Minsky el economista y la teoría financiera de la inversión (página 2)
Enviado por FELIX ROBERTO LIEVANO
La demostración teórica de que la economía alcanzará el equilibrio clásico por vía de deflación de precios, si el desempleo existe, no significa que aquellos que han desarrollado esto modelos se inclinen a favor de usarlo como instrumento de política. La misma síntesis neoclásica plantea la posibilidad de que las políticas monetarias y fiscales puedan rectificar el déficit en la demanda agregada más expedita y eficientemente que un proceso de deflación. Aún cuando en principio el sistema es auto equilibrante la senda para lograrlo puede ser no muy aceptable: podría tomar mucho tiempo, o puede ser inoperativa debido a rigideces salariales. Así la política monetaria y fiscal keynesiana puede ser deseable aun cuando en principio no necesaria; la síntesis neoclásica permite abogar por políticas activistas de pleno empleo al mismo tiempo que es también consistente con una teoría de creencia en la naturaleza auto equilibrante de la economía. Según la visión de la síntesis neoclásica aun cuando Keynes ha sido, por así decirlo "derrotado" como un científico y como un teórico de la economía, juega un papel relevante en lo que atañe a la política económica.
Conclusión sobre la Síntesis Neoclásica
La síntesis neoclásica no es simplista en el sentido de que no postula la existencia de equilibrio automático en el mercado laboral y el nivel de producto de pleno empleo no queda instantáneamente determinado por las relaciones de ahorro, inversión y dinero. Dado que el proceso de moverse desde una posición de no equilibrio a una posición de equilibrio involucra reacciones Inter mercado, esto puede resultar un proceso lento y a varios puntos los mercados; quizá por razones institucionales, podrían no reaccionar o reaccionar en un modo desequilibrante. En particular un mercado laboral poco dinámico o rígido (debido tal vez a la existencia de un poder sindical fuerte) puede evitar que un exceso de oferta laboral conduzca a una caída en los salarios monetarios. Así a la rigidez salarial se le considera como el responsable del desempleo; el desempleo involuntario desaparece en el mundo neoclásico.
Respecto a esta conclusión de la síntesis neoclásica en cuanto al señalamiento a la lentitud del mercado laboral con respecto a los salarios monetarios como el "villano" contrasta con Minsky que antepone la visión de Keynes según la cual la flexibilidad salarial, si tuviese lugar, podría muy bien empeorar las cosas. Pues la visión de Keynes no se basa únicamente en la naturaleza especulativa de la inversión como factor mitigante de la eficacia de un proceso de deflación salarial para restaurar el pleno empleo. Keynes consideró también el proceso a través del cual el dinero interno[9]es generado dentro del sistema bancario. Un proceso de deflación con la concomitante caída de salarios, precios y flujos de caja de las empresas harán que la carga de la deuda con los prestamistas bancarios potenciales se incremente en el curso de la vida del préstamo (esta claro que el saldo de las deudas y sus respectivos intereses deben ser pagados aun cuando ahora se perciban ingresos menores). El efecto de deflación sobre las deudas es el inverso al de la inflación; en un proceso de inflación quienes deben dinero se ven favorecidos por la disminución real de sus deudas, la deflación por otra parte incrementa el valor real de las deudas de productores y asalariados a favor de los prestamistas o rentistas. Esta situación exacerbaría el déficit inicial de demanda laboral. Es decir que la flexibilidad de precios y salarios es esencialmente desequilibrante[10]
Hasta ahora hemos reseñado el enfoque estándar construido en base a la visión de Keynes; ahora tornaremos nuestra atención hacia las facetas poco abordadas de La Teoría General, en particular el capítulo 17 sobre "tasas propias" de los activos incluyendo el dinero y mostrar como este análisis conduce a una visión muy diferente del proceso capitalista. Seguidamente, abordaremos el proceso de financiamiento de la inversión en Minsky quien arguye que este es un punto oscuro en la Teoría General y que necesita ser desarrollado y formalizado dentro de una teoría con la justificación de que el financiamiento de la inversión y el endeudamiento juegan un rol fundamental en la dinámica de los ciclos económicos
La Significancia del Dinero como Activo
Tanto el modelo clásico como la síntesis neoclásica relegan el dinero y las finanzas a un segundo plano. Estos modelos presumen "neutralidad monetaria"´– la noción de que al menos en el largo plazo, el dinero solo determina el nivel de precios[11]Admiten sí que el dinero tenga efectos "reales" de corto plazo sobre los precios relativos, el producto real, los niveles de empleo, o la composición del producto, no obstante, el mercado continuamente busca eliminar esas "no neutralidades" para lograr un equilibrio de vaciamiento de todos los mercados, consistente con los gustos y la tecnologías
Minsky rechaza vehemente la relevancia de esa teoría, al menos para una economía capitalista moderna con activos de capital que por una parte son complejos y también costosos y de larga duración. En ese tipo de economía el dinero no puede ser nunca neutral, ni el corto ni incluso en el largo plazo. En particular el uso de endeudamiento establece una corriente de obligaciones que deben ser cumplidas para preservar la solvencia. El problema es que al momento en que estos compromisos se hacen, ninguna de las partes de un contrato puede estar segura que los futuros pagos serán cumplidos. Además, la falla de una parte en cumplir los pagos contractuales puede causar trauma financiero para la parte que espera recibir el pago. Por esta razón un no pago puede generar una ola de no pagos, ya que los acreedores que tienen en su poder "malas deudas" empiezan también a dejar de pagar sus propias deudas. A medida que los impagos se extienden, el valor de los activos financieros cae ya que cada activo financiero (por ejemplo un bono) representa un derecho a una corriente de ingresos de caja esperados. Como tal, el valor de cada activo financiero depende de los pagos esperados, que si no se realizan, causa que el valor de los activos baje. Mes específicamente, el valor de un bono está dado por el valor presente de los intereses obtenidos durante la vida del bono más el valor final a ser redimido.
La teoría general de Keynes otorga un papel central a las decisiones de inversión en la determinación de la demanda agregada, la cual a su turno es el factor primario que genera el nivel de equilibrio de empleo y producción. En los libros de texto tradicionales de macroeconomía se reconoce esto, sin embargo aquellos ofrecen una explicación compacta y mecánica de la relación entre las variables macroeconómicas. En esos modelos de texto, la inversión es la variable impulsora que opera a través del multiplicador para establecer el ingreso total. El tamaño del multiplicador es más bien calculado mecánicamente como la inversa de la propensión marginal al ahorro. No obstante en presentaciones más detalladas se toma cuenta de los filtros que modifican el multiplicador al introducir exportaciones e impuestos al modelo. Por lo tanto, un incremento de la inversión causa que el ingreso y el consumo se eleven hasta que el ahorro se eleve para igualar el nuevo nivel de inversión. El nivel de inversión es una función de la eficiencia marginal del capital (esencialmente los beneficios futuros descontados) ponderados por la tasa de interés de mercado, aquella que equilibra la demanda y oferta de dinero (ver nota numero 5) Este modelo si bien presenta virtudes didácticas omite la complejidad de la teoría de la inversión propuesta por Keynes.
