Gestión de carteras

Gestión de carteras es un proceso de combinación de activos en una cartera diseñada según las preferencias y necesidades del inversor, seguimiento de la evolución de dicha cartera, y evaluación de sus resultados o performance.

Los criterios para la gestión de carteras tratan de crear un sistema que sea compatible con los objetivos del cliente y evite las decisiones arbitrarias o reacciones de pánico o euforia que pueden darse en determinados momentos en la toma de decisiones en los mercados financieros. Para ello, las etapas que se han de cubrir de forma específica en toda gestión de carteras son las siguientes:

• Determinación del tipo de cliente.

• Objetivos concretos de la inversión

• Estrategia de gestión a seguir.

•  Selección estratégica de activos.

• Selección de valores

• Control y medición de resultados

El autor da un enfoque a la gestión de carteras en 13 capítulos.

CAPÍTULO I

La eficiencia en el mercado bursátil español

• EL CONCEPTO DE EFICIENCIA

Un comentario sobre las condiciones para que se dé la eficiencia: Fama (1970) comenta que son condiciones suficientes:

• Que no haya costes de transacción.

• Toda la información disponible puede ser libremente utilizada por los participantes en el mercado.

• Existe acuerdo sobre las implicaciones que la información tiene sobre el precio actual y distribución de los precios futuros de cada valor.

Pero la pérdida de alguna de estas condiciones tampoco garantiza la pérdida de la eficiencia, son suficientes pero no necesarias. La existencia de elevados costes de transacción puede inhibir el flujo de transacciones, pero eso no quiere decir que cuando éstas se producen, los precios no reflejen la información disponible. Las otras dos condiciones también pueden relajarse, al menos parcialmente; así será válido con que una mayoría suficiente las cumpla.

Expresado de otra forma, los precios de los títulos de crédito (como las acciones) que se negocian en un mercado financiero eficiente reflejan toda la información existente y se ajustan totales y rápidamente a los nuevos datos que puedan surgir.

Si todos los títulos están perfectamente valorados, los inversores obtendrán un rendimiento sobre su inversión que será el apropiado para el nivel de riesgo asumido, sin importar cuáles sean los títulos adquiridos.

• LAS CLASES DE EFICIENCIA

Roberts distingue tres tipos de eficiencia:

Eficiencia débil: La hipótesis débil supone que la cotización de los títulos refleja la información pasada, obtenida de las series históricas de precios, en consecuencia:

• No es posible hallar estrategias de inversión basadas en precios históricos de las acciones u otros datos financieros históricos para lograr rendimientos que superen a los del mercado, puesto que todos los participantes del mercado sabrán cómo interpretar las señales que las series históricas de precios pueden mostrar y actuarán en consecuencia.

• Implica que el análisis técnico no es útil.

• La mejor predicción para el valor de un activo mañana es utilizar el valor que tuvo hoy. El único factor que afecta a los precios es la llegada a los mercados de noticias desconocidas. Como se supone que las noticias ocurren aleatoriamente, el cambio de los precios también debe ser aleatorio.

• 1. ¿Se da la eficiencia?

Lo que se debe cumplir para que se dé la eficiencia es:

• Que no haya costes de transacción.

• Toda la información disponible puede ser libremente utilizada por los participantes en el mercado.

• Existe acuerdo sobre las implicaciones que la información tiene sobre el precio actual y distribución de los precios futuros de cada valor.

Pero la pérdida de alguna de estas condiciones tampoco garantiza La eficiencia es una idea central de las modernas finanzas la pérdida de la eficiencia, son suficientes pero no necesarias." Se pueden aceptar los actuales desarrollos teóricos Se puede aceptar el mercado como sistema eficiente de Para el inversor, el que el mercado sea eficiente le garantiza que no va a pagar más ni menos de lo que los títulos realmente valen.

Nuestro Estudio

En su forma Se ha tratado de contrastar La idea es simple: Tomando Se ha estudiado si era posible 1970 y 1985 Derechos Obtener rentabilidades extraordinarias Para que esto se dé es preciso que el comportamiento en un periodo, se repita en periodos futuros. Los resultados son claros: "O los comportamientos son totalmente aleatorios, o no hay una repetición de tales comportamientos que permita la obtención de las citadas rentabilidades extraordinarias".

El análisis de Series temporales

El concepto de eficiencia del mercado está estrechamente ligado con la capacidad de predecir el comportamiento futuro de una acción, para poder sacar de una ventaja. Lo que se conoce como análisis de univariante de series temporales es aquel que se enfoca en los datos históricos de la propia acción. El análisis se centra en el estudio de los datos históricos para poder predecir comportamientos a corto plazo del futuro.

