Control de Capitales en Malasia durante la crisis asiática (1997-1998)
Enviado por Pérez Vázquez, Ezequiel
- Resumen
- Control de Capitales. Marco Teórico
- Crisis asiática
- Control de capitales en Malasia. Implementación y efectividad
- Críticas al control de capitales
- Conclusiones
- Bibliografía
La crisis financiera que sufrió Asia durante 1997, fue una bisagra en la manera de ver las políticas que se deben llevar a cabo para enfrentar una crisis. Esto se debe a que Malasia, cuando se enfrentó a la crisis utilizó políticas no ortodoxas, contrarias a las que el FMI impone como condicional. Este trabajo, basado en los escritos de Rodrik y Kaplan (2000) y Dornbusch (2001), busca realizar una comparación sobre el control de capitales y las políticas del Fondo Monetario Internacional. Se concluye que frente a la crisis que sufrió Malasia durante 1998, la mejor política que pudo haber adquirido es la que fue en realidad llevado a cabo.
El análisis econométrico presentado por Kaplan y Rodrik son consistentes con la conclusión. Finalmente hay que destacar que si bien la discusión está planteada es difícil determinar una única política. Para establecer que debe hacer un país hay que analizar las características circunstanciales de la crisis y el contexto institucional de cada nación. Es por este motivo que no se puede adoptar una receta con una única solución mágica.
Abstract
The Asian financial crisis during 1997-1998, was a hinge in the way of viewing the politics to affront a crisis. This is because the Malaysian Government use capital control instead of the IMF orthodox politics. This work, based on Rodrik and Kaplan (2000) and Dornbuch (2001), compares the control of capital in Malaysia with the International Monetary Fund’s politics. The conclusion is that control of capital was the best response to the crisis. The econometric work of Kaplan and Rodrik (2000) sustain this theory. Finally, it is necessary stress that there is not one magic policy that always solution the problem. To establish what a country must do, the policy maker must analyze the background, framework, special characteristics, and the institutional mark. All these variables must be account to establish the way to go out of a crisis.
La crisis financiera asiática de 1997-98 afectó a las economías de mayor crecimiento en la época. En palabras del presidente malayo Mahathir Mohamad (1999), "De pronto lo impensable sucedió. El milagro asiático fue destrozado de la noche a la mañana y de repente los economistas que adulaban el modelo dijeron que todo lo que había sucedido fue una burbuja sobreinflada por la corrupción, la camarería y los malos préstamos.
Los asiáticos no solo empobrecieron sino que fueron culpados por hacerse ellos mismos más pobres". Sus palabras demuestran como el modelo de crecimiento a seguir (el FMI apoyaba el modelo asiático), por la especulación y una fuerte crisis financiera, cayó súbitamente acarreando consigo a las economías de Rusia y Latinoamérica.
Tres de los países más afectados: Tailandia, Corea del Sur e Indonesia, se vieron forzados a acudir al FMI y otros organismos multilaterales, como parte de las condiciones para recibir el paquete tuvieron que hacer flotar el tipo de cambio, subir las tasa de interés, ajustar la política fiscal, abrir el mercado financiero, cerrar los bancos e instituciones financieras que estaban causando problemas (iliquidez), y realizar una serie de reformas estructurales. Sin embargo las autoridades malayas tomaron otro camino.
En Malasia en lugar de aplicar la política ortodoxa del Fondo Monetario, impusieron un control a la transacción de capitales, fijaron el tipo de cambio en un valor que representaba una apreciación del 10%, bajaron las tasas de interés, y aplicaron una política expansiva. Una de las razones de esta política, es el rechazo por parte del presidente de la ortodoxia, sobre todo luego de haber aplicado un gran corte en el gasto público que no dio resultado y dejó a la economía más comprometida. El poco éxito de la política anterior había generado una crisis política, la pelea entre el presidente y el ministro de economía sobre que política aplicar, y si no se realizaba un cambio profundo, se podrían haber generado incidentes en las calles que igualmente hubieran provocado una aún mayor pérdida de confianza en el régimen entrando en un círculo vicioso. La solución encontrada fue aplicar el control de capitales.
El dilema está en que, si bien Malasia se recuperó de la crisis, también lo hicieron Corea y Tailandia, por lo tanto qué política fue mejor. ¿Generó un crecimiento más rápido el control de capitales frente a la ortodoxia?. Según Kaplan y Rodrik (2000) hasta los más pesimistas sobre el control de capitales, hoy deben darle crédito al éxito de su utilización en Malasia. Si bien no se puede aseverar plenamente cuál de los dos métodos es el mejor, mediante un modelo econométrico, tratan de sumar argumentos a favor de la utilización de los controles de capital. Autores como Dornbusch (2001) sostienen lo contrario, y aseguran que si bien los controles dieron resultado, se debe al entorno macroeconómico de la región y la estabilización de las expectativas, y que aplicando una política ortodoxa Malasia también habría salido de la crisis.
Los controles de capital nacieron en Alemania en los años ´30 durante el régimen nazi que proponía un ultra nacionalismo de la economía. Pronto en un ambiente con alta movilidad de capitales y una depreciación competitiva, casi toda Europa implementó este modelo. Cabe aclarar que la crisis de 1929 había acarreado una serie de medidas proteccionistas para poder recuperar el mercado interno en cada uno de los países, y entre estas medidas se encuentra el control de capitales.
