La planificación financiera estratégica

Elementos de la planeación financiera estratégica

Se considerarán cinco elementos de la planeación estratégica. Es necesario aclarar que el listado que aquí se presenta no es exclusivo. En efecto, antes de proceder a leer el listado, le parecería muy apropiado el formular su propio listado de cinco elementos de planeación estratégica para compararlos con las ideas que a continuación se presentan.

El elemento número uno al desarrollar una estrategia es el poder identificar los problemas y las oportunidades que existen. Una empresa próspera se habrá de caracterizar por tener un buen ambiente para que surjan ideas. ¿Qué problemas y oportunidades existen? La identificación de problemas y de oportunidades representa unos de los productos resultantes más favorables de una buena planeación estratégica. Usted no será capaz de resolver un problema o apreciar la existencia de una oportunidad hasta que esté enterado que en electo exista.

El segundo elemento se refiere a la fijación de metas (objetivos). La fijación de metas no puede ser considerada independiente de la identificación de las oportunidades. Si la meta fuera el poder lograr un crecimiento en ventas del 15% por año, se considerará necesario el destinar mayor cantidad de recursos para la generación de ideas en contraste con aquella situación en que la meta sea evitar el crecimiento. Algunos inclusive podrían concluir que la alta gerencia deberá tan sólo fijar las metas y dejar todo lo demás a los gerentes operativos. Por ejemplo, la alta gerencia podría fijar como metas el obtener cuando menos una tasa de rendimiento del 25% sobre la inversión (RSI), el mantener un crecimiento anual del 15%, o poder captar el 20% del mercado total, siendo éstas las metas en torno a utilidades. Los administradores del ramo operativo se encargarían luego de establecer los detalles respecto a la manera como tales metas se podrían alcanzar. Una forma bastante conocida de administración se conoce con el nombre de "administración por objetivos". Si se administra por objetivos, la meta es fijada por la alta gerencia, pero el método específico para alcanzar dicha meta no se precisa. Lo que es importante son los resultados, no los métodos para alcanzarlos. La evaluación de actuación habrá de sustituir a la supervisión detallada. Por tanto, la fijación de metas habrá de considerarse sumamente importante y un elemento decisivo en la planeación estratégica.

Una vez precisados los problemas y las metas, el siguiente paso habrá de consistir en diseñar un procedimiento para encontrar posibles soluciones o "caminos" que la empresa pueda seguir para encontrar una solución.

Por ejemplo, la situación actual de energéticos se podrá definir como un problema o como una oportunidad. La meta podría ser el alcanzar independencia en cuanto a energéticos se refiere o el poder obtener una determinada tasa de rendimiento. Supongamos que una empresa ha decidido ingresar a la industria de energéticos y tiene que decidir qué tipo de energía habrá de desarrollar y cómo lo habrá de lograr. Por ejemplo, podrá estar considerando diferentes alternativas como el generar la energía por medios solares, vientos, agua, sustancia orgánica, para luego decidirse que le conviene más por medios solares.

Una vez decidido ingresar a la industria de energía generada por medio solar, la empresa podrá acordar erogar grandes sumas de dinero en investigación o bien en forma alterna podrá acordar adquirir una empresa que ya posea los conocimientos (know-how) acelerando de esa forma su ingreso a la industria. EI establecer tácticas será el paso siguiente al señalamiento de la estrategia básica para ingresar a la industria.

La decisión básica será el "ingresar a la industria de energía generada por medios solares". Las metas que se lijen podrán ser el de obtener una tasa de rendimiento del 25% (RSI), el incrementar las utilidades en un 15% por año o el de captar el 20% del mercado total. La alta gerencia de la empresa podrá dejar los detalles de cómo se pueda alcanzar esto a los gerentes operativos de la división de energía solar. Esto representa una forma de administración descentralizada y de "administración a niveles bajos". El procedimiento más normal podrá ser que la alta gerencia se encargue de las decisiones más importantes, particularmente el de las inversiones fuertes que requieran de grandes desembolsos u otros compromisos importantes.

Ahora ya se tienen precisados los problemas, las soluciones posibles y las metas. El cuarto elemento de la planeación estratégica consiste en escoger la mejor solución, suponiendo que existan posibles soluciones y que se conozcan los objetivos de la empresa. ¿Sobre qué criterio se habrá de escoger la mejor solución? La meta fijada pudo haber sido la de maximizar la riqueza de los accionistas. Esto es fácil de afirmar, pero dado las diversas formas de ingresar a la industria de energía, ¿cuál método deberá escogerse? Podrá decidirse escoger aquel camino que proporcione el valor presente neto más elevado. Pero también será necesario tomar en consideración dentro del análisis lo concerniente al riesgo. El poder escoger la mejor solución, inclusive teniendo metas bien definidas, constituye una tarea muy difícil.

