Criterios en las decisiones de inversión (página 2)

Riesgo: El riesgo de inversión es mínimo.

Renta Fija

Instrumentos como bonos del Gobierno de Estados Unidos, bonos corporativos, certificados de depósito, eurobonos, bonos municipales, bonos hipotecarios y otros.

Existen muchos fondos de inversión y fideicomisos especializados en estos valores.

Riesgo: Generalmente tienen alta seguridad y preservación de capital y el rendimiento es mayor a Mercado de Dinero. El riesgo depende en el emisor del bono (calificación de la corporación o país).

NOTA: El precio de cada emisión de bonos fluctúa de acuerdo al mercado diario.

Cuando las tasas de interés bajan, el valor de bonos sube; lo contrario ocurre cuando las tasas de interés suben, los precios de los bonos bajan. Los bonos de largo plazo suben o bajan más que los de corto plazo con cambios en tasas de interéses. Por lo general, mientras mayor sea el tiempo de vencimiento de un bono, mayor es la volatilidad de su valor de mercado.

Crecimiento e Ingresos

Las inversiones en instrumentos de crecimiento e ingresos consisten en una combinación de bonos y acciones. La estrategia es que los bonos proporcionen ingresos y las acciones generen crecimiento de capital, ocasionando con esto una inversión más balanceada. Se consideran instrumentos de crecimiento e ingresos los bonos convertibles en acciones, acciones de empresas con altos dividendos, y acciones de compañias de servicio público. Existen muchos fondos de inversión y fideicomisos especializados en estos valores.

Riesgo: Estos valores varían más en su cotización bursátil que los instrumentos de renta fija. El riesgo es mayor pero ofrecen más potencial de utilidad que los instrumentos de renta fija.

Crecimiento

Están en esta categoría principalmente las acciones de empresas cotizadas en mercados de valores. Empresas grandes y medianas con historial de operación. Existen muchos fondos de inversión y fideicomisos especializados en estos valores.

Riesgo: Las acciones generalmente tienes más volatilidad que todos los instrumentos financieros mencionados anteriormente. No obstante el mayor riesgo, las acciones (en los mercados bursátiles de Estados Unidos) han proporcionado históricamente un mayor rendimiento total que todas las inversiones mencionadas anteriormente.

Crecimiento Agresivo

Se consideran instrumentos de crecimiento agresivo las acciones de empresas pequeñas sin historial de operación, opciones, instrumentos de renta fija de baja calidad, y operaciones en mercados de divisas, y futuros. Además, el inversionista puede ejercitar margen en algunos instrumentos mencionados, situación considerada altamente agresiva. Existen muchos fondos de inversión y fideicomisos especializados en estos valores.

ANEXO 2. RENTABILIDAD Y RIESGO

En la gráfica 1 podemos observar una relación creciente entre rentabilidad y riesgo. Esta relación parte de un punto en el eje de ordenadas Rf, común denominación de la rentabilidad libre de riesgo. La pregunta que habría que hacerse es ¿qué alternativa de producto financiero ofrece una rentabilidad positiva para un riesgo nulo?. Realmente no existe tal producto, aunque se considera como Rf la rentabilidad que ofrecen las letras del tesoro a doce meses, y no es que éstas no tengan riesgo (de impago o insolvencia), sino que más bien dentro del sistema financiero español pueden constituirse en la referencia comparativa básica. Efectivamente, incluso la deuda pública, aún con el amparo del Estado, tiene riesgo de impago, que depende de la situación macroeconómica y de las cuentas públicas, y ésta es objeto de calificación por parte de las entidades especializadas (Se trata de entidades que estandarizan la situación de riesgo de cada título de deuda, y la deuda española no está precisamente en el mejor nivel de calificación de la deuda pública internacional. Las entidades más reconocidas son Moody´s, Standard and Poor, Fitch Ibca).

Pues bien, a partir de dicha referencia (Rf), cualquier otra entidad que emita títulos de deuda tendrá que ofrecer una rentabilidad superior a Rf, ya que su riesgo es igualmente superior al que tienen las letras del tesoro. Dicho de otra forma, cualquier inversor racional al que le ofrecen títulos con la misma rentabilidad de las letras, e idéntico vencimiento y características intrínsecas (cupón cero, ya veremos que significa esto en el tema de la renta fija a corto plazo), preferirá las letras por el menor riesgo de las mismas. Esta diferencia en rentabilidad al compararla con las letras del tesoro es lo que se conoce como "prima de riesgo". De esta forma para cualquier título se cumple que:

Rentabilidad = Rf + Prima por Riesgo

La relación anterior permite ser observada en la práctica en multitud de opciones, no sólo en los títulos de deuda. Obsérvese como cualquier título de deuda de idénticas características que las letras, tiene una rentabilidad superior que éstas. Y será tanto mayor cuanto mayor el riesgo inherente al título, de otra forma no tendría atractivo su suscripción. Sigamos con los ejemplos, cuando se rebaja la calificación de riesgos de la deuda pública de cualquier Estado soberano (esto es, se dice que tiene peor situación de riesgos), en la práctica se le está obligando a subir la remuneración ofrecida por sus títulos, con sus implicaciones para las cuantas públicas (hay que pagar más por lo mismo). Más ejemplos, ¿por qué las PYMES enfrentan unos mayores intereses por la deuda que la gran empresa?; por un mayor riesgo, lo que se traduce en una prima adicional. Por último, al nivel de nuestros propios bolsillos, ¿cómo es posible que no podamos acceder a tasas preferenciales de interés en la deuda?, ¿porqué sólo acceden a ella los que de por sí tienen recursos?; lo siento, pero aquí también existe la prima de riesgo.

RELACIÓN ENTRE RENTABILIDAD Y LIQUIDEZ

Efectivamente existe una relación entre rentabilidad y liquidez, que podemos anticipar que, sin la consideración de otros factores, es inversa. Aunque el razonamiento es más claro en el sentido contrario; a mayor iliquidez, mayor rentabilidad exigida. Razonémoslo con un ejemplo. Sabiendo que la liquidez de telefónica (fácilmente se vende en cualquier momento al precio de equilibrio) es mucho mayor que la de Iberpapel (no existe tal facilidad), parece claro deducirse que sólo invertiremos en Iberpapel cuando su rentabilidad esperada sea claramente mayor que la de telefónica. A esta diferencia en la rentabilidad estimada se la llama prima por iliquidez. Cuando no existe tal prima por iliquidez, ocurre lo que viene sucediendo con los valores de pequeña capitalización en los mercados europeos en los dos últimos años; sólo tienen atractivo los Blue Chips (valores de alta capitalización y elevada liquidez).

De esta forma, continuando con la ecuación de referencia de la relación anterior, podemos concluir que:

Rentabilidad = Rf + Prima por Riesgo + Prima por iliquidez.

Al igual que en la anterior relación con el riesgo, podemos establecer ejemplos, muchos de ellos cercanos a nuestras finanzas personales. La diferencia entre invertir en una empresa que cotiza en bolsa, y en otra que no lo hace, es que, mientras que en el primer caso podemos vender en cualquier momento (aceptando el precio demandante de "mercado"), en el segundo, la única posibilidad de venta sería iniciar contactos personales con un inversor potencialmente interesado. Por tanto, en este segundo caso esperaríamos una rentabilidad superior a la que potencialmente podríamos obtener en la inversión bursátil; prima por iliquidez. Otro ejemplo, y éste aún más cercano, es el de la rentabilidad ofrecida por una imposición a tres meses, frente a otra de seis meses. La diferencia positiva entre la segunda y la primera obedece a la compensación por enfrentarse a tres meses adicionales sin liquidez: prima por iliquidez.

RELACIONES CRUZADAS ENTRE RENTABILIDAD, RIESGO, Y MADURACIÓN

Existe una multitud de potenciales relaciones entre todas las características. Buena parte de ellas son fácilmente observables y, a modo de ejemplo, enunciaremos algunas.

La maduración, establecida a través del PR o del PER, es igualmente una medida de riesgo. De hecho, es un criterio de valoración de inversiones muy aconsejable en contextos de amplio riesgo económico. Resulta fácil entender que cuanto antes se recupere una inversión, menor riesgo se soporta. En la renta fija, la maduración (el concepto adecuado en este caso es Duración, lo veremos en el tema correspondiente) es un elemento clave en la gestión de carteras: cuanto mayor sea ésta, mayor riesgo se soporta (en este caso se trata de riesgo valor, que ya mencionaremos en el tema destinado a la renta fija). Por otra parte, la relación entre riesgo y rentabilidad ya la conocemos.

En otros casos, de inversiones en activos reales, el amplio riesgo (de obsolescencia) que se soporta (caso de las tecnológicas), exige una maduración corta, en la que se recupere en un período breve la inversión (fundamentalmente en I+D) con precios elevados que la hagan rápidamente rentable.

