Estructura del capital y política de dividendos (página 3)

Se propone en otro orden de cosas que el sistema a aplicar en el país, revea e incorpore medidas tendientes a eliminar las causas no deseadas de operaciones realizadas bajo condiciones que afectan al mercado económico , como ser medidas antidumping, transfer princing, teatry shopping, paraísos fiscales, subcapitalización, etc.

Por ello la Administración Fiscal en el mejoramiento de su sistema tributario debe propender a :

• Respetar los principios de equidad, tanto vertical como horizontal

• Que las leyes tributarias respeten los principios de proporcionalidad, igualdad, transparencia, no confiscatoriedad, etc.

• Observar principios constitucionales que en definitiva apuntalan un sistema respetuoso de los derechos y garantías individuales insertas en la carta magna.

• Respetar el principio de economicidad de los impuestos.

8.1.10.20.9 Administración Tributaria poco flexible.

Esta situación de exigencia de versatilidad del sistema tributario como consecuencia de la necesidad de ensamblar ambos objetivos, torna imprescindible una coordinación permanente entre los administradores tributarios y los que deciden la política fiscal.

Entre los objetivos de máxima que requiere una administración flexible, es que actúe en pos de la simplificación de las normas tributarias y sus propios procedimientos de trabajo, situación ésta necesaria a los fines de facilitar las tareas del contribuyente y de la propia administración.

9. Estructura óptima de capital y apalancamiento

La forma para determinar la  "Estructura óptima de capital" es aquella que maximiza el precio de las acciones de la empresa vinculado con el costo de capital que por ende tiene que ser minimizado.

Expresado de otra forma, "la estructura óptima de capital" de la empresa es el resultado de equilibrar las ventajas y los costos de financiamiento mediante la deuda, a fin de minimizar el costo capital promedio ponderado de la misma.

Es comúnmente aceptado que el valor de la empresa se maximiza cuando el costo d capital se minimiza. Mediante una modificación del sencillo modelo de valuación de crecimiento cero, el valor de empresa, V, podría definirse por la siguiente ecuación:

V = UAII x (1 – T)

ka

Donde:

El valor de la UAII es equivalente a unidades antes de intereses e impuesto.

T es la tasa tributaria.

UAII x (1- T) representa a las utilidades de operación después de impuestos disponibles para los tenedores de deuda y capital. Ka es el costo de capital promedio ponderado.

9.1 Funciones de costo

Existen tres formas de funciones constantes, el costo de deuda después de impuestos Ki, el costo de capital Ks y el costo de capital promedio ponderado Ka. El costo de deuda permanece bajo debido al subsidio tributario, pero se incrementa lentamente al aumentar el apalancamiento a fin de compensar a los prestamistas por el mayor riesgo. El costo de capital se encuentra por encima del costo de deuda y aumenta al incrementarse el apalancamiento financiero pero más rápido que le costo de deuda. El capital promedio ponderado resulta de un promedio ponderado del capital de deuda y de aportación de la empresa. Con un índice de endeudamiento cero la empresa estaría financiada en 100% por el capital. Al ser sustituida la deuda por el capital, y como el índice de endeudamiento aumenta, el costo de capital promedio ponderado disminuye, porque el costo de deuda es menor que el capital (Ki

9.2 Presentación gráfica de la estructura óptima de capital

En la figura anterior el punto M representa el mínimo costo de capital promedio ponderado (punto en que se encuentra el apalancamiento financiero óptimo y, por lo tanto, la estructura óptima de capital de la empresa). En dicho punto M, el valor de la empresa se maximiza en V. Cuanto menor sea el costo de capital promedio ponderado de la empresa, mayor será la diferencia entre el rendimiento para los propietarios. Estos rendimientos altos constituyen a incrementar el valor de la empresa.

9.3 Evaluación externa de la estructura de capital

Las mediciones directas del grado de apalancamiento son el índice de endeudamiento y la razón pasivo/capital: cuanto más alto sean éstos, mayor será el apalancamiento financiero de la empresa. Las medidas de la capacidad de la empresa para cumplir con los pagos fijos asociados a la deuda, incluyen el índice del número de veces en que se han ganado intereses y el índice de cobertura de pago fijo.

Esto índices proporcionan información indirecta referente al apalancamiento. Cuanto menor sea su valor, menos capacidad tendrá la empresa para cumplir con los pagos cuando éstos venzan.

En términos generales, los índices de cobertura de pago fijo se asocian a altos niveles de apalancamiento financiero. Un grado aceptable de apalancamiento financiero para una industria o línea empresarial puede resultar altamente riesgoso en otra, debido a las diferentes características operativas existentes entre las industrias o las líneas empresariales.

En la siguiente tabla se presentan los índices de endeudamiento y el número de veces en que se han ganado intereses de industrias y líneas empresariales seleccionadas. Pueden observarse diferencias significativas en dichos datos entre diferentes clases de empresas. Por ejemplo, el índice de endeudamiento para los fabricantes de computadoras electrónicas es 58,3%, en tanto que el de compra y venta de automóviles nuevos y usados es 79 %.

INDICE DE ENDUDAMIENTO DE INDUSTRIAS Y

LÍNEAS EMPRESARIALES SELECCIONADAS

(Ejercicio montado del 1/abril/91 al 31/marzo/92)

9.4 Enfoques de la estructura de capital

Las guías de orientación para analizar la "Estructura  óptima de capital"  se dividen esencialmente en los que apoyan la teoría que este óptimo se puede llegar a consolidar dentro de la empresa y los partidarios de que ese óptimo no existe,  se presentan entonces los siguientes enfoques: 

9.4.1 El enfoque tradicional

Una teoría de estructura de capital en la cual existe una estructura de capital óptima y en la que la administración puede incrementar el valor total de la empresa a través del uso juicioso del apalancamiento financiero.

Este enfoque propone que la compañía puede reducir su costo de capital y aumentar el valor total mediante el uso razonable del apalancamiento, esto lleva a que el costo de capital no es independiente de la estructura de capital de la empresa y que existe una estructura de capital óptima.

9.4.2 El enfoque de la utilidad neta

En este enfoque las utilidades disponibles para los accionistas comunes se capitalizan a una tasa constante que se calcula dividiendo las utilidades netas operacionales de la empresa entre el valor total de la empresa.

UN =  Utilidad Neta

Capital total

9.4.3 El enfoque de utilidad neta de operación

Una teoría de estructura de capital en la cual el promedio ponderado del costo de capital y el valor total de la empresa permanecen constantes a medida que se cambia el apalancamiento financiero.

La suposición para este enfoque es que existe una tasa global de capitalización de la empresa para cualquier grado de apalancamiento. El mercado capitaliza el valor de la empresa en forma global y como resultado de ello el desglose entre deuda y capital no tiene importancia.

9.4.4 El enfoque MM

Los impulsadores de este enfoque son Franco Modigliani y Merton H. Miller, estos en sus estudios afirman que la relación entre el apalancamiento y el costo de capital queda explicada por el enfoque de la utilidad neta de operación; argumentan que el riesgo total para todos los poseedores de valores de la empresa no resulta alterado por los cambios en la estructura de capital y por ende es el mismo indiferentemente de la combinación de financiamiento. 

Esta teoría demostró bajo un conjunto de supuestos muy restrictivos, que debido a la deducibilidad fiscal de los intereses sobre las deudas, el valor de una empresa aumentará continuamente a medida que usen más deudas y por lo tanto su valor se verá maximizado al financiarse casi totalmente con deudas.

9.4.5 Enfoque UAII – UPA

Este se basa en la separación de la  estructura de capital que maximice las utilidades por acción a lo largo del intervalo esperado de utilidades antes de intereses e impuestos. El énfasis principal no se hace en el cálculo de los efectos de las diferentes estructuras financieras en los rendimientos a favor de los dueños.

En conclusión la estructura de capital afecta de manera significativa la situación de la empresa y la pone en ventaja o desventaja frente a la competencia, es evidente que la empresa que posea una estructura de capital muy cerca a la "óptima" y maximice su valor frente a las demás tendrá una mayor posibilidad de establecerse en el nuevo orden competitivo del mercado.