El quinto y último elemento de la planeación estratégica consiste en tener algunos procedimientos de control para comprobar qué resultados se obtuvieron con la mejor solución. La manera como esta función de control se haya de llevar a cabo habrá de depender de las preferencias y del estilo de administración.

Los cinco elementos antes mencionados respecto a planeación estratégica no revelan nada acerca del estilo en que éstos (y los planes resultantes) hayan de ser implementados. Son los suficientemente amplios como para abarcar un amplio rango de decisiones financieras. Por ejemplo, si la meta consistiera en tener un crecimiento razonable pero poco riesgo, la cantidad de riesgo que se juzga aceptable para los dueños de la empresa (o en su defecto, para el consejo de directores) habrá de afectar grandemente la cantidad, de deuda que se haya de utilizar para financiar la corporación.

Un aspecto muy importante de planeación que aún no se ha contestado es hasta qué grado los intereses de la empresa tienen preferencia respecto a los diferentes grupos de empleados. Si usted fuera el presidente o director de una universidad, ¿se atrevería a despedir a su entrenador del equipo de fútbol en Nochebuena? ¿Qué tipo de medidas de evaluación se habrán de utilizar y qué sucede cuando las metas no se alcanzan? ¿Se admitirán explicaciones o excusas, o se habrá de dar particular énfasis en la actuación? El estilo de administración habrá de tener sus repercusiones, afectando cuestiones tales como la generación de ideas.

Los estilos y modelos de la planificación financiera estratégica

Considérense dos diferentes estilos de planeación:

Estilo 1 El primer paso consiste en fijar una meta de crecimiento. El segundo paso habrá de consistir en pensar en los medios o herramientas que le permitirán alcanzar su meta de desarrollo. ¿Será posible que con los productos actuales y mercados se puedan alcanzar tales metas? Si así fuera, el plan se considera sumamente sencillo: diseña las curvas de crecimiento o desarrollo de los actuales productos.

Si aún se necesitara mayor desarrollo, una segunda posibilidad podrá ser el expandir las tecnologías y los mercados de la empresa. De nuevo, en el caso de que esto satisfaga el objetivo de desarrollo, la búsqueda habrá concluido; de lo contrario, habrá de proseguirse al siguiente paso. Una última forma de alcanzar el objetivo de desarrollo consiste en encontrar nuevos productos que no estén estrechamente relacionados con los actuales productos y tecnologías.

Estilo 2 El estilo 2 de planeación difiere del anterior, puesto que consiste en inventariar la inversión rentable y las oportunidades de mercado. Solamente después de haber realizado esto se procederá a calcular una tasa de desarrollo esperada que sea consistente con el conjunto de decisiones consideradas óptimas. La tasa resultante de desarrollo esperada podrá ser mayor o menor a la tasa de desarrollo planeada considerada como meta y que el director o ejecutivo principal tiene en mente.

Si la tasa de desarrollo esperada no fuera satisfactoria, no habrá de procederse a cambiar o modificar los planes operativos para el siguiente año, sino más bien se dedicará atención particular a la administración y planeación de los esfuerzos relacionados con investigación y desarrollo.

Los dos estilos de planeación difieren sustancialmente. En el estilo 1 de planeación se fija una tasa de desarrollo y luego se piensa en las diferentes formas para alcanzar tal meta. Podrá esperarse que se hagan una serie de ajustes en los números incluidos dentro de los pronósticos para poder alcanzar las metas preestablecidas. Conforme el segundo tipo de planeación se habrá de centrar en la totalidad de oportunidades rentables. Una tasa de desarrollo de cero habrá de considerarse apropiada si fuese consistente con las oportunidades actuales. Pero una tasa de desarrollo de cero podrá originar que se realicen nuevos esfuerzos en el área de investigación que podrá implicar que en un futuro se incrementen las posibilidades de tener oportunidades de crecimiento consideradas rentables.

El primer estilo de planeación podrá tener como implicaciones que algunas buenas oportunidades se habrán de rezagar si la meta de desarrollo se pudiera alcanzar sin tales proyectos. De igual forma se considera inapropiado que se pueda hacer aparecer como buena la rentabilidad esperada de malas inversiones que se realizaran tan sólo para que el crecimiento esperado concuerde con la meta de desarrollo. La planeación estilo 2 elimina estas dos desventajas pero incorpora la propia, ese convencimiento a admitir conservando una tasa baja de desarrollo esperado si así lo indicaran las oportunidades disponibles. Corno respuesta a esta objeción es que la aceptación de esta tasa baja de desarrollo es consistente con el hecho que todas las alternativas que actualmente se tienen disponibles se han investigado y que la empresa no tiene alternativas que puedan conducirla a un crecimiento sano. Las utilidades (valor presente neto) constituyen una condición requerida para que un proyecto sea aceptado. Si no se piensa que se puedan obtener ganancias, no se considerará adecuado el desarrollo. Después de que se ha descubierto que la tasa de crecimiento es de cero, el siguiente paso, si se deseara tener crecimiento, habrá de ser el destinar fondos para poder desarrollar oportunidades rentables. La existencia de una tasa de crecimiento de cero habrá de provocar que existan cambios en la asignación de recursos si es que se desea que exista desarrollo o crecimiento.