La rentabilidad y el riesgo en las inversiones financieras

La importancia de una adecuada diversificación para gestionar de forma eficiente una cartera financiera

Tal y como se ha comentado, Markowitz ya determinó la imposibilidad de eliminar totalmente el riesgo cuando se gestiona una cartera formada por activos financieros. Por su parte, Sharpe afirma que, efectivamente, esto es cierto y, además, aporta una clasificación del riesgo de una cartera, distinguiendo entre una parte diversificable, el riesgo específico, y de otra no diversificable, el riesgo sistemático.

La conclusión es obvia. El administrador de una cartera debe trabajar a conciencia para reducir y, si es posible, eliminar el riesgo específico de una cartera. Esta gestión se denomina diversificación, es decir, tenencia en la cartera de un número más o menos amplio de tipos de títulos financieros.

No obstante, la diversificación no es sólo una compra indiscriminada de activos diferentes ya que, en este caso, se puede derivar en la denominada diversificación ingenua, o lo que es lo mismo, en incrementar los tipos de activos de la cartera sin reducir apenas el riesgo específico de la misma.

La adquisición de los activos debe realizarse de manera sistematizada. Esta política de compra debe centrarse en adquirir activos que estén lo menos correlacionados posible entre ellos, inclusive inversamente correlacionados. De esta manera, al comportarse de forma diferente ante variaciones del mercado, sus efectos pueden compensarse en el período de tenencia de la inversión, provocando una reducción acusada de la volatilidad de la rentabilidad de la cartera y, por tanto, una disminución del riesgo asociado a la misma.

Esta correlación vendrá definida por un índice que tomará valores entre -1 (perfecta correlación inversa) y 1 (perfecta correlación directa). Si el índice toma un valor nulo, los dos títulos o carteras se comportan de forma independiente. Este índice de correlación queda definido de la siguiente manera:

 Por lo tanto, al diversificar, debe evitarse la adquisición de activos similares, como pueden ser activos del mismo sector o de parecidas características, intentando combinar títulos de diferentes industrias con la menor relación posible entre sí.

En este sentido, Sharpe recoge gráficamente el efecto de la diversificación en el nivel de riesgo de una cartera en función del número de tipos de títulos que contiene. El gráfico 1.3 y el ejemplo 1.3 son representativos del efecto de la diversificación.

Reflexión

I) La valoración de compañías de Internet resulta muy difícil de llevar a cabo mediante métodos tradicionales, debido a la alta volatilidad de sus rendimientos, a la falta de beneficios en la actualidad y a la escasa información financiera disponible ya que se trata de empresas de muy reciente creación.

II) Necesitamos por tanto utilizar otros instrumentos de valoración que aprovechen la información disponible: La utilización de compañías comparables, el descuento de flujos de caja futuros y la metodología de las opciones reales.

III) La influencia de otro tipo de factores como la experiencia, la creatividad, las barreras a la entrada, la innovación tecnológica, las tasas de crecimiento del mercado, etc. hace que la realización de un análisis cualitativo cobre, para este tipo de empresas, una relevancia mayor que el manejo de datos cuantitativos.

ANEXO 3 . PRESUPUESTO DE CAPITAL.

La elaboración de presupuesto de capital es el proceso mediante el cual una organización selecciona y evalúa proyectos de inversión a largo plazo. El método de devolución es utilizado ampliamente por negocios pequeños, pero resulta poco confiable para repartir los escasos recursos de capital de una empresa. Las dos principales deficiencias de este método son que no tiene en cuenta el valor del dinero con el tiempo y que hace caso omiso de los flujos de efectivo más allá del periodo de devolución. El método de valor presente neto para elaboración de presupuesto de capital compara el valor presente de los beneficios futuros esperados de un proyecto con el valor presente de los costos del proyecto. Los proyectos que tienen un valor presente neto —la diferencia entre el beneficio y el costo— positivo son aceptables para una inversión.

Además del valor presente neto, se calcula la tasa interna de rendimiento de los proyectos de elaboración de presupuesto de capital. Este parámetro mide la tasa de rendimiento compuesta anual promedio después de impuestos que se espera ganar en un proyecto. Matemáticamente, la tasa interna de rendimiento es la tasa de descuento que iguala con exactitud el valor presente de los beneficios esperados y el valor presente del costo esperado. El índice de rentabilidad es la razón entre el valor presente de los beneficios y el valor presente de los costos.

En condiciones normales, el valor presente neto, la tasa interna de rendimiento y el índice de rentabilidad se apoyan y son coherentes entre sí, aunque existen algunas circunstancias poco usuales en las que pueden estar en conflicto. Por regla general se escoge el método de valor presente neto cuando hay algún conflicto, pues los supuestos en que se basa casi siempre están más cerca de la realidad. El problema de la incertidumbre en un contexto de elaboración de presupuesto de capital suele resolverse asignando tasas de descuento más altas a los proyectos más riesgosos.

ANEXO 4. DECISIONES DE INVERSIÓN

Las decisiones de inversiones en relación con las empresas individuales se deben basar principalmente en las utilidades posibles de la inversión. Aunque puede haber notables diferencias en la tasa de utilidad requerida para justificar la inversión, en las empresas a pequeña o gran escala, el aspecto financiero es de importancia primordial para ambas categorías de inversionistas. Para tomar decisiones al respecto será necesario hacer un análisis detallado del proyecto, incluida una evaluación técnica y financiera de las operaciones propuestas. Influirán notablemente los procedimientos a adoptar los casos en que vaya a emplearse el uso de una técnica nueva, no tradicional, en el proceso de desarrollo del mismo. En este ultimo caso será necesario incrementar los fondos previstos para factores imprevistos y considerar un periodo largo durante el cual se vayan realizando la necesaria adaptación de las técnicas y la capacitación del personal. En el caso de técnicas bien conocidas los análisis de las inversiones serán relativamente fáciles ya que se dispone de los datos básicos esenciales. Sin embargo muchas técnicas son relativamente nuevas, e incluso se hallan a menudo en desarrollo, en cuyo caso es casi imposible hacer una evaluación precisa de la inversión y el empresario tendrá que prevenirse para el mayor riesgo del periodo de rodaje. Además, es importante hacer notar que la fase de producción en la industria es relativamente más arriesgada y el inversionista buscara naturalmente los incentivos ofrecidos por los gobiernos y la posibilidad de tener una póliza de seguro a un costo razonable. Si una empresa se concentra solo en la elaboración y mercadeo, el análisis de la operación será mucho más fácil de hacer, con tal de que este asegurado, naturalmente, el suministro de materia prima.

Inclusive en el caso de alguno de los sistemas tradicionales de cultivos, los datos económicos necesarios no están siempre disponibles. En tales casos, y ciertamente en el caso de nuevas técnicas, será deseable disponer de una unidad piloto en la que puedan experimentarse los supuestos que se hayan hecho en una evaluación de la inversión, lo que dará los datos necesarios para mejorar el análisis básico de la inversión y modificar los procedimientos operativos según convenga, antes de que se

hagan los desembolsos financieros más importantes. En base a los resultados de la operación piloto se pueden tomar decisiones finales sobre el valor e importancia definitiva de la inversión. Este "ensayo" u operación piloto no solo es útil en el sector de la producción sino también en los de elaboración y mercadeo. Si la inversión ha de hacerse en el desarrollo del producto, operaciones piloto sobre elaboración y mercadeo pueden servir para facilitar algunos de los datos esenciales para planificar operaciones en escala comercial y para dar la confianza necesaria, antes de la inversión, en sus posibilidades económicas.

Un proyecto o análisis de una inversión tratara de planear en detalle las diferentes etapas de las operaciones y preparara cálculos completos de los costos de inversión y costos de operación, tanto para la unidad piloto, si se ha decidido tenerla, como para la fase comercial.

Para evaluar un proyecto de inversión de cualquier tipo en una empresa y para que resulte con éxito, debe seguirse una serie de pasos en los cuales se busque la rentabilidad para el inversionista, de tal modo que los resultados obtenidos de los análisis y evaluaciones den como resultado una toma de decisiones adecuada para realizar o no un proyecto de inversión, o bien para darle un nuevo enfoque a su estructura.

1. Identificación de la idea y su análisis: Se lleva a cabo a partir de la información existente, el juicio común y la opinión que da la experiencia. En términos monetarios solo presenta cálculos globales de las inversiones, los costos y los ingresos; sin entrar a investigaciones profundas.

Esta primera etapa es muy importante; ya que permitirá definir o, por lo menos, lograr una idea acerca de si el proyecto es viable o no. Los aspectos que se deben investigar en esta etapa son los siguientes:

• El volumen del mercado

• Disponibilidad de materia prima

• Tamaño y tecnología

• Inversión estimada

• Beneficios esperados

• Marco institucional.

2. Recopilación de información: Se refiere a todas aquellas investigaciones, entrevistas, búsquedas de datos, etc; que servirán para analizar en forma detallada el proyecto de inversión. Estos estudios se basan en la información que se tiene de primera mano, es decir, sin efectuar investigaciones detalladas.

