Los títulos valores de inversión (página 4)

2.3 NOCIONES GENERALES DEL MERCADO PÚBLICO DE VALORES

Para reconocer lo que es el mercado público de valores, es básico diferenciar el hecho que como tal, conforman el mercado público de valores "la emisión, suscripción, intermediación y negociación de los documentos emitidos en serie o en masa, respecto de los cuales se realice oferta pública, que otorguen a sus titulares derechos de crédito, de participación y de tradición o representativos de mercancías"

En nuestro país, según la Supervalores, el mercado público de valores supone "la emisión, suscripción, intermediación y negociación de los documentos emitidos en serie o en masa, respecto de los cuales se realice oferta pública, que otorguen a sus titulares derechos de crédito, de participación y de tradición o representativos de mercancías". De manera resumida, una operación hace parte de éste mercado cuando:

• Cumpla con ella un acto de emisión, suscripción, intermediación o negociación.
• Que el acto se refiera a documentos emitidos en serie o en masa.
• Que los títulos otorguen derecho de crédito, de participación y de tradición o representativos de mercancías.
• Que los documentos hayan sido objeto de oferta pública.

Es el conjunto de operaciones realizadas por inversionistas con el fin de negociar títulos valores permitiendo, entre otras cosas, canalizar eficientemente el ahorro del público al sector productivo. A nivel gráfico el mercado está conformado así:

Figura 1. Mercado de valores

Fuente: Elaboración propia

Las operaciones realizadas por inversionistas tienen como fin negociar títulos valores permitiendo, entre otras cosas, canalizar eficientemente el ahorro del público al sector productivo. La existencia de un mercado público de valores, plantea por oposición la existencia de un mercado privado de valores.

Características del Mercado Público de Valores

• La intermediación solo la pueden hacer los inscritos en el R.N.V.
• Ningún documento podrá ser objeto de oferta pública sin estar inscrito en el R.N.V.
• La inscripción en el R.N.V. No implica certificación sobre la bondad del valor o la solvencia del emisor.
• Su característica más importante es la información.

La forma de negociación de los valore, esto es, la emisión, suscripción, intermediación y negociación, plantean la primera clasificación que se puede hacer del MPV

Dentro de éste mercado se cuenta como alternativas de inversión:

• Acciones Ordinarias: Tienen derecho a percibir dividendos, a participar y a votar en la Asamblea de Accionistas
• Acciones Privilegiadas: Tienen derecho a recibir un dividendo mínimo con preferencia sobre los accionistas ordinarios, no podrá participar ni votar en la Asamblea de accionistas. Acciones Preferencial: Con dividendo mínimo preferencial y sin derecho a voto: ayudarán a capitalizar sin perder el control de su empresa. Usted cuenta con esta útil alternativa, en la que los nuevos accionistas no tendrán la intensión de interferir en el manejo de la sociedad y a cambio de esa inversión obtendrán un dividendo mínimo definido por usted.
• Bonos Ordinarios: Le permiten obtener financiación a largo plazo (más de un año). Además de los bonos ordinarios, existen los bonos de prenda y de garantías generales y convertibles en acciones (BOCAS).
• Papeles Comerciales: Satisfacen sus necesidades de recursos a corto plazo (entre 15 y 270 días).

En estas dos alternativas usted mismo define las características de la deuda según sus necesidades (monto, plazo, tasa, modalidad de amortización, garantía y momento en que desea obtener los recursos).

Ventajas del mercado público de valores

• Obtener recursos financieros a menor costo: Puesto que usted obtiene directamente de los inversionistas los recursos financieros que necesita.
• Diseñar las fuentes de recursos financieros de acuerdo con sus necesidades específicas: Usted define las condiciones: plazo, tasa de interés, amortización y modalidad.
• Capitalizar su compañía: Puede encontrar en el mercado de valores inversionistas en acciones que deseen apoyar sus proyectos o el desarrollo de su empresa.
• Optimizar la estructura financiera de su empresa: Usted puede mejorar la composición de endeudamiento, atender y programar más eficientemente sus necesidades financieras.
• Proyectar la imagen corporativa de su entidad: El mercado de valores es un medio eficaz para dar a conocer las oportunidades y fortalezas de su compañía.

2.3.1 La oferta pública

En Colombia, la oferta pública demanda un llamamiento al público para suscribir o negociar. El artículo 1211 de la Resolución 400 citada dice que ·"se considera como oferta pública de valores, aquellas que se dirijan a personas no determinadas o a cien o más personas determinadas, con el fin de suscribir, enajenar o adquirir documentos emitidos en serie o en masa, que otorguen a sus titulares derechos de crédito, de participación y de tradición o representativos de mercancías".

2.3.2 Mercado primario

Es el mercado dentro del cual se emiten y suscriben valores, como un acto del emisor al primer suscriptor o inversionista. Una definición alterna sería que es el mercado en el que el emisor capta recursos del público, bien sea para su capitación o para financiarse, siendo necesaria en éste mercado, la autorización de la Superintendencias de Valores para la oferta pública.

El mercado primario de acciones es el que constituye la ampliación del capital de las sociedades.

En éste mercado se da:

• Emisión y suscripción de valores
• Requiere de inscripción en el RNVI y autorización de oferta pública.
• Se pueden hacer emisiones primarias para ser colocadas en bolsa directamente o por fuera de ella.
• Se requiere necesariamente la participación de comisionistas de bolsa.
• Resolución 400/95 y C.de Co.

Todo título tiene un emisor que es el creador del documento. Como se trata de valores destinados al público se precisa formular oferta pública en mercado primario, para ello se elabora el reglamento de la emisión y colocación, previa inscripción en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios y la autorización de la oferta pública de parte de la Supervalores, se invita a la suscripción mediante los avisos de oferta. Si los eventuales inversionistas consideran atractiva la oferta, suscriben los títulos, es decir, pagan al emisor su valor y reciben los títulos que consignan los respectivos derechos. Esto puede ser elaborado mediante operaciones de underwriting, que son elaboradas por los agentes de colocación, que buscan su mejor esfuerzo para un éxito en la colocación efectiva de la misma emisión.

2.3.3 Mercado secundario

Tiene la finalidad de obtener mediante una emisión de valores los recursos de financiamiento que requiere un emisor de valores (empresa). Es el mercado donde se negocian los valores ya emitidos dentro del MPV, libremente entre los inversionistas. Es un mercado de inversionistas de compra y venta de valores, en él, no juega ningún papel el emisor, sino los tenedores, el cual constituye el ámbito para cumplir los propósitos de la circulación según las conveniencias de éstos. Se dan elementos de intermediación y negociación.

