Interpretar la estructura del capital

Introducción

La teoría de la estructura del capital esta profundamente asociada con el costo del capital de la empresa, dentro de los estudios que se han realizado sobre el tema, muchas son las apreciaciones sobre la "Estructura óptima de capital"  sin llegar a una unificación de criterios, unos defienden la idea de que se puede llagar al óptimo, los otros sin embargo tienen la convicción que esto no es posible, solo han llegado al acuerdo que se debe obtener una buena combinación de los recursos obtenidos en las deudas, acciones comunes y preferentes e instrumentos de capital contable, con el cuál la empresa pueda financiar sus inversiones. Dicha meta puede cambiar a lo largo del tiempo a medida que varían las condiciones.  La forma para determinar la "Estructura óptima de capital" es aquella que maximiza el precio de las acciones de la empresa vinculado con el costo de capital que por ende tiene que ser minimizado.

Los factores que influyen sobre las decisiones de la estructura de capital principalmente son el riesgo del negocio que es el inherente a las actividades operacionales de la empresa (a mayor riesgo mayor rendimiento), la posición fiscal de la empresa debido a los intereses que son deducibles de renta, al método de depreciación de los activos fijos, la amortización de pérdidas fiscales y al monto de las tasas fiscales.

Marco teórico

Teoría de Modigliani y Miller (m&m) Modigliani nació el 18 de junio de 1918 en Roma y comenzó sus estudios de Economía en la Universidad de Roma al tiempo que concluía los de Derecho, disciplina por la que se doctoró en 1939. Debido a su ascendencia judía y a su oposición al Gobierno fascista de Benito Mussolini huyó de Italia pocos días antes de que estallase la II Guerra Mundial. Tras instalarse en Estados Unidos (cuya nacionalidad adoptó en 1946) prosiguió sus estudios de Economía en la New School for Social Research de Nueva York, centro por el cual se doctoró en 1946 y en el que ejerció como profesor desde ese mismo año hasta 1948.

En colaboración con el economista estadounidense Merton H. Miller desarrolló también teorías muy influyentes sobre la economía de empresa, que intentaban explicar la relación entre la estructura financiera de una empresa y su valor en el mercado. Modigliani y Miller sostenían que los inversores prestan más atención a los beneficios que esperan obtener a largo plazo que al tamaño y estructura de su deuda. Aunque en un principio esta teoría fue rechazada por muchos economistas, en la actualidad es uno de los fundamentos de las teorías de economía de empresa.

Supusieron la ausencia de impuestos y concluyeron que el valor de la empresa no se ve afectado por la estructura de capital. Introdujeron los impuestos corporativos (pero no los costos de quiebras) y demostraron que la estructura óptima de capital es un 100% de deudas.

El profesor Miller sostuvo que, en un mundo con impuestos personales y corporativos, la estructura de capital es irrelevante.

A continuación se presentan los tres postulados de M&M.

PROPOSICIÓN

1. La irrelevancia de la política de dividendos.

Modigliani y Miller (MM) demostraron que, en un mercado de capitales eficiente, la política de dividendos de la empresa es irrelevante en cuanto a su efecto sobre el valor de sus acciones, puesto que éste viene determinado por su poder generador de beneficios y por su tipo de riesgo; esto es, dependerá de la política de inversiones de la compañía y no de cuántos beneficios son repartidos o retenidos.

M&M demostraron que si la empresa pagaba unos dividendos mayores, debería emitir un mayor número de acciones nuevas para hacer frente a dicho pago, siendo el valor de la parte de la empresa entregada a los nuevos accionistas idéntico al de los dividendos pagados a los accionistas antiguos. Ahora bien, todo esto será cierto siempre que se cumplan una serie de hipótesis básicas:

• 1. Los costos de transacción se ignoran.

• 2. La política de inversiones de la empresa se mantiene constante.

• 3. Las ganancias de capital y los dividendos son gravados con el mismo tipo impositivo.

• 4. Los dividendos no transmiten ninguna información al mercado.

• 5. Los mercados de valores son eficientes.