El capítulo 17 de la Teoría General[12]ofrece una exposición compleja del problema de la inversión. En ese capítulo, la decisión de inversión se incorpora dentro de la teoría de la preferencia por liquidez del precio de los activos o puesto de otra manera la teoría de las "tasas propias". A continuación una explicación detallada de ese capítulo teniendo como justificación su transcendencia en el proceso de inversión
Keynes argumenta que cada activo de capital posee 4 atributos en diferentes grados. Los cuatro atributos de un activo son:
1. rendimiento o producto (denotado por q) por asistir un proceso de producción u oferta de servicios al consumidor
2. costos de inventario (denotado por c) por mantener el activo, por ejemplo costos de almacenamiento a través del tiempo, así sea o no sea usado
3. prima de liquidez (denotado por I ) el cual es la suma que la gente está preparada a pagar por mantener un activo que puede ser convertido (o es) un medio de intercambio y así provee conveniencia y seguridad al poseedor
4. depreciación o apreciación esperada (denotado por a)
La tasa de interés propia de cualquier activo es igual a (q- c + l + a), donde q, c, I, y a se miden en términos del activo mismo. Cada activo combinará los cuatro atributos en diferentes formas. Por ejemplo, una maquina usada en un proceso de producción posee un rendimiento mayor que sus costos de inventario (almacenamiento), mientras su prima de liquidez es insignificante; un stock de bienes acumulados que no han podido ser vendidos posee un bajo rendimiento, combinado con costos de inventario significantes y alguna prima de liquidez antes de que el stock alcance un nivel muy elevado. El dinero por contraste no tendrá rendimiento (en el sentido productivo), costos mínimo de almacenamiento, pero una muy alta prima de liquidez. Es una característica esencial del dinero que l sea mayor a c, mientras que para la mayoría de los otros activos es generalmente a la inversa (es decir c > l)
Cuales son entonces las peculiaridades que hacen del dinero el activo de mayor significancia?. Keynes identifica tres características peculiares.
1. El dinero tiende, tanto en el corto como en el largo plazo a tener muy baja elasticidad de producción. Baja elasticidad de producción para Keynes quiere decir que cuando la demanda por dinero se incrementa – y la tasa monetaria de interés se eleva – la oferta de dinero no se incrementa mucho (si es que algo). Además, no existe tal cosa como en la producción de otras mercancías que los empresarios dediquen más mano de obra para producir dinero. Por contraste un activo que pueda ser fácilmente producido (por ejemplo una maquina o trigo, siguiendo el ejemplo de Keynes) encontrará que a medida que la demanda por este se incrementa, su propia tasa de interés declinará a medida que sus inventarios se eleven (es decir, debido al nivel declinante de q o a un incremento del nivel de c)[13]. Keynes es no obstante consciente que un puro factor rentístico tal como tierra, justo como el dinero tiene una baja elasticidad de producción. No obstante Keynes arguye que el dinero tiene dos características adicionales que hace su propia tasa de interés significante.
2. La elasticidad de substitución del dinero es cero o casi cero. El dinero tiene utilidad en cuanto es una unidad de cambio. Por lo tanto a medida que la demanda por este se incrementa, y su tasa de interés se eleva, esta demanda usualmente no se desvía hacia otros activos. El dinero es el activo más líquido que es clave para el poder adquisitivo mientras los factores de producción que puramente generan rentas (tierra) no satisfacen este rol.
3. la oferta "real" de dinero puede, no obstante incrementarse si se produce una reducción generalizada del nivel de precios. Esto puede contra restar la baja elasticidad de producción del dinero, permitiendo a su vez una reducción de la tasa de interés. No obstante, si una reducción de precios presiona hacia abajo la tasa de interés monetaria, el nivel hasta el cual esta tasa pueda declinar está restringido por la existencia de la "trampa por la liquidez". La trampa por la liquidez establece un piso abajo del cual la tasa de interés monetaria no bajará, incluso cuando en presencia de considerables incrementos de la oferta monetaria. La influencia de la trampa por liquidez es reforzada por el hecho de que el dinero tiene cero costos de inventario o almacenamiento lo cual significa que el valor de l siempre excederá c. Keynes arguye que una "trampa" similar es improbable que pueda aplicarse a otros activos con costos de inventario significantes.
Todo esto lleva a Keynes a argüir que la tasa de interés del dinero es probablemente la tasa de interés propia más alta cuando se compara a la de otros activos, y la tasa que declina más lentamente en comparación a la tasa propia de interés de otros activos cuando la oferta de dinero se incrementa.
El retorno total se usa para calcular la eficiencia marginal para cada activo, incluido el dinero. La composición de retornos varia por activo, con la mayoría del retorno de activos ilíquidos tales como capital explicado por q-c, mientras el mayor retorno de mantener activos líquidos es evaluado por l. Para un poseedor de un portafolio de activos variados, expectativas cambiantes impactan diferencialmente las eficiencias marginales de diferentes clases de activos, dependiendo de la composición de los retornos. Una confianza creciente acerca del desempeño económico elevará los q
sobre los activos de capital y reduce los valores subjetivos asignados al componente liquido (por lo tanto, l se reduce), así la eficiencia marginal del capital se eleva en relación a aquella de activos que obtienen la mayoría de su retorno de l. En ese caso, los activos de capital serán producidos (la inversión se eleva, induciendo el impacto "multiplicador") y el rango total de precios de los activos se ajusta de forma correspondiente. De esta forma, las expectativas acerca del futuro entran en la determinación del nivel de equilibrio de producción y empleo.
En efecto, puede verse que en la teoría de preferencia de liquidez de Keynes, el precio de los activos, determinado según las expectativas de futuros flujos de caja, está claramente ligado a la teoría del multiplicador y así a la teoría de la demanda efectiva. Solamente sí la eficiencia marginal de algunos activos excede la eficiencia marginal del dinero la inversión tendrá lugar.
Esta luego eleva la demanda efectiva a través del multiplicador. El nuevo nivel de equilibrio de la demanda efectiva (y por lo tanto del empleo, ingreso y producción) será alcanzado cuando las tasas propias sean iguales al estándar establecido por la tasa de retorno del dinero. Dentro de todo este análisis no se debe perder de vista que la eficiencia marginal del capital es solo prospectiva y sujeta a variaciones según las modificaciones de expectativas acerca del futuro por parte de los empresarios.
El punto que se quiere enfatizar aquí es que la noción de Keynes de equilibrio no es la misma a aquella usada en el análisis ortodoxo. Para Keynes, equilibrio implica un estado en el cual no hay incentivo adicional a modificar el comportamiento (en este caso, una posición en la cual las firmas se encuentran satisfechas con el nivel de inversión, de empleo y producción); esto no implica que todos los mercados se encuentren en equilibrio. Más significativamente, la noción de Keynes de equilibrio no implica pleno empleo de los recursos laborales, la cual es la implicación clave de la identificación ortodoxa del equilibrio como vaciamiento simultaneo de todos los mercados, puesto que el desempleo involuntario está descartado desde un comienzo como supuesto. Nótese también que para Keynes equilibrio es un mecanismo analítico usado para analizar las fuerzas que determinan los niveles agregados de ingreso, empleo y producción así como el precio de los activos. No existen expectativas de que alguna vez observaremos un estado tal en el mundo real. Es esto por lo que las expectativas juegan un papel crítico en la determinación del precio de los activos (y así también en determinar la demanda efectiva) y estas son propensas a fluctuación. Así, incluso si alguna vez se logra una posición en la cual cada miembro de la economía estuviese satisfecho con su portafolio de activos, sería un instante fugaz ya que intentos por ajustar los portafolios causan que los precios de los activos cambien lo cual genera traslados de gasto y empleo desde un sector hacia otro y eso también afectaría los niveles totales de gasto y empleo.
