Planificación financiera estratégica (página 3)

Si se utilizara el rendimiento del dividendo equivalente a 0.01 como costo de capital del capital social habría de ser un error. El costo de capital de financiarse con acciones comunes es realmente del 15% si aceptamos el modelo y los datos proporcionados.

Algunas personas del área de finanzas prefieren utilizar utilidades en lugar de dividendos para el cálculo del costo de capital de las acciones comunes. Puesto que los dividendos anuales son = (1 – tasa de retención o reinversión de utilidades), podrá sustituirse el lado derecho de la ecuación para calcular el costo de capital. Por ejemplo, si la tasa de retención fuese del 2% y las ganancias fueran de $l.25, entonces se tendría, lo siguiente:

En realidad se considera indiferente que se utilice el dato de los dividendos o de las utilidades condicionado a que no se pase por algo el factor de crecimiento y que se ajusten las utilidades por el factor de retención o reinversión de utilidades.

Emisión de acciones comunes: estrategia básica

Se desean tomar en consideración los aspectos básicos de estrategia que son considerados en la decisión de emitir mayor cantidad de acciones comunes.

Un aspecto determinante es el control. Si la emisión de una mayor cantidad de acciones incrementa la posibilidad de pérdida de control por parte de los accionistas que actualmente controlan la empresa, existirá una fuerte resistencia para que se emitan esas acciones. Puesto que la única forma de poder asegurar que se tiene el control de una sociedad anónima es mediante la posesión de más del 50% de las acciones, los tenedores del 50% de las acciones muy probablemen-te no querrán que se emitan más acciones puesto que esto podría reducir su porcentaje de propiedad a menos del 50%, si ellos tienen alternativas.

El segundo aspecto concierne a los efectos económicos directos. Podrían determinarse las consecuencias económicas mediante un análisis convencional de presupuesto de capital, pero para ilustrar los efectos sobre las acciones comu-nes habrá de adoptarse otro enfoque diferente.

Supóngase el caso que una empresa tenga 1 000 000 de acciones comunes en circulación y que sus acciones tengan un precio de mercado de $40 por acción. La administración tiene información que le permite deducir que las acciones tienen un valor intrínseco de $50 por acción. La compañía está contemplando la conveniencia de emitir 500 000 acciones a un precio de $40 con el fin de financiar una inversión. ¿Deberá hacer la emisión a pesar de que el precio de las acciones está infra-valuada?

Una posible estrategia podría ser el emitir pasivo hasta en tanto transcurra el tiempo necesario para que el mercado reconozca el, valor intrínseco de las acciones. Habrá de pasarse por alto esta alternativa, no porque no sea digna de consideración, sino con la finalidad de simplificar las cosas. Supóngase que existen razones bien fundadas para que la empresa no pueda contraer pasivos.

Si bien existe un incentivo real de no emitir las acciones comunes en vista de que el precio de cada acción se encuentra infravaluado (un precio de mercado de $40 en contraste con un valor intrínseco de $50), existe una necesidad de recabar mayor información antes de que se pueda tomar una decisión.

Supóngase que con los $20 000 000 de recursos obtenidos mediante la emisión de las 500 000 acciones se haya de obtener un incremento en valor (tanto real como percibido) de $30 000 000. Cada nueva acción común habrá de aumentar $60 de valor. Puesto que el valor actual intrínseco por acción es de $50 existirá un incremento en el valor intrínseco de las actuales acciones que están en circula-ción y, por tanto, se habrá de juzgar deseable que se emitan nuevas acciones.

Si bien la explicación anterior es suficiente para justificar la emisión de acciones, podrán presentarse otros cálculos. Los $30 000 000 de nuevo valor agregado al actual valor de mercado de $40 000 000 nos da un total de setenta millones para 1 500 000 o sea $46.67 por acción. Esto es superior que el actual precio de mercado de $40 por acción; por tanto, las acciones se deberán emitir. Cálculos similares podrían efectuarse usando el valor intrínseco por acción actual, y se habría de llegar a la misma conclusión.

Si el valor resultante de la emisión de las nuevas acciones de $22 500 000 o $45 por acción la decisión dejará de ser clara. Los $45 son menores a $50 que es el valor intrínseco por acción; por tanto, el valor por acción habría de diluirse. El valor total por acción después de la emisión habría de reducirse de $50 por acción. Por otra parte, los $45 son superiores al precio de mercado que es de $40 por acción. Si el mercado en efecto considera que el valor agregado en verdad es de $22 500 000 podremos esperar que el precio de mercado se incremente de $40 a $4l.67 (los $64 500 000 de valor total dividido entre 1 500 000 acciones). Por tanto, si el valor por acción añadido a la empresa es mayor que el precio de mercado, pero inferior al valor intrínseco, la decisión más apropiada no es obvia.

Si se está dispuesto a suponer que existe un mercado eficiente, en donde se supone que el mercado tiene acceso a la misma información a la cual tiene acceso la administración, entonces el valor de $50 se considerará que no es relevante. Las acciones deberán emitirse en tanto que el nuevo valor por acción sea superior al precio actual de mercado.

Se ha supuesto que el mercado será capaz de medir el cambio de valor derivado de la nueva inversión y que el valor de mercado es exactamente igual a la medición de valor por parte de la administración. Si hubieren grandes diferencias, de nuevo no podría llegarse a tomar una decisión definitiva respecto a si se deban o no emitir acciones comunes.

Una utilidad "justa"

En el mes de noviembre de 1979 la Mobil Corporation contrató espacio de dos páginas en el New York Times para poder explicar y justificar el nivel de sus utilidades. Dentro de la información proporcionada se incluyó la tasa de rendi-miento sobre capital promedio, la tasa de rendimiento sobre capital contable, las utilidades por dólar de ventas, la utilidad por galón, y una comparación de utili-dades y la cantidad de inversiones en proyectos de inversión.

Si se juzgará qué tan buenas son las utilidades de una empresa sujeta a regulación y que opera dentro de una industria sujeta a vigilancia para efectos de fijar los precios para el siguiente periodo, habría que sentirse obligados a utilizar algunas de las medidas anteriores. Pero, ahora considérese a una empre-sa competitiva que opera dentro de una industria competitiva. ¿Qué habrá de considerarse como un nivel apropiado de utilidades suponiendo que la empresa ha operado de conformidad con las leyes del gobierno? Muchas personas habrían de responder que a la empresa se le habrá de permitir que alcance el máximo de utilidades posible. Si las utilidades que perciba son excesivas compa-rados con las utilidades que obtienen industrias menos rentables, el capital habrá de fluir hacia la industria que tenga utilidades excedentes. Las utilidades exce-dentes sirven como función principal para atraer capital lo cual habrá de reducir las utilidades excedentes hasta que se alcance el nivel normal. Esta es la forma como supuestamente funciona el sistema de libre empresa, y será la forma como operará si el gobierno no llega a interferir con el proceso.

Desafortunadamente, gran cantidad de personas no confían en el mecanismo anterior, depositando más bien su confianza en la opinión de los "servido-res públicos" quienes habrán de establecer lo que haya de ser un nivel justo de utilidades. Habrán de decir que la industria no representa un mercado de competencia perfecta dado que el número de empresas es limitado o porque los precios de hoy para los productos vendidos son demasiado elevados en contraste con los precios pasados. El hecho de que los precios elevados pudieran actuar tanto como un medio de racionamiento, así como una señal o indicador que se requiere de mayor cantidad de capital, habrá de descartarse, o pasarse por alto.

Debe reconocerse que las acciones comunes constituyen valores que incorpo-ran riesgo elevado. Si se obtienen utilidades, los accionistas podrán obtener rendimientos muy elevados, pero también se podrán obtener pérdidas. Muchas inversiones en acciones comunes conducen a rendimientos negativos. A los accionistas comunes será a quienes se les entregue en última instancia lo que les corresponda cuando una empresa esté distribuyendo sus activos a las personas que aportaron capital. Los pagos a los accionistas son los primeros que se suspenden durante los tiempos de crisis. La característica de amortiguador brindada por la flexibilidad de las acciones se considera de gran valor para una empresa cuyo interés es el de sobrevivir.