La metodología de Box-Jenkins.

En el año 1976, Box y Jenkins plantearon un modelo de serie temporal (que no es el único) para explicar la evolución de una variable a lo largo del tiempo. Estos modelos de serie reciben el nombre de modelos ARIMA.

Las cuatro fases de este modelo son las siguientes:

Primera fase: Identificación.

Con esta fase el propósito es escoger uno o varios modelos ARIMA, como un posible candidato para explicar el comportamiento de la serie.

Segunda fase: Estimación.

En esta fase se realiza la estimación de los parámetros de los modelos seleccionados.

Tercera fase: Diagnostico.

Aquí se comprueba la adecuación de cada uno de los modelos estimados y se determina cual es el más idóneo.

Cuarta fase: Predicción.

Si el modelo elegido es satisfactorio, se realizan las predicciones de la variable.

Este procedimiento de fases sigue un modelo de prueba y error, hasta encontrar el modelo que cumpla y satisfaga plenamente.

Ventajas de ARIMA vs TRADICIONALES

Los modelos ARIMA tienen ventaja ya que poseen una gran familia de posibles modelos, mientras que los tradicionales no tienen un fundamento sólido de estadística matemática y teoría de la probabilidad.

Condiciones de estacionariedad. Series Analizadas

La clave de la posibilidad de aplicar los modelos Box-Jenkins estriba en que la serie temporal observada cumpla estas condiciones o, si no es así, lograr su transformación en otra que si lo haga:

• Promedio constante.

• Varianza constante.

• Estructura de auto correlación constante.

A la serie original de Indice de Cotizacion (Ct) se le deben hacer unas alteraciones, ya que cumple con las dos primeras condiciones de estacionariedad, entonces, realizando una diferenciación de primer orden se obtiene una serie de incrementos de cotización que si pareciera tener promedios constantes, pero sin embargo, aún tiene el problema de la varianza.

Entonces, para que la serie cumpla con las tres hipótesis, se debe alterar de tal modo que se transforma a la "rentabilidad de la acción":

RT= (Ct – Ct-1 + Dt + dt)/Ct-1

Siendo:

Rt = rentabilidad de la acción

Ct = Cotización final

Ct-1= Cotización inicial

Dt= Dividendo cobrado

dt= valor del derecho (si lo hubiere)

El efecto que tienen las rentabilidades no tiene carácter aditivo sino multiplicativo. La rentabilidad de un periodo se acumula con la rentabilidad del periodo anterior de manera multiplicativa, de tal forma que la rentabilidad conseguida durante "n" periodos consecutivos es producto de las "n" obtenidas en cada uno de ellos, de la siguiente manera:

y de forma aditiva:

La predicción del futuro

Para que la metodología Box-Jenkins sirva para predecir la evolución futura de una acción, no basta con encontrar y estimar un modelo ARIMA que sea adecuado para explicar el pasado más reciente de la acción, sino que es necesario contrastar que ese modelo de comportamiento no ha cambiado a lo largo del tiempo. Tomando como criterio de selección el volumen de contratación en bolsa, se han escogido los siguientes doce valores:

1.3RESULTADOS

De los doce valores anteriores se han seleccionado para el periodo 1970-1985 las Cotizaciones de fin de mes, los Dividendos brutos y el valor medio del Derecho; estos datos provienen de las Agendas Financieras del Banco de Bilbao y del servicio de bolsa del mismo banco.

Construimos, a continuación, dos series temporales diferentes: En primer lugar calculamos la correspondiente a las rentabilidades mensuales de las acciones seleccionadas, teniendo como criterios para el caso de ampliaciones y dividendos que se encuentran a caballo entre dos meses, la afección al primer mes, tanto de uno como del otro. Se obtiene a continuación el logaritmo neperiano de la rentabilidad más uno: ln(1+Rt), por las razones antes aducidas.

Tenemos así dos series de cada valor, y cada una de ellas vamos a dividirlas en dos periodos, el que va desde 1970 a 1975 y el comprendido entre los años 1976 y 1985; haremos una excepción con Unión de Explosivos Rio-Tinto cuyos periodos serán 1970-1978 y 1979-1985, debido a la crisis de la empresa, que deja de pagar dividendos el año 1979. El objetivo de estas divisiones, y de la que se realizará posteriormente entre 1976-1980 y 1981-1985, es tratar de contrastar la aplicabilidad de la técnica viendo si las series son homogéneas, caso en el que se podría tratar de modelizar el comportamiento.