Teoría del financiamiento de la inversión en Minsky los ciclos económicos
Minsky cree que la teoría del ciclo de la inversión de Keynes es incompleta porque realmente no analiza como la inversión es financiada cuando la eficiencia marginal de algunos activos de capital excede la eficiencia marginal del dinero. Por lo tanto la contribución más importantes de Minsky es adicionar la "teoría del financiamiento de la inversión" a la "teoría del ciclo de la inversión de Keynes".
Los dos pilares de construcción de esta teoría son "el sistema de dos precios" y "los riesgos del prestamista y el prestatario". Siguiendo a Keynes, Minsky distingue entre un sistema de precios para una producción corriente y otro para los precios de los activos. Los precios de producción corriente pueden determinarse por un mark-up o margen sobre los costos, establecidos a un nivel que generará beneficios mientras el precio administrado pueda ser mantenido con un nivel de ventas adecuado. Este sistema de precios cubre bienes y servicios de consumo, exportaciones e incluso bienes y servicios comprados por el gobierno. En el caso de bienes de inversión, el precio de producción corriente es efectivamente un precio de oferta de capital— El diagrama 4 muestra una ilustración grafica de la teoría de Minsky. En este gráfico la curva de financiamiento interno Qif (expresada en unidades monetarias) es descendiente ya que para un determinado monto de fondos internos, a medida que el precio de un activo (representado en el eje vertical) desciende es mayor la cantidad física que es posible adquirir del mismo (representada en el eje horizontal)
Diagrama 4
Sí se requieren fondos externos (prestados), entonces el precio de oferta de capital también incluye los costos explícitos de financiamiento__el principal de ellos la tasa de interés, pero también todos los otros gastos y costos__Así el precio total de oferta (Pis) (desde el punto de vista de quienes adquieren los bienes de capital) se eleva por encima del precio administrado por los oferentes Pi debido al "riesgo del prestamista" que es cubierto por los costos financieros de fondos prestados. En el diagrama 4 esto se representa por un traslado hacia arriba en la curva Pi para cualquier cantidad de bienes de inversión por encima de Oif; es decir la cantidad del bien de inversión que se espera sea financiada por fondos internos. En cuanto al precio de demanda de activos de capital, excepto para el dinero (el activo más liquido), estos activos se espera generen una corriente de ingresos y posibles ganancias de capital. Aquí Minsky sigue la teoría de Keynes sobre tasas propias.
El punto importante, una vez más, es que la corriente de ingresos prospectivos no puede ser conocida con certidumbre, depende más bien de expectativas subjetivas.
Esta pregunta es simplista porque ignora los aspectos del financiamiento. Minsky argumenta que el precio que uno está dispuesto a pagar depende de la cantidad de financiamiento externa requerida—un endeudamiento mayor expone al comprador a un mayor riesgo de insolvencia. Por lo tanto el riesgo del "prestatario" o deudor debe ser también incorporado en los precios de demanda. Diferente al riesgo del prestamista, este "costo" es determinado subjetivamente y no va por escrito en algún contrato. Se puede pensar de este como un "margen de seguridad": sí uno espera que un activo genere una corriente de retornos con valor descontado de $ 1 millón (valor presente), puede estar dispuesto a pagar $750,000 por el activo. El margen de seguridad ($250,000 en este caso) ofrece un colchón para asegurarse que los contratos de deuda creados para financiar la posición en el activo puedan ser servidos incluso si los ingresos resultan ser menos de los esperados. De esa forma se evitará la quiebra a menos que el margen de seguridad resulte ser muy pequeño. Obviamente, no existe una regla inmediata que determine el margen apropiado de seguridad porque el riesgo del prestamista no puede ser calculado en forma precisa para un futuro que está aún por presentarse.
Siguiendo el análisis del diagrama 4 la demanda por el bien de inversión Oid se determina cuando Pid = Pis, no cuando Pk = Pi (los precios del capital que no incluyen el riesgo financiero). Nótese que el precio de demanda declina con el nivel de demanda de inversión, mientras el precio de oferta se incrementa ante un mayor nivel de inversión. La explicación de esto se hace a partir del principio del riesgo creciente de Kalecki[14]el cual establece que dados los fondos internos esperados y dadas las convenciones (lo que se percibe como adecuado dentro del ambiente inversionista en general) acerca del grado de apalancamiento apropiado[15]los empresarios y los banqueros asumen que es más y más riesgoso invertir mientras el nivel esperado de financiamiento externo se incrementa.
Por tal razón la curva del precio de demanda Pid a un punto se torna declinante
De otro lado, la demanda de los banqueros se vuelve más y más rigurosa ya que el financiamiento externo se hace mayor (el precio de oferta, de la manera que ha sido definido anteriormente se incrementa en la forma de un mayor interés cobrado, ya que el riesgo del prestamista crece). Por tal razón, a cierto punto la curva del precio de Oferta Pis se torna con pendiente positiva
La inversión puede proseguir sólo sí el precio de demanda (ajustado por el riesgo del deudor) excede el precio de oferta (ajustado por el riesgo del prestamista) de los activos de capital. Dado que estos precios incluyen margen de seguridad, son entonces afectados por expectativas concernientes a resultados desconocidos. En el comienzo de una recuperación de una severa recesión, los márgenes son grandes ya que las expectativas son pesimistas; con el tiempo, si una expansión genera réditos que excedan las proyecciones estos márgenes resultan ser más grandes de los necesarios. Así entonces serán revisados y reducidos al grado que los proyectos sean generalmente exitosos, excediendo las expectativas.