Un enfoque diferente

En sección anterior se señaló que la fórmula para el costo de la fuente de financiamiento proveniente de capital social se basaba en el criterio que tal costo habría de ser igual a la tasa de interés que iguala el valor presente de todos los futuros dividendos respecto del precio de las acciones.

Existe un enfoque diferente que puede ser utilizado basado en la teoría denominada, "modelo de determinación del precio de acciones basado en activos de capital". Básicamente en este modelo se añade un factor que refleja los riesgos de la empresa a la tasa de los valores emitidos por el gobierno, libres de riesgo. El riesgo de la empresa que se considera relevante para este modelo se basa en el grado en que los negocios de la empresa están relacionados con el rendimiento obtenido al invertir en el mercado (para precisar mejor puede decirse que el riesgo se mide utilizando la correlación existente entre el rendi-miento de las acciones de la empresa respecto a la tasa de rendimiento del mercado). Se argumenta que esta correlación constituye el único riesgo que el mercado demanda una compensación por él (todos los demás riesgos se pueden diversificar).

Teóricamente hablando, el costo de capital proveniente del capital social, y utilizando el modelo de determinación de precios basado en activos de capital, habrá de coincidir con el costo de capital que pudiera determinarse utilizando el modelo de valuación basado en el valor presente de los dividendos que hayan de pagar las empresas a los accionistas. Es lógico suponer que algunos problemas de estimación o cálculo hayan de provocar algunas diferencias, pero esto no habrá de significar que los dos modelos sean inconsistentes.

Acciones preferentes y planificación financiera

¿Qué podrá hacer una empresa que no puede emitir pasivos pero que desea aprovechar el apalancamiento? ¿Y qué deberá hacer si se desea tener mayor capital social pero no se quiere que se diluya el control de los accionistas comunes? El tipo de valor que permite encontrar una respuesta a estos objetivos se denomina acciones preferentes.

La emisión de acciones preferentes constituye un método de financiamiento que, desde un punto de vista a corto plazo de las acciones de una empresa emisora, tiene menos riesgo que las obligaciones y más riesgo que las acciones comunes. Se trata de valores representativos de capital social de renta fija, pero el pago de dividendos es opcional. Si bien uno podría esperar que el rendimiento sobre acciones preferentes fuera superior al rendimiento de las obligaciones para compensar a los inversionistas del mayor riesgo, debido a las particularidades de la Ley, el rendimiento antes de impuestos a favor de los accionistas preferentes es frecuentemente menor que el rendimiento que se paga sobre las obligaciones emitidas por la propia empresa, aun cuando las obligaciones tengan menos riesgo.

Comparación del pasivo con las acciones preferentes

Las acciones preferentes son similares a las obligaciones (pasivo) en cuanto que se especifica un pago anual determinado. Respecto del pasivo, la cantidad que se paga se denomina intereses, en tanto que los pagos que se hacen a los accionistas preferentes se denominan dividendos. El compromiso legal de una compañía de pagar intereses sobre el pasivo es mucho mayor que la obligación que se paguen dividendos a los accionistas preferentes. La falta de pago de los intereses podrá llevar a una empresa a la quiebra, en tanto que la falta de pago de dividendos no podrá llevar a la empresa a la quiebra; se puede entonces concluir que el pasivo resulta ser mas riesgoso desde el punto de vista de la empresa emisora.

Todas las obligaciones emitidas por las sociedades anónimas tienen fechas de vencimiento, y en algunos casos tales emisiones de obligaciones establecen la creación de tondos de amortización. Las acciones preferentes podrán o no tener fechas de vencimiento y/o fondos de amortización. Obviamente la inclusión de tales características haría que se asemejaran más las acciones preferentes al pasivo que al capital social común. Recientemente se han efectuado emisiones de acciones preferentes que establecen una provisión para recompra en cada uno de los años para un fondo de amortización, o se establecen cláusulas que permitan que se rediman las acciones preferentes de una manera obligatoria.

La inclusión de una fecha de vencimiento es considerada por los tribunales fiscales como una condición necesaria para que un valor se pueda clasificar como pasivo (aun cuando no exista razón fundamentada para tal requisito). Si hubiere una fecha de vencimiento, deberá existir alguna cláusula que prevea elretiro de la deuda. Tal medio para poder liquidar la deuda se denomina fondo de amortización. El establecimiento de una fecha de vencimiento hace que se incremente el riesgo al poder verse imposibilitado de pagar al prestamista. Si la empresa no tuviere los fondos para poder pagar la deuda a su vencimiento podrá ser llevada a suspensión de pagos. Por el contrario, las acciones preferen-tes no involucran tal riesgo si no se estableciera cláusula alguna respecto al retiro, y aun cuando las acciones preferentes pudieren tener fecha de vencimien-to, resulta sumamente difícil que los accionistas preferentes puedan provocar la quiebra de la empresa emisora.

Un inversionista que posee un instrumento de crédito o titulovalor representa-tivo de pasivo de una empresa dada habrá de estar sujeto a menos riesgo que un inversionista que tenga una suma equivalente de dinero invertido en accio-nes preferentes de la misma empresa, puesto que los obligacionistas tienen derechos preferentes respecto de los activos en caso de liquidación y también tienen preferencia respecto a las utilidades de la empresa. La contraparte a lo anterior es que los accionistas de una empresa que emite pasivos u obligaciones habrán de tener mayor riesgo al momento de la emisión en contraste con los accionistas de otra empresa idéntica que decidiera emitir acciones preferentes. Esta afirmación amerita dos salvedades dignas de explicación. En primer térmi-no, la vida promedio o duración de dos tipos de valores podrá ser diferente. En segundo término, si bien la emisión de pasivo representa mayor riesgo para los accionistas de la empresa en tanto que esté en vigor, el costo del pasivo después de impuestos muy probablemente habrá de ser interior al costo después de las acciones preferentes, ya que los dividendos generalmente no sonimpuestos deducibles de impuestos. Supóngase que tanto las obligaciones corno las ac-ciones preferentes se emiten con miras que reditúen un 10% y que la tasa de impuesto sobre la renta que afecta a la empresa sea del 46%. Los costos después de impuestos serán:

Para poder pagar el 10% de interés contractual, la empresa tendría que obtener un rendimiento del 10% antes de impuestos. Para poder pagar el 10% de dividendo, la corporación tendría que ganar 0.10/(1-0.46) = 0.185 antes de impues-tos (el impuesto habría de ser del 8.5% y el rendimiento después de impuestos seria del 10%).

Las corporaciones frecuentemente pueden emitir acciones preferentes que pa-guen rendimientos más bajos de los que se ofrezcan sobre pasivos, dado que las ventajas fiscales que tienen los adquirentes de acciones preferentes emitidas por empresas superan los beneficios que se puedan obtener al invertir en obligaciones. El inversionista en acciones preferentes emitidas por sociedades anónimas recibe un crédito fiscal del 85% del ingreso derivado de dividendos recibidos; esto significa que solamente el 15% de los dividendos recibidos por un inversionista en acciones preferentes se habrán de gravar. Una compañía de seguros que deseara rendimientos razonablemente seguros (predecibles) tiene un incentivo de comprar acciones preferentes en relación de comprar obligaciones dado que $100 de dividendos a acciones preferentes habrían de representar tan sólo $15 de utilidad o ingreso gravable, en tanto que $100 de intereses habrían de provocar ingreso gravable de $100.

La existencia de un crédito fiscal respecto a dividendos recibidos no necesaria-mente habrá de implicar que el pasivo no tenga una ventaja fiscal respecto a acciones preferentes. A veces se concluye en una forma incorrecta que el crédito fiscal respecto a dividendos recibidos hará que sea preferible emitir acciones preferentes en lugar de emitir obligaciones. Este crédito facilitará que resulte más fácil vender acciones preferentes, pero el crédito no podrá superar la deducibilidad de impuestos de los intereses que se pagan sobre el pasivo.

