Introducción
Hoy en día, en el contexto venezolano en puertas de una reforma constitucional resulta de gran importancia conocer todos los aspectos que conllevan una administración financiera entre estos la estructura de capital y la teoría de dividendos que en unión de todas sus implicaciones representan un aspecto fundamental de la ingeniería financiera. El presente trabajo ayudara a la formación de un criterio a la hora de invertir nuestro dinero o de formar una empresa.
La teoría de la estructura del capital esta profundamente asociada con el costo del capital de la empresa, dentro de los estudios que se han realizado sobre el tema, muchas son las apreciaciones sobre la "Estructura óptima de capital" sin llegar a una unificación de criterios, unos defienden la idea de que se puede llegar al óptimo, los otros sin embargo tienen la convicción que esto no es posible, solo han llegado al acuerdo que se debe obtener una buena combinación de los recursos obtenidos en las deudas, acciones comunes y preferentes e instrumentos de capital contable, con el cuál la empresa pueda financiar sus inversiones. Dicha meta puede cambiar a lo largo del tiempo a medida que varían las condiciones.
La forma para determinar la "Estructura óptima de capital" es aquella que maximiza el precio de las acciones de la empresa vinculado con el costo de capital que por ende tiene que ser minimizado.
Los factores que influyen sobre las decisiones de la estructura de capital principalmente son el riesgo del negocio que es el inherente a las actividades operacionales de la empresa (a mayor riesgo mayor rendimiento), la posición fiscal de la empresa debido a los intereses que son deducibles de renta, al método de depreciación de los activos fijos, la amortización de pérdidas fiscales y al monto de las tasas fiscales.
La política de dividendos determina la decisión en cuanto a las utilidades, entre los pagos que se hacen por los accionistas y las ganancias que se reinvertirán en la empresa. Las utilidades retenidas son una fuente de fondos más significativos para financiar el crecimiento corporativo, pero los dividendos representan los flujos de efectivo que se acumulan para los accionistas.
El costo de capital y la política de dividendos, abarcan un gran contenido y un sin números de teorías muy extensas, el propósito de este trabajo no es frustrar a los lectores con la explicación y desarrollo de estas, mas bien persigue como finalidad comprender las nociones fundamentales de la estructura de capital y de la política de dividendos, limitándose al contenido pasivo de éstas para lograr la comprensión.
1. Teoría de Modigliani y Miller
La historia del pensamiento acerca del efecto de los impuestos sobre la estructura de capital se remonta al trabajo seminal que Modigliani y Miller (M & M), realizaron en 1958, en el que supusieron la ausencia de impuestos y concluyeron que el valor de la empresa no se ve afectado por la estructura de capital. En un artículo posterior introdujeron los impuestos corporativos (pero no los costos de quiebras) y demostraron que la estructura óptima de capital es un 100% de deudas.
Finalmente, en 1977, el profesor Miller sostuvo nuevamente que, en un mundo con impuestos personales y corporativos, la estructura de capital es irrelevante.
A continuación se presentan los tres postulados de M&M.
Proposiciones o postulados de la teoría de Modigliani y Miller
1.1.1 PROPOSICIÓN 1
La irrelevancia de la política de dividendos
Modigliani y Miller (MM) demostraron que, en un mercado de capitales eficiente, la política de dividendos de la empresa es irrelevante en cuanto a su efecto sobre el valor de sus acciones, puesto que éste viene determinado por su poder generador de beneficios y por su tipo de riesgo; esto es, dependerá de la política de inversiones de la compañía y no de cuántos beneficios son repartidos o retenidos.
M&M demostraron que si la empresa pagaba unos dividendos mayores, debería emitir un mayor número de acciones nuevas para hacer frente a dicho pago, siendo el valor de la parte de la empresa entregada a los nuevos accionistas idéntico al de los dividendos pagados a los accionistas antiguos. Ahora bien, todo esto será cierto siempre que se cumplan una serie de hipótesis básicas:
a) Los costos de transacción se ignoran.
b) La política de inversiones de la empresa se mantiene constante.
c) Las ganancias de capital y los dividendos son gravados con el mismo tipo impositivo.
d) Los dividendos no transmiten ninguna información al mercado.
f) Los inversores actúan de forma racional.
Si lo anterior se cumple, se puede demostrar que un aumento del dividendo por acción da lugar a una reducción idéntica en el precio por acción, dejando inamovible la riqueza del accionista. Así que la riqueza actual de los accionistas no cambiará aunque se altere la política de dividendos. Por lo tanto el valor de la empresa sólo dependerá de su política de inversiones.
