El costo de financiarse con el crédito de los proveedores es el costo de oportunidad que implica no tener los descuentos por pronto pago que estos ofrecen.
El patrimonio es la fuente más costosa para la empresa. Dicho costo es implícito y está representado por el costo de oportunidad del propietario.
En el cálculo del costo de capital no se consideran los pasivos corrientes. Se calcula con base a la estructura de largo plazo o estructura de capital.
Generalmente el costo de capital se calcula como un costo efectivo después de impuestos.
COSTOS DE LAS FUENTES DE CAPITAL
A continuación se presenta un pequeño acercamiento teórico de los costos de estas fuentes, pero se debe tener en cuenta que el estudio de cada uno de estos costos tiene connotaciones más profundas en su aplicación.
Costo de endeudamiento a largo plazo
Esta fuente de fondos tiene dos componentes primordiales, el interés anual y la amortización de los descuentos y primas que se recibieron cuando se contrajo la deuda. El costo de endeudamiento puede encontrarse determinando la tasa interna de rendimiento de los flujos de caja relacionados con la deuda. Este costo representa para la empresa el costo porcentual anual de la deuda antes de impuestos.
Comentario: Los cálculos para hallar la tasa de rendimiento pueden ser realizados por el método de la "interpolación".
Costo de acciones preferentes
El costo de las acciones preferentes se encuentra dividiendo el dividendo anual de la acción preferente, entre el producto neto de la venta de la acción preferente.
C.A.P.= Dividendo anual por acción/Producto neto en venta de A.P.
Costo de acciones comunes
El valor del costo de las acciones comunes es un poco complicado de calcular, ya que el valor de estas acciones se basan en el valor presente de todos los dividendos futuros se vayan a pagar sobre cada acción. La tasa a la cual los dividendos futuros se descuentan para convertirlos a valor presente representa el costo de las acciones comunes.
Comentario: El costo de capital de las acciones comunes usualmente es calculado por el "modelo Gordon"
Costo de las utilidades retenidas
El costo de las utilidades retenidas esta íntimamente ligado con el costo de las acciones comunes, ya que si no se retuvieran utilidades estas serían pagadas a los accionistas comunes en forma de dividendos, se tiene entonces, que el costo de las utilidades retenidas se considera como el costo de oportunidad de los dividendos cedidos a los accionistas comunes existentes.
CÁLCULO DEL COSTO DE CAPITAL
Al determinar los costos de las fuentes de financiamiento específicos a largo plazo, se muestra la técnica usualmente utilizada para determinar el costo total de capital que se utiliza en la evaluación financiera de inversiones futuras de la empresa.
El principal método para determinar el costo total y apropiado del capital es encontrar el costo promedio de capital utilizando como base costos históricos o marginales.
El administrador financiero debe utilizar el análisis del costo de capital para aceptar o rechazar inversiones, pues ellas son las que definirán el cumplimiento de los objetivos organizacionales
Costo Promedio de Capital
El costo promedio de capital se encuentra ponderando el costo de cada tipo específico de capital por las proporciones históricas o marginales de cada tipo de capital que se utilice. Las ponderaciones históricas se basan en la estructura de capital existente de la empresa, en tanto que las ponderaciones marginales consideran las proporciones reales de cada tipo de financiamiento que se espera al financiar un proyecto dado.
Ponderaciones históricas
El uso de las ponderaciones históricas para calcular el costo promedio de capital es bastante común, se basan en la suposición de que la composición existente de fondos, o sea su estructura de capital, es óptima y en consecuencia se debe sostener en el futuro. Se pueden utilizar dos tipos de ponderaciones históricas:
- Ponderaciones de valor en libros:
Este supone que se consigue nuevo financiamiento utilizando exactamente la misma proporción de cada tipo de financiamiento que la empresa tiene en la actualidad en su estructura de capital.
Ponderaciones de valor en el mercado:
Para los financistas esta es más atractiva que la anterior, ya que los valores de mercado de los valores se aproximan más a la suma real que se reciba por la venta de ellos. Además, como los costos de los diferentes tipos de capital se calculan utilizando precios predominantes en el mercado, parece que sea razonable utilizar también las ponderaciones de valor en el mercado, sin embargo, es más difícil calcular los valores en el mercado de las fuentes de financiamiento de capital de una empresa que utilizar valor en libros.
El costo promedio de capital con base en ponderaciones de valor en el mercado es normalmente mayor que el costo promedio con base en ponderaciones del valor en libros, ya que la mayoría de las acciones preferentes y comunes tienen valores en el mercado es mucho mayor que el valor en libros.
Ponderaciones marginales
La utilización de ponderaciones marginales implica la ponderación de costos específicos de diferentes tipos de financiamiento por el porcentaje de financiamiento total que se espere conseguir con cada método de las ponderaciones históricas. Al utilizar ponderaciones marginales se refiere primordialmente a los montos reales de cada tipo de financiamiento que se utiliza.
Con este tipo de ponderación se tiene un proceso real de financiamiento de proyectos y admite que los fondos realmente se consiguen en distintas cantidades, utilizando diferentes fuentes de financiamiento a largo plazo, también refleja el hecho de que la empresa no tiene mucho control sobre el monto de financiamiento que se obtiene con el superávit
Una de las críticas que se hace a la utilización de este sistema, es que no considera las implicaciones a largo plazo del financiamiento actual de la empresa.
La estructura óptima de capital. Definición.