• Participación exclusiva de Comisionistas de Bolsa.
• Tiene reglas definidas y precisas de negociación.
• Ciertos títulos son obligatoriamente negociables en bolsa.
• Existen ciertas excepciones.
• OPAS.
• Martillas.
• Ventajas de negociar en Bolsa.

Es un mercado en el cual se hacen las sucesivas transferencias de títulos y valores que han sido colocados en el mercado primario. Este mercado proporciona liquidez, seguridad, rentabilidad, entre otros factores a los inversionistas.

2.3.4 Títulos que son objetos del mercado de valores

Tradicionalmente en Colombia, los títulos más usados sobre el particular son las acciones, bonos, papeles comerciales, que no son más que pagarés ofrecidos públicamente en el mercado de valores, emitidos en masa y que no pueden tener vencimiento inferior a quince días no superior a nueve meses y, recientemente, los títulos surgidos como consecuencia de procesos de titularización de activos que poseen prerrogativas de títulos valores.

Este mercado de valores se dice que se compone de cuatro submercados que son:

• Mercado de acciones.
• Mercado de bonos.
• Mercado de derivativos.
• Contacto directo entre oferentes y demandantes de recursos.

Los títulos que típicamente se negocian son:

Tabla 1. Títulos negociados en bolsa.

Fuente: autora

2.4 LEGISLACIÓN COLOMBIANA Y SU APLICACIÓN

La legislación colombiana relacionada con el manejo de los títulos valores y la circulación de los mismos da cuenta de un proceso en donde se crean condiciones y mecanismos de análisis y gestión, así como elementos de desarrollo operativo.

Pero a nivel general, el mercado de títulos valores es regulado de la siguiente manera:

• Ley 964 de 2005 – sobre Mercado de Valores
• Decreto 4327 de 2005
• Decreto 422 de 2006 – sobre conformación y funciones del Consejo Asesor de la Superintendencia Financiera de Colombia
• Decreto 663 de 1993
• Decreto 2739 de 1991
• Resolución 400 de 1995
• Resolución 1200 de 1995
• Circular Básica Financiera y Contable 100 de 1995
• Circular Básica Jurídica 007 de 1996
• Estatuto Orgánico del Sistema Financiero
• Circular Básica Administrativa 19 de 2000
• Decreto 422 de 2006
• Código de Comercio, que provee condiciones sobre la aplicación de las emisiones y su relación con las empresas.

La norma que tiene mayor aplicación es la ley 964 de 2005 sobre el mercado de valor, así como el Decreto 422 de 2006, según el cual se crean condiciones específicas de manejo e interacción, así como elementos estructurales de desarrollo funcional y operativo aplicado.

Cabe resaltar que gran parte de las operaciones relacionadas en Colombia están en relación directa con el manejo de las legislaciones y su cumplimiento y desarrollo operativo según el cual se tiene claro tanto reglas delimitadas para las emisiones como para las colocaciones, siendo el instrumento guía el manejo del Código de Comercio, el cual soporta elementos operativos a nivel funcional de los diferentes procesos y crea condiciones particulares en cuanto al desarrollo de los mismos.

Aunque cabe anotar que las regulaciones y reformas más significativas fueron:

LEY 45 DE 1990: REFORMA FINANCIERA

• Permitió nuevas operaciones a los intermediarios
• Modificó las reglas que afectan la libertad de entrada y salida del mercado y la composición de la propiedad de los diferentes agentes financieros, así como la conversión, fusión, absorción de entidades financieras.
• Cambió las normas relacionadas con los servicios que presta el sistema financiero (Cambio esquema banca especializada a matriz-filiales).
• Reguló los flujos de información a los distintos agentes que participan en el mercado
• Apertura del sector tanto a capital privado nacional (conversión, escisión, adquisición, fusión y cesión de activos, pasivos y contratos) como extranjero.
• Se establecieron definiciones en torno de las tasas de interés, límites legales y de certificación, tendientes a proporcionar un mayor grado de transparencia al mercado.
• Se establecieron prohibiciones a los acuerdos o convenios que restringían la competencia y los que propiciaran la competencia desleal y el uso de información privilegiada.
• Expedición del Estatuto Orgánico del Sistema Financiero.
• La Superintendencia Bancaria, se destinó a la vigilancia sobre el cumplimiento de las normas en cuanto a los capitales mínimos, la solvencia patrimonial, profesional y moral de los inversionistas extranjeros, la garantía de la publicidad de los estados e indicadores financieros del sector, y la competencia desleal.

LEY 50 DE 1990: REFORMA LABORAL

• Creación de los fondos de cesantías como nuevos intermediarios para fomentar la demanda de papeles en el mercado publico y privado de valores

LEY 27 DE 1990: REFORMA AL MERCADO BURSÁTIL

• Introducción de acciones preferencias sin derecho a voto para eliminar la aversión de los grandes accionistas a diluir el control de la empresa.
• Se introduce el marco regulatorio para las operaciones de titularización de activos, como nuevo instrumento para dinamizar el mercado de activos.

LEY 9 DE 1991: REFORMA CAMBIARIA

• Eliminó el monopolio del Banco Central para hacer transacciones en el mercado cambiario.
• Derogó las restricciones a la inversión extranjera en el sistema financiero.
• Liberalizó la inversión extranjera y en portafolio, permitiendo la operación de fondos extranjeros individuales y de carácter institucional

RESOLUCIÓN 49 DE 1991: ESTATUTO DE INVERSIONES

• Introdujo nuevas modalidades de inversión internacional como fueron los fondos de inversión de capital extranjero, la reinversión de utilidades, la capitalización de utilidades y se amplió la posibilidad de compra de inmuebles con fines turísticos y de representación.
• El llamado Estatuto de Inversiones Internacionales pretendía centralizar toda la normatividad en cuenta a las inversiones internacionales para facilitar el papel de los reguladores y del sector público y privado.
• Estableció todas las disposiciones en materia de inversión de capital del exterior en el país, bajo los principios de igualdad, automaticidad y universalidad.