En su hoy por hoy influyente libro "Stabilising an Unstable Economy" Minsky creó una famosa taxonomía de perfiles de financiamiento emprendidos por las firmas inversoras[16]Esta taxonomía puede representarse según grados de cubrimiento del riesgo así: a) protección : los flujos prospectivos de ingresos se espera cubran interés y principal con un margen seguro); b) especulativo: los flujos de ingreso cubrirán sólo el pago de interés, no obstante se espera que los costos de financiamiento bajarán; que los flujos de caja crecerán más allá de lo inicialmente previsto o que los activos puedan ser vendidos después a un precio más alto—en cuyo caso los ingresos serán suficientes para cubrir el principal): y Ponzi: los flujos de caja son insuficiente para cubrir el pago de intereses, de manera que la deuda se incrementa porque la unidad Ponzi se vuelve a endeudar para poder cubrir el pago de intereses. Consecuentemente, una economía en donde predomine el tipo de finanzas Ponzi es una economía con alta fragilidad financiera
En el curso de una expansión, estas posiciones financieras evolucionan desde altamente protegida para incluir proporciones crecientes de posiciones especulativa y Ponzi. Algunas posiciones Ponzi se llevan a cabo voluntariamente (debido por ejemplo, a expectativas de que la deuda pueda ser refinanciada a términos mucho más favorables o que grandes ganancias de capital puedan ser realizadas con la apreciación del valor de los activos), algunas de esas posiciones Ponzi son fraudulentas (muy recientemente en un ambiente de alta especulación financiera, se hizo bastante común el sistema de "pirámide", en el cual un criminal engaña un número creciente de incautos para proveerse de los fondos con los cuales pagar a los participantes que inicialmente han hecho parte de ese esquema de ahorro) y finalmente algunas de esas posiciones son el resultado de decepción (cuando los ingresos son más bajos que lo esperado o los costes de financiamiento se elevan inesperadamente).
Por otra parte, intentos por elevar el nivel de apalancamiento financiero y moverse a posiciones más especulativas pueden verse frustrados: Sí los resultados resultan ser más favorables de lo esperado, un inversor que intentar moverse dentro del rango especulativo puede sin buscarlo mantenerse en el rango de protección, porque los ingresos realizados son mayores que lo que fueron anticipados. Esto sucede porque a medida que los ingresos de la inversión agregada crecen, generan un impacto multiplicador sobre la demanda efectiva el cual eleva el nivel de ventas más allá de lo esperado.
Dinámica Kaleckiana
En la teoría de distribución del ingreso de Michal Kalecki [17]los beneficios agregados dependen del nivel de inversión y del tamaño del déficit gubernamental.
En una economía abierta y con sector gubernamental, la identidad kaleckiana del ingreso nacional es la siguiente [18]
De hecho, Minsky en un escrito de 1980[19]introduce este modelo kaleckiano para sustanciar su tesis de inestabilidad financiera del capitalismo
En el modelo original kaleckiano los trabajadores no ahorran, y dado que los beneficios dependen de las decisiones discrecionales en gasto e inversión por parte de los capitalistas Kalecki arribó a la célebre frase por la que es tan ampliamente conocido: "Los capitalistas ganan lo que gastan y los trabajadores gastan lo que ganan". Obviamente que si los trabajadores si ahorran una parte de su salario, los beneficios capitalistas se ven reducidos como puede deducirse de las ecuaciones anteriores[20]
De esta manera en un auge de inversión, los beneficios se van incrementando junto con la inversión ayudando a validar expectativas y estimulando aún más inversión. Esta teoría agrega solidez a la proposición Minskyana de que la inestabilidad fundamental en la economía capitalista sigue un curso hacia arriba—es decir hacia un frenesí especulativo, ya que la inversión genera beneficios, ello hace a su vez que se genere más inversión.
Minsky arguye también que impactos sobre el balance del sector privado dependerían del balance del gobierno. Una expansión causada por gasto gubernamental permitiría al sector privado expandirse sin crear fragilidad
los déficits del gobierno adicionarían seguridad a los portafolios de inversión privados a través de deuda respaldada por el tesoro gubernamental al mismo tiempo que los beneficios crecen (siguiendo la ecuación de beneficios kaleckiana), así como el ingreso y el empleo a través del "multiplicador de gasto del gobierno".
La explicación es la siguiente: Asumamos que el gobierno emite títulos de deuda y los vende a los bancos. El gobierno gasta el dinero, por ejemplo en construcción de carreteras, por lo tanto se incrementa el empleo en las industrias de bienes de inversión y también como resultado de un mayor poder de compra de los trabajadores en las industrias de bienes de consumo, se incrementa el empleo en esas industrias. Las cantidades gastadas por el gobierno fluyen como beneficios directamente o a través del gasto de los trabajadores a las arcas de los capitalistas y retornan a los bancos como depósitos. En el lado de los activos bancarios, la deuda del gobierno se contabiliza en forma de títulos de deuda; en el lado del pasivo hay un incremento de depósitos igual a los beneficios adicionales. Así indirectamente el gobierno se endeuda, vía el sistema bancario, con los capitalistas privados por una cantidad igual al valor de la inversión efectuada. Si la expansión tuviera lugar con deuda privada, la relación Deuda/Activo propios (apalancamiento financiero) se incrementaría y así habría una mayor fragilidad
Una expansión robusta, no obstante tendería a hacer que los recaudos de un sistema progresivo de impuestos crezcan más rápido que el ingreso del sector privado de manera que el balance del gobierno mejoraría (moviéndose hacia un superávit) y las cuentas del sector privado se deteriorarían (moviéndose hacia un déficit). Una vez agregada la ecuación de Kalecki a su teoría Minsky puede también explicar cómo el movimiento contra cíclico del balance automáticamente estabilizaría los beneficios—limitando los alcances de un boom (auge) y los puntos más críticos de una recesión.
A través de la visión kaleckiana de beneficios incorporados en su teoría de la inversión en el ciclo económico, se puede argumentar que las expectativas acerca del "mañana" afectan la capacidad para satisfacer compromisos que se hicieron ayer. Es decir, si las expectativas para el mañana no son buenas, se invertirá poco hoy haciendo que los beneficios hoy sean bajos y así la capacidad de repagar deudas contraídas ayer para financiar los activos de capital existentes. Existe así una relación temporal compleja en el enfoque de Minsky sobre la inversión que hace que pueda ser fácilmente perturbada. Ligando esto con el enfoque de los "dos precios" descrito anteriormente, Minsky establece que cualquier cosa que reduzca la rentabilidad futura esperada puede forzar el precio de demanda de capital abajo del precio de oferta, reduciendo la inversión y los beneficios de hoy abajo del nivel necesario para validar expectativas pasadas sobre las cuales los precios de demanda se han basado cuando los proyectos previos de capital fueron emprendidos. Esto también significa que los márgenes de seguridad de los que hablábamos anteriormente y que han sido incluidos en el riesgo del deudor y del prestamista pueden resultar ser inadecuados, conllevando a revisiones de márgenes deseados de seguridad. La economía puede entrar así en una espiral hacia abajo dentro de una profunda recesión.
Eventos desfavorables que conlleven a la revisión de expectativas tienen como contraparte una percepción de riesgo creciente en la forma como se ha descrito anteriormente. Partiendo de una situación de equilibrio entre oferta y demanda de activos de inversión, el riesgo creciente del prestamista significa que el precio de oferta de los activos de capital será ahora mayor dado los mayores intereses financieros necesarios para cubrir un mayor nivel de riesgo. No obstante, el mayor riesgo de la parte del prestatario indica que su precio de demanda por el activo de inversión será entonces menor. La única manera en que la demanda y la demanda de activos de capital puedan llegar a equilibrarse es entonces a través de una severa reducción de los fondos prestados para financiar la inversión, pero eso significa un nivel de inversión mucho menor. Un proceso así continuado derivaría en inevitable recesión.