Este régimen fue implementado hasta la década de 1980, las economías empezaron a abrir sus mercados financieros, sobre todo por la búsqueda de Estados Unidos de colocar su exceso de capital en las economías en desarrollo y de esa manera aumentar su influencia en el mundo queriendo desplazar a la Rusia comunista.
Los economistas sostienen que los beneficios de un mercado de capitales abierto son los mismo que los de un mercado de bienes abierto. Principalmente va a existir una mejor colocación de los recursos, ya que los capitales se dirigirán hacia aquellos mercados que sean más competitivos. A la vez permite una mayor diversificación, al poder colocar el dinero en diferentes mercados se puede disminuir el riesgo de la cartera.
También se va a conseguir una estandarización en los retornos ajustados por riesgo, este punto en parte argumenta que si una economía esta abierta al flujo libre de capital, no sólo recibirá más inversión sino que también va a ser un mecanismo de control sobre el gobierno. Si un gobierno realiza políticas que generan un déficit importante, el mercado lo va a castigar con la salida de los capitales y la pérdida de confianza. El debate se plantea cuando se discute el grado de salida del capital, en cuanto a la cantidad y sobre todo la velocidad. En las crisis el capital se va más rápido de lo que entró en los anteriores años.
En cuanto a las críticas, podemos encontrar una mala utilización de los recursos ya que capital, que en otro país podría generar una renta mayor o ser utilizado para proyectos con menor riesgo y más eficientes, permanece en una inversión no del todo eficiente.
Un argumento que afecta a países como el nuestro, es la posibilidad de un mercado negro. Frente a la imposibilidad de que salga el dinero y la gran corrupción presente en los países en desarrollo, por la falta de instituciones, un control de capitales puede generar un mercado negro donde una persona, sobornando a alguien en una mesa de dinero o con información privilegiada, puede retirar sus fondos igualmente. Un ejemplo es en la época en que se instauró el corralito, muchas personas que tenían información privilegiada de lo que iba a suceder llevaron sus depósitos a Uruguay vía lancha. Además si el régimen es administrable por parte del gobierno puede llegar a dar a concesiones a sectores de presión pudiendo llegar a generar un pequeña inestabilidad política, y sobre todo una caída en la credibilidad. En el largo plazo la gente va a diseñar mecanismos para saltar los controles si no existe un buen monitoreo.
Si bien se plantea que en el largo plazo es mejor utilizar un régimen de mercado abierto, no existen pruebas que con este tipo de regímenes se crezca más rápido. Tampoco hay evidencia de que un país con una prima de mercado negro (con control de capitales) vea disminuido su crecimiento. Sin embargo, hay una expectativa que a largo plazo se utilizarán mal los recursos y no se podrá diversificar. Pero si se analiza el corto plazo la situación es diferente. Si son impuestos en el medio de una crisis, de manera que no haya sido anticipado por el público y temporalmente, pueden servir para frenar la crisis. Se aliviará la salida de capitales (si no hay mercado negro), se reducirá la presión sobre el tipo de cambio y la tasa de interés tratando de evitar un escenario que genere un exceso de quiebras e interrupción de pagos. En este aspecto el control de capitales funciona como una moratoria o refinanciación, no solucionan el problema, sino que dan tiempo a las autoridades y a los hacedores de política para poder implementar algún tipo de programa que calme las expectativas y mejore los fundamentals.
A partir de 1995, varios economistas habían comenzado a preguntarse si los países del sudeste de Asia podían ser vulnerables al tipo de crisis que había enfrentado Latinoamérica. El principal indicador objetivo fue la aparición de un muy fuerte déficit en la cuenta corriente. Un examen más cercano hace notar que varios de los países habían desarrollado finanzas preocupantemente debilitadas: fuerte inversión en las altamente especulativas empresas de bienes inmobiliarios, financiándose mediante fuentes externas débilmente informadas, o a través de créditos de instituciones financieras subreguladas. Durante 1996 el FMI y el Banco Mundial advirtieron esta situación y le comunicaron a los gobiernos los riesgos de esta situación financiera, y urgiendo la aplicación de políticas correctivas. Sin embargo, estas advertencia fueron básicamente rechazadas.
El derrape hacia la crisis comenzó con una caída de las exportaciones en la región, debida parcialmente a la apreciación del dólar (al cual las monedas estaban fijadas) contra el yen, parcialmente a desarrollos específicos en industrias claves (que generaron una caída en la competitividad de los tigres asiáticos en ciertos rubros tecnológicos), y parcialmente a la creciente competencia China. Con las exportaciones languidecíentes, la sobreconstrucción inmobiliaria se volvió manifiesta. Insertando al mercado en una burbuja inmobiliaria. Posteriormente, la caída de los precios inmobiliarios llevó consigo a los precios de los activos y puso bajo sospecha la solvencia de las instituciones financieras.
En este punto se sucedieron crisis financieras domésticas, pero durante la primera mitad de 1997 los especuladores comenzaron a preguntarse si los problemas financieros de los países del Sudeste Asiático, especialmente Tailandia, podía obligarlos a devaluar para reflotar la economía. La creciente sospecha de que tal movimiento podía llevarse a cabo, a pesar de la insistencia del gobierno de que no era así, llevo un aumento en la prima de riesgo sobre las tasas de interés, lo que a su vez incrementó la presión. Esto generó problemas en la creación de cash flow de los negocios con problemas financieros.