EJEMPLO: Supóngase que una empresa tiene un ingreso o utilidad neta de $100 (antes de impuestos). La tasa de impuesto sobre la renta a cargo de la empresa es del 40%. Compare los rendimientos netos para un inversionista en $1000 de obligaciones emitidas por una sociedad anónima que paguen intereses del 10% respecto a una inversión que pudiera hacer en $1000 de acciones preferentes que rindan un 6%.

Las obligaciones habrán de permitir una mayor conservación de efectivo, considerando repercusiones mutuas en el emisor e inversionista, respecto a las acciones preferentes.

Comparación del riesgo respecto a emisión de obligaciones y emisión de acciones preferentes: vigencia diferente

No cabe duda que una cierta cantidad de pasivo impone mayor riesgo sobre los accionistas de una empresa que una cantidad equivalente de acciones preferentes que sean emitidas en un momento determinado de tiempo (momento de la emisión). El pago de dividendos preferentes podrá ser omitido por una empresa con consecuencias menos severas que el dejar de pagar intereses a favor de los obligacionistas. A pesar de esta realidad, existe duda respecto si las acciones preferentes imponen un mayor riesgo a los accionistas comunes que la emisión de obligaciones. Un factor que complica la situación es que dos valores que sean emitidos al mismo tiempo podrán no estar vigentes durante la misma extensión de tiempo. Supóngase que en un intento de comparar la conveniencia de emitir obligaciones respecto a acciones preferentes que la diferencia entre el interés sobre las obligaciones y los dividendos a favor de los accionistas preferentes (ambos sobre una base después de impuestos) son utilizados para retirar las obligaciones de la circulación. En el caso presente suponga que los rendimientos requeridos por los inversionistas en los dos tipos de valores se aproximan bastante y que el costo de intereses después de impuestos es menor que el de los dividendos pagados a accionistas preferentes, también considerado des-pués de impuesto sobre la renta; dentro de un cierto número de años la obligaciones podrán ser retiradas de la circulación aprovechando estos ahorro con el un de lograr tales retiros.

EJEMPLO: Una compañía está considerando emitir $10 000 000 de obligaciones con vencimiento a 40 años o acciones preferentes. Las obligaciones ser emitidas, de manera tal, que paguen intereses del 10% en tanto que se espera que las acciones preferentes tengan un rendimiento del 12%. La tasa de impuesto sobre la renta a cargo de la empresa es del 46%. Al desear calcular el número años que se requerirían para que los ahorros fueran utilizados para retirar las obligaciones (los ahorros en impuestos son ajustados por razón de cualquier diferencia en rendimientos).

Los ahorros netos utilizando obligaciones en contraste con acciones preferen-tes ascienden a $660 000 por año. Podrá igualarse el valor presente de estos ahorros con el de los $10 000 000 de pasivo (o de una manera equivalente se podrá igualar el valor futuro de los ahorros con los valores terminales). Si se utiliza la tasa de préstamo después de impuestos del 5.4% como tasa de descuento y siguiendo el procedimiento de tanteos, o despejando directa-mente respecto al número de años, se podrá comprobar que se requiere un poco más de 11 años para poder retirar el pasivo. En un poco más de 11 años las obligaciones se habrán de retirar y esto no habrá de requerir un mayor desembolso de efectivo que si se hubieren emitido las acciones preferentes y no fueran retiradas. Las obligaciones podrán irse mirando a medida que los ahorros se realicen o al cabo de 11 años (suponiendo que los ahorros se puedan reinvertir a la tasa del 5.4%). El momento en que se haya de realizar el retiro no habrá de afectar el cálculo de poco más de 11 años.

Podría calcularse de una forma analítica la duración de tiempo requerido para que los ahorros anuales del uso de pasivo sean suficientes para retirar las acciones preferentes que estén en circulación. En tanto que los dividendos pagados a las acciones preferentes superen al costo después de impuestos del pasivo, los ahorros se podrán utilizar para retirar el pasivo.

Una ventaja importante de las acciones preferentes en contraste con el pasivo se refiere a una comparación de riesgo en el sentido que sí un dividendo a los accionistas preferentes no se liquidara, la empresa no habría de incumplir con sus obligaciones como sucedería si no pagara los intereses sobre las obligaciones.

Si bien las obligaciones tienen definitivamente una ventaja fiscal sobre las acciones preferentes, puede argumentarse que si la empresa ha llegado a su limite de endeudamiento, las acciones preferentes podrán ser su única alternativa viable. Pero en el caso de que se emitieran acciones preferentes, muy probable-mente se desee reservar el derecho de retirar las acciones preferentes de la circulación.

La comparación de una emisión de obligaciones (pasivos) respecto a capital social preferente (acciones preferentes) se asemeja bastante a la comparación que se pudiera hacer entre el pasivo y el capital social común. Puesto que las actuales leyes fiscales permiten que los intereses se deduzcan fiscalmente en tanto no admiten que se deduzcan los dividendos que se pagan a los accionistas, la emisión de pasivo tienda tener una ventaja económica sobre la emisión de acciones comunes a nivel de empresa.

Comparación de las acciones preferentes con las acciones comunes

Al comparar la emisión de acciones preferentes con la emisión de acciones comunes, resulta sumamente sencillo confundir el tema tratado comparando las acciones preferentes con la retención de utilidades. Cuando esto sucede, se habrán de estar considerando dos decisiones, una de ellas se refiere a la conve-niencia de pagar dividendos o retener utilidades, y la otra de determinar qué es más conveniente, el financiar las inversiones con capital social común o con acciones preferentes.

Supónganse inicialmente que tanto las acciones preferentes como las accio-nes comunes se están vendiendo al mismo precio y ambas están pagando dividendos en efectivo (siendo mayor el dividendo que se paga a los accionistas preferentes). Los accionistas comunes tienen mayores posibilidades de obtener ganancias de capital que los tenedores de acciones preferentes. La principal ventaja para un inversionista que posee acciones preferentes respecto a uno que posea acciones comunes es que el rendimiento a favor de los accionistas prefe-rentes es más predecible, ya que el dividendo mínimo a favor de los accionistas preferentes está establecido por contrato. Salvo que se tratara de acciones preferentes participantes (participando en mayores utilidades), la tasa de divi-dendo habrá de especificarse dentro del propio certificado y la compañía realiza-rá un verdadero esfuerzo por no dejar de pagar el dividendo. Puesto que el rendimiento a favor de las acciones preferentes razonablemente está bien precisado y los accionistas preferentes preceden a los tenedores de acciones comunes (a los accionistas preferentes se les paga los dividendos en primer término que los accionistas comunes), las acciones preferentes resultan ser un tipo de valor muy apropiado para fusiones y adquisiciones en las cuales los vendedores desean que anualmente se les pague un rendimiento bien definido.

El vendedor de una empresa desea evitar los impuestos que van involucrados si se recibe efectivo o una promesa de pago, pero a su vez desea mayor seguridad de la que ofrecen las acciones comunes. Los dividendos tanto sobre acciones comunes como preferentes son gravados como ingresos ordinarios, pero debido a que las acciones comunes ofrecen mayores oportunidades de ganancias de capital, existen ciertas ventajas asociadas con acciones comunes que no tienen disponibles los accionistas preferentes. Esta ventaja podrá aprovecharse mejor si se retienen las utilidades que les corresponden a los accionistas comunes en lugar de pagar dividendos en efectivo. Las posibilidades de dar un tratamiento de ganan-cias de capital brinda una ventaja adicional relativa a los accionistas comunes respecto a los accionistas preferentes cuando se trate de contribuyentes que pagan tasas elevadas de impuestos.

¿Por qué emitir acciones preferentes?

¿Cuándo y por qué deberá una empresa considerar la emisión de acciones preferentes?

En primer lugar, la emisión de acciones preferentes constituye una forma de obtención de recursos y cuando una empresa está afrontando dificultades para endeudarse aún más, será conveniente que se considere la emisión de acciones preferentes. Podría decirse que la emisión de acciones representativas de capital ayuda a proteger la clasificación crediticia de la compañía.