LEY 100 DE 1993: NUEVA REFORMA LABORAL

• Introdujo los Fondos de Pensiones privados como nuevos intermediarios para fomentar la demanda de papeles en el mercado publico y privado de valores, para fomentar el ahorro privado y disminuir las cargas sobre las finanzas publicas.

LEY 35 DE 1993: NUEVA REFORMA FINANCIERA

• La observancia de los niveles de patrimonio, la solvencia y la calidad de la información de los intermediarios financieros
• La promoción de la democratización del crédito
• La intervención sobre la orientación de los recursos del sistema hacia distintos sectores o actividades económicas
• El establecimiento de instrumentos de sanción por infracción, por parte del ente regulador.
• La autorización de conversión de las compañías de leasing en compañías de financiamiento comercial, quienes podrán hacer tanto operaciones de créditos como operaciones de leasing.
• La autorización a las Corporaciones de Ahorro y Vivienda para otorgar créditos de consumo sin hipoteca, preservando su especialización en el financiamiento de vivienda, además de otorgar préstamos para inversión garantizados con hipoteca sobre inmuebles distintos de vivienda.
• La posibilidad de tanto para las CAV como para las CFC de efectuar operaciones de compra y venta de divisas, como intermediarios del mercado cambiario.
• Reglamentación de la enajenación de las acciones y bonos del Estado (la Nación, sus entidades descentralizadas o el Fondo de Garantía de Instituciones Financieras –FOGAFIN-.
• La vinculación de Sala General de la Superintendencia de Valores como organismo reglamentario de las operaciones en el mercado de valores.
• La creación del Vice ministerio Técnico del Ministerio de Hacienda y Crédito Público, quien entraría a asesorar al Ministro de Hacienda y también a formular política económica y normas regulatorias e intervencionistas sobre las actividades financiera, bursátil y aseguradora

2.5 TÍTULOS VALORES EN LA ECONOMÍA COLOMBIA

Los títulos valores en la economía colombiana son un factor que ha tenido poco desarrollo en los últimos años, pero goza de un elevado respaldo que permite su desarrollo y manejo estructural, así como su crecimiento y mejoramiento económico.

En éste punto, conviene diferenciar la forma en que estos títulos valores, gracias a la dinamización económica y la regulación vigente, han cobrado nueva vigencia particularmente en los elementos y factores relacionados con la valoración y reconocimiento de las condiciones del mercado.

Sólo hasta hace poco, éstos títulos valores han tomado especial importancia para las empresas a nivel de mecanismos de financiación y manejo económico, en donde se crean mecanismos aplicados de operación y funcionamiento.

Según esto, los principales títulos valores que se han manejado en la economía colombiana han sido los bonos y las acciones, porque el mercado colombiano, además de ser poco especializado, no ha logrado cristalizar y sintetizar los intereses de los diferentes colectivos sociales, así como los mecanismos de seguimiento operativo en la economía para el desarrollo de ella a nivel estructural y aplicado.

Otro factor que se debe tener en cuenta es que las mismas regulaciones y normatividad vigente ha hechos que éstos títulos tengan un bajo nivel de transabilidad y de reconocimiento, porque en muchos casos la regulación hace que se vean como poco atractivo, elementos que unidos a la poca riqueza y excedentes para inversión, hacen que se vea al mercado de valores como un mercado con una profunda segmentación y una clara orientación hacia el sector empresarial, en donde el sector privado tiene poca participación y es además, poco atractivo, elementos que hacen que éstos elementos no gocen de un elevado desarrollo en la economía colombiana para el inversor particular, dejándolo casi siempre, en los más grandes volúmenes, orientado hacia la gran empresa.

Figura 2. Mercado de empresas inscritas en bolsa

Fuente: Supervalores

Se encuentra que gran parte de las condiciones aplicadas a nivel de manejo en cuanto al desarrollo de la bolsa muestran en Colombia un bajo nivel de participación, en donde además se ve una baja transabilidad de los títulos valores que incluso está por debajo de los estándares de Latinoamérica, esto parece explicar el bajo nivel de impacto de los mismos títulos en cuanto a su desarrollo.

3. FUNCIONES DE LOS TÍTULOS VALORES

3.1 EFECTOS

Los títulos valores producen normalmente un efecto a nivel de la economía en cuanto a la consideración y desarrollo de elementos estructurales y funcionales. Según éstos mecanismos, los títulos valores permiten desarrollar un esquema de gestión en donde ellos entran a servir de factores generadores de crecimiento de la economía.

A nivel de la economía, y bajo las normas que los cobijan, los títulos valores tienen los siguientes efectos:

• Dinamizar el aparato productivo y la circulación de recursos dentro del sistema financiero para permitir el análisis estructural y funcional de la economía.
• Desarrollar mecanismos y esquemas que facilitan las transacciones sin necesidad de movilizar grandes cantidades de dinero.
• Incremento de las regulaciones y condicionamientos a nivel efectivo y operativo que cuentan con el análisis estructural de la economía, así como con el desarrollo funcional de la misma, teniendo en cuenta su análisis estructural y su manejo operativo.
• Creación de un modelo de gestión soportado en el desarrollo de los esquemas legales de transabilidad de recursos y sujeción de las inversiones bajo los parámetros del sistema financiero y de valores.
• Incremento de la calidad del mercado de valores y los nuevos desarrollos del mismo.
• Fortalecimiento del aparato legal a nivel de regulación de intercambios.
• Incremento de las economías de escala en las empresas y un manejo legal relacionado con los títulos y los elementos que los rigen.

3.2 CONDICIONES DE MANEJO Y OPERACIÓN

Dado que los títulos valores son ante todo instrumentos financieros que prometen determinados calendarios de pago. Existen numerosos tipos de instrumentos financieros, ya que no todo el mundo desea la misma forma de pago, y los mercados financieros permiten intercambiar diferentes flujos monetarios a lo largo del tiempo. Estos flujos se utilizan normalmente para financiar el consumo en uno u otro momento, según esto, los mecanismos aplicados de dichos instrumentos financieros permite y facilita el análisis funcional y el desarrollo aplicado de mecanismos de gestión que redundan en la efectividad funcional de los sistemas económicos, así como en el mismo desarrollo de ellos para construir una elevada efectividad operativa y un adecuado proceso de transformación estructural y funcional.