Resulta prácticamente imposible determinar cuándo se producen cambios estructurales, por lo que parece difícil la predicción mediante técnicas estadísticas, ya que las estructuras de auto correlaciones (cuando existen) no se mantienen constantes en el tiempo.

CAPITULO II

Modelos de valoración de acciones en la bolsa de Bilbao

2.1 DATOS A UTILIZAR EN LA INVESTIGACIÓN

Se hace una fijación en los siguientes valores:

Se va a realizar el estudio para un periodo básico de análisis considerado desde 1980 – 1987. También se tendrán en cuenta:

• A) Las cotizaciones al final de la sesión del viernes.

• B) Los dividendos brutos tomados en pesetas, el primer día que pueden cobrarse.

• C) Los derechos tomados, en pesetas, al valor del primer día de cotización.

2.2CALCULO DE LAS RENTABILIDADES SEMANALES.

También se han de realizar los cálculos para la rentabilidad semanal del mercado. Para ello, hemos sumado la rentabilidad de cada título ponderada por el peso específico de ese título sobre el total de los 24 valores. Dicho peso específico se ha obtenido en función del valor de capitalización bursátil (VCB) de la sociedad al 1 de Enero de cada año. Su cálculo es fácil:

Los cálculos se ha hecho para cada año, porque así se recoge mejor el peso de cada valor dentro del total a lo largo del tiempo. Esta forma de calcular, o mejor de aproximar, la rentabilidad del mercado es lógicamente discutible, pero con los datos que se poseen puede ser un buen sistema.

2.3EL MODELO DE MERCADO.

Sharpe (1963) propone el que se ha denominado modelo diagonal, de índice simple o de mercado. Este supone que las relaciones entre las rentabilidades de los diferentes títulos se deben únicamente a la relación que todos tienen con un índice de mercado.

2.4 PERIODO TOTAL Y SUBPERIODOS.

Se selecciona para el estudio dos subperiodos que son: 1.980-1.985 y 1.986-1.987; también hemos realizado el análisis del periodo total: 1.980-1.987. La razón de hacer esta división es nuestra creencia de que durante 1986 se da un cambio estructural importante en nuestra economía, con dos circunstancias que afectan de forma especial a la bolsa:

1.- La entrada de España en la C.E.E.

2.- La entrada masiva de la inversión extranjera en España, que se incrementa mucho alrededor de este año.

2.5 RESULTADOS DEL MODELO DE MERCADO.

Una vez realizadas las 24 regresiones anteriormente citadas entre la Rentabilidad semanal de cada valor y la del mercado para cada uno de los períodos de nuestro estudio obtenemos las siguientes conclusiones:

De todo lo anterior parece deducirse la existencia de una relación entre la Rentabilidad de Mercado y la del título y por lo tanto la existencia de un riesgo sistemático. La correlación entre los títulos y el mercado es positiva para todos ellos, no existiendo por lo tanto ningún título que realice la función de cobertura para diversificar riesgos en el mercado.

2.6 ANÁLISIS DE LA ESTABILIDAD DEL MODELO DE MERCADO.

Este estudio lo realizamos para comprobar si ha habido alguna transformación en la economía, o en sectores específicos de la misma, que haga que el modelo de mercado, y sobre todo el riesgo sistemático de los distintos valores pueda variar. Para efectuar este análisis, aplicamos el test de Chow, test que se apoya en el siguiente estadístico:

EL C.A.P.M.

El modelo de Valoración de Activos de Capital, más conocido por sus siglas inglesas CAPM (Capital Asset Pricing Model, su desarrollo teórico es relativamente sencillo:

El CAPM se lleva a cabo en dos etapas. Primero hemos realizado la regresión entre cada título y la rentabilidad de mercado. Y así hemos obtenido la para cada título.

Partiendo de los siguientes vectores:

Teniendo como resultado, utilizándose normalmente una regresión cross – seccional, con medias de varios periodos:

LA SML.

Se trata de calcular, a partir de los datos anteriores, la línea del mercado de títulos o SML. Para ello hacemos la regresión entre la rentabilidad media de cada título:

EL A.P.T.

La Teoría de Valoración por Arbitraje (Arbitrage Pricing Theory, ó APT) utiliza un modelo más general (Copeland y Weston). Que se basa en la eficiencia de la cartera de mercado; el APT no necesita esa condición y utiliza el argumento del arbitraje: "En equilibrio, las carteras que supongan una inversión cero y que no tengan riesgo, deberán dar una rentabilidad cero.

Igual que sucedía con el CAPM, el APT es un modelo de expectativas de rentabilidad, por lo que no es directamente testable. La solución es muy similar a la que antes planteábamos; utilizaremos la hipótesis de expectativas racionales y haremos unos pasos operativos similares:

El modelo factorial.