3. Prefactibilidad: Este estudio profundiza las investigación en fuentes secundarias y primarias en investigación de mercados, detalla la tecnología que se empleará, los costos totales y la rentabilidad económica del proyecto, y es la base en la que se basan los inversionistas para tomar una decisión.

4. Factibilidad: Está enfocada al análisis de la alternativa más atractiva estudiada en la Prefactibilidad, abordando en general los mismos aspectos pero con mayo profundidad y dirigidos a la opción más recomendable.

5. Arranque y funcionamiento del proyecto de inversión: Se refiere a la implantación del proyecto una vez seleccionada.

ANEXO 5 .DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIAMIENTO.

DIFERENCIAS ENTRE INVERSIÓN Y FINANCIAMIENTO.

Nuestros análisis de los proyectos (algunos) no tienen en cuenta cómo se financia el proyecto. Puede ser que se decida financiar una parte con deuda, pero, si se hiciera, no deberíamos restar de la inversión necesaria los fondos que provienen de la deuda, ni considerar como salidas de tesorería los pagos de intereses y principal. Trataremos el proyecto como si se financiara totalmente con recursos propios, considerando todas las salidas de tesorería como provenientes de los accionistas y todas las entradas como si fueran para ellos.

Se presentan casos de esa forma para que se pueda separar el análisis de las decisiones de inversión y de las decisiones de financiación. Entonces, cuando se haya calculado el VAN, puede hacerse un análisis separado de la financiación. Las decisiones de financiación y su posible interacción con las decisiones de inversión queda en manos de los analistas.

INTERRELACIONES DE LAS DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIAMIENTO

Las decisiones de inversión siempre tienen efectos derivados sobre la financiación, "cada dólar empleado tiene que haberse obtenido de algún modo". A veces, los efectos derivados son irrelevantes o al menos poco importantes. En un mundo ideal sin impuestos, costos de transacción u otras imperfecciones del mercado, únicamente las decisiones de inversión afectarían al valor de la empresa. En ese mundo las empresas podrían analizar todas las oportunidades de inversión como si estuvieran financiadas totalmente por capital propio. Las empresas decidirían que activos comprar y luego se preocuparían por la forma de obtener el dinero para pagarlos. A nadie le importaría de dónde viniese el dinero, porque la política de endeudamiento, la política de dividendos y todas las demás decisiones de financiación no tendrían ningún impacto sobre la riqueza de los accionistas.

Los efectos derivados no pueden ignorarse en la práctica. Por tanto, La técnica es sencilla. Primero, calculamos el valor actual del proyecto como si no hubiese importantes efectos derivados. Luego, ajustamos el valor actual para calcular el impacto total del proyecto sobre el valor de la Empresa. El criterio consiste en aceptar el proyecto si el valor actual neto ajustado (VAA) es positivo:

Aceptar el proyecto si VAA = VAN del caso básico + valor actual de los efectos financieros derivados ( 0

El VAN del caso básico es el VAN del proyecto calculado suponiendo financiación total por capital propio y mercados de capital perfectos. Considere el valor del proyecto como si fuera creada una mini-empresa aparte. Calcularíamos el valor de esta miniempresa proveyendo sus flujos de tesorería y descontándolos al coste de oportunidad del capital para el proyecto. Los flujos de tesorería deberían ser netos de los impuestos que pagase una mini-empresa financiada totalmente con capital propio.

Los efectos derivados de la financiación se evalúan uno a uno y sus valores actuales se suman o se restan del VAN del caso básico. Veíamos diversos casos:

Costos de emisión. Si la aceptación del proyecto fuerza a la empresa a emitir titules, entonces el valor actual de los costes de emisión debería restarse del VAN del caso básico.

Ahorros fiscales por intereses. Los intereses de la deuda son gastos fiscalmente deducibles. La mayoría de la gente cree que los ahorros fiscales por intereses contribuyen al valor de la empresa. Así, un proyecto que lleva a la empresa a endeudarse más, genera valor adicional. El VAA del proyecto se incrementa por el valor actual de los ahorros fiscales por intereses de la deuda que el proyecto soporta.

Financiación especial. A veces, las oportunidades especiales de financiación están ligadas a la aceptación del proyecto. Por ejemplo, el gobierno puede ofrecer financiación subvencionada para proyectos socialmente deseables. Sencillamente, se calcula el valor actual de la oportunidad de financiación y se añade al VAN del caso básico.

Recordar que no hay que confundir la contribución a la capacidad de endeudamiento de la empresa con la fuente inmediata de fondos para inversión. Por ejemplo, una empresa puede, como una cuestión de oportunidad, endeudarse por 1 millón de dólares para un programa de investigación de 1 millón de dólares. Pero la investigación sería difícil que contribuyera a la capacidad de endeudamiento en 1 millón de dólares; una gran parle del millón de deuda nueva estaría respaldado por los otros activos de la empresa.

Recordar también que capacidad de endeudamiento no quiere decir que implique un limite absoluto sobre cuánto puede endeudarse la empresa. La frase se refiere a cuánto decide endeudarse. Normalmente, el nivel de endeudamiento óptimo de la empresa aumenta a medida que sus activos crecen; por esto decimos que un nuevo proyecto contribuye a la capacidad de endeudamiento de la empresa.

El cálculo del VAA puede exigir varias etapas: una etapa para el VAN del caso básico y una para cada efecto derivado de la financiación. Muchas empresas tratan de determinar el VAA en un cálculo único. Lo hacen de la siguiente forma. Se prevén los flujos de tesorería después de impuestos de la forma habitual; es decir, como si el proyecto se financiara completamente por capital propio. Pero la tasa de descuento se ajusta para reflejar los efectos derivados de la financiación. Si la tasa de descuento se ajusta correctamente, el resultado es el VAA:

Van a la tasa de descuento ajustada = VAA = VAN al coste de oportunidad del capital + Valor actual de los efectos . Derivados de la función

Desgraciadamente, no hay fórmula para ajustar la tasa de descuento que sea sencilla y correcta en general. No obstante, hay dos reglas prácticas útiles. La primera es la fórmula de Modigliani y Miller (MM):

R* = r(1-T* L)

ANEXO 6. RIESGO E INCERTIDUMBRE

La distinción clásica entre riesgo e incertidumbre es que un elemento o análisis implica riesgo si se conocen los resultados alternativos posibles, mientras que en la incertidumbre se desconoce la distribución de frecuencia de los resultados posibles

Otra distinción menos restrictiva entre riesgo e incertidumbre es que el riesgo es !a dispersión de la distribución de la probabilidad del elemento que se está estimando o (de los) resultado(s) calculado(s) que se está(n) considerando, en tanto que la incertidumbre es el grado de falta de confianza de que la distribución de probabilidad estimada sea correcta. La palabra riesgo se aplica al resultado de cualquier elemento o hedida de mérito.

Causas de riesgo e incertidumbre

El riesgo y la incertidumbre en las decisiones de inversión en un proyecto se atribuye a muchas fuentes posibles. La siguiente es una descripción breve de algunas de las causa principales.

Una cantidad insuficiente de inversiones similares. En general, una empresa sólo tendrá algunas inversiones de un tipo particular. Esto significa que habría una oportunidad insuficiente para que los resultados de un tipo de inversión particular se "apeguen a] promedio", para que los resultados desfavorables sean visualmente cancelados por los resultados favorables.

La tendencia en los datos y su valoración, las personas que hacen o revisan análisis económicos tengan tendencias de optimismo o pesimismo o estén inconscientemente influidos por factores que no deben ser parte de un estudio objetivo. Un patrón de optimismo o pesimismo indebido y consistente por parte de un analista debe reconocerse mediante procedimientos de revisión del análisis.

Cambio en el ambiente económico externo, invalidando experiencias anteriores. Cuando se hacen estimaciones de condiciones futuras. las bases usuales son resultados anteriores de cantidades similares, cuando están disponibles. Aunque la información del pasado es valiosa, con frecuencia existe el riesgo de usarla directamente, sin ajustaría a las condiciones que se esperan en el futuro.

La mal interpretación de los datos. Es posible que ocurra una mal interpretación si los factores implícitos en los elementos que se van a estimar son demasiado complejos, de modo que se malinterpreta la relación de uno o más factores para los elementos deseados.

Los errores del análisis. Es posible que ocurran errores en el análisis de las características técnicas operativas de un proyecto o de sus implicaciones financieras.

Disponibilidad y énfasis del talento administrativo. El desempeño de un proyecto de inversión industrial o de un conjunto de proyectos depende, en gran medida, de la disponibilidad y aplicación del talento empresarial una vez que se ha realizado el proyecto. En genera], e) talento empresarial es un recurso muy limitado dentro de una empresa; por tanto, esto provoca que los resultados de algunos proyectos se afecten con los resultados de otros. En tal caso, existe un riesgo debido a la falta de disponibilidad o al descuido en el talento administrativo necesario que se aplica a los proyectos de inversión.

