La estructura de capital

Estructura de capital

La estructura de capital y la teoría de dividendos, en unión de todas sus implicaciones representan un aspecto fundamental de la ingeniería financiera, de esto conlleva al desarrollo del siguiente planteamiento problemático: ¿Qué aspectos positivos traería el estudio y el análisis de la estructura de capital y la estructura de dividendos y todas sus actividades.

TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER (MM)

• Proposición 1. La Irrelevancia De La Política De Dividendos

Modigliani y Miller (MM) demostraron que, en un mercado de capitales eficiente, la política de dividendos de la empresa es irrelevante en cuanto a su efecto sobre el valor de sus acciones, puesto que éste viene determinado por su poder generador de beneficios y por su tipo de riesgo; esto es, dependerá de la política de inversiones de la compañía y no de cuántos beneficios son repartidos o retenidos.

Ahora bien, todo esto será cierto siempre que se cumplan una serie de hipótesis básicas:

a) Los costos de transacción se ignoran. b) La política de inversiones de la empresa se mantiene constante.

c) Las ganancias de capital y los dividendos son gravados con el mismo tipo impositivo. d) Los dividendos no transmiten ninguna información al mercado.

e) Los mercados de valores son eficientes.

• Proposición 2. Costo de capital versus Apalancamiento ante Impuestos corporativos

Suponga una tasa fiscal corporativa de naturaleza proporcional a la cual nos referiremos inicialmente como T. En la proposición 2 de M&M con impuestos corporativos, se afirma que el costo del capital contable es igual al costo de capital de una empresa no apalancada más la diferencia después de impuestos entre el costo de capital de una empresa no apalancada y el costo de las deudas, ponderado por la razón de apalancamiento.

Esta proposición afirma que el costo del capital contable aumenta con la razón de deudas a capital contable de una manera lineal, y en donde la pendiente de la recta es igual a: ka + kb(1 – T)

• Proposición 3. Costo De Capital Vs. Apalancamiento Ante Impuestos Personales

Una posible ampliación consiste en considerar los impuestos personales además de los impuestos corporativos. Utilizaremos los siguientes símbolos:

Tc = Tasa fiscal corporativa Tpb = Tasa fiscal al ingreso personal ordinario (pagada sobre los intereses de la deuda) Tps = Tasa fiscal pagada por las personas que reciben ingresos o ganancias de capital de las acciones. Es un "promedio" de la tasa fiscal sobre ganancias de capital y de la tasa ordinaria sobre los dividendos recibidos, menor que Tpb.

Se analizan los efectos de los dos tipos de impuestos personales, lo cual consiste en comparar el capital contable de una empresa apalancada versus la compra del capital contable de la empresa no apalancada.

Teoría de la agencia

La teoría de la agencia analiza la forma de los contratos formales e informales mediante los que una o más personas denominadas como "el principal" encargan a otra persona denominada "el agente", la defensa de sus intereses delegando en ella cierto poder de decisión. Modigliani y Miller demostraron que si los mercados financieros eran eficientes, la política de dividendos era irrelevante a la hora de aumentar el valor de la empresa. Por otro lado, para que esto último fuese así, uno de los supuestos básicos implicaba que los directivos deberían cumplir el objetivo de maximizar el valor de la empresa para sus accionistas, lo que haría que los intereses de los accionistas fuesen acordes a los de los directivos.

• Costos De Agencia

Los costos de agencia están estrechamente relacionados con los costos de quiebra, en relación con su repercusión sobre la estructura del capital.

TEORÍA O ESTRUCTURA CONTRACTUAL. Considera a la empresa corno una red de contratos, reales e implícitos, los cuales especifican los papeles que deben desempeñar los diversos integrantes de la misma (trabajadores, administradores, propietarios y prestamistas) y definen sus derechos y obligaciones, así como la rentabilidad y productos que deberán generarse bajo distintas condiciones.

Las operaciones cotidianas de la empresa son realizadas por sus administradores, quienes generalmente no son propietarios de los paquetes accionarios mayores. En teoría, los administradores son representantes de los propietarios, pero, en la realidad, pueden ejercer el control sobre la empresa.

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD DE LA EMPRESA Los estudios que versan sobre la estructura de propiedad pueden clasificarse en dos grandes grupos; en primer lugar, aquellos que consideran la propiedad como la variable dependiente o variable a explicar a partir de una serie de factores, y aquellos que la consideran como una variable explicativa fundamental del valor de la empresa.

COSTOS DE TRANSACIÓN EN LA EMPRESA Y EL MERCADO

• Concepto de Costo de Transacción

Los costos de transacción pueden definirse como los necesarios para ordenar o crear y operar las instituciones y garantizar la obediencia de las reglas. Los costos de transacción afectan la elección de los agentes, así como el marco institucional en el cual se desempeñan.