Dado el nivel de inversión requerido por la empresa, el dinero pagado en forma de dividendos puede ser reemplazado por la emisión de nuevas acciones. Es la política de inversiones, no la de financiación, la que determina el valor de la empresa. Un cambio en la política de dividendos implica únicamente un cambio en la distribución del total de rendimientos entre dividendos y ganancias de capital.
Cuando la empresa emite nuevas acciones para poder pagar los dividendos a los accionistas antiguos se produce una transferencia de riqueza de éstos últimos hacia aquéllos, que es equivalente al dividendo recibido por los accionistas antiguos. Así que éstos se quedan como estaban, puesto que lo que reciben de dividendos lo pierden en el valor de sus acciones.
Inicialmente, Modigliani y Miller (M&M) exponen el caso de una empresa sin crecimiento y sin nuevas inversiones netas en un mundo sin impuestos. El valor de tal empresa (o proyecto) estaría dado por sus flujos de efectivo a perpetuidad, NOI o X, divididos entre sus costos de capital, k.
V= 
Ésta es la proposición 1 de M&M. Afirma que el valor de mercado de cualquier empresa (o proyecto) "está dado por la capitalización de su rendimiento esperado a la tasa, k, apropiada para su clase". Esto es algo de lo que referían M&M cuando afirmaron que las empresas que se encontraban en una clase determinada de riesgo tendrían la misma tasa de descuento aplicable. En sus exposiciones, afirmaron que las empresas de diferentes tamaños diferirían tan sólo en lo referente al "factor de escala" y señalaron que los flujos de efectivo esperados provenientes de dos empresas de distinto tamaño o escala (o proyectos) se encontrarían perfectamente correlacionados.
La medición de k depende del grado de riesgo de la empresa, del proyecto o de la actividad.
La proposición 1 nos indica que el valor de la empresa apalancada es igual al valor de la empresa no apalancada. Esta es la famosa irrelevancia de la estructura de capital o irrelevancia del apalancamiento de la proposición 1 de Modigliani-Miller. También podemos volver a escribir la ecuación 1 despejando el valor de k para obtener la ecuación 2:
K= KU = 
Éste es un replanteamiento de la proposición 1 en términos del costo de capital (o del rendimiento sobre los activos), que muestra que el costo de capital de cualquier empresa es independiente de su estructura de capital e igual a la tasa de capitalización de una corriente pura de su clase de riesgo, k.
Los autores dieron esta analogía: no importa cuán estable esté un granjero de lechería en su negocio, éste no puede aumentar el valor de su leche vendiendo separadamente la crema en la cima de la leche y la del fondo. Lo que él gana en el precio de vender la crema, lo perderá en el precio al vender la leche.
1.1.2 PROPOSICIÓN 2.
Costo de capital versus apalancamiento ante impuestos corporativos
Esta proposición de M&M afirma que el costo de capital contable aumenta con un mayor grado de apalancamiento financiero, porque los accionistas se encuentran expuestos a una mayor cantidad de riesgo.
Suponga una tasa fiscal corporativa de naturaleza proporcional a la cual nos referiremos inicialmente como T. En la proposición 2 de M&M con impuestos corporativos, se afirma que el costo del capital contable es igual al costo de capital de una empresa no apalancada más la diferencia después de impuestos entre el costo de capital de una empresa no apalancada y el costo de las deudas, ponderado por la razón de apalancamiento. Esta proposición afirma que el costo del capital contable aumenta con la razón de deudas a capital contable de una manera lineal, y en donde la pendiente de la recta es igual a: ka + kb(1 – T).
La definición de Modigliani-Miller acerca del promedio ponderado del costo de capital no solamente nos indica la forma en la que el promedio ponderado marginal de costo de capital (WACC ó PMCC) ,cambia con un apalancamiento creciente, sino que también reúne otros aspectos de las finanzas, específicamente:
1. Cuando las empresas llevan a cabo proyectos que ganan más de su WACC, debe incrementar el patrimonio de los accionistas porque
0 , donde 
representa el cambio del patrimonio original de los accionistas cuando realizan nuevas inversiones.
2. La totalidad del incremento de valor de la empresa se acumula para los accionistas originales. Los tenedores de bonos sólo mantienen sus derechos originales.
3. Cuando los flujos de efectivo provenientes de la nueva inversión se descuentan al promedio ponderado del costo de capital, se definen como los flujos de efectivo operativos después de impuestos que la empresa tendría si no tuviera deudas.