Liquidabilidad de la inversión. Al juzgar el riesgo es fundamental considerar recuperabilidad relativa de los compromisos de inversión si un provecto, por consideraciones del desempeño o de algún otro tipo, se va a liquidar. Por ejemplo. una inversión en equipo de propósito especial que no tiene valor para otras empresas conlleva más riesgo que la inversión en un equipo de propósito general, la cual tendría un valor de rescate de alto porcentaje si se vendiera debido a resultados operativos deficientes. Un sinónimo descriptivo es "facilidad para sanarse".

Obsolescencia. El cambio tecnológico rápido y el progreso son características de nuestra economía. No sólo los producios mejoran, con lo que la producción de instalaciones para ellos se requiere menos o es inútil, sino también los cambios en la tecnología del proceso pueden volver obsoletas las instalaciones existentes.

ANEXO 7. DECISIONES DE INVERSIÓN BAJO INCERTIDUMBRE

El resultado de casi todas las decisiones de negocios está rodeado de cierto grado de incertidumbre, y las decisiones de elaboración de presupuesto de capital no son la excepción. Existen muchas teorías y no pocas controversias con respecto al tratamiento de la incertidumbre, pero en la práctica el asunto muchas veces se resuelve a través del sencillo mecanismo de asignar tasas de descuento más altas a los proyectos más riesgosos. Así, por ejemplo, si estamos evaluando los proyectos A y B y el segundo es mucho más riesgoso que el primero, «cobraremos» al proyecto B una tasa de descuento más alta. Si el proyecto A implica un riesgo normal y el costo normal de capital de la empresa es, digamos, del 10%, A se evaluará utilizando un costo de capital de 10%, pero B se evaluara con un costo de capital mayor; qué tanto mayor dependerá de la estimación por parte de la gerencia del riesgo de B comparado con el de A y de la compensación adicional que se exigirá a B debido a ese riesgo.

Es importante señalar aquí que si el proyecto B se evalúa empleando una tasa de descuento de, digamos, 14% y resulta que tiene un valor presente neto mayor que el proyecto A (que se evaluaría empleando un costo de capital del 10%), debe elegirse B sobre A. El rendimiento adicional que exige la tasa de descuento del 14% asignada a B sirve para compensar el riesgo de B. Hacemos hincapié en esto porque muchas veces se comete el error de escoger A sobre B a pesar del mayor valor presente neto, ajustado por el riesgo, de B alegando que como A es menos riesgoso que B debe tener preferencia. Éste es un procedimiento lógico incorrecto, pues ya se ha compensado el riesgo mediante el mecanismo de aumentar la tasa de descuento del proyecto B; seguir discriminando en contra de B después de haber realizado los cálculos de valor presente neto ajustado por el riesgo sería ilógico.

Reglas misceláneas de decisión para incertidumbre completa

En esta sección describiremos algunas reglas o principios de decisión para elegir entre las diversas alternativas, en situaciones en las que existe una completa incertidumbre respecto a ciertas probabilidades. Estas reglas de decisión se aplican a situaciones en las cuales hay varias alternativas (cursos de acción) y varios resultados posibles (estados naturales), y en donde se conoce el resultado (efecto) de cada alternativa relacionado con cada resultado posible, pero se desconoce la probabilidad de ocurrencia de cada uno de estos últimos.

El aspecto más difícil al aplicar las reglas de decisión es determinar cuál deberá usarse para tomar una decisión. De hecho, estas reglas de decisión reflejan diversos grados de optimismo o pesimismo y deben elegirse en concordancia con las que reflejen ciertas opiniones de la administración, que a su vez implican la intuición y la conveniencia para una situación particular. El mayor elogio para cualquiera de estas reglas es que su uso promoverá la explicitud y consistencia en la toma de decisiones bajo incertidumbre completa.

Regla del maximínimo o del minimáximo

La regla del maximínimo sugiere que quien toma la decisión determina la utilidad mínima (pagos) asociada con cada alternativa y después selecciona la alternativa que maximiza la utilidad mínima. Asimismo, en el caso de los costos, la regla de! minimáximo indica que quien toma la decisión determina el costo máximo asociado con cada alternativa y también sugiere la alternativa que minimiza el costo máximo. Estas reglas de decisión son conservadoras y pesimistas, porque dirigen la atención al peor resultado y después lo convierten en lo más conveniente posible.

Regla de maximáximo o minimínimo

Las reglas de maximáximo o minimínimo son los opuestos directos de sus contrapartes que acabamos de analizar y, por consiguiente, reflejan un optimismo extremo. La regla de maximáximo sugiere que quien toma la decisión determina la utilidad máxima asociada con cada alternativa y después elige la alternativa que maximiza la utilidad máxima. Asimismo, en el caso de los costos, la regla de minimínimo indica que quien toma la decisión debe determinar el costo mínimo asociado con cada alternativa y después seleccionar aquella que minimiza el costo mínimo.

Principio o regla de Laplace

La regla de Laplace simplemente supone que todos los resultados posibles son igualmente probables y que se puede elegir con base en los resultados esperados de acuerdo a como se calcularon, usando probabilidades iguales para todos los resultados. Existe una tendencia común hacia esta suposición en situaciones en las que no hay una evidencia de lo contrario, pero tanto la suposición como la regla son de un mérito muy cuestionable.

Principio o regla de Hurwicz

La regla de Hurwicz pretende reflejar cualquier grado de moderación entre un optimismo y un pesimismo extremos, que quien toma la decisión pretendiera elegir. La regla se plantea explícitamente como:

Seleccione un índice de optimismo, a tal que (O <. a <. 1). Para todas las alternativas.

calcule el resultado ponderado: a x (valor de la utilidad o costo si ocurre el resultado más favorable) + (1 — a) x (valor de la utilidad o el costo si ocurre el resultado menos favorable).

Elija la alternativa que optimiza el resultado ponderado.

Una dificultad práctica de la regla de Hurwicz es que quien toma la decisión no puede determinar con facilidad un valor correcto para a, el factor de ponderación. La regla de Hurwicz también carece de varias de las propiedades de conveniencia de una buena regla de decisión, y puede conducir incluso a resultados que son obviamente contrarios a la propia intuición.

Regla de mini-máximo arrepentimiento.

La regla del minimáximo arrepentimiento, propuesta por L. J. Savage, es similar a las reglas de minimáximo y maximínimo, pero pretende contrarrestar algunos de los resultados ultraconservadores producidos por esas reglas. Esta regla sugiere que quien toma la decisión debe examinar el máximo arrepentimiento posible (una pérdida por no haber elegido la mejor alternativa para cada resultado posible) asociado con cada alternativa y después seleccionar la alternativa que minimice el máximo arrepentimiento.

ANEXO 8. ANÁLISIS DE INVERSIONES EN CONDICIONES DE INFLACIÓN

Manejo de la inflación en un análisis de inversión de capitales.

La inflación, que es el fenómeno de elevación de precios que produce una educción en el poder adquisitivo de una determinada unidad de moneda, es un hecho real y afecta en forma significativa la comparación económica de las alternativas.

Hasta mediados de la década de los cincuenta, el dólar estadounidense se aceptaba ampliamente como una medida fija del valor de los recursos. Debido a que el poder adquisitivo de una determinada suma de dinero no es constante cuando está presente la inflación, las personas y las compañías por igual comprenden que las oportunidades de inversión deben evaluarse con el dinero tratado como una medida variable del valor de un recurso.

Las tasas de inflación anuales (con frecuencia llamadas escaladas) varían mucho para grandes tipos de bienes y servicios y para periodos de tiempo distintos. Se espera que una inflación con un promedio entre 3% y 4% Anual siga siendo una preocupación en nuestra economía durante todos los años noventa. aunque parece que tal inflación se extenderá a un futuro a largo plazo, es posible que ocurra su opuesto, la deflación, como durante la época de la depresión en los años treinta.

En los casos en donde todos los ingresos y todos los gastos no tienen una inflación en la misma tasa, esto provoca diferencias en la conveniencia económica entre las alternativas y debe tomarse en cuenta. Cuando no se incluyen los efectos de la inflación en un estudio de ingeniería económica, puede producirse una elección errónea entre las alternativas que compiten. Esto es, se puede revertir la preferencia, suponiendo que la inflación afecta todas las oportunidades de inversión en el mismo grado. En consecuencia, inadvertidamente se pone en peligro el objetivo de maximizar la riqueza de los accionistas (propietarios).

Dólares actuales contra dólares reales

La inflación describe la situación en la cual aumentan los precios de cantidades fijas de los bienes y los servicios. Conforme aumentan los precios, disminuye en consecuencia el valor del dinero, esto es, su poder adquisitivo (en dólares reales).

Definamos dos tipos distintos de dólares (u otras unidades monetarias tales como pesos o francos) con los cuales trabajamos en los análisis económicos, si se realizan correctamente:

Dólares actuales: el número actual de dólares es el punto en el tiempo en que ocurren y los términos acostumbrados de clases de dólar en los que piensan las personas. También se denominan dólares de entonces y ahora, dólares corrientes o incluso dólares con inflación y se representarán con un símbolo de "AS".