Sin embargo, el cumplimiento de los arreglos contractuales, tan solo se da si este beneficia a las dos partes, la conducta oportunista conllevará una incertidumbre en el intercambio, y el costo de transacción refleja esa incertidumbre: pues incluirá una prima de riesgo al incumplimiento de arreglos contractuales.

• Determinantes de Costos de Transacción en la Nueva Teoría de la Firma

Para Williamson, las instituciones surgen con el objetivo de minimizar los costos de transacción. Retoma a Coase, y plantea que la empresa se explica más como una estructura de poder, que como una función de producción.

Bajo racionalidad limitada, resultará costoso considerar cada uno de las posibles contingencias y contratar para cada una de ellas, o incluso existirán contingencias que no serán posibles de prever, lo cual aumentaran los costos de cumplimiento de las relaciones contractuales.

• Costos de transacción en el Teorema de Coase

Bajo costos de transacción nulos, se llevará a cabo un intercambio eficiente de derechos de propiedad, independiente de la decisión legal. Esta proposición, conocida como el Teorema de Coase, no se cumple cuando se consideran los costos de transacción, la negociación resulta costosa, por lo cual el marco institucional de leyes determinarán la eficiencia de los intercambios.

• Costos De Transacción Y Eficiencia Neoclásica

A partir del trabajo de Coase(1960) y de su formulación del teorema de Coase, se ha reconocido que el modelo neoclásico formula su teoría suponiendo cero costos de transacción. Bajo esta perspectiva, el agente puede decidir dentro del mercado instantáneamente, sin costos de información ni búsqueda, ni costos de cumplimiento de los contratos de intercambio, ni en su monitoreo. Bajo costos de transacción de cero, los agentes pueden prever o decidir bajo los posibles estados de la naturaleza que se presenten (en el sentido de contratos Completos).

Capital

El término capital denota los fondos a largo plazo de la empresa. Todas las partidas en la parte derecha del balance general de la empresa, "excepto los pasivos a corto plazo constituyen fuentes de inversión a largo plazo. El siguiente balance simplificado ilustra el desglosamiento de capital total en sus dos componentes: La inversión de los propietarios (aportaciones de capital) y el pasivo a largo plazo o inversión de deuda (capital de deuda).

Tipos de Capital

• Inversión de los Propietarios (Aportaciones de capital)

Consiste en todos las erogaciones en dinero, especie o de industria que realizan a tiempo indefinido o a largo plazo, las personas que tienen en su poder los derechos primarios de la empresa para su constitución, es decir, los accionistas.

• Por inversión de deuda (Capital por Deuda)

Incluye cualquier tipo de recurso obtenido por la entidad por préstamos o créditos a largo plazo, con o sin garantía, por medio de venta de obligaciones o negociado. Una empresa puede utilizar solamente una cantidad dada de financiamiento por deuda a causa de los pagos fijos relacionados con ella.

• Nueva Concepción de Capital

Para Paul A. Samuelson, los dos factores originarios de la producción en una empresa son la tierra y el trabajo, pero hay que añadir una nueva categoría que enmarca el nuevo sistema productivo global, los bienes de capital que producidos por el sistema económico y empleándolos en la producción de bienes de consumo u otros de producción, y de servicios.

• El Origen del Capital

El capital propio es el que fue deliberadamente acotado para la constitución de una empresa, y que, en principio, no tiene por qué ser reembolsado.

• El Ahorro y el Interés: Base del Capital

El capital se constituye por el ahorro, es decir, por la utilización de una parte de la producción con fines posteriormente productivos, dicho capital se consume por la terminación del periodo de uso de los bienes que se compran o por la pérdida de su eficacia económica. En cuanto al capital circulante, se consume de la misma manera o considerando su vertiente o equivalente monetario, podrá también transformarse en capital movilizado.

• El capital y la Inversión

"Cuando los bienes no son consumidos o su equivalente monetario es utilizado para la compra o la creación de bienes de producción se hablará de inversión", teniendo en cuenta la anterior definición se puede distinguir entre inversión pasiva e inversión activa.

Clases de inversión Según el origen

• Inversión pública cuando la lleva a cabo la Administración

• Inversión privada cuando la llevan a cabo particulares.

Según la utilización

• Inversión neta cuando en ella se incluyan fondos destinados a la creación o a la ampliación de medios productivos

• Inversión bruta, cuando a la neta se le suma la reposición del capital productivo desgastado.

• Costo de capital

Las inversiones realizadas por la empresa son fundamentales para el desarrollo del objeto social de la organización, el costo de capital surge como un factor relevante en la evaluación que el administrador financiero realiza de los proyectos de inversión que se tengan a corto plazo.

