Ineficiencias del sistema financiero directo o mercado de valores (página 3)

9. Demanda en el mercado de deuda

La siguiente sección busca identificar las características de los principales inversionistas institucionales demandantes de activos de renta fija. Evolución y caracterización de los inversionistas institucionales Sistema Privado de Pensiones

• Desde su creación en 1993, el Fondo del Sistema Privado de Pensiones (SPP) creció aceleradamente, tanto por el incremento de los aportes de los afiliados como por la rentabilidad misma del fondo. Sin embargo, su dinamismo ha sido inferior a las proyecciones presentadas al inicio del sistema y, que de alguna manera, han llevado a que de las 8 empresas iniciales se registren únicamente 4 a la fecha.
• Desde sus inicios, el Sistema Privado de Pensiones ha registrado una rentabilidad real de 6.84% anual. Dicha rentabilidad alcanzó un máximo de 19% en 1999, en parte como consecuencia de la recuperación de precios de los activos con posterioridad a la caída de precios de 1998, que redundó en una rentabilidad negativa de-5%). Para mayo del 2000, el valor del fondo ha alcanzado los US$ 2,526 millones, multiplicando en casi diez veces el registrado a fines de 1993 (US$ 29 millones) (ver gráfico 6).

• El crecimiento del Fondo impulsó la demanda por alternativas de inversión, entre ellas los instrumentos de renta fija. Esta evolución se refleja en la tenencia de bonos del SPP, la cual ascendió a US$ 61 millones en 1994 y alcanzó los US$ 780 millones en 1999 (41% de los bonos vigentes a esa fecha) (ver cuadro 17).

• Además, durante los años 90's, el fondo mantuvo en cartera diversos instrumentos de renta fija (incluyendo depósitos a plazo, certificados bancarios, entre otros) inicialmente por un monto de US$ 29 millones en 1993, para alcanzar los US$ 1,476 millones en 1999 (ver cuadro 18).
• Con respecto a la demanda del SPP, una de sus características es que la regulación fomenta incentivos para la adquisición de papeles de bajo riesgo relativo. Esto se vincula con la obligación de las AFPs de mantener montos de encaje crecientes en función de su decisión de compra de activos de mayor riesgo relativo.
• Por otra parte, se ha detectado que las AFPs enfrentan incentivos para la aplicación de políticas conservadoras en función de los actuales mecanismos de atracción de afiliados, frente a los cuales se prefiere mantener un comportamiento de minimizar el riesgo por la necesidad de mantener una buena imagen comercial en el mercado.
• Además, otro factor que refuerza el comportamiento conservador en las inversiones es la norma que exige a las AFPs mantenerse en un rango dentro del promedio de rentabilidad del sistema, que está generando incentivos para una baja diferenciación de los portafolios de inversión.
• Otro de los principales problemas está vinculado a la baja negociación secundaria en el mercado de renta fija. Este comportamiento es consistente con la hipótesis que los inversionistas institucionales más importantes en ofertas prefieren retener los papeles hasta su vencimiento (estrategia "buy and hold"), pues les permite calzar financieramente sus inversiones con sus obligaciones futuras. Sin embargo, hay otros factores que también desincentivan la participación de estos agentes en el mercado secundario

• Por otro lado, la reducción del número de AFPs trae como consecuencia la disminución de participantes en el mercado, lo que reduce las posibilidades de una negociación secundaria activa.
• A pesar de estos problemas, los montos invertidos por el SPP lo constituyen como el principal inversionista institucional del Sistema Financiero Peruano de los últimos años. Cabe mencionar que las AFPs del sistema peruano deben ajustar sus inversiones, tanto en renta fija como variable, a los límites legales establecidos por el BCRP y la Superintendencia de AFPs.
• Las inversiones de las AFPs están sujetas a un conjunto de límites. Cabe destacar que hay tres clases de límites por instrumento: la primera restringe la inversión en instrumentos individuales; la segunda es un límite específico sobre las acciones de participación ciudadana; la tercera son límites conjuntos de distintos instrumentos.
• Respecto a los límites por emisor, cabe destacar que si la inversión corresponde a instrumentos financieros emitidos por una empresa o entidad, por una Sociedad Administradora de fondos mutuos o fondos de inversión, o por una Sociedad Titulizadora o de Propósito Especial, que forme parte de un grupo económico donde uno o más de sus integrantes sea accionista de la AFP, con una participación mayor al cinco por ciento (5%), los límites se reducirán en un treinta por ciento (30%).
• Los límites por emisión proceden de los mismos Decretos Supremos que los límites por emisor. Las inversiones del SPP en instrumentos financieros del exterior están reglamentadas por la Resolución N° 233-2000-EF/SAFP y en los últimos tiempos han sido el motivo principal de las revisiones a la normatividad.
• El SPP está autorizado a invertir en el exterior en títulos de deuda, depósitos a plazo y certificados de depósito a plazo, cuotas de participación de fondos mutuos, acciones y valores representativos de derechos sobre acciones en depósito inscritos en bolsas de valores.
• Para ser adquiridos con los recursos de las carteras administradas, estos instrumentos de inversión deberán ser previamente aprobados por la SAFP (criterios especificados en la resolución citada) a solicitud de alguna de las AFP, de los emisores de los mismos, de las sociedades administradoras de fondos mutuos o por iniciativa de la SAFP.
• Las inversiones de las AFP con los recursos de las carteras administradas en los instrumentos de inversión permitidos, se sujetarán a los límites máximos de inversión que para estos efectos determine el Banco Central de Reserva del Perú, los mismos que se presentan en el cuadro 19:

1. La suma de las inversiones realizadas en los instrumentos de inversión emitidos por un mismo estado, banco central u organismo internacional que posean una calificación internacional de AAA para sus títulos de deuda de largo plazo, no debe exceder del cuatro por ciento (4%) del valor de la cartera administrada.
2. La suma de las inversiones realizadas en cuotas de participación de un mismo fondo mutuo no debe exceder del uno por ciento (1%) del valor de la cartera administrada.
3. La suma de las inversiones realizadas en los instrumentos de inversión emitidos por una misma institución financiera o no financiera, o por un mismo estado, banco central u organismo internacional con una calificación internacional menor a AAA, no debe exceder en ningún caso del medio por ciento (0.5%) del valor de la cartera administrada.
4. La suma de las inversiones realizadas en los títulos de deuda en títulos de deuda, depósitos a plazo y certificados de depósito a plazo, no debe exceder del diez por ciento (10%) del valor de cada serie en circulación.
5. La suma de las inversiones realizadas en las acciones y valores representativos de derechos sobre acciones en depósito inscritos en bolsas de valores extranjeras no debe exceder en ningún caso del cinco por ciento (5%) del valor de cada serie en circulación.
6. La suma de las inversiones realizadas en las cuotas de participación de los fondos mutuos del exterior, no debe exceder del diez por ciento (10%) del valor del fondo mutuo respectivo.
7. La suma de las inversiones realizadas en cuotas de participación de los fondos mutuos emitidas por una misma sociedad administradora de fondos mutuos, no debe exceder del dos por ciento (2%) del valor de la cartera administrada.

• Las inversiones del SPP tanto en valores del Gobierno Central y del BCRP (3.5% del fondo) como en valores hipotecarios (0.1% del fondo), están muy por debajo del límite legal respectivo (40% del fondo en cada caso). Esta situación reflejaría la inexistencia de este tipo de papeles en el mercado peruano. Similar situación atraviesan las inversiones en activos titulizados para los que existe un límite de 10% del fondo. En cambio, las inversiones en bonos Brady se encuentran al límite de lo permitido (5%) (ver cuadro 19).

Compañías de seguros

• El sistema asegurador reaccionó favorablemente a las reformas estructurales y la estabilización de los agregados macroeconómicos. A fines de 1993, operaban 17 empresas de seguros, igual que en la actualidad, sin embargo, las empresas no son las mismas, como resultado de las fusiones (ej.: El Sol y La Nacional), el ingreso de nuevos operadores (ej.: Mapfre Perú S.A., Altas Cumbres) y la salida de empresas.
• Las empresas nacionales han pasado por un proceso de consolidación en el mercado a través de alianzas estratégicas o asociaciones con empresas extranjeras, al igual que en el sistema financiero, con la finalidad de mantener la competitividad en el mercado. Actualmente, 13 de las 17 empresas aseguradoras mantienen dentro de sus accionistas alguna empresa extranjera.
• El tamaño del sistema asegurador a finales de 1993 era de US$ 311 millones en primas, para fines de 1999 el mercado de primas llegaba a US$ 548 millones, mostrando un crecimiento de 43% en 6 años. El crecimiento del tamaño del sistema asegurador es resultado de la creación de los fondos de pensiones privados que incluyen dentro del aporte obligatorio mensual una comisión (2% aproximadamente) para cubrir la prima de los seguros de invalidez y sobrevivencia. En diciembre de 1993, los seguros de vida representaban el 7% de los seguros totales y para diciembre de 1999 los seguros de vida y previsionales representaban el 31% del total.
• En 1997, las primas totales llegaban a US$ 549 millones y para 1999 se registró US$ 548 millones. El sistema asegurador muestra un estancamiento en su crecimiento como resultado de las diversas crisis internacionales que afectaron el mercado de renta variable y redujo la participación de los seguros generales como resultado de la crisis económica interna.
• Las empresas de seguros se dividen en tres ramos de actividad: Seguros Generales y Vida (10 empresas); Seguros Generales (3 empresas); Seguros de Vida (4 empresas). La expansión del mercado de seguros de vida permitió la entrada de 3 nuevas empresas durante los últimos años.
• El sistema asegurador también mantiene regulada las inversiones de las empresas de seguros bajo ciertos límites establecidos. Las empresas de seguros tienen inversiones en papeles de renta fija por debajo del 50% del total, estando lejos de cumplir con los límites legales máximos de inversión por instrumento. En el cuadro siguiente se observa que mientras el límite para bonos corporativos y títulos del sistema financiero es de 30% cada uno, la posición es de 11% y 12% respectivamente.

• Cabe señalar, que según el reglamento el límite máximo por emisor de activos es de 10% de las reservas técnicas, el patrimonio mínimo de solvencia y el fondo de garantía. Además, el límite máximo de activos emitidos por un mismo conglomerado financiero o grupo económico es de 20% de las reservas técnicas.

Fondos mutuos

• En 1997 los Fondos Mutuos contaban con un patrimonio conjunto de US$ 640 millones, el cual asciende a US$ 486 millones a mayo del 2000. Actualmente, el 1% corresponde a fondos de renta mixta (basicamnte aciones) y el 99% a fondos de renta fija (que se subdividen en Fondos de Mediano Plazo y Fondos de Tesorería o Money Market). Los niveles actuales de los fondos administrados están muy por debajo de su máximo histórico de US$ 727 millones de enero de 1999.
• Los fondos se vieron fuertemente afectados por la crisis financiera. Entre julio del 98 y enero del 99 perdieron el 53% de los fondos administrados, cayendo a US$ 339 millones. A partir de esa fecha se vienen recuperando fuertemente, habiendo crecido a una tasa promedio anual de 47% desde entonces. (ver gráfico 7)

• Desde su creación, los Fondos Mutuos presentaron una demanda por bonos de alrededor del 15% del stock de bonos vigentes. Así, correspondió a US$ 256 millones en 1997, US$ 231 millones en 1998, y US$ 282 millones en 1999 y US$ 309 millones a mayo del 2000 (ver cuadro 21)

• Históricamente, los fondos mutuos han invertido, en promedio, el 55% de su fondo en bonos. Sin embargo, su incremento en los últimos años es en respuesta al mayor riesgo del mercado de renta variable. Además, los fondos de Renta Mixta no han tenido un desarrollo importante.
• Además, destinaron parte de sus fondos hacia inversiones en otros instrumentos de renta fija, principalmente depósitos a plazo e instrumentos de corto plazo (papeles comerciales, operaciones dereporte, etc.). El total de inversiones de renta fija pasó de US$ 586 millones en 1997 a US$ 484 millones en mayo del 2000. Las inversiones en bonos correspondieron al 43%, 64%, 57% y 64% en 1997, 98, 99 y mayo del 2000 respectivamente (ver cuadro 22). Las principales reducciones en las inversiones de renta fija en 1999 corresponden a instrumentos de corto plazo, certificados de depósito negociables y operaciones de reporte.