Los grupos de valores corresponden a los sectores económicos, lo cual significa que los sectores económicos siguen un comportamiento similar. También vemos que los valores menos explicados por el primer factor son los mismos que quedaban mal explicados en el modelo de mercado, luego la forma de calcular la rentabilidad del mercado no ha tenido influencia decisiva.

Modelo factorial – Modelo de mercado.

Suponiendo, tal como se hace en el modelo factorial, que todas las variables tienen varianza uno (tipificadas), podemos comparar el porcentaje de explicación del modelo de mercado y del primer factor del modelo factorial en los diferentes periodos:

Con lo que concluimos que el primer factor explica casi lo mismo (aunque siempre un poco más) que el modelo de mercado. Aún podemos afirmar más, "es prácticamente lo mismo"; si establecemos las correlaciones entre las mediciones (valores que toma en cada semana) del primer factor (ligeramente diferente según el periodo) y los valores de la rentabilidad del mercado, tenemos:

2.7NOTA FINAL.

El primer factor nos lleva al CAPM y los cuatro factores restantes quedan lejos de alcanzar la explicación del primero, ganando así mucho en complejidad y poco en explicación. Los factores rotados son una especie de índices sectoriales, a los que personalmente no les veo demasiado interés.

CAPITULO III

Modelos de valoración de acciones en el mercado de capitales español (experiencia empírica)

3.1 BOLSA DE BILBAO. DATOS SEMANALES

El estudio ya citado (G-B, 89a), donde partíamos de datos de los 24 valores más importantes que se cotizan en la Bolsa de Bilbao, según su frecuencia de contratación en los años iniciales del periodo considerado (1980-1987); nuestro deseo hubiera sido tomar una muestra más amplia, pero en los siguientes valores la frecuencia de contratación bajaba demasiado. Normalmente hemos utilizado los valores de cotización de la citada Bolsa, tomando datos de la de Madrid cuando no había habido cotización en Bilbao.

Siempre el mercado madrileño, a causa de su mayor tamaño, resulta más fiable, pero las operaciones de arbitraje hacen que las diferencias sean pequeñas. Por otro lado, al ser algunos valores "típicamente bilbaínos", los datos de la Bolsa de Bilbao pueden tener una mayor fiabilidad en algunos casos.

3.2 BOLSA DE BILBAO. DATOS MENSUALES

Con las semanas podemos formar meses que no coincidirán con los oficiales, sino que serán grupos de semanas normalmente cuatro para poder utilizar nuestro banco de datos; cada año tendrá así trece meses, con un total de 104 meses en el periodo total. Y, diseñando el mes como periodo base, repetimos el estudio anterior.

Calculadas las rentabilidades mensuales y tomando como cartera de mercado la media ponderada, los resultados del modelo de mercado pueden verse en el cuadro nº 4, alcanzándose una explicación total del 40,68%. Como dato curioso apuntaré que la variabilidad de la cartera de mercado aumenta considerablemente respecto al modelo semanal.

3.3BOLSA DE MADRID. DATOS DIARIOS

Tomando otra perspectiva, puede ser interesante estudiar datos diarios, para ello hemos de acudir al mercado más grande, que en España es el de Madrid, pues si no encontraríamos pocos valores con cotización continuada. Con la metodología ya citada (G-B, 89a), tomamos 30 valores según la frecuencia de cotización de la Bolsa de Madrid (una muestra más amplia daría entrada a títulos con frecuencia menor) y calculamos sus rentabilidades diarias desde el 2 de Enero hasta el 29 de Mayo de 1989, lo que supone 100 días.

CAPITULO IV

Las carteras en la Bolsa de Bilbao (1980-1987)

4.1 DATOS A UTILIZAR EN LA INVESTIGACIÓN

El primer paso es calcular la rentabilidad semanal Partiendo de los datos de los 24 valores más importantes que se cotizan en la bolsa de Bilbao, según su frecuencia de contratación en los años iniciales del periodo considerado; si hubiéramos querido tomar una muestra más amplia, nos habríamos encontrado con valores cuya frecuencia de contratación bajaba demasiado.

Se debe tomar en cuenta los siguientes datos: Las cotizaciones al final de la sesión del viernes (en la cual se convirtieron en pesetas), Los dividendos brutos tomados, en pesetas, el primer día que pueden cobrarse. Y Los derechos tomados, en pesetas, al valor del primer día de cotización.

La idea principal es dar la entrada de fondos en la caja del accionista en la semana en que hay producción, y en valores brutos, tal como aparecen en la base del impuesto sobre la renta. Hay ciertos errores que pueden ocurrir si tomamos los citados valores del dividendo, lo cual podría traer como consecuencia la posibilidad de desgravación por inversiones.

El dividendo se puede cobrar al comienzo o al final de la semana (con tal de que se trate de la misma semana), La utilización de periodos más largos, como el mes, haría el análisis menos preciso, por lo cual es recomendable que se haga semanal.

Para calcular la rentabilidad se usara la siguiente ecuación:

4.2 CALCULO DE LA RENTABILIDAD DE MERCADO

Hay varios datos que hay que considerar al momento de sacar la rentabilidad semanal de la cartera los mercados y usar las aproximaciones: la ponderada, la sin ponderar, y, finalmente, una cartera equivalente al primer factor del modelo factorial. Para calcular la ponderada media se ha sumado la rentabilidad de cada título ponderada por el peso específico de ese título sobre el total de los 24 valores, es la que denominaremos cartera ponderada. Mediante la siguiente ecuación:

VCB = número de acciones x nominal x cotización2

Ahora bien, para calcular el peso de cada título se usara la siguiente:

Esta es una de las maneras menos complicadas de hallar el peso, pero se podría usar otro método como lo es la sin ponderar y usando una cartera equivalente al primer factor del modelo factorial.

Una vez ya obtenidos los resultados, con cada una de estas carteras se deberá construir un modelo de mercado donde aparecerán las regresiones entre cada título y la cartera (un total de 24 regresiones). Y con las betas de ese modelo de mercado tendremos la posibilidad de testar el CAPM. Este proceso lo repetiremos tres veces, una con cada cartera. Ninguna de los 3 métodos anteriores son óptimas, pero la persona que realizara él estudia deberá escoger la que sea más rentable y favorable.

4.3 LA FRONTERA EFICIENTE

Uno de los cálculos más interesantes es la búsqueda del mapa de oportunidades posibles y de la frontera eficiente, ya realizado los cálculos según la teoría de cartera de Markowitz da como resultado una frontera eficiente.

Para la gráfica de título sin riesgo se asimilara que está en un 17% la rentabilidad bruta y nos da los siguientes resultados:

En la figura 2 aparecen además cuatro carteras (A, B, C y D) que corresponden a cuatro posibles aproximaciones a la "cartera de mercado". Así la A es una cartera que contiene los 24 títulos, en porcentajes proporcionales a su peso en el mercado al comienzo del periodo considerado (1980). La B es muy similar, diferenciándose solo en que los pesos se toman al final del periodo (1987), entre la A y la B se encuentra la "cartera ponderada". La C es la que hemos denominado "cartera no ponderada". Finalmente la D es la "cartera factor".

4.4 RESULTADOS CON LA "CARTERA PONDERADA"

Con una explicación total de 33.98%, el resultado de CAMP es:

Los resultados son decadentes pero no son tan malos, la pendiente se rechaza con un 5% y se acepta con 1% estos es para una explicación total de 21%. Para los resultados de la no ponderada Rechazamos que el término independiente y la pendiente sean cero. Los resultados son mucho mejores. Y los resultados para la cartera de factor Rechazamos que el término independiente y el coeficiente de regresión sean iguales a cero, el resultado es significativamente mejor que el obtenido con la "cartera ponderada.

CAPITULO V

Riesgo y rentabilidad en mercados de tamaño intermedio (el caso español)

5.1 LOS DATOS

Hay 2 periodos de gran importancia que vinculan a España con el éxito, estos periodos se tomaran como datos y serán nuestra base desde 1959 a 1988 (España empieza con una nueva economía) y Agosto de 1990 a Agosto de 1993 (comienzo del mercado continuo y ampliación de la misma).

Para el periodo 1990-1993, se hizo una nueva selección, partiendo de los 200 títulos con mayor volumen de contratación, y haciendo una segunda selección según su frecuencia de contratación.

5.2 ESTUDIO CON LAS RENTABILIDADES

Dado que el primer periodo de estudio era demasiado largo (30 años), lo dividimos en seis sub-periodos de cinco años cada uno16. Con estos seis sub-periodos, el periodo total (59-88) y el último periodo (90-93), hicimos algunos estudios con las rentabilidades, que empiezan con el estudio de la forma de la distribución, siguen con el análisis de la diversificación, y terminan con el Modelo de Mercado. Es difícil llegar a la distribución de los títulos de forma correcta sin que haya errores.

En el periodo (80-84) hay riesgo sistemático

Muy relacionado con la idea de la existencia de un riesgo diversificable, y, por lo tanto, también de un riesgo sistemático, está el Modelo de Mercado. Este modelo, en su versión más simple y también más utilizada, propone una regresión entre la rentabilidad del título y la del mercado, que nosotros mediremos por la rentabilidad de la cartera compuesta por el conjunto de los títulos que manejamos igualmente ponderados (R*. Llamaremos a la cartera así construida "cartera de mercado no ponderada"). Aplicando la siguiente fórmula:

Posteriormente, realizamos pruebas sobre la significación de las betas (normalmente bastante alta) y sobre su estabilidad (Chow, 1960), que en periodos cortos puede considerarse suficiente, pudiendo llegar a aceptarse en las tres cuartas partes de los títulos en el periodo largo: 1959-1988. Por lo que se refiere a la capacidad explicativa del modelo, ronda el 35% en el periodo 59-88, y es superior en el 90-93.

5.3 CONTRASTE DEL CAPM

Esta metodología resalta la rentabilidad esperada de un título con una medida de riesgo.

Donde E(Ri) es el valor esperado de rentabilidad para el título i en el periodo considerado, y bi su riesgo sistemático medido por beta; R0 es la rentabilidad del título sin riesgo y E(R*) el valor esperado de rentabilidad de la cartera de mercado.

El detalle es si la realidad tiene relación con la hipótesis planteada, hay muchas maneras de calcular el contraste, puede usar el modelo de Black, Jensen y Scholes (1972) denominan de Serie Temporal o También aplicamos la metodología de Litzenberger y Ramaswamy (1979) para el cálculo de las medias. Es decir, En el contraste para el periodo 90-93 se utilizaron idénticas metodologías a las ya descritas para el contraste de Serie Temporal, con resultados muy similares. Para los contrastes cross-seccionales, se amplió el aparato econométrico con nuevos estimadores, como el Estimador Máximo Verosímil suponiendo Betas Fijas, el Estimador por Mínimos Cuadrados Generalizados Corregido y el de Shanken. La utilización de las diferentes metodologías con distintos sistemas de estimación, dos grupos distintos de títulos y el conjunto de ambos, y rentabilidades semanales y mensuales, da lugar a muchas páginas de cuadros, imposibles de reproducir aquí, y que aparecen resumidas en Gómez-Bezares, Madariaga y Santibáñez (1994). Las conclusiones son que la metodología con medias nos lleva a rechazar la versión de Sharpe- Lintner, pero sus resultados pueden ser más coherentes con la versión de Black (1972). La metodología sin medias, dada la escasa potencia estadística de los estimadores, nos lleva a aceptar cualquier hipótesis.

CAPITULO VI

MODELOS DE VALORACIÓN Y EFICIENCIA

6.1 RESUMEN DE IDEAS FUNDAMENTALES DEL CAPM

El CAPM propone que la rentabilidad esperada de un título es función de su riesgo sistemático, de esta forma:

La beta es una medida del grado de relación de la rentabilidad de un título con la del mercado, y se define de la siguiente manera:

Es decir, como cociente entre la covarianza de la rentabilidad del título con el mercado y la varianza de rentabilidad de este último. Esta medida puede obtenerse en el llamado "modelo del mercado", el cual propone un ajuste de regresión entre la rentabilidad del título y la correspondiente al mercado, en el que la pendiente del ajuste coincidiría con la mencionada beta.

Si el modelo del mercado se cumpliera estrictamente en la realidad, el inversor que corriera un mayor riesgo, obtendría una mayor rentabilidad, por lo que se vería recompensado del mismo. Solo se retribuyera esa parte del riesgo que no puede eliminarse por diversificación, puesto que está relacionada con la marcha del mercado. Para obtener altas rentabilidades seria soportando riesgos mayores. Todos los títulos se sitúan en la gráfica presentada a continuación la cual es llamada línea de mercado de títulos

La verdadera cartera de mercado es imposible de conocer por lo cual siempre se trabaja con estimaciones de la misma. Se puede suponer que el mercado está equivocado y actúa eficientemente. Esto provocaría la existencia de títulos que queden por encima de la recta (infravalorados), y títulos que se sitúen por debajo (sobrevalorados). Aceptando la lógica del modelo, y suponiendo que esta situación se mantiene a futuro, deberíamos comprar los primeros y deshacernos de los segundos, constituyendo el CAPM una herramienta para la toma de decisiones de bolsa.

6.2 METODOLOGÍA UTILIZADA

Mediante rentabilidades derivadas de su utilización son mayores de lo que cabría esperar en función del riesgo sistemático soportado. Para comprobar este extremo, decidimos estudiar el periodo 1959-1988, suficientemente amplio y cercano a la actualidad, y que evita mezclar datos del mercado de corros y el mercado continuo.

El estudio se centra en 38 títulos representativos del mercado bursátil español durante el periodo propuesto (que cumplen con exigentes condiciones respecto a volumen y frecuencia de contratación, así como a valor de capitalización bursátil). Consideramos la rentabilidad (en tanto por cien) que el inversor obtiene vía plusvalía, dividendos y venta de derechos de suscripción, partiendo del mes como periodo básico de decisión, es decir, suponiendo que el inversor toma el mes como horizonte básico para la toma de sus decisiones.

Sobre la base de lo anterior, decidimos hacer el estudio bajo dos hipótesis distintas: la primera consistiría en suponer que el individuo ajusta sus posiciones al final de cada mes (es decir, que al final de cada mes liquida sus inversiones y compra los títulos que aparezcan como infravalorados, siempre según el CAPM); la segunda, más coherente con el espíritu del modelo, consistiría en suponer que el inversor compra en un mes concreto los títulos que componen su cartera, y los mantiene durante un periodo de 60 meses, liquidándolos al final de dicho periodo.

6.3 ESTUDIO BAJO EL SUPUESTO DE QUE EL INVERSOR AJUSTA SUS POSICIONES AL FINAL DE CADA MES

6.3.1 DECISIÓN RESPECTO A LOS TÍTULOS QUE COMPONDRÁN LA CARTERA

El primer paso que debemos realizar es estimar las betas asociadas a cada título. Esto lo haremos tomando como periodo de estimación el de cinco años. Ello significa que, para tomar la decisión sobre la cartera correspondiente al mes de enero de 1964, calculamos las betas mediante un ajuste de regresión entre las rentabilidades de cada título y la cartera de mercado en el periodo de cinco años inmediatamente anterior (1959- 1963)4. La primera consecuencia que de esta metodología se deriva es el hecho de que el análisis se limita al periodo 1964-1988, al carecer de los datos correspondientes a los meses anteriores a 1959.

Para las inversiones correspondientes al mes de febrero de 1964, las betas de los títulos se calculan con los datos del periodo comprendido entre febrero de 1959 y enero de 1964 (es decir, los de los cinco años inmediatamente anteriores), y así sucesivamente, hasta llegar a diciembre de 1988, en el que el cálculo de las betas se realiza con los datos comprendidos entre diciembre de 1983 y noviembre de 1988.

De la comparación entre la rentabilidad media efectivamente obtenida y la que debería haber dado obtenemos el carácter "infra" o "sobre" valorado de cada título: si la primera es superior a la segunda, la decisión será comprar el título, al hallarse infravalorado, mientras que si ocurre lo contrario, la decisión sería no comprar (supondremos en todo el estudio que no pueden realizarse ventas en corto).

6.4 RESULTADOS OBTENIDOS

6.4.1 BAJO LA HIPÓTESIS DE QUE EL INVERSOR AJUSTA SUS POSICIONES AL FINAL DE CADA MES

Podemos deducir que el CAPM no ofrece una estrategia significativamente mejor que la mera inversión en la cartera de mercado De alguna manera, este resultado podría esperarse, en la medida en que el CAPM, tal como hemos indicado, es un modelo de valoración a largo plazo.

6.5 CONCLUSIONES

El modelo es de una utilidad relativa menor al ser utilizado como instrumento de toma de decisiones con una perspectiva de corto plazo: así, bajo la hipótesis de que el inversor ajusta sus posiciones al final de cada mes, vemos que el modelo bate al mercado en un porcentaje muy cercano (aunque algo superior) al 50%, lo que indica una ventaja demasiado pequeña, que aún sería más matizable al considerar los costes de transacción. Ello se ve también corroborado si estimamos la rentabilidad final acumulada con esta estrategia: así, el inversor que tomó sus decisiones sobre la base del modelo, obtendría al final del periodo 49,15 pesetas por cada peseta invertida veinticinco años antes (con una beta promedio soportada muy cercana a la unidad), mientras que el inversor en la cartera de mercado habría obtenido 48,60.

El CAPM parece tener un interés mayor cuando se utiliza como herramienta de decisión a largo plazo: así, bajo la hipótesis de que el inversor mantiene su inversión durante un periodo de 5 años a partir de su compra, se bate al mercado en un 71% de las veces. Este porcentaje es mayor en los años más alejados de la actualidad, y disminuye algo al acercarnos al momento actual, lo cual tampoco dice nada en contra del CAPM, sino que puede interpretarse como una tendencia hacia una mayor eficiencia del mercado.

CAPITULO VII

Los problemas éticos de la especulación

7.1 ÉTICA Y MERCADOS

El modo de desarrollo y las relaciones internacionales centradas en el individuo tomado de forma aislada y en abstracto, en el mercado y en el dinero como absolutos y como fines, no han sido capaces de responder satisfactoriamente a las necesidades de la mayoría de los seres humanos. A este modo de desarrollo corresponde la Ética del Mercado Total. Según la misma, todo lo que impide la libertad de crecer, de acumularse, de concentrarse al capital debe ser suprimido y eliminado.

A pesar de todo, incluso entre los oprimidos, que son la mayoría de la población del mundo, existe consenso a este respecto, por lo menos por dos razones. Una es que los defensores del sistema global del mercado se bregan en dorar la cara positiva y en esconder o disimular la cara negativa del sistema., la otra es la hegemonía de la cultura del capital, que combina objetiva y valores, modos de relación social y mecanismos institucionales, influyendo profundamente en las actitudes, comportamientos y expectativas de los mismos oprimidos

Una conducta éticamente correcta es aquella en que los medios elegidos para conseguir la felicidad, efectivamente contribuyen a lograr la perfección de la persona y de la sociedad.

Podemos identificar tres dimensiones de la ética:

• Los bienes (que tienen que ver con las tendencias: qué se quiere)

• Las normas (que tiene que ver con las formas: cómo se quiere)

• Las virtudes (que tiene que ver con la disposición: para qué se quiere).

En relación a la empresa, hay tres visiones que entregan una errada concepción de la ética en ella:

• Los negocios como guerra: "En los negocios debe lucharse como si fuera una guerra. Y, como en toda buena guerra, ha de lucharse gallardamente, con coraje y sin moralidad". T. Levitt, "The Danger of Social Responsibility", Harvard Business Review.

• Los negocios como juego: "Las normas éticas que rigen la empresa son como las normas que rigen una partida de póker". Harvard Business Review, Jan.Feb. 1968.

• La misión de la empresa es ganar dinero: "Hay una y sólo una responsabilidad de la empresa: usar sus recursos y posibilidades en actividades encaminadas a incrementar su beneficio". Milton Friedman, "The Social Responsibility of Business in Increase its Profits", New York Times, Sept. 13, 1970

Dado lo anterior, ¿existe realmente una ética propia de la empresa? No, pues el hombre es uno solo; lo que existen son principios, valores y el ejercicio de determinadas virtudes que, para el mundo de la empresa, son más importantes. Al conjunto de ello se le denomina ética empresarial.

Suele preguntarse si la ética es o no un buen negocio. Algunos señalan que la ética y los buenos negocios son irreconciliables pues lo único que se logra es perder contratos; como los ambientes son corruptos y las normas injustas, no tiene sentido preocuparse de la ética. Además, las ganancias siempre son más fáciles sin la ética. Otros señalan que sólo siendo éticos se pueden hacer buenos negocios, y ponen de ejemplo a las empresas extranjeras, donde la necesidad de confianza es un punto central.

Sin embargo, en ambas posturas se advierte una tendencia a instrumentalizar la ética. La ética no define resultados económicos, no debe interesar porque "se pague" ni tampoco debe considerarse en función de una demanda de imagen social. Una concepción legalista de la ética también implica considerarla como un instrumento o "medio" al servicio de un resultado económico. Ahora bien, es indudable que para quienes la falta de ética es rentable en el "corto plazo" termina siendo casi en la totalidad de las veces un mal negocio en el largo; y viceversa: un comportamiento éticamente correcto es siempre rentable en el "largo plazo".

El punto de fondo es que la ética persigue por sí misma la excelencia humana, no el logro de resultados económicos. En la medida en que cada individuo dé lo mejor de sí, se maximizarán tanto las potencialidades personales (felicidad) como las posibilidades de éxito empresarial. Además, la empresa, como sujeto moral, no existe: sólo son sujetos de sanción o reconocimiento moral las personas.

Así, el concepto de una gerencia basada en valores es importante. Ello, que tiene que ver por cierto con las competencias corporativas, la estructura de la personalidad y las habilidades técnicas, está supeditado siempre a las competencias personales y a los valores éticos.

Dado que el resultado esperado en la conducta de las personas está en relación directa con sus motivaciones, dentro de los motivadores clásicos (extrínsecos, intrínsecos y trascendentes), aquellos que dicen directa relación con la persona en cuanto persona resultan no sólo los más importantes sino los más influyentes.

7.2 BREVE COMENTARIO SOBRE LA POSTURA DE LA IGLESIA