Riesgo empresarial o Riesgo operativo Cuanto mayor sea el apalancamiento operativo de la empresa mayor será su riesgo empresarial. Si bien el apalancamiento operativo es un factor importante que afecta al riesgo empresarial, existen otros dos factores: la estabilidad de los ingresos y la estabilidad de los costos.

• Riesgo Financiero

El riesgo de que la empresa no sea capaz de cumplir con sus obligaciones financieras requeridas (interés, pago de arrendamiento, dividendos de acciones preferentes), se supone inalterado.

• Riesgo Total

Es el riesgo que resulta de la combinación del riesgo empresarial y el riesgo financiero y determina la posibilidad de quiebra de una empresa, es decir, es una especie de apalancamiento total.

Calculo del Costo de Capital Al determinar los costos de las fuentes de financiamiento específicos a largo plazo, se muestra la técnica usualmente utilizada para determinar el costo total de capital que se utiliza en la evaluación financiera de inversiones futuras de la empresa. El principal método para determinar el costo total y apropiado del capital, es encontrar el costo de capital promedio ponderado utilizando como base costos históricos o marginales.

• Costo de capital promedio ponderado

El costo de capital promedio se encuentra ponderando el costo de cada tipo específico de capital por las proporciones históricas o marginales de cada tipo de capital que se utilice.

Estructura óptima de capital y apalancamiento

Es aquella que maximiza el precio de las acciones de la empresa vinculado con el costo de capital que por ende tiene que ser minimizado. Es el resultado de equilibrar las ventajas y los costos de financiamiento mediante la deuda, a fin de minimizar el costo capital promedio ponderado de la misma.

V = UAII x (1 – T) ka DIVIDENDOS

• Dividendos

Se considera como dividendo la cuota o parte que corresponda a cada acción en las utilidades de las compañías anónimas y demás contribuyentes relacionados, incluidas las que resulten de cuotas de participación en sociedades de responsabilidad limitada. Son utilidades que se pagan a los accionistas como retribución de su inversión.

• Elementos que conforman el dividendo

Generalmente se sostiene que los dividendos de las compañías deben orientarse al acrecentamiento del valor de mercado de la acción. Esto se logra en la medida que la acción tenga alto nivel bursátil. En la medida que se logre este objetivo el pago de dividendo pasa a ser secundario y el accionista que requiera dinero puede obtenerlo vendiendo acciones en el mercado.

• Irrelevancia de los dividendos

La teoría residual de dividendos sostiene que éstos son irrelevantes, es decir, que el valor de la empresa no se ve afectado por su política de dividendos.

• Relevancia de los dividendos.

Los accionistas prefieren recibir dividendos de manera constante, de hecho, una relación directa entre las políticas de dividendos de una empresa y el valor de ésta en el mercado.

Politica de dividendos

La política de dividendos debe orientarse al acrecentamiento del valor de mercado de la acción. Esto se logra en la medida que la acción tenga alta versatilidad, y se acreciente su precio en bolsa, consecuencia de la permanente generación de valor. La política de dividendos de una empresa representa un plan de acción que deberá seguirse siempre que se tenga que tomar la decisión de dividendos. Esta política debe formularse a partir de dos objetivos básicos: maximizar la inversión de los propietarios de la empresa, y proporcionar suficiente financiamiento.

En la medida que se logre este objetivo el pago de dividendo pasa a ser secundario y el accionista que requiera dinero puede obtenerlo vendiendo acciones en el mercado. I. CONSIDERACIONES BÁSICAS 1. Aspectos generales: Tienen que ver con la legislación de cada país y están orientados a evitar decisiones que deterioren el capital, para proteger a los acreedores. Define tope máximo de repartición como proporción de utilidades netas actuales y acumuladas, en casos de insolvencia se orienta a evitar excesos, en la acumulación de utilidades. En Colombia, la  decisión sobre reparto de dividendos se toma con base al 78% del número de acciones representadas en la asamblea general de accionistas; si no se obtiene esa mayoría deberá distribuirse por lo menos el 50% de las utilidades líquidas o del saldo de las mismas, si se tienen que enjugar pérdidas de ejercicios anteriores.   2. Restricciones contractuales: Son acuerdos de común ocurrencia que condicionan el pago de dividendos a compromisos proteccionistas para con entidades crediticias, accionistas preferenciales, contratos leasing, etc. 3. Perspectivas de crecimiento: Si la compañía, en sus perspectivas de desarrollo tiene una alternativa de inversión con un rendimiento superior a la tasa de corte (mínima esperada), debe considerar como opción prioritaria la retención de utilidades. En el plan de financiamiento esta decisión se convierte en prerrequisito para solicitar financiación externa, la cual generalmente está condicionada por las entidades financieras. Generalmente es más fácil conseguir financiación para una empresa plenamente desarrollada que para otra en etapa de crecimiento. 4. Situación económica general: Cuando la economía esta boyante, es fácil acudir a capital externo y viceversa. Es muy importante para los gerentes y ejecutivos financieros estar permanentemente actualizados en cuanto a líneas de fomento, estímulos fiscales, restricciones monetarias, y en general, a todo lo que tiene que ver con el entorno del país y el mundo, lo que implica abrir la mente a la inversión extranjera o a invertir en el exterior. 5. Composición accionaría: Tiene que ver con el grupo de accionistas y su participación porcentual. Si son personas naturales o jurídicas y en este último caso, que tipo de empresas son, si pertenecen a un grupo, si dependen en proporción importante o no, de los dividendos que reciben. También debe tenerse en cuenta en lo posible, el aspecto tributario de los accionistas, sus oportunidades de inversión, su nivel de satisfacción, etc.