En realidad cada empresa escoge la estructura de capital que más le conviene, pues existen factores internos y externos que condicionan las decisiones de los altos mandos y los administradores de la entidad, por ello lo más recomendable es realizar un estudio cuidadoso de aquella estructura que sea la más provechosa, para lograr un mayor del valor de la empresa y de los accionistas teniendo en cuenta que la maximización de utilidades no es lo único que mueve a los dueños de las entidades. 

10. Valor de una empresa apalancada

Valoración de empresas apalancadas: tres métodos alternativos

• Enfoque del Valor Presente Ajustado (APV):

APV = NPV + NPVF

Donde:

• NPV: valor presente neto del proyecto de una empresa no apalancada

• NPVF: valor presente neto de los efectos colaterales del financiamiento:

• Subsidio fiscal de la deuda

• Costo de la emisión de deuda corporativa

• Costo de reorganización financiera

• Créditos subsidiados (esto es, la tasa de interés cobrada es inferior a la tasa de mercado).

Bajo este enfoque, el VPN del proyecto viene dado por:

Donde:

• UCFt = Flujo de caja del proyecto en la fecha t para los tenedores del capital de una empresa no apalancada.

• rAm: Costo de capital del proyecto en una empresa no apalancada

Comentarios:

• Es recomendable utilizar el APV si el nivel de deuda es conocido a lo largo de la vida del proyecto.

• El APV se usa a menudo en situaciones especiales: créditos subsidiados, adquisiciones empresariales apalancadas.

• Método de Flujos de Caja para el Capital (FTE):

• Bajo este método, los flujos de caja para los tenedores del capital, después de intereses, se descuentan a la tasa de rentabilidad exigidos por éstos, rE. A la inversión inicial se le descuenta aquella porción que es financiada con deuda. Es decir, sólo se contabiliza la parte de la inversión inicial financiada por los tenedores del capital:

Donde:

• LCFt: flujo de caja del proyecto en la fecha t para los tenedores del capital de una empresa apalancada.

• 

• es la tasa de rentabilidad exigida por los tenedores del capital de la empresa apalancada.

Comentarios

• EL LCF es la parte residual que queda para los tenedores del capital después de intereses.

• El método FTE es adecuado si la razón de la deuda al valor de la empresa fijada como objetivo se aplica al proyecto bajo evaluación.

10.3 El Método del Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC):

• El enfoque del WACC presupone que los proyectos de las empresas apalancadas son simultáneamente financiados tanto con deuda como con capital accionario. El costo del capital es un promedio ponderado del costo de la deuda y del costo de capital accionario. El VPN del proyecto viene dado por:

Donde:

• UCFt = Flujo de efectivo del proyecto en la fecha t para los tenedores del capital de una empresa no apalancada;

Comentarios

• Al igual que el FTE, el método del WACC es adecuado si la razón de la deuda al valor de la empresa se aplica al proyecto bajo evaluación.

• Este método determina los flujos de caja del proyecto, después de impuestos, suponiendo un financiamiento total mediante capital accionario (UCF). Los UCF son descontados a rwacc, el cual refleja la ventaja tributaria de la deuda.

EJEMPLO

Considere el caso de un proyecto de la empresa P.B. Singer Co., con las siguientes características:

• Flujos de caja: US$500 mil anuales durante un tiempo indefinido

• Costos en efectivo: 72% de las ventas

• Inversión inicial: US$475 mil

• Tc=34%

• rAu= 20%

• rD=10%

• La razón deuda a valor de la empresa, D/(D+E), es 25%

• El monto de la deuda es $126 230

Valorice este proyecto con los métodos del APV, FCE y WACC

Solución

1) APV

Si el proyecto se financia completamente con capital, el flujo de caja es:

El VPN del proyecto sin deuda es

Por lo tanto, el VPN del proyecto bajo condiciones de apalancamiento, APV, es:

Nota: ¿Cómo se obtiene el monto de la deuda? De Ello,

2) FTE

Si la tasa de interés sobre la deuda es de 10%, el flujo perpetuo para los tenedores del capital es:

El VP del LCF es:

Por lo tanto, VPN=378688 –(475000-126230)=$29918

3) WACC

Los tres métodos proporcionan la misma respuesta

Comentarios finales

Tanto el APV como el WACC utilizan un flujo efectivo no apalancado (UCF). El APV descuenta estos flujos a rAu, lo cual da como resultado el valor de la empresa no apalancada; añadir el valor presente de la protección fiscal proporciona el valor del proyecto bajo apalancamiento. El WACC descuenta el UCF a rwacc , la cual es inferior a rAu. De este modo, el WACC disminuye el denominador por debajo de rAu . Ambos enfoques dan un valor superior al del proyecto no apalancado.

En el enfoque FTE sólo se incluyen los flujos de caja de los tenedores del capital apalancado (LCF). Ya que éstos se ven reducidos por el pago de intereses, la inversión inicial se ve correspondientemente reducida por el financiamiento a través de la deuda.

11. Los dividendos

11.1 Dividendos

Se considera como dividendo la cuota o parte que corresponda a cada acción en las utilidades de las compañías anónimas y demás contribuyentes relacionados, incluidas las que resulten de cuotas de participación en sociedades de responsabilidad limitada. Son utilidades que se pagan a los accionistas como retribución de su inversión.

11.2 Importancia de los dividendos.

Los dividendos representan para los accionistas una fuente de flujo de efectivo, así como un indicador del desempeño presente y futuro de la empresa.

Debido a que las utilidades retenidas (ingresos no distribuidos en forma de dividendos) constituyen una especie de financiamiento interno, las decisiones en torno a los dividendos pueden afectar de manera significativa los requerimientos de financiamiento de externo de la empresa. En otras palabras, si la empresa necesita financiamiento, cuanto mas alta sea la cantidad de dividendos distribuidos, tanto mayor será el monto de financiamiento que deberá obtenerse de forma externa, ya sea mediante la venta de acciones comunes o preferentes, o bien, recurriendo a empréstitos.

11.3 Política de dividendos

11.3.1 Definición y objetivos de la política de dividendos

La política de dividendos de una empresa es un plan de acción que deberá seguirse siempre que se decida en torno a la distribución de dividendos.

La política debe considerarse tomando en cuenta dos objetivos básicos: maximizar el beneficio de los propietarios de la empresa y proporcionar suficiente financiamiento. Ambos objetivos están interrelacionados, y deben alcanzarse a la luz de ciertos factores legales, contractuales, internos, de crecimiento y en relación con los accionistas y el mercado que determinan las alternativas de la política.

11.3.2 Tipos de políticas de dividendos.

11.3.2.1 La razón de Pago

Se calcula dividiendo el dividendo en efectivo por acción de la empresa, entre sus utilidades por acción. Este indica el porcentaje por unidad monetaria percibida que se distribuye a los accionistas en forma de dividendos.

Mediante una política de dividendos según una razón de pago constante, se establece que cierto porcentaje de las utilidades será distribuido a los propietarios en cada periodo de pago de dividendos. Uno de los inconvenientes de esta política es que si las utilidades de la compañía decaen, o si ocurre una pérdida en un periodo dado, los dividendos pueden resultar bajos o incluso nulos.

11.3.2.2 Política de dividendos regulares

Se basa en el pago de un dividendo fijo en cada periodo. Esta política proporciona a los accionistas información generalmente positiva, indicando que la empresa se desempeña correctamente, con lo que se reduce al mínimo toda incertidumbre. A menudo, las empresas que se valen de este tipo de política incrementarán el dividendo regular una vez que se haya probado un incremento en las utilidades. De tal suerte, los dividendos casi nunca se verán disminuidos.

Con frecuencia, una política de dividendos regular se construye en torno a una razón de pago de dividendos óptima. De esta manera, la empresa intenta pagar cierto porcentaje de los ingresos, pero en vez de dejar que los dividendos fluctúen, se paga un dividendo fijo, ajustándolo de acuerdo con la razón óptima a medida que se experimentan aumentos en las utilidades.