Un elemento que se destaca en éste mercado, es la profunda sujeción que tiene estos títulos valores a las normas que regulan tanto su emisión, como su circulación, elementos que les imponen un control particular y una normatividad bastante fuerte. Además de esto, se destaca la forma en que dichos títulos valores tienen en el Código de Comercio y la Ley 45 de 1990, elementos que permiten y regulan no sólo su operación y manejo, sino además, su transformación funcional a nivel económico y productivo particular.

De otro lado, estas mismas normas crean condiciones que inciden sobre el manejo de los títulos y su circulación. Se destaca la incidencia de la Superintendencia de Valores en cuanto a la inscripción y manejo de los títulos, y además, el registro y circulación de ellos para su posterior transabilidad y circulación en el mercado de manera clara y efectiva, así como consistente.

Estos títulos obligan normalmente a respetar las normas, así como representar cantidades, valores y mecanismos de manejo de los mismos que permitan un claro análisis funcional y un desarrollo adecuado de ellos posibilitando su evolución estructural y funcional, así como los mecanismos de regulación en ellos.

Todos estos títulos, dependiendo de quien los maneje, serán tranzados, tanto a nivel del mercado primario como del secundario, necesitando típicamente de personas y corredores que coordinen los intercambios y las emisiones de manera legal y efectiva.

3.3 MECANISMOS DE DESARROLLO

Los principales mecanismos de desarrollo del mercado de títulos valores han estado soportados en el análisis y aplicación de reformas financieras específicas y definidas.

Un factor que se destaca es que "como objetivo de la política económica se ha buscado profundizar el mercado de valores, de tal forma que se convierta en un canal para la transferencia de ahorro hacia la inversión productiva. Con la liberación del mercado cambiario en 1991 se Los Fondos de Pensiones y Cesantías y el sector real".

La inclusión de estos estamentos a nivel de las bolsas de valores ha estado enfocada con el fin de crear normas y mecanismos que permitan la dinamización del mismo, así como su desarrollo.

Se ve una orientación hacia una mayor amplitud de las entidades que los pueden tranzar, pero un recrudecimiento de las regulaciones para quienes tranzan y manejan dichos títulos.

Una de las tendencias que se tiene a nivel de desarrollo del mercado es el establecimiento de normas cada vez más claras sobre el manejo de los títulos y la circulación y operación aplicada de los mismos a nivel estructural y funcional.

3.4 AUTORIDADES, INSTITUCIONES Y AGENTES DEL MERCADO DE VALORES

3.4.1 Superintendencia de Valores

La constitución colombiana es clara en anotar que los recursos captados del público son un tema de especial importancia para la economía. Según esto, la Superintendencia de Valores, como entidad encargada de vigilar y controlar el mercado financiero, adopta las reglas que permiten establecer cuando una oferta de valores tiene el carácter de oferta pública, así como se encarga de fijar las normas generales sobre organización y funcionamiento del Registro Nacional de Valores e Intermediarios.

Además de esto, dicha Superintendencia se encarga de definir que transacciones deben ser realizadas a través de bolsas de valores, estableciendo reglas generales conforme a las cuales se podrá autorizar oferta pública de valores en el mercado y dispone las medidas de carácter general para proteger los sanos usos y prácticas en el mercado de valores.

De ahí que el quehacer de la Superintendencia se encuentre sustentado en el hecho de "Brindar un servicio de supervisión eficaz y eficiente, acorde con la realidad del mercado, que propicie un ambiente de seguridad, confianza y protección de los intereses de los ahorradores, inversionistas y clientes del sistema financiero, que preserve la estabilidad y permanencia de las entidades, que vele por el suministro adecuado de información, la integridad de los mercados y contribuya de esta manera al desarrollo del país".

Su naturaleza jurídica la convierte en un organismo técnico adscrito al Ministerio de Hacienda y Crédito Público, con personería jurídica, autonomía administrativa y financiera y patrimonio propio. Teniendo como fin, supervisar el sistema financiero colombiano con el fin de preservar su estabilidad, seguridad y confianza, así como, promover, organizar y desarrollar el mercado de valores colombiano y la protección de los inversionistas, ahorradores y asegurados.

La Superintendencia de Valores e Intermediarios (hoy Superfinanciera) ejerce las funciones establecidas en el decreto 2739 de 1991 y demás normas que la modifiquen o adicionen, el Decreto 663 de 1993 y demás normas que lo modifiquen o adicionen, la Ley 964 de 2005 y demás normas que la modifiquen o adicionen, las demás que señalen las normas vigentes y las que le delegue el Presidente de la República.

Las normas básicas que regulan a ésta entidad son:

• Ley 964 de 2005 – sobre Mercado de Valores
• Decreto 4327 de 2005
• Decreto 422 de 2006 – sobre conformación y funciones del Consejo Asesor de la Superintendencia Financiera de Colombia
• Decreto 663 de 1993
• Decreto 2739 de 1991
• Resolución 400 de 1995
• Resolución 1200 de 1995
• Circular Básica Financiera y Contable 100 de 1995
• Circular Básica Jurídica 007 de 1996
• Estatuto Orgánico del Sistema Financiero
• Circular Básica Administrativa 19 de 2000

En ésta Superintendencia las funciones básicas son enumeradas a través de las normas para el Superintendente Financiero.

