Estructura de capital y dividendos

La historia del pensamiento acerca del efecto de los impuestos sobre la estructura de capital se remonta al trabajo seminal que Modigliani y Miller (M & M), realizaron en 1958, en el que supusieron la ausencia de impuestos y concluyeron que el valor de la empresa no se ve afectado por la estructura de capital. En un artículo posterior introdujeron los impuestos corporativos (pero no los costos de quiebras) y demostraron que la estructura óptima de capital es un 100% de deudas. Finalmente, en 1977, el profesor Miller sostuvo nuevamente que, en un mundo con impuestos personales y corporativos, la estructura de capital es irrelevante.

Proposiciones o Postulados De La Teoría De Modigliani Y Miller

PROPOSICIÓN 1. La irrelevancia de la política de dividendos

Modigliani y Miller (MM) demostraron que, en un mercado de capitales eficiente, la política de dividendos de la empresa es irrelevante en cuanto a su efecto sobre el valor de sus acciones, puesto que éste viene determinado por su poder generador de beneficios y por su tipo de riesgo; esto es, dependerá de la política de inversiones de la compañía y no de cuántos beneficios son repartidos o retenidos.

PROPOSICIÓN 2. Costo de capital versus apalancamiento ante impuestos corporativos

Esta proposición de M&M afirma que el costo de capital contable aumenta con un mayor grado de apalancamiento financiero, porque los accionistas se encuentran expuestos a una mayor cantidad de riesgo. Suponga una tasa fiscal corporativa de naturaleza proporcional a la cual nos referiremos inicialmente como T. En la proposición 2 de M&M con impuestos corporativos, se afirma que el costo del capital contable es igual al costo de capital de una empresa no apalancada más la diferencia después de impuestos entre el costo de capital de una empresa no apalancada y el costo de las deudas, ponderado por la razón de apalancamiento

PROPOSICIÓN 3. Costo de capital vs apalancamiento ante impuestos personales

Habiendo mostrado que la estructura de capital no debe ser importante para una compañía en conjunto, M&M extiende la irrelevancia a una inversión individual. Esta proposición indica que el instrumento usado para financiar una inversión, esto es, su estructura de capital, es irrelevante de la pregunta de si la inversión vale la pena.

Una posible ampliación consiste en considerar los impuestos personales además de los impuestos corporativos.

Teoría de la Agencia o costos de agencia

Modigliani y Miller demostraron que si los mercados financieros eran eficientes, la política de dividendos era irrelevante a la hora de aumentar el valor de la empresa. Por otro lado, para que esto último fuese así, uno de los supuestos básicos implicaba que los directivos deberían cumplir el objetivo de maximizar el valor de la empresa para sus accionistas, lo que haría que los intereses de los accionistas fuesen acordes a los de los directivos.

Teoría o estructura contractual

La "teoría contractual" sobre la naturaleza de la empresa se ha convertido en una teoría ampliamente apoyada. Considera a la empresa corno una red de contratos, reales e implícitos, los cuales especifican los papeles que deben desempeñar los diversos integrantes de la misma (trabajadores, administradores, propietarios y prestamistas) y definen sus derechos y obligaciones, así como la rentabilidad y productos que deberán generarse bajo distintas condiciones. La mayoría de los participantes celebran contratos que determinan una rentabilidad fija. Los propietarios de la empresa se reservan derechos residuales sobre las utilidades.

En las corporaciones modernas, la propiedad del capital, por lo general, se encuentra ampliamente difuminada. Las operaciones cotidianas de la empresa son realizadas por sus administradores, quienes generalmente no son propietarios de los paquetes accionarios mayores. En teoría, los administradores son representantes de los propietarios, pero, en la realidad, pueden ejercer el control sobre la empresa. Por lo tanto, pueden surgir conflictos de intereses entre los propietarios y los administradores.

Estructura de propiedad de la empresa

Los estudios que versan sobre la estructura de propiedad pueden clasificarse en dos grandes grupos; en primer lugar, aquellos que consideran la propiedad como la variable dependiente o variable a explicar a partir de una serie de factores, y aquellos que la consideran como una variable explicativa fundamental del valor de la empresa. Sin embargo, dentro de este segundo grupo existe discrepancia respecto al tratamiento de la propiedad como una variable exógeno o endógeno.