11.3.2.3 Política de dividendos regulares bajos y adicionales

Algunas empresas establecen una política de dividendos regulares bajos y adicionales, con la que pagan un dividendo regular bajo, complementado con un dividendo adicional, cuando las utilidades lo justifican. Si las utilidades son mayores que lo normal en un periodo específico, la empresa tiene la posibilidad de pagar este dividendo adicional, denominado dividendo extra. La empresa evita ofrecer a los accionistas falsas esperanzas al designar como dividendo extra la cantidad del dividendo que excede al pago regular. El uso de la designación "extra" es común sobre todo entre empresas que experimentan cambios cíclicos de las utilidades.

Al establecer un dividendo regular bajo que se paga en cada periodo, la empresa proporciona a las inversionistas el ingreso estable necesario para generar confianza en la empresa, y el dividendo extra les permite compartir las utilidades de un periodo especialmente bueno. Las empresas que usan esta política incrementan el nivel del dividendo regular, una vez que comprobaron que se logró un aumento de las utilidades.

El dividendo extra no se debe pagar en forma regular porque dejaría de tener sentido. Se aconseja el uso de una razón de pago de dividendos neta al establecer el nivel del dividendo regular.

11.3.2.4 Dividendos en acciones

En el sentido contable el pago de un dividendo en acciones significa un cambio entre las cuentas de capital, en vez de una utilización de fondos. Cuando una empresa declara un dividendo en acciones, los procedimientos con respecto a la distribución son los mismos que los descritos para los dividendos en efectivo.

El accionista que recibe un dividendo en acciones no recibe en realidad nada de valor. Una vez que el dividendo ha sido pagado, el valor por acción disminuirá en proporción al dividendo, de tal suerte que el valor de mercado de sus participaciones totales en la empresa permanecerán sin cambio.

11.3.2.5 Divisiones de Acciones

Las divisiones de acciones tienen un efecto, sobre el precio de las acciones de una empresa, similar al de los dividendos en acciones. La división de acciones es un método comúnmente empleado para reducir el precio de mercado de las acciones de la empresa mediante el incremento en el número de acciones adjudicadas por cada accionista. Las empresas suelen creer que el precio de sus acciones es demasiado alto, y que una reducción en el precio de mercado harán más dinámicas las transacciones.

11.3.2.6 Recompras de Acciones

Una compra de acciones se realiza por diversas razones: Las divisiones de acciones no tienen efectos sobre la estructura de capital de la empresa. Incrementan, por lo demás, el número de acciones en circulación y reducen su valor contable. Las acciones pueden ser divididas de la manera en que se desee. A menudo se realizan divisiones opuestas de acciones: cierta cantidad de acciones en circulación son intercambiadas por una acción, para obtener acciones que habrán de ser empleadas en adquisiciones, para contar con acciones para los planes de opciones de acciones para empleados, para lograr una ganancia en el valor nominal de las aportaciones cuando las acciones se venden en un precio por debajo de su valor contable o simplemente, para retirar acciones en circulación.

11.3.2.7 Registros Contables

Los registros contables que resultan de la compra de acciones comunes son una reducción en el efectivo y el establecimiento de un activo denominado "acción de tesorería", el cual aparece como una deducción del capital social. El perfil acción de tesorería se emplea para indicar la presencia de acciones recompradas en el balance general. La recompra de acciones puede concebirse como dividendo en efectivo, ya que implica la distribución de efectivo entre los propietarios de la empresa, quienes son a su vez, los vendedores de las acciones.

11.4 Estabilidad de las políticas de dividendos y su razón fundamental.

La razón fundamental para la estabilidad de las políticas de dividendos se corresponde a la razón financiera. La razón financiera garantiza a la organización la previsión de los recursos monetarios requeridos para el óptimo desempeño de sus actividades.

A su vez incide en su capacidad de afrontar las fluctuaciones en las cuales se circunscribe la razón fiscal se debe prever el impacto que ocasione la aplicación de la normativa legal en materia de impuesto sobre la renta que afecta a una proporción de los dividendos pagados. Estas consideraciones afectan la disponibilidad de recursos monetarios.

11.5 Las políticas de dividendos en la práctica y su valor informativo.

El verdadero indicador de la eficacia económica y financiera de una empresa es el beneficio o ganancia neta anual por acción; sin embargo, este concepto sufre de gran relatividad, ya que el proceso de su determinación lleva implícito un elevado margen de subjetividad. Por eso, los dividendos constituyen para los accionistas un indicador de indudable valor informativo acerca de la sanidad económico-financiera de la empresa; son algo tangible. Cuando el beneficio repartido coincide con el dividendo esperado por el accionista, el valor informativo de los dividendos es nulo; pero si es superior, el accionista tiene una base objetiva para suponer que la eficacia de la empresa (ganancias reales y no sólo las contables) va en aumento, o que decrece si se da el supuesto contrario.

A la hora de fijar la política de dividendos empresarial, Lintner indica cuatro "puntos clave":

• La fijación del ratio "objetivo" de pago de dividendos se realiza a largo plazo.

• La fijación de los dividendos se ha de realizar desde un punto de vista dinámico: es más importante el cambio en los dividendos que el valor absoluto del mismo.

• Los niveles sostenibles de ganancias son preferidos a los incrementos a corto plazo.

• Una vez fijado el pago de dividendos no debe modificarse o cancelarse

11.5.1 Modelo Lintner

A mediados de los años cincuenta John Lintner realizó una clásica serie de entrevistas a directivos de empresa sobre sus políticas de dividendos. Su descripción de cómo se fijan los dividendos puede resumirse en cuatro puntos clave:

• a) Las empresas tienen unos ratios objetivo de pago de dividendos a largo plazo.

• b) Los directivos se centrar más en los cambios en los dividendos que en los niveles absolutos. De ahí que pagar un dividendo de 2.000 Bs sea una decisión financiera importante si el año pasado se pagaron 1.000 Bs, pero no lo es si se pagaron entonces 2.000 Bs.

• c) Los cambios en los dividendos siguen hacia aumentos a largo plazo en las ganancias sostenibles. Los directivos aíslan los dividendos. Los cambios transitorios en las ganancias es improbable que afecten a los pagos en los dividendos.

• d) Los directivos son reacios a hacer cambios en las políticas de dividendos que puedan tener que ser canceladas. En particular, se preocupan de tener que anular un incremento del dividendo.

Lintner desarrolló un modelo simple, consistente con estos hechos y que explica satisfactoriamente el pago de dividendos. Supongamos una empresa que haga siempre efectivo su ratio objetivo de distribución de dividendos. Consiguientemente el pago de dividendos en el año en curso (DVI1) debería ser igual a una proporción constante de los beneficios por acción ( BPA1) :

DVI1 = dividendo objetivo = ratio objetivo X BPA1

El cambio de dividendos será igual a :

DVI1 – DVI0 = cambio objetivo = ratio objetivo X BPA1 – DVI0

Una empresa que hiciese siempre efectivo su ratio de distribución de dividendos debería modificar su dividendo cuando varíen los beneficios. Pero en las entrevistas de Lintner los directivos eran reacios a esto. Creían que los accionistas preferían un crecimiento constante de los dividendos. Por tanto, aun cuando las circunstancias pareciesen permitir un fuerte incremento de los dividendos de su empresa, los directivos deberían desviarse sólo ligeramente del dividendo objetivo. Sus cambios de dividendo, por tanto, parecían conformar el siguiente modelo:

DVI1 – DVI0 = tasa de ajuste x cambio objetivo = tasa de ajuste x ( ratio objetivo x BPA1 – DVI0 )

Cuanto más conservadora sea la empresa más lentamente se acercará a su objetivo y, por ende, menor será su tasa de ajuste.

El modelo de Lintner sugiere que los dividendos dependen en gran parte de los beneficios actuales de la empresa y en parte del dividendo del año anterior, que a su vez depende de los beneficios y dividendos del año anterior. Por tanto, si Lintner estuviese en lo cierto, deberíamos ser capaces de describir los dividendos en términos de una medida ponderada de beneficios pasados. La probabilidad de un incremento en la tasa de dividendos será mayor cuando los beneficios actuales se hayan incrementado; será algo menor cuando sólo se hayan incrementado los beneficios del año anterior y así sucesivamente. Un estudio más completo de fama y Babiak confirma esta hipótesis.

