Ineficiencias del sistema financiero directo o mercado de valores (página 2)

Empresas pequeñas

• En general, son pocas las empresas pequeñas que han emitido deuda en el mercado de capitales. En el periodo 1995-99 se encuentran tan sólo 7 empresas con un total de 8 emisiones.
• Cabe mencionar que los emisores pequeños intervinieron en el mercado durante los años de despegue del mercado de capitales (entre 1995 y 1997). Posteriormente, su participación ha ido declinando.
• En estos casos, se identifica empresas con bajos niveles de patrimonio que conllevan también a bajos tamaños de emisión. Los montos colocados por empresas de este tamaño oscilan entre un máximo de US$ 15 y US$ 1 millón. Dentro de las principales empresas que se ubican en este segmento, se encuentran: Cía. Minera Poderosa, que colocó US$ 15 millones en 1995, Creditítulos-Edificio San Isidro por US$ 10 millones y GyM Edificaciones colocó en 1996 US$ 10 millones. El resto ha colocado por debajo de los US$ 10 millones. Panamericana TV en 1996 colocó US$ 8 millones. Incluso existen casos de montos poco significativos: Bakelita y Anexos (US$ 2 millones) y Cema Comunicaciones (US$ 1.2 millones), siendo también ellos los emisores de menor patrimonio, US$ 1.5 y 5.0 millones respectivamente.
• El endeudamiento patrimonial en el sector es altamente variable, con un promedio de 250%, pero poco representativo por los valores extremos que presentan algunos emisores como Bakelita y Anexos SA (superior al 300%) (alto endeudamiento).
• Este grupo de empresas tampoco refleja elevados niveles de rentabilidad, alcanzando en promedio el 1.3% de los ingresos, lo cual, junto con el bajo tamaño de las emisiones y, como se verá más adelante el impacto de los costos de transacción involucrados, eleva los niveles de riesgo.

Caracterización global

• Los emisores de tipo financiero (casi la totalidad de bancos de tamaño medio y grande) han sido los participantes más activos en el mercado, siendo pocas las empresas de este tipo que no han participado. Entre los bancos de mayor tamaño relativo, destacan la menor participación relativa del Banco Continental y del Wiese (ahora Wiese Sudameris) que parecen haber privilegiado estrategias de captación a través de depósitos a plazo y líneas del exterior.
• En Perú, los 3 principales bancos superan los US$ 150 millones de patrimonio, lo cual tiende a dar una mayor confianza a sus emisiones. En la mayor parte de casos, los bancos más activos en el mercado de capitales cuentan con un grupo financiero multinacional como accionista, elemento que parece haber influido también en la mayor aceptación de sus papeles en el mercado. Este tipo de característica, junto con la disponibilidad de capital humano especializado para estructurar operaciones en el mercado de capitales, les confiere una ventaja relativa como emisores potenciales, en especial en lo que se refiere al proceso de aprendizaje en un nuevo mercado.
• Además, dado que están sujetos a un régimen especial de regulación a través de la SBS, que se ha ido perfeccionando con el tiempo, existe un mayor grado de conocimiento sobre su situación financiera, gracias a la mayor transparencia de su información. También debe señalarse que en algunos casos, los intermediarios financieros están patrimonialmente vinculados con grupos económicos con intereses en diversas áreas de la economía peruana. En particular es importante la relación con demandantes institucionales (AFPs, seguros, Fondos Mutuos, etc.).
• También debe señalarse que el rápido crecimiento de los activos bancarios demandó la necesidad de fortalecimiento patrimonial de los intermediarios. Parte de este proceso fue cubierto recurriendo a la colocación de bonos subordinados, dado que la regulación existente permite que sean considerados, en una proporción, como parte del patrimonio efectivo para fines regulatorios.
• La participación de emisores corporativos guarda relación con el tamaño de los emisores, clasificados por su patrimonio. Incluso puede decirse que desde 1997 no se registran emisiones de obligaciones de empresas cuyo patrimonio sea inferior a US$ 10 millones.
• Como referencia, conviene resumir las principales características financieras de una muestra de empresas participantes en el mercado de capitales de acuerdo con la clasificación empleada líneas arriba. Sus resultados confirman la hipótesis que el desarrollo del mercado ha estado conformado por la participación de empresas de mayor tamaño y, probablemente, menor riesgo relativo.

Posibles restricciones a la oferta de papeles

• Esta sección busca identificar diversos factores que pueden actuar como inhibidores de la oferta de papeles en el mercado de capitales tanto desde el punto de vista de factores legales como de factores económicos, bien sea de naturaleza coyuntural o estructural.

Restricciones legales a la oferta

• Las normas básicas de emisión de deuda corporativa previstas por la Ley General de Sociedades que establece como límite máximo, con la garantía genérica, una emisión equivalente al 100% del patrimonio. Sin embargo, la emisión puede exceder este límite cuando se constituyen garantías específicas que respalden el monto de la deuda, situación que tiende a encarecer las operaciones, cuando parece ser más relevante dejar esa decisión en el mercado.
• La revisión de las principales normas relevantes para la oferta de papeles en el mercado de capitales indica que no existen trabas significativas que limiten la decisión de una empresa para buscar acceder al mercado de capitales. Sin embargo, se ha identificado requisitos establecidos por la regulación, que sin inhibir su desarrollo, encarecen las emisiones en busca de cumplir con los objetivos de transparencia en el mercado.
• Los procedimientos legales para la oferta pública de valores requieren en primer lugar la clasificación de riesgo de los valores, de ser el caso, emitidas por dos empresas independientes entre sí y el registro del prospecto informativo a utilizar en el Registro Público del Mercado de Valores (en adelante, el Registro). Este prospecto deberá contener toda la información necesaria para la toma de decisiones por parte de los inversionistas.
• El requisito siguiente en la inscripción del valor en el Registro, para lo cual se debe presentar a CONASEV: la comunicación del representante legal del emisor (según contenido y formalidades establecidas por CONASEV), documentos referentes a la emisión que incluyan las características de los valores así como los deberes y derechos de los inversionistas, el prospecto informativo y la clasificación de riesgo cuando corresponda.
• Luego de iniciado el trámite, el emisor puede promover, bajo responsabilidad, la oferta sujeto a las normas establecidas por CONASEV respecto a la precolocación o preventa. El emisor está obligado a entregar el prospecto gratuitamente. Está prohibida la colocación o venta de valores de oferta pública que no esté precedida de la entrega del correspondiente prospecto al potencial comprador.
• La intervención de un agente de intermediación es obligatoria en la oferta pública de valores, salvo en el caso de instrumentos de corto plazo, en el que los emisores pueden colocar directamente los instrumentos mediante oferta pública. De igual modo, las empresas supervisadas por la Superintendencia de Banca y Seguros pueden colocar directamente sus valores no accionarios en los casos autorizados por la Ley del Sistema Financiero y de Seguros.