Desde un punto de vista teórico, la exogeneidad de la estructura de propiedad significa que la propiedad se determina "fuera" de la empresa, es decir, es una dimensión externa o ajena a las características de la empresa. Por tanto, parece obvio el carácter endógeno de la estructura de propiedad como consecuencia de la influencia que determinados aspectos de la empresa ejercen sobre ella.

Costos de transacción en la empresa y el mercado

En términos generales los costos de transacción pueden definirse como los necesarios para ordenar o crear y operar las instituciones y garantizar la obediencia de las reglas. Los costos de transacción afectan la elección de los agentes, así como el marco institucional en el cual se desempeñan.

Es inmediato pensar que existen costos asociados al uso del mercado (en términos de intercambio de derechos de propiedad), y de definición de recursos (en términos de definición de derechos de propiedad), así como costos de administración del mercado y de verificación del cumplimiento de las reglas, todos ellos de repercusión importante dentro de la generación y distribución de la riqueza social.

EL CAPITAL, SU COSTO Y ESTRUCTURA

Es la medida de todo el efectivo que ha sido depositado en una empresa, sin importar la fuente de financiación, el nombre contable o propósito del negocio. Es toda aquella cantidad de dinero o riquezas de la que dispone una persona o entidad.

Los fondos que posee la empresa se pueden dividir en los que son aportados por los socios y los que se obtienen de los préstamos de terceros, teniendo en cuenta que los primeros siempre estarán relacionados con la cantidad de tiempo en que los recursos están en poder de la entidad, sobre los ingresos y activos empresariales mientras permanezca en funcionamiento y la participación en la toma de decisiones.

Las inversiones realizadas por la empresa son fundamentales para el desarrollo del objeto social de la organización, el costo de capital surge como un factor relevante en la evaluación que el administrador financiero realiza de los proyectos de inversión que se tengan a corto plazo.

El costo de capital es la tasa de rendimiento que debe obtener la empresa sobre sus inversiones para que su valor en el mercado permanezca inalterado, teniendo en cuenta que este costo es también la tasa de descuento de las utilidades empresariales futuras, es por ello que el administrador de las finanzas empresariales debe proveerse de las herramientas necesarias para tomar las decisiones sobre las inversiones a realizar y por ende las que más le convengan a la organización.

La estructura de capital representa la mezcla (o porción) de financiamiento a largo plazo permanente de una empresa representado por deuda, acciones, preferentes y capital en acciones comunes.

COSTOS DE LAS FUENTES DE CAPITAL Y CONSIDERACIONES FISCALES

El costo de deuda a largo plazo (ki) se considera, por lo general, como el costo después de impuestos al vencimiento de la emisión de fondos a largo plazo, es decir, la emisión y venta de bonos. Esta fuente de fondos tiene dos componentes primordiales, el interés anual y la amortización de los descuentos y primas que se recibieron cuando se contrajo la deuda.

Los valores netos de realización de la venta de un bono, o de cualquier valor, son los fondos recibidos realmente por dicha venta. Los costos de emisión (costo total de emisión y venta de un valor) reducen los valores netos de realización de un bono, sea vendido éste con prima, con descuento o en su valor nominal.

El costo de la deuda antes de impuesto, kd de un bono, puede obtenerse mediante uno de los tres métodos:

Cotización de costos: Cuando los valores netos de realización de un bono equivalen a su valor nominal, el costo antes de impuestos será igual a la tasa establecida de interés.

Cálculo del costo: Esta técnica encuentra el costo antes de impuesto de la deuda mediante el cálculo de la tasa interna de rendimiento (TIR) sobre los flujos de efectivo del bono. Desde el punto de vista del emisor, se puede referir este valor como el costo al vencimiento de los flujos de efectivo relacionados don la deuda.

Consideraciones fiscales

Para el análisis de las consideraciones fiscales es importante explicar algunos conceptos involucrados en ellas:

Fisco

Tesoro público. Entidad encargada de recaudar los impuestos.

Política fiscal

Conjunto de medidas tomadas para conseguir los fines generales de la política económica, en especial el desarrollo, la estabilidad y el pleno empleo, mediante la utilización de los gastos e ingresos públicos.