• La evolución de las inversiones en renta fija de los fondos mutuos – tanto bonos como otros instrumentos – mostró una caída general en 1998 explicada por la crisis financiera, para recuperar en 1999 – e incluso superar en el caso de los bonos – los niveles anteriormente mostrados.
• La crisis de 1998 trajo como consecuencia que cayeran los precios de los valores que los Fondos mantenían en cartera. Dado que la gran mayoría de obligaciones no tiene un precio de mercado por su baja negociación secundaria, y como la legislación contemplaba que las inversiones se valuaban al precio de adquisición, se tenía que las valuaciones asignadas no correspondían con la realidad y se tenían pérdidas no reconocidas.
• El reconocimiento de estas pérdidas determinó que los Fondos sufrieran la salida del 18% de sus partícipes en sólo un mes y el 40% en los siguientes 7 meses (ver gráfico 8). Así, de tener un máximo de 22,267 partícipes en Julio de 1998 (20,989 en renta fija y 1,278 en renta mixta) se pasó a 12,552 en Mayo de 1999. Es importante señalar que las salidas se registraron sólo en los Fondos de renta fija, mientras que en los de renta mixta no se registró un fenómeno similar.
• Ante la crisis internacional, las tasas de interés se incrementaron, lo que ocasionó que los precios de las inversiones de los Fondos bajaron. Sin embargo, fueron los inversionistas más informados los primeros en retirarse de los Fondos, lo que obligó a estos últimos a vender instrumentos y reconocer las pérdidas. Ante esto, el resto de partícipes opta por retirarse, lo que aumenta las pérdidas y ejerce mayor presión sobre las tasas de interés (acentuado por el hecho que otros inversionistas, como las AFPs, no estaban dispuestos a comprar los instrumentos que los Fondos vendían), constituyéndose un círculo vicioso que llevó a la importante reducción del número de partícipes mencionada en el párrafo anterior.
• Recientemente, el criterio de valuación pasó a ser el descuento de los flujos futuros a la tasa de rendimiento que corresponda, según su plazo y riesgo fijado por las administradoras según su propio juicio. Esto lleva a que cada administradora fije su propia valoración para cada instrumento de deuda.
• El problema originado por la valuación afectó la evolución de los Fondos por varios meses. Recién en Febrero de 1999, es decir, 3 meses después, el patrimonio de los Fondos volvió a tener una tendencia positiva de crecimiento, a pesar de que ésta se desaceleró durante los primeros meses del año 2000. Sin embargo, el número de partícipes, si bien se ha recuperado en parte, aún no muestra un crecimiento considerable que lleve a pensar en una recuperación de los niveles de finales de 1998 en el corto plazo.
• Los Fondos mutuos presentan a 1999 una alta concentración de sus inversiones en dólares (97%) e instrumentos de renta fija (99%) que incluyen depósitos de ahorro y a plazo, bonos, letras hipotecarias, instrumentos de corto plazo, certificados de depósito, operaciones forward y operaciones de reporte. Respecto al plazo de las inversiones, la mayoría de estas son a 3 años, pues se busca tener una baja duración ante posibles incrementos en las tasas de interés. Además hasta antes de la crisis de 1998, las carteras de los fondos mutuos estaban concentradas en plazos mayores a 3 años por la escasez de papeles.
• Asimismo, existen diversos límites a la concentración de cartera en algunos instrumentos:
• Los Fondos no pueden tener más del 15% de las obligaciones en circulación de una misma entidad ni 15% de las acciones de una misma empresa, excepto en el caso del banco vinculado a la administradora, en el que el límite de acciones es de 10%.
• No puede colocar más del 15% de su cartera en valores garantizados o emitidos por la misma entidad, ni más del 25% en un sólo grupo económico, salvo que sea el grupo económico al que pertenece la administradora, en cuyo caso el límite es 20%.
• Por lo menos el 50% debe invertirse en valores negociados en mecanismos centralizados, depósitos o títulos del Estado o de instituciones financieras constituidas en el país.
• Con el DS 076-2000-EF publicado el 24 de julio del 2000 se modifica el artículo N° 250 de la Ley del Mercado de Valores (DL 861), en el cual se establecen los límites de diversificación de cartera para los Fondos Mutuos.

Entre los principales cambios que aparecen en el DS 076 se encuentran:

• Se eleva de 25% a 30% la proporción máxima de la cartera que puede ser invertida en instrumentos financieros u operaciones de un mismo grupo económico.
• Se contempla la posibilidad de que un Fondo pueda invertir en otros Fondos. En estos casos, los límites se aplicarán a la suma de las inversiones finales de dicho Fondo más la parte proporcional que le corresponda de las inversiones finales de los otros fondos por su participación en los mismos.
• Se elimina la restricción acerca de los valores negociados en mecanismo centralizados, los cuales, junto con depósitos o títulos garantizados por el Estado o entidades financieras constituidas en el país, debían constituir como mínimo el 50% de la cartera.
• El límite de 15% de la cartera invertida en instrumentos de una misma entidad no se aplica para el caso de inversiones que constituyen deudas o pasivos de Estados, Bancos Centrales u Organismos Internacionales. En estos casos, siempre que se cumplan las condiciones de liquidez, riesgo, información y diversificación de CONASEV, se puede invertir hasta el 100% del activo del Fondo.
• Este último punto daría a los Fondos la posibilidad de invertir la integridad del patrimonio administrado en activos del exterior. Esto podría ser una medida positiva para los inversionistas de los Fondos en tanto permita una mayor diversificación que reduzca el riesgo de concentración y se tenga acceso al mercado global. Sin embargo, es importante señalar que se está permitiendo que una parte del ahorro privado (US$ 488 millones, que constituyen el valor total de la cartera de los Fondos a mayo del 2000) salga del país, lo cual tenderá a agravar el déficit de cuenta corriente.
• A fines de junio del 2000 se encuentran en actividad 23 distintos fondos mutuos, de los cuales, 6 corresponden a Renta Mixta y 17 a Renta Fija. Estos 23 fondos son administrados por sólo 8 grupos económicos. A continuación la relación:

Con respecto a finales de 1999 en que había sólo 21 fondos mutuos; durante el presente año han empezado a operar Super Renta US$ Monetario y Promoinvest RF Dólares.

• La competencia generada por la variedad de fondos mutuos ha reducido la estructura de comisiones cobradas. Para aclarar este aspecto debemos referirnos a comisiones por tres conceptos:
• Comisión de entrada: actualmente ningún fondo cobra comisión por este concepto. La entrada al fondo mutuo es libre mediante la adquisición de las cuotas.
• La comisión de la administradora del fondo: equivale al 1% del patrimonio administrado y todos los fondos la incluyen en el valor cuota del fondo. No se cobra por separado.
• Cargo por retirarse del fondo: en este aspecto es que la competencia entre los fondos ha logrado un mayor impacto. A la fecha, sólo los fondos del Continental (excepto Super Renta Soles) y Credifondos (8 en total) cobran un cargo al retirarse antes del plazo establecido. En ninguno de los demás fondos hay un plazo mínimo para retirarse, el partícipe retira el íntegro de su principal más la rentabilidad generada hasta la fecha. Así se tiene:

1. En los fondos Credifondo RV, RF Soles y RF Dólares el cargo lo constituye el 0.177% del valor de rescate (monto total a retirar) al retirarse antes de los 60 días (0.15% más I.G.V. sobre ese monto). En Corto Plazo Soles y Corto Plazo Dólares, al retirarse antes de los 7 días se pierde toda la rentabilidad generada en el periodo y el principal se retira íntegro.
2. Super Renta Dólares cobra por este concepto el 0.59% del valor de rescate al retirarse antes de los 30 días (0.50% más I.G.V. sobre ese monto). En el caso de Super Renta Dólares Monetario, el cargo equivale al 100% de la utilidad generada en el periodo al retirarse antes del sexto día útil y no se penaliza el principal. Por último, en Super Renta Acciones, el cargo equivale al 0.885% del valor de rescate al retirarse antes de los 30 días (0.75% más I.G.V.).

• Ante la falta de una negociación secundaria activa que determine en el mercado los valores de las inversiones realizadas en instrumentos de renta fija, las administradoras de Fondos Mutuos están autorizadas por el Reglamento de Fondos Mutuos a fijar una tasa de descuento para cada instrumento en particular.
• En los últimos meses estas tasas de interés han tenido una tendencia decreciente (ver gráfico 9), lo que está relacionado a la caída de las tasas de interés activas y pasivas del sistema financiero local. Esta disminución de las tasas determina un aumento en el precio de los instrumentos de renta fija, lo que estaría contribuyendo a incrementar la rentabilidad de los Fondos de renta fija.

• En el gráfico 5 se puede ver como las tasas de descuento para los bonos de menor riesgo (AAA y AA) han venido disminuyendo en los últimos meses. A medida que se valúen instrumentos de mayor plazo, se utiliza una mayor tasa de interés. Una tendencia similar puede observarse en las tasas para instrumentos de mayor riesgo relativo.
• El problema de este sistema de valorización de inversiones radica en la discrecionalidad otorgada a las Administradoras para fijar las tasas, aún cuando tiene que reportar su metodología a Conasev y al público inversionista. Así, es posible observar que para los mismos instrumentos diferentes Administradoras le otorgan tasas distintas en varios puntos porcentuales. En promedio estas diferencias están alrededor de un punto porcentual, sin embargo, es posible encontrar instrumentos en el que las tasas de descuento son totalmente disímiles.

Sistema Bancario

• A diferencia de su rol como oferente de instrumentos, el sistema bancario no sería un demandante importante en el mercado, ya que su política de inversiones en muchos casos estaría determinada por la variación en su disponibilidad de fondos en el corto plazo. Por ello, su participación en el mercado de capitales no es estable y suele limitarse a instrumentos de corto plazo, especialmente Certificados de Depósitos del BCR y bancarios.
• La regulación de las inversiones del sistema bancario en cuanto establece diferentes requerimientos, tomando en cuenta las características y el objetivo de las inversiones, clasificándolas en cuatro categorías, con disposiciones diferentes en cuanto a valorización, provisiones y tratamiento contable en general. Ello es positivo en la medida en que apunta a un mejoramiento de la gestión interna de riesgos y que trata de adecuar la valorización de inversiones de forma tal que refleje más adecuadamente la realidad, ante las dificultades generadas por la iliquidez en el mercado de capitales.
• Además de estas iniciativas, también se habrían hecho esfuerzos conjuntos entre SBS y SAFP para brindar una tasa referencial para valorizar los principales instrumentos del mercado por medio de encuestas quincenales efectuadas a los principales agentes.

Aspectos legales y normativos

• La intermediación financiera no se limita a la recepción de fondos para su posterior colocación en créditos tradicionales, sino que también se extiende a las actividades de inversión en el mercado de valores. Adicionalmente, los bancos pueden operar indirectamente en el mercado de valores a través de subsidiarias especializadas.
• Para efecto de clasificar, valorizar y provisionar sus inversiones, las empresas bancarias deben atenerse al "Reglamento de clasificación, valorización y provisiones de las inversiones" (Resolución SBS N°1053-99), el mismo que se detalla a continuación.
• Dicho reglamento contempla diferentes requerimientos de acuerdo a los tipos de inversiones, de forma tal que se pueden mitigar riesgos, provisionar adecuadamente y reflejar en los estados financieros las utilidades y pérdidas generadas por las actividades de inversión. De esta forma se establecen cuatro categorías de clasificación para las inversiones:
• Inversiones negociables para intermediación financiera "trading"
• Inversiones negociables disponibles para la venta
• Inversiones financieras a vencimiento
• Inversiones permanentes
• Las inversiones deben valorizarse de acuerdo a la clasificación a la cual pertenezcan. En general, las inversiones clasificadas dentro de los primeros 3 tipos deben valorizarse al costo de adquisición, sin considerar los gastos de adquisición. Por su parte, las inversiones permanentes se contabilizarán aplicando el método de participación patrimonial.

Límites Límite de apalancamiento

• La Ley General (N° 26702) establece que las empresas del Sistema Financiero pueden encontrarse sujetas a dos tipos de riesgo: (i) Riesgo Crediticio (riesgo de que el deudor o la contraparte de un contrato financiero no cumpla con las condiciones del contrato) y (ii) Riesgo de Mercado (riesgo de tener pérdidas en posiciones dentro y fuera de la hoja del balance, derivadas de movimientos en los precios de mercado. Dentro de este último, se incluye a los riesgos de moneda extranjera (aplicable a todas las posiciones dentro y fuera de Balance) y a los riesgos de fluctuaciones de precios por posiciones en valores representativos de capital (aplicable sólo a la cartera de inversiones para trading).
• Los requerimientos de capital que respaldan las posiciones sujetas a riesgo crediticio y de mercado siguen los lineamientos del Comité de Basilea. Dentro de dichas disposiciones se establece que dichos riesgos deben ser respaldados por una porción del patrimonio efectivo, de forma tal que en forma agregada, los activos y créditos contingentes ponderados por riesgo no superen en 11 veces su patrimonio efectivo. En este sentido, la normativa contempla la constitución de provisiones y cargos a resultados, tratándose de posiciones afectas a los diversos riesgos de mercado y crediticios.

Límites operacionales

• Junto a la constitución de provisiones por riesgo de mercado, existe otra forma de atenuar los riesgos para el ahorrista, la misma que se refiere al establecimiento de límites a la adquisición de participación en otras entidades financieras o en empresas del mismo grupo económico.

Proyección de la demanda Potencial al 2010 AFPs

• La proyección de la demanda de instrumentos de renta fija por parte de las AFPs se realizó sobre la base de supuestos conservadores. Los supuestos se presentan a continuación:
• El horizonte de proyección es de 10 años, hasta el año 2010. Para proyectar la demanda de instrumentos de renta fija se estima el incremento de los fondos de pensiones que administran las AFPs. En ese sentido, se asume un crecimiento de los aportes potenciales de los afiliados en 3% anual desde el 2000 hasta el 2003. Entre el año 2004 hasta el 2006, se estima una tasa de crecimiento de 2.5% anual para los aportes potenciales. Entre el año 2007 y el 2010, se asume un crecimiento vegetativo de 2% anual que considera una mejora en los salarios reales.
• Para poder determinar el crecimiento del patrimonio del fondo de pensiones se asume que la cartera pesada de afiliados que no aportan se mantiene constante en su promedio actual de 50%.
• El rendimiento real esperado para el patrimonio del fondo de pensiones entre el año 2000 y el 2003 es de una tasa anual de 10%. El rendimiento real esperado para los años 2004 hasta el 2006 es 9% anual. A partir del año 2007 se asume una rentabilidad real constante en 8% anual.
• Para proyectar la demanda de instrumentos de Renta Fija se asume la misma distribución del portafolio de inversiones observado en 1999 y se mantiene constante hasta el 2010 (Proyección Pasiva).
• Los resultados de las proyecciones en el cuadro siguiente, muestran un crecimiento del valor del fondo de US$ 2,406 millones en 1999 hasta US$ 15,614 millones en el 2010. El crecimiento promedio del valor del fondo es de 19% anual. Del total del valor del fondo más del 60% está destinado a inversiones en papeles de renta fija.
• El stock de inversiones de renta fija en el año 2010 estará cerca de los US$ 9,600 millones. La proyección indica que la demanda por bonos en el mercado peruano será cercana a los US$ 4,981 millones y una colocación de depósitos en el Sistema Financiero por US$ 3,388 millones. El flujo anual de nuevas inversiones en el mercado de renta fija superará los US$ 1,000 millones.

Empresas de seguros La proyección de la demanda de las empresas de seguros en instrumentos de renta fija se realizó basándose en supuestos conservadores sobre el comportamiento de la economía. Los supuestos se presentan a continuación:

• La proyección de la demanda de las inversiones en renta fija de las empresas de seguros es a 10 años (2010). Para las empresas de seguros de vida y previsionales el crecimiento de los ingresos está directamente relacionado con el crecimiento de los afiliados en las AFPs. Para este segmento las proyecciones del ingreso potencial indican una tasa de crecimiento de 3% anual hasta el año 2003. Del año 2004 al 2006, se asume que el crecimiento del ingreso potencial es de 2.5% anual y del 2007 en adelante se estima un supuesto de crecimiento vegetativo de 2% anual que considera una mejora en los salarios reales.
• Los ingresos netos de las empresas de seguros de vida y previsionales son calculados como porcentajes de los ingresos potenciales. Los supuestos realizados indican que en los próximos 10 años la cartera pesada será de 50% (manteniendo la tendencia de los últimos años).
• Las expectativas en la rentabilidad real de las inversiones entre el año 2000 al 2003 son de 11% anualmente. Entre el año 2004 al 2006, la tasa de rentabilidad real disminuye a una tasa de 10% anual y a partir del 2007 se mantiene un rendimiento real sobre las inversiones de 9% anual.
• Para proyectar la demanda de instrumentos de Renta Fija se asume la misma distribución del portafolio de inversiones observado en 1999 y se mantiene constante hasta el 2010 (Proyección Pasiva).
• Los resultados de las proyecciones en el cuadro siguiente muestran un crecimiento de las inversiones de US$ 795 millones en 1999 hasta US$ 4,897 millones en el 2010. El crecimiento promedio de las inversiones es de 18% anual. Del total del valor del fondo más del 45% está destinado a inversiones en papeles de renta fija.
• El stock de inversiones en papeles de renta fija para el año 2010 estará cercano a los US$ 2,300 millones. La proyección indica que la demanda por bonos en el mercado peruano será cercana a los US$ 1,140 millones y una colocación de depósitos en el Sistema Financiero por US$ 669 millones. El flujo anual de nuevas inversiones en el mercado de renta fija superará los US$ 250 millones.

Empresas bancarias

• Para las proyecciones a 10 años (año 2010) de la demanda por instrumentos de renta fija en el sistema financiero se estimó un crecimiento anual del PBI de largo plazo a una tasa de 5% para los próximos 10 años. Además, se asume que el tipo de cambio real bilateral se mantiene constante en los próximos años, es decir, la inflación sería igual a devaluación.
• A su vez, la liquidez del sistema bancario según las estimaciones efectuadas mostraría un crecimiento superior al crecimiento de la producción (acorde con el proceso de remonetización del sistema), aunque éste sería decreciente en el tiempo. De esta forma, el crecimiento esperado de la liquidez (expresado en moneda extranjera) será de 10% entre el año 2000 y el 2002. Entre los años 2003 y el 2005, el crecimiento de la liquidez es de 9%. Para los años 2006 hasta el 2008, la tasa de crecimiento anual de la liquidez sería de 8%. Para los dos últimos años de la proyección (2009-2010), la liquidez crecería a un ritmo de 7% anual.
• Para efecto de proyectar el stock de inversiones bancarias, procedemos a restar de las inversiones totales el monto correspondiente al Primer Programa de Canje de Cartera por bonos del Tesoro (1er programa) y a la titulización de cartera del Wiese, ya que ellas estarían contabilizadas en el rubro de inversiones del balance general consolidado y serían de carácter extraordinario.
• Tomando como base la proyección de crecimiento de la liquidez, asumimos que el ritmo crecimiento de las inversiones sería similar al de la liquidez durante el periodo analizado.
• Durante los noventas, se ha experimentado un importante proceso de remonetización (ver gráfico 10) por el cual el ratio de monetización (liquidez del sistema bancario entre PBI) pasó de niveles de 11.6% a 21.8% entre 1991 y 1999. Se esperaría que en los próximos años se mantenga dicha tendencia (de acuerdo a las proyecciones realizadas, para el año 2010 este ratio alcanzaría niveles de 31.7%).

• De igual forma, siguiendo esta misma tendencia, las inversiones del sistema bancario también han mostrado un importante crecimiento, mediante el cual pasaron de un monto de US$ 248 millones a US$ 1,056 entre 1992 a 1997. Posteriormente, a raíz de la crisis financiera internacional, las inversiones bancarias se contrajeron a US$ 725 millones en 1998 (después de haber limpiado la cifra de los US$ 128 millones correspondientes al Primer Programa de Canje de Cartera). Durante 1999, las inversiones brutas mostraron un importante crecimiento llegando a niveles de US$ 909 millones (después de haber aislado el efecto de la titulización de cartera del Wiese por US$ 979 millones).
• De esta forma, tomamos la cifra de US$ 909 millones de 1999 como punto de partida para proyectar el crecimiento de las inversiones totales (de acuerdo a los supuestos antes mencionados). El resultado final de este ejercicio fue de US$ 2,260 millones para el año 2010. (ver gráfico 11)

• A continuación se presentan los resultados de la proyección de la demanda del Sistema Bancario por instrumentos de renta fija (2000-2010):

• Como de puede apreciar en el cuadro 25, el Sistema Bancario no sería un demandante importante de instrumentos de renta fija, en comparación con los demás inversionistas institucionales. A diciembre de 1999, las inversiones bancarias en renta fija alcanzaban niveles de US$ 260 millones (29% del total), mientras que el resto estaba conformado por inversiones permanentes (51%) y renta variable (20%).
• De acuerdo a las proyecciones efectuadas, la demanda de los bancos por instrumentos de renta fija sería de aproximadamente US$ 647 millones.

Fondos Mutuos

• La proyección de la demanda por instrumentos de renta fija para los próximos 10 años (2000-2010), se realiza sobre la base del Patrimonio administrado por los Fondos Mutuos. Los supuestos utilizados en las proyecciones son:
• Se prevé un aumento del patrimonio de los fondos mutuos, por la alta elasticidad respecto del crecimiento del ingreso en los próximos años. La tasa de crecimiento del fondo administrado será muy superior al crecimiento del ingreso per cápita en los próximos años. El crecimiento del patrimonio de los fondos mutuos para el año 2001 sería de 30%. Entre los años 2002 y el 2004, el patrimonio de los fondos mutuos crecerá a tasas de 25% anuales. A partir del 2005 y hasta el 2010 la tasa anual de crecimiento del patrimonio de los fondos mutuos crecerá a tasas de 12% anual.
• La proyección toma como supuesto un rendimiento sobre inversiones de 12% anual en dólares. Este rendimiento es superior al proyectado para las AFPs en función a la posibilidad de administrar un portafolio de mayor riesgo relativo.

• Asumiendo que la estructura de inversión de los fondos se mantiene a lo largo del tiempo (proyección pasiva) la demanda por papeles de deuda bordearía los US$ 2,000 millones en el año 2010. Este crecimiento de los fondos mutuos puede contribuir a aumentar la demanda por papeles de deuda, en especial los de moneda extranjera.
• La demanda de los Fondos Mutuos se va a concentrar en los papeles con un plazo entre los 3 y 5 años con un perfil de riesgo moderado, pero mayor al de los inversionistas institucionales (AFPs, Essalud, ONP, entre otros).

10. Rol de los intermediarios e infraestructura del mercado

Participación de los intermediarios Mecanismos de Negociación Negociación en el mercado secundario de renta fija

• En el periodo que precedió la crisis rusa de 1998, el mercado secundario de renta fija mostraba una clara tendencia creciente. En este contexto, los títulos con mayor negociación eran los de corto plazo, especialmente los certificados de depósito bancarios, los cuales eran frecuentemente utilizados para realizar operaciones de pacto.
• En un mercado incipiente es normal que el mercado de títulos de corto plazo se desarrolle antes que el de mediano y largo plazo. Este tipo de crecimiento está relacionado con el proceso de aprendizaje, en el cual los agentes, en un inicio, tienden a operar mayormente con instrumentos poco sofisticados y de corto plazo, viéndolos como sustitutos de los depósitos a plazo, es decir, adquiriéndolos para mantenerlos hasta el vencimiento y sin contemplar seriamente la posibilidad de realizar ganancias por la venta de los mismos antes de su vencimiento.
• Otro factor que contribuyó al importante crecimiento en el segmento de corto plazo fue la participación activa de los bancos de consumo, los cuales jugaron un rol importante como oferentes de certificados de depósito, los mismos que tenían una buena aceptación por el mercado y eran los títulos de mayor negociación.

Sistema de Negociación Electrónica

• En setiembre de 1999, la Bolsa de Valores de Lima de acuerdo con la Conasev modificó el sistema de negociación electrónica para operaciones de Renta Fija. Se decidió eliminar la mesa de negociación, en donde se negociaban los valores de renta fija (bonos, CD’s, pagares, letras simples, letras hipotecarias y papeles comerciales), incluyendo a aquellos que no estaban inscritos en Bolsa, ya sea a pacto o a vencimiento. Este sistema unificado fue reemplazado por dos sistemas: (1) Módulo de Subasta (para ventas a vencimiento) y (2) Mercado de Dinero (para operaciones a pacto).
• Estos cambios en el sistema de negociación habrían buscado que la información sobre tasas en el mercado secundario fueran más realistas, tratando de eliminar las distorsiones originadas por las operaciones cruzadas y a pacto, mediante la creación de un módulo especial para pactos y el uso de un módulo de subasta para las operaciones a vencimiento. A diferencia del sistema "continuo" de negociación, el de "subasta" tenía como objetivo dar mayor facilidad a los traders para "atacar" operaciones que no vayan de acuerdo a los precios vigentes en el mercado. Sin embargo, el diseño del sistema no era completamente idóneo para lograr dicho objetivo, ya que los traders idearon una estrategia que les permitía realizar operaciones cruzadas con muy poco riesgo de ser atacados.
• Cabe mencionar que algunos agentes tendrían incentivos para no realizar sus operaciones a pacto por el módulo establecido para ello, ya que, si se utiliza dicho módulo, existiría un documento que verificara la existencia de dicha operación (emitido por la Bolsa de Valores). Como ya hemos dicho, la existencia de dicha operación a pacto implicaría un registro contable diferente para los agentes institucionales, a los que, en muchos casos se les exigiría la constitución de provisiones para cubrir en cierta forma el riesgo de contraparte.
• Estas medidas también habrían buscado evitar que se negocien aquellos valores que no estuvieran inscritos en Bolsa (como es el caso de los CD`s, letras hipotecarias; y la mayoría de pagares y papeles comerciales), restringiendo el mercado a tan solo bonos (obviamente los inscritos en rueda), con el fin de proteger a los inversionistas.

Módulo de Subastas

• Por este módulo se realizan todas las operaciones con instrumentos a vencimiento (es decir, aquellas que no son pactos), y buscaba ser la pauta sobre las tasas y los precios vigentes en el mercado de los diferentes bonos inscritos en rueda.
• Se desarrollaban 10 subastas al día: las 5 primeras con liquidación el mismo día de la operación (PH) y las cinco restantes con liquidación al día siguiente (T+1). Sin embargo, el número de operaciones que se puede efectuar en cada subasta era ilimitado. Los horarios de las subastas son los siguientes:

• Proceso operativo:
• Ingreso de Propuestas.- Durante este periodo todos los agentes ingresan sus órdenes de compra y venta, pero sólo el trader que las ingresa las pueden observar.
• Pre – Aplicación.- Durante tres minutos se exponen todas las propuestas pero nadie puede ingresar nuevas. En este punto, los agentes pueden observar las propuestas vigentes, y decidir si les interesa atacar la operación.
• Ingreso de Propuestas Adicionales.- El sistema te da dos minutos más para ingresar órdenes.
• Adjudicación .- Se cruzan todas las propuestas y el sistema calcula los precios.
• Nota: La subasta se desarrolla por tasas exceptuando a los Papeles Estructurados en cuyo caso se subasta por precio.

Principales problemas en el sistema de subastas

• En primer lugar, debemos tener en cuenta que en este mercado, la gran mayoría de las operaciones son cruzadas. En varios casos, éstas ya han sido acordadas entre las partes, y el trader sólo tiene que ingresar dicha operación cruzada en el sistema para validarla.
• El sistema de subastas no cumplía con el supuesto objetivo de permitir a los agentes atacar las operaciones cruzadas y así conseguir que las tasas sean determinadas por las fuerzas del mercado. Ello se debía a que los traders habían desarrollado una estrategia para reducir las posibilidades de ser atacados, lo que reflejaba el mal diseño del sistema.
• De esta forma, los traders podían realizar sus operaciones cruzadas sin muchos problemas, por lo que no era un sistema real de subastas, ni cumplía con los objetivos para los que fue ideado.

Módulo de mercado de dinero

• Este módulo fue diseñado explícitamente para operaciones a pacto con valores inscritos en rueda. El sistema exige el valor, el plazo, la tasa del pacto, el precio, tipo de liquidación (CAVALI o directa), el número de la operación (uno si es inicial y dos si es el vencimiento) y, por último, el tipo de valor. En este sistema sólo se pueden ingresar ventas y luego aplicarlas, es muy similar al módulo antiguo de mesa, pero con la diferencia que se exige especificar los plazos y tasas de los pactos y, como ya se ha mencionado, no permite realizar operaciones a vencimiento.
• Este módulo no es igual al de reportes debido a que la Bolsa no se compromete a velar por que se cumpla el pacto, además, los cupones que se paguen durante el pacto, irán a favor del comprador (dueño en ese momento). Por último, la SAB que realiza la operación no queda obligada hacia ninguna de las partes.
• Su horario es de 9:30 a.m. a 2 p.m. y su negociación es continua. Actualmente este módulo al igual que el de subasta es utilizado prácticamente sólo para bonos, pues hay muy pocos valores alternativos que estén inscritos en rueda.

Negociación continua para valores representativos de deuda

• Como ya hemos comentado, la eliminación del módulo continuo y la creación de dos módulos (de dinero y de subastas) a finas del 1999, fue una medida poco acertada y muy criticada por los agentes. Ante esta situación, a mediados de junio del presente, la BVL decidió dar marcha atrás e instituyó nuevamente un módulo continuo con características similares al anterior. De esta forma, actualmente coexisten tres módulos.
• El nuevo módulo posee las siguientes características:

1. Las operaciones se realizan a través del sistema electrónico de negociación ELEX
2. Las SABs pueden ingresar sus propuestas al sistema entre las entre las 9:30 a.m. hasta la 1:30 p.m., debiendo considerar la cantidad en múltiplos del valor nominal de cada valor emitido.
3. Las propuestas son mostradas a los diferentes intervinientes de manera anónima
4. El sistema permite el ingreso de propuestas de compra mediante la aplicación de alguna de las propuestas de venta disponibles, siendo posible ofertar un precio menor al de la propuesta de venta.
5. Las propuestas ingresadas al sistema por las diferentes sociedades podrán ser retiradas o modificadas inmediatamente después de haber sido ingresadas.
6. Las operaciones realizadas bajo esta modalidad pueden ser liquidadas hasta el tercer día de ser realizadas (T+3).
7. Las propuestas deberán contener la siguiente información:

• Valor
• Precio: expresado como un porcentaje del valor nominal con cuatro (4) decimales
• Monto nominal
• Fecha de liquidación: T, T+1,T+2,T+3
• Tipo de liquidación: directa o a través de CAVALI ICLV S.A.
• Tasa de rendimiento: expresada como tasa efectiva anual (360) con cuatro (4) decimales.
• Como era previsible, el módulo de subastas ha sido totalmente desplazado por el nuevo módulo continuo, dado que éste permite a los agentes realizar sus operaciones cruzadas sin mayor dificultad.
• Dado que el mercado de deuda peruano está básicamente compuesto por interdealer brokers, y teniendo en cuenta que la gran mayoría de operaciones son cruzadas, con muy pocas propuestas a firme ingresadas al sistema, este sistema de negociación parece ser el más adecuado.

Observaciones a los mecanismos de Negociación

• Como ya hemos mencionado, el sistema de subastas no cumplía con el supuesto objetivo de permitir a los agentes atacar las operaciones cruzadas y así conseguir que las tasas sean determinadas por las fuerzas del mercado. Por el contrario, dicho sistema contribuyó a reducir aún más la liquidez en el mercado secundario, ya que implica la existencia del riesgo de que la operación acordada sea atacada por algún otro agente.
• Es importante reconocer que el diseño de un sistema de negociación debe responder a la problemática de cada mercado y se deben tener claros los objetivos que se buscan conseguir. Parece ser que en el diseño del sistema peruano habría primado la búsqueda de una mayor transparencia, siendo ésta, una decisión válida y positiva. Sin embargo, en la práctica el sistema fue mal diseñado por lo que no funcionó eficientemente ni alcanzó los objetivos buscados.
• El problema de la baja liquidez se debe en gran parte por motivos estructurales; para que una transacción tenga lugar, deben existir agentes que atribuyan una diferente valoración a un mismo activo. En el caso peruano, los mayores inversionistas son los agentes institucionales, los cuales tienen un perfil de inversiones muy parecido, dificultando la posibilidad de que las transacciones tengan lugar.
• Como hemos mencionado anteriormente, el sistema de subastas contribuyó a reducir la liquidez, lo que se explicaría en parte, porque logró reducir en cierta forma el número de operaciones ficticias. Con el retorno del sistema continuo de negociación se facilita la ejecución de operaciones cruzadas por lo que no sería un impedimento para la realización de operaciones ficticias. Sin embargo, no es al sistema de negociación al que debe atribuírsele el problema, sino que en cambio, ello se debería a la coexistencia de varios tipos de valuación y a la consecuente existencia de posibilidades para realizar arbitrajes. Por ello, el problema de las operaciones ficticias debe resolverse por medio de la unificación de las valuaciones y por la mayor supervisión de las operaciones por parte de los reguladores, especialmente cuando se tratan de operaciones entre empresas vinculadas.
• Un problema en donde hay mayor campo para actuar es en el de los problemas de valuación. Actualmente, existen varios sistemas de valuación dependiendo de la autoridad que regula al inversionista institucional. Estas diversas valuaciones traen consigo operaciones de "arbitraje regulatorio", las cuales consisten en obtener cierta rentabilidad realizando "pases" entre instituciones (principalmente entre empresas del mismo grupo económico), aprovechando diferencias en las valuaciones de un mismo título para cada agente. Estas operaciones son artificiales y negativas para el mercado. Por otro lado, un deficiente sistema de valuación puede reducir las posibilidades de negociación, ya que existiría un desincentivo para vender un activo si el precio de mercado es menor al precio establecido para su valuación.
• Deberían unificarse los sistemas de valuación, ya que favorecería la mayor transparencia en el mercado, reduciendo los incentivos para realizar operaciones artificiales. Además, traería consecuencias positivas en lo que se refiere a la liquidez en el mercado.
• Otro factor que reduce la liquidez es la escasez de títulos en el mercado, lo que favorece una actitud "buy and hold" de los inversionistas institucionales, ya que, en el caso de realizar una ganancia les sería muy difícil recomprar su posición. En la medida en que aumente el número de ofertas primarias y se reduzca el exceso de demanda de instrumentos de renta fija, debería aumentar la liquidez en el mercado secundario, ya que los agentes podrían vender sus posiciones en el mercado secundario sabiendo que tienen la alternativa de adquirir otros títulos en el mercado primario.
• Una alternativa comentada por el mercado para solucionar el problema de la liquidez ha sido la promoción de "market makers", sin embargo, el reducido tamaño de las emisiones, la falta de continuidad de las mismas y el pequeño tamaño del mercado, no permitiría que ésta sea una alternativa viable, ya que no sería una actividad rentable para el que la realiza. Sin embargo, lo que sí contribuiría a dar mayor liquidez y aumentar la participación de inversionistas privados en el mercado es el sistema de las "mesas de distribución" que mencionaremos más adelante, sin embargo, ellas aún se encuentran en una etapa incipiente y no han tenido una gran difusión.
• A medida que aumente la participación de los privados y de los Fondos Mutuos debería aumentar paulatinamente la liquidez en el mercado, ya que ellos tienen mayores necesidades por comprar y vender bonos y tienen mayores incentivos para vender sus títulos y realizar sus ganancias. Para conseguir aumentar la participación de los privados de manera directa en el mercado de renta fija, hay varias medidas que se pueden tomar:

1. En primer lugar, debe haber una mayor difusión de la información sobre el mercado de renta fija. La Bolsa debería incluir en su página web información sobre la negociación en el mercado secundario de renta fija (de la misma forma como lo hace para renta variable), ya que existe muy poca difusión entre el público de las tasas existentes en dicho mercado. También debería brindarse esta información en los diarios locales. La mayor difusión del mercado podría traer nuevos agentes al mercado, ya que las tasas existentes son generalmente más altas que las ofrecidas por el sistema bancario. Esta difusión es necesaria porque los bancos tienen incentivos para no realizarla, ya que, el mercado de renta fija compite directamente con sus depósitos.
2. Sin embargo, a pesar de lo antes mencionado, existen ciertas SAB`s (Credibolsa y Wiese SAB) que han iniciado, con relativo éxito, el sistema de "mesas de distribución", en donde las SAB’s adquieren posiciones propias en las subastas primarias (generalmente) para luego colocarla a privados en pequeños montos, generando una ganancia. Esta iniciativa es bastante positiva, ya que, a pesar de no haber contribuido en gran medida a aumentar la liquidez hasta la fecha, estaría favoreciendo para el proceso de aprendizaje del mercado.

Costos de Negociación

• El mecanismo de negociación de valores vigente y los procedimientos implicados presentan inconvenientes que reducen los incentivos al mercado al dificultar el concretar un mayor número de operaciones, por lo que impulsan estrategias tipo "buy and hold".
• Entre los problemas que generan esta situación están los altos costos de transacción para las operaciones, que incluye las comisiones de SAB, BVL, CAVALI, Fondo de Garantía y CONASEV. Este costo cobra mayor significancia y tiene un impacto negativo de mayor magnitud sobre la rentabilidad de la operación cuanto menor sea el plazo y el monto de la misma. El castigo sobre la rentabilidad disminuye en la medida que tanto el plazo o el monto crecen (costo de transacción decreciente en el horizonte de la operación).
• La comisión de la Sociedad de Agentes de Bolsa no presenta mayor problema, pues debido a la competencia en el mercado de SABs (y el mayor poder de negociación de inversionistas institucionales de mayor tamaño relativo) éste ha tendido a reducirse, fluctuando entre 0.03% y 0.01% del monto de la transacción.
• Parte de los usos y costumbres del mercado indican que la comisión más alta se cobra cuando una SAB realiza el esfuerzo de "mercadear" el papel, ubicándose el rango inferior cuando se trata de una operación "cruzada" que no involucra mayor uso de recursos de la SAB.
• En el caso de operaciones de renta fija, la Bolsa de Valores de Lima cobra una comisión flat equivalente a US$ 0.90, la cual tendrá un menor impacto sobre la rentabilidad en operaciones de montos mayores. Dado que todas las operaciones de los principales inversionistas institucionales tienen que pasar por la BVL, ésta tiene un importante poder de negociación sobre los inversionistas institucionales. CAVALI también presenta una comisión flat pero por un monto equivalente a US$ 5 dólares por operación.

1. Las comisiones para el Fondo de Garantía y la CONASEV son un porcentaje del monto transado (0.0075% y 0.005% respectivamente) por lo que pueden generar el riesgo de reducir el incentivo a la negociación dos sentidos: En operaciones de corto plazo, el castigo en la rentabilidad será mayor (pérdida en puntos de rentabilidad).
2. Si por un lado, en operaciones de menores montos la rentabilidad sufre un mayor castigo, en operaciones de montos altos mayor será el desembolso efectivo por este concepto.

• Por ejemplo una operación a 45 días por US$ 1 millón, a una tasa de 6.25%, implica un monto hoy de US$ 992,450 en valor presente. Al considerarse las comisiones, la tasa efectiva de rentabilidad de la operación se reduce. Así, puede darse el caso que la SAB cobre una comisión promedio de 0.01% (US$ 99.25) y BVL y CAVALI cobran US$ 0.90 y US$ 5.00 respectivamente. El fondo de Garantía recibe US$ 74.43 (0.0075%) y la CONASEV US$ 49.62 (0.005%). Debe pagarse el IGV correspondiente a todas estas comisiones, por US$ 41.26. El total por comisiones asciende a US$ 27.46. La rentabilidad final resulta ser 6.02%, lo que indica que estos costos de transacción generaron una pérdida de 0.23 puntos de rentabilidad tanto para el comprador como para el vendedor
• Dicha pérdida es menor si el horizonte de la operación se extiende. Bajo las mismas condiciones, resulta ser de 0.11 puntos en operaciones a 90 días y de 0.06 puntos a 180 días. Además el desembolso total por comisiones crece en operaciones de mayores monto En el caso que la SAB se encargue de la búsqueda del cliente, cobra una comisión promedio de 0.03% del monto transado (US$ 992 450.56) que en una operación a 45 días, a una tasa de 6.25%, representan US$ 97.74. El resto de comisiones incluyendo IGV se mantiene -porque se calculan sobre el mismo monto de transacción- y resulta una pérdida de rentabilidad de 0.43 puntos, con lo que la tasa de la operación se reduce a 5.82% y no presenta un atractivo por encima de otros instrumentos como podría ser un depósito a plazo. En operaciones similares a 90 y 180 días, la tasa se reduce a 6.04% y 6.15%, y se puede apreciar que el castigo en la rentabilidad es menor a mayores plazos de operación (0.21 y 0.1 puntos respectivamente).
• De esta manera, el actual mecanismo de negociación ocasiona un perjuicio al volumen de negociación por la pérdida de rentabilidad en las operaciones, suprimiendo el margen que pudieran tener sobre otros instrumentos financieros. El efecto es mayor en operaciones de corto plazo o de montos menos significativos obrando en contra de la realización de operaciones de "trading" que contribuirían a dar mayor liquidez al mercado. Las comisiones por concepto de SABs se ajustan al mecanismo de oferta/demanda por la competencia entre ellas. La comisión de la BVL resulta un monto poco significativo en las transacciones. En cambio, las comisiones correspondientes a CAVALI, al Fondo de Garantía y CONASEV encarecen la operación.

Operaciones de reporte

• La operación de reporte comprende dos operaciones simultáneas: (i) una venta de valores a ser liquidada dentro del plazo establecido para las operaciones al contado o a plazo, y (ii) una compra a ser liquidada dentro del plazo pactado, por la misma cantidad y especie de valores y a un precio determinado. Las sociedades agentes de bolsa participan como intermediarios entre reportante y reportado, manteniendo una responsabilidad solidaria en la operación.
• La operación está respaldada por los valores transferidos al reportante más un "margen de garantía", equivalente al 20% del monto a plazo de la operación. Este margen de garantía puede ser en acciones y/o en efectivo. Cuando la garantía es total o parcialmente en acciones, sólo se pueden emplear los valores aceptados por la BVL y se valorizan de acuerdo con una tabla de valores aprobada por la Bolsa.
• En la práctica, el mercado de operaciones de reporte se limita a operaciones de reporte con acciones, debido en gran medida a que las operaciones de reporte con instrumentos de deuda conllevan un riesgo muy elevado para los intermediarios. Desde el lado de la sociedad agente de bolsa, la rentabilidad obtenida no compensa el alto riesgo que asume como intermediario, pues en el caso de un incumplimiento, la sociedad agente de bolsa es la que responde frente al prestador de fondos.
• De acuerdo con la regulación aplicable, el incumplimiento en la liquidación de fondos dentro del plazo pactado, conlleva la suspensión automática de la sociedad agente de bolsa, no pudiendo ésta realizar operaciones en ningún mecanismo de la BVL hasta que los fondos comprometidos estén disponibles para el reportado o reportante, según sea el caso.
• La comisión que cobran las SABs por operaciones de reporte con instrumentos de deuda es variable entre ellas y depende de la calidad del instrumento de deuda y principalmente de las partes que intervienen en la operación. Una sociedad agente de bolsa puede cobrar una comisión de 0.1% sobre el monto involucrado, es decir US$ 1,000 por cada millón, asumiendo una contingencia de US$ 1,000,000. Considerando que el patrimonio promedio de las sociedades agentes de bolsa al 31 de diciembre del 2000, de las 11 SABs activas en el mercado de renta fija, fue de US$ 1.5 millones, el riesgo asumido y la penalidad son bastante altos.
• Adicionalmente a este factor riesgo, se debe tener presente que las sociedades agentes de bolsa tienen como límite realizar operaciones de reporte por hasta 10 veces su patrimonio neto. Considerando el nivel promedio de patrimonio y los límites regulatorios, las operaciones de reporte con instrumentos de deuda como máximo podrían ser por US$ 240 millones, cifra que representa menos del 15% del stock de deuda por oferta pública en circulación (más de US$ 1,700 millones).
• Para el proveedor de fondos, la operación de reporte con instrumentos de deuda implica un menor riesgo con relación a una operación de pacto a través del módulo de pactos, pues en caso que el reportado incumpla en la liquidación de fondos, es la sociedad agente de bolsa quien responde de manera solidaria. Sin embargo, dado el mayor riesgo que la operación de reporte implica para la SAB la comisión es significativamente mayor, lo que hace la operación menos atractiva, considerando además que sólo se realicen operaciones con contraparte conocida.
• En síntesis, la operación de reporte con instrumentos de deuda no se ha desarrollado en el mercado local debido al alto riesgo inherente a estas operaciones. Para el intermediario bursátil, la rentabilidad obtenida en estas operaciones no compensa el riesgo por los elevados niveles de exposición que asumiría. En tanto, el prestador de fondos controla el riesgo que está dispuesto a tomar seleccionando a su contraparte, situación que también puede manejar a través del módulo de pactos, donde el costo de la transacción es menor.
• Debido a la poca profundidad del mercado de renta fija, el riesgo de liquidación ante un evento de incumplimiento es muy alto, pues debido a la poca liquidez de los papeles de deuda, sería necesario venderlos con un descuento importante, abriéndose la posición deudora del reportado. Es por esta razón que las operaciones de reporte con papeles de deuda sólo se realizan entre inversionistas institucionales facultados para realizar estas operaciones y que son mutuamente conocidos.
• A estos factores operacionales debe agregarse la dificultad que enfrentan los intermediarios bursátiles para recuperar por la vía judicial las deudas generadas por operaciones de reporte no cubiertas. Esta dificultad es producto del poco conocimiento que tienen las autoridades del poder judicial respecto a la mecánica de las operaciones bursátiles, especialmente de las operaciones de reporte.
• A partir de setiembre, entrará en vigencia el nuevo reglamento para operaciones de reporte, el cual introduce dos cambios importantes destinados a reducir el riesgo de las operaciones. La primera modificación es la incorporación de un "colateral adicional" conformado por todos los valores que el reportado mantiene en la cuenta matriz de la sociedad agente de bolsa intermediaria, y que en caso de posiciones descubiertas pasarían a respaldar la operación. El segundo cambio está relacionado al menor nivel de apalancamiento permitido para reportes con instrumentos de renta fija y acciones.

Compensación Liquidación y de valores en la BVL Liquidación de operaciones con instrumentos de Renta Fija

• Denominamos proceso de liquidación a aquel que posibilita la entrega de valores y recepción de fondos por parte del vendedor; así como la entrega de fondos y recepción de valores por parte del comprador.
• El organismo encargado de este proceso es la CAJA DE VALORES Y LIQUIDACIONES (CAVALI ICLV S. A.), entre cuyas funciones se encuentran el registro, custodia, compensación, transferencia y liquidación de valores que se deriven de la negociación de éstos, en las Bolsas o, mecanismos centralizados que operen fuera de éstas, tal y como queda establecido en la Ley de Mercado de Valores (Decreto legislativo N° 861.)
• También son funciones de CAVALI la administración del Fondo de Liquidación, y la administración de los márgenes asociados a las operaciones que se liquiden en ellas, como por ejemplo las Operaciones de Reporte.
• Para ello, CAVALI cuenta con un sistema de registro electrónico, que utiliza un sistema de cuentas matrices, asignada a cada intermediario bursátil (IB), y dentro de ellas, subcuentas individuales para cada inversionista (comitente). En estas cuentas se registran todos los movimientos por valor, acreditando las cantidades compradas, o cargando las cantidades vendidas, de tal forma que el saldo final en cada subcuenta, es el resultado neto de las operaciones de compra y/o venta realizadas por cada inversionista con cada valor.
• Para el caso específico de la liquidación de instrumentos de Renta Fija, independientemente de sí la transacción se da a través del modulo de Subastas o de Mercado de Dinero, el reglamento de operaciones permite a los participantes elegir, tanto la fecha de liquidación (PH, T+1, o T+2; según se liquide el mismo día, al día siguiente, o dos días después de la fecha de negociación, respectivamente), como el tipo de liquidación, bien sea directa ( esto es a través de flujos de dinero entre las SABs participantes) o a través de CAVALI.
• Con relación a la fecha de liquidación, en el modulo de subastas, sólo es posible pactar operaciones con liquidación PH, hasta el fin de la 5° subasta (11:00 de la mañana), mientras que en el módulo de mercado de dinero, es posible la negociación de operaciones con liquidación PH durante toda la rueda.
• Si bien la selección de fecha de liquidación otorga flexibilidad al mercado, en teoría también permite valorizar posiciones en balance, sin desprenderse del papel. Esto es posible en la medida que sobre un mismo valor, un mismo agente puede realizar una operación de venta a T+2 seguida de una operación de compra a PH. Esto permitirá reflejar el resultado de la liquidación de la posición, sin desprenderse efectivamente del papel.
• Respecto a la modalidad de liquidación, la diferencia principal entre ambas radica en la forma de liquidación de fondos. En la liquidación a través de CAVALI, ésta carga de la cuenta del IB comprador los fondos motivo de la operación y los abona en la cuenta del IB vendedor, previa verificación de la entrega de los valores por parte de este último. El incumplimiento, ya sea en la entrega de fondos y/o valores es penalizado con la imposibilidad de realizar operaciones para el IB infractor. Esta sanción se mantiene hasta la regularización del incumplimiento.
• En la práctica, los IB realizan la liquidación de manera directa por lo que ante un incumplimiento en el pago, el control escapa a CAVALI. En estos casos, los IB evalúan el riesgo crediticio y de contraparte para la realización de la operación.
• El mecanismo de pago más usado es la transferencia vía BCR. Este tipo de transferencias sólo es posible hacerlas hasta las 13:00 horas por disposición del BCR. Tiene un costo de S/. 20.00 para transferencias en soles, y US$ 6.00 para transferencias en dólares, y sólo permite la verificación del pago al cierre del día, mientras que la liquidación de valores deberá hacerse como máximo hasta las 16:00 horas de la fecha de liquidación pactada. Otro mecanismo de pago es la transferencia interna entre cuentas, pero esto sólo es posible si los comitentes trabajan con los mismos bancos que el IB.
• De cualquier forma, la liquidación de operaciones conlleva algunos riesgos inherentes al proceso, y estos se pueden resumir en los siguientes:
• Riesgo de Contraparte: Referido a la probabilidad de que alguna de las partes de la operación de mercado incumpla con sus obligaciones de valor total en su vencimiento o fecha posterior. Este riesgo presenta dos elementos:
• Riesgo principal.- Es el riesgo de que un participante pague o entregue el valor completo a la contraparte y no reciba nada a cambio.
• Reposición del riesgo de costo.- Es el riesgo de que una operación no se cierre por completo, resultando en una pérdida no esperada o ganancia no cumplida por el participante de la operación.
• Riesgo de liquidez: Esta dado por la probabilidad de que alguna de las partes de la operación de mercado no liquide dentro de la fecha establecida.
• De esta forma puede decirse que el sistema es usado más como un mecanismo de registro (válido para la acreditación de las exoneraciones tributarias aplicables a operaciones en el mercado bursátil) antes que para dar garantía a las partes en la operación. Como se puede ver, en el caso de liquidación directa, el IB es quien asume la responsabilidad de velar por el cumplimiento de ambas partes de la operación, incluso, asumiendo parcialmente los riesgos de contraparte, en la medida que no se concrete la operación.
• A manera de reducir la exposición a alguno de estos riesgos, los inversionistas institucionales han adoptado la política de "pago contra entrega" ocasionando demoras en los procesos de liquidación y registro de valores de CAVALI.
• A pesar de ello, la modalidad de liquidación más utilizada es la "directa". Esto debido a que la mayoría de las operaciones que se realizan son cruzadas (llamada así cuando una misma SAB tiene como clientes al vendedor y comprador en una operación) tiene, permitiendo así a los participantes operar contra la palabra del intermediario, que en estos casos se convierte en un activo muy valioso.
• Finalmente, cabe mencionar que actualmente la BVL, en un esfuerzo por incentivar la negociación de instrumentos de renta fija, ha implementado el Modulo de Negociación Continua. Este módulo permite la negociación de instrumentos a vencimiento durante toda la rueda de manera rápida, obviando el proceso de las subastas.

Liquidación de operaciones con instrumentos de renta variable

• Para el caso de operaciones con instrumentos de Renta Variable, CAVALI utiliza desde hace algunos años, un Sistema de Compensación Automática de operaciones.
• Este sistema requiere de la participación de un Banco al que se llama Banco Compensador, y que es elegido a través de un concurso al que se convocan a los principales bancos del sistema. (esta función recae actualmente en el banco Sudamericano)
• De manera general, el sistema de compensación automática consiste en un balance de posiciones netas de saldos acreedores (por operaciones de venta), y saldos deudores (por operaciones de compra). Así, el saldo neto resultante de las operaciones en un día (T), es cargado o abonado, según sea el caso, en la cuenta del intermediario bursátil, en la fecha de liquidación establecida por el reglamento de operaciones y que para todos los efectos es el tercero luego de realizada la negociación (T+3).
• Sobre la base de un esquema temporal, que considere los tres días que toma la liquidación de una operación cualquiera, el flujo operativo de CAVALI se puede presentar de la siguiente manera parte del comitente o inversionista:
• En el día de la negociación (Día T):

1. Orden del Inversionista al Intermediario Bursátil (IB)
2. IB realiza la operación en la BVL
3. La BVL informa a CAVALI el detalle de las operaciones (vía sistema), y al mismo tiempo IB informa sobre los comitentes compradores y vendedores
4. CAVALI, sobre la base de la información proporcionada realiza el registro de compradores y vendedores.

• En el día siguiente a la negociación (día T+1):

1. En el día T+1, CAVALI informa al IB y/o Banco Custodio de las operaciones realizadas en el día T.
2. Se realiza la consolidación financiera inicial por parte de CAVALI.
3. CAVALI informa al IB sobre su posición neta deudora o acreedora a ser liquidada en el T+3.

• En el día T+2:
• A las 17:30 horas vence el plazo para informar a CAVALI acerca de alguna modificación de operación que pudiera realizarse.
• En el día T+3:

1. Antes de las 09:30, los IB y/o Bancos Custodios realizan la entrega de valores a CAVALI.
2. El IB con posición deudora, deberá tener en su cuenta (Cuenta Unica de Liquidación: CUL) en el Banco Compensador los fondos disponibles a mas tardar a las 09:30 horas.
3. CAVALI realiza la compensación definitiva y la consolidación financiera final, sobre la base de las operaciones que se encuentran conformes en la entrega de valores y/o fondos.
4. CAVALI instruye al Banco Compensador para que efectúe las transferencias de saldos acreedores y/o deudores.
5. CAVALI realiza la liquidación de valores, otorgando disponibilidad a los valores comprados, y reduciendo la cantidad de valores vendidos en la cuenta del titular en la cuenta matriz que corresponda. (según el Intermediario Bursátil)

• El incumplimiento de alguna de las partes en la liquidación, ya sea fondos o valores, se penaliza con el impedimento de realizar operaciones para el intermediario infractor.

Custodia de valores

• El servicio de custodia no es sino la administración que un participante (SAB) hace de los valores que sus clientes mantienen, ya sea en sus cuentas matrices (valores registrados en el sistema electrónico), o, en sus bóvedas (valores representados por títulos físicos). Esto es, cobro de dividendos (en efectivo o en acciones), envíos periódicos de estados de cuenta y rentabilidad, administración del efectivo generado por operaciones.
• En el Perú el servicio de custodia puede ser proporcionado por Sociedades Anónimas con el permiso de la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV), Bancos Comerciales y Sociedades Agentes de Bolsa.
• La principal institución encargada de la custodia global de los títulos transados en la Bolsa de Valores de Lima (BVL), es la Caja de Valores y Liquidaciones Institución de Compensación y Liquidación de Valores S. A. (CAVALI ICLV S. A.). Para tal fin, cuenta con un sistema electrónico de registro de tenencias por titular organizado bajo un esquema de cuentas matrices.
• Una cuenta matriz es aquella que es administrada por un participante del mercado, ya sea este un Banco Custodio, una Sociedad Agente de Bolsa (SAB), etc. Se llama cuenta matriz porque en ella están registrados todos los comitentes o clientes del participante, y en donde cada uno de ellos mantiene una subcuenta individualizada en la que se registran los movimientos y saldos por valor de manera separada.
• Es importante hacer notar, que un mismo titular puede realizar operaciones con una o más sociedades agentes de Bolsa, por lo tanto podrá mantener cuentas individualizadas en cada SAB. Sin embargo, los participantes serán responsables solamente por las operaciones y saldos de valores que el comitente mantenga con cada uno de ellos, y no tendrán acceso a realizar consultas sobre la custodia del titular en otras cuentas del sistema.
• La única entidad con capacidad para ingresar y consultar a cualquiera de las cuentas matrices del sistema, es CAVALI ICLV S. A, y las SAB's en coordinación con ella, realizan lo que vendría a ser el servicio de custodia.
• Cabe resaltar que CAVALI ICLV S. A. a pedido de algunos participantes locales, se estaría estudiando la posibilidad de implementar lo que se denomina "Cuenta Omnibus" para manejar el registro contable de las tenencias de los inversionistas, tal y como se aplica en mercados desarrollados. Actualmente, este registro es administrado exclusivamente por CAVALI ICLV S.A, quien a partir del sistema de "Cuentas Omnibus" solo llevaría un registro central (por participante), y cada participante se encargará del registro de cuentas individualizadas para cada inversionista.
• Este sistema supone el traslado de algunas funciones hasta ahora realizadas por CAVALI, a los participantes. Tal es el caso por ejemplo de los procesos relacionados al registro de titulares (RUT), procesos relativos al bloqueo por prendas y levantamiento de las mismas, procesos de embargo de valores, reparto de beneficios (en efectivo y en acciones) y de intereses de Bonos, algunos procesos especiales como fusiones y escisiones, control de información relativa a titulares impedidos de participar en el NYSE a través de sus tenencias en CAVALI-DTC, el envío de información a emisores, transferencias por operaciones extrabursátiles, administración de garantías de operaciones de Reporte, para citar algunos.
• Queda claro que para que las SAB's puedan asumir todas estas funciones, requerirían contar con un software apropiado, un departamento legal adecuado, y personal entrenado capaz de llevar adelante estos procesos de manera eficiente. Todo esto significa mayores costos, y una mayor responsabilidad legal sobre sus operaciones y sobre el principio de confidencialidad del inversionista. La pregunta es si todas las Sociedades Agente de Bolsa tienen la capacidad técnica y profesional para asumir dicha responsabilidad.
• De otro lado, las SAB's y los Bancos Comerciales también pueden realizar la labor de custodia al amparo de la Ley del Mercado de Valores o la Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de Seguros, además la Ley Orgánica de la SBS. Los clientes usuales de este tipo de agentes son inversionistas institucionales (nacionales o extranjeros)
• Las instituciones de custodia (bancos) deberán cumplir con los siguientes requerimientos:
• Sus depósitos a plazo deben haber sido clasificados en una categoría igual a CP-1 y, sus bonos subordinados o sus depósitos a mediano y largo plazo deben haber sido clasificados en una categoría no menor a la A.
• Constituirse en participante directo de la Institución de Compensación y Liquidación de Valores (CAVALI).
• Suscribir el contrato correspondiente con el cliente o inversionista.
• Asimismo, las instituciones de custodia deberán estar en capacidad de:
• Abrir y administrar cuentas de efectivo, en moneda nacional y/o extranjera, y cuentas de valores a nombre de los Titulares de las carteras administradas, garantizando el funcionamiento de un archivo centralizado con actualización diaria de la información en detalle de los instrumentos de inversión de las referidas carteras.
• Garantizar la ejecución de abonos y cargos correspondientes a los derechos y a las obligaciones de los instrumentos de inversión de las carteras administradas.
• Ejecutar y verificar el proceso de compensación y liquidación de las transacciones efectuadas con los instrumentos de inversión de las carteras administradas.
• Garantizar la conservación e integridad de los instrumentos de inversión bajo custodia mediante la cobertura de una póliza de seguros contratada para tal efecto.

11. Clasificación De Riesgo

• Las empresas clasificadoras de riesgo son sociedades cuya finalidad es la clasificación de los valores que han de ser objeto de oferta pública. Esta clasificación se hace mediante una evaluación tanto del valor emitido como de la empresa emisora con la finalidad de otorgar mayor transparencia al mercado y una mayor información a los inversionistas. El funcionamiento de las empresas clasificadoras de riesgo se encuentra sujeto a la autorización y supervisión de CONASEV.
• El Reglamento de las empresas clasificadoras de riesgo tiene por finalidad desarrollar, en forma ordenada, un sistema de clasificación, de manera que pueda constituirse en un instrumento relevante para la toma de decisiones de inversión en el mercado.
• Conforme al Reglamento, cada empresa clasificadora determina la metodología que utilizará para la clasificación, debiendo ponerla a disposición del público en el Registro del Mercado de Valores.
• Una vez efectuada la clasificación de un valor la empresa clasificadora está obligada a vigilarla permanentemente durante su vigencia, pudiendo alterar la categoría del riesgo asignada al valor en función a la nueva información obtenida.
• Conforme a los términos del Reglamento y a la Ley del Mercado de Valores, es obligatoria la clasificación de riesgo de los valores representativos de deuda que se emitan por oferta pública, así como los que sean objeto de oferta pública secundaria. Asimismo, es obligatoria la clasificación de valores que representen un derecho de participación en un patrimonio fideicometido. Toda otra clasificación de valores no mencionados es facultativa.
• En el mercado existen 4 empresas clasificadoras: Apoyo y Asociados internacionales, DCR Duff-Phelps, Class y Equilibrium-Bankwatch. Todas ellas están de alguna manera relacionadas con empresas de clasificación de riesgo a nivel mundial.
• Para fines de 1999, el mercado de clasificación de riesgo de estas cuatro empresas se divide en un total de 130 instrumentos clasificados, dado que la legislación correspondiente establece que cada instrumento debe ser clasificado por lo menos por dos empresas independientes entre sí. En dicha fecha Apoyo registró la clasificación de 94 instrumentos, DCR tenía 89, Class llegaba a tomar 56 instrumentos y Equilibrium llegaba a 21. La comparación frente a años previos muestra que el mercado de este tipo de empresas ha tendido a reducir su concentración, gracias a la entrada al mercado de la empresa Equilibrium en 1996
• La clasificación por emisores indica que, a fines de 1999, las empresas Apoyo y DCR concentra entre ambas cerca del 80%% del mercado y las otras tienen porcentajes algo menores.
• Se percibe que este mercado es muy competitivo pues el costo anual de clasificar durante un año todos los instrumentos de una empresa asciende a US$ 10,000. Por lo tanto, en función del número de emisores (estimado en un total de 58 emisores) se percibe que para fines de 1999 el mercado total ascendía a algo más de US$ 1 millón. Si se parte de que dicho total debe corresponder al volumen de ingresos de cuatro empresas en el mercado, parece difícil pensar que el mismo va a permitir mantener personal con un alto capital humano cuya responsabilidad sea la provisión de información de riesgo al mercado de capitales.
• Los principales demandantes de papeles de renta fija han manifestado que dan un uso y confiabilidad limitada a la información de las clasificadoras de riesgo. Ello implica que cada demandante de papeles hace su evaluación propia de riesgo crediticio, elevándose en consecuencia el costo operativo para la administración de inversiones.
• Una razón conceptual para este comportamiento tiene que ver con cuestionamientos al sistema internacional de clasificación de riesgo y a la presencia de problemas de riesgo moral en este mercado. Dado que la clasificadora recibe sus ingresos de parte del emisor, puede enfrentar incentivos para corregir al alza la clasificación antes que corregir a la baja.
• Una segunda razón de naturaleza operativa es que se alude a que las empresas clasificadoras probablemente disponen de personal poco experimentado para asignar correctamente una clasificación, lo que podría ser consistente con el volumen estimado de facturación en este mercado y los costos laborales vigentes para personal especializado en estos temas.
• De esta manera, los inversionistas institucionales más grandes en el mercado señalan que se percibe la existencia de dos grupos de clasificadoras, seleccionados en función de su reputación y mayor credibilidad. Así, los demandantes de fondos consideran que la empresa Apoyo y Asociados contribuye en mejor forma a identificar los actores de riesgo de un instrumento y un emisor frente al resto de empresas clasificadoras

12. Temas tributarios del mercado de capitales

Contratos de fideicomiso

• A través de un contrato de fideicomiso, el activo (llamado patrimonio fideicometido) es confiado por su poseedor (o fideicomitente) a un agente nombrado fiduciario o fideicomisario para su administración en beneficio de otros.
• Este tipo de contratos está regulado por la Ley de Bancos. Se establece que el fideicomitente es el contribuyente respecto a las obligaciones tributarias del Impuesto a la Renta que se originen por las operaciones del patrimonio fideicometido. No obstante, la Ley también estipula que es el fiduciario el responsable del cumplimiento de estas obligaciones, faltando precisar los alcances de esta responsabilidad y las consecuencias para ambos agentes en caso las obligaciones no sean cumplidas.
• En materia de Impuesto General a las Ventas, las normas no precisan quién es el contribuyente respecto de las operaciones realizadas por el patrimonio fideicometido. Si bien se entiende que el único obligado debe ser el fideicomitente, es conveniente que las normas recojan de manera expresa esta interpretación.
• Otro aspecto importante es el referido a la deducción de la depreciación de los bienes que integran el patrimonio fideicometido. El Reglamento de la Ley del Impuesto a la Renta estipula que el contribuyente sólo puede deducir la depreciación que figure contabilizada. Sin embargo, dado que el patrimonio fideicometido no figura en los libros de contabilidad del fideicomitente, no es posible cumplir con esta exigencia.
• Asimismo, existen otros vacíos legales que deben ser llenados para permitir un mejor funcionamiento de las operaciones de fideicomiso. En materia del IGV, sólo se contemplan exoneraciones en los casos de fideicomisos de titulización, faltando precisar esto en las transferencias de bienes en el caso del fideicomiso a que se refiere la Ley de Bancos. Estas transferencias también deberían estar exentas del pago de Alcabala, ya que en realidad no implican una transmisión del derecho de propiedad del patrimonio. Tampoco se ha precisado la obligación frente al Impuesto Predial, aunque se entiende que es el fideicomitente quien debe pagar el tributo.

Operaciones de titulización de activos

• Dado que las operaciones de titulización de activos se basan en un contrato de fideicomiso, se mantienen las mismas dificultades tributarias explicadas en el acápite anterior, es decir: dificultades en la determinación de la depreciación, asignación del pago del IGV con la venta de los bienes transferidos en fideicomiso, cumplimiento de los tributos municipales, etc.
• Además, también existen problemas para determinar cuál de los agentes debe efectuar las provisiones y castigos por deudas de cobranza dudosa, en qué momento deben reconocerse los ingresos, etc.

Beneficios tributarios aplicables a la emisión de valores

• Los intereses pagados a los tenedores de valores mobiliarios emitidos por personas jurídicas establecidas en el país están exonerados del Impuesto a la Renta, siempre que la colocación se realice mediante oferta pública. Esta exoneración vence el 31 de diciembre del 2002, aunque ha sido prorrogada sucesivas veces. También tienen este beneficio las ganancias obtenidas de la transferencia de valores a través de mecanismos centralizados de negociación. Sería conveniente, con el fin de disminuir la incertidumbre en el mercado, que se otorguen lapsos mayores a la vigencia de estas exoneraciones o se otorguen en función a los plazos de emisión de los valores.
• En el caso del IGV, sólo los bonos de empresas constituidas en el Perú se encuentran exonerados del tributo, dejando de lado a otros instrumentos como pagarés, letras, etc., lo que restringe su negociación en el mercado.

Operaciones sobre derivados

• Actualmente no existen disposiciones tributarias que regulen los contratos sobre derivados, lo que genera un vacío legal.
• En particular, es muy importante el determinar la "fuente de la renta" de este tipo de operaciones. Las pérdidas o gastos sufridos en actividades de fuente extranjera no son deducibles contra las de fuente peruana, lo que afecta directamente a las operaciones con contratos de futuros celebrados en mercados estandarizados del exterior. Es necesario precisar si las operaciones de cobertura vinculadas con elementos subyacentes ubicados en el Perú o producidas por agentes domiciliados en el país generan resultados de fuente peruana.

Fondos Mutuos y Fondos de Inversión

• Los Fondos Mutuos y de Inversión no están exonerados del pago del IGV por las operaciones que realicen. Los fondos se verían indirectamente beneficiados si la exoneración del IGV se extendiera a valores mobiliarios distintos de los bonos nominativos. Actualmente, sólo ese tipo de instrumentos se encuentra exento, siempre que el emisor sea una empresa, que es una categoría jurídica distinta. De otro lado, sería conveniente incluir como servicios exonerados los ingresos que obtengan los Fondos por las operaciones que realicen.
• De igual manera, debería exonerarse del Impuesto a la Renta a los intereses, diferencias de cambio y demás ganancias obtenidas en el exterior. Ello contribuirá a que los fondos puedan realizar inversiones en bolsas del extranjero respecto de valores más atractivos para los inversionistas, lo cual permitirá fomentar el desarrollo de este mercado en el Perú.
• Por otro lado, es importante señalar que las AFP’s no están sujetas al Impuesto a la Renta. Sin embargo, al invertir en valores o instrumentos que sí son contribuyentes, indirectamente las AFP’s se ven afectadas. En el caso particular de los Fondos de Inversión, las AFP’s son desincentivadas a participar por el motivo expuesto, ya que los Fondos deberán tributar el 30% antes de distribuir beneficios o ganancias. Así, las AFP’s prefieren realizar directamente las inversiones en vez de canalizarlas a través de los Fondos, pues los ingresos que obtienen no están gravados con el Impuesto a la Renta. Para que estos últimos sean competitivos, sería necesario se les exonere del Impuesto a la Renta, de tal forma que sus partícipes no vean disminuidas sus ganancias.

13. Conclusiones

El diagnóstico presentado con relación al comportamiento del mercado peruano de capitales, permite formular las siguientes conclusiones:

1. Existe desmotivación por parte de las personas jurídicas que desean obtener financiamiento a través del mercado de valores mediante la emisión de valores representativos de deuda por la excesiva complejidad y falta de información y promoción del sistema financiero directo o mercado de valores.
2. Existen abundantes restricciones de orden legal, económico (oferta y demanda de valores mobiliarios), tributario, regulatorio y cultural para que la mayor cantidad de empresas del Perú, puedan obtener financiamiento a través del mercado de valores.

14. Recomendaciones

Se formulan las siguientes recomendaciones con la finalidad de permitir el diseño de una estrategia de las líneas de acción a ser implementadas para el cumplimiento del objetivo de profundización del mercado de capitales.

• En particular se busca:

1. Ampliar la participación del mercado de capitales en la intermediación financiera de la economía.
2. Mejorar la eficiencia del mercado de capitales, a través de la reducción de la segmentación existente y mejora en la liquidez en el mercado secundario.
3. Incrementar su tamaño, como consecuencia de la participación de más agentes.
4. Aumentar la competencia en la intermediación de recursos en la economía.
5. Reducir la vulnerabilidad externa de la economía peruana a través del incremento del ahorro interno.

• El cumplimiento de estos objetivos va a contemplar la aplicación de una estrategia a ser realizada tanto en el corto plazo, mediano como en el largo plazo, así como el compromiso de los diversos agentes gubernamentales que participan en el mercado.
• Entre las medidas a ser analizadas para el corto plazo se señalan, de manera preliminar, aspectos de naturaleza regulatoria, operativa o informativa, que en la mayor parte de casos, debería tener resultados positivos sobre el comportamiento de mercado muy rápidamente. Sin embargo, no se espera que como consecuencia de las mismas se solucionen los principales problemas detectados.
• Las medidas de mediano y largo plazo en cambio aluden cambios estructurales que reorienten la evolución futura del mercado de capitales en la línea de los objetivos inicialmente señalados.

Temas de discusión para soluciones en el Corto Plazo

• Entre estos aspectos se pueden encontrar, da manera preliminar, los siguientes:
• Se requiere una mayor coordinación entre SBS y CONASEV para definir los requisitos para la emisión de obligaciones de intermediarios financieros, en línea con los avances registrados recientemente para las operaciones con Certificados de Depósito bancarios. Este tema debe extenderse progresivamente a todos los instrumentos de deuda emitidos por instituciones financieras, y, partiendo del supuesto que estas entidades son materia de una supervisión continua, no deberían existir razones para extender las autorizaciones (o denegar las mismas) en más de diez días útiles.
• Deben establecerse de manera clara las precisiones de naturaleza tributaria en temas de IGV para procedimientos de titulización así como en la emisión de instrumentos de corto plazo. La existencia de incertidumbre en temas legales o tributarios conspira contra el desarrollo de la demanda por este tipo de instrumentos. Similares precisiones deben hacerse en la aplicación de las exoneraciones al impuesto a la renta en ganancias de capital para situaciones específicas como la Oferta Pública de Intercambio.
• A la fecha, los bonos hipotecarios están potencialmente sujetos a requisitos de encaje en función de su evolución en el tiempo. Siendo un objetivo central el desarrollo de este tipo de instrumentos como elemento de menor riesgo relativo, debe equipararse sus características por lo menos con las de los bonos de arrendamiento financiero.
• Las compañías de seguros están atravesando por un proceso de transformación en función de las necesidades del mercado previsional de un lado, y por otro, de los riesgos generales. Debe contemplarse la elaboración de normas regulatorias que permitan implementar la adecuación de las inversiones de las compañías de seguros.
• El sistema de clasificación de riesgo requiere de la introducción de mecanismos que refuercen el rol informativo de las empresas clasificadoras de riesgo y reduzcan los incentivos a un mal uso del sistema. Sin interferir con la libertad de contratación deben establecerse elementos que limiten la rápida sustitución de proveedores de este servicio, cuando los resultados no sean favorables al emisor. Entre ello se puede destacar la necesidad de establecer periodos mínimos de vigencia de publicación de los resultados de la clasificación y ventanas temporales mínimas para la duración de los contratos.
• Deben alinearse los incentivos entre los aportes al Fondo de Seguro de Depósitos en función de los resultados de la clasificación de riesgo, siendo necesario identificar los criterios para nivelar el campo de juego.
• La BVL y CONASEV han hecho esfuerzos importantes en la reducción de los costos de negociación de instrumentos de renta fija. Sin embargo, parte de las reducciones realizadas tienen un carácter temporal. Sin afectar la sostenibilidad financiera de la BVL ni de CONASEV se debe establecer un cronograma más claro y extenso de los costos a ser cobrados por la negociación.
• Mejorar la difusión de información de las operaciones de renta fija y su rendimiento través de medios masivos. Si bien es probable que los intermediarios financieros tengan menores incentivos para la revelación pública de esta información, compete a CONASEV y a los demás reguladores el establecimiento de canales y de medidas de promoción de información. Destaca en este punto, el diseño de una campaña de relanzamiento de los Fondos Mutuos como alternativa de inversión, en concordancia con lo expresado por la Asociación de Fondos Mutuos. A la fecha, la información provista se reduce al boletín de Renta fija de la BVL y las publicaciones impresas o electrónicas de CONASEV.
• En la actualidad, persiste la aplicación de un sistema que impone restricciones a la administración de fondos de corto plazo por parte de entidades estatales o paraestatales. Dado que el sistema bancario atraviesa por una mayor solidez (que en el momento que se adoptó dicha medida) se debe proceder a su desactivación progresiva a fin de otorgar mayor independencia en las decisiones financieras de esas empresas.
• La elevación de la cobertura del Fondo de Seguro de Depósito ha generado en algunos agentes intermediarios la promoción pública de depósitos bancarios de alto rendimiento, haciendo una extensión implícita de dicha garantía para sus operaciones. Se recomienda reducir la cobertura del Fondo de Seguro de Depósito a los niveles previamente existentes, de modo que se aumenten los incentivos para mejorar los niveles de riesgo del sistema bancario y no se genere una competencia desleal a instrumentos del mercado de capitales.
• Los instrumentos hipotecarios, por su riesgo relativo (doble garantía) y plazos largos han contribuido al desarrollo del mercado de capitales. Por lo tanto, se deben explorar el establecimiento de condiciones iniciales en el mercado hipotecario que permitan servir de base futura para la titulización de hipotecas. Este elemento, que si bien implica algún grado de intervención en las políticas comerciales de los intermediarios financieros facilitará a futuro la titularización. Entre estos elementos destacan la estandarización de contratos, constitución y ejecución de garantías hipotecarias, declaración de vencimiento del crédito hipotecario en la venta del inmueble, entre otras.
• Homogeneizar el tratamiento contable y de valorización de las inversiones de los inversionistas institucionales a fin de evitar la existencia potencial de oportunidades de arbitraje regulatorio. La SBS, junto con la SAFP, vienen realizando avances importantes en la determinación de un conjunto representativo de precios de activos de renta fija mediante la realización de encuestas sobre la base de una "canasta referencial". La necesidad de establecer criterios de valorización diarios para los Fondos Mutuos ha llevado a estas instituciones y a CONASEV ha establecer metodologías específicas. Si bien ello permite mejoras significativas sobre la situación prevaleciente en años pasados atañe ahora a una porción relativamente más pequeña del mercado. Es necesario establecer una estrategia de adecuación conjunta a una única metodología de valorización para reducir el riesgo regulatorio. En este sentido, parece poco probable la sostenibilidad financiera de "empresas vendedoras de precios" de activos de renta fija en la medida que sean sociedades de propósito exclusivo.

La realización de la encuesta referencial de activos, si bien es llevada ahora por la SBS y la SAFP, debe ser transferida progresivamente al sector privado. Debe explorarse el interés de empresas proveedoras de información financiera como Bloomberg, Reuters, Internet Securities entre otros a fin de evaluar las condiciones de su traspaso al sector privado.

• A la fecha persiste el riesgo de liquidación de las operaciones de renta fija entre los intermediarios, lo que va a limitar el crecimiento del mercado e introduce un alto riesgo en las operaciones. Dado que los montos involucrados en transacciones de renta fija son usualmente más altos que los de renta variable. Se pone en riesgo la sostenibilidad de los intermediarios bursátiles junto con un proceso de selección que conspira contra la mayor competencia en el mercado. Se puede avanzar en esta área a través de la integración de esas operaciones con CAVALI y con la participación de los bancos para que, aprovechando la infraestructura existente para la liquidación de operación en tiempo real, se reduzca el riesgo.

Temas de discusión para soluciones en el Mediano y Largo Plazo

• El mercado de capitales detuvo su ritmo de crecimiento en los últimos dos años, especialmente por el efecto transitorio de la crisis financieras internacionales y sus consecuencias locales. En este contexto, se percibe que se ha elevado la aversión al riesgo en los inversionistas institucionales locales, y paralelamente se ha producido una retracción en el volumen de inversión en la economía peruana.
• Entre los elementos para garantizar el crecimiento de mercado de capitales en largo plazo se debe destacar la necesidad de cumplir los siguientes objetivos:

1. Mantenimiento de la estabilidad fiscal y monetaria para garantizar la reducción en la incertidumbre en los mercados intertemporales y por lo tanto buscar su profundización.
2. Fomento a la inversión y al crecimiento económico, los mismos que contribuirán a elevar la demanda de crédito y por tanto a satisfacer la demanda por activos financieros señalada en páginas anteriores.
3. Realizar esfuerzos por la reducción de riesgo país en la medida que su efecto sobre la estructura temporal de tasas de interés y el potencial desplazamiento de la misma, puede contribuir a la elevación de los precios de los activos y generar una potencial ganancia de capital que daría incentivos para su realización en el mercado secundario.

• Si bien algunos de estos efectos transitorios perderán importancia en función del inicio de un proceso de reactivación, es necesario establecer políticas que, en el mediano y largo plazo, contribuyan a la promoción del mercado de capitales.
• Se debe tener en cuenta que uno de los objetivos de la creación del sistema Privado de Pensiones fue su contribución a elevar el ahorro interno en el país, reduciendo así la dependencia del ahorro externo y contribuyendo a reducir la eventual vulnerabilidad de la economía. Si bien en el largo plazo las decisiones de dejar salir los fondos al exterior son inevitables, en aras de la diversificación de riesgo del portafolio, este tipo de medidas tienen que ser adoptadas de manera paulatina.
• Un tema adicional de importancia es señalar que el desarrollo de mercados de capitales, de largo plazo y de carácter masivo, encuentra en el mercado de vivienda un medio ideal para su crecimiento. A la fecha se están realizando esfuerzos dispersos por parte del gobierno en una estrategia de apoyo a la construcción de vivienda que no forma parte de un esfuerzo sostenible y sistemático de contribuir a la solución del problema. En esta línea de acción, la promoción del mercado de capitales presupone su articulación con una estrategia consistente y coherente de promoción del mercado de capitales.
• La evolución de los fondos de los inversionistas institucionales permite señalar que la demanda por activos de renta fija va a estar garantizada y que por lo tanto, las señales de precios, deberían generar progresivamente condiciones para el incremento de la oferta, en función del reinicio del crecimiento económico.
• Por lo tanto, actividades de promoción del desarrollo del mercado de capitales presuponen la adopción de modificaciones en las características de la demanda, aunque de manera probablemente más dinámica en la oferta de instrumentos. Ambas deben formar parte de una estrategia consistente y apoyada por los participantes para asegurar su sostenibilidad en el tiempo.
• En el primer caso, las modificaciones a la demanda implican actuar sobre el marco regulatorio en el cual se desenvuelven los principales inversionistas institucionales, buscando la introducción de incentivos dirigidos hacia mayores niveles de competencia y menores incentivos para la adopción de políticas de inversión sumamente conservadoras. En algunos de ellos se ha detectado que la regulación vigente puede permitir la introducción de modificaciones que conduzcan a un manejo más activo de los portafolios de los inversionistas institucionales, sin elevar significativamente el nivel de riesgo.

Sistema Privado de Pensiones

• Sobre la base de diagnósticos previos realizados en torno al SPP y la información recogida en la realización del presente estudio, se desprenden, de manera preliminar algunas ideas que buscan impulsar al sistema privado de pensiones como un demandante más activo en el mercado de capitales.
• Comisiones. Dado que ya se ha producido un proceso de consolidación del sistema y las administradoras ya están en equilibrio financiero puede plantearse revisar la estructura de comisiones. Estudios previos y declaraciones del propio Superintendente de AFPs contemplan que el sistema está en condiciones de ofrecer comisiones más bajas en beneficio de sus afiliados. Puede ser también una oportunidad para establecer una política de comisiones que alinee de mejor manera los incentivos entre el rendimiento logrado por las AFPs y sus ingresos. Esto puede establecerse en función de la posibilidad de una comisión mixta definida como un porcentaje fijo sobre los recursos administrados más una comisión variable sobre el éxito en los fondos invertidos. Si bien esta comisión mixta debería estar inicialmente, más sesgada hacia los componentes fijos a fin de no comprometer la situación patrimonial de las empresas, la señal que se estaría transmitiendo al mercado es que no solamente interesa el nivel de riesgo en el cual participan las administradoras privadas de pensiones, sino también se requiere un incentivo a la búsqueda de mayor rentabilidad de las inversiones.
• Evaluar la posibilidad de ampliar, de manera gradual, la capacidad de Administración de Fondos de Pensiones a otras instituciones. Sobre la base de la experiencia del sistema bancario en la administración de los depósitos por Compensación de Tiempo de Servicios (CTS) de los trabajadores del sector privado, (cuyo aporte anual por trabajador es cercano al de los fondos previsionales) se debe evaluar la posibilidad gradual de, a fin de generar mayor competencia en el manejo de fondos previsionales, extender el campo de su administración a estas instituciones. En este campo se debe evaluar sus posibles efectos sobre la situación patrimonial de las administradoras privadas existentes, y las modificaciones regulatorias para evitar comprometer su situación patrimonial, junto con las salvaguardas necesarias para reducir el potencial conflicto de interés.

Fondos Mutuos

• Al igual que otros países que han atravesado por situaciones de reformas sustantivas en el campo económico y financiero, es de esperar que la tasa de crecimiento de los fondos mutuos sea sostenidamente mayor, por lo menos durante los próximos 10 años, que el comportamiento promedio de los demás inversionistas institucionales. Además, los fondos mutuos más activos están vinculados a los bancos, como parte de las atribuciones que les confiere la Ley General de Instituciones Financieras y de Seguros.
• En estos casos se debe reconocer que el manejo de los Fondos y las estrategias comerciales seguidas han sido diferentes, vinculadas en algún caso a estrategias individualizadas de captación de aportantes, o gestión a través de la red bancaria en otro.
• Sin embargo las consecuencias de la crisis financiera internacional y la escasa adaptación de las normas de valorización a riegos de mercado han determinado un efecto de imagen en los fondos mutuos como vehículos de inversión.
• Entre las medidas potencialmente a ser adoptadas destacan:
• Reforzar el rol de los fondos mutuos. La recuperación del dinamismo de los fondos mutuos requiere la realización de actividades de promoción del gobierno y de la adopción de políticas comerciales por cada una de las administradoras existentes de manera conjunta.
• Promoción de Fondos Mutuos y de mecanismos electrónicos de distribución. A fin de promover la competencia en el mercado y aumentar el número de participantes se deben reducir las barreras a la entrada al mercado, mediante la flexibilización de los requisitos de entrada. Además, se debe priorizar los esfuerzos en la incorporación en los marcos regulatorios de las ventajas que ofrecen los avances tecnológicos y los retos que ofrecen a los intermediarios tradicionales y a los usuales canales de distribución. Por ello, debe concederse prioridad al esfuerzo legislativo para trasladar las herramientas del comercio electrónico a la intermediación en el mercado de capitales.
• Valorización. Contemplar la necesidad de definir una estrategia conjunta, con calendarios conocidos y cumplibles, con otros reguladores, en los mecanismos y requisitos regulatorios de valorización de inversiones.

Compañías de Seguros

• A la fecha, se ha establecido el proceso de separación entre las compañías de seguros generales y las de seguros de vida en empresas independientes. En ambos casos se han dictado disposiciones que permitan reflejar una adecuada clasificación de las cuentas (similar a la realizada en instituciones bancarias) de inversión en las compañías de seguros. En esta área todavía está pendiente el proceso de adecuación de los portafolios de las compañías de seguros a la legislación vigente.

Temas de Discusión sobre la Oferta de Activos Financieros de Deuda

• En el campo de la oferta de instrumentos del mercado de capitales se esbozan algunas ideas alrededor de los siguientes aspectos.
• Certificados de Depósito Negociable. El mercado de certificados de depósito se caracteriza predominantemente por la participación de los certificados de depósitos del Banco Central de Reserva como instrumentos de regulación monetaria, y en segundo lugar, por los certificados de depósito emitidos por los bancos comerciales.
• Certificado de Depósito del BCR. En el caso de los CD del Banco Central se ha ido produciendo durante los últimos años una extensión progresiva de los plazos de estos instrumentos de regulación monetaria (hasta con seis meses de madurez) establecidos a través de una colocación de instrumentos de cupón cero. En este contexto, el banco central concentra todos los roles, actuando como ente colocador, asignador, compensador, liquidador y custodio a la vez.
• Cabe destacar que el mercado asigna a este instrumento, denominado en moneda nacional y tasa fija, como un papel de cero riesgo, y el desarrollo alcanzado en este mercado durante los últimos años hace que se perciba que el instrumento tiene liquidez no solo en un mercado secundario sino a través del acceso a operaciones temporales de recompra (repo) incluso en períodos muy cortos con el Banco Central. Ello es importante por que la operación eficiente de mercados de renta fija requiere que los mercados de corto plazo estén suficientemente desarrollados y en este tema destacan los mercados de dinero donde participan los intermediarios financieros y empresas no financieras en el manejo de efectivo.
• Sin embargo, su participación como ente promotor en el mercado de capitales puede tender a ser limitada en la medida en que la extensión de su plazo entre en conflicto con las decisiones de control de agregados monetarios. Además siendo un instrumento de regulación monetaria no parece sensato asignar al Banco Central en este momento el rol de promotor del desarrollo del mercado de capitales y, por tanto, se debe continuar privilegiando el control de la inflación como un objetivo superior.
• Certificados de Depósitos Bancarios. Durante la realización del presente estudio se han logrado avances en la coordinación entre CONASEV y SBS para la reducción de los requisitos informativos y regulatorios de manera que permitan la colocación de estos papeles a través de oferta pública. Como resultado de ello se espera que se renueve paulatinamente el dinamismo de los mismos.
• Bonos Hipotecarios. Si bien la Ley General del Sistema Financiero y de Seguros (Ley 26702) establece los lineamientos generales en materia de regulación de instrumentos hipotecarios recién a fines del año pasado se promulgó el reglamento para su aplicación.
• Si bien ello puede servir de base para el desarrollo de una masa de créditos hipotecarios debe señalarse la existencia de algunas restricciones:

1. Los bonos hipotecarios estarán respaldados con garantía específica de créditos presentes o futuros.
2. La hipoteca que respalda los créditos hipotecarios únicamente respaldará el crédito hipotecario concedido. En la práctica este requisito, contemplado ya en la Ley General, se opone en algunos intermediarios financieros, a la generalidad de contratos de crédito con garantía hipotecaria que son constituidos de manera global o "sábana" para respaldar todo tipo de obligaciones.
3. El contrato respectivo deberá establecer expresamente la exclusividad de la garantía hipotecaria con relación a la deuda. Esta excepción, deberá necesariamente constar en los contratos respectivos de crédito hipotecario o establecerse mediante cualquier otro instrumento que acredite dicho tratamiento de excepción.

En lo referente a la ejecución de la garantía hipotecaria y con la finalidad de otorgar mayor seguridad y eficacia a la recuperación de créditos se establece que el contrato de crédito con garantía hipotecaria podrá contener un acuerdo por el cual el deudor otorga poder especial e irrevocable a otra empresa del sistema financiero para que en caso de incumplimiento y en su nombre y representación proceda a la venta directa del bien

• Los instrumentos hipotecarios (bonos simples o titulizados) no están exonerados totalmente de encaje, tal y como sucede con los bonos de arrendamiento financiero que al igual que los instrumentos hipotecarios se caracterizan por estar respaldados por los activos adquiridos con dichos fondos.
• Uno de los aspectos claves en torno a los cuales ha girado el éxito de los instrumentos de deuda hipotecaria es la estandarización de los contratos. En el mercado peruano, si bien se ha tendido a homogeneizar los contratos de créditos hipotecarios, existen todavía diferencias importantes entre contratos celebrados en diferentes épocas dentro de una misma institución bancaria y diferencias entre contratos de distintas instituciones bancarias. Esta condición de estandarización resulta indispensable en el caso de las titulizaciones de créditos hipotecarios y si bien no es indispensable en el caso de bonos hipotecarios es también una condición deseable.
• Deuda Pública
• Debe recordarse que el gobierno peruano es uno de los más endeudados de América Latina y que durante los próximos años el servicio de la deuda representará una porción muy significativa de los ingresos fiscales. A la fecha los intereses por deuda pública ascienden a 2% del PBI cuando los ingresos totales son equivalentes a cerca de 15% y se prevé que su participación se mantenga en esos altos niveles por los próximos 20 años.
• La inexistencia de deuda pública en montos significativos en el mercado local es una característica distintiva del mercado peruano con relación a otros mercados de capitales, y a la vez, la búsqueda de equilibrio en las operaciones fiscales ha contribuido a reducir la percepción de riesgo del país.
• La situación fiscal presente y la esperada en el futuro no justificarían ninguna emisión, sea de corto, mediano o largo plazo. Eso porque el sector público no financiero tiene ingresos suficientes para financiar sus gastos corrientes y parte de sus inversiones, cubriendo la otra parte de estas últimas con recursos externos de bajo costo y de origen principalmente multilateral. Así, la emisión interna de mediano y largo plazo solo iría competir con y desincentivar la búsqueda de recursos externos. Tampoco se puede olvidar que la presión tributaria peruana está todavía en el rango bajo en Latinoamérica y, que por lo tanto, con mucho espacio para expandirse en un escenario de crecimiento sostenido de la economía.
• Para sus necesidades de liquidez a corto plazo el mercado cuenta también con los certificados de depósito de los bancos comerciales, títulos que se espera tengan una evolución importante en un futuro próximo.
• Por lo tanto, aún en el caso que se desee seguir explorando la posibilidad de emitir deuda pública en el mercado doméstico, debe recordarse que la economía peruana es una economía altamente dolarizada y por lo tanto, una estrategia de deuda pública debe analizar las consecuencias de lo siguiente:

1. Durante la realización del estudio se ha comprobado poco interés por los principales inversionistas institucionales por papeles de deuda de gobierno a plazos largos, y en todos los casos, se ha privilegiado el mantenimiento del equilibrio fiscal ante el objetivo de emisión de deuda pública para el desarrollo de los mercados de capitales.
2. Si bien a partir de este año entra en vigor la Ley de Prudencia y Transparencia Fiscal que impone topes para la evolución de las finanzas públicas para los próximos tres años, el mercado todavía muestra desconfianza sobre su cumplimiento. Ello refleja la necesidad de continuar con el proceso de ganancia de credibilidad en la orientación de la política económica durante los próximos años.
3. La eventual participación del gobierno en el mercado de deuda tiene que guardar consistencia con las características de la demanda por papeles a largo plazo, bien sea en moneda extranjera o en VAC. Al respecto vale la pena resaltar los siguientes puntos:

• La emisión local de deuda de gobierno denominada en moneda extranjera podría ser entendida como una señal de la voluntad política para profundizar el proceso de dolarización en el Perú, cuando sobre el mismo todavía no existe un consenso sobre su conveniencia.
• La emisión local de deuda de gobierno expresada en VAC, bajo el mantenimiento de decisiones de inversión de "buy and hold" por parte de los principales inversionistas institucionales, podría entrar en competencia con los ofertantes privados y contribuiría a la elevación de los costos de financiamiento. Por lo tanto, su contribución provendría de los resultados informativos en términos de las tasas de referencia de la colocación primaria, con muy poco espacio para mecanismos de negociación secundaria.
• De manera preliminar, parece existir poco espacio para la creación de un sistema institucionalizado de "hacedores de mercado" sustentado en valores VAC debido a este tipo de agentes puede mostrar un menor incentivo para ofertar precios de "bid-ask" sobre valores indexados en la medida que sus compromisos van a contemplar la necesidad de formular expectativas sobre la variación de la inflación. Este potencial esquema de "hacedores de mercado" para el manejo de deuda en el Perú requeriría de los siguientes elementos:

1. Un volumen de colocación de títulos públicos de tamaño significativo, cuya determinación puede entrar en conflictos con los objetivos de la política fiscal global.
2. Un número suficiente de "hacedores de mercado" que reduzca los incentivos a la colusión de los mismos frente a la colocación de papeles.
3. Exigencias mínimas de requerimiento de capital para garantizar la solvencia de los potenciales participantes.
4. Tener en cuenta que el incentivo al ingreso de operadores externos va estar asociado con mayores volúmenes de operación lo cual a su vez influye sobre el volumen de deuda que el sector público podría colocar.
5. La determinación de privilegios y las obligaciones de estos intermediarios.

• En función de ello, y dado que para la construcción de operaciones a plazos largos parece razonable consolidar primero horizontes temporales más cortos, conviene explorar si la estrategia más recomendable por ahora es el desarrollo de instrumentos de gobierno de corto plazo entre 6 meses y 2 años a tasas fijas donde el compromiso del gobierno consistiría en aceptar las condiciones de mercado.

Como no sería recomendable la emisión de deuda de mediano y largo plazo que si tendría las características necesarias para promover el desarrollo del mercado de capitales, tampoco se recomienda, en el momento, la emisión de deuda a corto plazo ya que ese tipo de papeles no es el demandado por los inversionistas, principalmente los institucionales. Además la liquidez a corto plazo se está manejando eficientemente con los certificados del BCR, ya conocidos y aceptados por el mercado y con los cuales irían competir las potenciales letras de tesorería.

• Concesiones
• Se espera que el desarrollo del proceso de concesiones constituya la siguiente etapa del proceso de privatización en el Perú, siempre bajo la dirección de la Comisión de la Promoción de la Inversión privada (COPRI). Esta institución estima que durante los próximos cinco años puede existir alrededor de US$ 5000 millones de dólares en necesidades de financiamiento en el sector.
• Si el programa de concesiones se lleva a cabo tal como se prevé, puede constituirse en uno de los instrumentos más dinámicos en el crecimiento de la inversión durante los próximos años. Si bien parece poco probable que los inversionistas institucionales participen directamente como accionistas, si se abre la posibilidad que participen a través de su rol como inversionistas institucionales en el financiamiento interno de esos proyectos. El tema central aquí es examinar cuál será el vehículo de participación más apropiado teniendo como ejemplo la participación de los fondos de inversión o algún tipo de bono u obligación financiera contra flujos futuros a ser obtenidos por la concesión.

Otra alternativa adicional, a ser analizada caso por caso, es la posibilidad de conceder puntajes adicionales en la evaluación de las propuestas a estrategias de financiamiento que contemplen la participación de inversionistas institucionales locales. En estos casos siempre se debe recordar que estas operaciones deben realizarse bajo condiciones de mercado y deben resolverse los temas de valorización y clasificación de riesgos, que sin embargo, no deben ser el factor limitante para la participación de estas instituciones en estos mecanismos.

• Dado que se podría estar introduciendo vía oferta pública, un papel sobre un negocio que no tiene historia, es probable que las clasificaciones de riesgo tiendan a penalizar este tipo de emisiones. Ello debería tender a privilegiar la constitución de fideicomisos frente a los cuales puedan emitirse obligaciones con cargo a flujos futuros cuyo nivel de riesgo debería ser probablemente algo menor y podría ser absorbido por los inversionistas institucionales locales.

15. Bibliografía

• Memorias Anuales de CONASEV 1990-1999.
• Vademecum Bursártil de la Bolsa de Valores de Lima 1990-1999.
• Publicaciones del BCRP.
• Publicaciones de la SBS.
• Publicaciones de la SAFP.
• Revista Valores de CONASEV.

Autor:

Wilson Paul Falen Lara

Presentado para la obtención del título profesional de: Licenciado En Economía Marzo del 2001