A los efectos de este trabajo definimos la estructura óptima de capital como aquella que maximiza el valor empresarial. Maximizar el valor de la empresa supone minimizar el coste del capital medio ponderado (WACC) cuando los flujos de fondos no se ven afectados por el aumento de la relación deuda /valor de la empresa. ¿Por qué no maximizar el valor de las acciones? Demostrar que maximizar el valor de la empresa supone también maximizar el valor de las acciones cuando el valor nominal de la deuda es igual a su valor de mercado, es sencillo si utilizamos la teoría de opciones: considerando con Black y Scholes (1973) a las acciones de la empresa como una opción de compra cuyo subyacente son los activos empresariales con precio de ejercicio igual a los pagos debidos a la deuda y plazo hasta el ejercicio igual al plazo hasta el vencimiento de la deuda, sabemos que C (valor de la opción call) = max (S-K;0), donde S es el valor futuro del activo subyacente y K el precio de ejercicio.
Si suponemos constantes la volatilidad del activo subyacente (s) y el tipo de interés (r) y K es conocido y constante desde el momento 0, para maximizar el valor de las acciones (C = opción call) es necesario maximizar el valor de la empresa (S), por tanto, maximizar éste obliga a maximizar el valor de los recursos propios (C = opción call).
2.b. Existencia de la estructura óptima de capital. Los costes de quiebra.
El "problema" de la estructura de capital surge como consecuencia de la posibilidad de que modificaciones en la composición de recursos propios-recursos ajenos pueda modificar el valor de la empresa. Desde la publicación del conocido artículo de
4
Modigliani y Miller (1958) la cuestión ha sido objeto de un sinnúmero de trabajos sin que se haya llegado a una conclusión definitiva que explique la práctica empresarial de la relación deuda / fondos propios y en caso de que exista una estructura óptima, la forma de estimarla.
Modigliani y Miller concluyeron que la estructura de capital de una empresa no incide en el valor de la misma1, y que tal valor, se obtiene capitalizando sus flujos de caja libres a una tasa Ku sobre la base de las siguientes hipótesis:
1. Las empresas sólo emiten dos tipos de activos: acciones y obligaciones.
2. Los flujos de caja son perpetuos sin crecimiento.
3. No existen costes de transacción ni de quiebra.
4. No existen impuestos.
5. El presupuesto de inversiones ha sido decidido ex ante.
Así,
Vu = FCL/Ku
Donde Vu = valor de la empresa no endeudada, FCL = flujos de caja libres y Ku = coste de los recursos propios desapalancados.
En una aclaración posterior en la que se tenía en consideración la existencia de impuestos sobre beneficios de las empresas, el riesgo en el coste de la deuda y la desgravación fiscal de los intereses, la anterior formulación se modificaba de la siguiente manera:
Vl = FCL / Ku + T x D2,
Donde T es el tipo impositivo efectivo marginal y D es el importe (fijo a perpetuidad) de la deuda asumida por la empresa. De la ecuación anterior se deriva que el valor de la empresa aumenta indefinida y linealmente con el aumento del importe nominal de la deuda contratada, por el mayor valor del ahorro fiscal que producen los intereses (TxD). Modigliani y Miller (en adelante MM) también obtuvieron las siguientes relaciones entre Ke (coste de los recursos propios), Kd (coste de la deuda), Ku (coste de los recursos propios desapalancados)3:
Ke = Ku + [D/E x (1-T) x (Ku-Kd)]
Si el coste medio ponderado del capital es
1 Esta conclusión se conoce como Proposición I de MM
2 Modigliani y Miller (1963). De acuerdo con esta formulación el factor que determina el endeudamiento es el ahorro fiscal de los intereses que produce.
3 Esta ecuación se conoce como Proposición II de MM. D = valor de mercado de la deuda. E = valor de mercado de los recursos propios.
5
WACC = Ke x E/V +Kd (1-T) x D/V,
puede demostrarse que4
WACC = Ku x [1-(T x D/V)].
De todo lo anterior puede concluirse que aceptando como ciertas las hipótesis de partida de MM, a mayor deuda, menor coste medio ponderado de capital, por lo que si definimos como estructura óptima del capital aquella que minimiza el WACC y maximiza el valor de la empresa, parece que lo óptimo es que la deuda suponga la mayor proporción posible en la estructura del pasivo.
Las conclusiones no se alteran cuando, en el contexto de la valoración de empresas, se combinan las ecuaciones de MM con las derivadas de la introducción del modelo de valoración de activos de Sharpe (1963) y Lintner (1965) conocido como "Capital Asset Pricing Model" (CAPM)5:
Ha habido sin embargo intentos interesantes de aplicar estas ecuaciones con algunas modificaciones a la búsqueda de la estructura óptima de capital. La más sencilla es la propuesta por el profesor Damodaran (2001). El citado autor toma
Ke = Ku + (Ku-Kd) x D/E x(1-T)
de MM y combina la ecuación de la proposición II con las ecuaciones procedentes del CAPM, es decir,
Veamos que ocurre al utilizar estas fórmulas para el cálculo del WACC:
Efectivamente puede encontrarse un WACC mínimo (que supone un Vl máximo si no se han visto afectados los flujos de caja por el incremento de la deuda) porque Ke es una función creciente del cociente D/E. Los Kd correspondientes a cada nivel de deuda son arbitrarios en este ejemplo. El profesor Damodaran estima el coste de la deuda para cada D/E sobre la base de una calificación del riesgo crediticio sintético que se deriva de diversos ratios de cobertura del servicio de la deuda. El problema es que suponer ßd = 0 no es muy realista porque entonces o bien la correlación de los rendimientos de toda deuda con la cartera de mercado es 0, o la deuda sencillamente no tiene riesgo. Esto último se desmiente en el propio intento de asignarle a cada nivel de deuda una calificación (que precisamente indica el nivel de riesgo) y lo anterior simplemente no se corresponde con la realidad.