FACTORES QUE INFLUYEN EN LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS REGLAS LEGALES

Las reglas legales que estudiamos a continuación son importantes en el establecimiento de los límites legales dentro de los cuales puede operar la política de dividendos terminal de una empresa. Estas reglas legales tienen que ver con el deterioro del capital, la insolvencia y la retención indebida de utilidades.

• Restricción de capital

Aunque las leyes de los estados varían en forma considerable, la mayor parte de ellos prohíben el pago de dividendos si estos dividendos representan un deterioro del capital. En algunos estados el capital se define como el valor par de las acciones comunes.

Otros estados definen el capital de modo que incluye no sólo el valor par de las acciones comunes, sino también el capital pagado. Bajo estas cláusulas sólo se pueden pagar dividendos de las utilidades acumuladas. Observe, no dijimos que los dividendos sólo pueden ser pagados "fuera de las utilidades retenidas". Una empresa paga dividendos" fuera de efectivo", mientras incurre en una reducción correspondiente en la cuenta de las utilidades retenidas.

El propósito de las leyes de deterioro de capital es proteger a los acreedores de una empresa y pueden tener algún efecto cuando la empresa es relativamente nueva. En el caso de empresas ya establecidas que han sido rentables en el pasado y han acumulado utilidades retenidas, por lo general se habrán producido pérdidas importantes antes que la restricción tanga un efecto. En este momento la situación puede ser lo bastante desesperada como para que la restricción se dé poca protección a los acreedores.

• Insolvencia

Algunos estados prohíben el pago de dividendos en efectivo si la empresa es insolvente. La insolvencia se define bien sea en un sentido legal como pasivos que exceden los activos, o en un sentido técnico como que la empresa esté en imposibilidad de pagar a sus acreedores al vencimiento de las obligaciones. Como la capacidad de la empresa para pagar sus obligaciones depende de su liquidez más bien que de su capital, la restricción técnica de insolvencia da a los acreedores una buena cantidad de protección. Cuando el efectivo esta limitado, se impide que la empresa favorezca a los accionistas en detrimento de los acreedores.

• Acumulación excesiva de efectivo

El Internal Revenue Code prohíbe la retención indebida de utilidades. Aunque la retención indebida se define de un modo vago, por lo general se considera una retención importante en exceso de las necesidades actuales y futuras de inversión de la empresa. El propósito de la ley es evitar que las empresas acumulen utilidades con el fin de evadir impuestos. Por ejemplo, una empresa podría acumular todas sus utilidades y crear una posición importante de efectivo y valores mejorables. Entonces se podría vender la totalidad de la empresa y los accionistas quedarían sujetos sólo al impuesto de ganancias de capital, lo cual es pertinente posponer ya que ocurriría si fueran pagados los dividendos. Si el exceso de utilidades se distribuyera como dividendos, éstos serían gravados como utilidad normal. Si el IRS puede probar retención injustificada puede imponer tasas de impuestos de castigo sobre la acumulación. Siempre que una empresa genere una posición de liquidez importante tiene que asegurarse de que pueda justificar ante el IRS la retención de estos fondos. De lo contrario, lo correcto puede ser pagar el exceso de fondos a los accionistas como dividendos.

• Necesidades de fondos de la empresa

Una vez que se han establecido los límites legales para la política de dividendos de la empresa, el siguiente paso involucra una estimación de las necesidades de fondos de la empresa. En este aspecto son particularmente útiles los presupuestos de efectivo y los estados de origen y aplicación de fondos. Los flujos de efectivo de operación esperados de la empresa, los gastos de capital futuros esperados, cualquier probable aumento en las cuentas por cobrar y en los inventarios, reducciones programadas de la deuda y cualquier otra cosa que afecte la situación de efectivo de la empresa deben tomarse en cuenta. La clave es determinar los probables flujos de efectivo y la posición de efectivo de la empresa si no existen cambios en los dividendos. Además de observar los resultados esperados, se debe incluir el riesgo del negocio con el fin de obtener una escala de posibles resultados de flujos de efectivo.