De tal modo, según las proposiciones de M&M, tan sólo con impuestos corporativos, la influencia del subsidio fiscal sobre la deuda consiste en incrementar el valor de la empresa y en disminuir sus costos de capital ponderados.
1.1.3 PROPOSICIÓN 3.
Costo de capital vs apalancamiento ante impuestos personales
Habiendo mostrado que la estructura de capital no debe ser importante para una compañía en conjunto, M&M extiende la irrelevancia a una inversión individual. Esta proposición indica que el instrumento usado para financiar una inversión, esto es, su estructura de capital, es irrelevante de la pregunta de si la inversión vale la pena.
Una posible ampliación consiste en considerar los impuestos personales además de los impuestos corporativos. Utilizaremos los siguientes símbolos:
Tc = tasa fiscal corporativa
Tpb = tasa fiscal al ingreso personal ordinario (pagada sobre los intereses de la deuda)
Tps = tasa fiscal pagada por las personas que reciben ingresos o ganancias de capital de las acciones. Es un "promedio" de la tasa fiscal sobre ganancias de capital y de la tasa ordinaria sobre los dividendos recibidos, menor que Tpb.
Se analizan los efectos de los dos tipos de impuestos personales, lo cual consiste en comparar el capital contable de una empresa apalancada versus la compra del capital contable de la empresa no apalancada.
Obteniéndose por tanto la siguiente ecuación:
G = [1 –
El lado derecho de la ecuación es el beneficio fiscal de la deuda corporativa según tres tipos de impuestos. Esta expresión también ha sido denominada como la ganancia proveniente del apalancamiento.
Miller (1971) desarrolló el marco conceptual de dicha ecuación. Además, en un artículo posterior publicado por Miller y Scholes (1978), se describieron algunos procedimientos a través de los cuales los impuestos aplicables a los dividendos recibidos sobre acciones comunes podrían reducirse a cero, el cual trata de la política de dividendos. Si la tasa fiscal sobre los dividendos recibidos de las acciones corporativas o de las ganancias de capital provenientes de la venta de las acciones de compañías que retienen las utilidades se pueden reducir a cero, la ganancia proveniente del apalancamiento de convertiría en:
G = [1- 
B
Esta expresión fue utilizada por Miller para analizar la oferta y la demanda agregadas de la deuda corporativa.
En resumen, se puede decir de las tres proposiciones que, bajo los supuestos de Modigliani-Miller, el costo de capital de una empresa no es afectado por el apalancamiento cuando no hay impuestos. Sin embargo, aun sin impuestos, el costo del capital contable de la empresa aumenta en forma lineal. Con impuestos, el costo del capital contable también aumenta linealmente pero a una tasa reducida. Según la teoría M&M, el costo marginal ponderado de capital de la empresa disminuiría, lo cual implicaría que todas las empresas se encontrarían altamente apalancadas. Sin embargo, ello no se observa en la realidad. Diversos factores podrían limitar el apalancamiento, tales como los problemas de representación administrativa, la asimetría de la información y el señalamiento, y los costos de quiebra. Cualquiera de éstos podría limitar el monto de apalancamiento empleado, principalmente para que la empresa tuviera una "estructura de capital óptima".
1.2 Contradicciones a la teoría de M&M
1.2.1 La relevancia de la política de dividendos
Un supuesto importante de la teoría de Modigliani y Miller es que la política de dividendos no afecta a la tasa de rendimiento requerida de los inversores en acciones (ke). Para Gordon y Lintner esto no es así, sino que ke aumenta al reducirse la tasa de reparto de beneficios debido a que, desde el punto de vista de los inversores, los pagos vía dividendos son más seguros que los que provienen vía ganancias de capital. Esto es, desde el punto de vista del accionista, el valor de un euro de dividendos es mayor que el de uno de ganancias de capital por ser el rendimiento sobre los dividendos (D1/P0) más seguro que la tasa de crecimiento de los mismos (g) en la siguiente ecuación:
Esta ecuación es una derivación del denominado "modelo de Gordon" que nos dice que el precio de mercado actual de una acción es igual a dividir el valor esperado del próximo dividendo (D1) por la diferencia entre la tasa de rendimiento requerida de los accionistas ordinarios (ke) y la tasa de crecimiento esperada de los dividendos de la empresa (g). Por otra parte, el dividendo esperado será igual al beneficio por acción esperado multiplicado por la tasa de reparto (1-b), mientras que la tasa de crecimiento es igual a la tasa de retención de beneficios (b) por el rendimiento sobre acciones de la empresa (ROE = división entre el beneficio por acción y el valor contable de las acciones ordinarias.):
Si ke = ROE entonces el precio teórico de la acción sería igual a BPA/Ke, lo que no dependería de la política de dividendos. Pero si el rendimiento de la nueva inversión (ROE) superase los requerimientos de los accionistas (ke), habría que aumentar la tasa de retención (b) de los beneficios y repartir pocos dividendos, o incluso ninguno (b = 1), si se pretende maximizar el valor de las acciones. Si ocurriese lo contrario (ke> ROE), lo mejor sería repartir el mayor dividendo posible (b = 0). Concretando, si con el dinero obtenido a través de los beneficios, la empresa puede obtener una rentabilidad superior a la que pueden lograr los accionistas, sería preferible no repartir dividendos, con lo que se conseguiría aumentar la riqueza de los accionistas. Pero si sucediese lo contrario lo ideal sería repartir los beneficios a los accionistas.