Federalismo fiscal

Política y sistema de gasto público, basado en la libertad de acción y de un amplio margen de actuación sobre la legislación de sus propias leyes, convenidos a sus propios intereses y realidad local (departamental), de acuerdo a su propio potencial económico, ello rigiéndose sin embargo a una política económica central que vela por el bienestar de la nación y en pro de su desarrollo local, siempre de acuerdo a sus propias expectativas y responsabilidad fiscal.

Gasto público

Reparticiones de dinero, que son de necesidad para que exista y pueda moverse el aparato estatal, en la producción de diversos servicios de necesidad común de una nación (educación, salud, defensa nacional, desarrollo, empleo, etc.). Este gasto no se podría darse si no existe en contrapartida una política fiscal de ingresos, vía tributos.

Los impuestos

Los impuestos son prestaciones, hoy por lo regular en dinero, al Estado y demás entidades de derecho público, que las mismas reclaman, en virtud de su poder coactivo, en forma y cuantía determinadas unilateralmente y sin contraprestación especial con el fin de satisfacer las necesidades colectivas.

Sujetos del impuesto

El primer elemento que interviene en una relación tributaria es el sujeto. El sujeto es de dos clases, un sujeto activo y uno pasivo. Dentro de la organización los sujetos activos son: la Federación, las Entidades locales y los Municipios. Son sujetos activos porque tiene el derecho de exigir el pago de tributos; pero no tienen todos la misma amplitud; la Federación y las Entidades, pueden establecer los impuestos que consideren necesarios para cubrir sus presupuestos; en cambio, el Municipio sólo tiene la facultad de recaudarlos.

Impuesto al Valor Agregado

El impuesto sobre el valor agregado, forma parte del grupo de impuestos a las ventas, afecta al consumidor a través de industriales y comerciantes. Porque el impuesto sobre el valor agregado grava aparentemente el ingreso del industrial y del comerciante, cuando en realidad lo que grava es el gasto del consumidor.

Obligaciones de los contribuyentes.

Los contribuyentes tienen obligación de llevar contabilidad de sus operaciones, separando aquellas gravadas y exentas y de las que no den lugar al acreditamiento. Expedir documentos que comprueben el valor de la contratación pactada, señalando expresamente y por separado el impuesto al valor agregado que se traslada. Estos documentos deberán entregarse al adquiriente dentro de los quince días naturales siguientes a la operación.

Impuesto Sobre la Renta

Se llama Renta, al producto del capital, del trabajo o de la combinación del capital y del trabajo. Puede distinguirse para los efectos impositivos la renta bruta, que es el ingreso total percibido sin deducción alguna, como sucede por ejemplo cuando un impuesto grava los ingresos derivados del trabajo o derivados del capital en forma de intereses. Otras veces se grava la renta libre que queda cuando después de deducir de los ingresos los gastos necesarios para la obtención de la renta, se permite también la deducción de ciertos gastos particulares del sujeto del impuesto.

Ingresos de un establecimiento empresarial.

Son los provenientes de la actividad empresarial desarrollada, los provenientes de honorarios y aquellos que deriven de la prestación de un servicio personal independiente.

Personal Moral según la Ley del ISR

Son consideradas personas morales las sociedades mercantiles, organismos descentralizados con actividad empresarial, instituciones de crédito, sociedades y asociaciones civiles. Las personas morales pagarán por concepto de ISR el resultado de aplicar al 35% al Resultado Fiscal obtenido en el ejercicio (Art. 10 ISR).

Resultado Fiscal

Se obtiene la utilidad fiscal disminuyendo de la totalidad de los ingresos acumulables obtenidos en el ejercicio, las deducciones autorizadas por la Ley. A la utilidad fiscal del ejercicio se le disminuirán las pérdidas fiscales pendientes de aplicar de otros ejercicios.

Exención parcial

Se concederá exención parcial a personas morales dedicadas exclusivamente a actividades agrícolas, ganaderas, silvícola o pesqueras siempre que sus ingresos en el ejercicio no excedan de 20 salarios mínimos generales elevados al año. Dicha exención no excederá en su totalidad de 200 veces el salario mínimo. 

Actividades con reducción de impuestos

Se concederá reducción del impuesto en los siguientes casos y porcentajes:

• 50% a dedicados a agricultura, ganadería, pesca o silvicultura.

• 25% si dichos contribuyentes industrializan sus productos.

• 25% si realizan actividades comerciales o industriales en las que tengan como máximo al 50% de sus ingresos.

• 50% si se dedica a la edición de libros.

Ingresos

Las personas morales acumularán la totalidad de los ingresos en efectivo, bienes, servicio, crédito o cualquier otro tipo que obtengan en el ejercicio, inclusive los provenientes de sus establecimientos en el extranjero.

Ganancia inflacionaria

Es el ingreso que obtienen los contribuyentes por la disminución real de sus deudas.

Otros ingresos acumulables.

Se consideran ingresos acumulables los siguientes:

• Ingresos determinados por la SHCP.

• Ingresos en especie.

• Diferencia entre inventarios en caso de ganaderos

• Beneficio por mejoras que pasan a poder del arrendador.-

• Ganancia por enajenación de activos, títulos, fusión, escisión, etcétera.

• Pagos por recuperación de un crédito deducido por incobrable.

• Recuperación por seguros, fianzas. Etcétera.

• Ingresos por indemnización de seguro del hombre clave.-

Impuestos inflacionarios

El impuesto inflación se refiere a las perdidas de capital que sufren los poseedores de dinero como resultado de la inflación, es decir que si en una economía con cualquier nivel de inflación su dinero no recibe un interés está perdiendo valor, el termino impuesto hace referencia a que usted paga con su capacidad de consumo los desequilibrios inflacionarios que presente la economía.

El señoritaje

El señoritaje es el ingreso que percibe el gobierno como resultado de su poder monopólico para imprimir moneda. Virtualmente imprimir moneda no tiene ningún costo pero se pueden cambiar por bienes y servicios.

Estructura óptima de capital y apalancamiento

La forma para determinar la  "Estructura óptima de capital" es aquella que maximiza el precio de las acciones de la empresa vinculado con el costo de capital que por ende tiene que ser minimizado. Expresado de otra forma, "la estructura óptima de capital" de la empresa es el resultado de equilibrar las ventajas y los costos de financiamiento mediante la deuda, a fin de minimizar el costo capital promedio ponderado de la misma.

POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Se considera como dividendo la cuota o parte que corresponda a cada acción en las utilidades de las compañías anónimas y demás contribuyentes relacionados, incluidas las que resulten de cuotas de participación en sociedades de responsabilidad limitada. Son utilidades que se pagan a los accionistas como retribución de su inversión.

La política de dividendos de una empresa es un plan de acción que deberá seguirse siempre que se decida en torno a la distribución de dividendos. La política debe considerarse tomando en cuenta dos objetivos básicos: maximizar el beneficio de los propietarios de la empresa y proporcionar suficiente financiamiento. Ambos objetivos están interrelacionados, y deben alcanzarse a la luz de ciertos factores legales, contractuales, internos, de crecimiento y en relación con los accionistas y el mercado que determinan las alternativas de la política.

Efectos que producen los factores influyentes en la política de dividendos

A continuación consideraremos algunos factores que influyen sobre la política de dividendos:

Reglas legales o Regulaciones legales.

Las decisiones legales estipulan que los dividendos deben pagarse a partir de las utilidades, ya sea de las utilidades del año en curso o de las correspondientes a años anteriores según se refleja en la cuenta del balance general denominado utilidades retenidas

Aunque algunos códigos y decisiones de corte que regulan el desempeño de las políticas de dividendo, son sumamente complejos, su naturaleza esencial puede exponerse con brevedad. Las reglas legales establecen que los dividendos deberán pagarse a partir de las utilidades (ya sea de las utilidades del año en curso o de años anteriores), tal como se reflejan en la cuenta del balance general denominada "utilidades retenidas".

Posición de liquidez.

Las utilidades que se mantienen como utilidades retenidas (que aparecen al lado derecho del balance general) generalmente se invierten en los activos requeridos para la marcha de la empresa. Las utilidades retenidas provenientes de años anteriores deben haber sido invertidas en planta y equipo, en inventarios y en otros activos, no se mantienen como efectivo.

Necesidad de rembolsar las deudas.

Cuando una empresa emite o vende pasivos o deudas para financiar la expansión o para sustituir otras formas de financiamiento, se enfrentará a otras alternativas. Puede rembolsar la deuda al vencimiento remplazándola con alguna otra forma de valor, o puede tomar las medidas necesarias para liquidar las deudas.