11.5.2 El contenido informativo de los dividendos

Se sugirió anteriormente que el pago de los dividendos depende tanto del dividendo del último año como de los beneficios de ese año. Este modelo parece proporcionar una buena explicación de cómo deciden las empresas las tasas de dividendo, pero probablemente esta no sea la historia completa. Debiéramos esperar que los directivos tuvieran en cuenta las perspectivas futuras cuando establecen el pago.

Por ejemplo, Healy y Palepu informaban de que entre 1970 y 1979 empresas que hicieron un pago de dividendos por primera vez experimentaron un crecimiento en sus ganancias relativamente estables hasta el año anterior al anuncio. En ese año las ganancias crecieron un promedio del 43%. Si los directivos pensaban que esta era una situación temporal favorable, podrían haber sido cautelosos en su compromiso de pagar en efectivo. Pero parece como si tuvieran una buena razón para confiar en las perspectivas de un crecimiento de las ganancias para los siguientes cuatro años superior al 164 por ciento.

Debido a que los dividendos anticipan las ganancias futuras, no es sorprendente encontrar que anuncios de disminución de los dividendos son tomados normalmente, como malas noticias (el precio de la acción suele caer) y los de incrementos, como buenas (el precio sube). En el caso de los primeros pagos de dividendos estudiados por Healy y Palepu, el anuncio de los dividendos a una anormal subida del 4% del precio de la acción. Es importante concluir que esto supone que a los inversores les gustan dividendos más altos per se. El dividendo puede ser bienvenido sólo como una señal de beneficios futuros más altos.

La eficiencia del mercado significa que toda la información disponible por los inversores es rápida y exactamente asimilada a los precios de las acciones. Esto no implica que la información básica sobre las operaciones de la compañía o sus perspectivas es obtenida siempre de forma fácil y barata. Los inversores, por tanto, se valen de adquirir cualquier pista. Esta es la razón por la que los precios de las acciones responden al fraccionamiento de las acciones, a los cambios en la política de dividendos y a otras acciones o anuncios que revelen el optimismo o pesimismo de los gestores acerca del futuro de sus compañías.

Una empresa que permanece siempre fiel a sus ratios objetivo de pago de dividendos siempre tendrá que cambiar la cuantía de éstos si cambian las ganancias. Sin embargo, según los aspectos anteriores, los directivos creen que los accionistas prefieren una progresión estable de los dividendos, y por tanto, si las circunstancias permiten garantizar un gran incremento de los dividendos, no ofrecerán más que parte del nivel al que tiende el ratio objetivo.

Este resultado fue confirmado por Fama y Babiak, si la empresa tiene un buen año, los dividendos se incrementarán pero en menor medida que las ganancias; los directivos prefieren esperar a ver si el incremento de las ganancias es permanente antes de que los dividendos se ajusten completamente. Esto hace referencia nuevamente a la reticencia de los directivos a hacer cambios en la política de dividendos que tuvieran que ser cancelados posteriormente.

Cuando las empresas pagan dividendos bajos no esperados, las ganancias medias disminuyen seguidamente; cuando pagan dividendos altos, las ganancias a continuación crecen. Esto es debido, en definitiva, a que los inversores siguen atentamente las decisiones sobre pago de dividendos.

En la práctica empresarial cada política de dividendos puede tener un efecto determinado sobre la cotización de las acciones, tal y como veremos a continuación:

Proporción fija del beneficio neto anual

Consiste en repartir vía dividendos un tanto por ciento fijo de las ganancias obtenidas. Como el beneficio neto es variable de un año a otro, esta política, si bien tiene la ventaja de que adecua el reparto de dividendos a la situación concreta de cada ejercicio, provoca que la cuantía de los dividendos sea también variable, salvo en el caso de beneficios estables. Para muchos especialistas esto incidirá negativamente a la cotización de las acciones, ya que el efecto anuncio de los dividendos, induce a pensar a los inversores, el año en que el importe absoluto del dividendo baja y que las cosas ya no marchan bien en la empresa.

Dividendo anual constante.

La empresa reparte cada año un dividendo anual fijo por cada acción en circulación. Para adecuar el importe del dividendo y el beneficio real obtenido se emplea la cuenta de reservas. Así, los años en que las ganancias son elevadas, el beneficio no repartido pasará a engrosar la partida de reservas, mientras que los años en que el beneficio sea inferior al dividendo que se pretende repartir e, incluso, que la ganancia neta sea negativa, se pagará la parte del dividendo no cubierta por el beneficio generado con una disminución de la cuenta de reservas.

Por tanto, cuando los beneficios no son constantes, la cuenta de reservas puede ser utilizada como bolsa compensatoria entre unos períodos y otros. Sin embargo, cuando el descenso o aumento del beneficio no es accidental, sino que constituyen el inicio de una tendencia a largo plazo, la empresa tendrá que replantearse su política de dividendos, no podrá seguir repartiendo igual volumen de beneficios. Si la tendencia es a una caída prolongada de beneficios, el continuo recurso a las reservas puede causar una descapitalización, y si la tendencia es de aumento de los beneficios se puede estar promoviendo una acumulación excesiva de reservas. Así pues, la empresa deberá modificar el dividendo fijo para adecuarlo a ese nuevo nivel de beneficio.

En general, se tiende a aceptar que la estrategia de repartir un dividendo constante causa también una cierta estabilidad en la cotización de las acciones, puesto que el mercado identifica dividendos estables con empresas sólidas y eficientes, bien equilibradas en el plano económico-financiero. Es muy posible que los inversores atribuyan un valor positivo a los dividendos estables y lo premien en la cotización de aquellas empresas que lo mantengan. Así, aún habiendo disminuido sus ganancias, la empresa puede mantener la cuantía del dividendo intentando transmitir al inversor la impresión de que los gerentes de la firma no conceden gran importancia a esa disminución y que el futuro continúa siendo favorable. En todo caso, está claro que si la empresa entra en crisis y comienza consecutivamente a perder dinero, no podrá mantener por mucho tiempo esta estrategia.

Asimismo, hay inversores interesados fundamentalmente en percibir una renta periódica en efectivo, con lo cual preferirán empresas que distribuyan dividendos estables. Si el dividendo disminuyese sería posible alegar que el accionista puede vender parte de sus títulos para completar su renta, pero es más que probable que tuviese que venderlos a un precio bajo, pues la cotización ha podido caer con la disminución del dividendo. Si el dividendo fuese mayor del previsto podrían plantearse problemas para su reinversión.

Por último, en determinados entornos jurídicos la estabilidad es una condición necesaria para que una determinada acción pueda ser adquirida por inversores institucionales.

Dividendo anual constante con ajustes

El dividendo fijo presenta una elevada rigidez, no sólo por la posible variación del beneficio de la empresa, sino también por otras circunstancias como la situación de liquidez de la empresa. Por ello cuando el beneficio lo permita, la empresa puede repartir un dividendo complementario, esto es, recurrir a los dividendos extra y especiales. Aunque con estos términos puede hacerse referencia a distintos complementos de dividendos, lo que debe quedar claro es que ambos tiene carácter no regular, para que el inversor a la hora de hacer sus estimaciones no les conceda categoría de fijos.

Desde el punto de vista interno de la empresa, esta estrategia es mejor, ya que así no tienen por qué disminuir tanto las reservas cuando la sociedad entra en un pequeño bache. Sin embargo, al inversor le crea más incertidumbre. Además, después de varios años consecutivos de repartir un dividendo extraordinario, los inversores tenderán a pensar que el mismo se ha transformado en "ordinario", normal, con lo cual, si en un año concreto ese dividendo complementario no se reparte porque, aún yendo bastante bien las cosas, no hay suficiente liquidez en ese momento, el efecto anuncio de los dividendos cambiará las expectativas de los accionistas, que empezarán a pensar que las cosas ya no marchan bien.

Dividendo variable.

En esta situación, la empresa está a resultas de lo que ocurra. Según como vaya su actividad decidirá, en su momento, qué política seguir. No existe una planificación previa, predeterminada y anunciada, y el inversor no sabe en absoluto a qué atenerse, ya que, en realidad, no se sigue una determinada política de dividendos. El riesgo se mide por la variabilidad, y en esta situación la empresa se decanta desde el comienzo porque el dividendo sea variable y, por tanto, porque el inversor lo considere arriesgado. Esta política suele ser seguida principalmente por aquellas empresas que se encuentran a merced del mercado o de las vicisitudes de su entorno, y no han logrado adquirir todavía una situación de estabilidad frente a la competencia.