El Papel del Apalancamiento Financiero en la Inestabilidad Financiera
Determinadas entidades económicas pueden hallarse en un situación tal que los desembolsos de caja para hacer pagos de salarios; pagos por bienes intermedios y finales e intereses de deuda son mayores a los ingresos esperados, la única manera en que esos pagos puedan ser honorados es a través de la capitalización de intereses (agregando intereses no pagos al principal de su deuda) o incluso adquiriendo deuda adicional (nuevos empréstitos). Aquellas entidades que deben capitalizar intereses no pagos se encuentran en una situación de finanzas especulativas (según la definición anterior) y aquellas que deben adquirir más deuda se encuentran en el rango Ponzi. En la terminología de Minsky, unidades especulativas y Ponzi requieren entrar en un proceso de "transacciones de portafolio" para intentar solventar su situación, es decir vender activos o acreencias de deuda para cumplir sus compromisos de pago, mientras unidades en una situación de finanzas protegidas (en el sentido anteriormente definido) pueden satisfacer pagos de deudas sin entrar a transar portafolios[21]
En un sentido individual, dada una situación de elevados niveles de apalancamiento financiero, es decir cuando una empresa, banco o persona posee excesiva deuda en relación a sus activos o ingreso se crea alta vulnerabilidad financiera cuando las cosas tornan mal. Lo que resulta menos obvio es que cuando mucha gente y negocios se encuentran altamente apalancados, es la economía en su conjunto que se convierte altamente vulnerable cuando las cosas tornan mal. La explicación es que en una situación generalizada de alto endeudamiento, la economía cae en una suerte de espiral en la cual los propios esfuerzos simultáneos de los deudores por reducir sus niveles de deuda (o reducir sus niveles de apalancamiento) crean un ambiente que empeora sus problemas de endeudamiento. Así, durante un periodo de deterioro del mercado, la reducción del valor de los activos que se refleja contablemente en reducción del valor del patrimonio y por lo tanto también en un aumento de la relación de apalancamiento Deuda/Patrimonio [22]las empresas tenderán a reducir sus niveles de deuda hasta márgenes más seguros; es decir reduciendo sus niveles de apalancamiento La forma de hacerlo es a través de masivas liquidaciones de activos, para amortizar deuda y tratar de lograr el balance entre activos, pasivos y patrimonio que crean es más seguro.
Esa acción simultanea de un número importante de empresas en liquidar activos y reducir sus balances, hace que los precios de los activos que venden bajaran aún más induciéndolas a incurrir en pérdidas adicionales frustrando así sus esfuerzos para reducir su nivel de apalancamiento. A menos que algo interfiera en este proceso, este puede conducir a una espiral desastrosa en la cual precios en caída generan pérdidas que una vez más conducen a caídas adicionales en el precio de los activos. Este es un proceso conocido como Deuda-Deflación
Precios de los Activos y Financiamiento
El precio de los activos juega un papel crucial en la determinación del nivel de inversión porque esta última depende de 2 aspectos interrelacionados. Por un lado siguiendo la lógica de Keynes comentada anteriormente se asume que los capitalistas buscan obtener beneficios de su portafolio compuesto de activos financieros y de capital para obtener lo que se espera sea el mayor rendimiento, dada la liquidez, madurez y riesgo. Esto no significa que todos los activos son perfectamente sustituibles—porque la lógica del capitalismo y la incertidumbre crean una preferencia por dinero y sus sustitutos más cercanos. El capitalismo recompensa las actividades económicas que generen un rendimiento monetario alto (el rendimiento físico de un activo de capital productivo es irrelevante si su producto no puede ser vendido por una cierta suma de dinero) y una mayor incertidumbre reduce los qe incrementa los lsegún la terminología descrita anteriormente). Aparte de establecer una diferencia entre la teoría de la productividad marginal y la teoría de la preferencia por liquidez, algunos autores clasifican los precios de los activos de acuerdo a los comportamientos de los individuos.
Esta última clasificación implica hacer una distinción entre los enfoques racional e irracional. Algunos autores dirían que q, c y l y a son determinados por individuos "racionales" que usan como guía el valor de los fundamentales[23]a priori. Esta es una teoría que está cercanamente asociada a la teoría del mercado eficiente[24]y requiere que existan problemas de información (asimetría en la información por ejemplo) para explicar la emergencia de burbujas[25]y de exceso de inversión. De otra forma, en concordancia con la visión racional, la información es óptimamente utilizada y así los precios de los activos se encuentran siempre a su valor fundamental y el nivel de inversión se encuentra siempre en su valor óptimo. Consecuente con la teoría neoclásica "el papel primario del mercado de capital es la asignación de propiedad del stock de capital, ya que es un mercado en donde los precios brindan señales precisas para la asignación de los recursos"[26]. En contraste el enfoque irracional argumenta que el establecimiento de precios de los activos es mayormente hecho por individuos que muestran poco interés por los fundamentales existentes a priori. Los comportamientos irracionales generan olas de pánico y burbujas que conllevan a periodos de exceso de inversión e insuficiencia de inversión. Los enfoques racional e irracional se han usado extensamente en la literatura (en su mayor parte en forma conjunta con la teoría de precios de los activos basados en la productividad). No obstante estos enfoques omiten puntos importantes desarrollados en el capítulo 12 de la teoría general de Keynes.
Como lo plantea Keynes, los precios de los activos dependen de una "valoración convencional que es establecida como el resultado de psicología de masas de un gran número de individuos ignorantes" y "este comportamiento no es el resultado de una propensión erróneamente dirigida"[27]. En esta tercera teoría de precios de los activos, la teoría convencional[28](según la terminología usada por Keynes) no existen fundamentales a priori hacia los cuales los precios de los activos tienden inexorablemente. Los individuos son ignorantes no porque no sepan cómo comportarse racionalmente, sino porque el futuro no está escrito en piedra, es incierto. Para reducir los niveles de ignorancia acerca de un futuro desconocido, tales fundamentales se crean a través de interacciones sociales para ofrecer una visión del futuro que justifique las decisiones presentes. Esto tiene dos implicaciones. Primero, como en el enfoque irracional, puede haber un proceso de auto justificación en el cual el valor fundamental establecido tienda hacia precios de activos existentes[29]cualesquiera que sean los precios, los individuos los aceptan en un sentido natural. Segundo, las decisiones presentes pueden conducir a la concretización del futuro contenido en la convención (la idea socialmente aceptada acerca de cómo se darán las cosas en el futuro)—puede haber un proceso de auto realización ya que las convenciones hacen que los individuos se comporten en tal manera que el futuro se produzca tal como se espera[30]
En conformidad con Keynes, Minsky aplica el "enfoque convencional" (Keynes, capítulo 12)[31] a la teoría de la preferencia por la liquidez del precio de los activos (Keynes, capitulo 17)[32] y hace notar que los comportamientos convencionales y la teoría de preferencia por la liquidez van de la mano en un mundo incierto que gratifica la acumulación monetaria. Un enfoque racional a la teoría de la preferencia por la liquidez para el precio de los activos tiene relevancia únicamente en un mundo sin incertidumbre; y el enfoque irracional a la misma teoría aplica solamente durante los períodos de euforia y pánico. La teoría de productividad marginal para la determinación de los precios de los activos aplicaría solo a una economía en donde el dinero si bien existe, no tiene influencia sobre el valor de los activos
La teoría financiera de la inversión y la actual crisis financiera global
Largo tiempo luego de la depresión económica de los 30s y hasta prácticamente el fin de la década anterior cuando tuvo lugar la Crisis Financiera Global, en los Estados Unidos y por extensión un gran número de países desarrollados ha tenido lugar un proceso de desregulación financiera. Que ha dado lugar entre otros a Innovación Financiera y a una transformación del negocio bancario.