Entre las críticas que este modelo ha sufrido podemos destacar aquellas que ponen en entredicho el que la tasa de retención (b) se mantenga constante durante largo tiempo (aunque Lintner demostró que las empresas tienden a mantenerla constante o con pocas variaciones), lo mismo se le crítica al rendimiento de las inversiones (ROE), puesto que ésta suele disminuir conforme aumente el volumen de la inversión debido a que la empresa realizará primero las inversiones más rentables para acometer seguidamente las de menor rendimiento.
Por otra parte, si b = 1 el precio de la acción sería nulo, lo que se contradice con la realidad puesto que la ausencia de dividendos no quiere decir que la empresa esté atravesando dificultades sino que puede haber reinvertido sus beneficios en proyectos muy rentables que prometan un mayor dividendo futuro. Por ello muchas empresas que reparten pocos dividendos ven como sus acciones tienden a subir en el mercado.
Gordon aduce que la tasa de rendimiento requerida por los accionistas (ke) es una función creciente de la tasa de retención (b). Ello se debe a que al aumentar las retenciones de beneficios se aplaza el pago de dividendos a períodos venideros lo que hace dichos pagos más arriesgados que los realizados actualmente, de ahí el aumento de ke.
A esto aducen Modigliani y Miller que la mayoría de los inversores reinvertirá sus dividendos en la misma empresa o en otras similares y, en cualquier caso, el riesgo de los flujos de caja de la empresa a largo plazo vendrá determinado únicamente por el riesgo de sus inversiones y no por su política de dividendos, siempre que las políticas de inversiones y de endeudamiento se mantengan constantes.
Claro que una lectura más detenida del modelo de Gordon muestra que éste se refiere realmente a un cambio en la política de inversión y no en la de dividendos. Lo que realmente está diciendo el modelo de Gordon es que las empresas que pagan menores dividendos tienden a tener inversiones más arriesgadas; o que hay una mayor incertidumbre sobre cómo dichas decisiones de inversión serán tomadas en el futuro. Y por esta razón, y no por los menores dividendos, el mercado descuenta el beneficio de las compañías, que reparten un menor dividendo, más fuertemente. Concretando, los inversores descuentan los beneficios futuros de acuerdo a los riesgos financiero y económico que perciben en la empresa, y no con relación a la tasa de reparto de beneficios de la misma.
1.2.2 El efecto de los impuestos
La mayoría de los especialistas están de acuerdo en que las ideas de M&M son las adecuadas siempre que se cumplan los supuestos básicos de que ambos parten. Por ello la posible relevancia de la política de dividendos con relación al valor de la empresa podría existir cuando dichos supuestos básicos no se cumplen. Uno de dichos supuestos es que la política fiscal es neutral con relación a los dividendos y a las ganancias de capital, pero ¿qué ocurre cuando esto no es así?.
Desde el punto de vista fiscal, las ganancias de capital tienen una ventaja sobre los dividendos porque sólo se realizan a voluntad del inversor, mientras que los dividendos le vienen dados. Ello implica que en el caso de los dividendos, la empresa pagará impuestos en el momento en que se los entreguen, mientras que podrá diferir el pago de los impuestos sobre plusvalías hasta que las realice, lo que podrá hacer cuando fiscalmente le sea más oportuno.
1.2.3 La empresa actual
En efecto, M&M entra en contradicción con las empresas que intentan hacer dinero a sus accionistas ajustando los niveles de deuda, porque (por lo menos en el mundo idealizado en que los economistas operan, y a veces en la práctica), esto no funciona. En contradicción con M&M, la estructura de capital de las compañías mas importantes es uno de los apoyos de los funcionamientos e inversiones del negocio. En otros términos, según M&M, mucho de lo que los mayores ejecutivos financieros hacen hoy en día es también irrelevante.