Restricciones económicas a la oferta

• Por propósitos metodológicos, se ha revisado de manera preliminar la estructura financiera de las 540 empresas de mayor tamaño en el Perú, tomando como criterio de corte un patrimonio superior a US$ 5 millones en 1998, a fin de identificar, de manera preliminar, algunas razones coyunturales y estructurales que estarían limitando la oferta.
• Entre las coyunturales destaca la influencia del ciclo económico y la debilidad patrimonial de las empresas. Desde 1998, la economía peruana se ha visto afectada por las consecuencias de desastres naturales, la crisis financiera internacional y la lentitud en la respuesta de las autoridades económicas. Esta situación tuvo sus efectos sobre la estructura productiva y empresarial que, en años previos, se vio beneficiada por la alta expansión de crédito bancario entre 1994 y 1997 y su posterior contracción durante 1999 y 2000.
• Esta situación se refleja principalmente en la baja rentabilidad de las empresas y su elevado apalancamiento. En este sentido, se observa que de las 540 empresas con patrimonio mayor a US$ 5 millones (a 1998), 227 empresas (42%) arrojaban pérdidas y, de las restantes, el 71% registraban utilidades menores al 10% de sus ingresos. Asimismo, dentro de este mismo grupo de empresas, 233 empresas (43%) mostraban un ratio de endeudamiento patrimonial mayor a 1 y, 192 (36%) mayor a 1.4.
• Desde el punto de vista estructural, pueden existir otro tipo de elementos, más vinculados a factores estructurales o institucionales y con diferentes efectos relativos. Entre ellos se puede tener:
• Mantenimiento del carácter familiar de parte de las empresas peruanas, que se muestran reticentes a abrir su capital o proveer información financiera al mercado. Ello ocasiona que las empresas no consideren para su financiamiento el mercado de capitales y prefieran mecanismos más tradicionales como los préstamos bancarios. A menos que las empresas sean conducidas con un criterio más corporativo y menos familiar, es difícil que se tenga un desarrollo importante en la oferta de instrumentos de deuda.
• Proceso de aprendizaje en el desarrollo de nuevos mecanismos de financiamiento. En la medida que las empresas empiecen a utilizar el mercado de capitales, se dará paulatinamente una evolución hacia instrumentos más sofisticados, lo cual a su vez conducirá a un mayor desarrollo del mercado. Asimismo, se tendría un efecto de curva de aprendizaje, por el cual los costos de utilizar el mercado se reducirán según este evolucione.
• Descalce de monedas y plazos, donde empresas que venden al mercado interno y generan ingresos en soles, se endeudan en dólares a corto plazo con el sistema bancario, reflejando la dolarización de la economía peruana y la influencia de la demanda de crédito nominado en moneda extranjera.
• Falta de planeamiento a largo plazo de las empresas, en función de la memoria sobre la alta volatilidad de la economía peruana y los drásticos cambios en rentabilidades relativas como consecuencia de la reforma estructural de la economía. Esta situación se ha reforzado debido al deterioro de las condiciones económicas generales a partir de 1998 y del descenso de la inversión.
• Efectos de la apertura de la cuenta de capitales, pues en un contexto de descenso de riesgo país, los mejores sujetos de crédito pueden acceder a las condiciones del mercado mundial de capitales, reduciendo el incentivo para captación local de fondos.
• Impacto de los costos de transacción en el mercado de capitales sobre emisiones de bajo tamaño relativo: Estos costos, en algunos casos, pueden ser los suficientemente altos como para hacer más conveniente acudir al sistema bancario para conseguir financiamiento.
• Alta aversión al riesgo de los inversionistas institucionales, lo que limita la colocación de papeles de mayor riesgo relativo.

Estimación de la Oferta Potencial

• Para la determinación de la oferta potencial de papeles de deuda en el mercado de capitales se estableció como criterio ordenador la información financiera y sectorial del país, publicada en compendios de estados financieros. De acuerdo con la evidencia presentada en páginas anteriores se ha clasificado a los potenciales emisores en empresas financieras y emisiones corporativas.

Emisiones de bancos y empresas financieras:

• El sector bancario es el más activo en el mercado de capitales, con un monto vigente de instrumentos (a diciembre de 1999) equivalente a US$ 656 millones, es decir el 35% del total de instrumentos vigentes de renta fija.
• Si bien cada banco tiene una propia estrategia de acuerdo con sus necesidades, así como a la percepción de los depositantes y acreedores sobre la solvencia del emisor, algunos han sido más activos en la colocación de papeles. Para propósitos analíticos se ha establecido una clasificación en dos categorías entre aquellos denominados como "activos en el mercado de capitales", y a otros como " menos activos", de acuerdo a su nivel de exposición en el mercado de capitales con relación a su patrimonio.
• Se ha definido arbitrariamente a los bancos "activos en el mercado de capitales " como aquéllos que mantienen en el mercado de instrumentos de renta fija vigentes que representan un monto mayor al 50% de su patrimonio efectivo, y "menos activos" a aquéllos que poseen montos vigentes menores a 50%.
• Los clasificados como "activos" muestran en promedio un ratio de bonos vigentes entre patrimonio efectivo de 105%, mientras que los "menos activos" muestran un ratio del 22%. Los primeros suelen ser bancos medianos, con buena clasificación de riesgo, que en algunos casos incursionan en el mercado de capitales para incrementar su disponibilidad de recursos. Por su parte, dentro de los segundos se pueden encontrar dos tipos de bancos con diferentes perfiles:

1. En primer lugar se encuentran los bancos de mayor tamaño relativo. Su menor participación en el mercado de capitales puede atribuirse a su mayor facilidad para obtener recursos a menores tasas por medio de la captación de depósitos.
2. En segundo lugar se encuentran los medianos y pequeños que cuentan con una clasificación de mayor riesgo relativo. A diferencia de los bancos grandes, en este caso, su poca participación se debería a la falta de aceptación de sus instrumentos en el mercado.