De acuerdo con nuestro estudio anterior de la teoría de pagos de dividendos, la empresa desea determinar si queda algo después de cumplir con sus necesidades de fondos, incluyendo los proyectos de inversión redituables. En este aspecto la empresa debe observar su situación a lo largo de un número razonable de años en el futuro, para subsanar las fluctuaciones. La probable capacidad de la empresa para declarar un dividendo se debe analizar con relación a las distribuciones de probabilidades de los posibles flujos de efectivo futuros y las situaciones del efectivo. Sobre la base de este análisis la empresa puede determinar sus probables fondos residuales futuros.

• Liquidez

La liquidez de una empresa es una consideración primordial en muchas decisiones de dividendos. Debido a que los dividendos representan un flujo de salida de efectivo, mientras mayores sean la situación de efectivo y la liquidez global de una empresa mayor será su capacidad de pagar un dividendo. Una empresa que esta creciendo y es rentable quizá no tenga liquidez, pues sus fondos pueden utilizarse en activos fijos y capital de trabajo permanente. Debido a que, por lo general, la administración de este tipo de empresa desea mantener algún colchón de liquidez para darle flexibilidad financiera y protección con el fin de pagar un gran dividendo.

• Capacidad para tomar decisiones

Una posición de liquidez no es la única forma de obtener flexibilidad y de esta forma lograr protección contra la incertidumbre. Si una empresa tiene la capacidad de tomar préstamos en un plazo más bien corto, puede ser relativamente flexible. Esta capacidad de tomar préstamos puede ser bajo la forma de una línea de crédito o un crédito revolvente de un banco, o simplemente la disposición informal de una institución financiera de conceder préstamos. Además, la flexibilidad puede provenir de la capacidad de la empresa de acudir a los mercados de capital con un a emisión de bonos. Mientras mayor es la capacidad de una empresa de tomar préstamos, será mayor su flexibilidad financiera y mayor su capacidad de pagar un dividendo en efectivo. Teniendo fácil acceso a fondos de deuda, la administración debe estar menos preocupada por el efecto que un dividendo de efectivo tenga sobre su liquidez.

• Restricciones en el contrato de emisión de bonos o convenio de préstamo

Las cláusulas restrictivas de protección en un contrato de emisión de bonos o en un convenio de préstamo con frecuencia incluyen una restricción sobre el pago de dividendos. Esta restricción la utilizan los prestamistas para conservar la capacidad de la empresa de dar servicio a la deuda. Normalmente se expresa como un porcentaje máximo de utilidades acumuladas (reinvertido) en la empresa. Cuando está en vigor este tipo de restricción, es natural que influya sobre la política de dividendos de la empresa. En ocasiones la administración de una empresa recibe con agrado una restricción de dividendos impuesta por los prestamistas, puesto que así no tiene que justificar a los accionistas la retención de las utilidades. Sólo necesita señalarles la restricción impuesta.

• Control

Si una empresa paga dividendos importantes puede tener necesidad de obtener capital más adelante mediante la venta de acciones con el fin de financiar oportunidades de inversión rentables. En estas circunstancias el interés controlador de la empresa puede quedar diluido si los accionistas controladores no suscriben, o no pueden hacerlo, acciones adicionales. Estos accionistas quizá prefieran un pago de dividendos bajo y el financiamiento de las necesidades de inversión con las utilidades acumuladas. Esta política de dividendos tal vez no maximice la riqueza global del accionista, pero puede seguir representando los mejores intereses de aquellos que mantienen el control.

Sin embargo, el control puede operar en dos direcciones. Cuando otra empresa o personas están tratando de adquirir una empresa, un pago de dividendos bajo puede funcionar para ventaja de los "forasteros" que buscan obtener el control. Estas personas externas pueden encontrarse en o} posibilidad de convencer a los accionistas de que la empresa no está maximizando la riqueza del accionista y de que ellos (los externos) pueden hacer un mejor trabajo. Por tanto, las empresas en peligro de ser adquiridas pueden establecer un pago de dividendos altos con el fin de complacer a los accionistas.