El 2 de Julio de 1997 Tailandia se rindió a las presiones y dejó flotar el baht (su moneda), esto llevó a una especulación contra otras monedas regionales, y fue seguido rápidamente después de devaluaciones algo menores en Malasia, Indonesia y las Filipinas. La ola de devaluaciones, y el problemático panorama financiero que la crisis reveló, golpeó la confianza de los inversores. En un esfuerzo por devolver la confianza, todos los países involucrados impusieron medidas de austeridad fiscal. Tailandia recibió un préstamo de emergencia del FMI y parte del condicionamiento fue una limpieza del sistema financiero.
La presión hizo que Filipinas y Malasia hagan flotar su tipo de cambio. Luego en Agosto, Tailandia suspendió 42 bancos, Indonesia se sumó a las devaluaciones regionales cuando abandonó el apoyo a la rupia. En Octubre Indonesia pidió ayuda al FMI y en Hong Kong el dólar HK se ve bajo ataque.
Un contrapunto interesante es el de Hong Kong, ya que en esa época poseía un currency board, como el que tenía Argentina en la convertibilidad, el ataque a su moneda no tuvo éxito y se mantuvo firme saliendo de la crisis en una región que recién empezaba a sufrir y que, luego de caídas de otros países, iba a ser la que hizo caer a Argentina.
En Noviembre, Corea abandonó el tipo de cambio fijo y recurrió al FMI por un paquete de ayuda. Entre Enero y Agosto de 1998 los organismos internacionales mostraron en sus informes una caída de la presión en la región que finalmente se vio plasmada en la baja de las tasa de interés por parte de la FED entre Septiembre y Noviembre. Esta baja de tasas fue tomada como un símbolo que la confianza estaba regresando y que los capitales no emigraban hacia Estados Unidos.
La crisis en parte se dio por un exceso de capital por la gran entrada de dinero durante la primera mitad de la década, no en Inversión Externa Directa, sino que se produjo en préstamos bancarios e inversión especulativa en los mercados bursátiles. El boom crediticio fue agravado por la estructura empresarial de los países asiáticos. En estos países las empresas son familiares o controladas por un grupo predominante y la gerencia es cautiva de los accionistas. Además muchas empresas poseen participación en otras generando estructuras piramidales. Con este tipo de estructura empresarial los préstamos se realizan entre relacionados y con pocas garantías, habiendo muchas veces malversación de fondos.
Los gerentes y accionistas realizan proyectos (generalmente más riesgosos) para que les generen un beneficio privado en vez de un beneficio a la firma. También existe apropiación de recursos por parte de los accionistas y grupo controlador, hacia los grupos minoristas. En un mercado donde existía una expansión del crédito y pocas garantías, la crisis de la balanza de pagos y la pérdida de confianza del público (la caída en la entrada de capitales), hizo notar la fragilidad del sistema. La fragilidad se ve cuando se analiza la cantidad de créditos incobrables.
En el cuadro siguiente se puede apreciar que lo que cayó fue la inversión especulativa manteniéndose la inversión directa, que fue el motor del crecimiento de la región durante la década de ´80. Esto según algunos analistas generó que el empleo se vea afectado en menor medida.
Fuente: Dornbusch (2001).
Según Dornbusch (2001), la situación en Malasia era de un tipo de cambio real desalineado, muchos préstamos incobrables en el sector privado, y un riesgo en las hojas de balance por un exceso de deuda y el descalce préstamos-créditos.
Por la presión de la salida de capital y el aumento de las tasas de interés, agregado a un rendimiento exportador bajo, el crecimiento se estancó hasta hacerse negativo. La producción industrial también bajó, volvió a crecer recién en 1999, la inversión como porcentaje del PBI también cayó mucho (en el 98 fue la mitad del 97), el nivel del mercado de acciones también cayó por la falta de inversión y la salida de capitales.
En el cuadro a continuación se pueden apreciar los comentarios recién expresados:
El siguiente gráfico muestra como la bolsa malaya venía cayendo hasta la implementación del control de capitales en septiembre de 1998. El índice toma base 100 en enero de 1994 y llega en octubre de 1998 a 20. Se observa el valor que tenía en enero de 1997, antes de comenzada la crisis en Tailandia, es de 100 puntos, por lo tanto en un año y medio la bolsa cayó un 80%. Ningún país del mundo puede soportar una huída tan grande del sector financiero, sobre todo si posee tipo de cambio fijo, ya que el dinero que sale de la bolsa va a ser invertido en dólares.
Este es un claro ejemplo del debate en si es bueno o no un mercado de capitales abierto, ya que la velocidad y el tamaño de las fugas en una crisis son tan importantes que la economía se desestabiliza.
Fuente: Dornbusch (2001)
A diferencia de los demás países Malasia entró en la crisis con fundamentals relativamente buenos, poseía una deuda externa total de corto plazo mucho menor. Este nivel se debe a que dado un ingreso de capitales y la apreciación del ringgit (moneda malaya), el gobierno había impuesto una restricción para que se venda oferta de corto plazo a extranjeros.