11.6 Influencia de la política de dividendos en el valor de las acciones.

Acerca de la posible influencia de la política de dividendos sobre el valor de las acciones y, por tanto, de la empresa en el mercado, existen posturas contrapuestas, lo cual es lógico si tenemos en cuenta que las decisiones sobre dividendos se entrelazan a menudo con otras decisiones de inversión y financiación. Unas empresas consideran el dividendo como un "subproducto de la decisión sobre presupuesto de capital", y por eso prefieren pagar dividendos bajos porque se desea retener la mayor parte del beneficio para financiar las oportunidades de inversión que se presenten en el futuro y lograr la expansión de la empresa. Otras empresas lo consideran como un "subproducto de la decisión de endeudamiento", ya que piensan que si gran parte de los gastos de capital pueden financiarse con deuda, se liberarán fondos para pagar mayores dividendos.

Para analizar el verdadero efecto de la política de dividendos ésta debe aislarse de otras decisiones financieras. Por tanto, se debe analizar cuál es su efecto dadas unas determinadas decisiones sobre presupuesto de capital y endeudamiento.

Las dos posturas fundamentales son:

A) La tesis del beneficio. El reparto de dividendos es indiferente ya que no afecta al valor de la empresa; por tanto, la política de dividendos es irrelevante.

Esta posición, defendida por Modigliani y Miller (M&M), se fundamenta en la presencia de dos hipótesis básicas:    

La política de inversión de la empresa está determinada; las decisiones de presupuesto de capital ya han sido tomadas y no se verán alteradas por el volumen de dividendos que se paguen.

El mercado de capitales es perfecto.

Ante una situación como ésta podrá argumentarse que una decisión sobre dividendos es tan buena como cualquier otra. A los inversores les da igual recibir su rentabilidad vía dividendos o vía ganancias de capital. Se trata sólo de tomar una decisión estratégica de financiación ante dos alternativas: o bien financiar el crecimiento mediante una nueva emisión de acciones, lo que permitiría utilizar los fondos generados internamente para pagar dividendos, o bien utilizar dichos fondos para financiar el crecimiento y no realizar la emisión. En el primer caso, el accionista recibe dividendos y en el segundo puede "crear su propio dividendo", realizando sus ganancias de capital.

B) La tesis de los dividendos. El reparto de dividendos influye en el valor de la empresa; en este caso, se pueden distinguir dos opiniones:

Altos dividendos incrementan el valor de las acciones. Esta postura se basa en la incertidumbre que afecta a las decisiones de los inversores cara al futuro. Los dividendos son más previsibles, seguros, que las ganancias de capital. Los gestores pueden controlar el dividendo que pagan, pero no el precio de las acciones en el mercado. El mayor riesgo generado por la incertidumbre acerca de las ganancias de capital provoca un incremento de la rentabilidad requerida por las acciones en el mercado. Se valora más una misma cuantía si es recibida vía dividendos que si se recibe (potencialmente) vía ganancias de capital.

Bajos dividendos incrementan el valor de las acciones. Esta posición está basada en las diferencias de imposición sobre los dividendos y sobre las ganancias de capital. Aunque el tipo impositivo sea el mismo sobre los dividendos y sobre las ganancias de capital, subsiste la diferencia en cuanto al momento de tributación. Si el inversor recibe su rentabilidad vía dividendos habrá de tributar de forma inmediata e ineludible, en cambio, si la recibe vía ganancias de capital tributará en el momento en el que las realice y dicho momento, futuro y más o menos lejano, puede ser elegido por él mismo en la medida en que elegirá el momento en qué vender sus acciones. No obstante hemos de tener en cuenta también que muchos inversores están exentos de tributación.

La posición de M&M: La irrelevancia de los dividendos. Según esta posición, lo que determina el valor de una empresa es la renta que generan sus activos y no la forma como se reparte el beneficio después de impuestos entre reservas y dividendos. Por tanto, la política de dividendos es irrelevante desde el punto de vista del valor de la empresa. Esta tesis, sostenida por M&M es una consecuencia lógica de la conclusión alcanzada en sus trabajos anteriores relativos a que la estructura financiera no afecta al valor de la empresa. Estos autores sostienen la irrelevancia de la política de dividendos sobre el valor de las acciones; éste y, por tanto, el valor de la empresa, viene determinado por la capitalización del resultado de explotación generado por sus activos a la tasa de descuento apropiada al riesgo económico de los mismos.

Por tanto, es independiente de la proporción existente entre los recursos ajenos y los recursos propios; de esta forma también debe ser indiferente que la empresa cuente con más o menos reservas y que retenga más o menos beneficios.

En su planteamiento, M&M parten de los siguientes supuestos básicos:

• a) La política de inversiones viene determinada para la empresa, no está sujeta a cambios.

• b) El mercado de capitales es perfecto: todos los inversionistas son racionales; la información está disponible para todos los inversores sin costo alguno, y ningún inversor es lo suficientemente grande como para afectar el precio de un valor en el mercado. Además: No existen costos de transacción para los inversores, no existen costos de emisión para la empresa, hay ausencia de impuestos,

• c) Certeza perfecta de todo inversor acerca de las inversiones y rentabilidad futura de la empresa. Este último aspecto se refiere a que los inversores no sienten aversión al riesgo, pues para ellos un dividendo futuro y lejano es tan seguro como uno actual o menos lejano. Esta hipótesis fue abandonada en posteriores trabajos, pero aún después de introducir la incertidumbre, los autores llegan a la misma conclusión de que la política de dividendos no afecta al valor de las acciones.

Bajo estos supuestos, M&M consideran que el valor de las acciones será gobernado por el siguiente principio fundamental: el precio de cada acción debe ser tal que la tasa de retorno (dividendo + ganancia de capital por unidad monetaria invertida) para cada acción será igual para todo el mercado y para cualquier intervalo de tiempo. De lo contrario, los accionistas podrían incrementar su riqueza vendiendo sus acciones y comprando otras con mayor tasa de retorno.

Teniendo en cuenta este principio, la empresa tiene siempre las siguientes opciones:

Pagar dividendos y emitir nuevas acciones para financiar sus inversiones.

Retener beneficios con los que financiar sus inversiones y no pagar dividendos (por tanto, no tiene que emitir nuevas acciones).

Por otro lado, si una empresa no reparte dividendos y reinvierte todos los beneficios que genera en inversiones rentables, con una rentabilidad superior al costo medio ponderado del capital, es de esperar que el valor de sus acciones suba en bolsa, de modo que el accionista, si en algún momento necesita liquidez, no tiene más que vender una parte de sus acciones.

En definitiva, los accionistas serán indiferentes entre dividendos y ganancias retenidas.

Hasta ahora hemos supuesto que, en caso de pago de dividendos las necesidades de financiación se cubrirían con emisión de capital ordinario, pero ¿qué ocurriría si la empresa recurre a la financiación con deuda?. Para responder esta cuestión, M&M recuerdan de nuevo su tesis sobre la inexistencia de una estructura financiera óptima, que implica irrelevancia en la elección entre deuda y capital propio.

En cuanto a la hipótesis de certidumbre, los autores levantan posteriormente este supuesto, pero mantienen su posición basándose en la "racionalidad simétrica del mercado", que implica que todos los inversores siguen un comportamiento racional en sus decisiones y suponen que los demás también lo siguen.

Por último, diversos autores han criticado la postura de M&M diciendo que los supuestos simplificadores de los que parte están muy alejados de la realidad. Estas críticas están centradas fundamentalmente en la introducción de la incertidumbre y en las imperfecciones del mercado (efecto fiscal, costos de emisión, costos de transmisión, etc.).

Los inversores no son indiferentes entre dividendos y ganancias retenidas, puesto que el pago de dividendos resuelve incertidumbre cara al futuro; según esto, preferirán que el beneficio sea repartido. Si los inversores son adversos al riesgo la tasa de descuento crecerá conforme el dividendo se aleja en el tiempo; por ello, si la empresa reduce el dividendo actual para reinvertir y poder ofrecer mayor dividendo en el futuro, al estar éste más alejado en el tiempo, el precio de las acciones caerá. Hay preferencia por el dividendo "cercano".