• Algunas observaciones finales

Al determinar un pago de dividendos la empresa típica analizará varios de los factores que se acaban de describir. Estos factores en gran parte establecen los límites dentro de los cuales se puede pagar un dividendo. El hecho de que una empresa pague un dividendo en exceso de sus fondos residuales, implica que la administración y el consejo de dirección estiman que el pago tiene un efecto favorable sobre la riqueza del accionista. Lo frustrante de esto es que se tiene muy poco en el sentido de generalizaciones claras provenientes de la evidencia empírica. La falta de bases firmes para predecir el efecto a largo plazo de una política de dividendos específica sobre la valuación hace que la decisión de dividendos sea más difícil en muchas formas que las decisiones de inversión o de financiamiento. DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS Y ESTRUCTURA DE CAPITAL Para efectos didácticos se puede hablar de unas políticas generales de distribución de dividendos pero cada compañía debe hacer sus propias consideraciones para tomar su decisión acerca de las cifras a repartir. Entre estas las más conocidas son:

• 1. Proporción constante de utilidades: Se define un porcentaje del periodo para repartir y capitalizar el resto.

• 2.  Rendimiento mínimo: Se basa en la definición de un dividendo fijo que garantice una rentabilidad sobre la inversión del accionista. Es posible seguir esta política si la compañía genera permanentemente acumulación de utilidades que sean suficientes para cumplir los compromisos correspondientes. 3.  Combinación de dividendo regular y extra: Consiste en definir como regular una cifra periódica por acción y complementar con dividendos adicionales si los resultados lo permiten.

4.  Dividendos residuales: Se reparten dividendos después de todos los compromisos legales, laborales, y con terceros y por diferencia, se define el monto a repartir.   5.  Otra alternativa: Para mantener unas finanzas sanas y evitar posibles errores por desconocimiento o por presiones indebidas de algunos accionistas o propietarios, el reparto de dividendos debe estar completamente ligado en proporción directa, a la proyección del flujo de fondos tanto a corto como a largo plazo.

Sabemos que el flujo de fondos bien preparado es la resultante aritmética de un plan de generación de valor el cual nos permite calcular EVACp. El EVACp se caracteriza por ser un indicador proyectado teniendo en cuenta gastos contables que tienen carácter de inversión y que contemplan el plan de desarrollo a largo plazo y, por consiguiente, los ajustes al patrimonio y a la cifra de utilidad y el costo de capital. Con base en la proyección del flujo de fondos antes de detectar dividendos, la compañía tiene suficientes elementos de juicio para definir la cuantía, fecha de pago y forma de dividendos (en efectivo, en acciones o combinado). Conocido el flujo, se define una cantidad mínima de efectivo a mantener (motivo precaución); una cifra a cancelar como dividendo; unas fechas de pago que permiten cancelar con holgura y sin acudir a endeudamiento aunque sea a corto plazo.

• Si el plan de generación de valor es ampliamente positivo, pero la compañía no presenta un flujo de fondos con holgura permanente a corto plazo se recomienda decretar dividendos en acciones, sin olvidar el compromiso futuro que se adquiere con las nuevas acciones que entren en circulación.

• Si la compañía generó valor en el periodo anterior; el EVACp para el periodo en cuestión también es positivo y, además, la proyección del flujo de fondos para el periodo presenta una situación de holgura permanente se pueden decretar dividendos mensuales calculando la rentabilidad que recibirá el accionista sumando los dividendos a declarar y el incremento que se pueda estimar para el valor de la acción.

• Si al final del periodo proyectado se presenta holgura en el flujo de fondos pero con altibajos a través de los periodos mensuales, se recomienda pagar dividendos en los meses que permiten hacerlo sin esfuerzos

PAGO DE DIVIDENDOS Y OBTENCION DE RECURSOS.

• Política de dividendos mediante una razón de pago constante

Un tipo de política de dividendos, adoptada algunas veces por las empresas, es el empleo de una razón de pago constante. La razón de pago de dividendos se obtiene al dividir el dividendo en efectivo por acción de la empresa entre sus utilidades por acción, e indica el porcentaje de cada unidad monetaria percibida que se distribuye a los propietarios en forma de efectivo. Mediante una política de dividendos basada en una razón de pago constante, la empresa establece que cierto porcentaje de las utilidades se pagará a los propietarios en cada periodo de pago de dividendos. Uno de los inconvenientes de esta política es que si las utilidades de la empresa decaen, o si ocurre una pérdida en un periodo determinado, los dividendos pueden resultar bajos o, incluso, nulos. Como a menudo los dividendos se consideran un indicador de la condición y posición futura de la empresa, el precio de las acciones puede verse afectado de manera negativa por este hecho.

• Política de pago de dividendos periódicos

Otro tipo de dividendos es la política de pago de dividendos periódicos, que se basa en el pago de un dividendo fijo en cada periodo. Esta política proporciona a los propietarios información generalmente positiva, que indica el desempeño correcto de la empresa y, por ende, minimiza su incertidumbre. A menudo, las compañías que se valen de este tipo de política incrementarán el dividendo regular una vez que se ha comprobado un aumento en las utilidades. Con base en esta política, los dividendos casi nunca se verán reducidos.