Un segundo caso para considerar la conveniencia de emitir acciones preferen-tes es cuando la compañía no tiene obligación de pagar impuestos y se estima que la compañía haya de permanecer en tal situación en un futuro cercano. El ahorro fiscal por concepto de intereses deducibles carece de significado. La diferencia en cuanto a costo de financiamiento con acciones preferentes y pasivo se habrá de reducir cuando la tasa que grave a la empresa sea de cero.

En el año de 1976 Pacific Gas and Electric Cornpany emitió $110 000 000 de acciones preferentes redimibles (el precio para Pacific fue de $27.50 y los ingresos para la compañía fueron de $26.55). Las acciones podían redimirse a $30 en cualquier fecha anterior al 30 de abril de 1981 y a precios menores después de tal fecha. Tal emisión permitió que la proporción de pasivo correspondiente a obligaciones hipotecarias, dentro de la estructura de capital, disminuyera de 50.4% a 49.6%, incrementándose el porcentaje integral que le correspondía a acciones preferentes del 12.9% a 14.3%. Estas proporciones son más o menos típicas de las estructuras de capital de las empresas de servicios públicos.

Los requerimientos de dividendos anuales sobre las nuevas acciones preferen-tes habrían de ser de $10 180 000 y la totalidad de requerimientos de dividendos a accionistas preferentes respecto a la totalidad de acciones preferentes en circula-ción habría de ser de $66 540 000. Si se supone una tasa de impuestos del 48% para el periodo en cuestión, esto habría de requerir utilidades antes de impuestos de 66 540 000/ (1-0.48) = $128 000 000. La pérdida de ahorro fiscal por parte de Pacific se compensa en algo por el hecho de que la compañía de seguros que está comprando las acciones habrá de tener un 85% de crédito fiscal por los dividendos recibidos. Por tanto, las compañías de seguros que tengan invertido en estas acciones habrán de pagar menos impuestos sobre los $66 540 000 de dividendos en contraste con el impuesto que se habría de pagar sobre una cantidad idéntica sobre los intereses sobre un pasivo. Si bien es cierto que no podrá compensar totalmente la pérdida del ahorro fiscal referente a los intereses, el crédito fiscal por los dividendos recibidos habrá de cerraren algo tal brecha. Al menos se trata de un juego parejo. Si se descubriera que Pacific no estuviera pagando impuestos conforme la tasa del 48%, sino que por el contrario estuviera pagando pocos o nada de intereses, definitivamente las acciones preferentes deberían ser selec-cionadas. En efecto, una inspección del estado de resultados de Pacific para el año de 1975 reveló que el gasto por concepto de impuesto sobre la renta para tal año había sido negativo. En definitiva para el año de 1975 ningún beneficio fiscal se podría haber obtenido incluyendo mayores gastos por intereses.

Una tercera razón para emitir acciones preferentes tendrá que ver con adquisiciones de negocios. Los vendedores de una empresa frecuentemente prefieren la naturaleza casi contractual del dividendo a favor de los accionistas preferente en contraste con el dividendo que se paga a los accionistas comunes. Hasta cierto punto ellos consideran que poseen más protección de la que tendrían con la posesión de acciones comunes. El pasivo seria aún mejor, pero la empresa adquirente posiblemente no desee contraer mayores pasivos con el fin de evitar un debilitamiento en la estructura de capital.

Una cuarta razón para emitir acciones preferentes es que puede aparentar tener un costo menor que las acciones comunes. Considérese el caso de un tipo de acciones comunes que se están vendiendo a un precio equivalente a un múltiplo P/U (precio de mercado por acción/utilidades por acción) de 6 y que las acciones preferentes puedan emitirse para que rindan un 10%. Algunos adminis-tradores tan sólo obtendrían el múltiplo, sacarían su reciproco y llegarían a la conclusión que el costo de las acciones comunes es del 16.7%. Puesto que las ac-ciones preferentes tan sólo pueden redituar un 10% todo haría pensar que las acciones preferentes sean más baratas que las acciones comunes. Debemos recordar que la emisión de acciones preferentes del 10% habrá de provocar que se incremente el costo de las acciones comunes, puesto que existirán otros grupos de personas que tengan preferencia sobre los accionistas comunes a la liquida-ción del negocio. Este "costo" es implícito pero en realidad existe aun cuando sea difícil de medir. En segundo término si el 16.7% es el resultado que el mercado espera una disminución en las utilidades de los accionistas comunes, la tasa de descuento requerida por los accionistas (el costo de la fuente proveniente de capital social) podrá ser realmente inferior a la obtenida al sacar la razón de utilidades por acción a precio de mercado por acción.

Las empresas de servicios públicos consideran muy conveniente emitir accio-nes preferentes por dos razones. En primer término, las compañías de seguros, dado que tienen una exención de impuestos por el 85% de los dividendos recibidos, habrán de comprar estos títulos. En segundo término, puesto que el costo por dividendos es explícito, a las comisiones estatales reguladoras se les habrá de facilitar el utilizar esta medida de costo de acciones preferentes. Cuando nos referimos a las acciones comunes, no se tiene ninguna medida objetiva del costo del capital social común y, por tanto, el costo estimado de las acciones comunes muy probablemente habrá de ser afectado de manera negativa por los prejuicios de la comisión orientada hacia los consumidores.

Otro argumento a favor de acciones preferentes en contraste con acciones co-munes surge cuando estas últimas se están vendiendo a menos de su valor en libros. La colección de más acciones comunes habría de "diluir" el valor conta-ble por acción en libros. Resulta difícil dar mucho peso a esta razón.

Una razón de menor peso que a veces se considera importante es, que la empresa que tenga esta inversión en acciones preferentes podrá llevarla en libros al costo y no a valor de mercado. Los administradores en inversiones quienes desean evitar fluctuaciones en valores y efectos resultantes sobre las utilidades prefieren a las acciones preferentes por ser más atractivas en este sentido.

Desde el punto de vista de la empresa emisora y concretamente de los accionistas comunes, la emisión de acciones preferentes ofrece la oportunidad de introducir un cierto tipo de apalancamiento (ya que los accionistas preferente reciben un máximo de dividendos) lo cual podrá beneficiar a los accionistas comunes si a la empresa le fuera bien en el futuro. Los accionistas preferentes no podrán aprovecharse de los buenos tiempos del futuro ya que su tasa de dividendos es fijo.

Sin embargo, el dividendo fijo puede considerarse una desventaja así como una ventaja para la empresa. Si las tasas de interés por el uso de dinero, dis-minuyen, la empresa tendrá la obligación de seguir pagando la misma canti-dad de dividendos, aun cuando esta tasa sea muy elevada. En años recientes muchas emisiones de acciones preferentes han establecido la cláusula de que las acciones preferentes puedan ser redimibles si así optara la empresa emisora. Esto significa que si se emiten acciones preferentes que reditúan el 9.5% y las tasas de interés bajan de manera tal que el precio de las acciones preferentes que no incluyan la cláusula de pago anticipado hayan de subir y el rendimiento sobre tales acciones disminuya a un 5%, la empresa podría redimir tal emisión y reemplazarla con valores que pagaran una cantidad menor de dividendos (o intereses).

No se puede considerar muy obvio que los accionistas comunes de una empresa hayan de obtener un beneficio por la emisión de acciones preferentes (tampoco queremos dar a entender que se hayan de ver perjudicados). Es obvio que los tenedores de acciones comunes no habrán de encontrarse en la misma situación de riesgo que los poseedores de acciones preferentes. Sin embargo, mediante la compra de una mezcla de acciones comunes y préstamos personales, los mismos tipos de riesgo y beneficios podrán lograrse como si se compraran acciones preferentes. Las fuerzas del mercado tenderán a limitar de una manera importante las ventajas de la manipulación de la estructura de capital, salvo que existieran ventajas fiscales de un tipo de capital comparado con otro tipo de capital.