Restricciones en los contratos de las deudas

Con frecuencia los contratos de deudas o de endeudamiento, particularmente cuando se trata de deudas a largo plazo, limitan o restringen la capacidad o facultad de una empresa para pagar dividendos en efectivo. Tales restricciones, las cuales han sido han sido incluidas para proteger la posición del prestamista, generalmente especifican que: 1) Los dividendos futuros tan sólo se podrán pagar con las utilidades generadas después de la firma del contrato de préstamo. 2) Los dividendos no podrán pagarse cuando el capital de trabajo neto (activos circulantes, menos pasivos circulantes) sea inferior a un determinado monto.

Tasa de expansión de activos

Mientras más rápido crezca una empresa, mayores serán sus necesidades de financiar la expansión de activos. Mientras más grande sea la necesidad futura de fondos, más probable será que la empresa retenga sus utilidades en lugar de que las pague como dividendos. Si una empresa busca obtener fondos en forma externa, las fuentes naturales estarán dadas por los accionistas actuales quienes ya conocen la compañía.

Tasa de utilidades

La tasa de rendimiento esperada sobre los activos determina la atractividad o relativo atractivo relativa de pagar las utilidades bajo la forma de dividendos a los accionistas (quienes las usarán en cualquier otra parte) o de invertir o usar dichas ganancias en la empresa.

Estabilidad de las utilidades

Con frecuencia, una empresa con utilidades relativamente estables puede predecir en forma aproximadamente cuáles serán sus utilidades futuras. Por lo tanto, tal empresa tendrá más probabilidades de pagar un porcentaje mayor de sus utilidades que una empresa con utilidades fluctuantes. La empresa inestable no tiene la seguridad de que en años subsecuentes se logren las utilidades esperadas, y por lo tanto tal vez retenga una alta proporción de sus ganancias actuales.

Acceso a los mercados de capitales

Una empresa grande y bien establecida con un buen historial de rentabilidad y estabilidad de utilidades tiene un fácil acceso a los mercados de capitales y otras formas de financiamiento externo. Sin embargo, una empresa pequeña, nueva o expuesta a riesgos será más riesgosa para los inversionistas potenciales. Su capacidad para obtener fondos de capital o de pasivos en los mercados de tal está restringida y por lo tanto deberá obtener mayor cantidad de sus utilidades para financiar sus operaciones

Control

Otra importante variable es el efecto de las fuerzas alternativas de financiamiento sobre la situación de control de la empresa. Como norma política, algunas corporaciones se amplían sólo en la medida de sus utilidades internas. Esta política implica que la obtención de fondos mediante la venta de acciones comunes adicionales diluye el control del grupo dominante en esa compañía

Situación tributaria o Posición fiscal de los accionistas

La situación fiscal de los propietarios de la corporación influye notablemente sobre la actitud hacia los dividendos. Por ejemplo, es probable que una corporación cuyos pocos dueños ejerzan un férreo control sobre ella y que se encuentre en altas categorías de impuestos sobre ingresos pagará un dividendo bajo. Los propietarios prefieren tomar su ingreso en forma de ganancias de capital en lugar de tomarlo como dividendos, los cuales de encuentran sujetos a mayores tasa de impuestos sobre ingresos personales.

Impuestos aplicables a ganancias

Con el objeto de evitar que los accionistas muy ricos utilicen a la corporación como un instrumento para evitar las tasas altas de impuestos al ingreso personal, las regulaciones fiscales aplicables a las corporaciones han establecido un sobreimpuesto especial aplicable a las ganancias acumuladas en forma impropia.

DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS

Aunque el reparto de dividendos depende de las leyes de los países y el común acuerdo de los accionistas de las empresas es importante tener en cuenta algunas formas de determinar el dividendo de las acciones:

• Como proporción constante de utilidades: se define un porcentaje del periodo para repartir y capitalizar el resto.

• Rendimiento mínimo: Se basa en la definición de un dividendo fijo que garantice una rentabilidad sobre la inversión del accionista. 

• Dividendo regular y extra: Consiste en definir como regular una cifra periódica por acción y complementar con dividendos adicionales si los resultados lo permiten.

• Dividendos residuales: Se reparten dividendos después de todos los compromisos legales, laborales, y con terceros y por diferencia, se define el monto a repartir.

