el jueves negro, con el que se inicia la crisis económica mundial con el “crack financiero”* de Wall Street.2
Es en ese oscuro capítulo de la historia mundial que se concibe la titularización, cuando en la década de 1930 y dada la depresión existente, el gobierno de Estados Unidos, tuvo que implementar mecanismos que permitieran la protección del ahorro del público y la solvencia de las entidades financieras, creando agencias federales con garantizaran el repago de los créditos hipotecarios.
Muchos autores coinciden en afirmar, que el origen contemporáneo de la aplicación de la titularización de activos se encuentra en los Estados Unidos de América, pero no por los "asset backed securities" emitidos en los años treinta, sino por los instrumentos que se emitieron en la década de los setenta, conocida en el derecho anglosajón bajo la denominación "securitization", cuando la National Government Mortgage Association ("Ginnie Mae") desarrolló el "G.N.M.A pass- through”; un título garantizado por préstamos hipotecarios de viviendas originados en la Federal Housing Administration (F.H.A.) y la Veterans Administration (V.A.) .
Esta entidad federal asegura el pago puntual del capital y la renta debidos a los tenedores de los títulos o certificados de participación sobre el activo de que se trate. Se dice que el inicio de estos procesos
2 * Grieta Financiera o desplome Financiero
11
12 Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero
de "securitization" se da como respuesta a las dificultades financieras experimentadas por la "savings and loans associations" por mantener carteras de crédito hipotecario de mediano y largo plazos, cuando en el mercado predominaba la captación de depósitos a mediano plazo. Colectivamente a los títulos emitidos por Fannie Mae, Ginnie Mae y Freddie Mac, se los conoce como "agency pass – through securities3
En 1983 se observa cambios en el proceso con el ingreso de las emisiones respaldadas con otro tipo de activos, como cartera crediticia en todas sus acepciones, así como bonos de grado especulativo, con la modalidad a corto plazo.
Este cambio llevó a que se incursionara en titularización de valores respaldados con activos, lo que ha permitido que el mercado de Estados Unidos en ese campo, sea el más desarrollado mundialmente a nivel de créditos hipotecarios.
Desde entonces, la titularización se ha utilizado en Estados Unidos de América, Inglaterra, España, Francia e, incluso, en países latinoamericanos como México, Chile, Perú, Colombia y Argentina, llegando en algunos casos, a ocupar un lugar privilegiado como instrumento financiero.
En Inglaterra, a mediados de la década de los 80, se inicia la titularización de cartera hipotecaria a través de la figura de las 3 http://www.vinodkothari.com/sececuad.htm
Welingthon Reyes
sociedades especializadas de objeto social único. Las hipotecas objeto de la medida, son aquellas que generan intereses mensuales, teniendo amortizaciones del capital solo hasta el final de la vigencia de la hipoteca. El desarrollo de la titularización, favorecido por un ambiente regulatorio y legal amplio, a llevado a esta nación a estar a la vanguardia en el total de emisiones efectuadas bajo el sistema de titularización frente a los demás países europeos.
Por su parte, en España, a través de la Ley 19 del 7 de julio de l992, se consagró legalmente el mecanismo de la titularización (transformación de créditos hipotecarios en rentas fijas), labor desarrollada por fondos de titularización hipotecaria, la cual tiene una amplia cobertura, dado que el 80% de los préstamos hipotecarios otorgados, son utilizados para la emisión de títulos.
En Francia su origen esta dado en la Ley 88-1201 y Ley 88-1202 de 1988. Con las cuales se crearon los fondos comunes, contra los cuales se emiten títulos de propiedad y se permite la titularización de activos.
En lo que respecta al continente americano, en Colombia se empieza a encontrar el mecanismo de la titularización en 1905, cuando la Ley 50 estableció la posibilidad de emitir cédulas y títulos representativos de derechos sobre inmueble, mecanismo que no tuvo mayor acogida en aquel momento. Pero, en 1992 la Superintendencia de Valores
13
Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero
inició el desarrollo de la titularización, lo cual se logró cristalizar a través de la Resolución 645 de agosto de 1992.
La experiencia de titularización en Colombia se inició en la década de los noventa, cuando algunas de las Corporaciones de Ahorro y Vivienda existentes adelantaron titularizaciones de su cartera hipotecaria. Sin embargo, sería a partir de la Ley de Vivienda de 1999 en la cual se definieron los lineamientos generales para el desarrollo de esta actividad y se les otorgaron beneficios tributarios, que la titularización tendría su mayor auge. En el año 2002, Colombia obtuvo el primer lugar en América Latina con una participación del 34 % de las emisiones.
En lo que respecta a México, se contempla en su legislación desde los años veinte, los "certificados de participación fiduciaria" y ha sido el país Latinoamericano que ha estado a la vanguardia de temas relacionados con fideicomiso. En la actualidad se han llevado a cabo algunos procesos de titularización interesantes, sobre todo relacionados con obras públicas, con la participación de importantes bancos fiduciarios
En tanto que en Chile, se ha contemplado en su Ley de Mercado de Valores y fondos de inversión No. 18.045 del 22 de octubre de 1981, la existencia de las Sociedades Securitizadoras cuyo objeto es la titularización a partir de la conformación de patrimonios separados.
14
Welingthon Reyes 15 Perú recoge la figura jurídica en mención en la Ley de Mercado de Valores del 21 de octubre de 1996, que permite la titulización fundada en fideicomiso, a través de sociedades de propósito especial o de cualquier otra forma que establezca la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV). Quienes actúan como fiduciarios de los procesos sustentados en fideicomiso, son las denominadas "Sociedades Titulizadoras”. Y en Argentina, se dictó en 1995 la Ley No. 24.441 denominada "Ley de Financiamiento de la Vivienda y la Construcción", norma que contempla el denominado "fideicomiso financiero" y que contiene disposiciones relacionadas con la titulización, a través de la emisión de certificados de participación en el fideicomiso o títulos representativos de deuda, garantizados con los bienes del fideicomiso. Se tiene en Brasil, la aprobación de la Ley 9514 de 1997 permitió el desarrollo de las titularizaciones hipotecarias, crearon las compañías titularizadotas, como un instrumento fundamental para el desarrollo de la política de vivienda en este país. Esta Ley surge a raíz de la necesidad de los emisores de darles una mayor seguridad jurídica a sus inversionistas. Finalmente, En República Dominicana, La Ley del Mercado de Valores No. 19-00 del 8 de mayo del año 2000, en su artículo 38, literal i), establece que la Superintendencia de Valores tendrá un Registro del Mercado de Valores y Productos, en el cual se inscribirá la información
16 Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero
pública respecto a las compañías titularizadoras. Esta ley contempla el marco para el desarrollo de la titularización de activos en el país y para la creación de las sociedades titularizadoras. Sin embargo, a la fecha la ley no ha tenido ninguna aplicación funcional.
Welingthon Reyes 17 1.4 PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA El imparable crecimiento global, inmerge a cada país en una disyuntiva a la cual no puede negarse: o se dinamiza a la par de la modernización, asimilando y adoptando los nuevos instrumentos financieros y jurídicos que amplíen el horizonte de la inversión; o, se queda anclado a las viejas estructuras que por defectuosas, truncaran su desarrollo. Es indudable que en los mercados financieros y de valores que se encuentran en proceso de desarrollo, uno de los principales retos es generar una adecuada oferta de instrumentos que satisfagan las necesidades de los inversionistas y permitan facilitar la financiación a los emisores de valores. Como es sabido, el actual proceso de ensanchamiento económico en que se encuentra el mundo, debido al preponderante proceso de globalización, está propiciando y requiriendo nuevos métodos y productos financieros que puedan suplir la necesidad creada por el mismo crecimiento del mercado mundial. Entonces, ¿Cómo lograr una fuente de financiamiento para las empresas con un nivel de riesgos inferior y con mejores condiciones
18 Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero
de competitividad?, una de las respuestas a esta interrogante viene a ser la Titularización de activos, la cual se ha convertido en unos de los mecanismos más utilizado en los últimos años por las compañías para financiar sus proyectos y capitalizar sus negocios. La titularización presenta un conjunto de ventajas para todas las entidades que intervienen en este proceso, estas ventajas serán detalladas más adelante en el desarrollo de la obra.