El argumento que utilizaremos en este trabajo para justificar la existencia de una estructura óptima de capital es la posible existencia de "costes de quiebra"8 (Cq) definidos como la cesión de valor a terceros que se produce por la inminencia (costes de quiebra indirectos) u ocurrencia (costes de quiebra directos) de la insolvencia o quiebra9. El incremento del endeudamiento aumenta la probabilidad de la insolvencia y de sus costes por lo que teniendo en cuenta este factor puede rescribirse la ecuación de valor de la empresa de la siguiente forma10:
8 Ver por ejemplo Kraus y Litzenberger (1973)
9 Ejemplos de costes de quiebra indirectos son reducciones de plazos de pago a proveedores en momentos de dificultades financieras, incapacidad de hacer frente a servicios comprometidos con clientes, reducciones de facturación por dedicación de ejecutivos a cuestiones internas etc. Ejemplos de costes directos: pagos a realizar a toda clase de asesores en el proceso de insolvencia una vez iniciado, impuestos etc.
10 Para perpetuidades sin crecimiento. Para el caso general, la fórmula es:
Sobre la base de esta igualdad puede argumentarse que el nivel de endeudamiento óptimo se produce en el punto en el que de forma marginal TxD > CQ porque allí es donde Vl se maximiza. La dificultad de todo esto reside evidentemente en la correcta estimación de los dos componentes de CQ (probabilidad de ocurrencia y costes directos e indirectos).
La ecuación anterior, que representa de forma analítica la teoría denominada "Static Trade Off Theory" permite desarrollar un análisis coste (de agencia del endeudamien-to, de quiebra) -beneficio (ahorro fiscal de intereses) del endeudamiento de fácil com-prensión intuitiva y que además parece se corresponde con la práctica empresarial11.12 Estudios empíricos muy recientes13 demuestran, que las empresas maniobran para ajustar el ratio de deuda a un determinado objetivo en el largo plazo evidenciando que la "Trade Off Theory" tiende a cumplirse en espacios de tiempo suficientemente lar-gos.
CAPM, MM, OPT14 y estructura de capital.
La inversión inmobiliaria (la adquisición de inmuebles para su explotación en arren-damiento) puede estar menos afectada por costes de quiebra indirectos (más difíciles de medir) que otros sectores (aviación civil, venta y fabricación de automóviles y equipos informáticos, etc) porque los flujos de caja no se ven necesariamente afecta-dos por el aumento de las dificultades financieras del propietario15. Por otro lado, no es difícil estimar los costes directos del incumplimiento del contrato de financiación, que en ocasiones pueden ser un porcentaje relevante del valor del inmueble como consecuencia de los distintos gravámenes y costes que recaen sobre el desarrollo del procedimiento de ejecución hipotecaria. Todo lo anterior justifica, en nuestra opinión, la aplicación de la hipótesis de la existencia de costes de quiebra y la cuantificación de los mismos para obtener un nivel óptimo de deuda16, porque aunque los costes de quiebra son mayores para negocios que tienen una proporción mayor de activos intangibles y mayores oportunidades de crecimiento futuro, son más fácilmente medi-bles cuando la proporción de activos fijos materiales es mayor, tal como ocurre en la inversión en inmuebles arrendados. Es razonable también, ignorar costes de agencia tales como el del flujo de caja libre detectado por Jensen, la subinversión de Myers17 o el posible efecto expropiación de los prestamistas /bonistas por una segunda emisión de deuda en nuestro análisis de la inversión inmobiliaria sin recurso, porque todos es-tos potenciales defectos de gestión se mitigan en gran medida cuando se trata de una financiación de proyectos sin recurso y con garantías reales.18
En el análisis de valor y de estructura de capital que desarrollamos en este trabajo, utilizaremos la metodología de valoración de opciones originada por Black y Scholes que permite analizar los pasivos empresariales como opciones cuyo subyacente son los activos del negocio en presencia de costes de quiebra (relajando una de las hipóte-sis de MM). En concreto, los recursos propios tienen el carácter de una opción de compra sobre los activos empresariales y precio de ejercicio igual a los pagos debidos a la deuda. El riesgo de la deuda (riesgo de insolvencia) puede interpretarse como una opción de venta de las mismas características, vendida por los acreedores financieros a los accionistas. Se cumpliría entonces la siguiente igualdad: deuda con riesgo = deu-da sin riesgo – opción de venta. De acuerdo con lo anterior y en el supuesto de opcio-nes europeas puede establecerse de acuerdo con la paridad put-call19:
V = E + D = C + K exp (-rt) – P
Donde
C (call) = recursos propios
K= valor nominal de la deuda (precio de ejercicio)
P (put) = opción del accionista de incumplir (refleja el riesgo de la deuda)
Kexp(-rt) – P = valor de mercado de la deuda
V= valor empresarial
E= valor de mercado de los recursos propios
D= valor de la deuda a precio de mercado
r = tasa libre de riesgo
t = plazo hasta el vencimiento de la opción
Altman, E.I. (1984) concluye que los costes totales de endeudamiento suponen entre el 11% y el 17% del valor de mercado de las sociedades investigadas (distribuidoras e industriales) tres años antes de la insolvencia . Los costes directos suponen una media del 9,8% del valor de mercado de las sociedades industriales y el 4,5% de las compañías distribuidoras. Referencias parecidas se encuentran en Andrade, G., Kaplan,S. (1998).
hasta el vencimiento, establece que el subyacente es igual a la suma de la opción de compra y el valor actual del precio de ejercicio menos el valor de opción de venta equivalente. Aplicando por analogía di-cha igualdad al valor empresarial, éste es igual a la suma de los recursos propios (analizados como op-ción de compra europea) y el valor actual de la deuda al vencimiento como si fuera libre de riesgo me-nos el valor de la opción de incumplir que detenta el accionista (opción de venta europea que refleja el riesgo de la deuda).