¿Utiliza su empresa el estilo 1 o el estilo 2 de planeación"? Tan sólo con unas ligeras modificaciones se habrán de fusionar y de ser idénticas. Pero si no se efectuaran tales ajustes, habrán de conducir a diferentes actitudes. Es de favorecerse el estilo de planeación 2.

Modelos de planificación financiera La mayoría de los modelos financieros empresariales son modelos de simulación diseñados para proyectar las consecuencias financieras de estrategias financieras alternativas sobre la base de determinados supuestos acerca del futuro. Los modelos varían desde los de aplicación general, a modelos que, sin exagerar, contienen cientos de ecuaciones y de variables interrelacionadas. La mayoría de las grandes empresas tienen un modelo financiero, o tienen acceso a alguno. A veces, pueden utilizar más de uno, quizás un modelo detallado que integre el presupuesto de capital y la planificación operativa, un modelo mas simple enfocado hacia los impactos globales de la estrategia financiera y un modelo especial para evaluación de fusiones.

La razón de la popularidad de tales modelos se debe a su sencillez y que son prácticos. Sirven de apoyo al proceso de planificación financiera, haciendo más fácil y más barato construir estados financieros provisionales. Los modelos automatizan una parte importante de la planificación, que solía ser aburrida, llevaba mucho tiempo e intenso trabajo.

La programación de esos modelos de planificación financiera consume talento de programación de precio alto y tiempo de ordenador. Estos días programas estándar como LOTUS 1-2-3 se utilizan normalmente se utilizan para resolver problemas de planificación financiera bastante complejos. Modelo financiero de Executive Fruit El Cuadro 1 muestra los estados financieros de la Compañía Executive Fruits (a finales de 1989). A juzgar por estos números, la empresa es normal en casi todos los aspectos. Los beneficios antes de intereses e impuestos fueron un 10 por ciento de los ingresos por ventas. Los beneficios netos fueron $90 000, después del pago de impuestos y el 9 por ciento de interés sobre una deuda en circulación de $400 000. La empresa pagó un 60 por ciento de sus beneficios como dividendos.

Su flujo de recursos generados por la explotación no era suficiente para pagar el dividendo y proporcionar además los fondos necesarios para la inversión y para ampliar el fondo de maniobra. Así pues, fueron emitidos $64 000 dólares en acciones ordinarias. La empresa terminó el año con una deuda igual a 40% por ciento de la capitalización total. Ahora suponga que le piden que prepare los estado proforma de la Compañía de Executive Fruits correspondiente a 1990. Le dicen que suponga que el negocio es normal, excepto en que: 1) las ventas y los costes operativos se espera que suban un 30 por ciento respecto a 1989, y 2) no se van a emitir de nuevo acciones ordinarias. Usted interpreta que (negocios normales) significa: 3) los tipos de interés permanecerán en el 9 por ciento, 4) la empresa continuará con su tradicional 60% por ciento de ratio de distribución de dividendo, y 5) el fondo de maniobra y el activo fijo se incrementaran en un 30 por ciento para sostener el mayor volumen de ventas.

El plan financiero estratégico

Un plan financiero completo para una gran empresa es un documento muy extenso. El plan de una empresa más pequeña tiene los mismos elementos pero menos detalle y documentación. En los negocios más pequeños más jóvenes, el plan financiero puede estar totalmente en la cabeza del directivo financiero. Los elementos básicos de los planes serán similares para empresas de cualquier tamaño.

El plan presentará balances, cuentas de resultados y otros estados proforma (es decir, previstos), describiendo las fuentes y empleos de tesorería. Puesto que estos estados expresan los objetivos financieros de la empresa pueden no ser previsiones estrictamente imparciales el objetivo de beneficios del plan puede estar de alguna forma entre una previsión honrada y los beneficios que la dirección espera conseguir. El plan describirá también la inversión de capital planificada, normalmente desglosada por categorías (inversión por reemplazamiento, por expansión por nuevos productos, por inversiones obligadas como un equipo de control de contaminación, etc.) y por división o línea de negocio. Habrá una descripción literal de porque se necesitan esas cantidades de inversión y también de las estrategias de negocio a emplear para alcanzar los objetivos financieros. Las descripciones podrían cubrir áreas tales como esfuerzo en investigación y desarrollos pasos a seguir para incrementar la productividad diseño y comercialización de nuevos productos, estrategias de precios etc.