Welingthon Reyes
1.5 DELIMITACION
Aunque en nuestro país existen ya los reglamentos legales y los formularios necesarios para conferir la calidad de titularizadora a las instituciones financieras que así lo soliciten, al cumplir con los requisitos fijados, según la CEPAL, hasta Junio del 2005 y la Superintendencia de valores (SIV) hasta hoy no se practica en la República Dominicana la titularización de activos.4
En virtud a la Importancia que este proceso ha tenido en el plano mundial, se pretende en esta investigación, hacer un análisis de la titularización de activos como fuente de financiamiento de las empresas, así como su alcance dentro del mercado de Valores, determinando además los aspectos legales que la rigen en el caso de la República Dominicana, el nivel de porcentaje en que las empresas recurren a su aplicación y las ventajas comparativas frente al financiamiento de la banca comercial tradicional. Asimismo, se pretende formular el esquema integral de las titularizaciones, y dentro de él, su objeto, partes que intervienen en el proceso y en general, toda la información necesaria, acompañada de gráficos que complementan y ayudan a dar una visión clara del proceso.
4 http://www.titularizadora.com/Documentos/TitAmericaLatina/DocumentoCompletoLatinoamerica.pdf Pág. 68
19
20 Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero
Surge de lo expresado anteriormente, sobre la hasta ahora inaplicabilidad de este producto dentro del mercado financiero nacional, que la experiencia transnacional sobre el tema puede llegar a ser muy útil para una mejor comprensión del mismo.
Es por ello que el presente estudio ha de abarcar desde su aparición, a principio de los años 70’s, como producto financiero hasta nuestros días, haciendo un especial énfasis en los resultados obtenidos recientemente por aquellas naciones que tienen una estructura económica parecida a la de República Dominicana, en el período en donde la titularización de activos se ha desplegado en Latinoamérica y países no desarrollados como el nuestro, lo que nos permitirá equipararnos con sus resultados y estrategias, con la ventaja de hacerlo superando las errores en la aplicación de la experiencia ajena.
21 Welingthon Reyes
1.6 IMPORTANCIA Y JUSTIFICACION
Es muy claro el indudable crecimiento que los mercados financieros y de valores están experimentando, por lo tanto, uno de los principales retos es generar una adecuada oferta de instrumentos que satisfagan las necesidades de las empresas, en su búsqueda de capitales y que también les asegure un buen clima de inversión para los inversionistas, proveyendo la financiación a los emisores de valores.
Puesto que uno de los grandes obstáculos que impiden llegar a un nivel de profundización adecuado del mercado de valores es la escasa oferta de títulos, la estructuración de procesos de titularización permite ampliar la gama de posibilidades de emisión de valores en el mercado.
Adicionalmente, facilita el acceso a nuevos participantes en el mercado que encuentran beneficios al actuar como originadores de procesos, sin verse obligados a cumplir con las exigencias que tendrían como emisores de valores.
Lograr entender y manejar el tema de la titularización permitirá ofrecer al mercado nacional una herramienta que todavía no esta siendo explotada en nuestro país, con lo cual se lograría insertar un nuevo producto al área financiera para motivar la adquisición de recursos por esta vía.
22 Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero
Nuestro país, llamado a dinamizarse al ritmo de los imparables cambios mundiales, esta en franco crecimiento en el mercado de valores, llámese bolsa de valores, por lo que la titularización fluye en este panorama como una herramienta que tiene mucho futuro como alternativa de inversión.
Welingthon Reyes
1.7 TÉCNICA DE LA INVESTIGACIÓN.
La titularización es un producto financiero que no se ha desarrollado
aun en nuestro país y aunque existe el marco legal del mismo, todavía
podemos decir que se encuentra en una etapa incipiente, donde no ha
sido puesto en práctica, por lo que nos vemos en la necesidad de
visualizar en las experiencias de las otras naciones donde se ha dado
un gran desarrollo a este tema. Por lo anterior, la mayor parte de
nuestra investigación se basará en:
El respaldo bibliográfico que existe sobre el tema.
Experiencias y estadísticas de algunos países avanzados en el tema, como son: Colombia, España, Argentina, USA, Chile, México, Etc.
Entrevistas con la personas responsable del tema en la Superintendencia de Valores (SIV) de la República Dominicana.
Consulta con algunos empresarios o empleados de la Banca Dominicana.
23
Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero 24 Investigación, de artículos y noticias, sobre el tema en la Internet.
Etc.
25 Welingthon Reyes
1.8 OBJETIVOS 1. OBJETIVO GENERAL Analizar la figura titularización de activos, como fuente de financiamiento de las empresas y los inversionistas.
2. OBJETIVOS ESPECIFICOS
• Definir el concepto y presentar las normas legales que rigen la titularización en República Dominicana.
• Establecer el alcance de la titularización de activos en el Mercado de Valores.
• Detallar la estructura misma del proceso de titularización, en cuanto a etapas, elementos que lo componen y partes que lo integran.
• Establecer las ventajas comparativas de la titularización de activos inmobiliarios, frente al financiamiento de la banca comercial tradicional.
Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero 26 Marco Teorico
Welingthon Reyes 27 Capítulo II Aspectos Generales de Finanzas
Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero
2.1 TEORÍA FINANCIERA
La teoría financiera de la empresa proporciona las herramientas tendientes a interpretar los hechos que ocurren en el mundo financiero y su incidencia en la empresa, como también, a reconocer situaciones que antes eran irrelevantes y pueden traer aparejado consecuencias graves, en una época de cambios constantes en el mundo.
El fin perseguido por la teoría financiera se encuadra en las denominadas decisiones básicas5:
Decisiones de inversión: implican planificar el destino de los ingresos netos de la empresa –flujos netos de fondos- a fin de generar utilidades futuras;
Decisiones de financiación: persiguen encontrar la forma menos onerosa de obtener el dinero necesario, tanto para iniciar un proyecto de inversión, como para afrontar una dificultad coyuntural;
Decisiones de distribución de utilidades: tienden a repartir los beneficios en una proporción tal, que origine un rédito importante para los propietarios de la empresa, y a la vez, la valoración de la misma.
Una combinación óptima de las tres decisiones genera el mayor valor de la empresa para sus dueños. 5 http://www.southlink.com.ar/vap/finanzas_de_la_empresa.htm
28
Welingthon Reyes 2.2 NATURALEZA DE LA FUNCIÓN FINANCIERA DE LA EMPRESA
Una empresa es un conjunto de personas con un objetivo común, y que para su logro utilizan recursos naturales, humanos, informáticos, servicios, capital, etc. Si la empresa tiene fines de lucro, el objetivo es la máxima obtención de beneficios. Es decir, que hay una organización, dentro de la cual se desenvuelve la función financiera de la empresa.
El enfoque del análisis de las finanzas de la empresa ha cambiado a través del tiempo; en la actualidad, el objetivo de la función financiera es la maximización del valor de la empresa para sus dueños.
Algunos autores como FRANCO MODIGLIANI y MERON H. MILLER. Ganadores del Premio Novel de economía de 1985 y 1990, respectivamente, consideran solamente las dos primeras funciones.
Otros autores (entre ellos los latinoamericanos) sostienen que la decisión de distribución también es básica, dado que el mercado de capitales es muy sensible por su escaso desarrollo.
29
Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero 2.3 OBJETIVOS Y FUNCIONES DE LAS FINANZAS Inversión: Asignación de capitales y flujos netos de fondos futuros y su evaluación, con el fin de generar utilidades. Debido a que los beneficios futuros no se conocen con certeza, es inevitable que en las propuestas de inversión exista el riesgo. Por ello, deben evaluarse en relación con el rendimiento y riesgo esperados, porque estos son los factores que afectan a la valuación de la empresa en el mercado.