Esta idea permite valorar la deuda ajustada por su riesgo de insolvencia y obtener por diferencia el valor de los recursos propios. En adelante, se expondrá la inclusión de costes de quiebra estimados y una valoración de los ahorros fiscales producidos por los intereses que facilitará el cálculo de la estructura óptima de capital allí donde el incremento marginal del ahorro fiscal es igual al incremento marginal de los costes de quiebra. El impacto de los costes de quiebra se puede analizar mejor con esta meto-dología porque no es necesario estimar la tasa de descuento ajustada al riesgo (siste-mático) para descontar los flujos de caja de los costes de quiebra (tal como exigen los métodos con base en el CAPM).
OPT y finanzas corporativas
La analogía establecida entre la paridad put-call y el valor empresarial expresado en términos de recursos propios, deuda y riesgo crediticio de la deuda ha sido muy poco utilizada en la práctica de la valoración debido a las siguientes dificultades:
1. El valor de una opción depende en gran medida de la volatilidad del subyacente (s)21. El subyacente de las opciones descritas es el valor de los activos empre-sariales (en nuestra metodología utilizaremos el valor desapalancado de los in-muebles) y resulta muy complicado obtener una estimación fiable del riesgo total.
2. El propio valor del subyacente (activos empresariales) es difícil de estimar aunque para ello en muchas ocasiones se utilizan las fórmulas del descuento de flujo de caja. Pero si con dichas fórmulas ya se obtiene una valoración, parece redundante obtener otra tomando la primera como dato de partida en un modelo de valoración de opciones.
3. Los modelos más conocidos simplifican excesivamente suponiendo una sola emi-sión de deuda cupón cero para poder analizar los recursos propios como una op-ción europea y obtener valores para las acciones y el diferencial de la deuda me-diante formulaciones analíticas (por ejemplo en el modelo de Merton22). Cuando la estructura de capital incorpora diferentes emisiones de deuda con diferentes vencimientos, calendarios de principal y prelación, no pueden utilizarse razona-blemente las fórmulas de Black and Scholes (se trata de opciones compuestas) y hay que obtener el valor de las opciones por métodos numéricos, complicando el análisis.
4. Se trata en realidad de "opciones reales" (sobre activos reales) que pueden no cumplir con los argumentos de ausencia de arbitraje y cobertura que dieron origen a la formulación de la teoría de opciones, por lo que estaríamos utilizando la metodología de manera un tanto forzada.
Inmuebles, OPT y estructura óptima de capital
El objetivo de este trabajo es aplicar la teoría de valoración de opciones (OPT) a la valoración de fuentes de financiación en la inversión inmobiliaria y obtener una es-tructura de capital óptima en presencia de costes de quiebra.
En el sector inmobiliario las objeciones descritas en el apartado anterior se mitigan en gran medida debido a las siguientes características diferenciales:
1. Existe un mercado secundario de inmuebles de una gran profundidad y liquidez, especialmente para aquéllos que son objetivo de inversores institucionales. Los precios de mercado de los inmuebles reflejan valores desapalancados y antes de impuestos. Las series históricas permiten estimar parámetros como la volatilidad de los rendimientos (s) y el valor actual del subyacente. De pocas tipologías de activos puede decirse lo mismo.
2. La valoración final de los recursos propios que obtendremos no será redundante porque será apalancada y después de impuestos y servirá de elemento constitutivo de un sistema que permita identificar el óptimo de endeudamiento.
3. En la inversión inmobiliaria es muy frecuente que la financiación consista de un solo préstamo hipotecario con amortizaciones anuales constantes y vencimientos a largo plazo. Esta simplicidad se corresponde con prácticas habituales de mercado.
4. El supuesto de mercados completos no es disparatado cuando se aplica a la inver-sión inmobiliaria y la réplica (aproximada) de la opción mediante subyacente y endeudamiento sería posible en muchos casos en la práctica. No parece que al uti-lizar la OPT se asuman hipótesis más restrictivas que cuando se aplican modelos más estándares como el del descuento de flujos de caja sobre la base del CAPM.
5. Los costes de quiebra directos pueden ser estimados con bastante fiabilidad (pro-ceso de ejecución hipotecario). No necesariamente han de darse costes indirectos, que son tan complicados de estimar en otros sectores. En los inmuebles alquila-dos, las dificultades financieras del propietario en principio no deben afectar a las rentas contratadas.
6. La garantía real impide presiones por parte de los accionistas para que el presta-mista acepte el "servicio estratégico de la deuda".23La prioridad absoluta del pres-tamista es un hecho que se produce en la práctica, facilitando la concepción del modelo.
Planteamiento del problema. Modelo de solución.
De los datos de series históricas de precios de determinados activos inmobiliarios pue-den obtenerse los siguientes parámetros:
Min (Vuv x (1-CQ) ; PPv + iv) y a continuación y de forma recursiva "hacia atrás" (en dirección hacia el momento 0) en cualquier otro momento y escenario:
Min (VA27 Dt+1+Amt+ it ; Vu x (1-CQt) ; (PPt+Amt) x (1+CCt)+ it) es decir el mínimo de:
• Del valor actual (riesgo neutral) de la deuda en el momento posterior + amorti-zaciones pendientes en el momento analizado (t) + intereses debidos en el momento t.
• Del valor del subyacente (Vu) corregido por los costes de quiebra estimados.
• Del principal pendiente (PPt) + amortizaciones (Amt) obligatorias en el perio-do t +intereses (it) debidos en el periodo t aumentado por los costes de cance-lación anticipada (CCt), y los costes de cancelación anticipada.
• De lo anterior se deduce que se produce el incumplimiento (default) cuando el principal pendiente de la deuda total más los intereses debidos en el periodo son superiores a Vu, y se produce cancelación anticipada cuando el valor de mercado de la deuda (VA D) es superior al principal pendiente total más los intereses del periodo.
• Es necesario derivar un tipo de interés de equilibrio para la deuda por el que el valor de mercado obtenido en presencia de costes de quiebra, opción de amor-tización anticipada total y opción de incumplimiento cuando Vu < D se iguale al valor nominal. De otra manera, el banco no vería compensado el riesgo de insolvencia del deudor (opción de incumplir) y el valor de la opción de amortizar anticipadamente.28 El diferencial sobre el tipo de interés de referen-cia (en este caso, de acuerdo con la práctica habitual del sector el Euribor) se obtendrá por iteración (la rutina Solver de Excel). El coste de la deuda Kd será Euribor +diferencial de equilibrio.
?? Supondremos que el tipo de interés de referencia (Euribor a un año debido a que los espacios temporales del árbol binomial son anuales) es constante y conocido. Esta restricción puede eliminarse convirtiendo el tipo de interés en una dinámica estocástica, en cuyo caso la metodología binomial no es operativa y habría que acudir a otros métodos numéricos más complejos para analizar múltiples opciones (de amortizar anticipadamente, de incumplir) sobre múltiples subyacentes (tipos de interés y valor capital) posiblemente correlacionados.
?? Supondremos unos costes de quiebra del 8% del activo subyacente en cada mo-mento y que está integrado fundamentalmente por impuestos y gastos de asesora-miento.
?? Supondremos un préstamo con vencimiento final a los 10 años con una comisión de apertura de 0,35% y amortizaciones anuales del 3% del nominal inicial del préstamo. El modelo no obtiene entre sus resultados la duración óptima del présta-mo a utilizar.30
?? De acuerdo con prácticas muy consolidadas en el sector, supondremos la posibili-dad de amortización anticipada total del préstamo con unos costes de amortización totales del 3% del principal vivo (comisiones de cancelación, impuestos, gastos notariales, registros etc).
Dividendos
El objetivo más importante de toda empresa es impulsar el bienestar económico y social mediante una adecuada inversión del capital a aquellas inversiones que arrojen el máximo rendimiento.
Toda empresa, ya sea pública o privada, para poder realizar sus actividades requiere de recursos financieros (dinero), ya sea para desarrollar sus funciones actuales o ampliarlas, así como el inicio de nuevos proyectos que impliquen inversión. Cualquiera que sea el caso, "los medios por los cuales las personas físicas o morales se hacen llegar recursos financieros en su proceso de operación, creación o expansión, en lo interno o externo, a corto, mediano y largo plazo, se le conoce como fuentes de financiamientos".
El financiamiento interno inicial es a menudo necesario en etapas muy tempranas del desarrollo de la empresa, cuando el empresario todavía está implementado el producto o concepto de negocios y cuando la mayor parte de los activos de la firma son intangibles.
Tipos de Política de Dividendo
Definición:
La política de dividendos de una empresa es un plan de acción que deberá seguirse siempre que se decida en torno a la distribución de dividendos. La política debe considerarse tomando en cuenta dos objetivos básicos: maximizar el beneficio de los propietarios de la empresa y proporcionar suficiente financiamiento.
Dividendos: Son utilidades que se pagan a los accionistas como retribución de su inversión. Hay tres fechas importantes en el proceso de dividendos:
Fecha de declaración: La asamblea de accionistas declara el dividendo (es la única que tiene esa facultad).
Fecha d registro: Es la que define el periodo de antigüedad de los accionistas para reclamar dividendos.
Fecha de pagos: Es la fecha en que se entregan los cheques.
Tipos de Dividendos
La razón de Pago: Que se calcula dividiendo el dividendo en efectivo por acción de la empresa entre sus utilidades por acción, indica el porcentaje por unidad monetaria percibida que se distribuye a los accionistas en forma de dividendos. Uno de los inconvenientes de esta política es que si las utilidades de la compañía decaen, o si ocurre una pérdida en un periodo dado, los dividendos pueden resultar bajos o incluso nulos.
Política de dividendos regulares : Se basa en el pago de un dividendo fijo en cada periodo. Esta política proporciona a los accionistas información generalmente positiva, indicando que la empresa se desempeña correctamente, con lo que se reduce al mínimo toda incertidumbre.
Política de dividendos regulares bajos y adicionales: Algunas empresas establecen una política de dividendos regulares bajos y adicionales, con la que pagan un dividendo regular bajo, complementado con un dividendo adicional, cuando as utilidades lo justifican.
Dividendos en acciones: Un dividendo en acciones es el pago de dividendos en forma de acciones a los propietarios existentes. Las empresas recurren a menudo a este tipo de dividendo como una forma de reemplazo o adición de los dividendos en efectivo. Aunque los dividendos en acciones no tienen un valor real, los acciones pueden concebirlos como algo de valor que les ha sido proporcionados y que antes no tenían.
Aspectos Contables: En el sentido contable el pago de un dividendo en acciones significa un cambio entre las cuentas de capital, en vez de una utilización de fondos.
Punto de Vista de los Accionistas: El accionista que recibe un dividendo en acciones no recibe en realidad nada de valor.
Divisiones de Acciones: Las divisiones de acciones tienen un efecto sobre el precio de las acciones de una empresa similar al de los dividendos en acciones. La división de acciones es un método comúnmente empleado para reducir el precio de mercado de las acciones de la empresa mediante el incremento en el número de acciones detentadas por cada accionista. Las empresas suelen creer que el precio de sus acciones es demasiado alto, y que una reducción en el precio de mercado harán más dinámicas las transacciones.
Objetivo de Las Políticas de Dividendos:
Maximización de la riqueza de los propietarios de la empresa.
Adquisición de financiamiento suficiente.