Polémico desde el principio, M&M tienen críticos suficientes que señalan algunas de sus asunciones ideales, o mas bien, irreales: que las compañías no tienen que pagar los impuestos; que ellos no tienen que pagar las cuotas de abogados cuando ellos están en la quiebra; que todas las personas que tratan con una empresa (los accionistas, los acreedores, gerentes y otros), tienen el acceso a exactamente la misma información; y que proporcionando los incentivos a gerentes y supervisores, su actuación deben ser un ejercicio trivial.
Ellos también defienden que hay evidencia suficiente para sugerir que la estructura de capital si es relevante para una compañía.
Aun cuando las asunciones que Modigliani y Miller usan para empequeñecer la importancia de la estructura de capital son poco realistas, su teoría todavía sostiene las lecciones importantes para los ejecutivos financieros. Los economistas afirman que la mejor manera de pensar en las asunciones de M&M es asumiéndolas como una serie de condiciones. Así, siempre que la estructura de capital sea importante, debe ser porque una o más de las condiciones de las que partieron Modigliani y Miller no están presentes. Así que el papel del Departamento de Finanzas es preguntar cómo la situación de su empresa difiere del mundo ideal del modelo, para así poder ajustar a su compañía de acuerdo con la estructura de capital de la misma.
1.3 Otras teorías de autores sobre la política de dividendos. Ventajas, desventajas y diferencias
La teoría sobre la irrelevancia de la política de dividendos defendida por Modigliani y Miller es, sin duda, la mejor siempre que el mercado sea eficiente. Pero, el mundo real no es precisamente así. En él existen impuestos, costes de transacción, comisiones, fallos de información, etc. Porque esto es así y con ánimo de analizar si el valor de la empresa depende, o no, de la política de dividendos han surgido otra serie de teorías más acordes con la realidad de los mercados. Estas cinco teorías se exponen a continuación.
1.3.1 La teoría de los dividendos residuales.
En un mercado en el que existan costes de emisión de acciones, a la empresa le resulta más caro el dinero recabado a través de la emisión de acciones que el que consigue vía beneficios retenidos. El efecto de los costes de emisión es eliminar la indiferencia existente entre emitir acciones para financiar los pagos por dividendos y
la financiación interna. Por dicha razón, los pagos de dividendos sólo se producirán si los beneficios no se utilizan íntegramente para propósitos de inversión, esto es, sólo cuando haya "beneficios residuales" después de fijar la política de inversiones de la empresa. Por eso esta política recibe el nombre de teoría de los dividendos residuales, que podríamos desglosar en los siguientes puntos:
1. Mantener constante el ratio de endeudamiento para los proyectos de inver- sión futuros.
2. Aceptar un proyecto de inversión sólo si su valor actual neto es positivo.
3. Financiar la parte del desembolso de los nuevos proyectos procedente de las acciones ordinarias, primeramente utilizando financiación interna y cuando ésta se agote, a través de la emisión de nuevos títulos.
4. Si quedase alguna financiación interna sin aplicar después de asignar los proyectos de inversión, se distribuirá vía dividendos. En caso contrario no habrá pago de dividendos.
Según esta teoría la política de dividendos tiene una influencia pasiva y no incide directamente sobre el valor de mercado de las acciones.
El efecto clientela
En un mercado eficiente los inversores podrían diseñar su propia política de dividen- dos sin más que vender más acciones o recomprarlas, respectivamente, según quiran más o menos dividendos que los repartidos por la empresa. Pero en un mercado en el que existen costes de transacción el mero hecho de comprar o vender títulos le resultaría más caro al inversor que tendría que pagar unos costes de transacción además, claro está, de que tendría que pagar los impuestos respectivos por recibir los dividendos o por las plusvalías en el caso de la venta de títulos.
Como resultado, de estas consideraciones los inversores podrían no estar interesados en adquirir o vender las acciones que les permitan diseñar su propia política de dividendos. De tal forma que si tienen una política de dividendos determinada buscarían aquella empresa que la satisfaga, con preferencia a realizarla por sí mismos debido al coste añadido que ello tendría. De esta forma las empresas e inversores que prefieren grandes dividendos líquidos invertirán en aquellas empresas que se los proporcionen, mientras que las que los prefieran pequeños buscarán las compañías que tengan dicha política. Por ello esta teoría recibe el nombre de efecto clientela, pues cada empresa tendrá sus propios inversores-clientes.