También forma parte de la decisión de inversión, la determinación de reasignar el capital cuando en un activo ya no se justifica, desde el punto de vista económico, el capital comprometido en él. Financiamiento: Obtención y evaluación de fondos para la realización de proyectos en marcha o proyectos futuros. La preocupación del administrador financiero es determinar cuál es la mejor mezcla de financiamiento o estructura de capital. Distribución de utilidades: Proporción de beneficios que se repartirán entre los dueños de la empresa y los que permanecerán como utilidades retenidas, tendientes a la valoración de la empresa. Incluye el porcentaje de las utilidades por pagar a los accionistas mediante dividendos en efectivo, la estabilidad de los dividendos
30
Welingthon Reyes 31 absolutos en relación con una tendencia, dividendos en acciones y división de acciones, así como la readquisición de aquellas. El gerente financiero tiene a su cargo: La inversión de fondos en activos; Obtener la mejor mezcla de financiamiento y dividendos en relación con el precio global de la empresa. La inversión de fondos en activos determina el tamaño de la empresa, sus utilidades de operación, el riesgo del negocio y su liquidez. La obtención de la mejor mezcla de financiamientos y dividendos determina los cargos financieros de la empresa y su riesgo financiero; también repercute en su valuación. Todo esto requiere una visión amplia y una prudente creatividad, que influirán sobre casi todos los aspectos del negocio. 2.4 EVOLUCIÓN DE LAS FINANZAS Las finanzas, consideradas durante mucho tiempo como parte de la economía, surgieron como un campo de estudios independiente a principios de este siglo. En su origen se relacionaron solamente con los documentos, instituciones y aspectos de procedimiento de los mercados de capital. Con la década del 20, las innovaciones
Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero 32 tecnológicas y las nuevas industrias provocaron la necesidad de mayor cantidad de fondos, impulsando el estudio de las finanzas para destacar la liquidez y el financiamiento de las empresas. La atención se centró más bien en el funcionamiento externo que en la administración interna. Hacia fines de esa década se intensificó el interés en los valores, en especial las acciones comunes, convirtiendo al banquero inversionista en una figura de especial importancia para el estudio de las finanzas corporativas del período. La depresión de los 30 obligó a centrar el estudio de las finanzas en los aspectos defensivos de la supervivencia, la preservación de liquidez, las quiebras, las liquidaciones y reorganizaciones. Las tendencias conservadoras dominaban, dando mayor importancia a que la empresa mantuviera una sólida estructura financiera. Los abusos cometidos con el endeudamiento, en especial las deudas relacionadas con las empresas tenedoras de servicios públicos, quedaron al descubierto al desplomarse muchas de ellas. Estos fracasos, junto con la forma fraudulenta en que fueron tratados numerosos inversionistas, hicieron crecer la demanda de regulaciones. Éstas incrementaron la información financiera que las empresas debían dar a conocer, y esto a su vez hizo que el análisis financiero fuera más amplio, ya que el analista podía comparar las condiciones financieras y el desempeño de diversas empresas. Durante la década del 40 las finanzas siguieron el enfoque tradicional que se había desarrollado durante las décadas anteriores. Se
Welingthon Reyes 33 analizaba la empresa desde el punto de vista de alguien ajeno a ella, como pudiera ser un inversionista, pero sin poner énfasis en la toma de decisiones. A mediados de la década del 50 adquirieron importancia el presupuesto de capital y las consideraciones relacionadas con el mismo. Nuevos métodos y técnicas para seleccionar los proyectos de inversión de capital condujeron a un marco para la distribución eficiente del capital dentro de la empresa. El administrador financiero ahora tenía a su cargo los fondos totales asignados a los activos y la distribución del capital a los activos individuales sobre la base de un criterio de aceptación apropiado y objetivo. Posteriormente aparecieron sistemas complejos de información aplicados a las finanzas, lo que posibilitó la realización de análisis financieros más disciplinados y provechosos. La era electrónica afectó profundamente los medios que emplean las empresas para realizar sus operaciones bancarias, pagar sus cuentas, cobrar el dinero que se les debe, transferir efectivo, determinar estrategias financieras, manejar el riesgo cambiario, etc. Se idearon modelos de valuación para utilizarse en la toma de decisiones financieras. Lo más destacado de la década del 60 fue el desarrollo de la teoría del portafolio (Harry Markowitz – 1960, posteriormente perfeccionada por Williams Sharpe, John Lintner, Eugene F. Fama y otros) y su aplicación ulterior a la administración financiera. Esta teoría explica
Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero 34 que el riesgo de un activo individual no debe ser juzgado sobre la base de las posibles desviaciones del rendimiento que se espera, sino en relación con su contribución marginal al riesgo global de un portafolio de activos. Según el grado de correlación de este activo con los demás que componen el portafolio, el activo será más o menos riesgoso. En la década de 1970, empezaron a aplicarse el modelo de fijación de precios de los activos de capital de Sharpe para valuar los activos financieros. El modelo insinuaba que parte del riesgo de la empresa no tenía importancia para los inversionistas de la empresa, ya que se podía diluir en los portafolios de las acciones en su poder. También provocó que se centrara aún más la atención sobre las imperfecciones del mercado cuando se juzgaba la selección de los activos realizada por la empresa, el financiamiento y los dividendos. También durante esta década, Black y Scholes formularon el modelo de fijación de precios de opciones para la evaluación relativa de los derechos financieros. La existencia de un mercado de opciones permite al inversionista establecer una posición protegida y sin riesgos comprando acciones y, al mismo tiempo, estableciendo opciones sobre las acciones. En mercados financieros eficientes el rendimiento producido por una posición de este tipo debe ser una tasa libre de riesgos. Si esto es cierto, sería posible establecer fórmulas exactas para valuar distintos tipos de opciones.
Welingthon Reyes 35 En la década de 1980, hubo importantes avances en la valuación de las empresas en un mundo donde reina la incertidumbre. Se le colocó una creciente atención al efecto que las imperfecciones del mercado tienen sobre el valor. La información económica permite obtener una mejor comprensión del comportamiento que en el mercado tienen los documentos financieros. La noción de un mercado incompleto, donde los deseos de los inversionistas de tipos particulares de valores no se satisfacen, coloca a la empresa en el papel de llevar a cabo la comercialización de tipos especiales de derechos financieros. En los años 90, las finanzas tuvieron una función vital y estratégica en las empresas. El gerente de finanzas se convirtió en parte activa de la generación de la riqueza. Para determinar si genera riqueza debe conocerse quienes aportan el capital que la empresa requiere para tener utilidades. Esta se convierte en la base del costo de la oportunidad, con respecto al cual se juzgará el producto, la inversión y las decisiones de operación. Otra realidad de los 90 fue la globalización de las finanzas. A medida que se integran los mercados financieros mundiales en forma creciente, el administrador de finanzas debe buscar el mejor precio de las fronteras nacionales y a menudo con divisas y otras barreras. Los factores externos influyen cada día más en el administrador financiero: desregulación de servicios financieros, competencia entre los proveedores de capital y los proveedores de servicios financieros,
Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero
volatilidad de las tasas de interés y de inflación, variabilidad de los tipos de cambio de divisas, reformas impositivas, incertidumbre económica mundial, problemas de financiamiento externo, excesos especulativos y los problemas éticos de ciertos negocios financieros.
En resumen, el estudio de las finanzas evolucionó desde el estudio descriptivo de su primera época, hasta las teorías normativas y los análisis rigurosos actuales. Han dejado de ser un campo preocupado fundamentalmente por la obtención de fondos para abarcar la administración de activos, la asignación de capital y la valuación de empresas en un mercado global.
“Son los Mercados que facilitan el flujo desde fondos de los inversionistas individuales o institucionales hacia las corporaciones, lo cual les permite a estas financiar nuevos proyectos o la aplicación de los existentes. También facilita el flujo de recursos entre inversionistas”. 6
Es el mercado al cual también se le conoce como mercado de valores, es el vehículo financiero que permite al estado y a los particulares hacerse de capitales a mediano y largo plazo. 6 Mercados e Instituciones Financieros, Jeff Madura
36
37 Welingthon Reyes
Este mercado pone un conjunto de mecanismos a disposición de una economía para cumplir la función básica de asignación y distribución, en el tiempo y en el espacio, de los recursos de capital, los riesgos, el control y la información asociados con los procesos de transferencia del ahorro a la inversión.