Estas descripciones por escrito recogen el resultado final de las discusiones y la negociación entre los directivos de explotación, la empresa el equipo directivo de la empresa y la alta dirección. Garantizan que todos los que están implicados en llevar a cabo el plan comprendan lo que ha de hacerse. Los directivos formulan mejores estrategias cuando se ven forzados a presentarlas formalmente y a exponerlas a la crítica. Financiación planeada La mayoría de los planes contiene un resumen de la financiación planeada junto con un respaldo descriptivo cuando es necesario. Esta parte del plan debería incluir lógicamente, una discusión de la política de dividendos porque cuanto mas pague la empresa más capital tendrá que encontrar en fuentes distintas a los beneficios retenidos.

La complejidad e importancia de los planes financieros varía enormemente de empresa a empresa. Una empresa con oportunidades limitadas de inversión, amplio flujo de tesorería de explotación y moderado ratio de distribución de dividendos acumula un considerable (remanente financiero) en forma de activos líquidos y capacidad de endeudamiento sin utilizar. La vida es relativamente fácil para directivos de tales empresas y sus planes financieros son rutinarios. Si esa vida fácil es de provecho para sus accionistas es otra cuestión.

Otras empresas deben conseguir capital mediante la venta de título naturalmente, ponen mucha atención en planificar qué títulos han de vender y cuando. Tales empresas también pueden encontrar sus planes financieros complicados por convenios sobre su deuda existente. Por ejemplo, las obligaciones de empresas eléctricas normalmente prohíben que la empresa emita más obligaciones si el ratio de cobertura de intereses cae por debajo de un cierto nivel. Normalmente el nivel mínimo es dos veces los beneficios.

Las empresas de servicios públicos tienen enormes apetencias de capital y relativamente generosos ratios de distribución de dividendos. En épocas normales pueden emitir una nueva serie de obligaciones cada año, casi como un reloj. Pero cuando los beneficios disminuyen, como ocurrió a mediados de los setenta, han de desarrollar planes alternativos de financiación. Una respuesta común fue una dependencia mucho mayor de los préstamos bancarios a corto plazo, acompañados de una mayor frecuencia de emisión de acciones que las que les gustaba a las empresas de servicios públicos. Pero cualquiera que fuese la respuesta, durante este periodo los directivos financieros de esas empresas trabajaron hasta media noche.

Tres requisitos para una planificación efectiva Los requisitos derivan de los propósitos de la planificación y del resultado final deseado. Tres puntos merecen la pena destacarse:

Previsión Lo primero es la capacidad para prever con precisión y consistencia. La previsión perfecta no es posible, si lo fuera, la necesidad de planificación seria mucho menor. De todas las formas la empresa debe hacerlo lo mejor que pueda. La previsión no se puede reducir a un ejercicio mecánico. Las extrapolaciones ingenuas o el ajuste de tendencias a datos pasados tienen un valor limitado. Porque el futuro probablemente no se parecerá al pasado, es por lo que se necesita la planificación.

Para complementar su juicio, los previsores confían en una variedad de fuentes de datos y métodos de planificación. Por ejemplo, las previsiones de la economía y el entorno de la industria pueden implicar el uso de modelos econométricos que tengan en cuenta las interacciones entre las variables económicas. En otros casos el previsor puede emplear técnicas estadísticas para analizar y proyectar series temporales. La previsión de la demanda reflejará en parte estas proyecciones del entorno económico, pero pueden estar basadas también en modelos formales que han desarrollado especialistas de marketing para predecir el comportamiento del comprador o en análisis del consumidor a los que la empresa tiene acceso Puesto que la información y la experiencia pueden estar esparcidas inconvenientemente a través de la empresa, una planificación efectiva requiere procedimientos administrativos que aseguren que esa, información no se pierde. También, muchos planificadores buscan ayuda externa. Existe un próspero sector de empresas, tales como Data Resources, Inc. (DRI) y Chase Econometrics, que están especializadas en preparar previsiones macroeconómicas y de la industria para ser utilizadas por empresas.

Es tentador llevar la planificación en solitario e ignorar el hecho de que los competidores de la empresa están desarrollando sus propios planes al mismo tiempo. Su capacidad de poner en marcha un plan de crecimiento agresivo e incrementar la cuota de mercado depende de lo que vaya a hacer previsiblemente la competencia. De hecho podemos generalizar con una recomendación: Cuando se le presente un conjunto de previsiones de empresa no las acepte tal como son. Indague detrás de la previsión e intente identificar el modelo económico en el que están basadas.