Dólares reales: los dólares del poder adquisitivo en algún punto base en tiempo, sin considerar el punto en el tiempo en el que ocurren los dólares actuales. En ocasiones se denominan dólares de valor constante, dólares constantes o dólares sin inflación y se representarán con un "RS".

Los dólares actuales en cualquier momento, pueden convertirse a dólares reales en el tiempo n. con el poder adquisitivo de cualquier tiempo base k. mediante:

RS(k)n = ASn (1/1+f)n-k = ASn (P/F,f%.n – k).

Así mismo,

AS n = RSk (1 + f)n-k = RS(K)N (F/P,f%,n – k).

En donde f es la tasa de inflación promedio por periodo durante los n – k periodos.

Tasa de interés real, tasa de interés combinada y tasa de inflación

definiremos varios tipos de Tasas y mostraremos cómo se usa:

1. Tasa de interés real: aumento en el poder adquisitivo real expresado como un porcentaje por periodo o la tasa de interés en la cual un egreso RS es equivalente a un n ingreso R$. En ocasiones se conoce como tasa monetaria real y se representa como ir cuando se necesita diferenciarla de la ic , que se presenta a continuación.

2. Tasa de interés combinada: aumento en una cantidad en dólares para cubrir los intereses reales y la inflación, expresados como un porcentaje por periodo; es la tasa de interés en la cual un egreso A$ es equivalente a un ingreso AS. Se conoce en ocasiones como tasa actual o tasa con inflación y se representa con ic cuando necesita distinguirse de ir (definición anterior).

3. Tasa de inflación: como ya se definió, el aumento en el precio de determinados bienes o servicios como un porcentaje del periodo de tiempo. Se representa como/. La tasa general para una persona u organización se denomina la lasa de inflación general.

Debido a que la tasa de interés real y la tasa de inflación tienen un efecto multiplicativo o compuesto.

I = (l+ir)(1+ f) -1,

Ic = ¡r +f+(lrxf).

Asimismo,

Ir = ic –f/1+f

Donde f no es grande en relación con la precisión deseada, por lo cual:

Ic =ir + f

y

ir = Ic –f

Qué tasa de interés se debe usar en estudios económicos?

En general, la tasa de interés apropiada para cálculos de valor en el tiempo en los estudios de ingeniería económica depende de las estimaciones de flujo de efectivo, del modo siguiente:

El método A se usan dólares con inflación (actuales) e intereses, y el método B es aplicable a dólares sin inflación (reales) e intereses. Es más natural usar el método A. porque generalmente pensamos en términos de AS. Dado que los intereses pagados u obtenidos se basan en A$, es una tasa de interés combinada, ic , Sin embargo, en ocasiones es más fácil usar el método B.

Deflación

La deflación es lo opuesto a la inflación, es una disminución en el precio monetario de los bienes y los servicios, que a su vez significa un aumento en el valor real del poder adquisitivo del dinero. La deflación se maneja del mismo modo exacto que la inflación en los análisis económicos. Esto es, las estimaciones se hacen en términos de RS o AS y la tasa de interés correspondiente que se va a usar debe ser la tasa real, y, o la tasa compuesta:

¡c = (1 + ir )(1 – f) – 1 = ¡r – f – ir x f ,

donde f es la tasa de deflación.

Resumen

Es importante que exista una congruencia al usar la tasa de interés correcta para el tipo de análisis (dólares actuales o reales) que se efectúa. Dos errores comunes son los siguientes:

Manejo de la inflación en un análisis de inversión de capitales

En el error 1 se usa la tasa de interés combinada (ic), la cual incluye un ajuste para la tasa de inflación (f), en los cálculos de valor equivalente para los flujos de efectivo estimados en dólares reales. Dado que los dólares reales tienen un poder adquisitivo constante expresado en términos de periodo de tiempo base y no incluyen el efecto de la inflación de precios general, tenemos una inconsistencia.

En el error 2, las estimaciones del flujo de efectivo están en dólares actuales, los cuales incluyen el efecto de la inflación (f), pero se usa la tasa de interés real (ir) para los cálculos de valor equivalente. Dado que la tasa de interés real no incluye un ajuste para la inflación de precios general, tenemos de nuevo una inconsistencia. Los efectos contrarios a los de! error 1 producen una tendencia a la inversión del capital, declarando en exceso el valor equivalente de los beneficios futuros.

ANEXO 9. DECISIONES DE INVERSIÓN CON RIESGO

Criterio de dominancia o verificación de eliminación

El primer paso al tomar una decisión, cuando pueden cuantificarse los resultados para todas las alternativas y estados naturales, es dejar de considerar aquellas, alternativas que claramente no se van a realizar, sin considerar el estado natural que ocurre. Si el resultado de cualquier alternativa X es mejor que el resultado de alguna otra alternativa Y, para todos los estados naturales posibles, se dice que la alternativa X domina la alternativa Y y por tanto se descarta cualquier consideración posterior de Y.

Criterio de nivel de aspiración

El criterio de nivel de aspiración implica seleccionar algún nivel de aspiración y después elegir lo que maximice (o minimice) la probabilidad de conseguir este nivel de aspiración es simplemente algún nivel de realización (como las utilidades) que pretende conseguir quien toma la decisión o algún nivel de resultados negativos (como los costos) que se van a evitar.

Por lo regular se piensa que alguna forma del criterio de nivel de aspiración es el que más se usa de todos los principios en la toma de decisiones administrativas. Los siguientes son casos en los que los niveles de aspiración tienen buen sentido intuitivo.

1. Cuando es muy costoso o consume mucho tiempo determinar todas las alternativas razonables y sus resultados posibles, se deben buscar alternativas sólo hasta que se encuentre una que ofrezca una probabilidad razonable de alcanzar el nivel de aspiración.

2. En ocasiones, una alternativa determinada sólo está disponible durante un tiempo limitado y debe realizarse una acción antes de que puedan desarrollarse todas las alternativas razonables y sus resultados posibles. Por ejemplo, sólo puede obtenerse el equipo a un precio particular si se hace un acuerdo de compra en cuestión de horas o días.

3. En ocasiones es difícil o imposible evaluar los resultados para todas las alternativas. pero es posible determinar cuáles alternativas cumplen con el nivel de aspiración para la persona que toma las decisiones. En este caso, un criterio razonable es elegir la alternativa que maximiza la probabilidad de obtener el nivel de aspiración.

El criterio de futuro más probable

El criterio de futuro más probable sugiere que conforme la persona que toma la decisión considera los diversos resultados posibles, pasa por alto todos, excepto el más probable, y actúa como si éste tuviera certeza.

Muchas decisiones se basan en este principio dado que, de hecho, sólo se considera seriamente el futuro más probable (con lo que el problema se conviene virtualmente, uno de "certeza supuesta").

Criterio de valor esperado

Usar el principio de expectativa y, por consiguiente, optar por optimizar el costo esperado (expresado en términos equivalentes) simplifica una situación de decisión, ponderando las probabilidades de todos los costos en dólares. El criterio se denomina valor monetario esperado o (EMV sus siglas en inglés). Siempre y cuando las consecuencias en dólares de los resultados posibles para cada alternativa no sean muy grandes a los ojos de quien toma la decisión, se considera que el principio de expectativa coincide con la conducta de quien toma la decisión.

La fórmula general para encontrar el resultado (valor) esperado de una variable x para cualquier alternativa A que tiene resultados separados k es:

K

E(x)= ( xj * P(xj)

donde:

E[x] = valor esperado de x,

Xj = j- ésimo resultado de x,

P(Xj) =probabilidad de que ocurra xj

Criterio de expectativa-variancia

El criterio (o procedimiento) de expectativa-variancia, el cual se denomina en ocasiones método de equivalencia de certeza, implica reducir la conveniencia económica de un proyvecto a una medida única, que incluye la consideración del resultado esperado, al igual que la variancia de tal resultado. Un ejemplo simple es:

Q = E[x]- A*([x],

donde:

Q = medición de expectativa-variancia

E[x) = media o resultado monetario esperado,

((x) = desviación estándar del resultado económico,

A = coeficiente de aversión al riesgo.

La variancia de una variable x para cualquier alternativa que tiene resultados separados k es:

V[x] = ((xj – E(x)2 P(Xj),

donde V(x) = variancia de x, y todos los otros símbolos se definieron con la ecuación "A". Una forma más conveniente de calcular V(x), que corresponde a la ecuación:

V[x] = ( x2 j* P(Xj) – (E(X))2

Existen otros innumerables criterios de expectativas-variancia que se aplican dependiendo de las preferencias de riesgo y sofisticación de quien toma la decisión y del analista.