Sumado al mercado de dinero, integrado por el sistema bancario y el financiero no institucionalizado, el mercado de capitales, configuran el mercado financiero, en el cual se invierten los ahorros que se derivan a los créditos de todo tipo. Así, entidades financieras, fondos de pensión, sociedades de bolsa, agentes de mercado, son los canales a través de los cuales se movilizan los recursos dinerarios, mediante instrumentos aptos como las acciones, los títulos de deuda, las cuotapartes de fondos y los contratos de futuros y opciones.
El mercado de capitales tiene los siguientes objetivos:
Facilitar la transferencia de recursos de los ahorrantes o agentes con exceso de liquidez, a inversiones en el sector productivo de la economía.
38 Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero
Asignar, de forma eficiente, recursos a la financiación de empresas del sector productivo.
Reducir los costos de selección y asignación de recursos a actividades productivas.
Posibilitar la diversificación del riesgo para los agentes participantes.
Ofrecer una amplia variedad de productos con diferentes características (plazo, riesgo, rendimiento), de acuerdo con las necesidades de inversión o financiación de los agentes participantes del mercado. En fin este mercado se divide en intermediado, cuando la transferencia de los recursos de los ahorradores a las inversiones se realiza por medio de instituciones tales como bancos, corporaciones financieras, etc. y no intermediado (o de instrumentos), cuando la transferencia de los recursos se realiza directamente a través de instrumentos.
Welingthon Reyes 39 2.6 ELEMENTOS DEL MERCADO DE CAPITALES En las operaciones del Mercado de Capitales intervienen las siguientes entidades: Superintendencia de Valores. Organismo creado por Ley, que tiene por objetivo la promoción, regulación, vigilancia y supervisión del mercado de valores, con personalidad jurídica, y patrimonio propio e independiente del fisco nacional. Caja de Valores. Sistema de compensación y liquidación de valores que provee simultáneamente un intercambio de valores y efectivo en la fecha de liquidación que se acuerde. En la fecha de liquidación, los valores se transfieren de la cuenta del vendedor a la cuenta de valores del comprador. Mediante este sistema no tiene lugar ningún movimiento físico de valores o sumas en efectivo. Esta Entidad que facilita la rápida transferencia de fondos y de valores depositados por las personas naturales o jurídicas que participan activamente en el mercado de valores, otorgándole a éstas la consiguiente seguridad jurídica en la ejecución de las operaciones pactadas, a la vez que permite la inmovilización física de dichos valores, minimizando los riesgos por robo, extravío, falsificación, entre otros.
Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero 40 Bolsa de Valores. Son mercados secundarios oficiales, destinados a la negociación exclusiva de las acciones y valores convertibles o que otorguen el derecho de adquisición o suscripción. La Bolsa de Valores no constituye mecanismos directos para la obtención de capitales, sino más bien provee un lugar físico y los servicios necesarios, para que vendedores y compradores de títulos valores, a través de Corredores Públicos, Accionistas o sus apoderados, efectúen sus transacciones con tales títulos. Intermediarios: Dentro de los cuales encontramos: • Corredor de Valores. Persona física representante de un Puesto de Bolsa, titular de una credencial otorgada por la Bolsa de Valores, que realiza actividades bursátiles a nombre del Puesto de Bolsa, ante los clientes y ante la Bolsa. • Puesto de Bolsa. Personas jurídicas a quienes la Bolsa de valores les ha concedido una autorización para negociar valores. También se define como la Sociedad autorizada para realizar todas aquellas actividades de intermediación de títulos valores y actividades conexas.
41 Welingthon Reyes
Entidades emisoras Son las instituciones que emiten y colocan sus títulos valores en los mercados organizados para financiarse.
Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero 42 Capítulo III Clase de Títulos en el Mercado de Valores
Welingthon Reyes
3.1 CLASE DE TÍTULOS
A los fines de alcanzar el propósito trazado con este estudio, de analizar la estructura interna de la herramienta de la titularización, no puede dejar de observarse, por su importancia en el tema, las diferentes clases de títulos que pueden encontrarse en el mercado de valores7:
Títulos Privados: Los cuales, por sus características, se subdividen de la forma que se determina a continuación:
Acciones: Parte alícuota del capital de una sociedad anónima que se incorpora a un título valor transferible, que representa una aportación patrimonial, confiriendo a su titular legítimo la condición, derechos y obligaciones de socio.
Obligaciones Negociables : Títulos privados emitidos por sociedades, por un monto de capital determinado, por los que la empresa obtiene un empréstito a mediano o largo plazo para el desarrollo de sus proyectos de inversión.
Obligaciones Negociables convertibles: Son Obligaciones Negociables que pueden ser convertidas en acciones de la 7 http://www.monografias.com/trabajos/bolsacomer/bolsacomer
43
44 Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero
sociedad emisora a voluntad del titular y de acuerdo a las condiciones de emisión.
Fondos Comunes de Inversión Cerrados : Patrimonio integrado por títulos valores y dinero perteneciente a diversas personas a las que se le reconocen derechos de copropiedad. Estos fondos tienen un patrimonio, representado por una cantidad fija de cuotapartes (porciones en las que se divide y representa el patrimonio del fondo). Dichas cuotapartes poseen cotización bursátil.
Fideicomisos Financieros: Contrato por el cual una de las partes (fideicomitente) transmite la propiedad de un patrimonio a otra (fiduciaria) hasta su vencimiento, con la finalidad que este la administre. El patrimonio fideicomitido está constituido por una cartera de instrumentos financieros. La propiedad se divide y representa en "certificados de participación".
Otros:
Índices: Coeficientes que miden las oscilaciones del valor de una variable. Se negocian índices bursátiles, sobre tasa de interés, etc.
Welingthon Reyes 45 Derivados: Instrumentos financieros derivados de otros (acciones, bonos, etc.) que se operan en contado. Actualmente se negocian los siguientes: Opciones (sobre acciones, bonos e índices) Futuros (sobre acciones, bonos e índices) Títulos Públicos : Son títulos emitidos por el Estado Nacional o gobiernos provinciales a los efectos de captar fondos frescos sin acudir a la emisión para salvar situaciones de caja, cumplir con los proveedores y contratistas del Estado a los efectos de proyectos de inversión. Aceptaciones Bancarias: Son letras de cambio giradas por un comprador de mercancías a favor del vendedor de las mismas. Se llaman así, porque una entidad bancaria esta aceptando la letra de cambio como aval, para garantizar el cumplimiento y pago oportuno de ésta. El banco al aceptar la letra de cambio, le gira al vendedor lo que el comprador le debía. Su plazo máximo es de un año. Se consideran títulos no fraccionables. Son títulos al descuento. Bonos: Son títulos valores que representan una parte alícuota de un crédito constituido a cargo de la entidad emisora para financiarse con recursos del público y no a través de un crédito. Pueden ser emitidos por entidades públicas o privadas. Los recursos se pueden destinar a financiar nuevos proyectos de inversión, ampliaciones de planta, sustitución de pasivos, necesidad de capital de trabajo, etc. Su plazo
46 Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero
mínimo es de un año. Son títulos a la orden. No gozan de liquidez primaria antes de su vencimiento y son libremente negociables.
Existen diferentes clases de bonos entre los cuales se encuentran: Bonos Ordinarios: Pueden ser emitidos por cualquier sociedad previa autorización de la Superintendencia de Valores.
Bonos convertibles en acciones BOCEAS: Son bonos convertibles en acciones, en los cuales la amortización a capital se realiza otorgando acciones al tenedor. Tienen las características de los bonos ordinarios y adicionalmente otorga a sus propietarios el derecho a convertirlos en acciones de la sociedad emisora. Son títulos nominativos.
Bonos Públicos: Son emitidos por una entidad gubernamental o ente territorial.
Bonos de Garantía General: Bonos que pueden emitir las Corporaciones Financieras.