A menos que haya una mayor demanda agregada sobre una política de dividendos determinada que esté siendo satisfecha en el mercado, dicha política sigue siendo inocua de cara a la valoración de las acciones, es decir, una política es tan buena como otra cualquiera. Si la empresa cambiase su política de dividendos vería como cambian los inversores de la misma en busca de una readaptación de sus inversiones.
1.3.3 El valor informativo de los dividendos
Las alteraciones en la política de dividendos proporcionan información al mercado de valores. Un aumento en los dividendos esperados puede ser interpretado como una buena noticia. Un recorte de los mismos podría indicar malas noticias. Su completa eliminación, en un número importante de sectores, sería el síntoma de que algo grave le ocurre a la empresa.
Como sabemos, en un mercado eficiente los precios de los títulos reflejan toda la información disponible porque los inversores tienen acceso a la misma. Sin embargo, en la realidad esto no suele suceder y los inversores no lo saben todo acerca de los flujos de caja esperados, ni acerca del riesgo asociado a los mismos. De hecho, los directivos estarán mejor informados que los accionistas y que el propio mercado (a esto se le denomina información asimétrica). Así que la eficiencia del mercado de valores en cuanto a la generación de buenas estimaciones del valor intrínseco de las acciones depende, en cierto modo, de la capacidad de los directivos de comunicar información económica al mercado. Y la política de dividendos proporciona un vehículo ideal para comunicar tal información a los accionistas. De hecho, tal vez sea éste el principal papel de dicha política. Es decir, una elevación de los dividendos es un anuncio de la directiva de que los flujos de caja esperados van a superar a los obtenidos en el pasado.
Si dicha información no fue anticipada por el mercado, entonces la noticia será seguida de un alza de precios (fig.1). Pero, ¡ojo!, no es el dividendo el que ha alterado el precio, sino la nueva información relacionada con las expectativas de generación de recursos de la empresa, que ha sido incorporada inmediatamente en el precio del titulo. Resumiendo, en un mercado eficiente, los accionistas anticipan el anuncio del dividendo; y si al producirse su distribución, éste fuese superior al anticipado, se produciría un alza de los precios de las acciones al indicar que las expectativas de ganancias futuras son superiores a las inicialmente supuestas por el mercado (fig.1).Si el dividendo fuese inferior al esperado se produciría un descenso en los precios por el motivo contrario al expuesto.
Es necesario señalar que esto último no siempre sucede, pues si se cumplen ciertas condiciones un recorte de los dividendos esperados puede ser una buena noticia. Ello puede ocurrir cuando una empresa que tiene varias oportunidades de inversión rentables, dispone de poca liquidez y, al mismo tiempo, le es muy costoso el conseguir financiación externa; el valor de las acciones de la empresa puede aumentar como consecuencia de una reducción de los dividendos y un aumento de las inversiones. Ahora bien, la condición fundamental para que esto se cumpla es que el mercado se entere de todo esto y lo perciba como algo positivo.
Fig.1 El efecto del anuncio de los dividendos sobre el precio de las acciones
Por ejemplo, esta situación se da en las empresas de sectores en crecimiento
(Microsoft, Intel, Compaq, etcétera), cuyos accionistas buscan ganancias de capital, antes que dividendos, porque prefieren los mayores rendimientos derivados del creci- miento de las empresas. De hecho, estas empresas tienen por costumbre no repartir dividendos; por ello, al anunciar un reparto de beneficios están diciendo al mercado que ya no hay inversiones tan suculentas como antes y que van a pasar a ser empresas con un menor crecimiento. El resultado es una bajada del precio de sus acciones para reflejar las menores expectativas existentes. Otra política alternativa seguida por este tipo de empresas con el dinero sobrante es la recompra de acciones (véase el epígrafe
10), que es un procedimiento que le da una mayor flexibilidad que el tener que prever unos dividendos semestrales o trimestrales.
Este efecto informativo de los dividendos es una muestra de la denominada asimetría informativa, es decir, del diferente grado de accesibilidad a la información existente entre los propietarios y los gerentes, pues éstos últimos tienen una informa- ción privilegiada sobre la marcha de la empresa de la que no disponen los accionistas. Así, en un mercado con riesgo, los dividendos son un medio de minimizar cualquier desajuste que pueda surgir en el precio de las acciones como resultado de la asimetría informativa. Los dividendos, también, pueden ser importantes en cuanto que la dirección de la empresa no tenga otro medio fiable de informar a los inversores sobre los beneficios esperados.