• Las circunstancias actuales hacen prever que los tipos de créditos con mayor potencial para fondearse en el mercado de capitales continuarán siendo los de arrendamiento financiero y los hipotecarios. Actualmente, el monto vigente de créditos de arrendamiento financiero de la banca asciende a US$ 1,027 millones. Actualmente, el 38.8% del total de créditos otorgados bajo esta modalidad se financia con un monto vigente de bonos BAF por US$ 398 millones.
• Por su parte, los créditos hipotecarios vigentes suman US$ 1,059 millones y han sido financiados por una mezcla de depósitos a plazo, cuentas de compensación por tiempo de servicios y uso de líneas externas. Sin embargo, en diciembre de 1999 entró en vigencia el reglamento de bonos hipotecarios, el cual permite agrupar varios contratos hipotecarios para respaldar la emisión, de forma tal que es probable que se favorezca su crecimiento en función de la recuperación de la demanda de crédito.
• Bajo el supuesto que los bancos medianos sean agresivos en el mercado de capitales mientras que los grandes se mantengan conservadores, se podría esperar que ante una mejora en las condiciones económicas generales, los primeros pueden alcanzar una relación de bonos y patrimonio de alrededor del 105%, mientras que los grandes muestren 35% en promedio. De esta forma, tomando a los primeros cinco bancos del sistema, el monto potencial de bonos para este grupo es de US$ 380 millones, mientras que los bancos medianos tendrían un potencial de US$ 800 millones para emitir. Sin embargo, hay que considerar que estos cálculos están referidos al patrimonio actual del sistema. Dado que se asume que continuará creciendo la intermediación bancaria en el Perú los próximos años y que la regulación continuará buscando consolidar la solidez del sistema, es previsible que dichos montos vayan creciendo paulatinamente.

Empresas de arrendamiento financiero

• El mercado de arrendamiento financiero experimentó un importante crecimiento (con tasas de 51.5% y 46.9% años 1997 y 1998 respectivamente). Sin embargo, durante el año 1999, acorde con la tendencia del sistema financiero, las colocaciones vigentes de leasing pasaron de US$ 2,492 a US$ 2,155 millones. Durante el primer trimestre, éstas cayeron en 4.2%, sumando US$ 2, 065 millones al cierre de marzo del 2000, de los cuales US$ 1,094 correspondían a las empresas de arrendamiento.
• En este contexto, las empresas que otorgan créditos de arrendamiento financiero fueron estableciendo políticas cada vez más conservadoras y selectivas con respecto a la evaluación y aprobación de futuros créditos. Esta situación ha motivado que los créditos se hayan concentrado principalmente en grandes empresas, restringiendo a las empresas medianas y pequeñas.

• Como se observa en el cuadro 15, en los últimos años las empresas de arrendamiento financiero se han reducido, tanto en activos como en pasivos. Asimismo, se ha visto afectada la rentabilidad del sistema como consecuencia del aumento en la morosidad. Sin embargo, el impacto de la crisis sobre las empresas de leasing ha sido menor que el ocurrido en el sistema bancario. Ello se explica en parte a que, en lo que respecta a calidad de activos, las primeras suelen poseer un mayor peso en créditos a empresas de mayor tamaño y menor riesgo, mientras que por el lado de los pasivos, ellos son obtenidos en gran parte a partir de emisiones de bonos BAF, los cuales implican una mayor certidumbre (por las garantías generales del emisor y específicas sobre los bienes materia del arrendamiento) y un menor riesgo de liquidez.
• En el corto plazo, se espera que continúe alta la aversión al riesgo de las empresas de arrendamiento financiero, por lo que las colocaciones no mostrarían crecimientos importantes. Por el lado de los pasivos, las empresas de arrendamiento financiero estarían encontrando condiciones favorables en el mercado de capitales como consecuencia de la importante demanda de títulos de renta fija por parte del Sistema Privado de Pensiones. En el mediano plazo, se esperaría que esta tendencia se profundice y, dado que son pocos los agentes con capacidad de emitir deuda con las características deseadas por las AFPs, no se esperaría que enfrenten problemas para financiarse en el mercado de capitales.

A la fecha, las empresas de arrendamiento financiero muestran que su colocación de bonos en el mercado alcanza alrededor de US$ 370 millones, que equivale a cerca de 2.5 veces su patrimonio

Emisiones corporativas Metodología

• Para evaluar el conjunto de potenciales emisores corporativos se analizó información empresarial contenida en las estadísticas financieras empresariales de CONASEV para 1998. Inicialmente se descartó a las empresas con patrimonios menores a US$ 5 millones.
• Posteriormente se asignó una calificación discrecional de 0 al 5 de acuerdo a su potencial "a priori" para emitir deuda y la posible aceptación que esta tendría en el mercado. La calificación tomó en cuenta los principales ratios y agregados financieros, tales como: ingresos, patrimonio, pasivos, endeudamiento patrimonial y rentabilidad. Sin embargo, no se consideró adecuado automatizar el proceso mediante el establecimiento de límites (ej. rentabilidad mínima y apalancamiento máximo), ya que cada empresa y sector tiene características particulares. De esta forma, y dejando de lado la opción de emisión de bonos de muy alto rendimiento en base al mayor riesgo relativo ( o la inclusión de medidas de garantías adicionales que permitan reducir el riesgo) se seleccionaron como potenciales emisores a las empresas con calificaciones mayores o iguales a 3.