A menudo, una política de pago de dividendos periódicos se construye a partir de una razón óptima de pago de dividendos. Con base en esta política, la empresa intenta liquidar cierto porcentaje de las utilidades, pero más que permitir que los dividendos fluctúen, paga un dividendo fijo y lo ajusta a una razón óptima al darse los incrementos comprobados de utilidades.

• Política de dividendos periódicos bajos y extras

Algunas empresas establecen una política de dividendos periódicos bajos y extras, basada en el pago de un dividendo periódico bajo, acompañado de un dividendo adicional cuando las utilidades así lo garantizan. Si éstas son más altas de lo normal en un periodo determinado, la empresa puede pagar este dividendo adicional, el cual se conoce como dividendo extra. Al designar el monto por el que el dividendo excede el pago regular, como dividendo extra, la compañía evita dar a los accionistas falsas esperanzas. El uso de la denominación "extra" es especialmente común entre compañías que experimentan cambios cíclicos en las utilidades.

Al establecer un dividendo periódico bajo, que es pagado cada periodo, la empresa proporciona a los inversionistas el ingreso estable necesario para consolidar la confianza de éstos en la empresa, en tanto que el dividendo extra les permite compartir las utilidades si la compañía experimenta un periodo especialmente bueno. Las empresas que se valen de esta política deben elevar el nivel de dividendos periódicos una vez que se han logrado incrementos comprobados en las utilidades obtenidas. El dividendo extra, por su parte, no debe ser un suceso periódico o perdería toda su significación. Se recomienda el uso de una razón óptima de pago de dividendos en el establecimiento del nivel de dividendos periódico.

CASOS PRÁCTICOS Y PROBLEMAS Casos Prácticos

CASO 1. Compañía Junot.

En la junta trimestral de la compañía Junot, convocada el 10 de Junio, los directores declararon un dividendo en efectivo de 0.80$ para los tenedores de registro del Lunes 1 de Julio. La empresa tenía 100.000 acciones comunes en circulación. La fecha de pago de los dividendos era el 1 de Agosto. Antes de que se declararan los dividendos, los principales registros contables de la empresa estaban como se muestra a continuación:

Efectivo 200.000 $ Dividendos por pagar 0$ Utilidades retenidas 1.000.000 $ Cuando se anunció el dividendo, 80.000 $ ( 0.80 x 100.000 acciones) de las utilidades retenidas fueron transferidos a la cuenta de dividendos por pagar. De tal suerte, las cuentas claves quedaron:

Efectivo 200.000 $ Dividendos por pagar 80.000$ Utilidades retenidas 920.000 $ Las acciones de la compañía Junot se vendieron ex -dividendos durante cuatro días hábiles antes de la fecha del registro, que era el 1 de Julio. Los compradores de las acciones del día 24 de Junio o antes se hicieron acreedores de dividendos, no así aquellos que adquirieron sus acciones el 25 o después. Al llegar la fecha de pago los registros contables quedaron como sigue:

Efectivo 120.000 $ Dividendos por pagar 0$ Utilidades retenidas 920.000 $ El efecto neto de la declaración y pago de dividendos consistió en reducir los activos totales de la empresa( y el capital social) en 80.000$.

CASO 2. Keneth Kwit

En 1991 orienté a un grupo de inversionistas en la adquisición de EXPRESIÓN, Inc., mediante una compra con alto apalancamiento (CAA), técnica en la cual la inquisición es financiada principalmente con deuda. Esta compañía con 15 años de antigüedad, es fabricante y distribuidor al menudeo de muebles tapizados cuya producción es aproximadamente 70% de los productos que vende a través de una cadena nacional de tiendas con franquicia y de almacenes con venta al menudeo, propiedad de la compañía. En ambas, el apalancamiento total – utilizándose costos operativos y financieros fijos para aumentar los rendimientos – afecta de manera significativa el resultado. Las operaciones al menudeo, demuestran claramente la importancia del apalancamiento financiero y su efecto en la estructura de capital.

Cuando adquirimos EXPRESSIONS, las utilidades después de impuesto disminuyeron alrededor de $1 millón (de dólares) al año. Aunque las utilidades después de impuestos disminuyeron cerca de $500 000 en el primer año, creemos que la compañía mejoró. El apalancamiento operativo y financiero produjeron un nivel de utilidades significativamente mayor antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (AIIDA); cerca de $2.5 millones contra un promedio de $1.8 millones en los dos años anteriores. AIIDA, que habla más de nuestro poder real de obtener utilidades operativas – generación de flujo de efectivo –, fue más importante para los inversionistas que las utilidades después de impuestos.