1.3.4 La teoría de las expectativas
La denominada teoría de las expectativas parte de la idea de que lo importante en la Economía, no es tanto lo que sucede actualmente, como lo que se espera que suceda. Esto es, en la fecha en que la empresa realiza el anuncio de los dividendos a repartir, el mercado ya se ha formado una expectativa sobre los mismos, la cual se ha basado en las estimaciones del mercado sobre los beneficios de la compañía, sobre sus oportunidades de inversión y sobre sus planes de financiación. Estimaciones que, a su vez, se han basado en la idea que el mercado tiene acerca del estado de la economía nacional e internacional, de la industria, de la política fiscal, etc. La expectativa que el mercado tiene sobre dichos dividendos se verá reflejada automáticamente en el precio de las acciones de la empresa.
Así que si cuando se produce el anuncio de los dividendos, éstos coinciden con lo esperado por el mercado, no se producirá ninguna variación en el precio de los títulos. Pero, si se anuncia más de lo esperado el precio ascenderá y si se anuncia me- nos el precio descenderá. Supongamos que el mercado espera un dividendo mayor del actual debido a que opina que la empresa tiene unas mayores expectativas de beneficios. Ello haría ascender el precio de la acción antes del anuncio del reparto de dividendos y reduciría, consecuentemente, el rendimiento sobre el dividendo (D1/P0). Pero si llegado el momento, dicho aumento en el dividendo no se produce, el mercado lo interpretará como malas noticias, el precio de la acción descenderá, aumentándose el rendimiento sobre el dividendo. En resumen, si existe una diferencia entre el dividendo anunciado y el esperado, lo más probable es que asistamos a una variación en el precio de la acción.
2. Teoría de la agencia o costos de agencia
Modigliani y Miller demostraron que si los mercados financieros eran eficientes, la política de dividendos era irrelevante a la hora de aumentar el valor de la empresa. Por otro lado, para que esto último fuese así, uno de los supuestos básicos implicaba que los directivos deberían cumplir el objetivo de maximizar el valor de la empresa para sus accionistas, lo que haría que los intereses de los accionistas fuesen acordes a los de los directivos.
Pero, ¿qué ocurriría si el mercado financiero no fuera eficiente?, ¿podría dicha ineficiencia hacer que la política de dividendos sí fuese relevante?. Una posible ineficiencia sucede precisamente en el incumplimiento del objetivo señalado en el párrafo anterior por parte de los directivos. Según éste, si tuviésemos dos empresas idénticas salvo en lo correspondiente a la distribución de su capital social, de tal manera que una estuviese dirigida por sus propietarios (pocos accionistas), mientras que otra lo fuera por directivos contratados al efecto (muchos accionistas), su valor de mercado sería el mismo, si las restantes variables se mantienes inalterables.
Si el mercado del "control empresarial" fuese eficiente, cualquier empresa que se desviase del objetivo final señalado anteriormente, vería descender su precio de mercado, lo que la llevaría a terminar siendo adquirida por otros directivos más capaces. Esto también implica un buen funcionamiento del mercado de trabajo, en orden a poder sustituir a los directivos que no defienden los intereses de sus accionistas por otros que sí lo hagan. Ahora bien, si ambos mercados no funcionan eficientemente, como así parece suceder, uno de los supuestos de MM se viene abajo, dando lugar a lo que, Jensen y Meckling denominaron como costos de agencia. Es decir, al problema de la separación entre propiedad y control, el cual explica una parte bastante importante del comportamiento, que no parece ser racional a la luz de los supuestos de los mercados perfectos.
Por mucho tiempo se ha reconocido que la separación de la propiedad y control en la corporación moderna genera conflictos potenciales entre los dueños y los administradores. En particular, los objetivos de la administración pueden diferir de los objetivos de los accionistas de la empresa. En una gran corporación, la propiedad de las acciones puede estar tan extendida, que los accionistas no pueden hacer saber sus objetivos, y mucho menos influir o controlar la administración. Así la separación de la propiedad de la administración crea una situación en la que ésta última actúa en función de sus propios intereses en vez de los de los accionistas.
Podríamos pensar que la administración es un agente de los dueños. Los accionistas, esperando que los agentes actúen en función de los accionistas, les delegan la autoridad de tomar decisiones. Jensen y Meckling (1976) fueron los primeros en desarrollar una teoría completa de la empresa bajo los acuerdos de "agencia". Ellos muestran que los principales, en nuestro caso los accionistas, pueden asegurar que los agentes (administrativos) harán decisiones óptimas sólo si dan los incentivos apropiados y el agente es supervisado. Los incentivos incluyen opciones sobre las acciones, bonos y obvenciones (tales como automóviles de la compañía y oficinas costosas), y éstos deben estar directamente relacionados con la coincidencia de las decisiones de la administración con los intereses de los accionistas. La supervisión se realiza al darle bonos al agente, revisar en forma sistemática obvenciones de la administración, hacer auditorias de los estados financieros y limitar las de la administración. Estas actividades de supervisión incluyen necesariamente costos, un resultado inevitable de la separación de la propiedad y el control de una corporación. Entre menor sea el porcentaje de la propiedad de los administradores, menor será la probabilidad de que ellos intenten maximizar la riqueza del accionista de una manera consistente, y mayor será la necesidad de accionistas externos que supervisen sus actividades.