Por tanto, la tasa requerida por los accionistas crecerá conforme lo haga el porcentaje de ganancias retenidas, y al contrario, los inversores pagarán un mayor precio por las acciones de empresas con mayores dividendos actuales. Las ganancias retenidas se convierten en una fuente de financiación que aumenta de costo cuanto más se utilice. Este argumento refuerza la idea del contenido informativo de los dividendos; informan de la rentabilidad de la empresa, influyendo por tanto en la valoración de sus acciones en el mercado.

Si se consideran algunos de los hechos que distorsionan la perfección del mercado se tiene que:

El efecto fiscal: Los dividendos y las ganancias de capital no son gravadas por igual; esta diferencia provocará una preferencia por la retención de beneficios a costa de disminuir los dividendos.

Costos de emisión: Es otro factor que favorece la retención de beneficios, puesto que estos costos obligan a la empresa a emitir una cuantía de capital superior a la necesidad real de financiación. Además, cuanto más pequeña sea la emisión estos costos son relativamente mayores.

Costos de transacción: En caso de retención de beneficios, los inversores que necesiten liquidez tendrán que vender sus acciones y realizar las ganancias del capital. Los gastos aparejados a la venta de las acciones que sufren los inversores actúan a favor del reparto de dividendos.

11.7 La tesis de los dividendos: el modelo de Gordon.

Gordon considera que la política de dividendos sí afecta al valor de las acciones de la empresa. En este modelo, partiendo de la situación de una empresa en el instante actual: t = 0, se intenta averiguar qué destino debe darse, en el contexto de un horizonte de planificación ilimitado, al resultado neto después de impuestos; esto es, si debe repartirlo en forma de dividendos o si es mejor retenerlo en el interior de la empresa para financiar ulteriores procesos de inversión.

Supongamos que, en el año que acaba de finalizar, la empresa ha obtenido un beneficio después de intereses e impuestos (BDT) igual a Yo, y que esta empresa sigue la política, y la continuará manteniendo en el futuro, de retener un tanto por uno, b, de dicho beneficio para hacer frente a ulteriores inversiones, y el resto, (1-b), repartirlo como dividendos. Así pues, el dinero destinado, respectivamente, a inversiones y dividendos será:

Io = b Yo ( para inversión

Do = (1 – b) Yo ( para ser distribuido

siendo, por tanto:

Yo = Do + Io

Si en el futuro, con total certeza, la rentabilidad anual, en tanto por uno, que la empresa obtendrá de sus nuevas inversiones es r y, al mismo tiempo, se hacen también las hipótesis de que la empresa no recurre nunca a financiación externa adicional de ningún tipo, y que la eficiencia de sus antiguos activos seguirá siendo la misma que en el pasado, el BDT que conseguirá la empresa al cabo de un año de actividad será:

Y1 = Yo + r Io = Yo + r b Yo = Yo(1 + r b)

Al finalizar este primer año de su período de planificación, de acuerdo con las hipótesis anteriormente enunciadas, las nuevas inversiones que se realizarán de cara al segundo año de actividad y los dividendos que se repartirán serán:

I1 = b Y1

D1 = (1-b) Y1

donde, sustituyendo Y1 por su valor en la expresión anterior:

I1 = b Y1 = b Yo (1+rb)

D1 = (1-b) Y1 = (1-b) Yo (1+rb)

De igual forma, al cabo del segundo año de actividad:

Y2 = Y1 + rI1 = Y1 + rbY1 = Y1 (1+rb) = Yo (1+rb)(1+r b) = Yo (1+rb)2

I2 = b Y2 = b Yo (1+rb)2

D2 = (1-b) Y2 = (1-b) Yo (1+rb)2

Razonando sucesivamente como lo venimos haciendo hasta ahora, en un año cualquiera t del horizonte infinito de planificación, tendremos:

Yt = Yt-1 + rIt-1 = Yt-1 (l+rb) = Yo (l+rb)t

It = b Yt = b Yo (1+rb)t

Dt = (1-b)Yt = (1-b) Yo (l+rb)t

El valor de las acciones de esta empresa en el mercado, inmediatamente después de repartir en el instante inicial el dividendo Do, se obtendrá, como ya sabemos, capitalizando la corriente futura de dividendos a la tasa k libre de riesgo, ya que nos movemos en una situación de mercado de capitales perfecto, con certidumbre, sin inflación, etc., tasa que representa la rentabilidad que se podría obtener en el mercado financiero.

El valor actual de la acción es igual al dividendo esperado al final del período dividido por la tasa de retorno requerida por los accionistas menos la tasa de crecimiento de las ganancias. Cualquier empresa que aumente la tasa de rendimiento de sus inversiones, r, conseguirá aumentar el valor de sus acciones. Los cambios en la tasa de retención de beneficios afectan tanto a la cuantía del dividendo como a la tasa de crecimiento de las ganancias.

Tal como puede comprobarse en esta ecuación, el valor de las acciones de la empresa se ve afectado por la política de dividendos, expresada a través del coeficiente de retención de beneficios b. En concreto, si derivamos esta expresión respecto a b, tenemos que:

Dado que hemos supuesto que k>rb, si, además, la rentabilidad que la empresa obtiene de sus inversiones económicas es inferior a la rentabilidad que se podría obtener en el exterior en inversiones de tipo financiero: r>k, la primera derivada que acabamos de hallar es negativa, es decir, que retener beneficios afecta negativamente al valor de las acciones, por lo que b debería ser igual a cero y la empresa debería repartir como dividendos todo el beneficio neto.

En cambio, si r>k, la primera derivada es positiva y se llega a la conclusión contraria: b afecta positivamente al valor de las acciones, con lo que debería alcanzar el mayor valor posible, que en el extremo sería: b=1; esto es, la empresa debería retener todo el beneficio generado y no repartir ningún tipo de dividendo.

Por último, sólo cuando r=k, la política de dividendos es irrelevante, puesto que el valor de las acciones no se ve influido por el coeficiente de retención de beneficios.

Este modelo tampoco ha estado exento de críticas, como son:

• La evidencia empírica parece indicar que lo que las empresas tratan de hacer constante no es el coeficiente de reparto de dividendos, sino el volumen absoluto de los dividendos en sí.

• Por lógica no se puede admitir que la rentabilidad de las inversiones sea constante, puesto que una empresa aborda en primer lugar las inversiones más rentables y, a medida que la dimensión de la empresa se va haciendo mayor, es cada vez más difícil encontrar nuevas inversiones que tengan una tasa de rentabilidad tan atractiva como la de las inversiones anteriores. Se puede descubrir una buena oportunidad de mercado por explotar, pero es difícil que ésto ocurra continuamente.

• Por último, según este modelo cuando la empresa retiene la totalidad del beneficio neto, el valor de sus acciones en el mercado se anula, lo cual está completamente en contra de lo que se observa en la realidad, donde hay empresas que no reparten dividendos y, sin embargo, el valor de sus acciones en la Bolsa es elevado, debido a que los accionistas esperan obtener en el futuro elevados dividendos o ganancias.

11.8 Nueva Percepción sobre los Dividendos (Economist, Nov 20 99 93-)

El pago de dividendos en efectivo ha venido reduciéndose paulatinamente en los EEUU. En los años 50 el 90% de las empresas cotizadas en bolsa pagaba dividendos en efectivo.

Hoy este porcentaje es sólo del 20%. Además, el monto pagado de dividendos de las 500 empresas más grandes ha descendido de la mitad de los beneficios en 1990 a solamente un tercio en 1999.

La razones de estos cambios no están claras. Aparentemente es un problema se "signalling". En el pasado, el que una empresa dejase de pagar dividendos era interpretado como un indicativo de dificultades afectándose negativamente el precio de sus acciones en el mercado. Hoy día, pareciera que el pago de dividendos es interpretado por muchos analistas como una señal de que no se cuenta con oportunidades de inversión interesantes.