Welingthon Reyes 47 Bonos de Garantía Específica: Bonos que pueden emitir las Corporaciones Financieras como respaldo a un crédito colectivo específico. Certificado de Depósito a Término-CDT: Es un certificado que usted recibe de un establecimiento de crédito por depositar una suma de dinero durante un periodo mínimo de un mes. La tasa de interés está determinada por el monto de dinero depositado, el plazo y las condiciones del mercado en el momento de la constitución del depósito. Son títulos nominativos. Papeles Comerciales: Son pagarés ofrecidos para su compra-venta antes de su vencimiento en el mercado de valores. No pueden tener vencimientos inferiores a 15 días, ni superiores a 270 días. Títulos de Tesorería – TES: Son títulos emitidos por el Gobierno Nacional y administrados por el Banco de la República. También se conocen como bonos de la tesorería. Es una forma de cómo inversionistas pueden financiar al gobierno Títulos de Devolución de Impuestos-TIDIS: Son títulos de devolución de impuestos nacionales que constituyen Deuda Pública interna y son libremente negociables. Estos títulos sólo servirán para cancelar impuestos o derechos administrados por las Direcciones de Impuestos y de Aduanas, dentro del año calendario siguiente a la fecha de su expedición.
Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero
Titularizaciones: Es el proceso mediante el cual se emiten títulos que representan la participación en la propiedad de diferentes bienes o activos tales como: Títulos de deuda pública, títulos inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios, cartera de crédito, activos inmobiliarios y rentas y flujos de caja determinables con base en estadísticas de los últimos tres años o en proyecciones de por lo menos tres años continuos. Estos bienes o activos constituyen un patrimonio autónomo, con cargo al cual se emiten títulos.
3.2 TIPOS DE FINANCIAMIENTO
El Financiamiento se define de diversas maneras; veamos:
Obtención de recursos con una finalidad u objetivo.8
Conjunto de medios por los que la empresa se abastece de recursos generalmente dinerarios.9
“La adquisición de recursos para obtener los bienes tangibles y / o los elementos monetarios necesarios para: perfeccionar la organización, unir sus operaciones y permitir su 8
9 http://www.bancopopular.es/diccionario/Diccionario.asp
IBID
48
Welingthon Reyes
conformidad hasta que la empresa se sostenga por sí misma”10
El financiamiento comprende todas aquellas actividades encaminadas a proveer el capital necesario para la organización de las empresas o bien, para el desenvolvimiento de sus funciones.
En consecuencia, la función del financiamiento es sencillamente el esfuerzo para proporcionar los recursos que necesitan las empresas, en las condiciones más favorables para ellas.
El concepto de financiamiento hace resaltar la esencia de la función financiera, que consiste en mantener al negocio con el capital necesario para lograr sus metas.
Existen básicamente dos tipos de financiamiento a los que pueden recurrir las empresas dependiendo de las necesidades:11
Financiamiento a corto plazo: son todas aquellas fuentes de efectivo que cubren las necesidades de liquidez de la empresa en forma inmediata, se utilizan para solventar los pasivos de corto plazo, es decir aquellos a menos de un año. 10 PERDOMO Moreno Abraham, (1993) Planeación Financiera para Épocas Normal y de Inflación DÍAZ & ARDILA GABRIEL. Libro “titularización “ Oikos., 1997.
49 11 .
50 Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero
Las principales fuentes de este tipo de financiamiento son, el financiamiento espontáneo y el mercado de dinero constituido principalmente por la banca comercial. Financiamiento a largo plazo: Son las fuentes de financiamiento utilizadas para el desarrollo de grandes proyectos o activos a largo plazo. Las principales fuentes de este financiamiento son la banca comercial y el mercado de capitales, que es la fuente más barata.
Dentro de las fuentes a largo plazo se encuentra la titularización, que es la base para el desarrollo de esta investigación. Por ello, a continuación, se define el término titularización y todos los elementos relacionados con la misma.
Welingthon Reyes 51 Capítulo IV Titularización: Procedencia y Concepto.
Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero El imparable crecimiento global, inmerge a cada país en una disyuntiva a la cual no puede negarse: o se dinamiza a la par de la modernización, asimilando y adoptando los nuevos instrumentos financieros y jurídicos que amplíen el horizonte de la inversión; o, se queda anclado a las viejas estructuras que por defectuosas, truncarán su desarrollo.
Para hablar de titularización de activos como fuente de financiamiento de empresas, se presenta como necesario el hecho de definir qué se entiende por financiamiento.
Toda empresa, como regla general, necesita contar con una base de recursos que le permita soportar su funcionamiento y la ejecución de proyectos. En principio, se tiene que el dinero es un recurso cuya obtención en el corto plazo puede resultar difícil y muy costoso para la mayoría de las empresas, cuando se recurre exclusivamente al mercado de dinero (la banca comercial), como fuente de financiamiento.
Es por esto que el estudio y determinación del costo de los recursos disponibles y la fuente para obtenerlos, son los aspectos más relevantes a la hora de desarrollar un proyecto, que impone a las empresas el deber de ser cada vez mas selectivas y diversificadas en la búsqueda de fuentes económicas seguras de financiamiento, lo que
52
La Fiducia, Eduardo Casas Sanz de Santa María, Pág. 67 Welingthon Reyes 53 ha llevado en los últimos tiempos, a que muchas de ellas recurran al mercado de valores a través de la emisión de títulos valor y papeles comerciales. Es en este preciso panorama que aparece en escena la titularización de activos, como una alternativa que además de ser confiable, se impone por ser una de las opciones de financiamiento a bajo costo. La titularización de Activos puede concebirse como una de las alternativas de financiamiento a largo plazo, que pueden ser utilizadas por las empresas para el desarrollo de sus proyectos, previa cumplimiento de los requisitos establecidos por las leyes nacionales y autorización de los organismos oficiales designados para tal fin, como las Superintendencias de Valores, Bancos o Seguros, agencias federales, etc. Siendo que no hay una definición uniforme sobre el tema, a reglón seguido se describen algunos de las conceptualizaciones sobre titularización; veamos: Es el proceso mediante el cual se transforman activos en títulos o valores que son destinados a circular, es decir, a ser vendidos al público en general en los mercados organizados de valores.12 12
Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero
La titularización consiste en la venta, a través de títulos o bonos, de parte de los activos improductivos de una compañía. En el caso de las hipotecas, que son deudas a largo plazo, se consigue fondos a corto plazo para volver a inyectarlos en nuevas hipotecas.13
De acuerdo con la definición de la Real Academia de la Lengua Española, la Titularización es “Convertir determinados activos, generalmente préstamos, en valores negociables en el mercado”.14
James Rosenthal la define como “el proceso cuidadosamente estructurado a través del cual créditos y otros activos son empaquetados, suscritos y vendidos en forma de títulos valores a Inversionistas. 15
La Titulación de activos no es más que la transformación del valor de cualquier clase de activos (como créditos o cuentas por cobrar, inmuebles, etc.) en títulos valores que se puedan negociar en el mercado de valores.16
13 Superintendencia de Valores. Pág.19 14
15 http://www.titularizadora.com/latitularizacion.asp
“Securitization of Credit”, James A. Rosenthal , 1988 16 Superintendencia de Valores. Pág.19
54
Welingthon Reyes
Es una fuente de financiamiento a largo plazo que permite a una empresa transformar sus activos o bienes generadores de flujos de ingresos, actuales o futuros, en valores negociables en el mercado de valores, posibilitando la obtención de liquidez en las mejores condiciones de costo financiero.17
El proceso de Titularización consiste en constituir un patrimonio cuyo propósito es respaldar el pago de los derechos conferidos a los titulares de valores emitidos con cargo a dicho patrimonio. Comprende así mismo la transferencia de activos al referido patrimonio y la emisión de los respectivos valores.18 La titularización se define como aquel proceso de 17
18 19 transformación de activos financieros, generalmente llamados "básicos", que carecen de un mercado secundario en títulos valores que se conocen con el nombre de activos "sintéticos" o "derivados" que se caracterizan por tener mayor mercado y liquidez que los activos originales. 19
La titulización puede definirse como el proceso mediante el cual determinados derechos de crédito, actuales o futuros, de
http://www.monografias.com/trabajos28/activos-inmobiliarios/activos-inmobiliarios
Idem http://www.nafibo.com.bo/titularizacion/archivos/marco01.pdf
55
Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero
una entidad (entidad cedente) son vendidos en todo o en parte a los inversores en forma de valores negociables, generalmente mediante previa agregación y modificación de alguna de sus características. 20
Acopiadas las antedichas nociones, se puede globalizar la definición de la titularización como el procedimiento mediante el cual una empresa puede transformar sus activos de diversa naturaleza, en valores comerciales o títulos valores, con el propósito de acudir a través de ellos al mercado de valores y obtener el financiamiento requerido para la ejecución de sus operaciones y proyectos, de una manera más ventajosa, a menor costo y a un mayor plazo. 4.1 ORGANISMOS REGULADORES Y QUE INTERVIENEN EN LA TITULARIZACIÓN
La base legal de las sociedades securitizadoras, en la mayoría de los países, se baza en una ley de Mercado de Valores. 20 http://ciberconta.unizar.es/bolsa/fondos/tema10.htm
56
Welingthon Reyes
La regulación de las actividades securitizadoras corre por cuenta de una Superintendencia de Valores y Seguros, manejados por el Consejo Nacional de Valores.