Además poseía altas reservas internacionales, que lo hacía menos vulnerable a una corrida. Sin embargo, como en toda la región, el alto grado de incobrabilidad de los préstamos, hacía a Malasia un país con una gran probabilidad de que cambien los sentimientos y las expectativas del público en caso de haber algún problema.
Malasia tenía el ratio de capitalización en el mercado de acciones con respecto del PBI más alto del mundo (310% del PBI, comparado con 116% en Estados Unidos y 29% en Corea). El aumento en el precio de las acciones empujó la expansión del crédito llegando en 1997 a un 170% del PBI. En el momento de pánico financiero, todos reclaman sobre los activos de corto plazo siendo residentes o no, esto hizo que Malasia estuviera menos protegido de los demás países, ya que el M2 era igual al PBI. Estos indicadores muestran que la crisis fue financiera, y no por descuido del gobierno en términos de endeudamiento, ya que la deuda externa era baja.
En respuesta a la crisis Tailandesa, las autoridades implementaron un ajuste en la política tomando un camino ortodoxo. Se aumentaron las tasas de interés, para tratar de evitar que caiga el valor del ringgit y hubo un drástico corte en el gasto del gobierno. Este plan fue implementado por el entonces ministro de economía Anwar Ibrahim. Además, el ministro anunció que se iba a mantener el tipo de cambio libre y que no se iba a recurrir al control de capitales.
Mientras tanto, el presidente acusaba de la crisis a los especuladores, enviando diferentes señales que el ministro. Es más nombró a George Soros, siendo este un dato curioso ya que en realidad, el hombre que venció al Banco de Inglaterra y a la libra, en este caso había apostado a favor del ringgit comprando la moneda malaya. Otra señal que enviaba era el llamado al público para terminar con la compraventa de moneda. Esto puso, entendiblemente, nerviosos a los mercados financieros, ya que se sospechaba que se podía recurrir al control de capitales.
El plan implementado hizo que cayera el consumo y la inversión, contrayéndose de este modo la demanda agregada. La fuga de capitales se mantuvo, así como las altas tasas de interés, y una mirada pesimista sobre el futuro. A final de junio de 1998, el presidente nombró a Daim Zainuddin como ministro de finanzas, sus funciones estaban relacionadas con el crecimiento económico. En parte se le habían asignado funciones que le correspondían, al actualmente entonces ministro de economía, Anwar Ibrahim.
Esto generó una crisis política, ya que el presidente le había retirado la confianza sobre el futuro de economía a Anwar, pero lo mantuvo en el cargo de manera de que los mercados no reacciones. Igualmente esta cuasi destitución hizo que la mirada sobre el futuro malayo sea cada vez más pesimista. Daim trató de reflotar la economía bajando la tasa de interés, pero la tasa offshore era muy alta, llegando a un diferencial con la tasa doméstica de casi 20 puntos, esto generaba que los capitales sigan emigrando.
Fuente: Kaplan y Rodrik (2001)
El gráfico anterior representa el diferencial de tasas que existía entre el mercado doméstico de Malasia y la banca extranjera. La tasa offshore es un promedio de tasas en los bancos de Singapur para depósitos en ringgit.
Control de capitales en Malasia. Implementación y efectividad.
El primero de septiembre de 1998 Malasia implementó un control de capitales. El objetivo era detener la especulación en contra del ringgit. La mayoría de la especulación procedía de los mercados offshore, sobre todo Singapur. El procedimiento era el siguiente, se ofrecían en Singapur depósitos en ringgit a tasas mucho mayores que las existentes en Malasia.
El público se veía incentivado a depositar sus ahorros en Singapur. Luego, los bancos extranjeros, con esos depósitos, compraban dólares en Malasia haciendo que la moneda se deprecie. Para cortar este mercado offshore el gobierno dispuso que todas las ventas de activos en ringgit se debían realizar mediante un intermediario doméstico. Además, todos los activos en ringgit en el exterior debían ser repatriados.
Preocupados porque estas medidas afecten a las expectativas generando una salida masiva de capitales, y por ende una depreciación de la moneda, el gobierno malayo también prohibió por el término de un año la repatriación de todas las inversiones de los extranjeros. En otras palabras los ciudadanos extranjeros se veían imposibilitados de retirar sus depósitos e inversiones para colocarlas nuevamente en su país.
Adicionalmente con el objetivo de reavivar la demanda agregada Malasia bajó la tasa de interés de tres meses, que es la utilizada como base para determinar la tasa activa de los bancos. También fijó el tipo de cambio a 3.8RM por dólar. Como en la actualidad sucede en Argentina, a los individuos que salían del país se les prohibía llevar una cantidad mayor a 10000RM.
Para que la inversión externa directa no se vea afectada, las autoridades permitieron que se liquiden dividendos y salarios hacia el exterior. Lo mismo ocurrió con las cuentas necesarias para el comercio exterior que no fueron restringidas. La gran atención por parte del gobierno a la inversión directa se debe a que fue el motor de crecimiento durante la década de ´80, y a que la economía era altamente dependiente de ésta.