Si los tipos de riesgos ofrecidos por la compra individual de acciones preferen-tes y comunes (no una mezcla) representan exactamente lo que el mercado desea y si los riesgos y beneficios no pueden ser igualados de alguna otra forma, entonces será posible que una empresa que venda acciones preferentes lo haga con una prima. Sobre una base teórica, es poco probable que los inversionistas necesiten las acciones preferentes para poder lograr sus objetivos de inversión, pero la existencia de capital social preferente dentro de las estructuras de capitales de muchas empresas sugiere que el modelo teórico es incompleto. Los inversionistas habrán de descubrir que existe una gran variedad de valores a su alcance.

Cuando se comparen las acciones preferentes con las acciones comunes, se podrá descubrir que las acciones preferentes ofrecen un cierto tipo de apalanca-miento que los inversionistas, mediante la compra de una mezcla de valores, podrá eliminar el efecto de apalancamiento si se desea. Si desean el apalanca-miento y si el apalancamiento de este tipo no puede ser obtenido de ninguna otra forma, entonces la emisión de acciones preferentes podrá ser beneficiosa para los accionistas comunes, pudiendo incrementarse el valor de la empresa, ofrecien-do a los inversionistas el tipo de inversión que se desea.

Las acciones preferentes y las sociedades anónimas

Las sociedades anónimas tienen un gran incentivo de invertir en acciones preferentes. Si se tuviera que pagar una tasa de interés del 46%, los intereses de $100 sobre un bono u obligación habrán de disminuir hasta $54 después de impuestos. Por otra parte, dado que solamente el 85% del ingreso por dividendos es acumulable para efectos de impuestos, sólo se pagana $690 de impuesto. La empresa inversionista en acciones preferentes habrá de obtener un neto de $93.l0. Además de las consideraciones relacionadas con el riesgo, una empresa podría obtener un préstamo al 10%, invertir en acciones preferentes que reditúen el 10% y habrá de obtener una utilidad si tuviere otras utilidades gravables. Por ejemplo, supóngase el caso que una empresa tiene ingreso gravable de $1 000 y $540 después de impuestos. Si la empresa obtuviera un préstamo de $8 000 a un costo del 10% e invirtiera los $8 000 en acciones preferentes que pagan el 10% de dividendo, se tendría:

El neto se incrementó de $540 a $852.80 como resultado de recibir $800 dividendos y de pagar $800 de intereses. Por supuesto, el riesgo para la empresa siguiendo esta estrategia se ha incrementado.

Este ejemplo implica que la inversión temporal en acciones preferentes podrá considerarse una excelente inversión para una empresa que tuviera fondos ociosos (u oportunidad de obtener préstamos) y además una utilidad fiscal como protección.

Las acciones preferentes y el público inversionista

¿Son las acciones preferentes una buena inversión para las personas? Un inver-sionista que no pague impuesto sobre la renta, o un impuesto muy pequeño podrá encontrar muy atractivo invertir en acciones preferentes con tasa elevada de rendimiento en contraste con invertir en acciones comunes con lasa baja de rendimiento, pero muy probablemente habría de resultar igual de favorecido si invirtiera en obligaciones emitidas por sociedades anónimas que pagaran tasas elevadas de interés.

Si las acciones preferentes, sin ninguna otra característica especial, se pueden considerar muy favorables para las empresas inversionistas, resulta difícil en-contrar algunas ventajas para el gran público inversionista. Las sociedades anó-nimas no deberán intentar vender grandes cantidades de acciones preferentes a personas físicas. Unos cuantos inversionistas podrán ser atraídos por los rendimientos elevados, pero la realidad es que los principales inversionistas en acciones preferentes habrán de ser las propias empresas o sociedades anónimas.

Las acciones preferentes y la política contable

Antes de que apareciera el APB 16 (aplicable a partir de 1970), la contabilización conocida como de "combinación de intereses" podía ser utilizada respecto a acciones preferentes. Supóngase un caso en que la participación de los dueños de una empresa pueda ser adquirida en $800 000 000. El valor contable de las acciones tiene un valor de $7 000 000.

Si se emplearan $800 000 000 de pasivo, la empresa adquirente habría de tener esa suma de pasivo en su balance general después de su adquisición. Conforme el sistema de combinación de intereses, si se emplearan $300 000 000 de acciones preferentes y $500 000 000 de acciones comunes, las acciones preferentes con dividendo del 10% se habrían de presentar a menos de $7 000 000. Se habrían de pagar $30 000 000 de dividendos por año.

Aun cuando parezca extraño, la situación anterior se podrá encontrar dentro de los balances generales de las principales corporaciones. Si bien el empleo del sistema de combinación de intereses se ha restringido por la profesión contable, los restos o las consecuencias de su empleo aún pueden sentirse.

En el balance general de Amerada Hess Corporation presentado en 1971 se mostraba un capital social preferente por $7 606 956. El resto de las cuentas del capital contable se referían implícita o explícitamente al capital social común. Una nota aclaratoria que aparecía al pie de los estados financieros señalaba que el valor total de liquidación forzada aplicable a las acciones excedía el valor a la par (valor reportado) en $753 088 644. El valor de mercado de las acciones preferentes (basado en un valor por acción de $110) era de $837 000 000. El estado de resultados presentaba la "utilidad neta" y "la utilidad neta por acción", pero no señalaba a cuánto ascendían los dividendos a los accionistas preferentes; sin embargo, el estado de utilidades retenidas consolidado si conte-nía esta información. Se constató que los dividendos a favor de los accio-nistas preferentes ascendían en $30 527 311 comparado con una utilidad neta de $133 249 241 y con el saldo para el capital social preferente que se mos-traba en el balance y que era de $7 606 956.

La Sun Oil Company en su informe anual para el año de 1971 revela un saldo de $17 072 000 para la partida de capital social preferente dentro del estado de posición financiera y aclara que estas acciones tienen un valor de realización forzosa de $887 738 000. Con base en un valor de mercado de $36 por acción, estas acciones tienen un valor de mercado de $615 000 000 y pagaron un dividendo en efectivo de $40 994 000.

Realmente no está clara la idea de qué es lo que se propone informar con el saldo de la partida de Capital Social Preferente. En la actualidad la partida sirve para llamar la atención de que existen acciones preferentes en circulación. La cifra que se presenta -por ejemplo, el valor nominal- habrá de ser de muy poca utilidad para el analista.

Si la práctica actual es lo más que se puede hacer, seria preferible que no se presentara cifra alguna para el capital social preferente y tan sólo se incluyera una nota aclaratoria que dijera que existen acciones preferentes en circulación, pero sin tratar de hacer valuación alguna. Esto habría de ser consistente con la práctica contable referente a opciones de compra de acciones que se otorgan a los administradores, pero obviamente no constituye esto una práctica deseable.

Podrán existir otras posibilidades que habrían de constituir algunas mejoras a la práctica actual. Estas habrán de referirse a emplear:

• 1. Valores de mercado (bien sea al momento en que se hizo la emisión o el precio actual de mercado).

• 2. La determinación del valor presente de los dividendos a favor de los accionistas preferentes, utilizando una tasa de descuento determinada de una forma independiente.

• 3. Valor de liquidación de las acciones.

• 4. Precio en que se pudieran retirar las acciones de la circulación.

Cualquiera de las alternativas anteriores habría de superar la práctica actual. Pero resulta sumamente difícil que la industria pueda aceptar estos cambios. Las acciones preferentes frecuentemente eran emitidas cuando existían fusiones y adquisiciones de empresas. La ventaja para la administración de que el capital social preferente estuviera infravaluado era que los activos también estaban infravaluados y por ende los futuros gastos también habrían de estar sub-valuados y las utilidades estarían sobrestimadas. El hecho de que las acciones preferentes mostraran su valor económico frecuentemente tendría como conse-cuencia una situación depresiva sobre las utilidades. Desde el punto de vista de la administración este efecto sería poco deseable, pero la función del contador independiente es revelar eventos económicos, no debiendo intentar manipular las utilidades para dejar complacidos a los administradores.

Acciones preferentes con vida determinada

La emisión de acciones preferentes que tengan una fecha de vencimiento podrátener ventajas y desventajas.

Las dos principales objeciones son que una acción preferente de vida determi-nada se asemeja al pasivo y, por tanto, algunos contadores (e inclusive la Comisión Nacional de Valores, consultar ASR 26S) consideran que deba clasifi-carse como pasivo (cuando menos con preferencia al capital social común). En segundo término, el hecho de que tenga un vencimiento implica que se deberán efectuar desembolsos de efectivo. Un tesorero de una empresa en desarrollo no le agrada que el efectivo que se tenía destinado para otros fines sea empleado para retirar las acciones preferentes.

Un argumento a favor de las acciones preferentes de vida limitada es que el valor se habrá de convertir en una inversión más deseada por un tesorero de una corporación quien desea percibir un rendimiento elevado, pero no tan elevado como el que se exigiría por razón del riesgo más elevado en las accionespreferentes de vida ilimitada. Desde, el punto de vista de un inversionista quien tiene fondos para invertir a corto plazo, tales acciones habrían de constituir valores bastante atractivos, dado que el plazo de vencimiento es corto. El riesgo de insolvencia persiste, pero una serie de inversiones debidamente planeadas en diversas empresas con bajo nivel de riesgo habría de reducir el riesgo a niveles adecuados.

Frecuencia de los dividendos

¿Con qué frecuencia se deberán pagar dividendos a los accionistas preferentes?Vamos a suponer que una acción preferente de $100 se compra a $100 y está pagando un dividendo anual de $10 al año. En el día anterior al pago del dividendo, las acciones se podrán vender en $110, suponiendo que se haya de vender en $100 después de que se pague el dividendo y suponiendo que un grupode accionistas o inversionistas que desean dividendos no están gravados. Ahora supóngase un segundo grupo de inversionistas quienes pagan un 70% de impues-tos sobre sus utilidades ordinarias y un 30% sobre sus ganancias de capital respecto las acciones que poseen. El inversionista que posea el valor y que recibael dividendo habrá de obtener el valor del titulo que es de $100 más $3 después de impuestos sobre el dividendo de $10. El inversionista que venda el titulo un día antes de la fecha de los dividendos podrá obtener $107 de efectivo. Suponiendo que no existan costos de intermediación, este inversionista podrá comprar una acción preferente de una empresa comparable después de que el dividendo respecto a $100 y $7 de efectivo hayan sobrado. Esta cantidad supera en $4a los $3 que se recibirían por razón del dividendo en efectivo.

Para poder justificar el precio de $110 un día antes del pago de dividendo, se tendrá que suponer que existen inversionistas que no pagan impuestos. El inver-sionista que paga una tasa elevada de impuestos y que concuerda con el inversio-nista antes descrito habrá de pagar alrededor de $103 por las acciones un día antes del pago de dividendos. Un inversionista no gravado con impuestos habría de estar dispuesto a pagar casi $110 por una acción inmediatamente antes del dividendo.

La conclusión es que si existe una ventaja para el público inversionista el tener acciones preferentes que paguen dividendos en efectivo relativamente esporádi-co. Imagínese una acción preferente que pagara dividendos anuales o semestralmente o inclusive cada cinco años. Estas acciones podrían permitir que los inversionistas llevaran a cabo estrategias de inversión con el fin de obtener ganancias de capital. El plan requiere de diferenciales en las tasas de impuestos para los diferentes inversionistas.

Acciones preferenciales

Las acciones preferenciales son similares a las acciones preferentes salvo que se supone habrán de estar subordinadas a las acciones preferentes (recibiendo una clasificación a un nivel inferior a la de las acciones preferentes).

Conversión de acciones comunes a acciones preferentes

Durante la década de 1970 la American Financial Corporation ofreció a sus accionistas comunes el derecho de convertir sus acciones comunes a acciones preferentes. Esta conversión se realizó sobre la base de una acción preferente por una acción común. En esos días las acciones comunes estaban pagando $0.04 por año en tanto que las acciones preferentes pagaban $1 .80.

Aun cuando la compañía no estaba obligada a retirar la emisión, tenía el derecho de retirar las acciones a partir de 1987 a $20 por acción más dividendos acumulados.

El objetivo perfectamente definido para tal oferta era brindarles a los accio-nistas la oportunidad de elegir entre un flujo de efectivo relativamente seguro derivado de los dividendos en contraste con el aparente riesgo del incremento en el valor de las acciones comunes. Un objetivo implícito era el de disminuir el número de acciones comunes, aumentando las utilidades por acción y el futuro crecimiento de éstas.

Uno podría preguntarse por qué se utilizaron acciones preferentes y no pasivo. La transacción conforme se planeó muy probablemente habría de considerarse no gravable. La conversión por obligaciones habría de ser gravada fiscalmente. Esto constituye un argumento de mucho peso en contra de la conversión a obligaciones de acciones comunes. Las obligaciones habrían de incrementar significativamente a la posición de riesgo de los accionistas, lo cual habría de ser una desventaja. Por otra parte, para que la empresa pudiera pagar $1.80 de intereses sobre las obligaciones, tendría que obtener una utilidad de $1.80. Para pagar $ 1.80 de dividendos a los accionistas preferentes y considerando una tasa de impuestos a cargo de la empresa del 46%, la empresa tendría que obtener utilidades por l.80/(1-0.46) = $3.33. El poder perder la deducibilidad de los intereses constituye una gran desventaja de utilizar acciones preferentes. Supo-niendo que tal conversión sea favorecida por los inversionistas exentos de impuestos o cuyos impuestos sean muy bajos, el empleo de pasivo bastante subordinado habría de ser preferido respecto al empleo de capital social prefe-rente. Se podría pagar una tasa más elevada, representando para la empresa un costo después de impuestos mucho menor.

Planificación financiera e inflación

La inflación es algo frustrante para los administradores de las empresas. Sienten que tienen una obligación de hacer algo respecto a tal situación. El hecho de que exista inflación está fuera de su control inmediato, pero la realidad es que una serie de decisiones si están bajo su control. Desafortunadamente los ajustes que se hacen con motivo de la inflación frecuentemente son de naturaleza equivoca-da. Las empresas con mucha frecuencia mezclan y enfrentan los diversos ajustes posibles y terminan con cálculos que son motivo de gran confusión. En primer término, habrá de utilizarse el pasivo para contrarrestar los efectos inflaciona-rios, para posteriormente discutir hasta qué grado el proceso de decisiones de inversión de una corporación (utilizando los métodos de tasa interna de rendi-miento o valor presente neto) deba de verse afectado por pronósticos de infla-ción.

Si actualmente existe inflación, podría esperarse que los precios deban de cambiar drásticamente en el futuro e intuitivamente se concluye que deba hacerse un ajuste. Por consiguiente existe la obligación a definir cuatro términos respecto del análisis que se haya de hacer:

"Dólares corrientes": representan ingresos y costos que son medidos conforme sean medidos cuando el efectivo es recibido y desembolsado.

"Dólares constantes": representan ingresos y costos en dólares corrientes que son ajustados para reflejar cambios en poder adquisitivo. Todos los dólares reflejan el mismo poder de compra después de ajustes.

"Tasas nominales de interés": representan el costo real del dinero medido en dólares corrientes.

"Tasa real de interés": representa el costo del dinero si dólares constantes son utilizados.

Si se combinan los dólares equivocados de una inversión con la tasa de interés equivocada habrán de surgir errores graves dentro del presupuesto de capital bajo condiciones inflacionarias. Asimismo, cabe señalar que las generalizacio-nes simplistas generalmente son inexactas. Por ejemplo, considérese la conclu-sión que uno deba estar endeudado durante un periodo inflacionario.

Pasivo e inflación

El presidente del consejo señaló, "Dado que estamos esperando inflación, incrementemos la cantidad de apalancamiento de pasivo que estamos utilizan-do." Seria conveniente considerar los supuestos sobre los cuales implícitamente descansa la aseveración anterior.

En primer término supóngase un caso en que sin existir inflación los inversio-nistas habrían de estar satisfechos con un rendimiento del 4%, pero que se esperara un nivel de inflación del 12%. Nuevo pasivo por $1000 con vencimiento a un año podría emitirse de manera tal que redituara un 16.48%. Si éstos son los datos, entonces el inversionista en este tipo d pasivo habría de recibir $1 164.80 al concluir el periodo 1. Al concluir el periodo los $1 164.80 habrá de tener un valor de $1 040 considerando el mismo poder de compra que al principio del año (o sea, 1 164.80/1.12 – $1 040). El inversionista obtiene el rendimiento requerido del 4% y el verdadero costo para la empresa habrá de ser del 4%. No existe ningún beneficio extraordinario para ninguna de las partes. El pasivo no habrá de ser más barato que si no hubiere inflación esperada y que el pasivo habría de costar realmente un 4% en términos de dólares corrientes. No habrá de existir ninguna ventaja especial para contraer pasivos si la tasa nominal de la deuda está relacionada con la tasa real (0.04) y la tasa de inflación (0.12) mediante la siguiente relación:

Tasa nominal = tasa real + tasa de inflación + producto de los dos

Tasa nominal = 0.40 + 0.12 + (0.40)(0.12) = 0.1648

La situación anterior refleja una situación de equilibrio. El costo real del pasivo habrá de ser igual a la tasa de rendimiento deseada por los inversionistas.

Ahora supóngase que se contraen pasivos con un costo de 0.1424. La tasa real que hayan de obtener los inversionistas y el costo para el solicitante de crédito habrá de ser ahora del 2%:

0.1424 = r + 0.12 + 0.12r

0.0224 = 1.12r

r = 02

La empresa obtendrá una ganga si emite pasivo (la tasa real que se paga es menor que la tasa real deseada por los inversionistas).

Con el fin de complementar el ejemplo anterior, si la empresa tan sólo puede obtener dinero a un costo del 18.72% entonces:

0.1872 = r +0.12 + 0.12r

0.0672 = 1.12r

r = 0.06

Ahora, en el caso presente el costo real del préstamo obtenido es mayor que el costo en equilibrio del 4%. A un costo del 18.72% inclusive con una inflación del 12%, el pasivo no es barato. La tasa real de préstamo de 6% es mayor que el costo deI 4%, sin considerar inflación.

Se han ilustrado tres tasas diferentes nominales de interés en las cuales el costo real del préstamo fue calculado y comparado con el cos o real deseado por los inversionistas. Se ha llegado a demostrar que aun con la expectativa de inflación, no necesariamente implicará que se deban emitir pasivo. En segundo término, inclusive si la tasa nominar de préstamo es del 14.24% y todo pareciera que se debiera emitir pasivo (el costo real de préstamo tan sólo es del 2%), si la mejor inversión tan sólo reditúa un 10% en dólares corrientes, entonces no será conve-niente contraer más pasivo (suponiendo que no hayan impuestos). El costo del pasivo es mayor que el rendimiento de la inversión.

Ahora supóngase que existen inversiones que reditúan más del 14.24% lo cual significa que se deba obtener capital. No se ha probado que el pasivo a una tasa del 14.24% sea más deseable que financiarse con acciones comunes. Por ejemplo, inclusive omitiendo esa característica típica de la deducibilidad de intereses del pasivo, es totalmente obvio que el pasivo más deseable que las acciones comunes aun cuando el costo real del pasivo sea de tan sólo un 2%. El costo real de las acciones comunes también podría ser bastante bajo comparado con la tasa de inflación.

Si bien pudiera considerarse una estrategia deseable el tener un gran endeuda-miento durante los períodos de rápida inflación, no podrá estarse totalmente seguro de ello. La decisión habrá de depender del costo nominal de interés, de la tasa de rendimiento sobre las inversiones disponibles y el costo de las fuentes alternativas de capital. Efectivamente, una empresa deberá considerar la conve-niencia de utilizar pasivo cuando se espera inflación. La decisión respecto a que realmente utilice pasivo habrá de depender de un análisis detallado y no sólo de la existencia de la inflación.

La inflación y el presupuesto de capital

Se considera lo más natural y correcto el querer tomar en cuenta la inflación cuando uno desea evaluar inversiones. Sin embargo, es importante que la inflación sea considerada en una forma correcta. Existen innumerables formas como se podrán incorporar errores dentro del análisis, y todos ellos han sido descubiertos por las empresas. Es sumamente importante que el factor correcto de valor del dinero en el tiempo sea aplicado al conjunto apropiado de flujos de efectivo relativos al ajuste o falta de ajuste por razón de inflación.

EJEMPLO: Supóngase que los siguientes datos son aplicables a una inver-sión que se está contemplando por la Empresa A. Los flujos de efectivo para los dólares reales que se hayan de gastar o que se hayan de recibir con base en las condiciones económicas pronosticadas son los siguientes:

La empresa puede obtener fondos a un costo del 9% y habrá de suponerse con el fin de simplificar que no existen impuestos y que todos los recursos que se están utilizando provienen de pasivo. Si se utiliza una tasa de descuento del 9%, la inversión habrá de tener un valor presente de $247 y la inversión parece ser aceptable. Esta conclusión es consistente con el hecho de que la tasa interna de rendimiento sobre la inversión es del

10% que es superior al costo del dinero. Estos análisis y conclusiones son correctos.

Muchas empresas no utilizan el análisis anterior. La estimación de los flujos de efectivo en términos de dólares corrientes y estos pronósticos parecen no considerar el cambio en el poder adquisitivo. Al convertir los flujos de efectivo a dólares constantes, habrán de obtenerse los siguientes flujos de efectivo:

Ahora el valor presente neto utilizando una tasa del 9% resulta ser negativo de $2 579. La inversión ha dejado de ser aceptable. Pero es un error convertir los flujos de efectivo a dólares constantes para luego proceder a utilizar la tasa nominal de interés deI 9% para efectos de proceder a descontar.

En este caso, la primera solución presentada anteriormente es la solución correcta. ¡No se requieren ajustes! Uno podrá utilizar los flujos de efectivo corrientes y las tasas de interés nominales para obtener una decisión que sea consistente con la maximización de la riqueza de los accionistas. Por ejemplo, si se pidieran $ 18 017 prestados a un costo del 9% se habría de tener:

Después de utilizar los flujos de efectivo de la inversión para pagar el pasivo se tienen $294 de sobrante a favor de los inversionistas residuales, o accionistas comunes, en el año 2.

Los flujos de efectivo en dólares corrientes del periodo 2 si reflejan el pronóstico de aumento del 8% en los beneficios del periodo 2 comparado con los beneficios del periodo 1. Este conjunto de flujos de efectivo refleja los cambios esperados en los precios así como otras consideraciones.

Por consiguiente se llega a dos conclusiones:

• 1. El empleo de dólares corrientes y tasas nominales de interés constituyen un procedimiento correcto.

• 2. El empleo de dólares constantes y tasas nominales de interés representa un procedimiento erróneo.

El empleo de pesos constantes y tasas nominales de interés constituye un procedimiento erróneo en el sentido de que habrá, de señalar que la inversión deba rechazarse aun cuando los accionistas hayan de beneficiarse como conse-cuencia de realizar la inversión.

Situación más favorable o menos favorable

Podrá afirmarse que la inversión anterior deba rechazarse puesto que los inver-sionistas se encontrarán en una situación menos favorable al final del periodo que al inicio del periodo. Habrá de suponerse ahora que los inversionistas empiezan con un capital de $18 017 en el año 0 (el costo de la inversión) y que pudieran prestar fuera de la empresa y obtener un interés del 9%. La tasa del 9% habrá de considerarse como una medida razonable de los costos de oportunidad de los fondos. Si la inversión se realizara después de dos periodos, el inversionis-ta habría de tener:

Valor terminal = 10 000 (1.09) + 10 800 = $21 700

pero ajustada por razón de inflación esta cantidad en términos de poder de compra inicial habrá de tener un valor de:

La situación del inversionista en el año 2 con la inversión habrá empeorado respecto a la situación que tenía en el año 0. Sin embargo, esta es una compara-ción equivocada. Examínese cuál habría sido la situación del inversionista si no se hubiera realizado la inversión. El importe de dólares en el año 2 habría de ser:

18 017(1.09)2 = $21 406

si consideramos ajustes por cambios en los niveles de precios, esto en dólares de poder de compra iniciales serian:

EI inversionista habrá de encontrarse en una mejor situación financiera si realiza la inversión en comparación que no realice la inversión. El hecho que la posición financiera del inversionista ha deteriorado es interesante, pero no habrá de ayudar a que el inversionista realice la decisión. La tasa del 9% representa el rendimiento de las mejores alternativas respecto de la inversión. Aun cuando el inversionista habrá de encontrarse en una situación financiera menos favora-ble al finalizar el periodo respecto al inicio, el inversionista habrá de tener mejor situación financiera con la inversión que sin ella.

El uso de dólares constantes

En el ejemplo anterior los dólares constantes fueron utilizados de una manera incorrecta para evaluar la inversión. En algunos casos el inversionista no habrá de preferir pronosticar los flujos (le electivo en dólares corrientes, estando por el contrario dispuesto a pronosticar los flujos de efectivo en dólares constantes. Esto pasa por alto la necesidad de pronosticar la tasa de inflación (podría argumen-tarse que el pasar inadvertida la tasa de inflación tan sólo es aproximado). Si los flujos de efectivo estuvieran en dólares constantes, será necesario que se utilice la tasa real de interés. Desafortunadamente, en contraste con la tasa nominal de interés que puede observarse en el mercado de capitales, no es posible que pueda observarse la tasa real de interés. Así pues se desconoce el valor de la tasa real de interés.

Resulta difícil el poder asignar un número determinado a la tasa real y poder defender tal estimación. Todas las tasas nominales observadas se ven afectadas conjuntamente por acción gubernamental así como por las fuerzas económicas. El poder determinar la tasa real de interés es difícil. Un número de la magnitud del 4% podrá utilizarse, pero no deberá pensarse que en realidad conocemos cuál es la tasa real, o que ésta sea del 4%. En una situación de equilibrio podría establecerse la siguiente hipótesis:

Tasa nominal = tasa real + tasa de inflación y el producto de las dos.

Por tanto, si la tasa real fuera del 4% y la tasa de inflación fuera del 12%, bajo condiciones de equilibrio podría esperarse que la tasa nominal fuera de:

Tasa nominal = 0.04 + 0.12 + (0.04)(0.12) = 0.1648

Supóngase que $100 se invierten con el fin de obtener un rendimiento del 16.48%. Pero $ 116.48 convertidos a dólares constantes y con una tasa de inflación del 12% es igual a 116.48/1.12 = $104. Por tanto, el inversionista obtuvo un rendimiento real del 4% sobre la inversión inicial de $100.

Desafortunadamente, si no existiera equilibrio, la relación anterior no habría de ser válida. Puede observarse la tasa nominal y la tasa de inflación y poder proceder a calcular el rendimiento real que en efecto se obtiene, pero no se puede concluir que esa cifra realmente represente el rendimiento real que los inversio-nistas desean utilizar para evaluar inversiones futuras. Por ejemplo, si la tasa de inflación es del 15% por año y la tasa observada es del 15%, podría inferirse que la tasa real de interés es de cero. La aplicación de esta conclusión errónea habría de conducir a decisiones erróneas. La tasa real de rendimiento podrá ser de cero, pero esto no habrá de significar que los inversionistas desean un rendimiento real del 0%.

Tasas de descuento cambiantes

Podrán existir situaciones en las cuales uno pronostica diferentes tasas de inflación e, igual de importante diferentes tasas de interés durante futuros períodos de tiempo. El dinero podrá tener un costo del 25% durante el periodo 1, pero podrá esperarse que cueste un 20% en el periodo 2 y un 10% en el periodo 3. Ahora se tienen los siguientes valores de factores de valor presente para flujos de efectivo recibidos en cada uno de los tres periodos de tiempo:

Considérense las siguientes dos inversiones:

El valor presente neto de A es negativo y deberá ser rechazado:

El valor presente neto de B es positivo y deberá ser aceptado.

Las dos inversiones tienen la misma tasa interna de rendimiento pero en tanto que una es aceptable la otra inversión debe rechazarse. El costo elevado del dinero en el periodo 1 nos indica que el proyecto A deba rechazarse. El proyecto de inversión B es capaz de contrarrestar el costo elevado del dinero durante los primeros periodos de tiempo recibiendo beneficios elevados o flujos en un periodo en que el costo del dinero es relativamente bajo (periodo 3).

Si el costo para el periodo 1 y que es del 25% se utilizara para todos los tres periodos, el proyecto de inversión B también habría sido rechazado. Si las tres tasas de interés reflejan las proyecciones de parte de la administración, el empleo de una sola tasa de interés podrá considerarse incorrecto.

Mantenimiento del ingreso real

Resulta difícil mantener ingresos reales durante los periodos de inflación. Si se consideran impuestos sobre los ingresos o sobre las utilidades, esta situación se complica aún más.

En primer término habrá de considerarse una situación de cero impuestos y en donde existirá una tasa de inflación por año del 10%. Habrá de suponerse que el inversionista desea obtener una tasa real de rendimiento del 4%. Para que el inversionista pueda obtener un rendimiento real del 4%, tendrá que obtener un rendimiento nominal del 14.4%. Por ejemplo, supóngase que una inversión de $ 100 haya de generar beneficios a una tasa del 14.4% y pague $114.40 al cabo de un año. Los $114.40 son equivalentes a 114.40/1.10 = $104 en términos de dóla-res de principio de año. Esto representa un rendimiento real del 4% sobre la inversión inicial. La tasa nominal necesaria del 14.4% habrá de ser igual a la suma del rendimiento real requerido, la tasa de inflación y el producto de los dos términos.

Ahora, supóngase que los ingresos por intereses se gravan a la tasa del 60%. La tasa real de rendimiento después de impuestos que se tendrá disponible sin considerar inflación habrá de ser (1-0.6)0.04 = 0.016. ¿Qué rendimiento antes de impuestos se necesita para poder obtener un l.6/% de rendimiento en términos reales si existe una tasa de inflación del 10%?

Supóngase que se tuviera disponible una tasa nominal del 29.4%. Una inver-sión de $100 habrá de regresar $129.40 un año después. El impuesto sobre el ingreso gravable de $29.40 será de $17.64:

Si se resta el impuesto de la cantidad de $ 129.40 habrá de obtenerse una cifra neta de $111 .76 pero ahora se tiene que efectuar un ajuste por razón de inflación. La cantidad de $1 11.76 ajustada por razón de inflación habrá de ser:

Por tanto, un rendimiento real después de impuestos de un 1.6% habrá de corresponder a un rendimiento nominal antes de impuestos del 29.4% (la tasa del 29.4% podrá determinarse analíticamente). La necesidad de una tasa de interés del 29.4% podrá incrementarse al reconocer que la tasa de interés deberá soportar el incremento de valor de la inversión de $100. Además, esta cantidad deberá ser lo suficientemente elevada para soportar una tasa de impuesto del 60%.

Las elevadas tasas de impuestos combinadas con tasas elevadas de inflación dificultan que un inversionista pueda obtener un rendimiento real después de impuestos que pueda ser positivo, salvo que el valor del activo se incremente más o menos en proporción con la inflación y que tal incremento no esté gravado. Esto sirve para justificar el porqué algunos inversionistas han empezado a invertir en activos reales (tales como oro, plata, artículos artísticos, bienes raíces) durante las épocas en que se espera que exista inflación. Resulta muy difícil el poder sostener la posición real después de impuestos si uno conserva activos en los que predominan dólares nominal, si la utilidad nominal es gravada a tasas ordinarias de impuestos muy elevadas.

La depreciación, impuestos e inflación