No obstante, esto no significa que los dividendos en efectivo han pasado a ser completamente irrelevantes. Una reducción del pago de dividendos todavía suele reflejarse en una caída promedio del 6% en el precio de las acciones. Cuando los dividendos en efectivo son totalmente suspendidos la caída alcanza al 25%.

12. Efectos que producen los factores influyentes en la política de dividendos

A continuación consideraremos algunos factores que influyen sobre la política de dividendos:

12.1 Regulaciones legales.

Aunque algunos códigos y decisiones de corte que regulan el desempeño de las políticas de dividendo, son sumamente complejos, su naturaleza esencial puede exponerse con brevedad. Las reglas legales establecen que los dividendos deberán pagarse a partir de las utilidades (ya sea de las utilidades del año en curso o de años anteriores), tal como se reflejan en la cuenta del balance general denominada "utilidades retenidas".

Las leyes estatales hacen hincapié en 3 reglas: 1) Regla de las utilidades netas: que establece que los dividendos deben pagarse a partir de las utilidades anteriores y los actuales. 2) Regla del deterioro del capital: protege a los acreedores al prohibir el pago de dividendos a partir del capital(lo que significaría distribuir la inversión de una compañía en lugar de las utilidades). 3) Regla de la insolvencia: establece que las corporaciones no pueden pagar dividendos mientras sean insolventes( en este caso la insolvencia se manifiesta en el sentido de la quiebra, cuando los pasivos exceden a los activos. Pagar dividendos en tales condiciones significaría proporcionar a los accionistas fondos que legalmente le pertenecen a los acreedores).

Las regulaciones legales son importantes porque proporcionan el marco conceptual dentro del cual se pueden formular las políticas de dividendos. Sin embargo, dentro de sus limitaciones, los factores financieros y económicos tienen una influencia fundamental sobre dichas políticas.

12.2 Posición de liquidez.

Las utilidades que se mantienen como utilidades retenidas (que aparecen al lado derecho del balance general) generalmente se invierten en los activos requeridos para la marcha de la empresa. Las utilidades retenidas provenientes de años anteriores deben haber sido invertidas en planta y equipo, en inventarios y en otros activos, no se mantienen como efectivo. Por lo tanto, aun si la empresa tiene un record de utilidades, puede estar imposibilitada de pagar dividendos en efectivo, debido a su posición de liquidez. En efecto una empresa en crecimiento, aun una que sea muy rentable, por lo general tiene fuertes necesidades de fondos. En tal situación, la empresa podrá optar por no pagar dividendos en efectivo.

12.3 Necesidad de rembolsar las deudas.

Cuando una empresa emite deudas para financiar la expansión o para sustituir otras formas de financiamiento, se enfrentará a otras alternativas. Puede rembolsar la deuda al vencimiento remplazándola con alguna otra forma de valor, o puede tomar las medidas necesarias para liquidar las deudas. Si la decisión consiste en retirar la deuda, por lo general requerirá del a retención de las utilidades.

12.4 Restricciones en los contratos de las deudas

Con frecuencia los contratos de deudas, particularmente cuando se tarta de deudas a largo plazo, limitan la capacidad de una empresa para pagar dividendos en efectivo. Tales restricciones, las cuales han sido han sido incluidas para proteger la posición del prestamista, generalmente especifican que: 1) Los dividendos futuros tan sólo se podrán pagar con las utilidades generadas después de la firma del contrato de préstamo. 2) Los dividendos no podrán pagarse cuando el capital de trabajo neto (activos circulantes, menos pasivos circulantes) sea inferior a un determinado monto. De manera similar, los contratos de acciones preferentes generalmente afirman que no se podrán pagar dividendos en efectivo de las acciones comunes sólo después de pagar los dividendos preferentes acumulados.

12.5 Tasa de expansión de activos

Mientras más rápido crezca una empresa, mayores serán sus necesidades de financiar la expansión de activos. Mientras más grande sea la necesidad futura de fondos, más probable será que la empresa retenga sus utilidades en lugar de que las pague como dividendos. Si la empresa trata de obtener fondos externos, las fuentes naturales serán lo accionistas actuales, quienes ya conocen la compañía. Pero si las utilidades se pagan como dividendos, y se sujetan a altas tasa de impuestos sobre ingresos personales , tan sólo una parte de ellas podrá ser reinvertida.

12.6 Tasa de utilidades

La tasa de rendimiento esperada sobre los activos determina la atractividad relativa de pagar las utilidades bajo la forma de dividendos a los accionistas (quienes las usarán en cualquier otra parte) o de invertir en la empresa.

12.7 Estabilidad de las utilidades

Con frecuencia, una empresa con utilidades relativamente estables puede predecir en forma aproximadamente cuáles serán sus utilidades futuras. Por lo tanto, tal empresa tendrá más probabilidades de pagar un porcentaje mayor de sus utilidades que una empresa con utilidades fluctuantes. La empresa inestables no tendrá la certeza de que en los próximos años se concreten las utilidades esperadas. Por lo tanto, probablemente retendrá una alta proporción de las utilidades actuales. Es más fácil mantener un dividendo menor si el futuro las utilidades disminuyen.

12.8 Acceso a los mercados de capitales

Una empresa grande y bien establecida con un buen historial de rentabilidad y estabilidad de utilidades tiene un fácil acceso a los mercados de capitales y otras formas de financiamiento externo. Una empresa pequeña, nueva o expuesta a riesgos será más riesgosa para los inversionistas potenciales. Su capacidad para obtener fondos mediante deudas o de capital contable a partir de los mercados de capitales se encuentra limitada, por lo cual deberá retener más utilidades para financiar sus operaciones. Por lo tanto, es probable que una empresa bien establecida tenga una tasa de pago de dividendos más alta que una empresa nueva o pequeña.

12.9 Control

Otra importante variable es el efecto de las fuerzas alternativas de financiamiento sobre la situación de control de la empresa. Como norma política, algunas corporaciones se amplían sólo en la medida de sus utilidades internas. Esta política implica que la obtención de fondos mediante la venta de acciones comunes adicionales diluye el control del grupo dominante en esa compañía. Al mismo tiempo, la venta de deudas incrementa los riesgos de las utilidades fluctuantes para los propietarios actuales de la compañía. Basarse en el financiamiento interno para mantener el control reduce la razón de pago de dividendos.

12.10 Posición fiscal de los accionistas

La situación fiscal de los propietarios de la corporación influye notablemente sobre la actitud hacia los dividendos. Por ejemplo, es probable que una corporación cuyos pocos dueños ejerzan un férreo control sobre ella y que se encuentre en altas categorías de impuestos sobre ingresos pagará un dividendo bajo. Los propietarios prefieren tomar su ingreso en forma de ganancias de capital en lugar de tomarlo como dividendos, los cuales de encuentran sujetos a mayores tasa de impuestos sobre ingresos personales. Sin embargo, los accionistas de una gran corporación cuya propiedad se encuentre ampliamente distribuida suelen preferir una alta razón de pago de dividendos.

En ocasiones, en las corporaciones grandes existe un conflicto de intereses entre los accionistas ubicados en las altas y bajas categorías de impuestos sobre ingresos. Los primeros suelen preferir una baja razón de pago de dividendos y una alta tasa de retención de utilidades con la esperanza de lograr un incremento del valor del capital social de la compañía. Los últimos suelen preferir una razón de pago de dividendos relativamente alta. La política de dividendos de tales empresas puede representar un punto intermedio entre una razón de pago de dividendos alta y baja (una razón intermedia de paga de dividendos). Si un grupo llega a dominar a la compañía y establece una política de una baja razón de dividendos, los accionistas que busquen la obtención de ingresos paulatinamente venderán sus acciones y cambiarán hacia aquellas acciones que proporcionen un rendimiento más alto. En consecuencia, por lo menos hasta cierto punto, la política de pago de dividendos de una empresa determina el tipo de accionista de la misma (y viceversa). Este fenómeno se denomina " influencia de la clientela" sobre la política de dividendos.