La inconsistencia de la previsión es un problema potencial porque los planificadores extraen información de muchas fuentes. Las ventas previstas pueden ser la suma de previsiones separadas hechas por los directores de varias unidades de negocios. Dejados a sus propios medios, esos directores pueden hacer distintos supuestos sobre inflación, crecimiento de la economía nacional, disponibilidad de materias primas y así sucesivamente. Conseguir consistencia es especialmente difícil para empresas integradas verticalmente, donde las materias primas de una son el producto de la otra. Por ejemplo, la división de refinamiento de una empresa petrolera podría planear producir más gasolina que la que planea vender la división comercial. Los planificadores de la empresa se espera que descubran esta inconsistencia y hagan compatible los planes de las dos divisiones.

Las empresas a menudo encuentran que realizar previsiones agregadas; consistentes de ventas, flujos de tesorería, beneficio y demás, es complejo y lleva mucho tiempo. Sin embargo, muchos de los cálculos pueden ser automatizados utilizando un modelo de planificación.

Encontrar el plan de financiamiento óptimo Al final el director financiero tiene que juzgar que plan es el mejor. Nos gustaría presentar un modelo o teoría que le explicase al directivo cómo adoptar esa decisión de un modo exacto pero no, podemos. No existe un modelo o procedimiento que incluya toda la complejidad y elementos intangibles que uno se encuentra en la planificación financiera.

De hecho nunca existirá ninguno. Esta afirmación tan osada se basa en la tercera ley de Brealey y Myers.

• Axioma: La oferta de problemas no resueltos es infinita.

• Axioma: El número de problemas no resueltos que, en cualquier momento los seres humanos pueden tener en su mente esta limitado a 10.

• La ley: Por tanto, en cualquier campo siempre habrá 10 problemas a los que se les puede dedicar la atención, pero que no tienen solución formal.

También un objetivo que se declara en términos de ratios contables no es operativo al menos se traduzca en lo que significa para las decisiones del negocio. Por ejemplo, ¿qué implica un 10 por ciento de margen de beneficio: mayores precios, menores costes un movimiento hacia productos nuevos con mayor margen o incremento de integración vertical?.

¿Entonces por qué los directivos definen los objetivos de esta forma?. En parte porque tales objetivos pueden ser una exhortación mutua a intentarlo con más ahínco, como cantar la canción de la empresa antes del trabajo. Pero sospechamos que los directivos están utilizando muy a menudo un código para comunicar inquietudes reales. Por ejemplo, el objetivo de incrementar las ventas rápidamente puede reflejar la creencia de los directores de que se necesita incrementar la cuota de mercado si se necesitan conseguir economías de escala, o un margen de beneficio objetivo puede ser una forma de decir que la empresa ha estado consiguiendo crecimiento de ventas a costa de los márgenes.

El problema es que todo el mundo puede olvidar el código y los objetivos contables pueden parecer el objetivo en si mismos.

Mirar el desarrollo del plan financiero Los planes a largo plazo tienen el desagradable hábito de hacerse viejos tan pronto como se hacen. A menudo se deja que cojan polvo. Por supuesto siempre puede comenzar un proceso de planificación de la nada pero pueden ayudar si piensa con adelanto cómo revisar su previsión a la luz de acontecimientos inesperados. Por ejemplo, suponga que los beneficios en los seis primeros meses resultan ser un 10 por ciento menor que la previsión. Los beneficios siguen casi un camino aleatorio, por tanto no tienen tendencia a subir después de una bajada. A menos que tenga información especial de lo contrario, debería revisar a la baja sus beneficios previstos para los últimos años en al menos el 10 por ciento.

Hemos mencionado que los planes a largo plazo se utilizan también como puntos de referencia para juzgar el comportamiento posterior. Pero la evaluación del resultado tiene poco valor al menos tenga en cuenta también las condiciones básicas del negocio frente a las que se consiguieron. Si sabe que un bajón en la economía probablemente echará su plan abajo, entonces tiene una referencia para juzgar su resultado durante dicho bajón.

Pasivos y planificación financiera

El pasivo o deuda es algo fácil de comprender, pero sus consecuencias son difíciles de tener en mente. El pasivo sirve como apalancamiento, como un amplificador y podrá ser bueno o malo. En lugar de utilizar el término "amplificador", habrá de utilizarse el término "apalancamiento" o "engranaje".

Considérese una situación en la cual una empresa con $50 000 000 de capital social puede tener los siguientes dos resultados:

El hecho de concretar a tener tan sólo dos posibles resultados implica un exceso de simplificación, sabiendo que el ejemplo podría contemplar toda una variedad de resultados, pero esto no habría de modificar el método básico de análisis.

Debe de observarse que en el ejemplo dado inclusive suponiendo que prevaleciera el estado de naturaleza o evento desfavorable la empresa habría de obtener ganancias positivas. Un inversionista en acciones comunes siempre habrá de ganar algo. Ahora procédase a incluir $30000 000 de pasivo que devenga el 10% de interés en sustitución de $3 000 000 de capital social. El pasivo habrá de causar intereses de $3 000 000. Si se prosigue con el ejemplo citado y ahora restando los intereses a la utilidad se obtienen los siguientes resultados:

El rendimiento positivo aumenta de un 20% a un 35% pero si prevalecen condiciones desfavorables en los negocios ahora el rendimiento que percibieran los accionistas habría de ser negativo. La obtención de rendimientos negativos en uno o más años habría de implicar que existe el riesgo de insolvencia.

Por supuesto, cabe aclarar que siempre existirá la posibilidad de que una empresa obtenga pérdidas aun cuando no tenga pasivos. Pero esto no habrá de modificar en nada el hecho que un incremento en pasivo tiende a incrementar la posibilidad de que las utilidades a favor de los accionistas comunes lleguen a ser negativas.

Por fortuna, un pequeño incremento en el pasivo no habrá de aumentar considerablemente la probabilidad de que se obtengan utilidades negativas o pérdidas (por ejemplo, $2 000 000 de pasivo no habría de modificar la probabilidad de obtener pérdidas) y en efecto podría inclusive disminuir la probabilidad de pérdidas si los fondos obtenidos se invirtieran en activos no monetarios o reales de elevada rentabilidad en los cuales hubiere muy poco o nada de riesgo. Pero en situaciones más realistas en las que se sustituye pasivo en lugar de capital social puede esperarse que exista un incremento en la probabilidad de pérdida.

Hasta el momento se ha centrado la atención en los aspectos negativos del pasivo, el hecho de que el pasivo incrementa el riesgo. Pero se considera necesario enfatizar en el aspecto positivo del apalancamiento. Los resultados favorables se habrán de amplificar, a tal grado, que el pasivo llegue a visualizarse como algo muy deseable. En el ejemplo dado, la tasa de rendimiento sobre la inversión se incrementó de un 20% a un 35% suponiendo que aconteciera el evento favorable. Si la probabilidad de este evento fuera del 99% en lugar del 60% habría sobrada razón para sustituir pasivo en lugar de tener capital social.

Es bastante frecuente el caso que la varianza de los resultados se utilice como una medida del riesgo. La varianza es una medida de dispersión. Entre más dispersos sean los resultados, se habrá de considerar que existe mayor riesgo. El ejemplo presente podrá utilizarse para demostrar la forma en que el pasivo afecta la varianza de los resultados. Si no se utilizaba el pasivo los resultados factibles podrían ser del 20% o del 4%. Con la inclusión de pasivo la tasa de rendimiento se incrementó a un 35% o se pudo obtener una pérdida. El pasivo incrementó la dispersión de los rendimientos sobre la inversión. Podrían efectuarse cálculos en lo concerniente a utilidades por acción y se habría de comprobar ese mismo incremento en varianza (la varianza se puede calcular con mucha precisión utilizando fórmulas matemáticas, pero bastará tener una idea general de lo que es la dispersión).

El costo del pasivo El costo del pasivo generalmente se define como la tasa interna de rendimiento de una corriente de flujo de efectivo. Un bono que paga $100 de interés por año durante 50 años y $1 000 tiene un costo del 10%. Si se descuentan todos los flujos de efectivo utilizando la tasa del 10%, el valor presente neto de todos los flujos relacionados con el pasivo, incluyendo las entradas de efectivo iniciales, habrá de ser igual a cero.

Características del pasivo Cada una de las cláusulas del contrato de deuda afecta el costo del pasivo. Por ejemplo, cada una de las siguientes características tiene una repercusión directa sobre la tasa de interés que la empresa tendrá que pagar si el pasivo se habrá de emitir a la par:

• 1. Plazo de la deuda (tiempo que haya de transcurrir antes de que venza la deuda).

• 2. Grado de protección (por ejemplo una hipoteca) o subordinación respecto a los demás pasivos.

• 3. Plazo en que no se pueda cobrar y el precio al cual se haya de liquidar.

• 4. Protección adicional de índole financiera (el exigir razones circulantes mínimas, capitales de trabajo mínimos, etc.).

Se considera de suma importancia la forma como quede redactado el contrato de deuda y esto habrá de depender de los aspectos relacionados con las estrategias de la empresa. Por ejemplo, si se considerara muy importante que una empresa no se vea atada a contratos de pasivos con costos elevados, a la empresa le convendrá incluir cláusulas que le permitan pagar las deudas lo más rápido posible.

Asimismo, silos fondos se habrán de utilizar para financiar activos fijos, la empresa habrá de preferir contraer pasivos con vencimientos a largo plazo. Se considera indispensable que los activos fijos sean financiados con pasivos fijos o a largo plazo para poder conservar el nivel de riesgo a un nivel manejable, incrementando de estar forma la posibilidad de tener efectivo disponible para pagar el pasivo. Se considera una estrategia financiera riesgosa el utilizar pasivo a corto plazo para financiar activos fijos. La deuda habría de vencer antes de que los activos hayan generado los flujos de efectivo necesarios para poder pagar los pasivos. La empresa habría de estar a merced de los acreedores. Si bien en teoría se podría pensar que habrán otros acreedores que estén dispuestos a ayudar y proporcionar el financiamiento requerido, uno no querrá arriesgar en aquellas situaciones en las que la administración considera que las perspectivas son muy favorables, pero los acreedores no visualizan la situación de la misma manera.

Pasivo temporal Si los administradores estuvieran totalmente convencidos que el mercado para sus acciones comunes es demasiado bajo, podrá considerarse entonces una buena estrategia el contraer pasivos a corto plazo como una fuente temporal de recursos. A medida que el precio de mercado de las acciones comunes se aproxima al valor intrínseco, el pasivo se habrá de sustituir por capital social común. La objeción a esta estrategia es que uno en realidad no puede saber cuándo este incremento en el precio de las acciones haya realmente de acontecer. Inclusive, no se podrá afirmar con certeza que el precio de las acciones comunes esté infravaluado. Pudiera suceder tan sólo que las expectativas de la administración sean excesivamente optimistas. Por tanto, una estrategia alternativa podría ser el emitir acciones comunes en forma directa en lugar de contraer pasivos inicialmente.

Algunos argumentos en contra del pasivo El principal argumento en contra del uso de pasivo es que éste podrá provocar que los accionistas pierdan su derecho a obtener utilidades futuras si ocurriese algún evento desfavorable. La varianza de los resultados a favor de los accionistas (tanto en cuanto al RSI como a utilidades por acción) habrá de incrementarse, y cualquier situación desfavorable podrá dañar a los accionistas. Esta posibilidad no es del todo favorable y desafortunadamente puede presentarse tal situación (no para una empresa específica en un año dado, sino a través de un periodo de suficiente largo y para varias empresas, la probabilidad de tener problemas financieros se incrementará a medida que se aumenta la cantidad de pasivos).

Además del incremento en la cantidad de riesgo, también existe una pérdida de libertad de parte de la administración. Son muy pocos los contratos de pasivos que no incluyan cláusulas que restrinjan la forma de proceder o actuar de los administradores, prefiriendo éstos que tales cláusulas no existieran.

Una razón importante para no emitir pasivo es que existe una pérdida de flexibilidad en el financiamiento a medida que se emite pasivo y la empresa se aproxima a su máximo de capacidad de endeudamiento. A la administración le habrá de agradar el tener cierto margen de seguridad (flexibilidad) que significa que una empresa podrá contraer más pasivos si es que lo necesita.

El párrafo anterior implica que sí existe un límite a la cantidad de pasivo que una empresa pueda contraer. Tales barreras podrán existir en la mente de los administradores (la formulación de una estrategia financiera para la empresa) o podrán estar perfectamente delimitadas dentro del marco de los contratos vigentes de pasivos. La evaluación o clasificación que hacen las agencias especializadas en este ramo serán tomadas en cuenta. Existen innumerables barreras. Por ejemplo, una empresa podrá no querer una razón superior del 35% de pasivo/capital (pasivo dividido entre el total de capital contable) o bien se podrá establecer un mínimo de razón de cobertura de intereses de tres veces (por ejemplo, $75 000 000 de utilidades antes de impuestos e intereses divididos entre $25 000 000 de intereses, o alguna variante de esta razón). Una vez que se hayan establecido estas barreras, no se podrá emitir pasivo por una cantidad que viole tales cláusulas. Posiblemente no se puedan justificar las restricciones precisas, pero son muy efectivas.

Acciones comunes y planificación financiera

Los tenedores de acciones comunes son los propietarios de una empresa. Cuando se trata de empresas que han emitido acciones por suscripción privada resulta sumamente sencillo el poder apreciar la relación existente entre la posesión de acciones comunes y el control de la empresa. Los propietarios ejercen control. Cuando se trata de una compañía del tamaño de General Motors Corporation, la relación entre la propiedad y el control se llega a perder de vista. Una persona que posea 100 acciones de GM no estará capacitada para decirle al director o presidente de GM que modifique una decisión operativa.

Por tanto, dentro de las corporaciones modernas ha habido una tendencia a que exista o se desarrolle una separación entre la propiedad y el control. Los accionistas reciben cheques por pagos de dividendos y además una forma especial que les sirva para ejercitar sus derechos o transferirlos a algún representante, pero son muy pocos los casos en que los accionistas se han puesto de acuerdo para poder influir directamente en las decisiones operativas.

La función básica de los accionistas dentro de la gran corporación moderna no es la de administrar, sino más bien, el proporcionar capital. A cambio de los recursos que aportan, esperan recibir dividendos en efectivo y además un incremento en el precio de sus acciones. Si se llegaran a realizar estas expectativas, habrán de recibir una recompensa por invertir su dinero en valores sujetos a riesgo, así como por sacrificar haber invertido en inversiones seguras, tales como, son los bonos y documentos emitidos por el gobierno, así como obligaciones emitidas por sociedades anónimas que se consideran valores relativamente seguros.

Si consideramos a la corporación como una entidad legal independiente, desde el punto de vista de la corporación (y de sus administradores) la emisión de acciones comunes habrá de constituir un medio bastante atractivo para poder obtener recursos. La ventaja principal de las acciones comunes como un medio para obtener capital es que no existe ninguna obligación legal para la corporación de pagar dividendos en un año determinado. La decisión de decretar el pago de dividendos constituye un acto discrecional por parte de los miembros del consejo de directores de una empresa. Si se llegara a considerar apropiado no repartir dividendos, no habrá ningún riesgo de quiebra. En realidad no existe ninguna fecha de vencimiento para las acciones comunes y, por tanto, la administración no habrá de verse preocupada con tener que efectuar un pago global a una fecha dada tal como sucede con el pasivo. Realmente el capital proveniente de la venta de acciones comunes constituye un amortiguador. Cuando las operaciones no son favorables, serán los accionistas comunes quienes actúen como amortiguadores de las pérdidas. Serán ellos quienes soporten los efectos desfavorables de operaciones no rentables de la corporación.

Quienes se quejan que las empresas obtienen utilidades excesivas deberían comprar acciones comunes de unas cuantas sociedades anónimas. Habrán de llegar a enterarse que para muchos accionistas de empresas no habrán beneficios, ni en un sentido contable ni tampoco desde un punto de vista de incremento en el precio de sus acciones, más dividendos recibidos. Puesto que los accionistas no se encuentran protegidos ni en contra de los resultados desfavorables de las actividades de una compañía, ni en contra de las bajas en el mercado de valores, la posesión de acciones comunes es como pasear en la montaña rusa. Inevitablemente existirán altas y bajas. La inversión en acciones comunes constituye un riesgo.

Dado que el invertir en acciones comunes constituye una inversión riesgosa, ¿podrá considerarse una inversión rentable y que recompense al accionista? Se ha contado mucho de una persona que poseía 100 acciones de la compañía IBM en el año de 1924 y ahora es un millonario. También se platica que había personas que recomendaban que se compraran acciones comunes de Penn Central poco antes de que quebrara, basándose tal recomendación tan sólo porque poseía propiedades valiosas en la ciudad de Nueva York (la propiedad estaba arrendada por un periodo de tiempo largo y, por tanto, no constituía un activo líquido). Se podría generalizar, con base en evidencia, que considerando un plazo largo (digamos de 1920 a 1980) los inversionistas han obtenido un rendimiento lo suficientemente apropiado al invertir en acciones que se cotizan en la Bolsa de Valores de Nueva York considerando el riesgo que asumen.

La pregunta más importante que se pueda hacer en un año determinado será la siguiente, ¿Qué habrá de suceder si se invierte ahora en acciones comunes? ¿Será más conveniente comprar ahora o será conveniente esperar que los precios bajen? Estas preguntas son muy difíciles de contestar tanto para un asesor en inversiones o inclusive para el propio inversionista.

Por otra parte, el funcionario de finanzas de una corporación también deberá hacer un intento por encontrar una respuesta a la pregunta: ¿Será más conveniente emitir acciones comunes ahora, o deberíamos esperarnos hasta que el precio por acción aumente. Existen engaños psicológicos muy interesantes que podrán afectar al administrador financiero. Por otra parte, está el engaño referente a "tendencias". Si la acción ha estado aumentando de valor, es sumamente fácil engañarse al pensar que el día de mañana el precio continuará aumentando y, por ende, se llegue a la conclusión que es preferible no hacer la emisión ahora y esperar.