Además del organismo regulador existen otras entidades que intervienen en el proceso de titularización, dentro de los cuales están:
Bolsa de Valores: Las Bolsas de Valores se pueden definir como mercados organizados y especializados, en los que se realizan transacciones con títulos valores por medio de intermediarios autorizados, conocidos como Casas de Bolsa ó Puestos de Bolsa. Las Bolsas ofrecen al público y a sus miembros las facilidades, mecanismos e instrumentos técnicos que facilitan la negociación de títulos valores susceptibles de oferta pública, a precios determinados mediante subasta.
Calificadora de riesgo: La Calificadora de riesgo es la entidad que le imprime al Título una gran seguridad, de manera que el inversionista puede adquirirlo con la certeza de que los riesgos de su inversión han sido plenamente estudiados. Sociedades o compañías Titularizadoras: Son organizaciones que se constituyen legalmente con el objetivo
57
Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero
único y exclusivo de adquirir activos para fines de titularización. Estas Sociedades son reguladas, controladas y aprobadas o no por la superintendencia de valores.
Representante Legal de los Tenedores: Esta es una figura que existe en algunos países de Latinoamérica, como lo son Chile y Colombia, y es el sujeto que se encarga de manejar todo el andamiaje legal en representación de los tenedores de los títulos.
Entidades de Depósito y Custodia: Son las entidades que reciben en custodia y depósito los títulos valores, estas se encargan de buen cuidado y manejo de los activos autónomo, por lo tanto son los responsables de dichos activos y deben responder por ellos hasta la finalización del contrato.
4.2 OBJETIVOS DE LA TITULARIZACIÓN
El principal objetivo de la titularización es lograr el desarrollo de un sistema de adquisición de recursos financiero más eficiente y profundo.21 21 Periódico El Espectador de fecha 06/11/2005 http://www.elespectador.com/historico/2005-11-06/contenido_MI-2456.htm
58
Welingthon Reyes 59 Es pertinente enfatizar que la titularización persigue otros objetivos no menos importantes, como son:22 Permitir el contacto directo entre los demandantes de recursos monetarios con los inversionistas. Tratar de brindarle mayor rendimiento al inversionista, superior al que pueda obtener a partir de inversiones financieras o bancarias tradicionales. Beneficiar al demandante de fondos con la obtención de dinero a un costo menor que el del endeudamiento y sobre todo sin crearle "papeles" (valores) que le signifiquen pasivos (obligaciones, papel comercial) o cuya solución represente cargo al patrimonio contable (acciones, partes beneficiarias). Constituirse en un mecanismo orientado a la disminución del costo del dinero en el mercado, siempre dependiendo del manejo que se le dé a las variables macroeconómicas del lugar. Posibilitar la disminución del costo del endeudamiento. 22 LA TITULARIZACION DE ACTIVOS A LA LUZ DE LA LEY DE MERCADO DE VALORES. POR: DR. ROBERTO GONZALEZ TORRE, http://www.vinodkothari.com/sececuad.htm
Articulo2 del reglamento sobre la oferta pública de valores provenientes de procesos de Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero 60 Contribuir al desarrollo del mercado de capitales. 4.3 BIENES Y ACTIVOS OBJETOS DE TITULARIZACIÓN Podrán estructurarse procesos de titularización a partir de toda clase de derechos de créditos y de cobro, presentes o futuros, con o sin garantía real, siempre que generen un flujo predecible y periódico de rentas.23 Constituyen activos susceptibles de titularización los siguientes: Valores representativos de deuda pública; Valores inscritos en el Registro del Mercado de Valores; Cartera de crédito; Activos y proyectos inmobiliarios; Activos o proyectos susceptibles de generar flujos futuros determinables, con base en estadísticas de los últimos tres años o en proyecciones de por lo menos tres años consecutivos, según corresponda. 23 titularización de la Superintendencia General de Valores de Costa Rica
Welingthon Reyes
No obstante lo anterior, la Superintendencia de Valores podrá autorizar la estructuración de procesos con bienes o activos diferentes de los anteriormente señalados.
4.4 ESTRUCTURA BÁSICA Y ETAPAS DEL PROCESO DE TITULARIZACIÓN
La securitización o titularización de activos, ha hecho su aparición en el mercado internacional, como un mecanismo que, siempre que sea utilizado por operadores responsables y comprometidos con el cumplimiento de su marco legal, minimiza la intermediación financiera y moviliza las carteras crediticias, abriendo la puerta para acceder a un mercado de capitales ágil y eficiente, que brinde a la sociedad las respuestas que necesita en cuanto a financiamiento se refiere.
Para llevar a cabo el proceso de Titularización, es necesario cumplir con varias etapas generales las cuales dependerán del tipo de activo que se quiere titularizar, ya que no todos los activos son de la misma naturaleza. Para llevar a cabo este proceso es preciso de cumplir con ciertos requisitos en una serie de pasos ordenados que se presentan a continuación24: 24 /trabajos28/activos-inmobiliarios/activos-inmobiliarios2
61
Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero
Estudio previo: debe llevarse a cabo un estudio con la finalidad de seleccionar el modelo que mejor se adapte a las necesidades del caso particular. Esto es debido a la naturaleza del activo a titularizar.
Bursatilización: consiste en transformar el activo en título valor capaz de ser transado en la bolsa de valores, con lo que se le otorga liquidez y un mayor interés comercial al bien, esto constituye la principal ventaja del proceso de titularización. Para llevar a cabo esta transformación es necesario trasladar el activo a un patrimonio autónomo fiduciario, para que este lo convierta en unidades bursátiles.
Estudio de la superintendencia de valores: este organismo es el encargado de reglamentar, controlar, y registrar los títulos. La misma, una vez consignados los estudios financieros, jurídicos y económicos y todos los documentos contemplados en las normas legales, realiza un estudio que puede durar hasta 60 días. Durante ese tiempo es posible que se soliciten aclaraciones sobre la información presentada en los estudios. Una vez aclarados todos los aspectos, la Superintendencia de Valores ordena la inscripción en el Registro Nacional de Valores, mediante una resolución, y autoriza la oferta pública de los Títulos. Es necesario aclarar que existen montos mínimos para una emisión, y eso varia de acuerdo a los reglamentos de cada nación
62
Welingthon Reyes
Calificación de riesgo: este proceso puede desarrollarse en paralelo con el estudio de la Superintendencia de Valores, ya que básicamente los requisitos son los mismos. El proceso consiste en examinar el activo con la finalidad de conocer su calidad y expectativas de valorización, ubicación y riesgos futuros. Lleva a cabo igualmente un análisis de la estructura del sistema de titularización empleada para determinar si es el mas adecuado, también analiza de la calidad del emisor y del arrendatario, los flujos futuros, etc. Con toda esta información la calificadora clasifica el título según el nivel de riesgo establecido en el estudio.
Emisión: Una vez los títulos han sido autorizados y calificados, puede llevarse a cabo la emisión, para lo cual se inscriben en la Bolsa de Valores y se hace la oferta pública. Así el titulo queda inscrito en el mercado primario y puede llevarse a cabo el proceso de promoción y colocación en el mercado secundario, que es el que le va a otorgar la mayor liquidez al titulo y es función del promotor bursátil interesar al publico en este, para que existan compradores interesados en la recompra del titulo.
Terminación: El proceso finalmente concluye y el activo regresa a su estado original cuando el emisor recompra los títulos.
63
Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero
Plazo. El plazo puede variar de un país a otro, según sus leyes, pero generalmente, como es el caso de Colombia25, el tiempo de redención final de los títulos no será inferior a un (1) año. No obstante podrán efectuarse amortizaciones parciales a término inferior de un año, siempre que la sumatoria de las mismas no supere el 30% del valor capital del titulo. La superintendencia de Valores podrá autorizar títulos con redención inferior o con amortización parcial que superen el porcentaje mencionado cuando las condiciones particulares del proceso así lo requieran. El plazo máximo de redención de los títulos no podrá superar el plazo del contrato que dio origen a la conformación del patrimonio o del fondo de valores.
4.5 ELEMENTOS QUE INTERVIENEN EN UN PROCESO DE TITULARIZACIÓN
La titularización no se desata en un solo acto, sino que implica una serie de etapas en las que participan activamente los siguientes elementos:26 25 26 Art. 1.3.1.8 de la resolución 400 de 1995 de la Superintendencia de Valores Colombiana La Fiducia, Eduardo Casas Sanz de Santa María, Pág. 71
64
65 Welingthon Reyes
Entidad originadora: es quien transfiere los bienes o activos base del proceso de titularización, puede ser persona natural o jurídica, nacional o extranjera.
El agente de manejo: es el vocero que representa el patrimonio autónomo, recauda los recursos provenientes de la emisión y se relaciona con los inversionistas.
Entidad administradora: Es la entidad encargada de la administración, custodia y conservación de los activos o bienes objeto de la titularización, así como el recaudo y transferencia al agente de manejo de los flujos provenientes de dichos activos o bienes. Puede actuar como administrador el originador, el agente de manejo o una entidad diferente. Entidad colocadora: Es la entidad que facultada por su objeto social puede actuar como suscriptor profesional de una emisión, es el encargado de colocar los títulos en el mercado. Su existencia no es esencial en los procesos de titularización ya que la emisión puede ser colocada por el agente de manejo.
Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero
4.6 VENTAJAS DE LA TITULARIZACIÓN
El proceso de Titularización, tal y como ya se ha esbozado anteriormente, presenta ventajas diferenciales, las cuales trataremos, de forma más extensa, en esta ocasión:27
En sentido General: • Reduce el riesgo ya que el dinero se invierte en organismos especializados en la materia de •
• inversiones.
Genera uniformidad en los pagos y las fechas: el inversionista conoce de antemano el flujo que habrá de recibir por sus intereses y devolución de su capital en las fechas precisas.
Representa para los inversionistas una nueva alternativa que ofrece una mejor rentabilidad que las que pueden brindar los depósitos tradicionales del sector financiero. 27 La Fiducia, Eduardo Casas Sanz de Santa María, Pág. 78
66
Welingthon Reyes 67 •
•
•
• Para la entidad originadora resulta atractiva la titularización, como un recurso para obtener liquidez, recursos que podrá utilizar para realizar con ellos nuevas operaciones.
Reactiva el mercado público de Valores.
Es una nueva fuente de Financiación.
Permite movilizar créditos. De forma más estructurada las ventajas se pueden clasificar por grupos:
Para el originador: o Liquidez: permite acceder a liquidez mediante la aceleración de flujos futuros, la reducción de activos fijos o el aumento de rotación de activos.
o Endeudamiento: no existen restricciones ante entidades crediticias, las condiciones de financiamiento encaja a los flujos de la empresa, mejora el indicador de endeudamiento y se obtienen mejores tasas de financiamiento.
Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero 68 o Nivel de activos improductivos: disminuyen recursos ociosos, mejora los índices de rentabilidad. o Capacidad de crecimiento: no requiere de incremento en patrimonio o endeudamiento adicional, facilita la inversión en nuevos proyectos. o Capacidad de asumir el cambio: facilidad de financiar reconversión industrial y reestructuraciones. o Gestión de riesgos: transferencia de parte o todo el riesgo al mercado, equilibra estructura de plazos de activos y pasivos. Para el inversionista: o Ofrece una gran gama de alternativas de inversión debido a la gran cantidad de títulos existentes en el mercado. o Alta rentabilidad: Ofrece una rentabilidad mucho mejor que la del mercado financiero tradicional. o Bajo riesgo: Tienen una alta calificación por parte de las calificadoras de riesgo.
Welingthon Reyes 69 o Buena experiencia de pago de los títulos en otros países. Para el mercado: o Genera una nueva área de operaciones para los agentes. o Promueve el desarrollo del mercado. o Estructura financiera que mejora circulación de los recursos. o Sustituye intermediación financiera tradicional por una mediación directa. 4.7 FINALIDAD DE LA TITULARIZACIÓN Las razones que usualmente motivan a los originadores llevar a cabo procesos de titularización son: Rotación de activos: Los reutiliza para mejorar la rotación de activos de baja o nula liquidez (termino mayor a 2 años en el caso de Colombia). Alternativa de búsqueda de fondos menos costosa que el endeudamiento tradicional: es una forma de financiamiento
Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero
por la vía de transformación del activo y no el incremento del pasivo.
Potenciación del patrimonio del originador: se mejoran los índices de endeudamiento, esto permite mayor crecimiento sin el costo del capital asociado.
Equilibrio y estructura de balance: al obtener activos más líquidos permite atender obligaciones de vencimiento más próximo.
4.8 COSTOS DEL PROCESO DE TITULARIZACIÓN
Los efectos que conlleva la aplicación de la Titularización son importantes, ya que ofrece al mercado de capitales nuevos instrumentos, fomenta la disponibilidad de crédito, genera mayor competitividad y eficiencia, sustituye mecanismos tradicionales de financiación y diversifica el portafolio de los inversionistas.28
Los costos de operación de la titularización son variados y no todos fácilmente cuantificables29. Esta parte de nuestro estudio será tratada con mayor amplitud mas adelante. 28 29 La Fiducia, Eduardo Casas Sanz de Santa María, Pág. 79 http://www.sugeval.fi.cr/download/publicaciones/libros/banca/expo2.pdf
70
Welingthon Reyes
Hay cinco principales tipos de costos vinculados al proceso de titularización30:
Costos de constitución y administración;
Costos de las Garantías;
Costos de Aseguramiento;
Margen del inversor Otros costos de difícil cuantificación.
También es importante, dentro de un criterio de análisis objetivo del tema de estudio, conceptualizar las principales desventajas que la experiencia de titularización a nivel internacional, ha demostrado tener:31
La complejidad de las transacciones y requerimientos de organización, ya que la puesta en marcha de un proceso de securitización importa la actuación de un equipo interdisciplinario, lo que acarrea costos y gastos asociados al desarrollo de la estructura. 30 31 Idem /trabajos/sechipo/sechipo
71
Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero
El marco normativo es incierto o incompleto. Aunque ello depende de las características de cada derecho positivo aplicable, aun en los países que cuentan con una regulación legal de la securitización o un desarrollo importante de su mercado de capitales, aquella no siempre es completa, y no abarca todos los aspectos importantes de la estructuración del proceso.
4.9 LA TITULARIZACIÓN Y SUS EFECTOS SOBRE EL BALANCE GENERAL Es muy importante saber que efectos produce la titularización en el balance de una empresa.
Una empresa en su balance tiene un equilibrio entre sus activos y sus pasivos como se ve a continuación. (Cuadro BG – 1). Cuadro BG-1
COMPAÑÍA XYZ BALANCE GENERAL (en Millones US$) Al dd/mm/aa ACTIVO
Efectivo 50 Cartera 500
Inmuebles 1.500 PASIVO
Obligaciones Bancarias Bonos Largo Plazo
PATRIMONIO
Capital Accionistas
72 400 150 600
900
73 Welingthon Reyes
Los activos son la parte con que cuenta la empresa para funcionar y sus pasivos son los compromisos, ya sea con terceros o con sus propios socios. Normalmente, cuando una empresa requiere de liquidez en su caja puede hacerlo en varias formas: lo común es que la empresa vaya a una entidad financiera y solicite un crédito, para lo cual, hipoteca o compromete alguno de sus activos y en su balance ocurre un cambio tanto en la parte activa como pasiva. La empresa recibe un dinero en efectivo pero al mismo tiempo crea un pasivo con una entidad financiera, es decir ha movido su activo pero también ha castigado su pasivo. Esta acción se entiende como una acción dentro del balance, por eso, los expertos americanos la llaman ON BALANCE, es decir, que afecta el balance tal como se ve el siguiente ejemplo: (Cuadro BG – 2) Cuadro BG-2
COMPAÑÍA XYZ BALANCE GENERAL (en Millones US$) Al dd/mm/aa ACTIVO
Efectivo 550 Cartera 500
Inmuebles 1.500 PASIVO
Obligaciones Bancarias Bonos Largo Plazo
PATRIMONIO
Capital Accionistas 900 150 600
900
74 Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero
Este mismo fenómeno podría ocurrir si la compañía resuelve, por ejemplo, emitir unos bonos con lo cual también crea un pasivo, sale al mercado de capitales, consigue un dinero, aumenta su activo en caja pero al mismo tiempo crea un pasivo con terceros. (Cuadro BG – 3).