Selección de los potenciales emisores Como ya se ha mencionado, la elección de los potenciales emisores se hizo tomando en cuenta las características individuales del sector y de la empresa.

Comercio

• Hasta la fecha, sólo han incursionado tres emisores del sector comercio (Ferreyros, Hogar y Ransa Comercial), por un monto de US$ 82 millones. De estos emisores, destaca Ferreyros con US$ 30 millones, luego Ransa comercial con US$ 13.2 millones y Hogar con US$ 5 millones. A la fecha de colocación algunas de estas empresas presentaban niveles de apalancamiento mayores a 250% por el giro del negocio.
• En función de la mencionada lista de empresas publicada por CONASEV, se ubicaron 13 potenciales emisores con un nivel patrimonial agregado de US$ 319 millones y ventas por US$ 1,486 millones. El nivel de apalancamiento y rentabilidad patrimonial promedio fue de 200% y 9%, respectivamente. Estas empresas se encontraban en diferentes rubros, tales como los supermercados y ventas al menudeo (4 empresas), distribuidoras (2 empresas), venta de maquinaria (2 empresas), farmacéuticas (2 empresas) y otras 3 con matrices externas.
• Considerando que emisores actuales tiene instrumentos de deuda equivalentes a 89% su patrimonio, y por las características de apalancamiento del sector, se ha supuesto conservadoramente que las empresas de este sector podrían emitir en promedio alrededor del 50% de su patrimonio, lo que sería a la fecha equivalente a US$ 160 millones.

Constructoras

• Hasta la fecha, en el sector construcción sólo ha emitido la empresa Graña y Montero, y GME, por montos equivalentes a US$ 43 y US$ 10 millones respectivamente, manteniendo para fines de 1999 una deuda vigente equivalente a 17% de su patrimonio en el primer caso.
• Dentro de los potenciales emisores, se han ubicado a 4 empresas, dentro de las cuales se encuentran dos empresas del grupo Graña y Montero, así como COSAPI y Constructora Norberto Odebrecht. Bajo el supuesto que pudiesen emitir papeles por un monto equivalente al 30% de su patrimonio,, constituiría un potencial de US$ 55 millones.

Eléctricas

• El sector eléctrico ha sido uno de los más activos en el mercado de capitales, si se presta atención a los montos colocados, con emisiones equivalentes a US$ 172 millones. No lo ha sido tanto en relación al tamaño del sector y a su menor riesgo relativo. Este sector podría ser bastante atractivo por el mayor tamaño de las emisiones, el buen estado financiero de las empresas y la mayor certidumbre sobre los flujos. Adicionalmente, la mayoría de las empresas están ligadas a matrices externas.
• Las empresas seleccionadas muestran un nivel patrimonial agregado de US$ 2,500 millones e ingresos equivalentes a US$ 721 millones. El índice de endeudamiento patrimonial agregado es de 26% y las utilidades representan el 8% del patrimonio.
• Dentro de este sector, han destacado tanto las empresas distribuidoras, como las generadoras. Las empresas con mayores emisiones han sido: Edelnor (US$ 70 millones), Egenor (US$ 60 millones) y Edegel (US$ 30 millones), las mismas que mantienen vigentes instrumentos por un monto equivalente a 18%, 17% y 4% de su patrimonio. Sin embargo, también hay empresas que a pesar de mostrar una sólida posición financiera no han sido muy activas en el mercado de capitales, como lo es Luz del Sur, con sólo US$ 4 millones emitidos. Se calcula que este tipo de empresas podría emitir por un monto equivalente al 20% de su patrimonio, con lo que el potencial de emisiones del sector es de US$ 500 millones.

Industria

• En este sector han emitido, en los últimos años, 15 empresas diferentes, en donde destacan las empresas de alimentos, cementeras y cerveceras. El monto total emitido asciende a US$ 346 millones, aunque existe un alto grado de concentración en las emisiones.
• Las empresas ubicadas en este sector poseen un nivel patrimonial agregado de US$ 1,944 millones, y ventas por US$ 2, 650 millones. El endeudamiento patrimonial asciende a 68% y las utilidades representan el 8% del patrimonio.
• Considerando que los montos vigentes de instrumentos de deuda entre patrimonio de las empresas de este sector fluctúan entre 10% y 65%, se calcula que el monto posible de emisión sería equivalente al 35% de su patrimonio, con lo cual, este sector tendría un potencial de US$ 680 millones. Sin embargo, uno de los principales problemas de las empresas corporativas es obtener una buena calificación que les permita colocar sus títulos.

Inmobiliarias

• Dentro del sector inmobiliario, muy pocas empresas han emitido títulos, dentro de las cuales se encuentran Consorcio Inmobiliario los Portales e Inversiones Centenario. Estas empresas mantienen bonos vigentes por US$ 8.8 y US$ 25 millones, respectivamente, lo cual representa el 34% y el 118% de su patrimonio. Actualmente dichas empresas muestran un endeudamiento patrimonial mayor a 1 y, bajos niveles de utilidades.
• Identificando algunas otras empresas del sector, se ha detectado a la fecha una sola que, conservadoramente, podría emitir alrededor de US$ 50 millones.

Minería

• Este sector ha sido muy poco activo en el mercado de capitales, a pesar de mostrar buenos resultados en los últimos años y haber atravesado por una etapa muy intensa de inversión en exploración. De esta forma, entre el año 1995 y el 1999, tan sólo las empresas Southern y Poderosa han incursionado en este mercado, con emisiones de US$ 50 y US$ 15 millones, respectivamente. En el caso de Southern, el monto de bonos vigentes representa únicamente el 8% de su patrimonio.
• En general, su baja participación en el mercado habría sido fruto de las características peculiares de su estructura de financiamiento dada la posibilidad de acceder a condiciones del mercado financiero internacional a través de operaciones de financiamiento de exportaciones. En otros casos, las inversiones son financiadas mediante emisiones de acciones o aportes de capital. Este comportamiento también responde a los altos niveles de incertidumbre con respecto a la evolución de los precios de los minerales en el mediano plazo.
• Por estos motivos, a pesar de haber encontrado varias empresas con resultados aceptables, se proyecta conservadoramente un monto de emisión equivalente al 10% de su patrimonio, lo que equivaldría a US$ 190 millones.

Proyección de la Oferta Potencial al 2010

• La estimación de la oferta potencial al 2010 considera las emisiones de las empresas bancarias, empresas de arrendamiento financiero, y las emisiones corporativas. Tal como se indicó en la sección 5.4, se considera que los bancos están en capacidad de emitir US$ 1,180 millones, teniendo en cuenta el patrimonio del sistema y las diferentes estrategias de los bancos grandes y medianos. En el caso de las empresas de arrendamiento financiero, en abril del 2000 mantenían en circulación US$ 371 millones, los que son considerados como su oferta potencial para el presente año. Asimismo, en la sección mencionada líneas arriba, se estima una oferta potencial corporativa del orden de US$ 2,200 millones a la que se ha optado por añadir un 25% adicional.
• Para la proyección al 2010, se mantienen los mismos supuestos que se utilizan para la estimación de la demanda de instrumentos de renta fija por parte de las empresas bancarias (ver sección 8.1.5.3). En particular, el crecimiento de la oferta en el caso de los bancos y de las empresas de arrendamiento Financiero asume, para el periodo 2000 – 2010 un crecimiento similar al de la liquidez del sistema bancario. Por otro lado, en el caso de las emisiones corporativas, se considera un crecimiento constante de 5% a lo largo de todo el periodo de proyección compatible con el crecimiento económico esperado a mediano plazo.
• Los resultados arrojan para el año 2010 una oferta potencial de las empresas bancarias y de arrendamiento financiero de US$ 2,667 y US$ 839 millones respectivamente. Las emisiones corporativas representan US$ 4,435 millones. Por lo tanto, la oferta potencial de instrumentos de renta fija (bonos) para el año 2010 se estima en US$ 7,941 millones.

7. Proceso de emisión de bonos

En las páginas siguientes se detalla el proceso actual de emisión de obligaciones mediante oferta pública de valores, con el fin de identificar áreas de posible mejora:

• El proceso comienza con la aprobación de la Junta General de Accionistas (JGA) de una empresa, para emitir instrumentos de deuda hasta por un monto máximo, estableciendo los lineamientos generales como plazos, monedas y períodos.
• La JGA puede delegar las características específicas de cada emisión a un Organo Administrativo (OA), que puede ser el Directorio, algún Comité, la Gerencia (GG) o alguna combinación de las anteriores existiendo total libertad para su conformación y número de personas. La única excepción es en el caso de bonos subordinados y convertibles, donde la delegación del OA debe recaer en el Directorio.
• Aprobada por la JGA la(s) emisión(es) de deuda, se determina la entidad encargada de estructurar la operación. Por lo general, y tratándose de emisores corporativos – sobretodo en el caso de nuevos participantes en el mercado – se contrata un agente estructurador, mientras en el caso de emisores financieros algunos optan por estructurar sus propias emisiones.
• De acuerdo con los usos y costumbres del mercado, el tiempo estimado de estructuración se encuentra entre un mes para emisores ya conocidos en el mercado y mes y medio para nuevos emisores. Este proceso requiere la elaboración del prospecto de colocación y los flujos financieros proyectados que permitan evaluar la viabilidad de la operación. Además, se debe formalizar los acuerdos internos y redactar los contratos correspondientes (estructuración, colocación y representante de obligacionistas).
• La estructuración de bonos hipotecarios y bonos subordinados requiere de la elaboración de un estudio técnico (viabilidad de mercado) que sustente la emisión y que por su naturaleza, reviste mayor complejidad que los flujos tradicionales de la emisión y del emisor.
• Asimismo, durante el proceso de estructuración se selecciona al Representante de Obligacionistas (RO), que de acuerdo con la legislación aplicable y, basándose en la práctica comercial, éste suele ser una entidad bancaria o una sociedad agente de bolsa. El RO mantiene su rol hasta el vencimiento de la emisión, velando por los intereses de los bonistas e informando oportunamente de cualquier cambio importante. La comisión que cobran los RO es un porcentaje del monto de la emisión que, por lo general, está en alrededor de US$ 10,000 anuales.
• La colocación de papeles requiere la clasificación de riesgo, por cuenta de 2 empresas clasificadoras independientes entre sí. Este proceso demora entre 3 a 4 semanas.
• Si el emisor es no financiero, la aprobación de la emisión pasa directamente por CONASEV, que tiene un plazo de hasta 30 días útiles, aunque por lo general concluye en 10 días útiles. Si el emisor es financiero, se requiere primero la presentación de la solicitud acompañada por los documentos pertinentes ante la SBS para su aprobación, donde el trámite tiene un plazo máximo de 10 días calendario según la ley.
• Hasta 1999, el proceso de autorización en CONASEV se podía efectuar en paralelo con trámites en la SBS. Sin embargo, actualmente se ha eliminado en la práctica esa posibilidad, pues CONASEV sólo recibe expedientes completos y da la facilidad de regularizar en un plazo de 48 horas los expedientes incompletos. Aun así, ello no es suficiente para completar el expediente con la autorización de la SBS.
• Con la autorización de CONASEV que se aprueba el contrato de emisión se elabora un Testimonio de Escritura Pública ante un Notario, cuyo proceso demora entre 3 y 4 días. El costo de la escritura pública está en función del monto nominal de la emisión e incluye la elevación a escritura pública, un testimonio y una copia simple. Para una emisión de US$ 5 MM el costo es de S/. 6 mil + IGV aproximadamente, mientras para una emisión de US$ 30 MM o más, el costo aproximado es de S/. 9.7 mil + IGV. Adicionalmente, el Emisor debe pagar por cada copia simple S/. 7 + IGV por hoja y por cada testimonio S/. 9 + IGV. Considerando que un Testimonio puede tener en promedio unas 50 páginas o más, el costo va entre S/. 350 + IGV y S/. 500 + IGV por copia según sea copia del testimonio o testimonio. El Emisor se encarga de enviar los siguientes documentos al trámite notarial:

1. Acuerdos internos que aprueban la emisión y las características
2. Poderes de los representantes que firman el testimonio
3. Resoluciones que autorizan la emisión (CONASEV y de ser el caso SBS)
4. Contrato de emisión celebrado con el representante de obligacionistas.
5. El testimonio debe ser firmado tanto por el emisor como por el representante de obligacionistas.

• El testimonio se remite a los siguientes participantes: (i) CONASEV, ii) Representante de Obligacionistas, iii) Bolsa de Valores de Lima (BVL) para la inscripción de los valores en Rueda, iv) El Colocador, como mero documento informativo, y (v) El Emisor. En el caso de la BVL se presenta copia simple del testimonio en tres ejemplares.
• El testimonio de escritura pública es un requisito para poder colocar la emisión, pues antes de realizar la colocación el emisor debe registrarlo en el Registro Público del Mercado de Valores.
• Una vez que se dispone del Testimonio de Escritura Pública se procede a inscribir el instrumento en la Rueda de Bolsa de la BVL y en CAVALI. Actualmente, sólo existe un mecanismo centralizado de negociación en la Bolsa de Valores de Lima, este mecanismo es la Rueda de Bolsa. Para que un valor se negocie en Rueda de Bolsa uno de los requisitos es que esté representado por anotaciones en cuenta. En el Perú la única entidad autorizada para llevar registros en cuenta es CAVALI. Por lo tanto, para que un bono se negocie en Rueda debe estar representado por anotaciones en cuenta y el emisor debe celebrar un convenio de prestación de servicios con CAVALI.

El proceso debe iniciarse en la BVL, ya que ésta coordina directamente con CAVALI, lo que permite evitar la duplicidad de trámites. Los documentos solicitados están contemplados en la Resolución de CONASEV n° 125-98-EF/94.10 y son:

1. Estados financieros auditados y memoria anual del emisor de los 2 últimos ejercicios y sus estados financieros no auditados correspondientes al trimestre previo a la solicitud.
2. Copia simple actualizada de la ficha registral del emisor expedida por el Registro Público de Personas Jurídicas correspondiente.
3. Copia simple del acuerdo adoptado por el órgano competente del emisor aprobando la negociación bursátil de los valores o copia del contrato de emisión o documento legal equivalente cuando corresponda.
4. Copia simple de la escritura pública de constitución y ejemplar actualizado de los estatutos.
5. Copia simple de la escritura pública, contrato de emisión o documento legal equivalente, donde consten las características del instrumento.
6. Constancia de haber celebrado contrato con CAVALI.
7. Clasificación de riesgo (cuando corresponda).
8. Información del representante que tramita el listado así como sus poderes.
9. Designación del representante ante la BVL.
10. Información sobre Grupo Económico.
11. Copia simple del acuerdo adoptado por el órgano competente de la emisora sometiéndose a las normas y disposiciones de la BVL.

• Los emisores que tengan otros instrumentos registrados en la Rueda de Bolsa, sólo se deberán completar la información que anteriormente no han presentado y que se restringe sólo a los documentos relacionados con el nuevo instrumento que se está inscribiendo.
• El Emisor debe pagar a la Bolsa de Valores de Lima por dos conceptos: (i) inscripción y (ii) mantenimiento. El costo de inscripción en la Rueda de Bolsa es de 0.0375% + IGV sobre el monto inscrito. Esta tarifa no se aplica para los emisores que tengan previamente acciones inscritas en la rueda de Bolsa, los cuales están exonerados de este pago. Adicionalmente, se exige un pago mensual por derecho de cotización equivalente al 0.002% + IGV del monto inscrito.
• El Emisor paga a CAVALI por tres conceptos: (i) inscripción, (ii) mantenimiento y (iii) registro. Las tarifas cobradas por CAVALI son US$ 75 + IGV por inscripción del valor a solicitud del emisor, el cobro se efectúa por serie o clase por única vez al cierre del mes en el cual se efectúa el registro. Adicionalmente, CAVALI cobra una cuota de mantenimiento que equivale al 0.001% + IGV del monto colocado con un mínimo de US$ 60 + IGV y un máximo de US$ 250 + IGV. La tarifa por registro es de US$ 0.80 + IGV por cada anotación.
• Con la inscripción del instrumento en la BVL y CAVALI, el OA responsable de la emisión por parte de la empresa o institución define la fecha de subasta y la comunica formalmente a través de una carta a la CONASEV y la BVL. Cabe mencionar, que el OA de la empresa debe estar adecuadamente identificado con anterioridad.
• De acuerdo con los usos y costumbres, el colocador puede iniciar la pre-venta, de manera informal, incluso antes que el instrumento haya sido aprobado por CONASEV, a fin de crear expectativa sobre el instrumento e ir midiendo la posible demanda potencial. Una vez que se dispone de la aprobación y se conoce la fecha de subasta es que puede distribuir las "herramientas de venta" que son el prospecto informativo, el resumen del prospecto informativo, y las reuniones informativas.
• Según el Reglamento de Oferta Pública Primaria y de Venta de Valores Mobiliarios únicamente a partir de presentada la comunicación mediante la cual se solicita la inscripción del valor y/o registro del prospecto es que se puede difundir la intención de efectuar la futura venta por oferta pública. Sin embargo, se puede distribuir un prospecto preliminar que debe ser idéntico al que se presentó a CONASEV. En el caso que este prospecto sea modificado debe redistribuirse resaltando las partes modificadas.
• El Reglamento de Oferta Pública Primaria obliga a que la difusión masiva de la emisión se ajuste a las disposiciones de la GG de CONASEV (inciso d, artículo 25). La Ley del Mercado de Valores no especifica los medios de difusión masiva que deben utilizarse. Por lo general, se publican los avisos pocos días antes de la subasta. Estos avisos deben estar en conformidad con lo expresado en el prospecto de emisión. La práctica común, es publicar un aviso en el diario oficial y el otro en un diario de circulación nacional.
• En paralelo, se gestiona la solicitud de aprobación de la SAFP conocida como el Anexo XI que permite a las AFP adquirir los títulos a ser emitidos. Este trámite se inicia con 3 a 4 días de anticipación a la subasta para que todas las AFPs reciban por lo menos con una anticipación de dos días, la confirmación de la SAFP autorizando la adquisición del instrumento. El formato del Anexo XI establece que se debe incluir las características del instrumento, el cronograma de pagos, el procedimiento de la subasta, el compromiso del agente colocador de no participar en la compra, datos relacionados a las series ya colocadas si fuera el caso, y otra información relevante para la SAFP como, por ejemplo, la relación de funcionarios del colocador y emisor que pueden estar presentes en el acto de la subasta. Sin este documento las AFP no pueden participar de la subasta.
• El modelo de subasta utilizado y las características individuales o particulares de cada proceso deben estar previamente explicados en el prospecto de emisión. Por lo general, se incluye la siguiente información sobre el proceso de subasta:

1. La variable a subastar (tasa o precio).
2. Tipo de tasa o precio (única o discriminatoria).
3. Procedimiento de asignación de las órdenes (creciente o decreciente).
4. Número de órdenes que se va a aceptar por cliente y si son excluyentes o acumulativas.
5. Metodología para determinar el nivel de corte, si se establece el precio o la tasa de nivel de corte o si es este sólo referencial y el emisor sólo acepta un precio o tasa menor o mayor según sea el caso.
6. Hora de inicio de la asignación.
7. Medios de distribución de las confirmaciones (se avisa sólo a los postores que resultan adjudicados o a todos).
8. Hora límite para recepción de propuestas.
9. Cuándo, cómo y dónde se paga.
10. Penalidades para el pago atrasado o incompleto.

• Una vez iniciada la subasta se reciben las propuestas de los distintos demandantes a través de fax o documento escrito entregado al colocador. Los documentos deben estar firmados por los representantes legales, en conformidad con el formato entregado por el colocador, y sólo se admiten los recibidos hasta una fecha y hora preestablecida. Las propuestas son ingresadas a un libro que lleva la contabilidad de todas las ofertas. Una vez culminada la subasta (hora límite) no se aceptan más propuestas y tampoco se aceptan las propuestas que no se ciñen a lo establecido por el prospecto.
• Culminada la subasta se procede a cerrar el libro donde se define la asignación o monto para cada demandante según las condiciones de la subasta. Aquí entra el procedimiento de colocación, donde se ordenan las órdenes según variable subastada y según el método, para llegar a un punto de corte y proceder a la asignación por propuesta.
• Luego de que el colocador determina el monto asignado por cada propuesta, se confirman las compras con cada agente. Asimismo, se informa a la SAFP la participación de cada una de las AFPs dentro de la subasta (montos y tasas). Este documento se denomina Anexo XII. La SAFP solicita información completa de los demás participantes, al mismo nivel de detalle que para las AFPs, con la diferencia que no requiere la identidad de los comitentes.
• Se elabora el Acta de Colocación para el emisor y el representante de los obligacionistas, con una copia para cada uno de ellos, iniciando después el procedimiento de cobranza.
• En forma paralela, se informa a CAVALI de los resultados, para que esta institución liquide las operaciones y establezca los respectivos registros. Los resultados son enviados por fax y mensajería. De la misma manera, se procede a informar los resultados a la BVL (a través de la entrega de ficha) y la CONASEV. En ambos casos, sólo se informa de los resultados de la subasta bajo la forma de un Hecho de Importancia, donde normalmente se informa el monto colocado, tasa o precio, fechas de emisión y vencimiento, y se adjunta el cronograma de pagos.
• Es importante mencionar que un colocador debe pagar un derecho anual de registro por un total de 0.25 Unidades Impositivas Tributarias (UIT) a la Superintendencia de AFPs. Este es un derecho que paga el colocador para poder actuar como tal en las subastas en las cuales participen las AFPs. El colocador puede tener inscritos diferentes procedimientos de colocación pero un solo registro como colocador.

Principales dificultades en la emisión primaria

• La descripción del proceso muestra que el tiempo estimado para estructurar una emisión de una empresa sin experiencia previa en el mercado de valores es de un mes y medio. Adicionalmente, la clasificación de riesgo del emisor demora entre 3 y 4 semanas. Esta situación dificulta el proceso de emisión, pues el tiempo estimado para la estructuración y la clasificación sobrepasa los 2 meses de antigüedad en la información financiera relevante que otorga la CONASEV y SAFP.
• La presentación de un documento especial para la SAFP (Anexo XI) para que autorice a las AFPs a comprar las emisiones constituye un procedimiento administrativo innecesario, dado que esa misma información está contenida en el prospecto. Además, no sería necesario que la SAFP otorgue una autorización al colocador, puesto que se encuentra autorizado por CONASEV para cumplir con tales funciones.

Cambios en los procedimientos de emisión primaria

• La Superintendencia de Banca y Seguros (SBS) emitió recientemente la circular B-2074-2000, con el fin de agilizar los procedimientos de emisión de instrumentos de deuda en el sistema financiero y reducir los trámites para su aprobación. Al respecto, la mencionada circular elimina la presentación del prospecto como requisito para otorgar la autorización de emisión. Actualmente, con la presentación de una solicitud de autorización y la copia del acuerdo del órgano societario correspondiente se puede autorizar la emisión de papeles de las empresas bancarias.
• La misma circular B-2074-2000 reduce el tiempo máximo de pronunciamiento de la SBS de 20 a 10 días calendarios con el fin de brindar una mayor dinámica al proceso. Este tiempo resulta razonable más aún cuando este tipo de emisores se encuentra sujeto a seguimiento permanente por parte del regulador.
• Además, la circular permite considerar la autorización de programas de emisión de instrumentos (Procedimiento Anticipado) por un plazo máximo de 2 años con la finalidad de evitar la recurrencia de procesos repetitivos para un mismo fin.

8. Estimación de los costos de transacción para colocación de bonos

Determinantes del costo de una emisión La presente sección analiza los factores que influyen sobre los costos de emisión en la colocación de instrumentos de deuda a través del mecanismo de oferta pública.

Riesgo de la empresa emisora

• Actualmente, el mercado de renta fija peruano se caracteriza por presentar una mayor concentración de negociación de bonos de categoría I, los cuales incluyen las clasificaciones desde AAA hasta AA- y presentan en promedio una tasa de interés ligeramente superior al 8.00% anual en dólares para emisiones de 3 años.
• Por su parte, los bonos de categoría II que incluyen las calificaciones A+, A y A- se negocian a una tasa promedio de 10.5% anual en dólares y han mostrado durante los últimos años un reducido volumen negociado. El mercado de emisiones con categoría III o más se encuentra prácticamente inactivo, porque no hay inversionistas institucionales que demanden emisiones con tal riesgo relativo.
• En cuanto a un análisis comparativo respecto a las tasas de financiamiento del sistema bancario, el costo del financiamiento vía el mercado de renta fija resulta inferior para aquellos valores que pertenezcan a la categoría de riesgo de primer nivel y al sector de gran empresa, ya que los costos adicionales a la tasa de interés se limitan principalmente a aquellos relacionados a la estructuración y colocación de los valores.
• En el caso de empresas con categoría de riesgo de segundo nivel, los costos de emisión se incrementan en una mayor proporción, y en algunos casos llegan asemejarse a los costos bancarios, debido a que las características y beneficios de la emisión deben ceñirse a los requerimientos de los demandantes institucionales.
• Para que una empresa de riesgo II pueda emitir exitosamente en el mercado, no sólo debe incrementar la tasa cupón de los bonos sino que además debe incluir otras variables que hagan más atractiva la emisión y disminuyan el nivel de riesgo del emisor. Entre ellas pueden nombrarse la titulización de flujos, la adopción de garantías específicas, el establecimiento de menores plazos y amortizaciones parciales, siendo ésta último el factor de mayor influencia en el encarecimiento del costo.
• Otro costo variable es la comisión por "underwriting". En estos casos, un tercer agente, generalmente el agente colocador, a cambio de una comisión previamente pactada asume el compromiso de adjudicarse una parte o la totalidad de la emisión que no haya sido asignada a través del mercado de valores. En ese sentido, la comisión para empresas de categoría de riesgo II será mayor que la de categoría I por la menor probabilidad de éxito de la colocación en el marcado de valores.
• Otra variable adicional para disminuir el riesgo, es la disponibilidad de información acerca de la empresa emisora y el sector durante el tiempo de vigencia de la emisión. A pesar que la información sobre la emisión, operatividad y situación financiera de la empresa es detallada en el Prospecto Informativo exigido y supervisado por CONASEV, existen casos en los que los inversionistas institucionales se ven en la necesidad de incurrir en un mayor número de horas hombre a fin de mantener una evaluación y seguimiento permanente de la empresa, lo cual debe ser compensado con un incremento de la tasa de interés del valor a emitir.
• Dichos casos se presentan para emisiones de empresas que pertenezcan a sectores en los que los inversionistas no tienen conocimiento ni experiencia, que no pertenezcan a un grupo económico de prestigio que respalden la emisión o cuyas acciones no se encuentren listadas en la Bolsa de Valores de Lima, lo que significa que los analistas de las casas de bolsa no dispondrán de informes actualizados.

Gastos en estructuración, colocación y permisos

• Adicionalmente a la tasa cupón determinada en función al riesgo del emisor y del valor, la emisión de bonos en el mercado de valores implica costos fijos y variables en la estructuración y colocación de los valores, los cuales se detallan a continuación:

• En relación a las entidades reguladoras, se han identificado factores adicionales que directa e indirectamente incrementan los costos de emisión. Parte importante de ellos, en especial para instituciones del sistema financiero, tiene lugar en la duplicidad de algunos procedimientos, lo cual implica una generación de costos innecesarios en la estructuración y colocación de los valores.
• De otro lado, existe un conjunto de cuellos de botella a lo largo del proceso de aprobación, que radican principalmente en las discrepancias generadas en el flujo encadenado de actividades que presenta el proceso, las fechas de actualización de la información financiera exigida por cada ente regulador y el tiempo utilizado por cada ente para emitir su opinión sobre la emisión, que en algunos casos obstaculiza la continuidad del proceso.

Sensibilidad al costo de emisión

• En un primer análisis, considerando montos de emisiones entre US$ 6 y US$ 30 millones, comisiones de "underwriting" de entre 0.3% y 0.5% para las emisiones de categoría I y II, respectivamente, amortización al vencimiento y demás consideraciones mencionadas anteriormente, se tiene que el costo de emisión se incrementa en menos de 1.5% respecto a la tasa cupón manteniendo un ahorro en relación con el costo bancario entre 2.8% y 3.6%.

• En el caso de emisores con menor riesgo relativo (Categoría I), el diferencial entre el costo de emisión y la tasa bancaria se va reduciendo a un mayor ritmo para montos inferiores a US$ 6 millones en forma similar para emisiones con plazos de 3, 4 y 5 años, llegando a ser contraria para una emisión de US$ 1 millón.

• En un segundo cálculo, se consideró el caso de empresas medianas o de categoría II, las cuales deben incluir coberturas y garantías adicionales en la emisión para mejorar el nivel de riesgo y ajustarse a los requerimientos de los inversionistas, y de esta manera acceder al mercado de valores.
• Sin embargo, en base a cálculos generales se estima que el efecto de incluir otras coberturas o garantías específicas, que disminuyan el nivel de riesgo de la emisión es significativamente menor que incluir amortizaciones parciales, ya que permite mantener un spread alrededor de 2.0% respecto a las tasas bancarias y un monto mínimo eficiente de emisión en niveles de US$ 3 millones.