Las primeras reacciones de la crítica especializada fueron negativas. Se poseía una visión pesimista de lo que estaba ocurriendo en Malasia. En parte, se debe a que el control de capitales al sector financiero puede ser el primer paso, y que luego también se iba a impedir la salida de dividendos, perjudicando de esta manera a las empresas extranjeras. La calificación de Moody´s y JP Morgan bajaron, y varios Journals patrocinados por el FMI publicaron artículos criticando estas medidas. La principal crítica se vio en el World Economic Outlooks (WEO) donde se argumentó que la introducción del control de capitales era un retroceso para la recuperación de un país, y que se iban a ver los efectos negativos en el desarrollo a largo plazo.
A medida que se afianzaba la economía el sistema permitió una pequeña liberalización hasta transformarse en un sistema de impuestos graduales. Bajo este nuevo sistema se podían retirar los capitales del país, pero al monto total se le descontaba un 30% en concepto de impuesto, si se los retiraba entre los 7 y 9 meses de la instauración del control de capital el impuesto disminuía a 20%, y entre los 9 y 12 a 10%. Si los retiraba luego del año no se pagaba impuesto.
Para los capitales nuevos (aquellos ingresados luego de la instauración del control de capitales) sucedía lo mismo, entraban libremente, pero si se querían retirar en un plazo menor al año, se les cobraba un impuesto que disminuía a medida que la diferencia entre el retiro y el cumplimiento del año era menor. Es decir a medida que se aproximaba la finalización del año el impuesto que debía pagar una persona, como castigo por retirar el dinero antes de tiempo, era menor. Este sistema es consistente con lo que plantea Tobin.
Este autor argumenta que dado que los países en desarrollo el capital fluctúa mucho, y con eso la economía, es recomendable establecer un impuesto que haga que este movimiento no sea tan repentino. En otras palabras, mediante un impuesto se reduce la varianza del movimiento de capitales, haciendo que las economías sean más estables. Como dice Tobin, un impuesto pequeño que sea como arena en la rueda del ferrocarril, hará que las fluctuaciones sean menores.
Finalmente en mayo de 1999, Malasia emitió un bono por un valor de mil millones de dólares, pagando solamente una prima de riesgo país de 330 puntos básicos. Es decir pagó un 3% más que el Tesoro estadounidense.
En ese momento, las críticas tuvieron que retractarse y reconocer que el modelo había funcionado, el WEO escribió que la recuperación económica se debió al estímulo monetario y fiscal, y la fijación del tipo de cambio a un nivel competitivo. Sin embargo, existen economistas que argumentan que la economía malaya hubiera salido igualmente de la crisis, ya que poseía una menor vulnerabilidad que otras economías que salieron utilizando el sistema ortodoxo del fondo.
El otro objetivo del control de capitales fue la necesidad de realizar un cambio debido a los problemas políticos. Como sostiene Krugman: "Medidas extremas son necesarias en tiempos extremos". La pelea entre el ministro de economía, Anwar, y el presidente ya era insostenible. Además ya se había probado con una política ortodoxa que falló. Si no se hubiera realizado algún tipo de cambio de este tipo, se hubiera llegado a un conflicto social que de ninguna manera hubiera solucionado el problema financiero. Es evidente que las autoridades actuaron frente a su creencia que si no se tomaba algún tipo de medida el pánico financiero iba a ser insostenible.
Modelo econométrico de Kaplan y Rodrik
Para demostrar la efectividad del control de capitales, es natural hacer una contraposición con lo ocurrido en los demás países de Asia. Para eso, Kaplan y Rodrik (2000) utilizaron un modelo econométrico de diferencias en diferencias donde se puede denotar la diferencia entre un país y otro. Para el análisis utilizaron datos de Malasia, Corea, Tailandia e Indonesia.
El modelo tiene dos partes, una que capta la evolución de la crisis y tiene una variable temporal (ß), y la otra que posee una variable dummy con un valor de 1 para Malasia que capta la diferencia entre la utilización del control de capitales (ץ). La regresión se realizó contra indicadores de rendimiento como puede ser PBI, salario real, producción industrial, etc.. Los datos utilizados provienen de las estadísticas financieras internacionales del FMI, y de la estadística de producción mensual de Malasia.
Este tipo de modelos tiene dos problemas, el primero es que si bien compara diferencias, hay que definir entre que cosas comparar. Esto requiere que todos los países hayan realizado la misma política, es decir que Malasia si no hubiera implementado el control de capitales hubiera recurrido al Fondo Monetario.
Este supuesto es razonable si nos apartamos del conflicto político que había, ya que el ministro era ortodoxo. Suponiendo que no habría habido un efecto político, sigue existiendo otro problema, y es que si bien se esta tomando en cuenta al tiempo en el modelo de diferencias en diferencias se toma la evolución de cada país desde que se impusieron el control de capitales.
Como los autores plantean en su trabajo, si existen dos personas enfermas y a una se la medica hoy (ej: lunes) y a la otra el martes, cuando se quiera comparar, por ejemplo el jueves, los resultados pueden no ser significativos ya que se está comparando condición pero el tratamiento tuvo un tiempo distinto. Habría que comparar miércoles de la primer persona, con jueves de la segunda. Para evitar este problema los autores utilizan un modelo de diferencias en diferencias ajustado por tiempo del acontecimiento, es decir la variable tiempo toma en cuenta el tiempo que pasó a partir de que se implementó la ayuda del fondo, o el control de capitales dependiendo el caso. El mayor riesgo de realizar esta variable del modelo es que puede haber correlación por mejora en el medio externo en un país. Frente a esto los autores contestan que como Malasia cerró el mercado de capitales no se iba a beneficiar ni perjudicar de lo que sucedía alrededor de ella.
Los resultados fueron significativos para todas las variables, menos la inflación. Esto demuestra un crecimiento más rápido. La manera de leer los resultados es: la primer columna indica como varió la variable durante el primer período, mientras que la segunda, como varió esa variable en relación al otro país. Tomando la producción industrial, Corea vio una caída en su crecimiento de 20 puntos (β=-0.204), pero en Malasia el crecimiento fue 9 puntos menor que en Corea (γ=0.098), o lo que es decir que Malasia sufriσ una caída de 10.6 puntos. Las columnas tres y cuatro corresponden al modelo de diferencias en diferencias, pero hay que tener en cuenta que este modelo supone que si no se hubiera aplicado el control de capitales Malasia hubiera crecido de igual manera que Corea. Principalmente se utilizó a Corea porque según el FMI es el país que mejor aplico su política, es decir el mejor paciente.
Fuente: Kaplan y Rodrik (2000)
Estos resultados son consistentes con aquellos críticos del FMI que sostienen que sus programas agravan las crisis exacerbando el pánico financiero, por la contracción monetaria y fiscal, por el cierre de bancos, y las reformas estructurales. Como era de esperar el modelo de diferencias en diferencias no dio resultados tan significativos como el modelo ajustado por el momento de ocurrencia desde el inicio del plan de ajuste.
Kaplan y Rodrik (2000) analizaron los controles desde cuatro puntos distintos. El primero es el financiero. Desde este punto se preguntan si el control de capitales fue efectivo en segmentar el mercado financiero separando el mercado offshore del de capitales. El incremento en la sofisticación de los mercados financieros, y el particular desarrollo de los derivados, y su utilización en el mercado de capitales, hacen que se dificulte la tarea.
Al haber muchas posibilidades de inversión es difícil controlar todas, el grado de profundización de los mercados actuales, es decir, en el mercado puede existir mecanismo para poder fugar los capitales. Muchos observadores fueron escépticos sobre si el control de capitales le permitía al gobierno realizar esta tarea. Aparentemente el gobierno no tuvo dificultades en bajar las tasas de interés y mantener el tipo de cambio fijo. En parte esto se demuestra porque no hubo prima de riesgo por mercado negro. En otras palabras, no hubo denuncias de corrupción.
La segunda perspectiva es la económica, en este punto se preguntan si los controles permitieron una recuperación rápida en la economía que si se hubiera aplicado una política ortodoxa. Según los autores la economía reflotó debido a dos canales principales. El primero es la estabilización de las expectativas, esto se logró ya que se eliminó la incertidumbre que existía sobre el sistema financiero y el tipo de cambio nominal. Esta incertidumbre anteriormente había deprimido la actividad comercial e industrial.
El otro canal utilizado fue la implementación de un política keynesiana. La expansión de la política fiscal y monetaria hicieron que la demanda agregada aumentara. Esta política no podría haber sido exitosa si el control de capitales no le hubiera dado tiempo. Este es uno de los argumentos a favor del control de capitales que sostiene que frente a una crisis la implementación de controles le da tiempo al gobierno para aplicar políticas que reviertan la situación.
El tercer punto es el político. Desde esta perspectiva los oponentes del control de capitales sostienen que cuando se establece este tipo de políticas, se da incentivos a que se establezca un mercado negro sobre todo en las economías en vías en desarrollo donde las instituciones no están desarrolladas. Esto genera que el sistema pueda ser manejable por parte del gobierno y ya sea por amiguismo, devolución de favores o camaradería, algunos sectores se vean beneficiados al poseer mayor información que otros. Frente a esto no se registraron denuncias de corrupción y los controles fueron implementados de manera transparente y ejemplar.
Por otro lado era necesario que los controles fuesen un instrumento para sacar del escenario al rival político del presidente Anwar. De hecho fue despedido horas después de que se fijara la moneda. Un análisis profundo tiene que tener en cuenta que si no se hubiera realizado un cambio hubiera estallado una crisis política, y este cambio (control de capitales) generó estabilidad en las expectativas.
El último punto evaluado es el crecimiento a largo plazo. Sobre éste mucho no se puede decir dado que el paper fue escrito en el 2000 y la crisis había sido reciente. Un análisis necesita tener en cuenta como evolucionó la inversión externa directa, ya que fue una variable principal en el desarrollo pasado. Teniendo en cuenta esto si bien la teoría soporta que a largo plazo un control de capitales es perjudicial ya que reduce la inversión, en Malasia el diseño del control fue específico para que la inversión directa no se vea afectada. Si se observa el gráfico anterior sobre el flujo de fondos, se ve que la IDE no varió mucho, nuevamente hay que tener en cuenta el corto plazo del análisis.
Fuente: Dornbusch (2001)
En el gráfico superior se ve el flujo de fondos en Malasia desde 1994 hasta el 2000. Se pueden apreciar dos cosas: La primera en lo efectivo que fue el control de capitales y como se redujo el movimiento de capitales cuando se implementó el programa. La segunda es lo rapaz que es una crisis financiera ya que si vemos el área azul (los ingresos) es muy superior al área roja (egresos), pero en el momento de la crisis la salida es muy grande y rápida, donde se produce el salto. Nuevamente está presente el debate sobre la velocidad y el volumen de la corrida.
El gráfico que se presenta a continuación muestra un índice de presión. El índice está formado por un promedio ponderado del logaritmo del tipo de cambio, la inversa del logaritmo de las reservas y la tasa de interés.
Esto se debe a que se supone que cuando hay presión frente una moneda el tipo de cambio y las tasas de interés suben y las reservas bajan. Se ve que si bien en los demás países la presión había bajado en Malasia en el momento en que se aplicó el control de capitales la presión era muy grande. También se ve que el plan de estabilización dio resultado ya que la presión disminuyó drásticamente a partir de septiembre de 1998.
Una de las críticas es que Malasia se benefició del regreso de la confianza de la región. Una serie de analistas sostiene que el plan implementado por el gobierno malayo fue exitoso debido a que la región gozaba de una mejora sustancial. Los argumentos que brindan es que las tasas de interés de las región estaban descendiendo y que las expectativas en la región estaban calmas.
Este beneficio no está claro, si bien es verdad que las tasas bajaron, la crisis afectó a Malasia en un momento diferente al del resto de los países de Asia. Esto se puede apreciar en el índice de presión presentado anteriormente. En el momento en que se instauró el control de capitales la presión llegó a su pico máximo. Además no es claro cuáles fueron los beneficios, ya que si bien la FED había bajado las tasas, luego se produjeron crisis en Rusia y Brasil que si se hubieran calmado las expectativas no se hubieran producido. Al implementar el control de capitales un país se cierra a los shocks exógenos tanto malos como buenos, por lo tanto porque Malasia se benefició de la situación externa si tenía control de capitales.
Otra crítica critica realizada por Dornbusch (2001) es que el control de capitales hizo subir las tasa offshore por el temor de los inversores. Nuevamente el argumento del cierre de frontera a los capitales reflota. Por más que la tasa de interés externa fuera infinita no tendría sentido analizarla porque los capitales no pueden salir del país. Al establecer un control de capitales el país se aísla de la región y no ve cambios frente a mejoras o desmejoras del resto de las economías.
Existen aquellos que argumentan que igualmente se hubiera salido de la crisis no sólo por una mejora en la región, sino porque antes de la crisis los mejores fundamentals hacían a Malasia menos vulnerable. Esta crítica puede ser desechada si se tienen en cuenta los modelos de segunda generación. En este tipo de modelos los agentes no miran si va a existir un incumplimiento en el pago de la deuda o si el Banco Central se va a quedar sin reservas, sino que estipula dos cosas lo primero es que existe asimetría de información.
En estos modelos el gobierno tiene un incentivo a devaluar, así como un incentivo a mantener el tipo de cambio fijo. Los analistas se dan cuenta del trade off y si en algún momento el beneficio de devaluar es mayor que el beneficio de mantener el tipo de cambio fijo se van a anticipar al mercado (antes que los fundamentals demuestren este trade off) y van a apostar en contra de la moneda. De esta manera teniendo bien los fundamentals igualmente se puede sufrir riesgo de un ataque en contra de la moneda.
La corrida finaliza cuando el público ve a estos "peces gordos" y sufre un contagio en las expectativas. Concluyendo si bien es cierto que Malasia tenía menor vulnerabilidad a priori, este no es un factor suficiente para no sufrir una crisis. Además hay que sumarle el argumento de que era necesario un cambio drástico en la política económica por la crisis política.
Otros argumentaban durante 1998, que Argentina ha disfrutado de la estabilidad de su divisa y de los tipos de interés más bajos de toda la zona, debido a la apertura de su mercado de capitales, mientras que la divisa chilena ha estado sometida a presiones desde el estallido de la crisis financiera asiática, y la volatilidad de sus tipos ha sido cinco veces mayor que la de Argentina. Este tipo de argumentos quedó claramente desestimado luego de la crisis Argentina que llevó el nivel del PBI a niveles similares a la década del ´70. Por otro lado Chile se mantuvo en una senda de crecimiento y en la actualidad es el modelo a seguir.
En el trabajo se ven las ventajas y desventajas de los controles de capital. Se busca proveer información sobre su aplicación en Malasia, y si esta generó un resultado mejor del que se hubiera obtenido aplicando políticas ortodoxas. Cabe resaltar que en Malasia se aplicó exitosamente. En muchos países las políticas contractivas hicieron que el empleo disminuyera mucho y que la distribución de la riqueza empeorara. Este es el caso de lo sucedido durante la crisis de 1998 en Argentina.
Kaplan y Rodrik, con su análisis econométrico brindaron evidencia sobre la efectividad de la utilización del control de capitales para sortear una crisis, y sus ventajas sobre la política ortodoxa. Los resultados fueron satisfactorios, si bien queda por resolver como afecta un control de capitales a un país en el largo plazo.
Es necesario recordar que las políticas en ese momento eran insostenibles, y era inevitable un cambio. Las criticas sobre su aplicación parecen no tener un fundamento sustentable, aún aquellas realizadas por economistas prestigiosos como Dornbusch. Sin embargo la poca evidencia recolectada, debido a que este tipo de medidas no fue aplicado en muchas crisis, hace que no se pueda formar una opinión totalmente objetiva.