Cuadro BG-3
COMPAÑÍA XYZ BALANCE GENERAL (en Millones US$) Al dd/mm/aa ACTIVO
Efectivo 550 Cartera 500
Inmuebles 1.500 PASIVO
Obligaciones Bancarias Bonos Largo Plazo
PATRIMONIO
Capital Accionistas 400 650 600
900 En la misma forma pudiera hacerse si la compañía resuelve mas bien aumentar su capital, es decir exigirles a los socios que aporten dinero. En este caso se ha afectado la parte de capital o aporte de socios y también ha incluido en su caja un efectivo. (Cuadro BG – 4).
Welingthon Reyes
Cuadro BG-4 COMPAÑÍA XYZ BALANCE GENERAL (en Millones US$) Al dd/mm/aa ACTIVO
Efectivo 550 Cartera 500
Inmuebles 1.500 PASIVO
Obligaciones Bancarias Bonos Largo Plazo
PATRIMONIO
Capital Accionistas 400 150 600
1400 Todas estas funciones están hechas ON BALANCE. Por lo tanto afectaron el balance en ambas columnas, tanto activo como pasivo.
Cosa diferente ocurre si se hace una titularización, ya sea inmobiliaria o de cartera. En una titularización todo el fenómeno ocurre en el activo; el pasivo no tiene ninguna afectación y por lo tanto la compañía no se debilita ni le exige a los socios ninguna inversión. La compañía solamente traslada dentro del activo una partida de un lugar a otro pero su pasivo y su resultado final queda idéntico. En el momento en que una compañía resuelve titularizar, por ejemplo, sus inmuebles, lo que hace es trasladar dentro del mismo activo de un renglón a otro. En el siguiente cuadro se ve como se ha trasladado del renglón inmuebles al renglón derechos fiduciarios (Cuadro BG – 5)
75
76 Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero
Cuadro BG-5 COMPAÑÍA XYZ BALANCE GENERAL (en Millones US$) Al dd/mm/aa ACTIVO
Efectivo Cartera
Derechos Inmuebles 50 500
500 1000 PASIVO
Obligaciones Bancarias Bonos Largo Plazo
PATRIMONIO
Capital Accionistas 400 150 600
900 En el momento que los derechos fiduciarios o títulos pasan al mercado y se convierten en dinero esta pasando del renglón derechos fiduciarios al renglón caja, todo ha ocurrido en el activo. (Cuadro BG – 6). Cuadro BG-6 COMPAÑÍA XYZ BALANCE GENERAL (en Millones US$) Al dd/mm/aa ACTIVO
Efectivo Cartera
Inmuebles 550 500
1000 PASIVO
Obligaciones Bancarias Bonos Largo Plazo
PATRIMONIO
Capital Accionistas 400 150 600
900
77 Welingthon Reyes
Esta es la razón por la cual, es tan importante y favorable la titularización para una empresa, pues no afecta el balance sino que por el contrario, lo mejora, es lo que se llama entonces OFF BALANCE. Todos los índices de la empresa han permanecido fuertes incluso se han mejorado, la empresa no se ha endeudado, no ha creado pasivos, no le ha exigido a los socios aumento de capital. Gracias a que se ha hecho todo en un patrimonio autónomo que saca el proceso del balance, es decir OFF BALANCE. En el balance solamente se ha hecho un traslado de inmuebles a caja. Este fenómeno es de gran importancia para el sector real ya que le permite incrementar el flujo de caja, mejorar su liquidez, fortalecerse comercialmente sin necesidad de recurrir a terceros ni de crear pasivos en la empresa. La titularización inmobiliaria es una inyección de liquidez que obviamente ocurre fuera de cualquier castigo al balance.
Alguien podría argumentar que da igual resultado que haber vendido el inmueble a un tercero, pero la verdad es que al; titularizar, la empresa puede mantener su uso y disposición. Sin despojarse definitivamente del bien.
78 Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero
4.10 LA TITULARIZACIÓN EN LA REPÚBLICA DOMINICANA
La Ley del Mercado de Valores de República Dominicana contempla el marco para el desarrollo de la titularización de activos en el país y para la creación de las sociedades titularizadoras.
Sin embargo, como ya lo hemos mencionado, a la fecha no se han presentado operaciones de titularización de activos en el mercado público de República Dominicana.
4.10.1 PERSPECTIVAS DE APLICACION
Aunque existe el marco regulatorio para su desarrollo, en el caso de la titularización inmobiliaria, la titularización de cartera hipotecaria no se ha iniciado en República Dominicana por el bajo nivel de desarrollo del sector hipotecario, pero sobre todo por el reducido tamaño de los inversionistas institucionales. Solo existe un proceso que se llamó a licitación pero que aun no se ha implementado.
Sin embargo, la inestabilidad en las tasas de interés y en la tasa de inflación en los últimos años, hace necesario el desarrollo de
Welingthon Reyes
esquemas de financiación de largo plazo, si se espera desarrollar el mercado de financiación de vivienda en el futuro.
Por lo pronto, la posibilidad de un desarrollo de titularización de cartera hipotecaria en República Dominicana es muy baja.
Y ¿Por qué no se ha arrancado la titularización en República Dominicana?
Según, Marisela Serrano, analista de la Superintendencia de Valores de la República Dominicana, en el país no existen factores importantes que impidan el desarrollo de esta figura. Según ella, lo que sucede es que el desarrollo de un mercado de valores está sujeto a que sus figuras surjan de acuerdo a sus necesidades y otros factores socio económicos que difieren de país en país, y un ejemplo de esto es que en unos países se desarrolla muy bien la titularización, en otros los fondos de inversión, en otros solo el mercado de títulos valores de deudas y no el de acciones, en otros ambos, etc.
Algunos aspectos que influyen en el no desarrollo de la Titularización en el país.32
Una titularización de activos, es una emisión de oferta publica con un esquema un poco diferente, porque la misma esta 32 Entrevista con Marisela Serrano, Analista de Inversiones de la SIV de Rep. Dom.
79
Titularización de Activos Como Nuevo Producto Financiero
respaldada por unos activos, no obstante representa los mismos costos que una emisión normal, que son un tanto altos a la vista de muchos emisores Se espera que con el efecto oferta-demanda esto vaya cambiando en el tiempo. También se requiere que el mercado conozca la figura y esté en la disposición de comprar estos títulos, que existan inversionistas profesionales, como los fondos de pensiones, que son los que normalmente adquieren estos títulos.
Aunque los pasos para el desarrollo de un mercado de valores en Republica Dominicana se están dando en forma eficiente, hace falta que las personas se interesen en una educación bursátil. Se espera que esto se logre con el tiempo, son parte de los esfuerzos que esta realizando la Superintendencia de Valores Dominicana, con miras a crear una cultura bursátil. En nuestro país, las personas solo confían y conocen la inversión en la banca, las figuras más complejas como la titularización de activos necesitan encontrar un mercado conocimiento de sus ventajas.
Generalmente el negocio de titularización comienza en los bancos comerciales con la titularización de carteras, por lo tanto hay que incentivar a este sector, así también como al sector inmobiliario, para que se integren y utilicen esta nueva herramienta financiera en el país.
80
Welingthon Reyes 81 En República Dominicana, la Superintendencia de Valores es el organismo encargado de regular y controlar todo lo que tiene que ver con titularización, comenzando desde dar el consentimiento para la creación de las empresas titularizadoras hasta todo lo que tiene que ve
| Página siguiente |