• 6. Los inversores actúan de forma racional.

Si lo anterior se cumple, se puede demostrar que un aumento del dividendo por acción da lugar a una reducción idéntica en el precio por acción, dejando inamovible la riqueza del accionista. Así que la riqueza actual de los accionistas no cambiará aunque se altere la política de dividendos. Por lo tanto el valor de la empresa sólo dependerá de su política de inversiones.

PROPOSICIÓN 2. Costo de capital versus apalancamiento ante impuestos corporativos. Esta proposición de M&M afirma que el costo de capital contable aumenta con un mayor grado de apalancamiento financiero, porque los accionistas se encuentran expuestos a una mayor cantidad de riesgo.

PROPOSICIÓN 3. Costo de capital vs apalancamiento ante impuestos personales. Habiendo mostrado que la estructura de capital no debe ser importante para una compañía en conjunto, M&M extiende la irrelevancia a una inversión individual. Esta proposición indica que el instrumento usado para financiar una inversión, esto es, su estructura de capital, es irrelevante de la pregunta de si la inversión vale la pena.

Teorìa de la agencia

La teoría de la agencia analiza la forma de los contratos formales e informales mediante los que una o más personas denominadas como "el principal" encargan a otra persona denominada "el agente",  la defensa de sus intereses delegando en ella cierto poder de decisión.  Esta situación es muy frecuente en la sociedad humana. Se da, por ejemplo, cuando el ciudadano-votante-elector encarga a su representante político la elaboración y aplicación de normas legales para el beneficio común.  También se da cuando los accionistas de una empresa encargan su gestión a un administrador.  La relación de agencia implica siempre la existencia del problema del riesgo moral: la posibilidad de que el agente (gestor político, gestor empresarial) busque objetivos personales en detrimento de los intereses del principal (el ciudadano o el accionista). Puede comprobarse que el problema así enfocado permite analizar los problemas de las decisiones económicas de estado y mercado desde una visión unificada. Habrá una pérdida de eficiencia siempre que los costes y perjuicios ocasionados por una decisión no recaigan sobre el individuo que decide.  Costos de Agencia Los costos de agencia están estrechamente relacionados con los costos de quiebra, en relación con su repercusión sobre la estructura del capital. Los accionistas, confiando en que los agentes actuarán de acuerdo con sus mejores intereses, delegan en ellos la autoridad de tomar decisiones. Los dirigentes, con objeto de reducir dichos costos de agencia, suelen tomar una serie de medidas como, por ejemplo, la realización de auditorías externas de la empresa, el establecimiento de cláusulas de protección por parte de los acreedores, el establecimiento de incentivos (opciones sobre acciones, por ejemplo), etc., todo ello con el objetivo, adicional, de proporcionar información a los inversores sobre las acciones e intenciones de los directivos.

Entre otras cosas Jensen y Mekling muestran que, independientemente de quién realice los gastos de supervisión, en definitiva el costo recae sobre los accionistas. Por ejemplo, los tenedores de deuda, previendo gastos de verificación, cargan intereses más altos. Mientras mayores sean los probables costos de supervisión será más alta la tasa de interés y será menor el valor de la empresa para sus accionistas, si todos los demás factores permanecen iguales. La existencia de costos de verificación actúa como un disuasivo para la emisión de deuda, en particular más allá de un importe prudente. Es probable que el importe de la supervisión exigida por los tenedores de deuda aumente con el monto de la deuda pendiente. Cuando existe poca o ninguna deuda, los prestamistas pueden llevar a cabo solo verificaciones limitadas; mientras que cuando existe un gran monto de deuda, pueden insistir en una verificación amplia. Los costos de supervisión, al igual los costos de quiebra, tenderían a aumentar a una tasa creciente con el apalancamiento financiero.