Criterio de equivalencia de certeza monetaria

Una ramificación del criterio de expectativa-variancia es determinar subjetivamente la equivalencia de certeza monetaria de cualquier conjunto de resultados para cualquier alternativa. La equivalencia de certeza monetaria (CME por sus siglas en inglés) es sólo la cantidad monetaria segura en la cual quien toma las decisiones no tiene preferencias entre tal cantidad y diversos resultados monetarios posibles. En la práctica, este concepto es muy útil y se aplica a situaciones que implican ganancias (gastos) o pérdidas (costos). Aunque es más significativo cuando se aplica a situaciones de riesgo en las que se conocen varios gastos o costos y sus respectivas probabilidades, también se usa en situaciones que implican incertidumbre en relación con los gastos/costos o probabilidades, o ambos.

Criterio de utilidad esperada

El criterio (o método) de utilidad esperada es útil en particular para analizar proyectos en los cuales la ganancia o pérdida potencial es de un tamaño significativo, en comparación con los fondos totales con que cuenta la empresa. En forma más específica, si no es una constante la utilidad o conveniencia marginal de cada dólar que se puede ganar o perder, es relevante la utilidad de los dólares y no sólo la cantidad de dólares y en tal caso valdría la pena usar el método de utilidad esperada en lugar del método de probabilidad monetaria.

El método de utilidad esperada consiste en determinar la utilidad cardinal –v.g..el grado relativo de utilidad o conveniencia para quien toma la decisión— de cada uno de los resultados posibles de un proyecto o grupo de provectos en cierta escala numérica, y después calcular el valor esperado de la utilidad para usarlo como la medida de mérito.

La aplicación de este método se basa en la premisa de que es posible medir las actitudes de una persona o de quien toma las decisiones hacia los riesgo. Si quien toma la decisiones congruente consigo mismo, es posible obtener una relación entre la ganancia o perdida monetaria y la utilidad o conveniencia relativa de tal ganancia o perdida a través de las respuestas de quien toma la decisión a una serie de preguntas y los cálculos resultantes

ANEXO 10. DECÁLOGO DEL INVERSOR DE LA CNMV

1.- Tome sus decisiones de inversión siempre basándose en hechos y no en rumores o confidencias. Recuerde que es ilegal comprar o vender valores con información privilegiada.

2.-Posponga la decisión de invertir en valores ofertados por Internet, por teléfono o en una visita inesperada, hasta que disponga de toda la información por escrito y se haya asegurado de que quien se los ofrece representa a una entidad debidamente registrada.

3.- Tenga en cuenta que en sus inversiones usted compromete sus ahorros. Tome precauciones ante los vendedores que intentan presionarle para actuar inmediatamente o le prometan rápidos beneficios.

4.- Pida y revise las credenciales de las personas y entidades que no conozca e intenten venderle valores; tenga en cuenta que sólo están habilitadas para efectuar este tipo de operaciones las que están debidamente registradas en la CNMV

5.- Examine cuidadosamente los consejos o juicios de valor que le puedan transmitir terceras personas, solicite a su intermediario la información oficial registrada en la CNMV (folleto informativo), y no tome su decisión hasta que no conozca las características del producto financiero objeto de su inversión.

6.- Recuerde que éxitos anteriores no son garantía de futuros éxitos en una inversión.

7.- Sea especialmente cuidadoso con las inversiones en valores que ofrecen rentabilidades superiores a las del mercado o cuyo supuesto rendimiento se base en que están exentas de impuestos o cuentan con alguna ventaja fiscal.

8.- Asegúrese de conocer los riesgos de pérdidas en sus operaciones con valores, sin olvidar que a mayores expectativas de grandes y rápidas ganancias suelen corresponder mayores riesgos.

9.- Recuerde que la especulación es una apuesta que sólo es adecuada para aquellos que entienden y pueden controlar los riesgos que implica.

10.- Sepa que sus relaciones con la entidad que le ofrece servicios de inversión deben formalizarse en un documento contractual. Infórmese sobre las comisiones y gastos aplicables a sus operaciones solicitando el Folleto de tarifas y recuerde además, que debe exigir de su intermediario información periódica de l estado de sus inversiones y de los gastos originados por su mantenimiento y custodia, sin perjuicio de que también deba recibir información puntual de cada liquidación que le practique por sus operaciones o por los servicios prestados con sus inversiones.

ANEXO 11. PLANIFICAR PARA INVERTIR EN LA EMPRESA

Esta lección aborda cómo afrontar la inversión de los excedentes de Tesorería mediante una adecuada planificación.

Nos marcaremos el objetivo en el corto plazo y trataremos de medir la rentabilidad y el riesgo de las diferentes alternativas

Trataremos la elaboración del presupuesto de Tesorería bajo diferentes enfoques, su adecuada previsión será fundamental a la hora de planificar la inversión de los posibles excedentes, pero también a la de planificar la financiación de los déficits.

Introducción

¿cómo realizar un presupuesto?

¿Qué periodos debemos considerar? ¿Cómo controlamos el presupuesto?

 ¿Cómo gestionar déficits y superávits?

 ¿Qué activos tenemos para invertir

Objetivos

Aprender a desarrollar el presupuesto de Tesorería en la empresa

Desarrollar los mecanismos que posibilitan la toma de decisiones de Inversión a corto plazo, en base a una correcta planificación.

Conocer los productos más usuales de inversión-financiación a corto por parte de las empresas.

I Introducción

De todas las opciones de inversión financiera en las organizaciones económicas nos vamos a centrar en las llamadas inversiones de excedentes empresariales, es decir, en el dinero que "sobra" con la intención de obtener puntas de rentabilidad. Obviamos por tanto todas aquellas alternativas enmarcadas en el largo plazo, sea con motivos estratégicos o de control de Sociedades, y enmarcamos nuestro objetivo en las inversiones a corto plazo realizadas con las puntas de liquidez que tienen lugar en las empresas. En muchas compañías, las de mayor tamaño, estas inversiones están realizándose continuamente, pero las decisiones sobre las mismas, por variabilidad en las cuantías objeto de inversión y por los plazos cortos que la enmarcan, se "retoman" con elevada sistematicidad, basándose para ello en la adecuada planificación de necesidades y recursos a corto plazo.

La planificación financiera empresarial es algo sustancialmente más complejo que lo que desarrollaré en el presente tema. Esta se desarrolla sobre una doble vertiente: proyección de las variaciones patrimoniales y proyección de la liquidez o posición de tesorería. Debido a nuestro objetivo (centrarnos en las inversiones financieras a corto plazo) vamos a aprender a desarrollar el Presupuesto de Tesorería, así como a sacar conclusiones de Inversión en el marco del mismo. Es decir, las proyecciones de patrimonio o de variaciones patrimoniales y, por tanto, el Presupuesto que enmarca éstas (Presupuesto de Capital) no lo vamos a considerar; de él podremos extraer conclusiones de equilibrio financiero o patrimonial, pero no de inversiones a corto.

Debe quedar claro que no consideraremos más que el caso de las empresas no financieras, ya que éstas realizan inversiones financieras a corto y a largo con criterios muy especializados y en productos específicos derivados de su actividad (crediticia, de depósito, de aval, etc.).

Aunque debería ser innecesario, pero el siguiente párrafo me propongo glosar la importancia de la Presupuestación (como cuantificación de la Planificación) para "dirigir" la Inversión: el deber ser en cuantiosas ocasiones está reñido con la realidad, en la que se opera por cálculos intuitivos que dan lugar a costosos errores. Para ser "optimizada" la inversión debemos considerar la efectiva colocación del saldo que se considere excedente durante el plazo de "ociosidad" (no necesidad de disposición de los mismos). Obvio es decir que cuanto mayor sea el plazo de la inversión y más elevado el saldo a invertir mayor margen de rentabilidad tendremos. Pero como siempre en inversiones hablaremos de riesgo, equivocaciones en cuantías o plazos (invertir más cuantía de la realmente excedente o durante más tiempo del considerado en excedencia) nos llevará irremisiblemente a una costosa refinanciación del déficit, ya sea por recurrir a recursos bancarios (coste de los mismos, espero que no sea en "descubierto") o por renegociar plazos con algún acreedor (coste moral o real si lo hubiera). ¿Cómo podremos obtener ambas cuestiones, plazo y cuantía, y cifrar los riesgos?: a través de la elaboración de un presupuesto de Tesorería fiable.

El presupuesto de tesorería

Una adecuada gestión de los recursos líquidos debe implicar la anticipación en tiempo a posiciones futuras, en tal forma que proporcione las señales de alerta que permita adelantarnos a situaciones conflictivas o aprovechar situaciones ventajosas. Una gestión eficiente implica que en la mente del gestor figuren los problemas futuros de liquidez, y que los del presente sean solucionados con decisiones anticipadas.

Soy consciente de las tremendas limitaciones que existen para realizar previsiones de cobros y pagos a plazos futuros, tanto mayores cuanto más nos alejemos en tiempo del presente. Es conveniente hacer esfuerzos encaminados a la consecución de previsiones de tesorería: los beneficios que proporciona así lo aconsejan. No obstante siempre es necesario tener presentes dos consideraciones:

– Si bien daré consejos con respecto a los adecuados plazos de presupuestación, las limitaciones propias de la empresa, actividad y sector industrial pueden ser motivo suficientemente justificado que imposibilite la realización de "buenas previsiones" a período largo. Se trata de hacer todo lo "técnicamente" posible.