Innovación Financiera
Innovación Financiera se refiere a la creación y marketing de nuevos títulos de deuda (securities). En la época que Minsky escribió "Stabilizing an Instable Economy" (1986), la innovación financiera era un fenómeno ya creciente en el sistema financiero. En particular Minsky notaba con preocupación la emergencia y creciente auge del papel comercial dentro del negocio bancario, un fenómeno conocido como securitization y bien documentado hoy día, dado su papel en la actual crisis financiera global. En el proceso de securitization los bancos en lugar de mantener dentro de sus activos hipotecas y otro tipo de préstamos, simplemente venden esos préstamos a inversores tales como Fondos de Pensiones y Fondos de Inversión Protegida Contra el Riesgo (Hedge Funds). En principio todas las hipotecas pueden ser puestas entre diferentes grupos o "paquetes" que reflejan su nivel de riesgo. Los precios diferenciales de los paquetes se establecen según el nivel de riesgo y rentabilidad[33]Los inversores pueden elegir la combinación deseada riesgo-rentabilidad. Previo a la crisis financiera el fenómeno de securitization se había extendido más allá de las hipotecas para incluir tarjetas de crédito, préstamos vehiculares, personales y otra gama de deudas. Esos productos ponderados según el riesgo por las respectivas agencias calificadoras de riesgo eran atractivos para los inversores globales que trataban de lograr la proporción deseada de activos denominados en dólares en sus portafolios. En 2008 muchos de estos mercados fueron golpeados por crecientes impagos de deudas, mucho más allá de lo que podría haberse previsto según los cálculos de riesgo, particularmente en el mercado de las sub-prime securities (las asociadas al mercado inmobiliario de más alto riesgo), posteriormente la crisis financiera que vino como consecuencia, se extendió rápidamente al resto del mundo porque estos títulos de deuda securities ya formaban parte de muchos portafolios de inversión alrededor del mundo. Así, la crisis financiera actual tuvo su origen en un ambiente con marcadas características de finanzas Ponzi. Minsky textualmente escribió en 1986:
"Así, la fragilidad-robustez general de la estructura financiera, de la cual depende la estabilidad cíclica de la economía, emerge de los prestamos hechos por los banqueros. Una orientación hacia el flujo de caja conduce a una estructura financiera robusta. Un énfasis por parte de los banqueros hacia el valor colateral y los valores esperados de activos conduce a la emergencia de una estructura financiera frágil"[34]
No obstante, La idea de la innovación financiera y su justificación es la de hacer más eficiente el sistema financiero en concordancia con las necesidad de financiamiento de una economía moderna y desarrollada. En ese escenario, la innovación financiera permite transmitir el riesgo de un activo financiero tal como la deuda que posee un banco, a otros participantes del mercado financiero de tal forma que el riesgo es finalmente soportado por aquellos mejor preparados para hacerlo. A su vez quienes soportan el mayor riesgo son compensados con un mayor nivel de rendimiento en su inversión. Esa relación riesgo/rentabilidad permite a los inversores optar por inversiones de acuerdo a sus preferencias y actitudes hacia el riesgo. Vista de esa forma, la innovación financiera se presenta como un proceso virtuoso de reducción y traslado del riesgo. Existe como soporte de ello, la teoría financiera moderna, que formaliza complejos modelos matemático/estadísticos de comportamiento del mercado financiero basados en la experiencia del pasado
El Papel de los Bancos
El proceso de innovación financiera o securitization se ha visto acompañado necesariamente de una transformación del negocio bancario, veamos:
El modelo tradicional de los bancos comerciales es el de instituciones de intermediación cuya ganancia proviene del diferencial de tasas de interés entre los fondos que prestan y el interés que deben pagar por sus fondos prestados (depósitos a la vista o empréstitos con otros bancos). Pueden prestar e invertir gran parte de los fondos que poseen a largo plazo ya que no es muy probable que los poseedores de cuentas bancarias quieran retirar al mismo tiempo sus dineros (sucede solo en situaciones extremas de pánico financiero). Los bancos así se endeudan a corto plazo (depósitos a la vista) y hacen inversiones de largo plazo. Para preservar la seguridad y la confianza de los cuenta habientes los bancos comerciales son regulados y obligados a mantener un nivel prudente de sus depósitos a manera de reserva en el Banco Central; también son regulados a través de imposiciones permanentes en cuanto a sus niveles mínimos de capital para poder operar como bancos comerciales
Sin embargo, en la práctica en países como Estados Unidos y otros países desarrollados han emergido cada vez con mayor significancia otros mecanismos de financiamiento alternos al dinero del público en general, es el caso de los mercados de dinero o fondos mutuos (constituidos por inversores que desean usar sus excedentes monetarios) y en los cuales los bancos, especialmente los bancos de inversión buscan financiamiento de corto plazo– a menudo de un día al siguiente[35]usando por ejemplo un colateral o garantía (activo que respalda una deuda) tal como las securities hipotecarias, de las cuales hablamos anteriormente; el dinero así obtenido por el banco de inversión mediante esta modalidad es usado para comprar más activos de ese tipo. Es decir al igual que la banca comercial los bancos en este caso se endeudan también a corto plazo y mantienen acreencias de largo plazo
El conjunto de alternativas para hacer lo que los bancos tradicionalmente hacen se conoce como "banca a la sombra" o banca paralela. Infortunadamente al momento de la crisis financiera, ese tipo de actividad bancaria se encontraba fuera del radar de la regulación (a pesar de que claramente están sujetos también al riesgo de un pánico financiero generalizado). A diferencia de la banca comercial, los bancos que obtiene fondos a través de los mercados de dinero no están obligados a mantener parte de esos dineros en el banco central, de igual modo no requieren de un cierto nivel de patrimonio o capital propio para sus operaciones, además que es usual que se encuentren altamente apalancados.