• Dirigir y adoptar la acción administrativa de la Superintendencia Financiera de Colombia y el cumplimiento de las funciones que a esta corresponden.
• Proponer las políticas y mecanismos que propendan por el desarrollo y el fortalecimiento del mercado de activos financieros y la protección al consumidor financiero.
• Actuar como representante legal de la entidad.
• Nombrar, remover y distribuir a los funcionarios de la Superintendencia Financiera de Colombia, de conformidad con las disposiciones legales.
• Organizar grupos internos de trabajo, comités y comisiones internas para el mejor desempeño de las funciones de la entidad.
• Presentar el informe anual de labores de la Superintendencia Financiera de Colombia al Ministerio de Hacienda y Crédito público y a los órganos de control que lo soliciten.
• Ejercer las funciones de naturaleza jurisdiccional conferidas por la ley a la entidad.
• Fijar las tarifas de las contribuciones que deban pagar las entidades vigiladas y controladas necesarias para el presupuesto de la Superintendencia, de conformidad con la ley.
• Instruir a las instituciones vigiladas y controladas sobre la manera como deben cumplirse las disposiciones que regulan su actividad, fijar los criterios técnicos y jurídicos que faciliten el cumplimiento de tales normas y señalar los procedimientos para su cabal aplicación, así como instruir a las instituciones vigiladas sobre la manera como deben administrar los riesgos implícitos en sus actividades.
• Actuar como inmediato superior de los Superintendentes Delegados y los Superintendentes Delegados Adjuntos, para efectos del trámite de los recursos de apelación interpuestos contra las sanciones impuestas por estos, en desarrollo de procedimientos administrativos sancionatorios.
• Autorizar, respecto de las entidades sujetas a inspección y vigilancia, su constitución y funcionamiento, las adquisiciones de sus acciones, boceas y de los aportes en entidades cooperativas, aprobar su conversión, transformación, escisión, cesión de activos, pasivos y contratos, y objetar su fusión y adquisición.
• Autorizar el establecimiento en el país de representantes u oficinas de representación de organismos financieros y de reaseguradores del exterior.
• Adoptar cualquiera de los institutos de salvamento o la toma de posesión de las entidades sujetas a inspección y vigilancia.
• Dictar las normas generales que deben observar las entidades supervisadas en su contabilidad sin perjuicio de la autonomía reconocida a estas últimas para escoger y utilizar métodos accesorios.
• Rendir al Comité de Coordinación para el Seguimiento al Sistema Financiero y al Comité Consultivo, un informe acerca del desempeño de las funciones de la superintendencia, el cual, una vez analizado por dichos comités, deberá ser publicado. En caso que el Superintendente Financiero no comparta los comentarios de tales comités, la publicación deberá incluir los análisis sobre el particular.
• Aprobar, previo concepto del Comité Consultivo y el Comité de Coordinación de Seguimiento del Sistema Financiero, el anteproyecto de presupuesto anual de la superintendencia para su posterior incorporación al proyecto de presupuesto nacional.
• Las demás que le señalen la ley y las de competencia de la Superintendencia Financiera de Colombia que no estén específicamente atribuidas a otra dependencia.
• Las funciones delegadas en los Superintendentes Delegados o en los Superintendentes Delegados Adjuntos, podrán ser ejercidas en cualquier tiempo por el Superintendente Financiero, evento en el cual aquellos, no podrán ejercer la respectiva función. Se exceptúa de la presente disposición, la facultad asignada a los Superintendentes Delegados Adjuntos, consistente en ordenar a título de sanción la suspensión o cancelación de la inscripción en cualquiera de los registros que conforman el Sistema Integral de Información del Mercado de Valores.

3.4.2 Registro Nacional de Valores e Intermediarios

El Registro es un instrumento que permite la calificación de los emisores que pueden inscribir documentos que pretendan ofrecer públicamente o negociarse en una bolsa de valores, así mismo, reglamenta la inscripción de los intermediarios.

El Registro Nacional de Valores e Intermediarios tiene una clara finalidad de ordenar el mercado en cuanto que ningún documento que no este registrado no podrá ser objeto de oferta publica, así como tampoco manejado por personas que no estén inscritas en dicho Registro.

Esta condición muestra que es ante todo un registro de acceso que debe estar disponible para el público y que además debe ser orientado y controlado bajo patrones de estabilidad, transparencia y actualización a través de las entidades que tienen inscritos sus títulos en dicho Registro a través del envío de información rutinaria acerca de la situación jurídica, financiera y económica y de lo eventual que sea la trascendencia respecto de las emisoras de los títulos de sus negocios.

Esta condición le permite al público tener acceso claro a la información y contar con ella de manera clara y definida, así como oportuna, fidedigna, específica y consistente para así poder brindar confianza a los inversionistas de que sus decisiones están manejadas bajo parámetros claros de desempeño y transparencia.

Gracias a este Registro se logra que el mercado recolecte y procese de manera clara y profesional la información del mercado y pueda tomar decisiones de manera efectiva y funcional frente a los diferentes proyectos de inversión.

3.4.3 Depósito Central de Valores

El Depósito Central de Valores, para el caso colombiano nace en 1992 como una iniciativa del sector financiero y bursátil, con el objetivo fundamental de dotar al mercado de capitales colombiano con un mecanismo moderno, seguro y eficiente para el manejo de las transacciones sobre títulos valores, utilizando para el efecto la anotación en cuentas de depósito.

Según Sergio Jaramillo, el Depósito Centralizado de Valores de Colombia DECEVAL "es una institución especializada que tiene como función recibir en depósito valores para su custodia, administración, compensación y liquidación mediante el sistema de registros contables automatizados".

Este depósito ofrece básicamente en la actualidad los esquemas básicos que son: Custodia, Administración de títulos valores, anotación en cuenta de las transferencias de títulos valores en depósito, emisiones desmaterializadas, información en línea para emisores y administradores de emisiones

En cuanto a su constitución, el DECEVAL, se constituyó mediante escritura pública 10147 de noviembre 17 de 1992, otorgada por la notaria 4ª. de Bogotá, e inició formalmente operaciones en mayo de 1994, con base en la Resolución No. 702 De junio 4 de 1993 emitida por la Superintendencia de Valores, entidad que realiza su supervisión y vigilancia. Las normas legales que permitieron su creación se encuentran contenidas en la Ley 27 de 1990, los Decretos 437 de 1992 y 1936 de 1995 y la Resolución 1200 de 1995 de la Superintendencia de Valores.

En Colombia están autorizados para operar el DECEVAL, que recibe títulos inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios, y el DCV, que puede administrar títulos valores que emita, garantice o administre el Banco de la República y los títulos valores que constituyan inversiones forzosas o sustitutivas a cargo de sociedades sometidas al control de la Superintendencia Bancaria, distintos de acciones.

El DECEVAL está compuesto por:

• La Asociación Bancaria y de Entidades Financieras.
• Un grupo representativo del sector financiero (entidades vigiladas por la Superintendencia Bancaria como bancos, corporaciones de ahorro y vivienda).
• Por el sector bursátil (entidades vigiladas por Superintendencia de Valores como las bolsas de valores).