– Una buena previsión no es aquella que a posteriori demuestre haber sido correcta, sino la que posibilite las adecuadas decisiones de forma anticipada en la empresa.

Como en nuestro animo sigue figurando como intención fundamental la operatividad, no vamos a plantear cuestiones de tipo teórico sobre el propio concepto de presupuesto y cuestiones adyacentes al mismo. Incidiendo en operatividad las preguntas que inmediatamente surgen son ¿cómo hacer el presupuesto? ¿qué período o períodos deben ser considerados? ¿Cómo extraer conclusiones del mismo?, ¿cómo establecer el control del presupuesto?. A ellas respondemos a continuación.

2) La estructura presupuestaria:

Existen dos formas básicas de presentación de la previsión de tesorería para un período de tiempo prefijado. Con cada una de ellas debemos llegar al mismo resultado para la tesorería, sin embargo la metodología de consecución de la misma es claramente diferente en ambas. A mi juicio ambas son perfectamente aceptables y su validez como herramienta de gestión depende del interés de control y análisis, lo que está íntimamente ligado a la elección del período de presupuestación. Veamos ambas.

A) Modelo de los movimientos de tesorería.

Esta estructura presupuestaria resume los distintos cobros y pagos, agrupando los mismos en función de su origen o procedencia. Así distinguimos los cobros de explotación, de los procedentes de nuevas fuentes financieras externas. Igualmente diferenciamos los pagos de explotación de los pagos por retribución de pasivo, etc. Se distinguen las siguientes agrupaciones:

Tesorería por operaciones de explotación.

Tesorería por operaciones de capital.

Tesorería extraordinaria.

Pagos por retribución del pasivo a largo.

Tesorería por operaciones de circulante.

Pagos por impuestos.

Todas las partidas incluidas suponen un movimiento de la tesorería, por lo que podríamos denominar a esta estructura "presupuesto basado en los movimientos de tesorería".

Algunas de las rubricas son relativamente difíciles de prever, otras nos resultarán relativamente fáciles, como por ejemplo ciertos servicios contratados con pago periódico de cuantía fija (de un préstamo se conocen las cuantías a pagar y la fecha de pago de las mismas). Algunas partidas presentan una previsión directa, otras necesitan de un cálculo depurado, por ello, creo conveniente hacer un breve comentario sobre la determinación de cada una de las partidas.

La elaboración del presupuesto

número 1.- Con la previsión de las ventas y la ayuda de las condiciones de crédito establecidas en la política de circulante, así como los límites y costes del descuento, calculamos los cobros de las ventas para cada uno de los períodos. Los efectos descontados suponen en la práctica un adelanto de liquidez por lo que consideramos el cobro correspondiente dentro del epígrafe de "cobros por ventas", aún no siendo esa la consideración contable.La determinación de los cobros responde a la siguiente formulación:

Cobros explotación = Ventas – ? Cuentas por cobrar

Evidentemente las cuentas por cobrar consideradas en la anterior formulación deben ser únicamente las de origen comercial, y deben venir disminuidas por el nominal del descuento de efectos.

Se trata, sin duda, del componente fundamental del presupuesto de tesorería, no por la cuantía de su importe, ya que es posible que le supere la tesorería de operaciones de capital, sino por la importancia que tiene en orden a otorgarle validez. Las previsiones en este campo resultan difíciles hasta el punto que la fiabilidad de la estimación de tesorería depende fundamentalmente de la que puedan tener los presupuestos de ventas. Un error en las ventas previstas acarrea errores en el total de cobros y en el pago de los gastos de explotación, ya que éstos últimos dependen del tamaño de las ventas.

número 2.- Con la previsión de inventarios de materiales determinada en función de la política concreta establecida por la empresa, y el consumo de los mismos, calculamos las compras. Con éstas y el período medio de pago a los proveedores determinamos los pagos por compras. Para cualquier período se tiene que cumplir la siguiente ecuación:

stock inicial + compras – stock final = consumo

La determinación de los pagos a proveedores responde a la siguiente formulación:

Pagos por compras = Compras – ? Cuentas por pagar

Esta partida puede resultar especialmente difícil de calcular en el caso de tener una amplia gama de materiales y proveedores con condiciones de crédito diferentes. En muchos de estos casos se estiman los pagos a proveedores como un simple porcentaje de alguna cifra representativa, como compras o ventas, lo que considero es escasamente valido. Con la ayuda de la herramienta informática y de instrumentos de control adecuados no debe resultar especialmente complicado realizar este tipo de previsiones. En todo caso, de entre la gama de productos, siempre se podrá diferenciar grupos con características más o menos homogéneas de pago, y establecer un período medio y ponderado para el conjunto de ellos dentro de un mismo grupo.

En lo que se refiere al resto de los pagos por gastos de explotación, hemos de proceder de idéntica forma. Necesitamos información sobre la cuantía de cada uno de los gastos y, en su caso, de los créditos de provisión (esto es, si el pago del servicio o suministro se paga con posterioridad se dice que existe financiación del proveedor o crédito de provisión) otorgados. Con ayuda de los presupuestos de explotación conoceríamos los gastos de personal y otros gastos de tipo general, y, en base a los créditos de provisión otorgados por los diferentes suministradores, podremos conocer los pagos por los mismos.

número 3.- Con los datos conocidos en los dos puntos anteriores podremos calcular la tesorería de explotación.

números 4 al 8.- Con la ayuda de la estrategia de capital (política de inversiones y de financiación) definida para el largo plazo y de las condiciones de los créditos obtenidos, determinamos la tesorería de operaciones de capital.

Esta hace referencia a la tesorería derivada de los cobros y los pagos relacionados con el activo y el pasivo fijo de la empresa, incluida la financiación del previsible aumento de las necesidades de capital circulante. Es obvio que, al seguir un criterio estrictamente monetario, únicamente incluimos el pago o cobro correspondiente a cada una de las partidas. Las inversiones con pago aplazado dan lugar a financiación de acreedores, por lo que el pago por las mismas debe ser incluido como amortización de acreedores, y no como desembolso por inversiones. Igualmente, financiaciones devengadas pero no cobradas darán lugar a deudores, y es el cobro de los mismos lo que debemos incluir en presupuesto.La política de inversiones y de financiación seguramente no precisarán fechas concretas para los pagos y cobros derivados de unas y otras pues es difícil prever el desarrollo de una obra o la fecha de recepción de una maquinaria, igualmente será difícil conocer la puesta a disposición de la empresa de un crédito ya otorgado. De las partidas que integran la tesorería por operaciones de capital suele conocerse su devengo y cuantía pero no el momento de su cobro o pago. Por ello, la previsión de las mismas en período corto resulta difícil. A medida que ampliemos nuestro horizonte de previsión la probabilidad de error irá disminuyendo, pero en período corto esta probabilidad será grande, lo que constituye un motivo añadido para la justificación de la importancia fundamental de las partidas de explotación en el presupuesto de tesorería, tanto más cuanto menor sea el período de previsión considerado. Y ello debido a la regularidad, normalidad y sustancialidad de las partidas de explotación como operaciones típicas de las empresa.Tanto las emisiones de acciones y obligaciones, como los préstamos y los créditos bancarios, habrán sido programados a nivel del departamento financiero o en el mismo consejo de administración y la determinación de fechas concretas, aún siendo difícil, no lo es tanto como en el pago derivado de las inversiones, sujetos a un mayor número de fluctuaciones.

número 9.- Como suma algebraica de los números cuatro al ocho obtenemos la tesorería de operaciones de capital.

números 10 al 13.- Con la ayuda de las carteras existentes, así como de la rentabilidad prevista de las mismas y gastos de intermediación, calculamos la tesorería por la cartera de valores, a la que habrá que añadir la derivada de las desinversiones para obtener la tesorería de operaciones extraordinarias.

números 14 al 16.- El pago por la retribución de los recursos que poseen el carácter de fijo en la empresa comprende tanto la retribución del capital ajeno como la del propio, el primero a través del pago de intereses (cargas financieras), el segundo a través del pago que implica la distribución de dividendos.Con la ayuda del balance de situación histórico, de la política de financiación y de la estrategia financiera, determinamos el monto de las cargas financieras y de la distribución de dividendos. En este último caso, los dividendos, si hablamos de ejercicios anuales, habrán sido aprobados en el ejercicio precedente, por lo que, exceptuando los pagos a cuenta, constarán en balance de situación como financiación a corto; "dividendos por pagar". De esta forma, lo pagado en un ejercicio es lo aprobado en el precedente (tengan presente, insisto, los dividendos a cuenta que suelen repartirse en el ejercicio corriente, con cargo a resultados de cierre de ejercicio aprobados en Junta de Accionistas, una vez que se comprueba que no habrá problemas para consolidar los beneficios estimados (lo que suele ocurrir en el último trimestre del año).