Nuestra empresa al menudeo demuestra el efecto del apalancamiento operativo en EXPRESS. Cuando planeamos abrir nuevas tiendas, suponemos que una tienda debe, por lo menos, salir a mano en el primer año. Nuestra tienda típica eroga, aproximadamente, de $150 000 a $180 000 en gastos fijos, como son renta, seguro y servicios, los cuales no varían con el volumen pero deben pagarse aunque las ventas sean de $500 000 o $5 millones. La mayoría de otros gastos como publicidad, comisiones de ventas y entrega local, son variables y alcanzan en promedio 23% de las ventas. A fin de equilibrar la situación, una nueva tienda propuesta con $150 000 de gastos fijos necesita realizar ventas de $575 000. Cuando las ventas están por arriba o abajo del punto de equilibrio, nuestros altos costos producen un aumento o disminución mucho mayor que el porcentaje en que variaron las ventas en las utilidades operativas. Si las ventas aumentan 50%, de $575 000 (donde las utilidades operativas son ligeramente superiores a $5 000) a $862 500, ¡las utilidades operativas aumentan casi 1 500%! Definitivamente, el apalancamiento financiero dio forma a nuestra estructura de financiamiento de adquisiciones. Cuando comprarnos la compañía, su razón pasivo/capital era baja: apenas superior a 40%. Definimos nuestra estructura de capital de destino —combinación de pasivo a largo plazo y capital— con base en el nivel de deuda soportado por las cifras de AIIDA históricas y proyectadas. Al cierre, la razón pasivo/capital era de 90%, valor en extremo alto según promedios de la industria pero no inusuales para una compra con alto apalancamiento (CAA), No existe un número absoluto que defina si el apalancamiento es demasiado alto. La clave es la razón AIIDA a los costos financieros fijos y a los requisitos de inversión de capital a futuro. Al comparar nuestro apalancamiento con promedios de la industria, obtenemos una imagen imprecisa de nuestra condición financiera, ya que nuestras características operativas y de flujo de efectivo son muy diferentes; nuestros rendimientos en ventas al menudeo están por arriba de lanorr de la industria y las franquicias financian la mayoría de los desembolsos de capital. Después de la adquisición, nuestro pasivo a largo plazo total era de alrededor de $6 millones y nuestros costos de intereses eran de $800 000. Con base en la AIIDA histórica de cerca de $1.8 millones, tuvimos cobertura de intereses de más del doble, que aumentó a más de tres veces en nuestro primer año de propiedad. Al incrementar la deuda en nuestra estructura de capital, aumentamos las utilidades disponibles para propietarios de capital a una tasa mucho mayor que los aumentos correspondientes en AIIDA.

CASO 3. Capital social de Siete Filos

El capital social de la compañía siete filos es el siguiente:

En los países donde el capital legal de la empresa se define como el valor nominal de sus acciones comunes, la corporación puede pagar 340.000 $( 200.000 +140.00) de dividendos en efectivo sin menoscabo de su capital. Si se trata de países donde el capital legal incluye la totalidad del capital pagado, se deberá liquidar sólo 140.000 $ de dividendos en efectivo.

CASO 4. Costo de deudas

Prime Computer reportó una pérdida de 500 millones de dólares durante 1991. Su valor neto disminuyó hasta alcanzar una cifra negativa de $725.8 millones, e incurrirá en incumplimiento sobre sus contratos de préstamo si no puede arreglar un nuevo financiamiento a finales de 1993. A pesar de sus problemas financieros, el presidente y director ejecutivo de Prime, John J. Shields, insiste en el hecho de que su empresa es "una compañía operativa de muy buena calidad". Afirma que los números malos reflejan una deuda muy cuantiosa (con valor de $1.26 mil millones), cancelaciones de gran cuantía y pagos de intereses que no implican efectivo. Pan empeorar las cosas, la industria de Prime está en pie de lucha, la industria de las computadoras está sufriendo reducciones de precio, de mercados débiles en los Estados Unidos y el extranjero, de ciclos de productos muy rápidos y de dientes muy cautelosos.

Prime representa un ejemplo de lo que puede suceder a una empresa que asume enormes cantidades de deudas en una industria donde los activos fijos no pueden venderse, los costos de ingeniería son sustanciales y la confianza del consumidor es importante.

Debido a estos problemas, Prime ha reducido su fuerza de trabajo, ha convertido a una de sus subsidiarias dedicada a la producción de equipos de cómputo en una empresa dedicada a la elaboración de programas de cómputo y ha obtenido dos años de relajamiento financiero mediante la renegociación de sus contratos de préstamo. Un analista afirma que la compañía está haciendo bien todas las cosas, pero que financieramente es un "castillo de naipes". Si Prime llega a decaer, no será a causa de su estrategia operativa o de su tecnología, sino debido a sus deficientes políticas financieras.