Dado que estos bancos están exentos de reservas mínimas y requerimientos de capital regulados[36]pueden operar con muchos menores márgenes que los bancos comerciales, introduciendo así competencia a la banca comercial que consecuentemente experimentó una sería disminución en su rentabilidad. Ello dio lugar a que en la esfera política se forzara la relajación de regulaciones sobre los bancos comerciales. Así para la época del auge inmobiliario en los Estados Unidos desde mediados de los noventas hasta el 2007 que condujo a la crisis de las hipotecas "sub-prime", no existía alguna diferencia esencial entre un banco comercial y un banco se inversión[37]
En el sector real de la economía, las firmas encontraban también más conveniente financiar sus actividades a través de fondos de pensiones y otros fondos de inversión llamados "hedge funds" en donde invierten elementos de la sociedad generalmente con un elevado nivel de riqueza y excedentes monetarios. Estos fondos son por supuesto parte de la banca paralela; sometidos a mucha menor vigilancia, pero también con menor capacidad para evaluar la fiabilidad de sus clientes prestatarios. Además que en promedio suelen operar con elevados niveles de apalancamiento (un banco comercial puede usualmente apalancar su propio patrimonio por un factor de 10, mientras estos fondos operan con niveles de apalancamiento de 30 y más; significa que usan un dólar del fondo propio y toman prestado $29 para incrementar el tamaño de sus "apuestas". Todo esto incrementó enormemente la fragilidad del sistema financiero. En expansiones normales, los altos beneficios corporativos significan que las firmas pueden depender más de fondos internos seguros para financiar actividades. Sin embargo en las expansiones de los 90s y de la primera década del presente siglo las firmas en agregado incrementaron el uso de fondos externos con lo cual los niveles de deuda/patrimonio se incrementaron.
No es casualidad que a la crisis financiera del momento se le denomine como el "momento Minsky" y que Estados Unidos sea señalado como una "Nación Ponzi". La innovación financiera de la década pasada expandió enormemente la disponibilidad de crédito, la demanda y el precio de los activos, lo que a su vez no solamente estimuló mayor innovación financiera para aprovechar oportunidades de ganancia, si no también alimentó frenéticamente el uso de deuda y los niveles de apalancamiento. Como se indicaba, los modelos de la teoría financiera moderna mostraban que el riesgo es reducido y trasladado a aquellos mejor equipados para soportarlo. Mirando en retrospectiva, puede decirse que el descalabro generalizado y prolongado del sistema financiero y sus repercusiones sobre el sector real dan lugar para decir que por el contrario el riesgo no se redujo ni tampoco se trasladó, más bien se multiplicó y generalizó
El proceso de innovación financiera seguido de cerca por Minsky presenta un argumento extremadamente fuerte contra la teoría de exogeneidad de la oferta monetaria. De acuerdo a la teoría económica estándar, los bancos centrales a través de varias herramientas de política, controlan los préstamos bancarios y por lo tanto la oferta monetaria domestica; los requerimientos de reservas determinados por el Banco Central hace que los bancos retengan cierto porcentaje de sus depósitos; este dinero no puede ser prestado. Minsky por otra parte argumentó que los préstamos bancarios y creación de dinero no pueden ser controlados por los bancos centrales, más bien reconoció que estos son controlados por los estados de optimismo y de demanda de fondos prestados. Los bancos puede satisfacer la demanda de préstamos de varias maneras. Como se describió anteriormente, pueden vender sus activos (préstamos y securities) o pueden atraer más depósitos que pueden ser prestados, adicionalmente la banca a la sombra o banca paralela no está sujeta a las regulaciones del Banco Central. En el primero de los casos, la innovación financiera significa que el nivel de reservas requerido frente a depósitos no restringe los préstamos bancarios_ los bancos pueden siempre vender sus préstamos y luego prestar nuevamente. En el segundo de los casos (la banca paralela) significa que una parte mayor de los préstamos está fuera de las regulaciones de la banca central. Estas innovaciones tienen como consecuencia que la política monetaria sea menos efectiva en controlar la oferta monetaria y la economía en general. La oferta monetaria es esencialmente endógena.
1. Según Minsky el gasto estatal de la postguerra y hasta los años 70s en Estados Unidos enfatizó en exceso la inversión lo cual creó también estímulos hacia el exceso de endeudamiento en el sector privado; exceso de toma de riesgos por parte de la entidades financieras y posteriores crisis financieras. De otro lado para asistir a los elementos menos favorecidos en la sociedad se creó un enorme sistema de transferencias (Estado del bienestar) que alimentó la demanda por bienes de consumo sin aumento equiparable de la producción de este tipo de bienes causando inflación
2. Minsky cree que un excesivo enfoque de los Estados hacia la inversión en capital fijo, aumenta los beneficios del sector privado y los incentivos de este último por adquirir deuda para financiar su propia inversión con el objeto de capturar beneficios esperados en el futuro. Para Minsky esa dinámica representa un problema ya que él construye su teoría del financiamiento de la inversión a partir del modelo de Kalecki (del cual se hará una exposición a lo largo de este trabajo). El pensamiento económico de Kalecki se sintetiza en la célebre frase: "los trabajadores gastan lo que ganan y los capitalistas ganan lo que gastan". Así los beneficios o ganancias empresariales en el período actual se explican a partir del nivel de la inversión en el periodo actual. Sin embargo, en la racionalidad de los empresarios la inversión hoy tendrá lugar si se esperan beneficios en el mañana que a su vez dependen de la inversión en el mañana mismo. Además, dado que la inversión hoy valida las decisiones tomadas "ayer", las expectativas acerca del mañana afectan la capacidad para satisfacer los compromisos adquiridos cuando se financiaron los activos de capital existentes. Existe así una relación intertemporal compleja en el enfoque de Minsky hacia la inversión que puede ser fácilmente perturbada. Cualquier cosa que reduzca la rentabilidad futura esperada puede reducir la inversión y los beneficios en el presente por debajo de márgenes seguros, es decir aquellos con los cuales al menos se puedan afrontar los pagos periódicos correspondientes a los compromisos de deuda.
3. El uso de recursos prestados para promover expansión y multiplicar ganancias empresariales
4. Minsky hace referencia al reconocido artículo del economista John Hicks "Mr Keynes y los Clásicos" escrito en 1937
5. El valor presente neto (VPN) de un proyecto de inversión es el valor descontado de todos los ingresos menos el valor descontado de todos los costos y está dado por la siguiente expresión, donde a la tasa de interés de mercado se le conoce como tasa de descuento:
El costo inicial del equipo de capital es dado por – Co y el ingreso neto esperado en el enésimo año por In . Los ingresos netos se calculan como los ingreso de ventas del producto producido por el equipo de capital menos los costos operativos, estos últimos incluyen mantenimiento y los costos de otros factores de producción usados en el proceso, pero no incluyen depreciación ni costos de financiamiento. Cualquiera sea el valor residual del capital al fin de la vida del proyecto, este se incluye en el ingreso neto para el año final. Dado que las firmas tienen como objetivo maximizar su valor presente neto lo cual es equivalente a maximizar sus beneficios futuros esperados, estas adoptaran los proyectos de inversión que tengan un valor presente neto positivo (en tal caso, claramente un proyecto de inversión tendría un rendimiento mayor en el tiempo respecto al interés financiero). Si la tasa de interés se reduce, claramente VPN se hace más grande ya que los ingresos futuros son ahora descontados a una tasa menor. De igual modo si las expectativas mejoran de tal manera que la corriente de ingresos netos esperados se incrementa, o el precio de los bienes de capital declina, el valor presente neto de un proyecto de inversión en particular se eleva. Esto significa que habría más proyectos de inversión con un valor presente neto positivo y por lo tanto una demanda mayor por bienes de inversión
6. En esa situación toda nueva liquidez es inmediatamente absorbida y mantenida para propósitos especulativos, por lo tanto la tasa de interés no logra ser reducida
7. La forma usual como el modelo IS-LM es explicado en los cursos iniciales de macroeconomía
8. El incremento de la riqueza de aquellos que poseen acreencias vía reducción del nivel de precios es contrarrestado por el aumento de la deudas reales de aquellos que son deudores. No obstante existe un aumento de riqueza neta cuando el nivel de precios se reduce y es para aquellos saldos monetarios que se encuentran como reserva en el banco central y para el dinero en poder del público. Tanto las reservas en el banco central como el dinero en poder del público no tienen contraparte en la forma de deudas por otros elementos en la sociedad
9. Dinero interno es aquel respaldado por deuda del sector privado. Aquella porción de depósitos bancarios que es equiparada por préstamos privados en el lado de los activos del balance bancario es dinero interno.