Algunas personas sugieren que la supervisión monitoreo primaria de los administradores no proviene de los dueños sino del mercado de trabajo administrativo. Sostienen que los mercados de capital eficientes proporcionan señales acerca del valor de los valores de una empresa, y por consiguiente, acerca del desempeño de sus administradores. Si lo necesitaran, los administradores con buenos antecedentes de desempeño encontrarían otro trabajo más fácilmente que los administradores cuyo desempeño es pobre. Así, si el mercado de trabajo administrativo es competitivo tanto dentro como fuera de la empresa, tendera a disciplinar al administrador. En ese caso las señales dadas por los cambios en el valor total en el mercado de los valores de la empresa, se volverán muy importantes.
Para que la administración tome decisiones óptimas por cuenta de los accionistas es importante que no sólo tengan los incentivos correctos (sueldos, primas, opciones de acciones y gratificaciones), sino también que sean supervisados. La verificación se puede realizar mediante acciones tales como afianzar a los agentes, auditar los estados financieros, evaluar los activos en cuanto a su valor y limitar en forma explícita las decisiones de administración. Los acreedores supervisan el comportamiento de la administración y los accionistas imponiéndoles cláusulas restrictivas de protección en los convenios de préstamos entre el prestatario y el prestamista. Las actividades de verificación descritas incluyen necesariamente costos.
2.1 Costos de agencia
La medida de los costes de agencia consiste en la diferencia entre el valor de mercado de la empresa cuando su equipo directivo es el propietario de la totalidad de la misma y su valor cuando dicho equipo posee menos del cien por ciento de la misma.
Los costos de agencia están estrechamente relacionados con los costos de quiebra, en relación con su repercusión sobre la estructura del capital. Se puede pensar en la administración como agentes de los dueños de la empresa, los accionistas, como se mencionó en el contexto anterior. Estos accionistas, confiando en que los agentes actuarán de acuerdo con sus mejores intereses, delegan en ellos la autoridad de tomar decisiones.
Los directivos, con objeto de reducir dichos costos de agencia, suelen tomar una serie de medidas como, por ejemplo, la realización de auditorías externas de la empresa, el establecimiento de cláusulas de protección por parte de los acreedores, el establecimiento de incentivos (opciones sobre acciones, por ejemplo), etc., todo ello con el objetivo, adicional, de proporcionar información a los inversores sobre las acciones e intenciones de los directivos. A dichas medidas reductoras de los costes de la separación entre la propiedad y el control podríamos incluirles la política de dividendos.
Efectivamente, si al repartir dividendos es necesario acudir al mercado financiero para financiar dicho reparto, a través de la ampliación de capital correspondiente, los suministradores de capital no acudirán a la llamada de la empresa a menos que reciban nueva información sobre los usos que la directiva piensa dar a dichos fondos, de esta manera los accionistas actuales podrán conseguir nueva información sobre las intenciones de los directivos a través de este proceso. En este caso la política de dividendos puede realizar una significativa contribución al valor de la empresa.
Entre otras cosas Jensen y Mekling muestran que, independientemente de quién realice los gastos de supervisión, en definitiva el costo recae sobre los accionistas. Por ejemplo, los tenedores de deuda, previendo gastos de verificación, cargan intereses más altos. Mientras mayores sean los probables costos de supervisión será más alta la tasa de interés y será menor el valor de la empresa para sus accionistas, si todos los demás factores permanecen iguales. La existencia de costos de verificación actúa como un disuasivo para la emisión de deuda, en particular más allá de un importe prudente. Es probable que el importe de la supervisión exigida por los tenedores de deuda aumente con el monto de la deuda pendiente. Cuando existe poca o ninguna deuda, los prestamistas pueden llevar a cabo solo verificaciones limitadas; mientras que cuando existe un gran monto de deuda, pueden insistir en una verificación amplia. Los costos de supervisión, al igual los costos de quiebra, tenderían a aumentar a una tasa creciente con el apalancamiento financiero.
3. Teoría o estructura contractual.
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