Así mismo conviene diferencias varias clases de depositantes:

• Depositante directo:
• • Entidades vigiladas por la Superintendencia Bancaria o la Superintendencia de Valores.
  • Entidades públicas que participen en el mercado de valores.
  • Otros depósitos de valores.
  • Emisores de valores inscritos en el Registro Nacional de valores que hayan firmado un convenio con el Deceval.
  • • Depositante indirecto: Personas naturales o jurídicas que hayan adquirido títulos inscritos en el Registro Nacional de Valores. Estas personas sólo pueden vincularse al Deceval a través de un depositante directo.

en éste sentido conviene diferenciar varios de los tipos de contratos existentes:

• Para depositantes particulares (depositante indirecto): El Deceval administra los títulos a través de un intermediario (depositante directo) y se encarga del cobro de capital e intereses.
• Para administrar portafolios: Incluye el manejo de portafolios propios y/o de terceros, el Deceval se encarga de efectuar el cobro de los intereses y capital.
• Para administrar emisiones: El emisor no tiene que imprimir títulos físicos y el Deceval se encarga de manejarle todo lo relacionado con la emisión (controles administrativos, pagos, registros de tenedores, etc.).
• El Depósito Centralizado de Valores se encarga de informar a sus depositantes directos y a los emisores de los títulos que administra el movimiento y estado de los títulos depositados. Los depositantes indirectos obtienen la información sobre el movimiento y estado de los títulos depositados, a través del depositante directo, en los mismos términos en que se proporciona al depositante directo.

A nivel jurídico se destaca el hecho que los clientes del Deceval se asumen como Depositantes y pueden ser:

• Depositantes Directos: Son las entidades vigiladas por las Superintendencias Bancaria y de Valores, las entidades públicas, las entidades emisoras con valores inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios que hayan celebrado contrato de depósito con DECEVAL S.A, y otros depósitos centralizados de valores.
• Depositantes Indirectos: Son aquellas personas naturales o jurídicas, que no pueden por reglamentación ser Depositantes Directos y que para disfrutar de los servicios del Depósito solamente suscriben un contrato de mandato con un Depositante Directo dándole la facultad para que actúe en su nombre ante DECEVAL S.A.

3.5 ENTIDADES QUE PARTICIPAN EN EL MERCADO PÚBLICO DE VALORES

3.5.1 Bolsas de Valores

Para conocer el funcionamiento de las bolsas, es básico identificar que como tal ellas no son mas que "mercados organizados y especializados, en los que se realizan transacciones con títulos valores por medio de intermediarios autorizados, conocidos como Casas de Bolsa ó Puestos de Bolsa. Las Bolsas ofrecen al público y a sus miembros las facilidades, mecanismos e instrumentos técnicos que facilitan la negociación de títulos valores susceptibles de oferta pública, a precios determinados mediante subasta. Dependiendo del momento en que un título ingresa al mercado, estas negociaciones se transarían en el mercado primario o en el mercado secundario".

Ellas cumplen un importante rol como promotoras del mercado organizado y además, permiten ofrecer a los inversionistas y negociantes en títulos o valores y al público en general, todo bajo patrones e eficiencia, seguridad, honorabilidad y corrección, con el objeto que las mismas transacciones sean orientadas bajo las condiciones normales de oferta y demanda.

Es importante anotar además que "los recursos invertidos por medio de las Bolsas de Valores permiten tanto a las empresas como a los gobiernos, financiar proyectos productivos y de desarrollo que generan empleos y riqueza para un país. Los aportantes de estos recursos reciben a cambio la oportunidad de invertir en una canasta de instrumentos que les permite diversificar su riesgo, optimizando sus rendimientos. Es importante destacar que las Bolsas de Valores son mercados complementarios al Sistema Financiero tradicional".

Las operaciones de bolsa se cumplen en rueda, de viva voz o a través de sistemas eléctricos de transacciones o bien mediante el mecanismo del martillo.

3.5.2 Sociedad comisionista de bolsa

Son sociedades que ejecutan negocios a nombre propio, pero por cuenta ajena, cumple sus actuaciones a través de la bolsa de valores debiendo liquidar todas las operaciones por su conducto, con la entrega de lo negociado y el pago del precio acordado. Como tal, se dedican a desarrollar el contrato de comisión y además, a la negociación de toda clase de valores, poseyendo la acción legal para conformar y expandir el mercado bursátil. En su calidad de ahorro hacia los primeros, o facilitando la liquidez de los valores adquiridos por estos.

Actualmente 40 sociedades comisionistas son miembros activos de la Bolsa de Valores de Colombia. Con oficinas de representación a nivel nacional, son los profesionales expertos en la consecución y distribución de los recursos financieros.

A través de ellos, las personas naturales y jurídicas pueden conocer la gama de alternativas de inversión que le ofrece el mercado y recibir asesoría en la toma de decisiones de inversión.

Entre las líneas de negocios que ofrecen las sociedades comisionistas de bolsa, están las siguientes: Acciones, renta fija, derivados, divisas, fondos de valores, administración de portafolios, administración de valores, corresponsalías y banca de inversión.

Las sociedades comisionistas de bolsa prestan a sus clientes, el servicio de administración de valores que comporta el cobro de capita y de los accesorios y de realizar reinversiones.

3.5.3 Sociedades comisionistas independientes de valores

Según la Ley 27 de 1990, son aquellas sociedades que habitualmente y sin ser miembros de una bolsa de valores se ocupan de la compra y venta de valores, en nombre propio pero por cuenta ajena.

4. ANÁLISIS PROSPECTIVO

4.1 TENDENCIAS COMERCIALES Y FINANCIERAS DE LOS TÍTULOS VALORES

Las condiciones de desarrollo de la economía colombiana han supuesto un nuevo marco de acción para los títulos valores y la transabilidad de los mismos en el mercado, en especial porque su regulación ha disminuido y los mecanismos operativos de ellos han supuesto un claro manejo funcional aplicado y la creación de estrategias y operaciones que siguen la gestión funcional y el desarrollo adecuado de elementos que redunden en su efectividad operativa y aplicada.

De otro lado, el mismo mercado y las regulaciones vigentes se encaminan a ser cada vez más flexibles y buscar un nuevo panorama de desarrollo económico que posibilite la transformación real y efectiva de dichos títulos en pos de darle mayor solidez al sistema financiero y crear de manera paralela, condiciones que redunden en su efectividad funcional y aplicada, así como en sus mecanismos de desarrollo y gestión operativa definida.

Además de esto, las tendencias son a desarrollar cada vez operaciones mucho más amplias y definidas, pero con regulaciones mucho más específicas y orientadas a fortalecer esquemas como el de multibanca reinante en nuestro país y que permite el desarrollo particular de dicho sistema y de las características del mismo.

Se produce así una tendencia a nivel del mercado de valores para los organismos vigilados y para los emisores, buscando una mayor efectividad funcional y operativa, así como un adecuado desarrollo, manejo y estructuración en el cual además, se trata de crear condiciones que faciliten el desarrollo, estas tendencias se presentan así:

• Vigilados
• • Exámenes de idoneidad.
  • Contralor normativo.
  • Defensor del cliente.
  • Fortalecimiento autorregulación.
• Emisores
• • Miembros independientes de junta directiva.
  • Comité de auditoría.
  • Acuerdos accionistas.
  • Mecanismos de elección de juntas.

De otro lado en cuanto la infraestructura del mercado, las principales tendencias son:

• Principio de finalidad.
• Protección de garantías.
• Operaciones REPO, simultáneas y transferencia temporal de valores.
• Cámara de riesgo central de contraparte.

Se ve pues un enfoque hacia lograr una mayor amplitud del mercado, así como obtener un más claro y efectivo manejo funcional del mismo en pos de lograr una real efectividad operativa y un claro análisis y transformación estratégica aplicada.

4.2 ELEMENTOS DE REGULACIÓN EXISTENTES Y NECESIDADES FUTURAS

Las regulaciones existentes en el mercado de valores se sustentan de manera central por la Ley 45 de 1990 y la Ley 964 de 2005, en las cuales se enumeran las condiciones básicas a tener en cuenta frente a éste mercado y el manejo estructural del mismo.

Así mismo, se establece que se tiene como condiciones básicas de manejo, el desarrollo de elementos y estrategias de supervisión y regulación, éste último tópico tiene una especial vigencia y validez, así como importancia que debe ser considerada dentro del sistema financiero y de valores, que es el cual orienta básicamente las regulaciones necesarias.

A nivel de regulación las necesidades básicas son:

• Regulación por actividades.
• Eliminación de Sala de Valores.
• Facultades para nuevas actividades del mercado.

En cuanto a Supervisión ellas son:

• Clarificar facultades respecto de los intermediarios de valores
• Permitir la adopción de nuevas medidas para protección de inversionistas
• Reorganización del SIMEV
• Reforma al régimen de contribuciones para asegurar la autosostenibilidad de la entidad.
• Definición clara de las infracciones
• Procedimiento sancionatorio ágil y eficiente armonizado con el de Superbancaria.

De otro lado, dado que el mercado colombiano y particularmente la Bolsa de Valores de Colombia hacen parte de la Federación Iberoamericana De Bolsas, se hace necesario considerar el manejo de los siguientes elementos:

• Compatibilidad de sistemas transaccionales.
• Infraestructura y estándares confiables en sistemas de compensación y liquidación.
• Modelo de integración de mercados a partir del respeto a los mercados domésticos, sus intermediarios, infraestructura y autoridades.
• Superación de barreras regulatorias.
• Apoyo del BID para el desarrollo del proyecto.

Por ello, a nivel de manejo del mercado, las regulaciones vigentes se enfocan al manejo de los cuatro pilares básicos del mercado que son: regulación, supervisión, estándares e infraestructura.

Estos pilares son orientados y manejados con el fin de lograr un mejoramiento Arquitectura Institucional, a través del cual se pueda, recuperar la confianza, proteger al inversionista y promover la eficiencia del mercado

4.3 ELEMENTOS ADICIONALES

Según las tendencias expuestas y analizadas, un adecuado funcionamiento del mercado de valores permitirá, entre otros elementos:

• Permitir el adecuado financiamiento del crecimiento.
• Suplir los requerimientos de infraestructura.
• Suplir los requerimientos de financiación empresarial.
• Suplir los requerimientos de financiación de vivienda.
• Incrementar la productividad del ahorro.
• Aumentar competitividad.
• Extender beneficios mercado deuda pública.
• Continuar reduciendo el riesgo sistémico

En donde el sistema básico de mejora supone el desarrollo de esquemas como el siguiente:

Figura 3. Modelo de mejora del sistema de valores y financiero.

Fuente: Superfinanciera

5. CONCLUSIONES

En términos legales, el manejo de los CDT, los nonos y las acciones de diferentes sociedades al igual que sucede con los títulos valores que son reglados por el Código de Comercio, cumplen en su finalidad las mismas funciones económicas y tienen la misma importancia o aún más, en la vida financiera y bursátil de un país, en donde al suponer el manejo de recursos requiere de regulaciones que garanticen su transparencia y efectividad.

La emisión de bonos como mecanismo de financiación, es una herramienta que ha venido siendo utilizada en el mundo entero desde hace más de un siglo en los que hoy conocemos como piases desarrollados.

En la década pasada, el mercado de capitales colombiano tuvo un gran desempeño y expansión, motivado en esencia por los cambios que se introdujeron en la economía a finales de los 80´s y principios de los 90´s, propiciados por la apertura económica, cuyo cambio principal lo constituyó la implementación de un nuevo régimen cambiario, y de políticas macroeconómicas por parte del Banco de la República.

Un mercado de valores organizado y operado bajo patrones de transparencia permite una mayor inversión, motor central del crecimiento económico y del desarrollo de la nación, puesto que ello depende en gran parte de los recursos suministrados por los ahorradores a través del mercado de capitales.

El mercado de capitales colombiano, aunque muy pequeño en el contexto mundial, se encuentra en proceso de expansión y acondicionamiento a los estándares internacionales. Es por eso que actualmente se utilizan figuras como los depósitos centralizados de valores para el manejo de los títulos emitidos, la calificación de riesgo asignada a una emisión de títulos emitida por una sociedad calificadora con la respectiva autorización para operar en el país, y recientemente se está exigiendo a los emisores de títulos el cumplimiento de un código de buen gobierno, en el cual se asumen compromisos de transparencia en la administración de las empresas emisoras.

Los títulos valores de inversión, es decir, CDT, bonos y acciones de sociedades pueden llegar a ser comercializados en el mercado público de valores generando una alternativa de especulación para sus legítimos tenedores y por ende se constituye en una fuente de ingresos económicos importante.

Hoy en día no es difícil encontrar a los directivos financieros de las empresas, buscando alternativa de financiación diferente a las tradicionales, con el ánimo de disminuir el costo de consecución de recursos para su empresa. Por ello, la emisión de bonos ordinarios como mecanismo de financiación, es una herramienta con que cuentan las empresas que les permite financiarse a bajo costo y con muchas ventajas en cuanto a su flujo de caja.

Actualmente el mercado de valores colombiano se encuentra en proceso de recuperación de una crisis en la cual sucumbieron algunas entidades, y todas han tenido que castigar sus utilidades para provisionar créditos de difícil cobro. Esto ha hecho que el negocio del comisionista e intermediario se tenga que mirar con más cautela.

Los títulos valores además de ser una medida eficaz para garantizar una segura y efectiva circulación de las riquezas, son una de las formas más adecuadas para la captación masivamente de dineros que a su vez serían la base para proyectos de inversión social que garantizarían un más efectivo desarrollo del país, pudiendo además permitir la recuperación de muchas sociedades comerciales y la salida de la crisis económicas en que ellas se encuentran inmersas.

6. RECOMENDACIONES

Es recomendable:

• Fortalecer las regulaciones del mercado de valores, en cuanto a control para fortalecer la transparencia del mismo y evitar el lavado de activos.
• Desarrollar un esquema de nuevos servicios y elementos del mercado de valores para fortalecer el desarrollo económico y las condiciones de crecimiento en la economía colombiana.
• Diseñar estrategias enfocadas y encaminadas a lograr una real efectividad funcional y operativa, así como un preciso desarrollo y manejo estratégico de recursos que posibilite la transformación y evolución económica, así como el mismo manejo industrial y comercial de los valores en el mercado.

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AnexoS

Anexo A. Modelo De Oferta Pública De Bonos

FRACAR S.A.

AVISO DE OFERTA PÚBLICA

BONOS ORDINARIOS 1998 POR $25.000.000.000.oo

MONTO AUTORIZADO DE LA EMISIÓN: El monto autorizado es de Veinticinco mil millones de pesos ($25.000.000.000.oo) moneda legal.

MONTO DE LOS BONOS QUE SE OFRECEN Y VIGENCIA DE LA OFERTA: La presente oferta se hace por un monto de Doce mil quinientos millones de pesos ($12.500.000.000.oo) moneda legal y estará vigente cinco día hábiles contados a partir del presente aviso.

DESTINATARIOS: El público en general.

VALOR NOMINAL E INVERSIÓN MÍNIMA: El valor nominal de cada bono es un millón de pesos ($1.000.000.oo) moneda legal. La inversión mínima es de Diez millones de pesos ($10.000.000.oo) moneda legal, es decir, diez (10) bonos.

LEY DE CIRCULACIÓN: Los bonos serán a la orden y en consecuencia podrán ser transferidos mediante el endoso y entrega del título y serán libremente negociables en las Bolsas de Valores Colombia

PLAZO Y RENDIMIENTO DE LOS BONOS QUE SE OFRECEN:

SERIE A: 3 años DTF + 1.5 T.A.

SERIE B: 5 años DTF + 2.5 T.A.

Para la liquidación de los intereses se tomará el DTF vigente en la semana en que se inicie el respectivo período de causación de los intereses, adicionado en los puntos indicados.

El plazo de los bonos se contará a partir de la fecha de suscripción del título.

PERIODICIDAD DE PAGO DE LOS INTERESES: Los intereses se pagarán por su equivalente en trimestre vencido, mes anticipado o mes vencido, a elección del suscriptor inicial del título.

AGENTE DE PAGO DE LOS INTERESES Y DEL CAPITAL: Fiduciaria XYZ S.A.

ADQUISICIÓN DE LOS TÍTULOS: Se podrán adquirir en las oficinas de la Corporación Financiera El Duro en el país.

ADMINISTRACION DE LA EMISION: FRACAR S.A., suscribió un contrato de depósito y administración con el Depósito Centralizado de Valores DECEVAL S.A., con domicilio en la ciudad de Barranquilla, Calle 56 No.43-33. De acuerdo con este contrato, DECEVAL S.A., actuará como agente de administración y custodia de la emisión y la totalidad de la emisión se adelantará en forma desmaterializada, por lo tanto los inversionistas renuncian a la posibilidad de materializar los bonos emitidos

REPRESENTANTE LEGAL DE LOS TENEDORES DE BONOS: Fiduciaria OPQ. S.A., con domicilio social en la ciudad de Barranquilla Carrera 33 No.69B-15

PLAZO DE COLOCACIÓN: Seis (6) meses contados a partir de la publicación del presente aviso.

GARANTIAS: El capital de los bonos se encuentra avalado por el Banco El Tesoro S.A.

CALIFICACIÓN Y RAZONES DE LA MISMA: Los bonos han sido calificados por ………………………………..La calificación refleja………………………………………

BOLSAS DE VALORES DONDE ESTÁN INSCRITOS LOS BONOS: Bolsa de Colombia

PROSPECTO DE COLOCACIÓN: El prospecto de colocación se encuentra a disposición de los inversionistas en la Superintendencia de Valores, en las Bolsas de Valores de Colombia, en las oficinas de la sociedad emisora ubicadas en la Calle 83 No. 38-54 de Barranquilla, y en las oficinas de la Corporación Financiera El Duro, en el país.

La inscripción de los bonos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios y su oferta pública fue autorizada por Resolución No. 1291 del 3 de Diciembre de 2000 de la Superintendencia de Valores

LA INSCRIPCIÓN EN EL RESGISTRO NACIONAL DE VALORES E INTERMEDIARIOS Y LA AUTORIZACIÓN PARA REALIZAR LA OFERTA PÚBLICA, NO IMPLICAN CERTIFICACIÓN SOBRE LA BONDAD DEL VALOR O LA SOLVENCIA DEL EMISOR

A Dios, mis padres y hermanos,

quienes me han dado apoyo constante

en todo momento de mi vida.

AGRADECIMIENTOS

La autora expresa su agradecimiento:

• A la Universidad Libre Seccional Barranquilla, por su valiosa formación y la capacidad de crear y desarrollar iniciativas en nosotros.
• A los profesores de la Facultad de Derecho, por la valiosa formación y el espíritu crítico inculcado.
• A todos aquellos que de una u otra forma contribuyeron en la realización y manejo de ésta investigación.

Autor:

Diana Catalina lopera Zapata

Trabajo de grado realizado como requisito parcial para optar al título de Abogado

Director:

Sandra Villa de Estarita

Abogada

UNIVERSIDAD LIBRE

SECCIONAL BARRANQUILLA

FACULTAD DE DERECHO

AREA DE DERECHO PRIVADO

BARRANQUILLA

2008