Evidentemente este componente siempre es negativo ya que todas las partidas que lo integran son salidas de caja. Por otra parte, su previsión no debe llevar a error ya que conocemos con anterioridad las fechas en que nos vemos obligados al pago de intereses, y la posibilidad de distribución de dividendos suele ser prevista con suficiente anticipación, siendo el pago de los mismos, normalmente, en fechas muy concretas del año. 

números 17 al 22.- La tesorería por operaciones de circulante incluye el cobro de nuevos créditos a corto, la devolución del pasivo circulante y la retribución del mismo (cargas financieras).

Con la ayuda del balance de situación del período inmediatamente anterior e información sobre el mismo determinamos las cuantías de créditos y acreedores a corto a devolver en el período, así como el pago de intereses por las fuentes financieras a corto.Con la ayuda de la política de circulante, de la previsión de ventas y de las condiciones del descuento calculamos los efectos a descontar cada período. Con este dato y la información sobre el coste del descuento podemos calcular los intereses del mismo.

La previsión de estas partidas quizá sea la que incluya una menor complicación; las probabilidades de error son mínimas, ya que normalmente se conocen fechas concretas en las que nos vemos obligados a afrontar la devolución de ciertas deudas, así como para el pago de las cargas financieras.Además, hemos incluido una partida que se refiere a las inversiones financieras de período corto. Estas inversiones están fundamentadas, básicamente, en la búsqueda de una rentabilidad para aquellos fondos que permanecen ociosos en la tesorería. Así, en el caso de que el superávit de liquidez supere una cierta cantidad, y una vez realizado el control a priori en la búsqueda de acciones de revisión presupuestaria, el excedente se debe invertir en activos de fácil liquidez que permitan la obtención de una rentabilidad adicional.

número 23.- La determinación del pago de impuestos no debe resultar excesivamente complicada habida cuenta de que conocemos las fechas periódicas en que deben ser pagados o cobrados cada uno de ellos, y el devengo o liquidación es previo o a lo sumo coincide con dicho cobro o pago.

número 24.- Como suma algebraica de todas las agrupaciones de partidas de movimientos de tesorería (números 3,10,13,16,22) determinamos el superávit o déficit del período.

número 25.- Reflejamos el saldo del ejercicio inmediato anterior al actual.

número 26.- Para obtener el saldo previsto para el presente ejercicio debemos sumar al superávit/déficit por las operaciones del período el saldo obtenido en el ejercicio anterior, habida cuenta del carácter acumulativo del presupuesto.

B) Modelo de los depósitos de liquidez

Se trata de una estructura presupuestaria basada en la relación entre el concepto de beneficio y las modificaciones al mismo para llegar a la previsión de tesorería. Dichas modificaciones se proponen en cascada, pasando por el concepto de cash flow (Similar al concepto de EBITDA que proponen los analistas financieros), y permiten realizar un análisis de la situación de liquidez a partir de las distintas políticas empresariales con incidencia financiera.

La tesorería, por sus especiales circunstancias, puede ser analizada como un depósito de líquido, con varios grifos de entrada y varios de salida, en los que tanto los distintos departamentos como el tesorero tienen un cierto grado de control sobre el flujo que corre por ellos. En este sentido, las entradas de flujo en el depósito pueden tener cinco grandes "grifos" u orígenes:

Origen 1.- El Cash Flow de explotación o recursos obtenidos por la actividad ordinaria de la empresa.

Origen 2. Resultados extraordinarios, donde hemos de incluir los resultados obtenidos por todas aquellas operaciones ajenas a la explotación: liquidación de activos, cartera de valores, etc.

Origen 3.- Disminuciones en el capital circulante vinculado a la explotación, determinado por la suma de variaciones en inventarios, y variaciones en cuentas por cobrar de origen comercial y disminuido por las variaciones en cuentas por pagar de origen comercial.

Origen 4.- Nueva financiación externa, que podrá ser ajena con origen diferente al comercial o propia.

Origen 5.- Disminución de activos, que podrá derivar de liquidación de activos o de disminuciones del activo circulante ajeno a la explotación.

Por su parte, las salidas de liquidez se realizan a través de cinco grandes desagües:

Aplicación 1.- Asignación de beneficios al pago de impuestos.

Aplicación 2.- Retribución del pasivo, lo que incluye la distribución de dividendos y el pago de intereses.

Aplicación 3.- Aumentos del capital circulante vinculado a la explotación, determinado por la suma de variaciones en inventarios, y variaciones en cuentas por cobrar de origen comercial y disminuido por las variaciones en cuentas por pagar de origen comercial.

Aplicación 4.- Disminución de pasivo por amortización de capitales ajenos.

Aplicación 5.- Aumento de activos por realización de nuevas inversiones en activos fijos.

Al presupuesto de tesorería cuya estructura responde al presente método le denomino "Presupuesto basado en el método de los depósitos de liquidez".

He diferenciado entre el presupuesto analítico y el sintético. En el presupuesto analítico se llega al resultado provisional para la tesorería a partir del concepto de beneficio y, por tanto de la corriente de renta. El presupuesto sintético resume las partidas de aplicaciones y orígenes del modelo de "depósitos de liquidez". Dichas partidas se encuentran previamente calculadas en el presupuesto analítico por lo que el sintético no es sino un mero resumen de las partidas fundamentales del analítico.

El resultado de las tres últimas partidas del presupuesto de tesorería no depende de la estructura presupuestaria elegida, debe ser el mismo independientemente de que utilicemos uno u otro modelo y, evidentemente, independientemente de que dentro de este último utilicemos el presupuesto analítico o el sintético.

Es claro que este segundo modelo presupuestario resulta más complejo y elaborado que el de los "movimientos de tesorería", por lo que si el resultado es el mismo ¿qué podría inducirnos a presentarlo y justificar su uso?. Es cierto que a veces se hacen propuestas que no hacen más que "rizar el rizo", y siendo consciente de ello insisto en proponerla ya que proporciona sustanciosas ventajas comparativas en el análisis de la liquidez para período largo. Efectivamente, el modelo de los depósitos, de liquidez por su especial estructuración, no es el adecuado para el corto plazo, y ello por dos circunstancias:

– Dados los objetivos de la presupuestación a corto plazo, que veremos con posterioridad, la estructura presupuestaria del modelo de los "depósitos de liquidez" se convierte en una complicación añadida, más que en una útil herramienta de gestión. Por el contrario, este modelo se adecua perfectamente a los objetivos de la presupuestación a largo plazo ya que se destacan las áreas de decisión con incidencia en la liquidez más que los propios conceptos de cobros y pagos que dan lugar a la tesorería.

– La estructura presupuestaria del modelo del "depósito de liquidez" incluye información difícilmente obtenible en período corto. El cálculo de algunas de las partidas del presupuesto se realiza en la empresa anualmente, y aunque podría obtenerse semestralmente, la información fundamental fluye en torno al ejercicio anual.

Entonces la pregunta es evidente, ¿por qué lo incluye, si nuestro objetivo en el presente tema se centra en la inversión de los saldos excedentes del corto plazo?. La respuesta es doble: en primer lugar, hay está este modelo presupuestario para quien le interese por "otras cuestiones profesionales", y en segundo lugar, debido a que en este presupuesto se destacan las "opciones" alternativas para sacar o mejorar la liquidez, y sobre ellas me interesa hablar y poner ejemplos ( lo haré en un posterior tema sobre el Capital Circulante). Ahora bien, no hablaremos de la elaboración presupuestaria de este modelo en orden a establecer operatividad.

3) El periodo de presupuestación

Resulta difícil hacer una proposición genérica sobre el adecuado período de presupuestación que sea válido para todo tipo de empresas, en todo tipo de sectores de actividad y en cualquier situación.

Independientemente del período o períodos considerados para la proyección, es conveniente estructurar la presupuestación en varios tramos, desde el largo al corto plazo, cada uno de los tramos que consideremos tiene funciones y objetivos diversos. Recomiendo la diferenciación entre período de presupuestación a largo y a corto plazo, entendiendo por corto plazo el inferior a un año.

A) La presupuestación a corto plazo

El principal objetivo de la presupuestación de la tesorería a corto plazo es servir de instrumento operativo a la gestión de liquidez. En relación al cash management se convierte en un instrumento decisivo que permite concretar en cuantía y plazo los cobros y pagos, lo que permite su observación dinámica. Por otra parte, el presupuesto a corto se convierte en instrumento decisivo para la gestión de fondos ya que permite identificar los excedentes o déficits de tesorería y su permanencia en el tiempo, lo que posibilita la inversión de saldos ociosos y financiación de déficits (esta es la cuestión que nos interesa). En relación con la tercer gran área de gestión de liquidez, la gestión de riesgos, cualquier estrategia de cobertura debe ser evaluada adecuadamente, pero cualquier decisión al respecto tendrá un fiel reflejo en el presupuesto, por lo que el control a posteriori del mismo otorgará validez a la estrategia de cobertura propuesta.

Propongo tres tramos presupuestarios para el período corto: