Planificación financiera estratégica (página 2)

El primer estilo de planeación podrá tener como implicaciones que algunas buenas oportunidades se habrán de rezagar si la meta de desarrollo se pudiera alcanzar sin tales proyectos. De igual forma se considera inapropiado que se pueda hacer aparecer como buena la rentabilidad esperada de malas inversiones que se realizaran tan sólo para que el crecimiento esperado concuerde con la meta de desarrollo. La planeación estilo 2 elimina estas dos desventajas pero incorpora la propia, ese convencimiento a admitir conservando una tasa baja de desarrollo esperado si así lo indicaran las oportunidades disponibles. Corno respuesta a esta objeción es que la aceptación de esta tasa baja de desarrollo es consistente con el hecho que todas las alternativas que actualmente se tienen disponibles se han investigado y que la empresa no tiene alternativas que puedan conducirla a un crecimiento sano. Las utilidades (valor presente neto) constitu-yen una condición requerida para que un proyecto sea aceptado.

Si no se piensa que se puedan obtener ganancias, no se considerará adecuado el desarrollo. Después de que se ha descubierto que la tasa de crecimiento es de cero, el siguiente paso, si se deseara tener crecimiento, habrá de ser el destinar fondos para poder desarrollar oportunidades rentables. La existencia de una tasa de crecimiento de cero habrá de provocar que existan cambios en la asignación de recursos si es que se desea que exista desarrollo o crecimiento.

¿Utiliza su empresa el estilo 1 o el estilo 2 de planeación"? Tan sólo con unas ligeras modificaciones se habrán de fusionar y de ser idénticas. Pero si no se efec-tuaran tales ajustes, habrán de conducir a diferentes actitudes. Es de favorecerse el estilo de planeación 2.

Modelos de planificación financiera

La mayoría de los modelos financieros empresariales son modelos de simulación diseñados para proyectar las consecuencias financieras de estrategias financieras alternativas sobre la base de determinados supuestos acerca del futuro. Los modelos varían desde los de aplicación general, a modelos que, sin exagerar, contienen cientos de ecuaciones y de variables interrelacionadas.

La mayoría de las grandes empresas tienen un modelo financiero, o tienen acceso a alguno. A veces, pueden utilizar más de uno, quizás un modelo detallado que integre el presupuesto de capital y la planificación operativa, un modelo mas simple enfocado hacia los impactos globales de la estrategia financiera y un modelo especial para evaluación de fusiones.

La razón de la popularidad de tales modelos se debe a su sencillez y que son prácticos. Sirven de apoyo al proceso de planificación financiera, haciendo más fácil y más barato construir estados financieros provisionales. Los modelos automatizan una parte importante de la planificación, que solía ser aburrida, llevaba mucho tiempo e intenso trabajo.

La programación de esos modelos de planificación financiera consume talento de programación de precio alto y tiempo de ordenador. Estos días programas estándar como LOTUS 1-2-3 se utilizan normalmente se utilizan para resolver problemas de planificación financiera bastante complejos.

Modelo financiero de Executive Fruit

El Cuadro 1 muestra los estados financieros de la Compañía Executive Fruits (a finales de 1989). A juzgar por estos números, la empresa es normal en casi todos los aspectos. Los beneficios antes de intereses e impuestos fueron un 10 por ciento de los ingresos por ventas. Los beneficios netos fueron $90 000, después del pago de impuestos y el 9 por ciento de interés sobre una deuda en circulación de $400 000. La empresa pagó un 60 por ciento de sus beneficios como dividendos.

Su flujo de recursos generados por la explotación no era suficiente para pagar el dividendo y proporcionar además los fondos necesarios para la inversión y para ampliar el fondo de maniobra. Así pues, fueron emitidos $64 000 dólares en acciones ordinarias. La empresa terminó el año con una deuda igual a 40% por ciento de la capitalización total.

Ahora suponga que le piden que prepare los estado proforma de la Compañía de Executive Fruits correspondiente a 1990. Le dicen que suponga que el negocio es normal, excepto en que: 1) las ventas y los costes operativos se espera que suban un 30 por ciento respecto a 1989, y 2) no se van a emitir de nuevo acciones ordinarias. Usted interpreta que (negocios normales) significa: 3) los tipos de interés permanecerán en el 9 por ciento, 4) la empresa continuará con su tradicional 60% por ciento de ratio de distribución de dividendo, y 5) el fondo de maniobra y el activo fijo se incrementaran en un 30 por ciento para sostener el mayor volumen de ventas.

Cuadro 1: Estados financieros en 1989 de la Compañía Executive Fruit (todas las cifras en miles de dólares)

Estos supuestos llevan al estado proforma del Cuadro 2. Note que el beneficio neto proyectado sube en un 23 por ciento, a $111 000 lo que es alentador. Pero una ojeada al estado de «fuentes y empleos de fondos» muestra que deben conseguirse $404 000 para fondo de maniobra adicional y para reemplazamiento y ampliación del capital fijo. La generosa dotación de dividendos de la Compañía Executive Fruit y su decisión en contra de otra emisión de acciones, significa que debe conseguir $255 600 mediante endeudamiento adicional. El resultado es un aumento en el ratio de endeudamiento contable de un 50% y una reducción a 4.8 de la cobertura de intereses antes de impuestos (el beneficio antes de intereses e impuestos dividido por intereses es 281/59 = 4.8).

Le hemos ahorrado la molestia de calcular realmente las cifras necesarias para construir el Cuadro 2. Los cálculos no llevan más de unos pocos minutos para este ejemplo tan sencillo, siempre que se planteen correctamente y no se cometan errores aritméticos. Si este tiempo necesario parece trivial, recuerde que en realidad probablemente se le pedirán cuatro conjuntos de estados similares que cubran cada año, desde 1991 hasta 1994. Probablemente se le pedirán proyecciones alterativas sobre la base de diferentes supuestos (por ejemplo, un 25 en vez de un 30 por ciento de tasa de crecimiento de las ventas) o diferentes estrategias financieras (por ejemplo, congelar los dividendos a su nivel de 1989, $54 000). Esto supondría mucho trabajo. Construir un modelo y dejar que el ordenador trabaje por usted tiene un atractivo evidente.

Cuadro 2: Estados financieros pro forma 1989 de la compañía Executive Fruit (cifra en miles de dólares)

El Cuadro 3 muestra un modelo de 15 ecuaciones para Executive Fruit. Hay una ecuación por cada variable necesaria para construir estados pro forma como los de los Cuadros 1 y 2. Seis de las ecuaciones son identidades contables que garantizan que la cuenta de resultados suma bien, el balance está cuadrado y las Fuentes de los fondos guardan equilibrio con los empleos.

Las ecuaciones cumplen las siguientes funciones: (1) y (8) establecen que los ingresos por venta y las emisiones de acciones adoptan los valores especificados por el usuario del modelo. Las ecuaciones (2), (12), y (13) especifican el coste de las mercancía vendidas, el fondo de maniobra y d activo fijo como proporciones constantes de las ventas. Las ecuaciones restantes relacionan los intereses con la deuda pendiente (3), el impuesto con el beneficio (4), la amortización con el activo fijo (6) y los dividendos con el beneficio neto (11).

Los datos de entrada de nuestro modelo comprenden nueve elementos: una previsión de ventas (V), una decisión sobre la cantidad de acciones a emitir (EA) y siete coeficientes desde a1 hasta a7 que relacionan el coste de las mercancías vendidas con los ingresos por ventas, el pago de intereses con endeudamiento, etc.

Consideremos por ejemplo, el coeficiente a5. En el desarrollo del Cuadro 2 suponíamos que los dividendos eran un 60 por ciento del beneficio neto. En el modelo esto quedaría expresado como a5 = 0.6.

Cuadro 3: Modelo Financiero de la compañía Executive Fruit

El Cuadro 4 muestra que nuestro modelo funciona. En el cuadro insertamos el valor de V, EA y de a1 hasta a7 que se corresponden con los supuestos subyacentes en el Cuadro 2. Obtenemos las respuestas, lo que confirma que el modelo se puede utilizar para la previsión de las magnitudes de Executive Fruit. Todo lo que tendríamos que hacer es darle al ordenador las nueve cifras de entrada, decirle qué resuelva las quince ecuaciones simultáneas y darle instrucciones para que imprima los resultados en un formato del Cuadro 2.

Cuadro 4: Modelo de previsión para el cuadro 2

Peligros en el diseño de modelos

El modelo de Executive Fruit es demasiado sencillo para la aplicación práctica. Probablemente usted mismo habrá pensado ya en algunas maneras de mejorarlo: Tener en cuenta el número de acciones en circulación, por ejemplo, y anotar el beneficio de dividendos por acción. O quizás querría distinguir las oportunidades de préstamo y endeudamiento a corto plazo, ahora mezclad bajo el fondo de maniobra.

Pero cuidado, siempre existe la tentación de realizar un modelo más grande y detallado. Se puede acabar en un modelo exhaustivo, demasiado incomodo para su uso rutinario.

El detalle excesivo interfiere en el uso deseado de los modelos de planificación empresarial, principalmente proyectar las consecuencias financieras de diversas estrategias y supuestos. La fascinación por el detalle, si cae en ella, distrae su atención de las decisiones cruciales, tales como: emisión de acciones y políticas de dividendos, política de endeudamiento y asignación de capital por área de negocios. A veces, decisiones como estas terminan tomándose no por el director financiero, sino por reglas practicas "instaladas" en el modelo como en el modelo de Executive Fruit, que establece arbitrariamente unos dividendos iguales a una proporción constante del beneficio neto.

No hay finanzas en los modelos financieros de las empresas

¿Por qué decimos que no hay finanzas en los modelos financieros empresariales?. La primera razón es que tales modelos incorporan un punto de vista contable del mundo. Están diseñados para prever los estados contables, y sus ecuaciones lógicamente representan las convenciones contables empleadas por la empresa. En consecuencia, los modelos no ponen énfasis sobre los instrumentos de análisis financiero: flujo incremental de tesorería, valor actual, riesgo de mercado, etc.

Por supuesto no hay razón por la que el directivo no puede utilizar el producto para calcular el valor actual de la empresa (dados algunos supuestos sobre crecimiento para mas halla del periodo de planificación) y algunas veces se hace.

Segundo, los modelos financieros empresariales no producen indicadores que señalen decisiones financieras óptimas. Ni siquiera dicen qué alternativas merece la pena examinar. Todo esto se deja a los usuarios.

La tercera ley de Brealey y Myers implica qué ningún modelo puede encontrar la mejor de todas las estrategias financieras. Sin embargo, es posible construir modelos de programación lineal que ayuden a buscar la mejor estrategia financiera sujeta a hipótesis y restricciones específicas. Estos modelos inteligentes de planificación financiera deberían resultar instrumentos más flexibles para el análisis de sensibilidad y más efectivos para examinar estrategias financieras alternativas. En términos ideales., sugerirán estrategias que nunca se le ocurrirían al directivo financiero por sí solo.

El plan financiero estratégico

Un plan financiero completo para una gran empresa es un documento muy extenso. El plan de una empresa más pequeña tiene los mismos elementos pero menos detalle y documentación. En los negocios más pequeños más jóvenes, el plan financiero puede estar totalmente en la cabeza del directivo financiero. Los elementos básicos de los planes serán similares para empresas de cualquier tamaño.

El plan presentará balances, cuentas de resultados y otros estados proforma (es decir, previstos), describiendo las fuentes y empleos de tesorería. Puesto que estos estados expresan los objetivos financieros de la empresa pueden no ser previsiones estrictamente imparciales el objetivo de beneficios del plan puede estar de alguna forma entre una previsión honrada y los beneficios que la dirección espera conseguir.

El plan describirá también la inversión de capital planificada, normalmente desglosada por categorías (inversión por reemplazamiento, por expansión por nuevos productos, por inversiones obligadas como un equipo de control de contaminación, etc.) y por división o línea de negocio. Habrá una descripción literal de porque se necesitan esas cantidades de inversión y también de las estrategias de negocio a emplear para alcanzar los objetivos financieros. Las descripciones podrían cubrir áreas tales como esfuerzo en investigación y desarrollos pasos a seguir para incrementar la productividad diseño y comercialización de nuevos productos, estrategias de precios etc.

Estas descripciones por escrito recogen el resultado final de las discusiones y la negociación entre los directivos de explotación, la empresa el equipo directivo de la empresa y la alta dirección. Garantizan que todos los que están implicados en llevar a cabo el plan comprendan lo que ha de hacerse. Los directivos formulan mejores estrategias cuando se ven forzados a presentarlas formalmente y a exponerlas a la crítica.

Financiación planeada

La mayoría de los planes contiene un resumen de la financiación planeada junto con un respaldo descriptivo cuando es necesario. Esta parte del plan debería incluir lógicamente, una discusión de la política de dividendos porque cuanto mas pague la empresa más capital tendrá que encontrar en fuentes distintas a los beneficios retenidos.

La complejidad e importancia de los planes financieros varía enormemente de empresa a empresa. Una empresa con oportunidades limitadas de inversión, amplio flujo de tesorería de explotación y moderado ratio de distribución de dividendos acumula un considerable (remanente financiero) en forma de activos líquidos y capacidad de endeudamiento sin utilizar. La vida es relativamente fácil para directivos de tales empresas y sus planes financieros son rutinarios. Si esa vida fácil es de provecho para sus accionistas es otra cuestión.

Otras empresas deben conseguir capital mediante la venta de título naturalmente, ponen mucha atención en planificar qué títulos han de vender y cuando. Tales empresas también pueden encontrar sus planes financieros complicados por convenios sobre su deuda existente. Por ejemplo, las obligaciones de empresas eléctricas normalmente prohíben que la empresa emita más obligaciones si el ratio de cobertura de intereses cae por debajo de un cierto nivel. Normalmente el nivel mínimo es dos veces los beneficios.

Las empresas de servicios públicos tienen enormes apetencias de capital y relativamente generosos ratios de distribución de dividendos. En épocas normales pueden emitir una nueva serie de obligaciones cada año, casi como un reloj. Pero cuando los beneficios disminuyen, como ocurrió a mediados de los setenta, han de desarrollar planes alternativos de financiación. Una respuesta común fue una dependencia mucho mayor de los préstamos bancarios a corto plazo, acompañados de una mayor frecuencia de emisión de acciones que las que les gustaba a las empresas de servicios públicos. Pero cualquiera que fuese la respuesta, durante este periodo los directivos financieros de esas empresas trabajaron hasta media noche.

Tres requisitos para una planificación efectiva

Los requisitos derivan de los propósitos de la planificación y del resultado final deseado. Tres puntos merecen la pena destacarse:

Previsión

Lo primero es la capacidad para prever con precisión y consistencia. La previsión perfecta no es posible, si lo fuera, la necesidad de planificación seria mucho menor. De todas las formas la empresa debe hacerlo lo mejor que pueda. La previsión no se puede reducir a un ejercicio mecánico. Las extrapolaciones ingenuas o el ajuste de tendencias a datos pasados tienen un valor limitado. Porque el futuro probablemente no se parecerá al pasado, es por lo que se necesita la planificación.

Para complementar su juicio, los previsores confían en una variedad de fuentes de datos y métodos de planificación. Por ejemplo, las previsiones de la economía y el entorno de la industria pueden implicar el uso de modelos econométricos que tengan en cuenta las interacciones entre las variables económicas. En otros casos el previsor puede emplear técnicas estadísticas para analizar y proyectar series temporales. La previsión de la demanda reflejará en parte estas proyecciones del entorno económico, pero pueden estar basadas también en modelos formales que han desarrollado especialistas de marketing para predecir el comportamiento del comprador o en análisis del consumidor a los que la empresa tiene acceso

Puesto que la información y la experiencia pueden estar esparcidas inconvenientemente a través de la empresa, una planificación efectiva requiere procedimientos administrativos que aseguren que esa, información no se pierde. También, muchos planificadores buscan ayuda externa. Existe un próspero sector de empresas, tales como Data Resources, Inc. (DRI) y Chase Econometrics, que están especializadas en preparar previsiones macroeconómicas y de la industria para ser utilizadas por empresas.

Es tentador llevar la planificación en solitario e ignorar el hecho de que los competidores de la empresa están desarrollando sus propios planes al mismo tiempo. Su capacidad de poner en marcha un plan de crecimiento agresivo e incrementar la cuota de mercado depende de lo que vaya a hacer previsiblemente la competencia. De hecho podemos generalizar con una recomendación: Cuando se le presente un conjunto de previsiones de empresa no las acepte tal como son. Indague detrás de la previsión e intente identificar el modelo económico en el que están basadas.

La inconsistencia de la previsión es un problema potencial porque los planificadores extraen información de muchas fuentes. Las ventas previstas pueden ser la suma de previsiones separadas hechas por los directores de varias unidades de negocios. Dejados a sus propios medios, esos directores pueden hacer distintos supuestos sobre inflación, crecimiento de la economía nacional, disponibilidad de materias primas y así sucesivamente. Conseguir consistencia es especialmente difícil para empresas integradas verticalmente, donde las materias primas de una son el producto de la otra. Por ejemplo, la división de refinamiento de una empresa petrolera podría planear producir más gasolina que la que planea vender la división comercial. Los planificadores de la empresa se espera que descubran esta inconsistencia y hagan compatible los planes de las dos divisiones.

Las empresas a menudo encuentran que realizar previsiones agregadas; consistentes de ventas, flujos de tesorería, beneficio y demás, es complejo y lleva mucho tiempo. Sin embargo, muchos de los cálculos pueden ser automatizados utilizando un modelo de planificación.

Encontrar el plan de financiamiento óptimo

Al final el director financiero tiene que juzgar que plan es el mejor. Nos gustaría presentar un modelo o teoría que le explicase al directivo cómo adoptar esa decisión de un modo exacto pero no, podemos. No existe un modelo o procedimiento que incluya toda la complejidad y elementos intangibles que uno se encuentra en la planificación financiera.

De hecho nunca existirá ninguno. Esta afirmación tan osada se basa en la tercera ley de Brealey y Myers.

• Axioma: La oferta de problemas no resueltos es infinita.

• Axioma: El número de problemas no resueltos que, en cualquier momento los seres humanos pueden tener en su mente esta limitado a 10.

• La ley: Por tanto, en cualquier campo siempre habrá 10 problemas a los que se les puede dedicar la atención, pero que no tienen solución formal.

También un objetivo que se declara en términos de ratios contables no es operativo al menos se traduzca en lo que significa para las decisiones del negocio. Por ejemplo, ¿qué implica un 10 por ciento de margen de beneficio: mayores precios, menores costes un movimiento hacia productos nuevos con mayor margen o incremento de integración vertical?.

¿Entonces por qué los directivos definen los objetivos de esta forma?. En parte porque tales objetivos pueden ser una exhortación mutua a intentarlo con más ahínco, como cantar la canción de la empresa antes del trabajo. Pero sospechamos que los directivos están utilizando muy a menudo un código para comunicar inquietudes reales. Por ejemplo, el objetivo de incrementar las ventas rápidamente puede reflejar la creencia de los directores de que se necesita incrementar la cuota de mercado si se necesitan conseguir economías de escala, o un margen de beneficio objetivo puede ser una forma de decir que la empresa ha estado consiguiendo crecimiento de ventas a costa de los márgenes.

El problema es que todo el mundo puede olvidar el código y los objetivos contables pueden parecer el objetivo en si mismos.

Mirar el desarrollo del plan financiero

Los planes a largo plazo tienen el desagradable hábito de hacerse viejos tan pronto como se hacen. A menudo se deja que cojan polvo. Por supuesto siempre puede comenzar un proceso de planificación de la nada pero pueden ayudar si piensa con adelanto cómo revisar su previsión a la luz de acontecimientos inesperados. Por ejemplo, suponga que los beneficios en los seis primeros meses resultan ser un 10 por ciento menor que la previsión. Los beneficios siguen casi un camino aleatorio, por tanto no tienen tendencia a subir después de una bajada. A menos que tenga información especial de lo contrario, debería revisar a la baja sus beneficios previstos para los últimos años en al menos el 10 por ciento.

Hemos mencionado que los planes a largo plazo se utilizan también como puntos de referencia para juzgar el comportamiento posterior. Pero la evaluación del resultado tiene poco valor al menos tenga en cuenta también las condiciones básicas del negocio frente a las que se consiguieron. Si sabe que un bajón en la economía probablemente echará su plan abajo, entonces tiene una referencia para juzgar su resultado durante dicho bajón.

Pasivos y planificación financiera

El pasivo o deuda es algo fácil de comprender, pero sus consecuencias son difíciles de tener en mente. El pasivo sirve como apalancamiento, como un amplificador y podrá ser bueno o malo. En lugar de utilizar el término "amplifi-cador", habrá de utilizarse el término "apalancamiento" o "engranaje".

Considérese una situación en la cual una empresa con $50 000 000 de capital social puede tener los siguientes dos resultados:

El hecho de concretar a tener tan sólo dos posibles resultados implica un exceso de simplificación, sabiendo que el ejemplo podría contemplar toda una variedad de resultados, pero esto no habría de modificar el método básico de análisis.

Debe de observarse que en el ejemplo dado inclusive suponiendo que prevale-ciera el estado de naturaleza o evento desfavorable la empresa habría de obtener ganancias positivas. Un inversionista en acciones comunes siempre habrá de ganar algo. Ahora procédase a incluir $30000 000 de pasivo que devenga el 10% de interés en sustitución de $3 000 000 de capital social. El pasivo habrá de causar intereses de $3 000 000. Si se prosigue con el ejemplo citado y ahora restando los intereses a la utilidad se obtienen los siguientes resultados:

El rendimiento positivo aumenta de un 20% a un 35% pero si prevalecen condiciones desfavorables en los negocios ahora el rendimiento que percibieran los accionistas habría de ser negativo. La obtención de rendimientos negativos en uno o más años habría de implicar que existe el riesgo de insolvencia.

Por supuesto, cabe aclarar que siempre existirá la posibilidad de que una empresa obtenga pérdidas aun cuando no tenga pasivos. Pero esto no habrá de modificar en nada el hecho que un incremento en pasivo tiende a incrementar la posibilidad de que las utilidades a favor de los accionistas comunes lleguen a ser negativas.

Por fortuna, un pequeño incremento en el pasivo no habrá de aumentar considerablemente la probabilidad de que se obtengan utilidades negativas o pérdidas (por ejemplo, $2 000 000 de pasivo no habría de modificar la probabili-dad de obtener pérdidas) y en efecto podría inclusive disminuir la probabilidad de pérdidas si los fondos obtenidos se invirtieran en activos no monetarios o reales de elevada rentabilidad en los cuales hubiere muy poco o nada de riesgo. Pero en situaciones más realistas en las que se sustituye pasivo en lugar de capital social puede esperarse que exista un incremento en la probabilidad de pérdida.

Hasta el momento se ha centrado la atención en los aspectos negativos del pasivo, el hecho de que el pasivo incrementa el riesgo. Pero se considera necesario enfatizar en el aspecto positivo del apalancamiento. Los resultados favorables se habrán de amplificar, a tal grado, que el pasivo llegue a visualizarse como algo muy deseable. En el ejemplo dado, la tasa de rendimiento sobre la inversión se incrementó de un 20% a un 35% suponiendo que aconteciera el evento favorable. Si la probabilidad de este evento fuera del 99% en lugar del 60% habría sobrada razón para sustituir pasivo en lugar de tener capital social.

Es bastante frecuente el caso que la varianza de los resultados se utilice como una medida del riesgo. La varianza es una medida de dispersión. Entre más dispersos sean los resultados, se habrá de considerar que existe mayor riesgo. El ejemplo presente podrá utilizarse para demostrar la forma en que el pasivo afecta la varianza de los resultados. Si no se utilizaba el pasivo los resultados factibles podrían ser del 20% o del 4%. Con la inclusión de pasivo la tasa de rendimiento se incrementó a un 35% o se pudo obtener una pérdida. El pasivo incrementó la dispersión de los rendimientos sobre la inversión. Podrían efec-tuarse cálculos en lo concerniente a utilidades por acción y se habría de compro-bar ese mismo incremento en varianza (la varianza se puede calcular con mucha precisión utilizando fórmulas matemáticas, pero bastará tener una idea general de lo que es la dispersión).

El pasivo es sumamente atractivo cuando el análisis supone que pueda existir un resultado muy favorable. En el ejemplo que se presenta, si se supusiera que las utilidades antes de intereses fuesen de $10 000 000 la sustitución de $30 000 000 y $40 000 000 de pasivo habrá de provocar grandes cambios en la tasa de rendi-miento sobre la inversión de los accionistas comunes (véase tabla siguiente).

Al incrementar el pasivo de $30 000 000 a $40 000 000 la tasa de rendimiento sobre la inversión RSI habrá de incrementarse de un 35% a un 60%. A este proceso se le denomina "aprovechar el dinero ajeno" (jineteo). Este ejemplo sirve para ilustrar de una forma apropiada la forma como el pasivo puede ser utilizado como un medio atractivo de financiamiento.

Supóngase que inicialmente (nada de pasivo) existían 10 000 000 acciones de capital social común que ganaban $1 por acción. Los $30 000 000 de nuevo pasivo se utilizan para retirar cl 60% de las acciones, de manera tal, que después de haber contraído el pasivo se tienen solamente 4 000 000 de acciones en circula-ción y las utilidades por acción se convierten en $1.75. Con un pasivo de cuarenta millones se tienen 2 000 000 de acciones en circulación y las utilidades por acción son ahora de $3 por acción. De nuevo, si se sigue suponiendo que acontece un sólo evento favorable, sobran argumentos para soportar la idea que se deba emplear el pasivo. Inclusive cuando se sepa que más de un evento es posible, los analistas financieros de las empresas en ocasiones preparan reportes y llegan a conclusiones como si sólo fuere posible un evento.

El aprovechamiento del pasivo se deberá considerar por todas las empresas, pero la decisión concerniente a cuál deba ser el nivel de pasivo no es fácil, como se podría derivar de los ejemplos anteriores.

El costo del pasivo

El costo del pasivo generalmente se define como la tasa interna de rendimiento de una corriente de flujo de efectivo. Un bono que paga $100 de interés por año durante 50 años y $1 000 tiene un costo del 10%. Si se descuentan todos los flujos de efectivo utilizando la tasa del 10%, el valor presente neto de todos los flujos relacionados con el pasivo, incluyendo las entradas de efectivo iniciales, habrá de ser igual a cero.

A pesar de la aparente facilidad para definir el costo del pasivo, sí existen algunas dificultades interesantes. Por ejemplo, supongamos que una empresa tiene $300 000 000 de pasivo en circulación que paga intereses del 5% y que en caso de que contraiga pasivo adicional el costo habrá de ser del 14%. ¿Cuál es el costo del pasivo? Un organismo regulador de empresas de servicios públicos habría de emplear la tasa del 5% para fijar las tarifas. La tasa del 5% no habría de ser relevante para la toma de decisiones de un administrador de empresas dentro de la actividad de negocios no regulados salvo que existiera la posibilidad de poder retirar el pasivo de la circulación. Si se tuviera un pasivo en circulación que devengara intereses del 5% y el siguiente mejor uso de fondos para la empresa fuese del 4%, entonces seria deseable retirar la deuda en circulación del 5%. La tasa del 5% llega a convertirse en un cierto tIpo de costo de oportunidad, y este costo de oportunidad se considera relevante en la decisión de retirar el pasivo a su valor nominal.

Pero si la empresa tiene inversiones que reditúan el 7%, entonces un costo del 5% no habrá de ser relevante al decidir si se deba o no llevar a cabo tales inversiones si se requiere de nuevo capital. Si se recurriera a capital externo, no sería lógico obtener dinero prestado al 14% con el fin de invertir en proyectos cuyo rendimiento sea del 7%. La tasa del 14% se llega a convertir en la tasa de rendimiento mínima necesaria para nuevas inversiones. Salvo que la inversión redituara más del 14% deberá ser rechazada (esto es inexacto, puesto que las características de riesgo de la inversión podrán conducir a su aceptación, pero tal conclusión se considerará correcta si no existiera incertidumbre y no hubieran impuestos). El costo promedio del pasivo, incluyendo el costo establecido y equivalente, no habrá de afectar la decisión de inversión.

En los comentarios anteriores se pasaron por alto los impuestos y el hecho que el interés sobre el pasivo ofrece un ahorro de impuestos. Si se supone una tasa de impuestos a cargo de la empresa de un 46% y una tasa de préstamo del 14%, el costo de pasivo después de impuesto será:

(1-0.46) x 0.14 = 0.756

Si la empresa descubriera que no puede aprovechar el ahorro fiscal derivado de la deducción correspondiente a intereses (digamos porque las pérdidas son las elevadas que no tuviere que pagar intereses) el costo del pasivo habría de ser de nuevo el 14%. Por tanto, una empresa que obtenga préstamos a un costo del 14% habría de esperar que el costo de su pasivo, después de considerar los impuestos, habría de ser entre el 7.56% y el 14% dependiendo cuál sea su situación en cuanto a impuestos. Un cambio en la tasa de impuestos habría de ser otro factor que provocara un cambio en la tasa de préstamo después de impuestos.

Costo del pasivo y el apalancamiento

Previamente se supuso que el costo del pasivo es una constante. Ahora bien, puede suponerse que el costo del pasivo habrá de estar en función de la cantidad de pasivo igualmente preferencial que se haya contraído o que se haya de contraer. La Fig.2 muestra el costo del pasivo como una función de la cantidad de apalancamiento; así que, habrá que definir la cantidad de apalanca-miento como la cantidad de pasivo (B) dividido entre el importe del capital contable más el importe de pasivo (B).

Figura 2

Obsérvese que la curva de costo de pasivo crece a medida que el pasivo aumenta. En vista de esto, no se puede precisar la forma exacta de la curva, pero sí se puede esperar que el costo del pasivo aumente a medida que se incrementa el apalancamiento. Por ejemplo, si con cero de pasivo el costo es del 8%, con un 50% de pasivo el costo habrá de ser del 10% y con 100% de pasivo el costo será del 12%, entonces la curva de costos habría de ser una recta o lineal. Si bien es cierto que es difícil encontrar una empresa que tenga el 100% de su capital bajo la forma de pasivo, esta situación extrema es útil para precisar que el costo del pasivo de una empresa que esté totalmente financiada, con pasivo habrá de ser igual al costo que tendría el financiarse con capital contable una empresa que no tuviera pasivos (en este caso los acreedores prácticamente serian los dueños). A un nivel de pasivo del 100%, el costo del pasivo habrá de coincidir con el costo de capital promedio ponderado.

Uno deberá ser muy cuidadoso al señalar que el costo del pasivo está represen-tado por la curva de la Fig.2. Hasta cierto sentido si lo es, pero en otro sentido la curva no representa el verdadero costo. El problema es que al incrementar el pasivo también se habrá de incrementar el costo del capital social común (así como cualquier otro costo de pasivo subordinado) y, por tanto, este nuevo pasivo habrá de tener un costo en exceso del costo explicito de los intereses pactados.

Considérese el caso en que partiendo de cero de pasivo el incrementar $1 de deuda haya de costar 0.08, en tanto que la obtención de $1 de capital social haya de costar 0.12. Aparentemente la obtención del pasivo habrá de costar menos que el obtener recursos mediante la venta de acciones comunes. Sin embargo, supóngase que al contraer pasivo la estructura de capital de un 50% de pasivo dé como resultado un costo de capital proveniente de pasivo del 10%, en tanto que, el costo de capital de los recursos provenientes de capital social sea del 14%. Tanto con una estructura de capital de cero de pasivo o 50% de pasivo, el costo de capital promedio ponderado habría de ser del 12%. La Fig. 3 revela tal situación.

No se puede asegurar que la Fig. 3 revela con precisión cómo el costo de capital promedio ponderado cambia a medida que se añade pasivo, pero sí se sabe que tanto el costo del pasivo como el costo de capital social común aumentan a medida que el apalancamiento se incrementa. Se considera inexacto el señalar que el interés que se haya de pagar sobre un pasivo contraído haya de representar el costo del pasivo, ya que el costo del capital social común se habrá de ver afectado por la emisión del pasivo.

Figura 3

Utilización de pasivo con el fin de reducir el riesgo

Existen dos formas de cómo se puede emplear el pasivo con el fin de reducir el riesgo para los accionistas. Por una parte se podrán contraer grandes sumas de pasivo, reduciendo, por tanto, la cantidad de recursos que hayan aportado los accionistas. En algunos casos, la cantidad de capital asignada por los promoto-res del proyecto será casi de cero.

Un segundo tipo de reducción de riesgo ocurre cuando la inversión que se está realizando lleva consigo muy poco riesgo. Por tanto, la inclusión de la inversión, inclusive cuando se esté incrementando en forma exagerada el pasivo, habrá aún que reducir el riesgo para la empresa. Imaginemos una situación en la cual una inversión genera un beneficio de $1 000 mensuales y que los pagos por concepto del pasivo asciendan a $800 mensuales. Si los $1 000 se consideran ciertos, el riesgo global de la empresa se reduce por los $200 de incremento neto, el cual se podrá utilizar para pagar otros pasivos. A la misma conclusión se podrá llegar si la inversión lleva consigo tan sólo un pequeño riesgo, pero no será valedero a medida que el riesgo se hace demasiado grande.

Características del pasivo

Cada una de las cláusulas del contrato de deuda afecta el costo del pasivo. Por ejemplo, cada una de las siguientes características tiene una repercusión directa sobre la tasa de interés que la empresa tendrá que pagar si el pasivo se habrá de emitir a la par:

• 1. Plazo de la deuda (tiempo que haya de transcurrir antes de que venza la deuda).

• 2. Grado de protección (por ejemplo una hipoteca) o subordinación respecto a los demás pasivos.

• 3. Plazo en que no se pueda cobrar y el precio al cual se haya de liquidar.

• 4. Protección adicional de índole financiera (el exigir razones circulantes mínimas, capitales de trabajo mínimos, etc.).

Se considera de suma importancia la forma como quede redactado el contrato de deuda y esto habrá de depender de los aspectos relacionados con las estrate-gias de la empresa. Por ejemplo, si se considerara muy importante que una empresa no se vea atada a contratos de pasivos con costos elevados, a la empresa le convendrá incluir cláusulas que le permitan pagar las deudas lo más rápido posible.

Asimismo, silos fondos se habrán de utilizar para financiar activos fijos, la empresa habrá de preferir contraer pasivos con vencimientos a largo plazo. Se considera indispensable que los activos fijos sean financiados con pasivos fijos o a largo plazo para poder conservar el nivel de riesgo a un nivel manejable, incrementando de estar forma la posibilidad de tener efectivo disponible para pagar el pasivo. Se considera una estrategia financiera riesgosa el utilizar pasivo a corto plazo para financiar activos fijos. La deuda habría de vencer antes de que los activos hayan generado los flujos de efectivo necesarios para poder pagar los pasivos. La empresa habría de estar a merced de los acreedores. Si bien en teoría se podría pensar que habrán otros acreedores que estén dispuestos a ayudar y proporcionar el financiamiento requerido, uno no querrá arriesgar en aquellas situaciones en las que la administración considera que las perspectivas son muy favorables, pero los acreedores no visualizan la situación de la misma manera.

Subsidiarias no-consolidadas

Es un convencionalismo generalmente aceptado que el pasivo de una empresa subsidiaria no-consolidada no habrá de atribuirse a la empresa controladora.Esto ha conducido a que se establezca la estrategia financiera de crear subsidiarias financieras que estén altamente apalancadas, pero que las transacciones financieras de la subsidiaria no se consolidan con las transacciones de la empresa controladora. Generalmente se considera que el interés principal de la subsidiaria organizada como institución de crédito haya de ser el financiar las cuentas por cobrar de la empresa controladora.

Además de las subsidiarias cuyo giro sea la de instituciones de crédito, las empresas del extranjero y las empresas en las cuales el porcentaje de acciones poseídas sea relativamente pequeño, no habrán de consolidarse para efectos de presentar información financiera. Existe la tendencia de que estas empresascontraigan grandes sumas de deuda, ya que este pasivo no habrá de presentarse en el balance general de la empresa controladora.

Por ningún motivo la forma deberá considerarse más importante que la sustancia. Una institución de crédito que sea una subsidiaria podrá ser un medio o forma útil, pero esta utilidad no deberá derivarse tan sólo de las deficiencias de una información financiera inapropiada. Si una empresa vendió su cartera a una subsidiaria organizada como institución de crédito y, por tanto, perdió buena partida de sus activos líquidos, distintos al efectivo, su capacidad de endeuda-miento se habrá reducido. A medida que su subsidiaria, la institución de crédito, esté emitiendo pasivo, la capacidad de endeudamiento de la controladora seestará reduciendo. Cabe agregar que muchos analistas habrán de pasar por alto esa decisión de la profesión contable de no consolidar y habrán de proceder a elaborar estados financieros pro-forma que fusionan la situación financiera de varias empresas.

Muy probablemente los beneficios derivados de tener una institución financiera cautiva habrán de ser mínimos dado que tan sólo se estará tratando de obtener un beneficio del hecho de no formular estados financieros consolidados. Si se desean obtener beneficios reales de la tenencia de control de estas subsidiarias, éstos deberán provenir de otras fuentes.

A veces se dice que las compañías o instituciones financieras cautivas permiti-rán que se incremente la capacidad de endeudamiento de la empresa controlado-ra, acelerando la recepción de efectivo por parte de tal empresa. Es cierto que la institución de crédito cautiva obtiene dinero prestado (depósitos) y procede a comprar la cartera a su empresa controladora; ésta por tanto, habrá de recibir el dinero antes en contraste a si se esperaba hasta que vencieran las cuentas y no obtuviera dinero prestado. Sin embargo, si la controladora conserva sus cuentas por cobrar y procediera a obtener un préstamo, habría de tener la misma canti-dad de dinero si obtuvieran prestada la misma cantidad que la subsidiaria finan-ciera obtuviera prestada.

No es del todo claro cómo una empresa o institución de crédito cautiva haya de acelerar los flujos de efectivo de una empresa consolidada o haya de incremen-tar la capacidad de endeudamiento del conjunto de empresa. Si tal ventaja existiera habría de derivarse de la limitación de la responsabilidad o algún beneficio fiscal que pudiera surgir de tener una subsidiaria, institución de crédito.

Compra de seguro

En el año de 1978 una empresa importante de los E. U. A. consultó a 10 diferentes bancos presentándoles interesantes propuestas. Si algún conjunto de bancos estuviera dispuesto a facilitar a la empresa durante los siguientes cinco años $100 000 000 a un costo del 9 1/2% al año, la compañía habría de estar dispuesta a pagar a tales bancos una cuota inmediata. Tal cuota habría de negociarse.

Seis de los bancos se negaron a tal proposición. No podría existir cuota alguna que pudiera recompensarles el riesgo de estar comprometidos por un periodo de 5 años a una tasa baja de interés incluida en un documento por cobrar. Cuatro de los bancos estuvieron de acuerdo en negociar tal cuota y el trato se hizo.

Es de tomar en cuenta que las consideraciones de estrategia son bastante interesantes. Los bancos que aceptaron la propuesta podrían llegar a ganar si las tasas de interés se conservaban al mismo nivel, o aumentaban tan sólo un poco o si disminuían. Conforme los contratos específicos, la empresa habría de ganar si las tasas de interés aumentaban en más de medio punto de porcentaje (50 puntos básicos).

Los bancos que se negaron a aceptar la propuesta y proceder a discutir los términos del contrato obviamente tenían aversión al tipo de riesgos relacionados con una innovación financiera. Estos bancos aceptaban los riesgos convenciona-les, pero no estaban dispuestos a aceptar este nuevo tipo de riesgo. Pudieron haber invertido $100 000 000 en un nuevo hotel en la ciudad de Atlanta, pero no estaban dispuestos a arriesgar tener una cuenta por cobrar que devengara el 9 1/2% de intereses si algunos préstamos alternativos estaban redituando una tasa más elevada. Pero este tipo de situación ocurre en todo momento cuando se celebran contratos en que las tasas de interés son fijas y no se tiene derecho a redimir el pasivo antes de su vencimiento. Tendría que haberse pagado una cuota lo suficientemente elevada como para que los bancos se hubieren decidido a aceptar la propuesta. La historia ha llegado a comprobar que necesariamente la cuota tuvo que haber sido bastante elevada ya que la tasa de interés porcentual promedio se incrementó a más del 19% en el año de 1980.

Relación del inversionista con el pasivo

Quien emite valores representativos de pasivo deberá ser capaz de comprender los riesgos que un inversionista afronta. El inversionista tiene muchos riesgos. Su principal riesgo es el no poder recuperar el dinero invertido. El no poder recuperar los fondos prestados constituye el desastre más grande en las mentes de la mayor parte de las personas que prestan dinero, pero también existen otros aspectos igualmente desfavorables.

Cuando se trata de un pasivo a largo plazo, un incremento en la tasa de interés en el mercado habrá de provocar una disminución en el valor de mercado del valor. Aun cuando tal pérdida no habrá de contabilizarse, la realidad es que existe. Cada periodo que transcurre provocará que el inversionista sacrifique obtener ingresos por intereses al estar atado a un valor que paga una tasa de interés muy baja.

Una pérdida semejante ocurre cuando se invierte en valores de renta fija cuando surge un periodo de inflación sorpresiva, no prevista. Esta pérdida en poder adquisitivo podrá no ser evitable, por tanto, existirá una pérdida.

Cada vez es mayor el número de inversionistas quienes consideran efectuar inversiones en otros países y, por tanto, el riesgo por pérdidas cambiarías se hace más eminente. El hecho que el FAS 8- Financial Accounting Standards No. 8 del Financial Standards Board- exija que se registren tales pérdidas, ha hecho que la comunidad de negocios se haya percatado de su existencia.

Si un valor poseído por un inversionista paga una tasa de interés elevada, el riesgo de que tal valor sea retirado de la circulación antes de su vencimiento constituye un verdadero riesgo. Un bono u obligación que incluya la cláusula que no pueda liquidarse antes de su vencimiento protege al inversionista en contra de las situaciones en las cuales las tasas de interés disminuyen. Si no hubiere tal protección un inversionista tendría que afrontar la situación en que un valor con tasa alta de rendimiento habría de ser sustituido por un bono que pague una tasa de interés baja.

¿Por qué recurrir al pasivo?

¿Por qué recurren las empresas al uso de pasivo? La razón más obvia será la necesidad de poder recabar recursos. ¿Pero, por qué obtener fondos provenien-tes de pasivo en lugar de obtener recursos provenientes de capital social?

La obtención de un préstamo de un banco que le tenga establecida una línea de crédito a una empresa o el poder celebrar un contrato de apertura de crédito podrá constituir un proceso bastante rápido, como también podría suceder en el caso de emisión de papel comercial.

Una razón importante para recurrir a la fuente de financiamiento de pasivo es, que éste representa el derecho a cobrar una cantidad fija de dinero por parte del inversionista y a su vez le permite a los accionistas la posibilidad de obtener grandes beneficios si se llegaran a realizar las expectativas de utilidades. El "aprovechamiento del dinero ajeno" constituye una razón poderosa para recu-rrir al pasivo. El pasivo habrá de acrecentar el rendimiento que hayan de obtener los accionistas.

Es un criterio generalizado que el costo del pasivo es menor que el costo de financiamiento de acciones comunes por razones de carácter fiscal. Será necesa-rio que uno proceda con cautela antes de aceptar esta conclusión, pero no existe duda alguna que el ahorro fiscal derivado de la deducción del gasto por intereses es bastante atractivo. Aparte del ahorro fiscal, el pasivo habrá de parecer costar menos que el financiamiento con capital social dado que el cálculo tradicional omite el efecto que tiene la emisión de pasivo sobre el costo de las acciones comunes.

En el caso en que los actuales accionistas no deseen que su control de propiedad se diluya, el pasivo representa una forma muy apropiada de financia-miento. Asimismo, en ocasiones la necesidad de capital se considerará tan sólo temporal o a corto plazo y el pasivo brinda tal flexibilidad, puesto que su liquida-ción al vencimiento automáticamente habrá de disminuir el tamaño de la empresa.

Tan luego se emita el pasivo, el costo de esta fuente de financiamiento habrá de precisarse por flujos de efectivo contractuales. Esto es bastante útil cuando los ingresos están también perfectamente bien definidos y uno no desea arriesgar un incremento en el costo de capital.

Una razón que frecuentemente se señala para usar pasivo es que en ciertas épocas o momentos no es conveniente emitir acciones comunes. Pudiera ser que el precio de las acciones comunes esté demasiado bajo, o que el múltiplo de precio/utilidades sea demasiado bajo. Pudiera suceder que exista falta de con-fianza que pueda existir un mercado eficiente. Con mucha frecuencia los admi-nistradores de empresas habrán de pensar que el mercado de capitales funciona adecuadamente para las acciones de las demás empresas pero, no para las suyas, ya que el precio de mercado de sus acciones podrá ser demasiado bajo en relación con sus utilidades. Una estrategia generalmente más aceptada, pero como consecuencia de no poseer suficiente información interna, es concluir que el mercado ha considerado los mismos factores que la administración y tomando en cuenta todos los factores (incluyendo tasas de interés actuales y las expectati-vas de negocios) han llegado a fijar el precio de mercado. Por tanto, el aspecto de "oportunidad" habrá de pasar a segundo término al tratar de determinar si se deban contraer pasivos o emitir nuevas acciones comunes.

Pasivo temporal

Si los administradores estuvieran totalmente convencidos que el mercado para sus acciones comunes es demasiado bajo, podrá considerarse entonces una buena estrategia el contraer pasivos a corto plazo como una fuente temporal de recursos. A medida que el precio de mercado de las acciones comunes se aproxima al valor intrínseco, el pasivo se habrá de sustituir por capital social común. La objeción a esta estrategia es que uno en realidad no puede saber cuándo este incremento en el precio de las acciones haya realmente de acontecer. Inclusive, no se podrá afirmar con certeza que el precio de las acciones comunes esté infravaluado. Pudiera suceder tan sólo que las expectativas de la adminis-tración sean excesivamente optimistas. Por tanto, una estrategia alternativa podría ser el emitir acciones comunes en forma directa en lugar de contraer pasivos inicialmente.

Algunos argumentos en contra del pasivo

El principal argumento en contra del uso de pasivo es que éste podrá provocar que los accionistas pierdan su derecho a obtener utilidades futuras si ocurriese algún evento desfavorable. La varianza de los resultados a favor de los accionis-tas (tanto en cuanto al RSI como a utilidades por acción) habrá de incrementar-se, y cualquier situación desfavorable podrá dañar a los accionistas. Esta posibi-lidad no es del todo favorable y desafortunadamente puede presentarse tal situación (no para una empresa específica en un año dado, sino a través de un periodo de suficiente largo y para varias empresas, la probabilidad de tener problemas financieros se incrementará a medida que se aumenta la cantidad de pasivos).

Además del incremento en la cantidad de riesgo, también existe una pérdida de libertad de parte de la administración. Son muy pocos los contratos de pasivos que no incluyan cláusulas que restrinjan la forma de proceder o actuar de los administradores, prefiriendo éstos que tales cláusulas no existieran.

Una razón importante para no emitir pasivo es que existe una pérdida de flexibilidad en el financiamiento a medida que se emite pasivo y la empresa se aproxima a su máximo de capacidad de endeudamiento. A la administración le habrá de agradar el tener cierto margen de seguridad (flexibilidad) que significa que una empresa podrá contraer más pasivos si es que lo necesita.

El párrafo anterior implica que sí existe un límite a la cantidad de pasivo que una empresa pueda contraer. Tales barreras podrán existir en la mente de los administradores (la formulación de una estrategia financiera para la empresa) o podrán estar perfectamente delimitadas dentro del marco de los contratos vigentes de pasivos. La evaluación o clasificación que hacen las agencias especializadas en este ramo serán tomadas en cuenta. Existen innumerables barreras. Por ejemplo, una empresa podrá no querer una razón superior del 35% de pasivo/ca-pital (pasivo dividido entre el total de capital contable) o bien se podrá establecer un mínimo de razón de cobertura de intereses de tres veces (por ejemplo, $75 000 000 de utilidades antes de impuestos e intereses divididos entre $25 000 000 de intereses, o alguna variante de esta razón). Una vez que se hayan establecido estas barreras, no se podrá emitir pasivo por una cantidad que viole tales cláusulas. Posiblemente no se puedan justificar las restricciones precisas, pero son muy efectivas.

Acciones comunes y planificación financiera

Los tenedores de acciones comunes son los propietarios de una empresa. Cuan-do se trata de empresas que han emitido acciones por suscripción privada resulta sumamente sencillo el poder apreciar la relación existente entre la posesión de acciones comunes y el control de la empresa. Los propietarios ejercen control. Cuando se trata de una compañía del tamaño de General Motors Corporation, la relación entre la propiedad y el control se llega a perder de vista. Una persona que posea 100 acciones de GM no estará capacitada para decirle al director o presidente de GM que modifique una decisión operativa.

Por tanto, dentro de las corporaciones modernas ha habido una tendencia a que exista o se desarrolle una separación entre la propiedad y el control. Los accionistas reciben cheques por pagos de dividendos y además una forma especial que les sirva para ejercitar sus derechos o transferirlos a algún represen-tante, pero son muy pocos los casos en que los accionistas se han puesto de acuerdo para poder influir directamente en las decisiones operativas.

La función básica de los accionistas dentro de la gran corporación moderna no es la de administrar, sino más bien, el proporcionar capital. A cambio de los recursos que aportan, esperan recibir dividendos en efectivo y además un incremento en el precio de sus acciones. Si se llegaran a realizar estas expectati-vas, habrán de recibir una recompensa por invertir su dinero en valores sujetos a riesgo, así como por sacrificar haber invertido en inversiones seguras, tales como, son los bonos y documentos emitidos por el gobierno, así como obligacio-nes emitidas por sociedades anónimas que se consideran valores relativamente seguros.

Si consideramos a la corporación como una entidad legal independiente, desde el punto de vista de la corporación (y de sus administradores) la emisión de acciones comunes habrá de constituir un medio bastante atractivo para poder obtener recursos. La ventaja principal de las acciones comunes como un medio para obtener capital es que no existe ninguna obligación legal para la corpora-ción de pagar dividendos en un año determinado. La decisión de decretar el pago de dividendos constituye un acto discrecional por parte de los miembros del consejo de directores de una empresa. Si se llegara a considerar apropiado no repartir dividendos, no habrá ningún riesgo de quiebra. En realidad no existe ninguna fecha de vencimiento para las acciones comunes y, por tanto, la administración no habrá de verse preocupada con tener que efectuar un pago global a una fecha dada tal como sucede con el pasivo. Realmente el capital proveniente de la venta de acciones comunes constituye un amortiguador. Cuando las operaciones no son favorables, serán los accionistas comunes quie-nes actúen como amortiguadores de las pérdidas. Serán ellos quienes soporten los efectos desfavorables de operaciones no rentables de la corporación.

Quienes se quejan que las empresas obtienen utilidades excesivas deberían comprar acciones comunes de unas cuantas sociedades anónimas. Habrán de llegar a enterarse que para muchos accionistas de empresas no habrán benefi-cios, ni en un sentido contable ni tampoco desde un punto de vista de incremento en el precio de sus acciones, más dividendos recibidos. Puesto que los accionistas no se encuentran protegidos ni en contra de los resultados desfavorables de las actividades de una compañía, ni en contra de las bajas en el mercado de valores, la posesión de acciones comunes es como pasear en la montaña rusa. Inevitable-mente existirán altas y bajas. La inversión en acciones comunes constituye un riesgo.

Dado que el invertir en acciones comunes constituye una inversión riesgosa, ¿podrá considerarse una inversión rentable y que recompense al accionista? Se ha contado mucho de una persona que poseía 100 acciones de la compañía IBM en el año de 1924 y ahora es un millonario. También se platica que había personas que recomendaban que se compraran acciones comunes de Penn Central poco antes de que quebrara, basándose tal recomendación tan sólo porque poseía propiedades valiosas en la ciudad de Nueva York (la propiedad estaba arrendada por un periodo de tiempo largo y, por tanto, no constituía un activo líquido). Se podría generalizar, con base en evidencia, que considerando un plazo largo (digamos de 1920 a 1980) los inversionistas han obtenido un rendimiento lo suficientemente apropiado al invertir en acciones que se cotizan en la Bolsa de Valores de Nueva York considerando el riesgo que asumen.

La pregunta más importante que se pueda hacer en un año determinado será la siguiente, ¿Qué habrá de suceder si se invierte ahora en acciones comunes? ¿Será más conveniente comprar ahora o será conveniente esperar que los precios bajen? Estas preguntas son muy difíciles de contestar tanto para un asesor en inversiones o inclusive para el propio inversionista.

Por otra parte, el funcionario de finanzas de una corporación también deberá hacer un intento por encontrar una respuesta a la pregunta: ¿Será más conve-niente emitir acciones comunes ahora, o deberíamos esperarnos hasta que el precio por acción aumente.

Existen engaños psicológicos muy interesantes que podrán afectar al administrador financiero. Por otra parte, está el engaño referente a "tendencias". Si la acción ha estado aumentando de valor, es sumamente fácil engañarse al pensar que el día de mañana el precio continuará aumentando y, por ende, se llegue a la conclusión que es preferible no hacer la emisión ahora y esperar.

El segundo engaño se refiere a "ver hacia atrás". Si el precio de ayer era superior al precio de hoy, se estima que el día de hoy la acción está infravaluada. Se llega a la conclusión errónea que la empresa deba esperar hasta que vuelva a aumentar al precio que tenía antes; se pensaría que al venderse hoy se estaría vendiendo a un precio demasiado bajo lo cual lesionaría los intereses de los actuales accionistas.

Si estos dos tipos de engaños perturban las mentes de los administradores (y para ser más precisos del consejo de directores), la empresa no habrá de decidirse a emitir acciones comunes en ningún año. Si el precio estuviere subiendo, habríamos de esperarnos a que subiera aún más, o si el precio actualmente estuviera bajo, habríamos de esperar a que se recuperara.

Considérense pertinentes algunas recomendaciones al respecto. Si existe una forma de salir del problema si es que los administradores estén dispuestos a escuchar. Los especialistas en teoría señalan que el mercado de capitales es eficiente y en cualquier momento del tiempo siempre reflejará toda la informa-ción que se tiene disponible. Además, señalan que los cambios a corto plazo en los precios de las acciones respecto del precio actual habrán de ser al azar. El precio actual es un reflejo preciso del valor de la empresa en el momento presente salvo que el mercado no tuviere disponible para los administradores informa-ción valiosa. Por tanto, saldrá sobrando que los miembros del consejo de administración se preocupen respecto a la conveniencia de emitir ahora o después acciones comunes, considerando que pudiera aumentar o disminuir el precio de éstas en el futuro, ya que los inversionistas habrán de poseer toda la información relevante para tomar su decisión. Conforme esta forma de razonar, cualquier día es tan bueno como cualquier otro para poder emitir acciones.

Es cierto que en algunos casos el desarrollo de los eventos indicará que se haya tomado una mala decisión, pero no existe forma alguna para poder pronosticar el día de hoy los resultados de una decisión que se tome el día de hoy.

Los precios de las acciones y las tasas de interés

Durante los periodos de altas tasas de interés los administradores podrán llegar a afirmar que el precio de sus acciones es demasiado bajo, pero no deberán olvidar que las tasas más elevadas se emplearán para descontar los futuros flujos, particularmente del crecimiento futuro. Consideremos el uso de una fórmula de valuación bastante conocida:

Si la tasa de crecimiento fuera del 10% por año, y el dividendo fuera de $1 y el costo de financiamiento con capital fuese del 11%, entonces el valor o precio de la acción seria de $100:

Ahora, si el incremento en las tasas de interés provocan que el costo del financiamiento con acciones aumente al 15%, entonces se tendrá:

Los administradores quienes observan que el precio de las acciones de su empresa disminuyó de $100 a $20 encontrarán muy difícil llegar a convencerse que no ha habido ningún error en cómputo si por otra parte pueden constatar que las operaciones de la empresa siguen siendo igual de rentables que antes y siguen aumentando al mismo nivel en el presente año como en el pasado. Sin embargo, el problema es que el costo del dinero ha aumentado y esto sí puede motivar tal disminución en el precio de las acciones.

Si bien, información especial tan sólo disponible para el consejo de adminis-tración habría de conducir a que se difiriera la emisión de acciones comunes, existe un argumento convincente para que se convenza que se deban emitir las acciones. Si se supone que el valor presente de la inversión del efectivo que se haya de recibir sea positivo, en este caso aun cuando las acciones pudieran considerarse que están infravaluadas en el mercado, tal infravaluacióh habría de verse compensada por el incremento en valor neto resultante de la aplicación del efectivo obtenido mediante la emisión de las acciones.

Algunas corporaciones habrían de proceder a contraer pasivos a corto plazo con el fin de obtener recursos, esperando que el precio de las acciones aumente. Esta estrategia podría considerarse razonable si existieran razones sólidas para pensar que las acciones comunes están infravaluadas. Una segunda estrategia podría ser el emitir pasivos a largo plazo en sustitución de los fondos de capital social los cuales son mucho más costosos.

Un modelo de valuación de acciones

Previamente se utiliza la relación

con el fin de ilustrar el efecto que tenía un incremento en las tasas de interés sobre el precio de las acciones. Tal relación se obtiene al sumar una serie infinita de dividendos en donde los dividendos anuales tienen la misma tasa de crecimiento y todos los flujos de efectivo se descuentan a la tasa de descuento denominada costo de capital de la fuente de capital social. Será necesario que la tasa de crecimiento empleada sea inferior a la tasa de descuento; lo contrario invalidaría la fórmula. Asimismo, el modelo supone que habrá una tasa de crecimiento constante (por tanto, incrementando la inversión a través del tiempo). Si se deseara utilizar tasas de crecimientos cambiantes o variables a través del tiempo, sería necesario que se utilizara un modelo más complejo. De igual manera, si el dividendo actual fuera igual a cero, el modelo bajo la forma presentada no podría ser utilizado. Pero la fórmula básica que utiliza el valor presente de los futuros dividendos podría emplearse, aun cuando la fórmula resultante pudiera resultar más complicada que la que se presenta.

Algunos observadores se oponen al empleo del modelo de valuación basado en dividendos ya que señalan que los inversionistas compran acciones comunes no sólo por razón de los dividendos que hayan de percibir sino también por las expectativas de ganancias de capital. Tal problema se puede resolver fácilmente. Si el precio futuro se basa en valor, el modelo de dividendo incorpora de una manera completa y correcta los incrementos en precios. Si se esperara que el precio de las acciones haya de ser superior al valor basado en dividendos futuros, de nuevo tendría que hacerse algunos ajustes al modelo presentado. Pero para que el modelo no fuera válido por esta razón, el precio futuro tendría que basarse en la "teoría del tonto más grande". Alguien en el periodo próximo habrá de tener que pagar más que el valor que descansa en dividendos, porque otro tonto se encuentra a la vuelta de la esquina. El basar las decisiones de los negocios sobre el supuesto que el comportamiento en el mercado no es racional y continuará no siendo racional en el futuro no constituye una estrategia atractiva o apropiada.

Con anterioridad se ilustró el cambio en el valor del precio de las acciones como consecuencia de un cambio en las tasas de interés. Ahora, si se mantiene la tasa de descuento constante en un 11%, podría suponerse un cambio en la tasa de crecimiento. Para una tasa de crecimiento del 10%, el valor de la acción seria de $100. Si ahora se supone una tasa de crecimiento del 1%, el valor de la acción sería de $10:

Un cambio en la tasa de crecimiento esperada del 10% a un 1% da como resultado un cambio en el valor de las acciones de $100 a $10. Las expectativas de tasas de crecimiento de los inversionistas son sumamente importantes en la fi-jación de precios de las acciones. Cuando las acciones de una compañía se valúan sobre la base de una expectativa de un crecimiento elevado, el precio de la acción habrá de disminuir drásticamente si tales expectativas no se lograran.

Expectativas de tasas de crecimiento

Existen muchas razones por las cuales las utilidades de una compañía habrán de aumentar. Dentro de estas razones se podrán contemplar el incremento (o disminución) en los precios, una mayor eficiencia, condiciones mejoradas en los negocios, productos nuevos, etc. Pero después de que todos estos factores se implementen, el siguiente incremento en crecimiento deberá provenir de nuevas inversiones. Si el pasivo fuere igual a cero, entonces podría obtenerse la siguiente relación:

Crecimiento = tasa de retención x rendimiento sobre inversión

El rendimiento sobre la inversión que deberá considerarse relevante será el rendimiento esperado sobre la nueva inversión. Por ejemplo, supóngase que una empresa actualmente está obteniendo $100 de utilidades y retiene el 40% de ellas o sea $40. Si la empresa puede obtener un rendimiento del 25% sobre la nueva inversión, el crecimiento esperado expresado en porcentaje seria el siguiente:

Crecimiento 0.40 x 0.25 = 0.10 = 10%

Los $40 de inversión habrán de ganar un 25% o sea $10. Los $10 de utilidades incrementales añadidos a los $100 de utilidades nos darán $110 y que representa una tasa de crecimiento del 10%. Los dividendos también se habrán de incre-mentar en un 10%, de $60 a un 60% de $110 o sea a $66.

Si la empresa estuviera utilizando pasivo, la tasa de crecimiento esperada habría de ser más compleja de la que se ha explicado. El crecimiento habría entonces de depender del porcentaje de reinversión de utilidades, del rendimien-to esperado sobre la nueva inversión, de la cantidad del apalancamiento, así como del costo del pasivo.

Los tipos de modelos presentados en la presente sección consideran cambios en las estimaciones de crecimiento de un mero "deseo" de la administración a decisiones tan importantes como la tasa de retención o reinversión de utilidades, la cantidad de apalancamiento, así como otras variables como podrían ser las oportunidades de inversión en proyectos rentables dentro de la empresa, así como del costo de capital.

Si el director de una empresa que ya se considera eficiente y está bien administrada, pronostica una tasa de crecimiento del 20% cuando la empresa está reteniendo el 40% de sus ganancias, con cero de pasivo, el presidente de la compañía implícitamente estará suponiendo un rendimiento sobre la nueva inversión del

0.20 = .040 (rendimiento sobre inversión)

Rendimiento sobre inversión = 0.50

Si el director no considera que las nuevas inversiones hayan de producir un rendimiento promedio del 50% la tasa de crecimiento promedio deberá modifi-carse o alternativamente la tasa de retención deberá cambiar. Siguiendo la lógica de la sección presente, tasas de crecimiento estimadas surgen como resultado de estimaciones básicas concernientes a estudios económicos de nuevos proyectos de inversión; por consiguiente, habrán de desarrollarse tasas de crecimiento con base en la información y en el análisis que constituyen los resultados finales del análisis y por ningún motivo el punto de partida.

Costo de las acciones comunes: un enfoque gráfico

En la Fig. 4 se muestra el costo de las acciones comunes a medida que la cantidad de apalancamiento aumenta (se va sustituyendo pasivo en lugar de capital social común).

Figura 4

La situación en la cual se calcula el costo de capital y en donde sólo se está financiando con capital social sin pasivo alguno, el costo de capital del capital social habrá de ser igual al costo de capital promedio ponderado (en este caso solamente las acciones representan los únicos valores que están en circulación). A medida que el apalancamiento aumenta, el costo de capital de la fuente de financiamiento proveniente de capital social habrá de aumentar. Los accionistas exigen rendimientos mayores a medida que el apalancamiento aumenta. El rendimiento real podrá en efecto disminuir, pero la tasa de rendimiento esperada requerida habrá de aumentar.

Cuando se estudie con detalle el costo del pasivo, habrá de observarse que la curva de costo de pasivo siempre se encuentra abajo de la curva que representa el costo del capital social común. Esto sucede puesto que los acreedores tienen preferencia en el pago a los accionistas comunes, o sea que en caso de una liquidación la empresa deberá pagar a sus acreedores en primer término antes de que se pague a los accionistas lo que les corresponda. Puesto que el pasivo tiene menos riesgo que acciones comunes, habrá de esperarse que los poseedores de estas acciones comunes exijan rendimientos más elevados que el pasivo (las leyes fiscales podrían provocar un cambio respecto a esta regla general).

Costo de la participación de accionistas (capital social)

Si se manipula el modelo de valuación de acciones basado en dividendos que se presentaron anteriormente, habrá de obtenerse lo siguiente:

Una conclusión importante derivada de la fórmula anterior es que el costo del financiamiento con capital social generalmente no ha de ser igual a las utilidades divididas por el precio, o a los dividendos divididos entre el precio. Por ejemplo, si los dividendos fueran de $1, el precio por acción fuera de $100 y la tasa de crecimiento fuera del 14% se obtendría lo siguiente: