Ineficiencias del sistema financiero directo o mercado de valores

Partes: 1, 2, 3

Ineficiencias del sistema financiero directo o mercado de valores

1. Introducción – planteamiento 2. Hipótesis 3. Análisis, Rol Del Mercado De Capitales 4. Evolución económica del Perú desde 1990: resultados de la política macroeconomica y reformas estructurales 5. Sistema Financiero Peruano 6. Oferta en el mercado de valores primario representativos de derechos de crédito (deuda) 7. Proceso de emisión de bonos 8. Estimación de los costos de transacción para colocación de bonos 9. Demanda en el mercado de deuda 10. Rol de los intermediarios e infraestructura del mercado 11. Clasificacion De Riesgo 12. Temas tributarios del mercado de capitales 13. Conclusiones 14. Recomendaciones 15. Bibliografía

1. Introducción – planteamiento

El presente documento tiene como uno de los objetivos analizar las características actuales del sistema financiero directo o mercado de valores, como canalizador de recursos financieros entre los agentes superavitarios y deficitarios, a través del mercado de renta fija peruano, identificando los principales valores representativos de deuda, los agentes institucionales con mayor participación, los intermediarios y su función en el mercado, el papel que juegan los reguladores en el desarrollo del mercado y la interacción de todos los agentes participes dentro del mercado.

En el documento se hace un diagnostico de las principales ineficiencias del mercado de valores e identifica las posibles causas de la baja profundización del mercado de renta fija.

Asimismo, se propone soluciones de corto, mediano y largo plazo en temas de orden regulatorio, tributario, procedimientos administrativos con la finalidad de incentivar la participación de los agentes, que contribuya al desarrollo y profundización del mercado.

El análisis del presente trabajo de investigación está estructurado de la siguiente manera: en primer lugar se discute el rol del mercado de capitales en la economía y las principales características de los mercados de renta fija, tomando en consideración la globalización y la tendencia mundial hacia la bancarización de los mercados financieros. Luego se hace una breve descripción de la evolución económica del Perú en la década de los noventa y las perspectivas del ahorro interno para los próximos años.

Posteriormente, se analiza el sistema financiero peruano desde la perspectiva del desarrollo de la Banca Múltiple y la poca profundización del mercado de renta variable y renta fija. Además, se analiza el marco regulatorio del mercado financiero y las principales instituciones y competencias en el mercado de capitales peruano.

A continuación se realiza un análisis de la oferta en el mercado primario de deuda a través de su evolución y la caracterización de los ofertantes más importantes en los noventa. Además, se analizan las posibles restricciones a la oferta de papeles y se estima la oferta potencial hasta el año 2010.

Luego se describen los procedimientos administrativos y regulatorios para emitir un papel de deuda, identificando las dificultades que existen en el actual sistema. Asimismo, se estiman los costos de transacción que involucra una emisión de papeles en el mercado de deuda y se sensibilizan los resultados respecto de las variables más representativas.

Asimismo, se hace un profundo análisis de la evolución y comportamiento de los inversionistas institucionales en la última década y se proyecta la demanda de papeles en el mercado de deuda hasta el año 2010. A continuación se identifica y analiza el rol de cada intermediario en el mercado de capitales. Además, se identifican temas de carácter tributario que pueden estar afectando su desempeño y descincentivando la participación. Finalmente, se propone una agenda de discusión con las medidas propuestas para incentivar una mayor participación del mercado de capitales en el sistema financiero y promover su profundización como parte del camino para alcanzar un mercado más eficiente.

2. Hipótesis

Las personas jurídicas que desean obtener financiamiento a través del mercado de valores mediante la emisión de valores representativos de deuda se sienten desmotivadas por la excesiva complejidad y falta de información y promoción del sistema financiero directo o mercado de valores, tomando la decisión de financiarse por el sistema tradicional o sistema bancario, a pesar de generarles, en la mayoría de los casos, altos costos financieros, que merman notablemente el valor de la empresa o proyecto que realizan.
Hipótesis Principal
Hipótesis Secundaria

Existen abundantes restricciones de orden legal, económico (oferta y demanda de valores mobiliarios), tributario, regulatorio y cultural para que la mayor cantidad de empresas del Perú, puedan obtener financiamiento a través del mercado de valores. Las mismas que se deben identificar de manera cuantitativa y cualitativa, de tal forma de poder recomendar las soluciones del caso.

3. Análisis, Rol Del Mercado De Capitales

Los mercados financieros son cruciales para la movilización de recursos dentro de una economía moderna. Estos canalizan el ahorro interno y externo hacia el sector corporativo y permiten el financiamiento de la inversión entre las distintas empresas de un mercado. Asimismo, permiten la suavización intertemporal del consumo de las familias y los gastos de las empresas, frente a cambios en el ingreso corriente. Además, permiten que las empresas y las familias compartan el riesgo.
El planteamiento clásico de los mercados de capitales se basa en el modelo desarrollado por Arrow-Debreu-Mckenzie (ADM). Este modelo, bajo el supuesto de la existencia de mercados completos, se basa en que el precio en el mercado brinda los incentivos adecuados para que todos los agentes maximicen sus objetivos. Esto implicaría que los mercados debían ser transparentes, el objetivo de las empresas es maximizar su valor, la movilización de recursos puede ser descentralizada y la determinación del valor de un activo financiero se da en el mercado.
El planteamiento de ADM contrasta con la experiencia empírica de los mercados financieros, donde la información es asimétricamente distribuida, existen altos costos de transacción y riesgo moral, y la competencia es imperfecta, entre otros aspectos. En un mercado de capitales imperfecto la solución natural es la aparición de intermediarios financieros que puedan satisfacer las distintas necesidades de los agentes.
La imperfección de los mercados de capitales usualmente provoca dilemas entre incentivar la competencia y otros objetivos tales como eficiencia en la intermediación de recursos y la estabilidad del propio sistema financiero.
Los mercados financieros se clasifican usualmente en mercado de capitales y mercado bancario de instituciones. En el primero se incluye las actividades de intermediación directa entre demandantes y ofertantes de fondos, bien sea a través de acciones como títulos representativos de participación, o instrumentos de deuda. En el segundo se incluyen a las instituciones que movilizan recursos indirectamente, destacando en esta área la función de las instituciones bancarias.
La estructura financiera en un país está en función del desarrollo relativo del mercado bancario o el mercado de capitales. En el mundo existen dos claras tendencias convencionalmente asociadas a marcos regulatorios específicos: por un lado, los países donde la intermediación de recursos se concentra en la participación del sistema bancario (ej.: Alemania y Japón) y por otro lado, países donde el mercado de capitales juega un rol más dinámico (siendo los casos arquetípicos los de Estados Unidos e Inglaterra).
Desde este punto de vista debe entenderse la regulación del mercado financiero como un instrumento vinculado al desarrollo de la canalización de ahorro financiero en su conjunto, junto con la asignación de áreas de competencia o participación para instituciones de diverso tipo. Usualmente, el marco regulatorio establece el tipo de servicios financieros que puede ser ofrecido por el sistema bancario y el mercado de capitales, poniendo límites a la diversificación de una empresa dentro del sistema financiero. La regulación influye en el desarrollo hacia el mercado de intermediación o el mercado de capitales determinando así una mezcla óptima entre intermediación bancaria y mercado de capitales.
Los intermediarios financieros ejercen el monitoreo de los recursos entregados por los depositantes. Así, los intermediarios financieros permiten evaluar a las empresas y plana gerencial para un grupo grande de inversionistas diluyendo el costo fijo de cada operación. Además, permiten reducir el riesgo de negociación y cobranza al disminuir los costos de transacción. Asimismo, reducen los costos fijos de cada transacción al mantener un portafolio de activos más amplio. Además, el establecimiento de una relación comercial de largo plazo permite a los bancos obtener una mayor cantidad de información sobre la empresa y sus proyectos de inversión antes de tomar una decisión sobre un préstamo.
Los intermediarios de reconocido prestigio facilitan los préstamos a largo plazo y hacen más atractivas las inversiones al recoger ahorros y liquidar activos (papeles). Por otro lado, los intermediarios financieros facilitan la movilización de ahorros y reducen los costos de transacción al minimizar las asimetrías de información entre ahorrista y el prestatario. Todo esto se logra a través del aprovechamiento de economías de escala y de ámbito al ofrecer una gran diversidad de servicios financieros que reduzcan los costos. Además, la diversificación de productos y servicios permite dar mas estabilidad y reducir el riesgo, si los ingresos de los distintos servicios financieros no están altamente correlacionados.
Los países orientados hacia una integración bancaria otorgan mejores condiciones de desarrollo y consolidación para el sistema financiero al permitirles diversificar el riesgo de mercado y operar con menores costos fijos. Ello se ve reforzado por los incentivos a obtener mayores ganancias bajo un modelo de integración de operaciones, cuando las instituciones bancarias pueden participar y poseer participación en diferentes actores en el mercado de capitales (Fondos Mutuo, Banco, Intermediarios bursátiles, Seguros, empresas de arrendamiento financiero, administradoras de fondos de pensiones). Sin embargo, esto puede llevar al surguimiento de conflictos de intereses.
Desde el punto de vista de los demandantes de servicios financieros, se puede argüir que en este tipo de estructuras existen las siguientes ventajas: es menos costoso para la empresa realizar distintos fondeos con el mismo banco que iniciar una relación comercial para obtener un servicio específico, pues implica mayores costos de información; la empresa se encuentra en mejor posición de negociación; con una diversificación de productos financieros en un ambiente competitivo, las empresas deberían beneficiarse de las economías de ámbito al reducirse los costos de la intermediación.
El mercado de capitales también provee servicios financieros a través del manejo de riesgo, la movilización de ahorros y mecanismos para facilitar el control corporativo. Conforme los mercados se vuelvan más grandes y líquidos, será posible satisfacer las preferencias de los oferentes y demandantes de fondos. Además, mercados financieros líquidos permiten diversificar correctamente el riesgo y evitan descalces de liquidez. Asimismo, permite al inversionista tener un portafolio a medida. Ello permitirá a su vez reducir los costos de transacción, y competir en la canalización de recursos con los intermediarios financieros.
Los países con una regulación que fomenta la apertura de información, altos estándares contables y que penaliza el tráfico de información privilegiada así como la corrupción, sientan las bases para un adecuado desarrollo del mercado de capitales. Además, reduce los costos de monitoreo y refleja el riesgo implícito en la inversión sustentado en un mecanismo de total transparencia.
Los mercados de capitales estimulan el control corporativo a través de la facilitación de compras hostiles. Asimismo, por la facilidad de "atar" la compensación de la gerencia al desempeño de las acciones, con lo cual, se alinean los incentivos del accionista (director) y la plana gerencial y se reducen los costos de agencia.
Los mercados de capitales permiten el financiamiento de largo plazo siempre que aseguren la profundidad y liquidez de las transaciones en el corto plazo. Además, ayuda a la movilización de recursos a través de la reducción de los costos de transacción de captar recursos de distintos inversionistas y las asimetrías de información entre agentes.
En aquellos casos en que la regulación permita la participación de instituciones bancarias en el mercado de capitales, se arguye la existencia de un potencial conflicto de intereses. Estos se presentarían por parte de los bancos al momento de manejar distintos servicios financieros, principalmente los relacionados al mercado de capitales, donde pueden haber incentivos no alineados para la colocación de un papel de mayor riesgo relativo en el mercado. Otro potencial conflicto de interés al cual se alude usualmente es la probable decisión de un intermediario bancario de privilegiar la colocación de productos de intermediación frente a la promoción de instrumentos del mercado de capitales.
Una combinación muy estrecha de banca comercial con el mercado de capitales en el caso de un intermediario financiero puede elevar el riesgo para la organización en su conjunto de no existir apropiadas salvaguardias, resultando necesaria la regulación de posibles transferencias entre los depósitos del banco y las actividades de mercado de capitales.
La supervisión bancaria puede manifestar ciertas diferencias con los objetivos que busca la supervisión en el mercado de valores. En la supervisión bancaria se busca la estabilidad sistémica para salvaguardar los depósitos y los derechos de los deudores. En cambio, la supervisión en el mercado de valores busca la protección del inversionista. Esta situación puede dificultar la supervisión de empresas horizontalmente integradas por la complejidad de separar las actividades, forzando a la evolución a una supervisión de conglomerados financieros.
Parte de la separación tradicional del proceso de intermediación financiera a través del sistema bancario o del mercado de capitales está tendiendo a perder vigencia. Este proceso viene dado tanto por el comportamiento de los actores en el mercado, como por la regulación en los centros más avanzados y el desarrollo de nuevas tecnologías.
Esta tendencia está borrando la separación tradicional entre el mercado de intermediación directa y el mercado de instituciones, convergiendo hacia nuevas aproximaciones al rol de los mercados financieros como mecanismos de distribución de riesgo, donde participan agentes económicos con distintos perfiles de riesgo. Destaca entre éstos el rol de los inversionistas institucionales.
A nivel mundial sé está produciendo una tendencia a la desaparición de esta división. Este proceso se ve influido en países como en Estados Unidos en base a la flexibilización de las limitaciones previstas en la regulación (Glass Steagal) ampliando la participación de los bancos en la intermediación en el mercado de capitales. En Europa, este tipo de decisiones se ve incentivada por la profundización de la Unión Monetaria que amplió el mercado financiero y la competencia de manera significativa.
Paralelamente sé está produciendo un proceso de consolidación de entidades financieras a nivel mundial con la creación de centros financieros de gran tamaño que buscan tomar ventajas de las mayores economías de escala y la diversificación que el operar en varios mercados ofrece, junto con la posibilidad de ofrecer una amplia gama de servicios financieros.
Este proceso viene siendo aceleradamente impulsado porque internacionalmente se ha producido un mayor grado de movilidad en los flujos de capitales que lleva a la internacionalización de los mercados nacionales.
Además, el desarrollo de nuevas tecnologías de telecomunicaciones está permitiendo la ampliación y creación de nuevos mercados, nuevos sistemas de negociación y de distribución de productos y servicios financieros, la misma que impulsa nuevos retos para la regulación. Se espera, además, que este fenómeno tienda a reforzar la competencia en la intermediación de recursos. Es probable que este desarrollo de telecomunicaciones tienda a reducir la importancia relativa de los medios usuales de canalización de ahorro financiero, generando la posibilidad de llegar a una base más amplia de inversionistas reduciendo los costos de intermediación y contribuyendo a una mayor eficiencia en la movilización de recursos.
Por lo tanto, las futuras decisiones relevantes al mercado de capitales en el Perú tienen que tener en cuenta los siguientes elementos:

La globalización está llevando a los mercados financieros hacia una convergencia entre el mercado bancario y de capitales. Los países están en un proceso paulatino de levantamiento de las barreras a la integración de ambos mercados. El Perú no puede abstraerse de las tendencias globales en el desarrollo de los mercados financieros.
Si bien esta integración no está exenta de riesgos de conflicto de intereses y de temores frente a un aumento en la concentración del mercado, contribuye a profundizar la solidez del sistema bancario en el Perú.
La promoción del mercado de capitales no debe pasar por la aplicación de políticas o medidas Restrictivas. Por el contrario, debe promover el aprovechamiento de nuevos medios y tecnologías para la creación de nuevos intermediarios, nuevos mercados y nuevos productos, que compitan con los ofrecidos por los intermediarios tradicionales.
En caso de que se identifique la existencia de barreras a la entrada, debe ser un objetivo prioritario su reducción, a fin de disminuir los costos de entrada a cada uno de estos mercados.
El marco tributario y normativo en general debe establecer condiciones equitativas o neutras para el desarrollo del mercado de capitales así como pronta capacidad de adaptación para permitir el desarrollo de nuevos instrumentos.

4. Evolución económica del Perú desde 1990: resultados de la política macroeconomica y reformas estructurales

Antecedentes y evolución económica

En la década de los ochenta, los desequilibrios macroeconómicos afectaron el mercado de capitales y el sistema bancario. Los altos niveles de inflación redujeron el mercado intertemporal de créditos. Además, la aceleración de la inflación en un contexto de controles a la tasa de interés determinó la existencia, por periodos largos, de tasas de interés reales negativas. El Mercado de renta fija se centraba sólo en obligaciones emitidas por Cofide y Bonos de Reconstrucción Nacional emitidos luego del fenómeno del Niño en 1983. La agudización de la inflación a fines de los 80´s contribuyó a desaparecer estos mercados.
El Perú ha atravesado por significativos procesos de represión financiera que han dado incentivos para que la estructura financiera del sector corporativo enfrente un mayor endeudamiento y menoscabe la capitalización de las empresas. Esto se ha producido como una consecuencia natural donde la existencia de tasas de interés reales negativas han fomentado, de manera racional, altos niveles de endeudamiento empresarial.
El programa de estabilización de 1990 tuvo como objetivo central la reducción de la inflación mediante la eliminación del financiamiento monetario de los déficits. Así, se redujo el déficit fiscal de 6% del PBI (1989) a 3.1% en 1993 y a 0% en 1997, se estableció un adecuado control monetario, se unificó y estabilizó el tipo de cambio y se corrigieron y estabilizaron los precios de bienes y servicios brindados por el sector público. Dado que se cumplieron los objetivos iniciales, mejoraron las expectativas y la credibilidad entre los agentes económicos.
De esta forma, la inflación se redujo de 139% en 1991 a 10.2% en 1995. Se estabilizaron los precios, salarios, tasas de interés y el tipo de cambio, y su comportamiento está ahora determinado por el mercado, mientras que la economía mostró elevadas tasas de crecimiento del PBI, de la recaudación fiscal, del crédito interno y de los flujos de capitales provenientes del exterior. Esto fue impulsado fundamentalmente por las reformas estructurales (privatizaciones) y un apropiado marco jurídico, que permitieron un gran crecimiento de la inversión privada y un influjo importante de capitales.
Hacia 1994 – 1995 surgieron nuevas fuentes de preocupación, derivadas tanto de la fuerte expansión económica como de factores externos (crisis mexicana de balanza de pagos). En 1995, debido al gran dinamismo de la inversión privada, a la caída del ahorro público durante la campaña electoral y a la expansión de las importaciones, el déficit en cuenta corriente de la balanza de pagos se incrementó a 8.2% del PBI, generando preocupación en las autoridades económicas y en el FMI.
Debido a ello, a mediados de la década la política económica tuvo como objetivo principal la reducción del déficit externo, logrando su disminución a 5.6% del PBI en 1997. No obstante, esta brecha aumentó transitoriamente en 1998 como resultado de los efectos del Fenómeno del Niño sobre las exportaciones. Como resulta claro, las prioridades cambiaron: de la reducción de la inflación a la reducción del déficit en cuenta corriente (la inflación se mantuvo alrededor de 11.3% en 1995 y 1996).
Luego del período de "enfriamiento económico" (el crecimiento del PBI fue 2.5% en 1996) la economía registró una expansión de 6.7% en 1997; sin embargo, a pesar de la disminución del déficit en cuenta corriente de la balanza de pagos, éste aún mostraba tasas relativamente elevadas en comparación con otras economías latinoamericanas.
La reducción del desequilibrio externo y de la inflación se logró finalmente como resultado de los efectos de la crisis financiera internacional de 1998, que provocaron el encarecimiento y restricción en el crédito, el estancamiento de la mayoría de sectores productivos, el debilitamiento patrimonial de las empresas y el deterioro de las expectativas de los agentes económicos. Así, en 1998 y 1999 la economía peruana registró tasas de crecimiento de –0.4% y 1.4%, respectivamente. Por su parte, el déficit en cuenta corriente se redujo a 3.9% del PBI en 1999, mientras que la inflación fue de 3.7%. Como resultado de los problemas en la actividad del sector privado, la recaudación tributaria se deterioró considerablemente, provocando un aumento del déficit fiscal de 0.8% del PBI en 1998 a 2.9% en 1999.

Principales características de las políticas fiscal y monetaria Política fiscal

El objetivo básico de la política fiscal fue la reducción del déficit del sector público a través de mejoras en la administración tributaria y reducción en los subsidios. La orientación de la reforma de la administración tributaria fue lograr una mayor eficiencia en la recaudación, fortaleciendo la administración tributaria y a la reestructuración del sistema tributario, eliminando un número importante de impuestos y exoneraciones de forma tal que ésta se incremente sostenidamente. Asimismo, se buscó una mejor asignación de recursos en el gasto público.
En cuanto a la recaudación tributaria, los medios por los cuales ésta aumentó fueron el crecimiento de la base tributaria y la reducción de la evasión. En este sentido, se simplificó la estructura impositiva y se fortaleció la administración tributaria (creación de SUNAT y mejoramiento del sistema de ADUANAS). Sin embargo, a pesar de que se elevó la presión tributaria de 11.9% del PBI en 1991 a niveles de 15.7% en 1996 y 1997, los esfuerzos estuvieron básicamente concentrados en reducir la evasión fiscal, más que en la ampliación de la base tributaria, aunque hubo progresos con relación a ambos medios.
Con relación al gasto público, los gastos no financieros del gobierno central aumentaron de 10.6% del PBI en 1991 a niveles cercanos a 15% en los últimos años. En este sentido, hace falta una mayor reforma del Estado y una mejora de eficiencia en el gasto público, dado que el déficit del Sector Público No Financiero entre 1991 y 1999 ha sido superior al 2% del PBI, con excepción del período 1996 – 1998.

Política monetaria

El objetivo de la política monetaria en la década pasada ha sido el control de la inflación. Con este propósito, luego de la promulgación de la Ley Orgánica del BCR en 1992, el Banco Central ha utilizado sus instrumentos de mercado con el fin de regular la cantidad de liquidez existente en la economía y adecuarla a la demanda de dinero, de modo que no se generen desequilibrios en el mercado monetario.
Debido al elevado grado de dolarización de la economía peruana, la principal limitación del manejo monetario es que depende de los flujos de capitales del exterior. Asimismo, dicho manejo se refleja en fluctuaciones en el tipo de cambio y en las tasas de interés de corto plazo en ambas monedas. Dada la igualmente alta dolarización del crédito, la situación financiera de las empresas puede verse afectada por tales fluctuaciones.

Características del programa de reformas estructurales

En la década pasada se emprendió un proceso de reformas estructurales, que permitieron aumentar la eficiencia global de la economía y registrar elevadas tasas de crecimiento económico.
Reforma comercial: la liberalización del comercio llevó a que la tasa arancelaria promedio se redujera de 66% en 1989 a 12% en la actualidad. El objetivo inicialmente planteado por las autoridades era alcanzar una tasa única, reduciendo dicha tasa y la dispersión arancelaria.
Liberalización y Reforma del sistema financiero: destacan básicamente la aplicación de principios de banca múltiple y la libertad para la determinación de las tasas de interés, junto con la creación del Sistema de Fondos Privados de Pensiones (SPP) basado en cuentas de capitalización individual (en sustitución de los mecanismos de reparto).
Programa de Reformas Estructurales: que implicó la promoción de mecanismos de mercado y atracción de la inversión privada en diversas áreas de la economía, incluso en el campo de infraestructura. Este último se vinculó con un masivo programa de privatización y concesiones, creándose la Comisión de Promoción a la Inversión Privada y el establecimiento de organismos reguladores.

Evolución y perspectivas del ahorro interno

A inicios de la década del noventa, el ahorro público no tenía mayor importancia en el ahorro agregado (0.6% del PBI), mientras que el ahorro privado se iba reduciendo. El programa de estabilización macroeconómica, las reformas estructurales y la apertura de la economía a los flujos internacionales de capital permitió quebrar el comportamiento de la década anterior.
En 1993, se observó un ligero incremento tanto del ahorro público como el privado pero la incapacidad de éstos para cubrir la inversión deseada, que era mayor a otros periodos, tuvo como respuesta un importante repunte del déficit en cuenta corriente alcanzando un 5.6% del PBI (ver gráfico 1).

Los beneficios logrados por la reforma tributaria, reforma de las instituciones públicas y racionalización del gasto corriente público se percibieron en niveles positivos de ahorro público que contrastaban a los registrados en décadas pasadas. Dichos niveles negativos de ahorro público eran, en cierta medida, responsables de la reducción del ahorro privado dado que éste financiaba un ineficiente gasto público. Con relación al ahorro privado, éste es consistente con el mejor desempeño de la economía y con el incremento del coeficiente de monetización (25% en 1999) reflejando una mayor participación del sistema financiero.
El ahorro financiero, medido como el flujo de los depósitos en el sistema financiero y de los bonos colocados en el mercado, respecto al total de ahorro privado en promedio es muy bajo (34% del ahorro interno para el periodo 1991-1999). La drástica caída del ratio puede ser como consecuencia de la exclusión del mercado bursátil por problemas de valoración, así como por otros medios de ahorro no registrados, en particular, el familiar (como la adquisición de bienes duraderos para su uso posterior).
Bajo los supuestos de una nueva reforma del Estado, que involucra la reducción de dependencias públicas y la disminución de las obligaciones laborales en los próximos años, garantizando un ahorro corriente público de 4.6% del PBI entre 2004 y 2010, además, de niveles sostenibles de déficit en cuenta corriente cercanos al 3.6% del PBI, se presenta las siguientes proyecciones para el ahorro interno del sector privado. Así, para una tasa de crecimiento promedio anual de la economía peruana de 6.0%, en los próximos 10 años alcanzaría un ahorro interno privado promedio de 17.1% del PBI (ver gráfico 2).

Para el 2010 se esperaría un ahorro interno de 22.1% del PBI cuya descomposición muestra que la reforma del Estado esperada lograría sus objetivos (4.6% del PBI). Así, bajo el supuesto de un tipo de cambio real estable que permita en el mediano plazo llegar a nulas devaluaciones nominales, el ahorro privado para el 2010 alcanzaría los US$ 20000 millones (17.5% del PBI).
El crecimiento de la economía mantendría cierta dependencia del ahorro externo, sin embargo, el ahorro interno logrará ser el responsable de los niveles de inversión necesarios para el crecimiento reduciendo el riesgo que conlleva déficits sostenidos en la cuenta corriente. Las proyecciones realizadas muestran los niveles de ahorro privado en la próxima década, de ahí que, la implementación de medidas para desarrollar el mercado de capitales peruano deban de concentrarse en capturar el futuro ahorro no financiero que se observaría en los próximos años. Así, uno de los objetivos debería ser el aumentar la participación del ahorro interno privado.

5. Sistema Financiero Peruano

La movilización de recursos financieros en el mercado peruano esta claramente dominada por el sistema bancario, desarrollado durante los últimos años bajo el concepto de banca múltiple. La reducción del desequilibrio macroeconómico y de la inflación fomentó el crecimiento de los mercados intertemporales, extendiendo progresivamente el horizonte de los instrumentos de deuda. La reducción de riesgo país y la libertad para el ingreso de capitales permitió una rápida revalorización de los activos empresariales, reflejada en el crecimiento de la capitalización bursátil. Las características particulares de cada una de ellas son detalladas a continuación.

Sistema bancario Empresas de Banca Múltiple

La recuperación de la estabilidad de precios permitió un rápido proceso de monetización que implicó el crecimiento de la liquidez del sistema bancario de 8.9% del PBI en 1991 a 21.6% en 1997. Paralelamente se produjo una significativa expansión del crédito bancario al sector privado, que demandó la necesidad de medidas de fortalecimiento de los intermediarios junto con el fortalecimiento de la capacidad regulatoria de la Superintendencia de Banca y Seguros.
El crecimiento de los medios de pago se ha producido tanto en moneda nacional como extranjera, manteniéndose altos niveles de dolarización, que a fines de 1997 llegó a 67.4%. El crédito al sector privado se encuentra aún más dolarizado, debido a la influencia de los recursos de corto plazo captados del exterior (adeudados), que fueron favorecidos por no tener requisitos de encaje, frente a tasas de encaje de hasta 45% para depósitos en moneda extranjera tratamiento diferencial en encaje,
Las tasas de interés, determinadas en el mercado como consecuencia del proceso de liberalización financiera, se mantuvieron significativamente elevadas durante el periodo, como reflejando la existencia de una sostenida demanda de crédito. Simultáneamente, los sujetos de crédito de mayor tamaño relativo y menor riesgo, consiguieron acceder progresivamente a las condiciones de los mercados financieros internacionales.
La privatización de la banca estatal y la reducción en las barreras a la entrada determinó el ingreso de nuevos operadores, nacionales e internacionales, al mercado junto con un incremento en el grado de concentración en los depósitos. A fines de 1997, los 5 bancos principales concentraban el 75.2% del depósitos y el 73.9% de las colocaciones. A mediados del 2000, dichas cifras llegan al 81.5% y 73.2% respectivamente.
Durante los últimos años, el Sistema Bancario se ha visto afectado por diversos factores de origen externo e interno: la crisis asiática de 1997, agravada posteriormente por las repercusiones internacionales de las crisis de Rusia (Agos-98) y Brasil (Ene-99), y por las secuelas originadas por el Fenómeno de "El Niño". Estos eventos no sólo repercutieron sobre la calidad y rotación de activos, sino que también generaron inestabilidad en la parte de los pasivos, generando riesgos de importancia sobre la sostenibilidad del sistema financiero. Frente al rápido retiro de líneas de corto plazo (que en un momento financiaban cerca del 17% del crédito) el sistema bancario optó por medidas de reducción de riesgo y de exposición, generándose una contracción crediticia de importancia junto con una rápida elevación de tasas de interés. La rápida elevación de la tasa de cambio (que redundó en una recuperación de 20% del tipo de cambio real en 18 meses) influyó significativamente sobre el costo efectivo del crédito, encareciendo el financiamiento corporativo.
En este contexto, junto con la consolidación de los bancos en dificultades a través de alianzas estratégicas o la participación accionaria con operadores internacionales, el gobierno adoptó una serie de medidas de apoyo para fortalecer el sistema bancario, entre las que destacan los programas de canje de cartera por Bonos del Tesoro, la flexibilización del régimen de provisiones y la capitalización de acreencias de COFIDE, así como la adquisición de activos deteriorados por el Banco de la Nación para el rescate y posterior venta de una entidad.
La elevación de la percepción de riesgo así como el estancamiento económico reflejado durante los dos últimos años ha redundado en la contracción de la liquidez, medida en dólares, del orden de -2.5% en relación a la prevaleciente en 1997. A mayo del año 2000, las colocaciones brutas del sistema (medidas en dólares) muestran una contracción de 18% y una caída del patrimonio del orden de 4%. Actualmente, el sistema se encuentra en una etapa de transición en la que se espera retornar paulatinamente a una situación de crecimiento estable, con la condición de que ello sea precedido por una mejora en la situación de las empresas del sector real de la economía.

Como resultado de estas medidas, para fines de 1999 se pudieron observar algunas mejoras en varios indicadores con respecto a los niveles registrados a mediados de 1999 (ver cuadros 1 y 2). Sin embargo, a pesar de las mejoras contables originadas por el Programa de Canje de Cartera, la tendencia al deterioro de cartera ha continuado, aunque con un menor ritmo.

Mercado de Capitales Renta Fija

El monto de bonos vigentes del sector privado, colocados a través de ofertas públicas de negociación, ha experimentado un importante crecimiento durante los 90s, al pasar de niveles de US$ 39 millones a 1991 a US$ 1,984 millones al 2000 (ver gráfico 3). El número de obligaciones vigentes experimentó un rápido aumento desde inicios de los 90s, pasando de 3 en 1990 a 22 en 1994 y 82 en 1998. Sin embargo, su ritmo de crecimiento ha sido limitado durante los últimos años debido a la elevación de riesgo percibida en el mercado como consecuencia de la crisis financiera internacional.

Existe un conjunto de instituciones especializadas que colocan o negocian papeles de renta fija mediante operaciones "over the counter", vinculados especialmente a la movilización de fondos de corto plazo, destacando la participación del Banco Central de Reserva, a través de la colocación de Certificados de Depósito con fines de regulación monetaria. También se incluye en este tipo de mercado la colocación de Certificados Bancarios.
Si bien el total de bonos vigentes ha mostrado un rápido crecimiento desde 1990, Su contribución en la movilización de recursos financieros sigue siendo aún muy pequeña en relación el tamaño de la economía, representando en el año 2000 el 3.4% del PBI frente al 0.4% de 1993 y 1.7% de 1996 (ver gráfico 4).

La oferta de bonos muestra un alto nivel de concentración en los principales emisores. Por ejemplo, los diez mayores emisores explican el 90% (US$ 487 millones) del total colocado en 1999. Estas mismas instituciones han sido, recurrentemente, los emisores más importantes durante los últimos años.
La colocación de papeles por parte de los intermediarios financieros es predominante aunque su participación ha sido decreciente en el tiempo. Hasta 1992, el 100% correspondía a colocaciones de intermediarios financieros. Recién en 1996, las colocaciones de emisores no financieros cobran importancia al alcanzar el 45% del stock vigente. Para 1997 éstas alcanzan su mayor importancia histórica, con el 49% de los bonos vigentes. En 1999, 16 (55%) de las 29 emisiones colocadas durante dicho año corresponden a emisores bancarios o financieros, mientras que los 13 (45%) papeles restantes son explicados por emisores corporativos. Al año 2000, no se presentan grandes cambios.
En cuanto a los montos de bonos del sector privado actualmente vigentes (US$ 1,984 millones), se observa que el 54% (US$ 1,077 millones) se vincula a emisores bancarios o financieros y el 46% (US$ 907 millones) a emisores corporativos (ver cuadro 3)

Una característica importante del mercado de bonos es su alto nivel de dolarización, que guarda relación con la observada en el sistema bancario, pero con la diferencia que ha sido decreciente en el tiempo. En 1995, las colocaciones en moneda extranjera representaban el 81% del total, porcentaje que ha sido decreciente en el tiempo hasta estos días, en que representan el 75%. Ello se debe a la mayor participación relativa de las emisiones denominadas en soles, la mayor parte de las cuales (96% al 2000) se encuentra indexada a la inflación. Sin embargo, es imortante señlar que las colocaciones en moneda nacional tuvieron una participación máxima de 43% en 1997, para luego reducirse. (ver cuadro 4)

Existe un alto nivel de concentración en bonos de mediano plazo, junto a una escasez relativa de bonos de largo plazo y de papeles comerciales (a pesar de la existencia de potenciales compradores de estos títulos tales como las AFPs y compañías de seguros de vida para largo plazo y banca privada para papeles comerciales). En este sentido, los bonos con plazos de entre 3 a 5 años representaron generalmente más del 60% de bonos vigentes. En la actualidad, éstos representaron el 55 % (US$ 1,091 millones) (ver cuadro 5).
Este patrón de plazos podría ser explicado por la importante presencia de bonos de arrendamiento financiero que suelen emitirse a dichos plazos, aunque también podría deberse al hecho de que el horizonte de planeación de las empresas no suele ser de muy largo plazo. Asimismo, es importante destacar el hecho de que aún no esta difundido el uso de bonos hipotecarios y de papeles comerciales, posiblemente por imperfecciones en el marco regulatorio y en los procesos administrativos.

Otra característica del mercado de renta fija en el Perú es la baja participación del sector público en el mercado de capitales, lo cual se debería principalmente a la política fiscal conservadora del gobierno, así como la satisfacción de sus necesidades de financiamiento mediante fondos de organismos multilaterales.
La estructura de tasas de interés ha reflejado, de manera casi sostenida, una pendiente invertida. De las cifras se concluye que durante los 90s, los bonos en moneda extranjera pagaron una mayor tasa real que los bonos en moneda nacional indexados, independientemente del plazo del bono. En 1999 y lo que va del 2000, las diferencias se reducen (ver cuadro 6).

De manera paralela con el incremento en la colocación de instrumentos de deuda se produjo un aumento sostenido, hasta 1997,en la negociación secundaria en la Bolsa de Valores, tanto en la Rueda de Bolsa y la Mesa de Negociación. Hacia 1998 se produjo un sostenido proceso de disminución de los volúmenes negociados de instrumentos de deuda en la BVL. Luego de alcanzar su pico en 1997 (US$ 6,036 millones), al año siguiente dicha negociación se redujo a US$ 3, 643 millones (-40%). En 1999, esta tendencia se acentuó y la negociación de instrumentos de deuda cayó en 58% (se negoció un total de US$ 1,517 millones). El acumulado en lo que va del presente año alcanza sólo US$ 330 millones.
La contracción mayor se produjo en la negociación de instrumentos de deuda de corto plazo (certificados de depósito) y operaciones de reporte y préstamos garantizados con valores (letras comerciales). La negociación de bonos privados no ha escapado a esa tendencia, habiéndose negociado en el primer semestre del año 2000, cerca de una décima parte de lo transado en 1998. Además, se ha producido una significativa caída del ratio de rotación (monto negociado/monto vigente) de bonos que ascendió a 1.83 en 1997, descendiendo a menos de 0.5 veces en 1999.
Para efectos comparativos, el monto promedio diario negociado por este concepto en el 2000 es de US$ 2.6 millones (ver cuadro 7) y representa el 11% de lo negociado en 1997. Los instrumentos más afectados fueron los certificados de depósito y los bonos en operaciones al contado, con reducciones de 87% y 53% en 1999 (ver gráfico 5). Desde 1998, no se realizan operaciones doble contado plazo (por problemas tributarios, entre otros) y el monto de operaciones de reporte realizadas el presente año representan apenas el 27% de lo realizado en 1999.

Entre los principales factores que explican la reducción en la negociación secundaria de renta fija son:

Menor participación de la Banca de Consumo. La banca de consumo, dirigida a operaciones de tamaño pequeño y alto margen, sustentaba parcialmente su financiamiento en la colocación de Certificados de Depósito dirigidos fundamentalmente a inversionistas institucionales. La elevación de tasas de interés luego de la crisis financiera de 1998 y la mayor percepción de riesgo sobre el negocio, determinó una abrupta contracción de su dinamismo, lo cual incidió en una menor participación de dichos bancos en el mercado de capitales. De esta forma, la mala situación de estas empresas fue uno de los primeros factores que contribuyó a reducir los montos negociados, ya que sus instrumentos tuvieron cada vez menor aceptación por el mercado y, que en su momento, representaron cerca de 30% del monto negociado.
Mayor aversión al riesgo: Antes de la crisis rusa, los títulos de categoría II y 3 tenían cierto nivel de negociación. Sin embargo, a partir de la crisis rusa y la de los Fondos Mutuos de 1998, los agentes adquirieron un alto nivel de aversión al riesgo por lo que la negociación de títulos se concentró casi exclusivamente en aquellos de categoría I.
Inscripción obligatoria de los instrumentos en Bolsa de Valores a partir de 1999, la BVL en acuerdo con CONASEV, decidió establecer el requisito de que los títulos de deuda a ser allí negociados, estuvieran inscritos en el registro Público de Valores para que se puedan negociar. Esta restricción produjo una drástica contracción en los montos negociados, ya que, los CD’s bancarios eran emitidos de acuerdo a las necesidades (básicamente en el mercado OTC) coyunturales de liquidez de los bancos y la inscripción en Bolsa implicaba un proceso engorroso y largo. Antes de darse esta norma, eran muy pocos los instrumentos de renta fija que estaban inscritos en Rueda.
"Pases" entre institucionales y ventas a fin de mes. Una práctica usual en el mercado (reforzada por la ausencia de instrumentos ) entre algunos inversionistas institucionales era la de vender sus posiciones a fin de mes para realizar ganancias contablemente o para no mostrar inversiones muy riesgosas en sus balnces, ya que en muchos casos, la valorización de su cartera se hacía a precio de adquisición, el cual no necesariamente reflejaba el precio real en el mercado, ni los intereses acumulados. Para ello, los institucionales acordaban con alguna Sociedad de Agentes de Bolsa, realizar la operación que consistía en vender su posición a la SAB (o en su defecto, a alguna empresa del mismo grupo económico) para recomprar la misma posición luego de un plazo establecido. Este tipo de operaciones ficticias genera distorsiones en el mercado ya que no reflejan una compra o venta real, y son fruto de los problemas en los sistemas de valuación. De esta forma, se registraba contablemente la ganancia generada por los intereses corridos y/o por el aumento en el precio del valor en el mercado. Actualmente, el nuevo sistema de subasta dificulta la posibilidad de realizar estas operaciones, ya que existe el riesgo de que algún otro agente del mercado ataque la operación.
Drástica contracción en el mercado de "pactos" por diversos motivos. En el periodo pre-crisis, los pactos (en la práctica, operaciones de préstamo de fondos con garantía de valores, realizada sin un marco legal claramente establecido) eran efectuados principalmente con CD’s bancarios, por lo que el deterioro de banca de consumo y, posteriormente, la desaparición de los CD’s por los requisitos de inscripción en Bolsa, eliminaron la posibilidad de efectuar estas operaciones con CD’s como activos subyacentes. También contribuyó a ello, la decisión de CONASEV y SAFP de prohibir a los Fondos Mutuos y a las AFP’s la realización de éstas operaciones. Adicionalmente, es importante reconocer que las operaciones a pacto crecieron notablemente como consecuencia de una coyuntura de crisis y de muy baja liquidez a finales de 1998 (con tasas interbancarias de 18% en dólares y de 56% en soles), en donde los agentes optaron por deshacerse temporalmente de sus posiciones en lugar de venderlas en el mercado y realizar pérdidas.
El cambio en los sistemas de negociación modificó los incentivos para operaciones de "pacto": Frente al mayor riesgo para el participante que la operación sea atacada por otro operador, corriendo el riesgo de desprenderse del papel, algunos agentes redujeron el uso de este tipo de operaciones.

Acciones

Para analizar la evolución del mercado de acciones peruano nos serviremos de los indicadores más relevantes, como son la capitalización bursátil, los volúmenes negociados, el promedio de operaciones, el número de acciones (inscritas y negociadas), la evolución del índice general (IGBVL) y del índice selectivo (ISBVL).
La capitalización bursátil creció de US$ 11,701 millones en 1995 a US$ 17,383 millones en 1997. La crisis financiera internacional de 1998 afectó negativamente la cotización de la mayoría de acciones, con lo que la capitalización bursátil cayó en 37%, a un nivel de US$ 11,035 millones en ese año. Durante 1999, la capitalización bursátil se recuperó y creció en 22%, hasta los US$ 13 407 millones. Transcurridos los primeros seis meses del 2000, la capitalización sufrió una caída de 7% respecto al cierre de 1999, descendiendo a US$ 12,508. Históricamente, la capitalización correspondiente a acciones de capital es mucho más significativa que la correspondiente a acciones de inversión, representando aquélla entre 4 y 5 veces el monto de capitalización por acciones de inversión entre 1995-99, y 6 veces en el 2000, debido al mayor impacto sobre las acciones de inversión de la baja en la capitalización (ver cuadro 8).

Los volúmenes negociados experimentaron entre 1995 y 1998 una evolución similar a la correspondiente a la capitalización bursátil. Estos volúmenes negociados pasaron de US$ 5,280 millones en 1995 a US$ 12,051 en 1997 (con un crecimiento de 42% en el último año). La crisis también redujo los montos negociados, llegando a los US$ 7,736 millones en 1998 (equivalente a una caída del 36%). A diferencia de la capitalización bursátil, los montos negociados no se recuperaron durante 1999 y mostraron una caída de 39%. Dicha caída se acentuó en el 2000. Los promedios diarios de negociación siguen esa misma evolución. Los mayores montos negociados -con la excepción de 1997- correspondieron a acciones (ver cuadro 9).

El número de operaciones que involucraron acciones representó el grueso de las operaciones realizadas diariamente en el periodo observado. El promedio diario de operaciones sobre acciones creció a un bajo ritmo hasta 1997 en que alcanzó las 1,875 operaciones. Este promedio cayó en 35 % en 1998 y mantuvo ese comportamiento hasta la fecha -junio del 2000-, en que se registran 614 operaciones diarias por este concepto, lo que representa una contracción de 34% con respecto a 1999, en que se registraron 931 operaciones diarias por este concepto. Los valores de mayor capitalización y negociación representan parte significativa en dichas operaciones (ver cuadro 10).

El número de acciones inscritas en bolsa presentó un comportamiento irregular, sin variaciones significativas, entre 1995 y el año 2000, con una tendencia decreciente. Éste pasó de 298 en 1995 a 277 al 2000. Este hecho demuestra la escasa dinámica en el mercado peruano de renta variable. Mientras las acciones de capital aumentaron en un número constante –que puede considerarse bajo-, las acciones de inversión inscritas disminuyeron permanentemente hasta llegar a 99 en la actualidad. En cuanto a las acciones negociadas, se observó una tendencia generalmente decreciente, acentuada en el caso de las acciones de inversión (ver cuadro 11).

Los índices general (IGBVL) y selectivo (ISBVL) de la BVL han presentado una tendencia creciente en el horizonte en estudio. Ambos se vieron afectados en 1998, producto de la crisis internacional, pero se repusieron en 1999. En lo que va del presente año, han presentado una caída considerable (20% y 12% en términos reales, respectivamente). El IGBVL pasó de 1243 puntos en 1995 a 1487 puntos en el 2000. El ISBVL pasó de 1686 puntos a 2524 puntos en el mismo periodo (ver cuadro 12). La variación de estos índices -medida tanto en términos nominales, reales o en US$- muestra esa evolución.

El IGBVL alcanzó su máximo histórico en julio de 1997 (2,269 puntos). El mínimo alcanzado en el año de crisis (1998) fue uno de los niveles más bajos del índice (1,159 puntos) en el periodo observado. El ISBVL también alcanzó su máximo histórico en 1997. El efecto de la crisis sobre el ISBVL fue de menor magnitud que sobre el IGBVL. El año 1997 fue el de mejor para el mercado de acciones y así lo reflejan ambos índices (ver cuadro 13).

La rentabilidad de la BVL en dólares, medida como la variación del IGBVL e ISBVL en dicha moneda, presenta crecimiento hasta 1997. En 1998 la rentabilidad se hace negativa pero se recupera en 1999, en que alcanza sus máximos niveles 23% medida con el IGBVL y 24% con el ISBVL (ver cuadro 14).

Marco regulatorio en el mercado financiero

Las siguientes páginas presentan las características de las principales normas de importancia para el mercado de capitales, junto con la definición de las competencias de los principales reguladores. Debe recordarse que ellas se promulgaron en concordancia con el programa de reforma estructural de la economía.

Principales instituciones y competencias en el Mercado de capitales en el Perú Banco Central de Reserva del Perú

La nueva constitución política de 1993 estableció que el Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) cuenta con autonomía enmarcada en su propia Ley Orgánica y que su finalidad es preservar la estabilidad monetaria.
Para resguardar su autonomía se encuentra prohibido, entre otros aspectos, de financiar al sector público y proporcionar garantías en base a las reservas internacionales. Además, se ha establecido que el BCR solamente puede emitir a través de su intervención en el mercado interbancario de moneda extranjera a través de la Mesa de Negociación del BCRP.
Además, cuenta con límites estrictos (no más de 5% de la base monetaria) para la expansión de medios dirigidos al sector público, disponiendo de operaciones de mercado abierto (a través de Certificados de Depósito del BCR), operaciones de redescuento con limites y plazos estrictos para su vencimiento y el uso de encaje, como instrumentos para regular la liquidez de la economía.

Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de Seguros y Orgánica de la Superintendencia de Banca y Seguros

La Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de Seguros y Orgánica de la Superintendencia de Banca y Seguros, estableció entre sus alcances la regulación y supervisión a que se encuentran sometidas las empresas que operan en el sistema financiero y de seguros, así como aquellas que realizan actividades vinculadas o complementarias al objeto social de dichas personas, estableciendo como excepción a su ámbito de aplicación la regulación referida al BCR.
La Ley General señala que su objeto es lograr que el sistema financiero y de seguros nacional, sean sistemas competitivos, sólidos y confiables. En primer lugar, regula las normas comunes al sistema financiero y al sistema de seguros. En segundo lugar, contiene las normas que regulan, específicamente, a las entidades del sistema financiero nacional, en donde se desarrollan los principios que rigen sus actividades, así como otras disposiciones tales como el Fondo de Seguro de Depósitos y la Central de Riesgos
El marco legal establece que empresa bancaria es aquella cuyo negocio principal consiste en recibir dinero del público en depósito o bajo cualquier modalidad contractual, y en utilizar ese dinero, su propio capital y el que obtenga de otras fuentes de financiación en conceder créditos en las diversas modalidades, o aplicarlos a operaciones sujetas a riesgo de mercado.
Adicionalmente, la Ley General define el concepto de intermediación financiera, indicando que ella consiste en la actividad habitual consistente en la captación de fondos, bajo cualquier modalidad, y su posterior colocación en forma de créditos o inversiones.
Por lo tanto, el concepto de intermediación ha evolucionado en el sentido de incorporar a las operaciones activas de la empresa bancaria diversas modalidades de inversión que aumenten la rentabilidad de los fondos propios o de terceros. En tal sentido, la intermediación financiera no se limita, en la actualidad, a la recepción de fondos para su posterior colocación en créditos tradicionales, sino que también se extiende a la colocación de dichos fondos en el mercado de valores.
El marco legal permite una amplia flexibilidad para la realización de operaciones por parte del sistema bancario, tanto en la captación de fondos del público como en el mercado de capitales. De esta manera, la legislación establece el principio de banca múltiple, extendiendo la posibilidad de los intermediarios financieros para realizar un amplio conjunto de operaciones. A continuación, se indican cuáles son las operaciones y servicios de riesgo de mercado que son permitidas a las empresas bancarias según la Ley General:

Comprar, conservar y vender acciones de bancos u otras instituciones del exterior que operen en la intermediación financiera o en el mercado de valores, o sean auxiliares de unas u otras, con el fin de otorgar alcance internacional a sus actividades. Tratándose de la compra de estas acciones, en un porcentaje superior al 3% del patrimonio del receptor, se requiere de autorización previa de la Superintendencia.
Tomar o brindar cobertura de "commodities", futuros y productos financieros derivados.
Adquirir, conservar y vender instrumentos representativos de deuda privada e instrumentos representativos de capital para la cartera negociable, que sean materia de algún mecanismo centralizado de negociación conforme a la ley de la materia.
Adquirir, conservar y vender acciones de las sociedades que tengan por objeto prestar servicios complementarios o auxiliares a las empresas y/o sus subsidiarias.
Adquirir, conservar y vender en condición de partícipes, certificados de participación en los fondos mutuos y fondos de inversión.
Comprar, conservar y vender títulos representativos de deuda pública, interna y externa, así como obligaciones del Banco Central.
Comprar, conservar y vender bonos y otros títulos emitidos por organismos multilaterales de crédito de los que el país sea miembro.
Comprar, conservar y vender títulos de la deuda de los gobiernos de los países cuya relación apruebe la Superintendencia.
Operar en moneda extranjera.
Realizar operaciones de financiamiento estructurado y participar en procesos de titulización, sujetándose a lo dispuesto en la Ley del Mercado de Valores (en adelante, la LMV).
Suscribir transitoriamente primeras emisiones de valores con garantías parcial o total de su colocación.
Realizar operaciones por cuenta propia de "commodities" y de productos financieros derivados.

Debe indicarse, al respecto, que del número total de operaciones y servicios que las empresas bancarias pueden realizar según la Ley General, las mismas que ascienden a cuarentitrés (43), un número importante de ellas, en la actualidad doce (12), se refiere a operaciones vinculadas a riesgo de mercado.
Si bien la mencionada Ley da amplias facultades a los bancos, también establece algunas salvaguardas para la integración total de actividades, requiriendo que las empresas del Sistema Financiero deberán constituir empresas subsidiarias, tales como: empresas de capitalización mobiliaria, Almacenes generales de depósito, Sociedades agentes de bolsa, Sociedades administradoras de fondos mutuos y de fondos de inversión, Empresas de custodia, transporte y administración de numerario y valores y Sociedades titulizadoras.
De esta manera, puede decirse que el marco legal peruano es muy similar a otros modelos a nivel internacional que se conocen con el nombre de Bank-Parent Company. Bajo este esquema, el negocio del mercado de capitales se encuentra manejado por una subsidiaria del banco. Debido a que legalmente ambas empresas están separadas, la integración de actividades sólo se puede ejecutar parcialmente. Sin embargo, este modelo todavía permite diversificar el riesgo y obtener ganancias por la venta de servicios financieros. Este modelo puede reducir el riesgo de conflicto de intereses y la extensión de un mecanismo de salvaguarda bajo la regulación de "Firewalls" entre el banco y la subsidiaria.
Para la constitución de subsidiarias, sólo serán aplicables el procedimiento y los requisitos establecidos para recabar la autorización de organización. De esta manera, estas instituciones se rigen por las normas de carácter general aplicables al mercado de valores y a la autorización de funcionamiento de la Comisión Nacional de Empresas y Valores (en adelante, CONASEV).
En la tercera sección de la Ley General se menciona a las empresas del sistema de seguros, su clasificación, límites y prohibiciones, reservas e inversiones. Asimismo, la sección tercera regula las operaciones realizadas por este tipo de entidades.
En la sección cuarta de la Ley General, se regula en detalle las funciones, atribuciones y organización de la Superintendencia de Banca y Seguros, así como aquellos aspectos específicamente relacionados con su función de control y supervisión del sistema financiero y de seguros y sus atribuciones respecto a las sanciones derivadas del ejercicio de tales funciones.
La Superintendencia de Banca y Seguros (SBS), según lo establece la Constitución Política del Perú, tiene a su cargo el control de las empresas bancarias y de seguros y de todas aquellas otras que reciban depósitos del público o que realicen operaciones conexas o similares.
La SBS es una institución con autonomía funcional, económica y administrativa, y con personería de derecho público. Corresponde a la SBS proteger los intereses de los depositantes y asegurados, preservando la solvencia del sistema financiero y de seguros. A efecto de alcanzar tales objetivos, la SBS cumple con dos funciones fundamentales como son la regulación y la supervisión de las empresas que conforman el sistema financiero y de seguros.
La función de regulación comprende todos los aspectos relacionados con el funcionamiento del sistema financiero y de seguros, teniendo como objetivos:
Garantizar la solvencia moral, económica y la capacidad de gestión de las empresas del sistema financiero y de seguros;
Desarrollar e implementar sistemas que permitan identificar, medir, administrar y vigilar de manera eficiente los riesgos de las empresas del sistema financiero y de seguros. Para tal efecto la Superintendencia de Banca y Seguros establece los parámetros mínimos que deben cumplirse para garantizar un manejo prudente de los riesgos.
Garantizar la transparencia en el mercado, mediante la puesta a disposición de información correcta, confiable y oportuna.
Como contraparte, la función supervisora tiene como finalidad verificar el cumplimiento de la regulación expedida por la SBS, así como el cumplimiento de los objetivos que ésta pretende alcanzar.

Ley del Mercado de Valores

La Ley del Mercado de Valores, fue expedida con la finalidad de promover el desarrollo ordenado y la transparencia del mercado de valores, así como la adecuada protección del inversionista. Esta Ley otorga el marco normativo a la oferta pública de valores mobiliarios y sus emisores, los agentes de intermediación, las funciones y características de las bolsas de valores, la liquidación, la compensación y, en general, los demás participantes del mercado de valores. La regulación tiene como finalidad, tutelar a los inversionistas a través de la revelación, en forma veraz, suficiente, oportuna y clara, de toda aquella información que sea relevante a efectos de entender las implicancias positivas y negativas de las transacciones que les sean propuestas, y que dicha revelación se efectúe del modo más eficiente. Asimismo, la Ley regula los mecanismos de solución de conflictos, así como la imposición de sanciones a los sujetos cuya actividad es regulada por la Ley.
Algunos de los aspectos más importantes de la Ley son la promoción de la transparencia en el mercado, a través de la obligación de brindar al inversionista información sobre los aspectos relacionados con las empresas emisoras, los valores por ellas emitidos así como las transacciones que con ellos se realicen, de manera que todos los participantes del mercado se encuentren en igualdad de condiciones al momento de tomar sus decisiones de inversión. En este sentido, la Ley del Mercado de Valores regula la obligación de informar, la información que es considerada reservada, la información privilegiada y el deber de reserva de los agentes de intermediación y de sus funcionarios.
La norma también establece los requisitos para la colocación, adquisición o disposición de valores mobiliarios. Entre las modalidades reguladas se encuentran las ofertas públicas primaria y secundaria. La oferta pública primaria supone la oferta de nuevos valores emitidos por personas jurídicas para su colocación en el mercado. Estas operaciones se encuentran reguladas por el Reglamento de Oferta Pública Primaria de Venta de Valores Mobiliarios. A su vez, regula a la oferta pública de venta la cual consiste en la oferta que efectúan una o más personas naturales o jurídicas con el objeto de transferir valores previamente emitidos y adquiridos.
El Reglamento exige que los valores mobiliarios materia de la oferta pública primaria o de venta sean previamente inscritos en el Registro Público de Mercado de Valores. Asimismo, se requiere de la inscripción de un prospecto informativo con la información necesaria para que el inversionista pueda tomar la decisión de invertir en los valores objeto de la oferta. Además, el emisor está obligado a revelar cierto tipo de información de manera periódica.
La oferta pública de adquisición se encuentra regulada por el Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y de Compra de Valores por Exclusión, que es el mecanismo que está obligado a seguir la persona, natural o jurídica, que pretende adquirir una cantidad de acciones con derecho a voto inscritas en la rueda de bolsa, o de bonos convertibles, derechos de suscripción u otros valores que puedan dar derecho a la suscripción o adquisición de tales acciones, con el objeto de alcanzar en dicha sociedad una participación significativa, o incrementar la ya alcanzada.
Para la realización de una oferta pública de adquisición el oferente debe comunicarlo a CONASEV, a la Bolsa y al emisor, acompañando un prospecto informativo en el cual se dé información sobre el oferente y los términos. La oferta tiene una vigencia de 25 días, pudiendo presentarse ofertas competidoras durante los primeros 20 días. Finalmente, las aceptaciones a la oferta pública de adquisición efectuadas por los titulares de los valores mobiliarios objeto de la misma, se transferirán a la mejor oferta presentada.

Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores

Las competencias y funciones de la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV) se encuentran reguladas por el Decreto Ley N° 26126. La referida norma regula las diversas funciones de CONASEV, entre las que se encuentran el estudio, promoción y reglamentación del mercado de valores, así como el control y supervisión de las personas naturales y jurídicas que en él intervienen.
Asimismo, se encuentran entre sus funciones velar por la transparencia del mercado de valores, la correcta formación de los precios en dicho mercado y la protección a los inversionistas, procurando difundir toda la información que resulte necesaria para alcanzar tales objetivos. La función supervisora de CONASEV alcanza a las empresas organizadas conforme a la Ley General de Sociedades que, aun cuando no participan en el Mercado de Valores como empresas emisoras, sus niveles de ingresos justifican cierto grado de control.
Adicionalmente, la Ley regula la organización interna de CONASEV, las funciones que corresponden a cada uno de sus órganos (Directorio y Gerente General), así como el régimen económico y financiero al cual se encuentra sujeta.

Superintendencia de Administradoras Privadas de Fondos de Pensiones (Organismo regulador y Supervisor absorbido por la SBS).

La Superintendencia de Administradoras Privadas de Fondos de Pensiones (en adelante la Superintendencia de AFPs) es una institución pública descentralizada del Sector Economía y Finanzas con personería de derecho público interno y con autonomía funcional, administrativa y financiera.
La Superintendencia de AFPs ejerce, en representación del Estado, la función de control de las Administradoras de Fondos de Pensiones (en adelante AFPs), es decir, de aquellas empresas cuyo objeto social exclusivo consiste en la administración de fondos de pensiones, con la finalidad de otorgar prestaciones de jubilación, invalidez, sobrevivencia y gastos de sepelio
A efectos de cumplir con sus fines, la Superintendencia goza, entre otras, de las siguientes atribuciones y funciones:
Velar por la seguridad y la adecuada rentabilidad de las inversiones que efectúen las AFPs con los recursos del Fondo que administran;
Autorizar la organización y funcionamiento de las AFP´S, así como llevar sus registros y reglamentar su funcionamiento;
Fiscalizar a las AFPs en el cumplimiento de las disposiciones establecidas por la Superintendencia;
Dictar disposiciones que permitan uniformar la información que las AFPs proporcionen a sus afiliados, entre otras
Finalmente, cabe señalar que las funciones de la Superintendencia de AFPs están en proceso de ser asumidas por la Superintendencia de Banca y Seguros, por lo que es previsible que dicha entidad sea desactivada en el futuro.

Bolsa de Valores

Las Bolsas de Valores son asociaciones civiles de servicio al público y de especiales características, conformadas por sociedades agentes, que tienen por finalidad facilitar la negociación de valores inscritos, proveyendo los servicios, sistemas y mecanismos adecuados para la intermediación de valores de oferta pública en forma justa, competitiva, ordenada, continua y transparente. La Bolsa de Valores de Lima dispone de la Rueda de Bolsa como ambiente de negociación y sus características son detalladas más adelante.
La Ley regula sus funciones y características obligándolas a mantener un fondo de garantía con la finalidad exclusiva de respaldar, hasta el límite de dicho fondo, la reposición a los clientes de las sociedades agentes de:
Los valores entregados para su venta en mecanismos centralizados que operen en la Bolsa o adquiridos en ellos, o su equivalente en dinero únicamente cuando no sea posible la reposición del valor.
El importe entregado para la compra de valores en los mecanismos centralizados a cargo de la Bolsa o que provengan de ventas efectuadas en ellos.
La Ley considera a la rueda de Bolsa como un mecanismo centralizado de negociación, sin embargo, reconoce la posibilidad que existan otros mecanismos cuyo objeto de negociación puede estar constituido por aquellos valores no inscritos en Rueda de Bolsa

Instituciones de Compensación y Liquidación de Valores

La ejecución y liquidación de las transacciones de los valores que se llevan a cabo en el Mercado de Valores se encuentra a cargo de las denominadas Instituciones de Compensación y Liquidación de Valores. En el mercado peruano, esta función es desarrollada por CAVALI , cuyas principales características son :
Cavali es la institución encargada de la compensación de valores, mediante la cual los participantes confirman los detalles de la transacción, informan la asignación de los titulares vendedores y compradores, así como a los encargados responsables de liquidar, y se calcula las respectivas obligaciones de cada uno de los participantes, de tal manera que cada uno conozca cuáles son sus obligaciones finales de liquidación.
La liquidación, a su vez, consiste en un proceso que comprende el pago de las obligaciones asumidas como consecuencia de la negociación, mediante la transferencia de valores del vendedor al comprador y la transferencia de fondos del comprador al vendedor.
Para efectos de cumplir con dichas actividades, CAVALI se encuentran a cargo de un registro contable de valores representados por anotaciones en cuenta correspondientes a los diversos emisores registrados ante la institución, así como de un registro de las transacciones realizadas a través de los mecanismos centralizados de negociación y de los agentes de intermediación, en caso las operaciones se realicen fuera de dichos mecanismos.
Finalmente, el Reglamento contempla la existencia de un fondo de liquidación cuyo objetivo es proteger a los participantes directos de los riesgos derivados de los incumplimientos de la contraparte de la liquidación de las operaciones efectuadas en los mecanismos centralizados de negociación.

Agentes de Intermediación

Los agentes de intermediación son sociedades anónimas que se dedican a la intermediación de valores en el mercado, es decir, a realizar, habitualmente y por cuenta ajena, operaciones de compra, venta, colocación, distribución, corretaje, comisión o negociación de valores, o a la adquisición habitual de valores, por cuenta propia, con la finalidad de colocarlos en el público y percibir una diferencia del precio.
Dada la importante función que cumplen los agentes de intermediación la Ley expresamente les impone la obligación de actuar con diligencia, lealtad e imparcialidad, sujetando su funcionamiento a la autorización y supervisión de CONASEV. El desempeño de sus funciones en contravención con las disposiciones de la Ley podría generar, inclusive, responsabilidad de naturaleza penal.
Las Sociedades Agentes de Bolsa tienen la posibilidad de realizar la intermediación de valores en uno o más mecanismos centralizados de negociación que operen en las bolsas en las que sean asociados. En tanto que las Sociedades Intermediarias de Valores realizan la intermediación de valores no inscritos en bolsa.
A partir de 1990 el mercado de SABs ha atravesado una transformación fundamental expandiéndose a un máximo de 51 intermediarios en 1995. A la fecha existen 23 SABs, siendo las más importantes las vinculadas a intermediarios financieros, luego de haberse producido un proceso de consolidación y de salida de mercado de las menos sólidas.

Fondos Mutuos

Los fondos mutuos de inversión en valores son una alternativa de inversión que consiste en patrimonios integrados por aportes de personas naturales y jurídicas para su inversión predominantemente en valores de oferta pública. Este mecanismo de inversión posibilita a los inversionistas una cartera diversificada de valores, lo que representa una reducción en los riesgos de inversión.
Cada uno de estos patrimonios debe ser administrado por una sociedad administradora de fondos mutuos de inversión en valores, quien actúa por cuenta y riesgo de los partícipes del fondo. El funcionamiento de los fondos mutuos se encuentra sujeto a la autorización y supervisión de CONASEV.

Fondos de Inversión

La Ley de Fondos de Inversión, fue expedida con la finalidad de regular a aquellos patrimonios integrados por el aporte de personas naturales o jurídicas, destinados a su inversión en valores y demás activos. Dichos fondos se encuentran bajo la gestión de una sociedad administradora de fondos de inversión, quien actúa por cuenta y riesgo de los participantes del fondo.
A la fecha se dispone de 3 fondos de inversión orientados fundamentalmente a inversiones inmobiliarias y su dinamismo parece haber sido inferior al esperado inicialmente, ya que los certificados (inscritos en la BVL) se negocian muy poco.
Los fondos de inversión son de capital cerrado, es decir que el número de cuotas en las que se divide el patrimonio que conforma el fondo de inversión es fijo, no siendo posible su rescate o reembolso, admitiéndose la incorporación de nuevos aportes únicamente de manera excepcional.
Las inversiones que se realizan con los recursos de los fondos pueden efectuarse en todo tipo de bienes y derechos, en tanto se sujeten a las disposiciones de la Ley y al reglamento del fondo correspondiente. A efectos de reducir el riesgo de las inversiones efectuadas por los fondos, éstos se encuentran sujetos a ciertos criterios de diversificación y porcentajes de inversión que son fijados por la Ley de Fondos de Inversión y por el reglamento.
Asimismo, la Ley permite que los certificados de participación de los fondos de inversión puedan ser colocados o negociados mediante oferta pública, debiendo inscribirse en un mecanismo centralizado de negociación. El funcionamiento de las sociedades administradoras de fondos de inversión se encuentra sujeto a la autorización y supervisión de CONASEV.

6. Oferta en el mercado de valores primario representativos de derechos de credito (deuda)

Evolución y características de las emisiones

La colocación primaria de instrumentos de deuda a través de oferta pública ha crecido rápidamente, aumentando paralelamente la concentración en el número de emisores. Desde 1995, los 10 principales emisores han concentrado el 75% de las colocaciones en el mercado primario de deuda. Entre ellos, el emisor más importante de los últimos 4 años (1996-99) ha sido Telefónica del Perú, a través de emisiones de bonos corporativos y papeles comerciales.
El grado de dolarización es alto. Parte de la concentración en esta moneda se debe a las emisiones de Bonos de Arrendamiento Financiero (las más importantes del mercado de bonos) que por su vinculación con créditos de largo plazo son fondeadas en dólares. Las emisiones en soles fueron colocadas por empresas no financieras y se encuentran concentradas en bonos corporativos y papeles comerciales, auqnue también existen bonos subordinados. Es importante mencionar que los principales emisores, con la excepción de Telefónica del Perú y Edelnor, a través de sus papeles comerciales, no realizan emisiones en soles.
Las pocas emisiones en soles en el mercado han sido usualmente estructuradas con tasas de interés indexadas en base al Indice de Reajuste de Deudas publicado por el BCR. Este índice, con valores diarios, se publica los primeros días de cada mes, en función de la variación del Indice de Precios al Consumidor de Lima Metropolitana del mes inmediatamente anterior. Este índice de reajuste de deudas permite usualmente la indexación del principal de los instrumentos de deuda, estableciéndose dichas obligaciones bajo la forma de un Valor de Actualización Constante (VAC) más un número determinado de puntos básicos. Este mecanismo ha contribuido a promover las colocaciones en moneda nacional, asegurando una rentabilidad por encima de la inflación. Las pocas emisiones en moneda nacional que no utilizan un VAC han sido colocadas a tasas nominales (fijas) o un promedio de tasas pasivas bancarias. Recientemente, Cofide ha emitido bonos a dos años a tasa fija, dentro de un programa de emisión de deuda de hasta 700 millones de soles, parte de las cuales ha sido realizada a plazos más largos y denominada en VAC.

Caracterización de los ofertantes en los Noventa A continuación se presentan las principales características de los emisores de obligaciones en el mercado de valores, separando a los mismos entre emisores de naturaleza financiera de los corporativos.

Emisores Financieros

La mayoría de entidades bancarias y empresas de arrendamiento financiero del mercado peruano ha utilizado durante los últimos años, el mercado de capitales como medio de fondeo. Como parte del proceso de crecimiento de la intermediación en el sistema financiero, este tipo de instituciones ha intervenido en diferentes etapas.
Entre 1991 y 1993, prácticamente el 100% de las operaciones pertenecía a Bonos de Arrendamiento financiero. Los bonos subordinados, principalmente en soles, comenzaron a ser emitidos a partir de 1994, básicamente usados como sustituto de aportes de capital para mantener a los bancos dentro de los límites regulatorios establecidos por la SBS. La participación de este tipo de instrumentos llegó al 40% de las obligaciones de instituciones financieras en el mercado de capitales en 1996.
Entre las empresas de arrendamiento financiero sólo Leasing Total parece presentar un patrimonio demasiado pequeño para emitir papeles en el mercado de capitales. En los casos de Citicorp o Nuevo Mundo Leasing, a pesar de tener patrimonios de 1.5 US$ millones aproximadamente, colocaron papeles en volúmenes significativos (20 y 10 US$ millones respectivamente). Otras empresas, como Volvo Finance y Mitsui Masa pueden estar en condiciones de fondearse emitiendo deuda. Entre las empresas de arrendamiento financiero que no participaron se encuentra: Solución, Volvo Finance, Leasing Total y Mitsui Masa Leasing.
Niveles referenciales de los emisores 1995-99:

Descripción	Bancos	Arrendamiento financiero
Patrimonio mínimo	US$ 9.3 millones de Financiera Regional del Sur 1998	US$ 1.5 millones de Citicorp
Utilidad mínima (US$ millones)	US$ -4.8 millones de Banco Banex	US$ 0.3 millones Citicorp
Apalancamiento máximo	13.63 del Banco Latino	15.02 de Nuevo Mundo Leasing
Rentabilidad de ingresos mínima	-21% Banco Banex	6% Financiera San Pedro

Emisores no financieros

Para un análisis más detallado de las principales características de los emisores corporativos se optó por dividirlos de acuerdo con el tamaño de su patrimonio. Para fines del documento se clasifica como empresas grandes a las que tienen un patrimonio mayor a US$ 50 millones; el patrimonio de las empresas medianas se encuentra entre US$ 10 y US$ 50 millones; y las empresas pequeñas se reportan con un patrimonio inferior a US$ 10 millones. Es importante mencionar que, en cada caso, los estados financieros analizados corresponden a los presentados en la colocación primaria.

Empresas Grandes

Entre 1995 y 1999, un total de 21 empresas grandes participaron en el mercado de deuda, a través de 31 emisiones. En este segmento, las empresas del sector industrial, telecomunicaciones y eléctricas son las que intervinieron con mayor frecuencia.
Las empresas emisoras mostraron en promedio una importante rentabilidad sobre los ingresos, que alcanza el 16%. Al interior de ellas destacan sin embargo algunas pocas empresas que emitieron obligaciones cuando presentaban resultados deficitarios, siendo ello el caso de Consorcio de Alimentos Fabril Pacífico (-21%), Alicorp (-7%) y Ferreyros (-3%). La participación de estas tres empresas en el total del número de emisiones, representa sólo el 10%.
En promedio, estas empresas muestran un endeudamiento patrimonial de 0.8 veces. El máximo apalancamiento presentado en este segmento de emisores corresponde a Ferreyros S.A. con 270% en 1996. En el otro espectro, algunas empresas eléctricas muestran bajos índices apalancamiento del orden de 20% (Electro Sur Este S.A., Egenor S.A.).

Empresas Medianas

Entre 1995-99, 13 distintas empresas medianas realizaron un total de 18 emisiones. Estas empresas muestran niveles patrimoniales concentrados entre US$ 10 y 30 millones. En el rango más pequeño se encuentran empresas como Carbolán en 1995 y Universal Textil en 1996 que presentan patrimonio cercano a los US$ 10 millones. Solamente D´onofrio superó los US$ 40 millones de patrimonio en 1996. En conjunto, este tipo de empresas muestra un endeudamiento patrimonial promedio de 150% siendo escasos los casos en los cuales el apalancamiento supera el 200% de su patrimonio
La rentabilidad promedio en relación a los ingresos en este segmento ha sido baja, ubicándose en el orden del 1%. En general, son pocos los casos de emisores medianos que registren pérdidas en el año en donde se efectuó la emisión.

Partes: 1, 2, 3

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