La crisis que sufrimos nosotros durante 1998, es muy distinta a la que sufrió Malasia. En un principio se observa que el nivel de deuda externa en Malasia era muy bajo, mientras que en Argentina tenía un ratio de 40% en 1992, pero este estimador durante la década aumentó. El aumento del estimador se debe a que dada la convertibilidad, y incapacidad de realizar política monetaria por parte del gobierno, la única manera de afrontar los déficits fiscales fue financiándose con deuda. Esta conducta llevó a que en 1998 sea de casi el 50%, el indicador demuestra que una de las principales causas de la crisis en Argentina fue la inconsistencia de la política de gasto adoptada. Si se compara la deuda con respecto a las exportaciones también se nota una gran diferencia, en Argentina el valor es de 4.66%.
Esta gran diferencia demuestra que la capacidad de pago entre un país y otro es muy distinta. Claramente se observa que las diferencias en las crisis entre un país y otro. Si bien ambas tuvieron una corrida en contra de la moneda doméstica, como ocurre en toda crisis, la de Malasia se caracterizó por presentarse un problema de expectativas, mientras que la nuestra fue un problema de fundamentals y de falta de capacidad de pago de deuda.
Durante la crisis se estableció un control de capitales. El primer paso fue el denominado "corralito". Este mecanismo permitía sacar solamente, de los depósitos en cuenta corriente, 250 dólares por semana (mil dólares por mes). Luego al ver que igualmente existía fuga de capitales, la medida se fue extensiva y se terminó en el corralón, en este punto no se podía retirar dinero. El mecanismo de fuga era distinto ya que acá la gente retiraba sus depósitos de los bancos para comprar dólares y esos dólares salían del mercado. Mucha parte del público guardaba los ahorros en el colchón. Por este motivo se establecieron los controles.
En la actualidad Argentina posee un control de capitales, que evita que se retire más de un monto total de dólares. A la vez se obliga a los extranjeros que ingresen un depósito. El decreto 616, del 9 de junio, estableció un encaje (inmovilización) del 30% para el ingreso de divisas de no residentes, mientras que la resolución 365 amplió esta restricción a los residentes que ingresen sumas mensuales superiores a los $2 millones. El control de capitales actual, tiene más que nada un objetivo preventivo. Se busca que la movilidad de capitales no haga que la economía sea inestable. El control de capitales durante la crisis, claramente no poseía este tipo de objetivo, se buscaba evitar una corrida financiera que haga devaluar a la moneda. La implementación del control de capitales en nuestro país, tiene un aspecto negativo con respecto al trilema. El gobierno en la actualidad busca tener control sobre la tasa de inflación y el tipo de cambio. Pero el trilema plantea que con control de capitales, esto no puede suceder. En parte la inflación actual, se debe a la emisión de dinero para mantener el tipo de cambio.
En mi opinión hay que tener cuidado cuando se quiere encontrar la receta mágica que solucione los problemas de un país. Cada economía tiene una estructura propia, así como los individuos que la componen una cultura propia. Dadas las épocas de alta inflación y las sucesivas devaluaciones en Argentina, la confianza en el gobierno por parte del público no es la misma acá que en Malasia. De este modo si bien en Malasia el control de capitales dio resultado, no se puede asegurar que acá el resultado sea el mismo. Es más la evidencia demuestra que en Argentina el control no tuvo éxito. En parte esta falta de éxito se dio por la alta corrupción que generó un mercado negro. Pero lo más relevante fueron las expectativas. Muchos modelos de crecimiento económico tienen en cuenta las expectativas, dado que si el público confía en el gobierno el resultado puede ser distinto a que si no confía. Como plantea Krugman "la historia si importa".
Por lo tanto por más que una política fue exitosa en el pasado, aplicarla en otro país puede no generar los mismo resultados. El fondo monetario, a mi parecer, falla en ello, y la mayoría de los economistas también. En vez de buscar cuáles fueron las variables que hicieron exitoso un plan frente a otro para poder encontrar diferencias en el funcionamiento que permiten aplicar frente a un problema la mejor solución, se trata de encontrar mecanismos dogmáticos que resuelven crisis.
A favor del control de capitales fue la innovación y la generación de una política acorde a las necesidades, más allá de la opinión de la comunidad económica. Siendo repetitivo, es necesario no tomar al control de capitales como solución para todo, sino como una herramienta que puede ser utilizada en caso de una crisis financiera luego de haber analizado el costo beneficio de diferentes políticas.
Rodrik, Dany y Ethan Kaplan (2000). "DID THE MALAYSIAN CAPITAL CONTROLS WORK?". Preliminary Draft
Dornbuch, Rudi (2001). Malaysia: Was it different?. Working paper 8325. National Bureau of Economic Research.
Dornbusch, Rudiger y Stanley Fischer (1991). Macroeconomía. 5a ed. Madrid McGraw Hill Interamericana.
Krugman, Paul R. (1997). Currencies and crises; . Cambridge. MIT Press.
Krugman, Paul R. (1996). Development, geography, and economic theory; . Cambridge. MIT Press.
Página internet del diario La Nación.
Pérez Vázquez, Ezequiel
2005