Factores que Influyen en las Políticas de Dividendo:
Comprenden las restricciones legales, contractuales e internas, las perspectivas de crecimiento de la empresa, las consideraciones y, por último, las consideraciones de mercado.
Restricciones legales. En la mayoría de los países se prohíben a las corporaciones el pago de cuales quiera parte del capital legal en formas de dividendos., tal capital legal se mide por el valor contable de las acciones comunes.
Restricciones Contractuales. A menudo la capital de la empresa para pagar dividendos en efectivo se ve restringida por ciertas provisiones en un acuerdo de préstamo.
Restricciones Internas. La capacidad de la empresa para distribuir dividendos se ve a menudo restringida por la cantidad de efectivos en exceso disponible.
Perspectivas de Crecimientos. Los requerimientos financieros de la organización de negocios guardan una relación directa con el grado de expansión o adquisición de activos proyectados.
Consideraciones de los Propietarios. Al establecer una política de dividendos, el objetivo primero de la empresa debe ser el de maximizar el beneficio de los propietarios.
Consideraciones de Mercado. Debido a que el beneficio de los propietarios de una empresa se refleja en el precio de mercados de las acciones, se deberá conocer la probabilidad de respuesta del mercado respecto de ciertos tipos de políticas al formular una política de dividendo adecuada.
Estabilidad de las Políticas de Dividendos y su Razón Fundamental
La razón fundamental para la estabilidad de las políticas de dividendos se corresponde a la razón financiera. La razón financiera garantiza a la organización la previsión de los recursos monetarios requeridos para el optimo desempeño de sus actividades.
Pagos de Dividendos
Los flujos de efectivo de una empresa y las necesidades de inversión pueden ser demasiado volátiles para que establezca un dividendo regular muy alto. Sin embargo puede desear una alta razón de pagos de dividendos para distribuir los fondos que no son necesarios para la reinversión..
Procedimiento pago de dividendos en efectivo
El pago de dividendos en efectivo a los tenedores de acciones de las corporaciones es decidido por la junta directiva. Los directores suelen realizar juntas trimestrales o semestrales a fin de evaluar el desempeño financiero de la empresa durante el período anterior, así como obtener una perspectiva de cuantos y en que forma habrán de pagarse los dividendos. Debe establecerse, la fecha de pago.
Preferencia en la Adquisición de Nuevas Acciones
Derecho de prioridad. Con un derecho de prioridad, los accionistas comunes actuales tiene el derecho de conservar su propiedad proporcional en la corporación. Si ésta emite acciones comunes adicionales se les debe conceder el derecho de suscribir las nuevas acciones para que puedan mantener su interés prorata en la compañía.
Posibilidades de Nuevo Capital a Través del Ingreso de Nuevos Socios
Como fuente de financiamiento, la emisión de nuevo capital social común y consecuentemente la incorporación de recursos frescos a la empresa es muy importante, ya que se logran los siguientes elementos financiamientos:
Se solidifica la estructura financiera de la empresa, pues se incorporan nuevos recursos cuya contra partida es el capital social.
Se reduce el nivel de apalancamiento, pues los nuevos recursos no provienen de pasivos, sino del capital social.
Se reduce el costo financiero (intereses a cargo) al no contratar nuevos pasivos.
Se reduce la carga financiera al no impactar al flujo de efectivo de la empresa con amortizaciones periódicas de capital e intereses tal y como se generaría con un pasivo.
Los nuevos accionistas pueden ser incorporados a la administración de la empresa, lo que ejercería presiones para profesionalizar y hacer más eficiente su administración, además de tener nuevas "fuentes" de ideas y tecnologías.
Los Inconvenientes principales de una nueva emisión de acciones se resumen en dos importantes puntos:
Los recursos obtenidos son más caros que los provenientes de fuentes de pasivos, ya que los dividendos (costo de capital recibido) no son deducibles de impuestos, tal y como son los intereses pagados por los pasivos.
Se reduce el rendimiento de la inversión de accionistas con los recursos provenientes del capital en relación con recursos provenientes del pasivo.
Para que la emisión de acciones sea una fuente de financiamiento, se requiere que sean colocadas por medio de una oferta primaria de acciones, sea esta pública o privada.
Política de dividendos
Los dividendos distribuidos a partir de las utilidades del corriente año fiscal tienen un impacto directo sobre la estructura del capital, el crecimiento futuro de la empresa y el valor que esta tiene para sus propietarios y los inversionistas externos. Desde el punto de vista de la investigación teórica y los textos de los profesionales especializados, no parece haber una estrategia óptima para la distribución de dividendos (que sería similar a la teoría de la estrategia de estructura óptima del capital que se estudió en el capítulo anterior). En su lugar, Existen dos o tres reglas prácticas relacionadas con la distribución de dividendos que se exponen a continuación. Sin embargo, algunas políticas de dividendos pueden ser perjudiciales para la empresa, y en esos casos, los analistas financieros deben estar alerta.
a)- Interpretación de los datos sobre dividendos.
Los dividendos pueden ser de diferentes tipos. Los dividendos ordinarios son pagos en efectivo que proceden de las utilidades del año corriente o de años anteriores (es decir, no deben proceder del capital aportado por los accionistas, ya que está prohibido en la mayoría de los países). La dirección de la empresa decide estos pagos, que se suelen abonar de forma trimestral a los accionistas comunes, y reducen la cantidad de utilidades que se van a retener. Los dividendos extraordinarios o especiales también se pagan en efectivo, y se añaden a los dividendos ordinarios en los años de grandes beneficios. Hay también dividendos para acciones preferentes, que son pagos en efectivo, pero sólo se abonan a los tenedores de este tipo de acciones: suelen ser una cantidad fija (aunque en ocasiones son "participaciones" en los beneficios), y acumulativos (es decir, si no se abonan un año, se acumulan para el siguiente).
Ocasionalmente, los accionistas comunes pueden recibir dividendos en acciones, lo que significa que reciben una acción de nueva emisión por cada cierto número de acciones que posean. Si la proporción es mayor que una nueva acción por cada cuatro existentes, esta distribución se denomina escisión de acciones, en lugar de dividendo en acciones. Desde el punto de vista contable, los dividendos en acciones exigen que se dedique una parte de las UR al patrimonio (posiblemente como capital aportado), en tanto que las escisiones de acciones no modifican el capital (patrimonio), solamente el número y el valor unitario de las acciones vigentes. En vez de dividendos en acciones, los accionistas pueden recibir poderes para adquirir nuevas acciones a un precio reducido. Estos derechos tienen un valor igual a la diferencia entre el precio del mercado y el precio de suscripción. Los derechos proporcionan efectivo adicional a los accionistas en caso de venta, o la posibilidad de preservar su cuota de propiedad sobre la empresa. En algunas ocasiones se distribuyen entre los accionistas dividendos en especie, que son activos materiales, pero esto sólo se da en empresas muy cerradas. Finalmente, existen también los dividendos de liquidación, en efectivo o en especie, que se reparten en caso de cierre de una empresa.
La orientación de la política de dividendos viene determinada principalmente por la proporción de dividendos ordinarios que se pagan en efectivo a partir de las utilidades corrientes el año fiscal. Esta proporción se conoce como índice de reparto [de dividendos] (IRD). La parte de utilidades que se dedicarán a UR se conoce como tasa de retención [de utilidades] (TRU).
b)- Dividendos estables o IRD
Recordemos que en los capítulos 2 y 3 se decía que una imagen de estabilidad por parte de una empresa es importante para mantener baja la prima por riesgo que se le atribuye. El modelo de dividendos descontados del valor de la acción hace explícitamente de los dividendos el factor esencial para determinar el precio de las acciones. La inestabilidad en el pago de dividendos crearía inestabilidad en el precio de la acción, causarían una mayor BETA (es decir, una mayor prima de riesgo), lo que consecuentemente provocaría una reducción en el precio de la acción. Esta importantísima estabilidad en los dividendos puede lograrse mediante la distribución de la misma cantidad de dividendos ordinarios año tras año. En años particularmente buenos pueden pagarse también dividendos extraordinarios, informando a los accionistas de su excepcionalidad, y dejando claro que no siempre se van a percibir. Sin embargo, los dividendos ordinarios deberían crecer al ritmo del crecimiento de las utilidades, por lo que la dirección de la empresa los calculará según el porcentaje medio previsto de crecimiento a largo plazo de las utilidades.
En teoría, las escisiones o los dividendos en acciones no aumentan la riqueza de los accionistas, ya que cada uno de ellos conserva la misma proporción de un patrimonio neto combinado que no cambia como resultado de la distribución de acciones. El único efecto es que hay más acciones, pero de valor inferior. Sin embargo, en la práctica, los antiguos accionistas se benefician: primero, la razón de una escisión es facilitar la venta de las acciones cuyo precio ha superado los 100 dólares, lo que dificulta las transacciones para compradores y vendedores. Recordemos que los lotes de acciones se negocian en paquetes de 100 acciones, y 100 acciones de 500 dólares cada una representan una operación de 50.000 dólares, suma importante que limita el atractivo para los inversionistas que tengan grandes carteras diversificadas. Aunque en el mundo moderno de transacciones electrónicas han perdido importancia los lotes de 100 acciones, los precios de varios cientos de dólares se siguen considerando difíciles de negociar. Los precios más corrientes oscilan entre 30 y 80 dólares.
Segundo, con la escisión de acciones los inversionistas entienden que la empresa ha crecido. El precio de mercado combinado de las nuevas acciones suele ser mayor que la cotización del número correspondiente de acciones anteriores a la escisión. Los dividendos en acciones pueden transmitir un mensaje similar, aunque no siempre. En cambio, dan al accionista la oportunidad de vender algunas acciones y ganar dinero sin detrimento de su cartera actual. Ocasionalmente, el dividendo en acciones se usa como sustituto del dividendo extraordinario en efectivo. En otros casos, sin embargo, el dividendo en acciones se distribuye en lugar del dividendo ordinario, lo que no es buena señal, porque sugiere que la empresa no ha obtenido suficientes beneficios anuales como para repartir un dividendo ordinario.
En los países donde las ganancias de capital reciben un tratamiento fiscal favorable (como en los EEUU hasta 1986), los dividendos en acciones y la escisión de acciones pueden resultar más atractivos para los accionistas que los dividendos en efectivo. Las ganancias de capital se calculan como la diferencia positiva entre el precio de venta y el precio de compra si la acción ha permanecido en las mismas manos durante más de 6 o 12 meses, dependiendo de las reglas fiscales del país. El impuesto suele ser la mitad de la tasa de impuesto a la renta, por lo que los accionistas obtienen utilidades considerables.
c)- Irrelevancia de la política de dividendos
Numerosos estudios han demostrado que la riqueza de los accionistas no experimenta alteraciones apreciables entre los dos casos siguientes:1- La empresa paga una gran proporción de sus ganancias, o2- La cantidad de dividendos pagados es pequeña o nula, pero la empresa logra una tasa de crecimiento mayor al reinvertir sus utilidades no distribuidas.De hecho, las empresas que quieren crecer rápido necesitarán acceder con mayor frecuencia al mercado de capitales para emitir nuevas acciones que si distribuyeran dividendos. La emisión de acciones puede ser costosa, como se verá en la próxima sección. No tiene sentido distribuir dividendos y emitir nuevas acciones simultáneamente, a menos que los costos de emisión sean asimilables, como ocurre en los planes de reinversión de dividendos. Por ejemplo, AT&T envía una oferta de reinversión de dividendos junto con los pagos de dividendos en efectivo. Esta estrategia satisface tanto las necesidades de la empresa como las de los accionistas.
d)- Efecto clientela
La política de dividendos, aunque afecta a la estrategia financiera de la empresa, queda más justificada por las actitudes de los inversionistas que por las necesidades de la empresa. Los inversionistas que confían en los dividendos en efectivo para sus gastos de subsistencia concederán una especial atención a las acciones que ofrezcan una política estable de dividendos, preferirán esas acciones y esperarán que la administración de la empresa continúe con la misma política de dividendos estables. En esta categoría entran las empresas que han alcanzado la fase de estandarización dentro del ciclo de vida de sus productos, como por ejemplo las empresas de servicios públicos. Su mercado y sus utilidades son muy estables y su necesidad de crecimiento es moderada.
En el otro extremo están los inversionistas que buscan ganancias de capital a partir de acciones de empresas en crecimiento. Para este grupo de inversionistas, los dividendos no sólo son contraproducentes, porque obstaculizan el crecimiento de la empresa, sino también inconvenientes por la tasa fiscal que aplica el gobierno a estos dividendos. Las empresas de esta categoría provienen de sectores de nuevos productos de consumo y de tecnologías avanzadas. Buenos ejemplos de campos con alto potencial de crecimiento son las empresas de biogenética a principios de los años 90 y las empresas de Internet a finales de la misma década. Durante los anos 80, la empresa Apple Computers no distribuyó ningún dividendo.
Entre ambos extremos encontramos una gran grupo de inversionistas que desean acciones con potencial de crecimiento, con preferencia procedente del financiamiento interno, pero que también garanticen una política estable de dividendos, que es señal de que obtienen buenos resultados. La mayoría de las empresas en los EEUU y de otros muchos países entran dentro de esta categoría. El IRD de los últimos 50 años en los EEUU se sitúa alrededor del 50%.
A continuación, en la tabla T-12 y en el gráfico G-12.1, se ilustra la distribución de dividendos estables de la compañía Timken. Aunque los EPS de Timken han experimentado grandes vaivenes, los dividendos han conservado un ritmo de crecimiento completamente estable.
Gráfico G-12.1
e) Evaluación de las políticas de dividendos
Este IRD del 50% es un promedio, y muchas empresas distribuyen un porcentaje mayor. Si la empresa está en crecimiento, el reparto de un gran porcentaje de sus utilidades perjudicaría su potencial para seguir creciendo, y el IRD debería ser mucho menor del 50%. Los analistas financieros deben mostrarse precavidos con las empresas muy conservadoras: si una empresa disfruta de un crecimiento muy moderado en las ventas de sus productos estandarizados, pero obtiene utilidades seguras y suficientes, sería absurdo que no distribuyera dividendos. La conclusión es que la política de dividendos apropiada para cada empresa debe estar en línea, por una parte, con sus estrategias de mercado y de inversión, y por otra parte, con las necesidades y expectativas de los accionistas.
f)- Comparación internacional
El IRD del 50% en EEUU es más alto que el de la mayoría de países. En los países europeos, el IRD es menor debido a razones legales e institucionales. Como se dijo antes, muchos países exigen que se reserve un porcentaje de las utilidades, algunas veces el 5%, 10% o más, como reservas legales y estatutarias. Un difícil acceso a los mercados de capital o mercados con deficiente organización son razones adicionales para que las empresas de ciertos países paguen menos dividendos. Por todas estas razones, prevalece la reinversión interna de las utilidades. Pero al ir haciéndose más activos y eficientes los nuevos mercados de capital, se hace también previsible un cambio en esta tendencia.
Conclusiones
En este trabajo hemos mostrado como puede obtenerse una estructura óptima de capital para la inversión en un inmueble arrendado, valorando la deuda y los recursos propios mediante la aplicación analógica de la teoría de opciones en presencia de costes de quiebra. Partiendo del valor desapalancado del inmueble se obtiene para cada intervalo de tiempo el valor combinado de las opciones del deudor (amortización anticipada voluntaria e incumplimiento, que se caracterizan como opciones de compra y venta "bermuda" respectivamente) y el margen o diferencial de equilibrio que compensa al prestamista por la "venta " de dichas opciones. Además, el modelo tiene suficiente flexibilidad como para incorporar cláusulas de protección específicas, como por ejemplo un límite en la relación préstamo vivo en cada instante y valor del subyacente (el valor desapalancado del inmueble) o la degradación física paulatina del subyacente. Se derivan también valores actuales concretos para los costes de quiebra y los ahorros fiscales producidos por los intereses. En el punto donde éstos son iguales a aquellos se localiza el nivel de deuda óptimo, es decir, aquel donde se maximiza el valor empresarial apalancado.
Bibliografía
Finanzas corporativas, Roos, Stephen; Westerfield, Randolph, mc graw hill
Fundamentos de administración financiera, Weston, mc graw hill.
DEDICATORIA
Dedico este proyecto a mi familia y amistades las cuales me ayudaron con su apoyo incondicional a ampliar mis conocimientos y estar más cerca de mis metas profesionales. Esto fue posible primero que nadie con la ayuda de Dios, gracias por otorgarme la sabiduría y la salud para lograrlo. Gracias a los intercambios y exposiciones de ideas con mis compañeros y amigos de estudios durante el proceso de la memoria. No quisiera terminar mi dedicatoria sin antes mencionar a mi profesor el Lic. Oscar López Álvarez quien me apoyo mucho para el logro de esta y todos los demás no mencionados… Dios los bendiga!
Autor:
Alfonso Espinosa Deloya
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