10. Los efectos perversos de un proceso de deflación en cuanto al incremento real de las deudas y sus repercusiones negativas sobre la demanda agregada (en parte porque los deudores intentan como prioridad repagar sus deudas) es atribuido al economista Irving Fischer. Esta elevación en términos reales de las deudas contrarresta el mencionado efecto balances reales como posible remedio para la depresión económica
11. El dinero es neutral si, siguiendo una distorsión al equilibrio inicial causado por un cambio en la oferta monetaria nominal, se alcanza un nuevo equilibrio en el cual todas las variables reales tienen los mismos valores que tenían antes del cambio en la oferta de dinero
12. Keynes (1997). Capítulo 17, pag 222-244. "The Essential Properties of Interest and Money"La Eficiencia marginal del Capital es declinante por 2 razones: 1) A medida que la producción de un activo de capital se incrementa, tiene lugar al ley de productividad decreciente y así el precio de oferta que induce a un fabricante a producir .una unidad adicional debe incrementarse. El incremento del precio de ese activo representa un costo adicional para quien lo adquiere, entonces ceteris paribus, la eficiencia marginal de capital se reducirá y 2) un factor con una influencia más perdurable sobre la eficiencia marginal del capital: a medida que el número de activos de capital de un tipo específico son usados en el proceso de producción, estos colectivamente incrementaran el nivel de producto final. Dado el aumento de la oferta su precio tenderá a bajar y el posible declive en el valor de las ventas causará que los empresarios desestimen sus expectativas sobre ganancias futuras en relación a cada activo de capital. Consecuentemente a medida que la inversión en un activo de capital se incrementa, se espera que los rendimientos prospectivos de ese activo disminuyan.
13. Esto porque como se estableció anteriormente los beneficios que produce el capital son marginalmente decrecientes
14. El precio dado por la curva de oferta que es equivalente a la curva del costo marginal
15. Laramie, Mair y Miller (1999), pag 148
16. El Apalancamiento Financiero tiene varias mediciones, más comúnmente se presenta como la relación Deuda a Patrimonio D/P, sin embargo muchas veces resulta más útil la medición de relación ente el total de los activos (patrimonio más deuda) y el patrimonio empresarial : Activos Totales/Patrimonio
17. Minsky (2008), capitol 9 "Financial Commitments and Instability", pags 223-227
18. Kalecki, economista polaco contemporáneo con Keynes, al igual que este último otorga gran importancia al problema de la demanda efectiva
19. Lopez y Assous (2010), capitulo I "Kalecki´s Theory of Output and Growth"
20. Minsky (1980), pags 209-244
21. Esto lleva a concluir que los beneficios capitalistas según la ecuación de Kalecki son solo potenciales, deben así ser materializados mediante la demanda efectiva
22. Minsky (1986), pags 286-287
23. Tómese el ejemplo de una entidad financiera que usa parte de su patrimonio para adquirir acciones hipotecarias cuyo valor depende en gran medida de la situación del mercado inmobiliario. Una caída del precio de los inmuebles que respaldan esas acciones, inmediatamente supone una pérdida del valor de esas acciones y por lo tanto del valor del patrimonio propio de la entidad
24. El valor fundamental se define como el valor presente de los dividendos esperados de un activo
25. La teoría o hipótesis del Mercado eficiente establece que el precio de un activo es siempre el correcto desde el punto de vista que incorpora toda la información relevante. Así, variaciones en el precio del activo suceden solo por eventos aleatorios impredecibles
26. Las burbujas son cambios crecientes en el valor del activo formando una tendencia hacia arriba de dicho valor. Según la teoría del mercado eficiente esas burbujas no existirían pues los precios del activo hoy ya reflejan los dividendos o rendimientos futuros y entonces los cambios en el precio del activo solo podrían darse en forma aleatoria en cualquier dirección debido a factores imposibles de predecir al momento de valorar el activo
27. Fama (1970), pag 838
28. Keynes (1997), pag 154-155
29. Una "convención" aquí significa un convencimiento generalizado; concretamente sobre el valor de un activo según los rendimientos que se cree potencialmente es capaz de generar
30. Por ejemplo; sin consideración a que un tipo de activo pueda encontrarse sobre valorado, los nuevos activos incorporados del mismo tipo deben tener un valor aproximado al original
31. Esta teoría explica satisfactoriamente la burbuja especulativa reciente de los inmuebles y las acciones inmobiliarias transadas en bolsa. La creencia de los inversores de que las casas continuarían subiendo de precio, los llevó en forma masiva y continua a aumentar su demanda por inmuebles y de esta forma los precios efectivamente continuaron subiendo hasta niveles ya insostenibles, punto a partir del cual se inicia el fenómeno a la inversa: la creencia de que los inmuebles bajarían de precio llevó a los inversionistas a intentar vender masiva y continuamente y así provocar efectivamente una espiral deflacionaria de los inmuebles
32. Ibid., pag 147-164 "The State of Long Term Expectation"
33. Ibid., pag 222-244
34. El riesgo dado por la probabilidad de impago de esas hipotecas y otro tipo de préstamos y la rentabilidad dada por el interés de los préstamos y también por la valorización de los activos asociados a esas securities (inmuebles en el caso de las hipotecas), también conocidos como colaterales
35. Minsky (1986), pag 261
36. Los bancos generalmente venden REPOS a estos Fondos que son una especie de promesa de recompra de ese instrumento por parte del banco con un interés incluido al término del periodo del préstamo, usualmente un muy corto plazo
37. El marco de regulación de la banca comercial data de los tiempos del "New Deal" (años 30s), construido para dotar de más seguridad a los mercados financieros duramente afectados por el enorme pánico financiero de la época
38. La más significativa de esas des regulaciones ha sido la revocación en 1999 de la Ley Glass-Stegall que obligaba la separación entre banca de depósitos y banca de inversión. Así los bancos comerciales pudieron diversificar sus fuentes de financiamiento y escapar convenientemente a la regulación bancaria
39. Un bono de endeudamiento requiere el pago periódico de intereses equivalentes a la tasa de interés aplicada sobre el valor principal. A la final de la vida del bono se amortiza el total de ese valor principal
Autor:
Felix R. Liévano
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