Las decisiones en torno a si habrán de pagarse dividendos, y por cuanto, dependen en gran medida de la política que la empresa haya adoptado al respecto. En la mayor parte de los casos, los dividendos se distribuyen por períodos.

PAGO DE DIVIDENDOS Y OBTENCIÓN DE RECURSOS

Diferentes esquemas de pago de dividendos.

A pesar de que la mayoría de las empresas parece haber adoptado la política de pagar dividendos estables, ésta no es la única política. Los tres principales tipos de esquemas de pago de dividendos son los siguientes:

• Monto estable por acción: La política de un monto estable por acción, la cual es seguida por la mayoría de las empresas, se encuentra implícita en sus propias palabras: política estable de dividendos.

• Razón constante de pago de dividendos: Muy pocas empresas siguen la política de pagar un porcentaje constante de utilidades. Debido a la fluctuación de las utilidades, seguir esta política significa que también fluctuará el monto de los dividendos.

• Un dividendo regular bajo más extras: La política de adoptar un dividendo regular bajo más extras representa un punto intermedio entre los dos primeros. Proporciona flexibilidad a la empresa, pero deja a los inversionistas un tanto inseguros con relación a cuál será su ingreso por dividendos

Preguntas y Respuestas

1. ¿Cuál es el efecto de los impuestos en una empresa frente a las políticas de dividendo?

La mayoría de los especialistas están de acuerdo en que las ideas de Merton y Miller son las adecuadas siempre que se cumplan los supuestos básicos de que ambos parten. Por ello la posible relevancia de la política de dividendos con relación al valor de la empresa podría existir cuando dichos supuestos básicos no se cumplen. Uno de dichos supuestos es que la política fiscal es neutral con relación a los dividendos y a las ganancias de capital,

2. ¿Cuál es una de las desventajas de la readquisición de acciones desde el punto de vista de los accionistas?

Las desventajas para los accionistas con relación a la readquisición de acciones incluyen lo siguiente: los accionistas tal vez no sean indiferentes entre los dividendos y las ganancias capitales, y el precio de las acciones puede beneficiarse mas por los dividendos en efectivos que por las readquisiciones de acciones, los dividendos en efectivos por lo general se conciben como algo relativamente dependiente, y las readquisiciones de acciones no lo son.

3. ¿Qué criterio se manejan en la eficiencia del mercado con relación a la política de dividendo?

La eficiencia del mercado significa que toda la información disponible por los inversores es rápida y exactamente asimilada a los precios de las acciones. Esto no implica que la información básica sobre las operaciones de la compañía o sus perspectivas sea obtenida siempre de forma fácil y barata. Los inversores, por tanto, se valen de adquirir cualquier pista. En la práctica empresarial cada política de dividendos puede tener un efecto determinado sobre la cotización de las acciones, tal y como veremos a continuación:

• Proporción fija del beneficio neto anual

• Dividendo anual constante.

• Dividendo anual constante con ajustes

• Dividendo variable.

4. ¿Cuál es el criterio que sostiene la Teoría residual de dividendos?

La teoría residual de dividendos sostiene que los dividendos pagados por una organización de negocios deben concebirse como un residuo, es decir, la cantidad que queda después de que se han aprovechado todas las oportunidades de inversión aceptables. De acuerdo con esta concepción, en tanto los requerimientos de aportaciones de la empresa excedan al monto de utilidades retenidas, no se han de pagar dividendos en efectivo. Esta teoría sirve para mantener un puente entre el presupuesto de capital y el costo de capital. Su punto de partida es que los inversionistas prefieren que la empresa retenga y reinvierta las ganancias en vez de que las pague como dividendos.

Autor:

Sucre Gabriel

Peña Maria

Acosta Yeannnibeth

Montaño Mileidys

Enviado por:

Iván José Turmero Astros

UNIVERSIDAD NACIONAL EXPERIMENTAL POLITÉCNICA

"ANTONIO JOSÉ DE SUCRE"

VICE – RECTORADO PUERTO ORDAZ

CÁTEDRA: Ingeniería Financiera

DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL

CÁTEDRA: INGENIERÍA FINANCIERA

PROFESOR: ING. ANDRES ELOY BLANCO

Ciudad Guayana, Martes 25 de Enero de 2005