12.11 Impuestos sobre utilidades acumuladas en forma impropia

Para evitar que los accionistas acaudalados utilicen a la corporación como una " cartera incorporada" a través de la cual pueden evitar altas tasas de impuestos al ingreso personal, las disposiciones fiscales aplicables a las corporaciones aplican un sobreimpuesto especial sobre el ingreso acumulado en forma indebida. Sin embargo, la sección 531 de la ley de ingresos de 1954 establece la carga de la prueba sobre el Internal Revenue Service para justificar las sanciones por la acumulación de utilidades. Es decir, la retención de utilidades se justifica a menos de que el IRS pruebe lo contrario.

13. Distribución de dividendos y estructura de capital

Aunque el reparto de dividendos depende de las leyes de los países y el común acuerdo de los accionistas de las empresas es importante tener en cuenta algunas formas de determinar el dividendo de las acciones:

Como proporción constante de utilidades: se define un porcentaje del periodo para repartir y capitalizar el resto.

Rendimiento mínimo: Se basa en la definición de un dividendo fijo que garantice una rentabilidad sobre la inversión del accionista. 

Dividendo regular y extra: Consiste en definir como regular una cifra periódica por acción y complementar con dividendos adicionales si los resultados lo permiten.

Dividendos residuales: Se reparten dividendos después de todos los compromisos legales, laborales, y con terceros y por diferencia, se define el monto a repartir.

Las decisiones en torno a si habrán de pagarse dividendos, y por cuanto, dependen en gran medida de la política que la empresa haya adoptado al respecto. En la mayor parte de los casos, los dividendos se distribuyen por períodos. La cantidad suele ser fija, aunque todo incremento o decremento en los ingresos puede justificar cambios. La mayoría de las empresas tienen una política establecida con respecto al monto del dividendo periódico; no obstante, los dirigentes de la compañía pueden realizar cambios de las juntas mencionadas.

13.1 Estructura de capital

La teoría de la estructura del capital esta profundamente asociada con el costo del capital de la empresa, dentro de los estudios que se han realizado sobre el tema, muchas son las apreciaciones sobre la "Estructura óptima de capital"  sin llegar a una unificación de criterios, unos defienden la idea de que se puede llagar al óptimo, los otros sin embargo tienen la convicción que esto no es posible, solo han llegado al acuerdo que se debe obtener una buena combinación de los recursos obtenidos en las deudas, acciones comunes y preferentes e instrumentos de capital contable, con el cuál la empresa pueda financiar sus inversiones, dicha meta puede cambiar a lo largo del tiempo a medida que varían las condiciones. 

La forma para determinar la  "Estructura óptima de capital" es aquella que maximiza el precio de las acciones de la empresa vinculado con el costo de capital que por ende tiene que ser minimizado.

Los factores que influyen sobre las decisiones de la estructura de capital principalmente son el riesgo del negocio que es el inherente a las actividades operacionales de la empresa (a mayor riesgo mayor rendimiento), la posición fiscal de la empresa debido a los intereses que son deducibles de renta, al método de depreciación de los activos fijos, la amortización de pérdidas fiscales y al monto de las tasas fiscales.

Frente a los tipos de riesgo que se presentan en las empresas se podría decir que existen tres: el riesgo operativo, el riesgo financiero y el riesgo total, que están estrechamente ligados con la capacidad de la empresa. El riesgo operativo es el riesgo de no estar en capacidad de cubrir los costos de operación, El riesgo financiero es el riesgo de no estar en condiciones de cubrir los costos financieros y El riesgo total que es una especie de apalancamiento total. (en posteriores artículos se profundizará en este tema.)

13.2 Enfoques de la estructura de capital

Las guías de orientación para analizar la "Estructura  óptima de capital"  se dividen esencialmente en los que apoyan la teoría que este óptimo se puede llegar a consolidar dentro de la empresa y los partidarios de que ese óptimo no existe,  se presentan entonces los siguientes enfoques: 

13.2.1 El enfoque tradicional: Este enfoque propone que la compañía puede reducir su costo de capital y aumentar el valor total mediante el uso razonable del apalancamiento, esto lleva a que el costo de capital no es independiente de la estructura de capital de la empresa y que existe una estructura de capital óptima.

13.2.2 El enfoque de la utilidad neta: En este enfoque las utilidades disponibles para los accionistas comunes se capitalizan a una tasa constante que se calcula dividiendo las utilidades netas operacionales de la empresa entre el valor total de la empresa.

13.2.3 El enfoque de utilidad neta de operación: La suposición para este enfoque es que existe una tasa global de capitalización de la empresa para cualquier grado de apalancamiento. El mercado capitaliza el valor de la empresa en forma global y como resultado de ello el desglose entre deuda y capital no tiene importancia.

13.2.4 El enfoque MM: Los impulsadores de este enfoque son Franco Modigliani y Merton H. Miller, estos en sus estudios afirman que la relación entre el apalancamiento y el costo de capital queda explicada por el enfoque de la utilidad neta de operación; argumentan que el riesgo total para todos los poseedores de valores de la empresa no resulta alterado por los cambios en la estructura de capital y por ende es el mismo indiferentemente de la combinación de financiamiento.

Esta teoría demostró bajo un conjunto de supuestos muy restrictivos, que debido a la deducibilidad fiscal de los intereses sobre las deudas, el valor de una empresa aumentará continuamente a medida que usen más deudas y por lo tanto su valor se verá maximizado al financiarse casi totalmente con deudas.

13.2.5 Enfoque UAII – UPA: Este se basa en la separación de la  estructura de capital que maximice las utilidades por acción a lo largo del intervalo esperado de utilidades antes de intereses e impuestos. El énfasis principal no se hace en el cálculo de los efectos de las diferentes estructuras financieras en los rendimientos a favor de los dueños.

En conclusión la estructura de capital afecta de manera significativa la situación de la empresa y la pone en ventaja o desventaja frente a la competencia, es evidente que la empresa que posea una estructura de capital muy cerca a la "óptima" y maximice su valor frente a las demás tendrá una mayor posibilidad de establecerse en el nuevo orden competitivo del mercado.

En realidad cada empresa escoge la estructura de capital que más le conviene, pues existen factores internos y externos que condicionan las decisiones de los altos mandos y los administradores de la entidad, por ello lo más recomendable es realizar un estudio cuidadoso de aquella estructura que sea la más provechosa, para lograr un mayor del valor de la empresa y de los accionistas teniendo en cuenta que la maximización de utilidades no es lo único que mueve a los dueños de las entidades.

14. Pago de dividendos y obtención de recursos

14.1 Diferentes esquemas de pago de dividendos.

A pesar de que la mayoría de las empresas parece haber adoptado la política de pagar dividendos estables, ésta no es la única política. Los tres principales tipos de esquemas de pago de dividendos son los siguientes:

Monto estable por acción: La política de un monto estable por acción, la cual es seguida por la mayoría de las empresas, se encuentra implícita en sus propias palabras: política estable de dividendos.

Razón constante de pago de dividendos: Muy pocas empresas siguen la política de pagar un porcentaje constante de utilidades. Debido a la fluctuación de las utilidades, seguir esta política significa que también fluctuará el monto de los dividendos. No es probable que esta política maximice le valor de las acciones de la empresa, toda vez que origina señales poco confiables para el mercado con relación a las perspectivas de la empresa; además puede interferir en la política de inversión.

Un dividendo regular bajo más extras: La política de adoptar un dividendo regular bajo más extras representa un punto intermedio entre los dos primeros. Proporciona flexibilidad a la empresa, pero deja a los inversionistas un tanto inseguros con relación a cuál será su ingreso por dividendos. Sin embargo, si las utilidades de una empresa son muy volátiles, esta política podría ser su mejor elección.

El pago de dividendos en efectivo a los tenedores de las acciones de las corporaciones es decidido por la junta directiva. Los directores suelen realizar juntas trimestrales o semestrales a fin de evaluar el desempeño financiero de la empresa durante el período anterior, así como para obtener una perspectiva de cuántos y de qué forma habrán de pagarse los dividendos. Debe establecerse también, la fecha de su pago. El anuncio establece que el pago se hará a todos los accionistas que estén registrados en cierta " fecha de cierre". Más tarde, unas dos semanas después, los cheques de dividendos se envían a los accionistas.

14.2 Procedimiento de pago y fechas importantes.

El procedimiento real de pago es de extraordinaria importancia. A continuación se presenta un esbozó de la secuencia de pago:

• a) Fecha de declaración