Teoría o estructura contractual

La teoría contractual, se ha convertido en una teoría ampliamente apoyada. Considera a la empresa corno una red de contratos, reales e implícitos, los cuales especifican los papeles que deben desempeñar los diversos integrantes de la misma (trabajadores, administradores, propietarios y prestamistas) y definen sus derechos y obligaciones, así como la rentabilidad y productos que deberán generarse bajo distintas condiciones. La mayoría de los participantes celebran contratos que determinan una rentabilidad fija. Los propietarios de la empresa se reservan derechos residuales sobre las utilidades. Aunque los contratos definen los derechos y las responsabilidades de cada uno de los integrantes de la empresa, pueden presentarse algunos conflictos, ya que dichos integrantes pueden tener metas de tipo personal.

En las corporaciones modernas, la propiedad del capital, por lo general, se encuentra ampliamente difuminada. Las operaciones cotidianas de la empresa son realizadas por sus administradores, quienes generalmente no son propietarios de los paquetes accionarios mayores. En teoría, los administradores son representantes de los propietarios, pero, en la realidad, pueden ejercer el control sobre la empresa. Por lo tanto, pueden surgir conflictos de intereses entre los propietarios y los administradores. Éstos se conocen como "problemas de representación administrativa"", que consisten en la divergencia de intereses que existen entre un propietario y su administrador.

Jensen y Mecklign (1976) analizaron muchos aspectos de los problemas de representación administrativa. Describieron que un conflicto de esta naturaleza se produce cuando un administrador posee una pequeña cantidad del total de las acciones comunes de la empresa. Esta propiedad fraccional puede conducir a los administradores a trabajar de una manera menos intensa y a gozar de un mayor número de privilegios (oficinas lujosas, muebles y alfombras, automóviles de la compañía, et.) lo cual no harían si ellos tuvieran que hacer frente a los costos que ello implica.

Para enfrentar los problemas de representación administrativa, se requiere efectuar gastos adicionales en coordinación y control (costos de representación administrativa). Dichos costos incluyen:

• a) Sistemas de auditoria para limitar este tipo de comportamiento administrativo.

• b) Diversos tipos de bonificaciones financieras para los administradores a efecto de que no cometan abusos.

• c) Cambios en los sistemas organizacionales a efecto de limitar la capacidad de los administradores de participar en prácticas indeseables.

En teoría, la junta directiva coordina a los administradores y dirige su actuación en favor de los accionistas. Sin embargo, algunos estudiosos argumentan que la amplia dispersión de la propiedad del capital común de la mayoría de las grandes corporaciones dificulta el ejercicio del control de los accionistas a través de la junta directiva. El accionista individual no tiene una participación lo suficientemente considerable como para justificar el gasto de tiempo y dinero que implica un control estrecho de los administradores y de la junta directiva. También es común el argumento de que los administradores se interesan más en lograr un mayor tamaño de la empresa que en maximizar el valor de la misma, dado que su compensación se relaciona con las ventas o con los activos totales.

Estructura de propiedad de la empresa

Los estudios que versan sobre la estructura de propiedad pueden clasificarse en dos grandes grupos; en primer lugar, aquellos que consideran la propiedad como la variable dependiente o variable a explicar a partir de una serie de factores, y aquellos que la consideran como una variable explicativa fundamental del valor de la empresa. Sin embargo, dentro de este segundo grupo existe discrepancia respecto al tratamiento de la propiedad como una variable exógeno o endógeno. Desde un punto de vista teórico, la exogeneidad de la estructura de propiedad significa que la propiedad se determina "fuera" de la empresa, es decir, es una dimensión externa o ajena a las características de la empresa. Sin embargo, tradicionalmente se ha intentado explicar la estructura de propiedad a partir de una serie de aspectos propios de la firma y de la industria o sector en el que opera por ejemplo el tamaño, el clima de regulación, el riesgo, el nivel de apalancamiento financiero, etc.

Por tanto, parece obvio el carácter endógeno de la estructura de propiedad como consecuencia de la influencia que determinados aspectos de la empresa ejercen sobre ella. Ahora bien, si se acepta el carácter endógeno de la estructura de propiedad, en el sentido de que dicha estructura no se determina aleatoriamente, es preciso tener en cuenta el sentido de la causalidad a la hora de examinar las relaciones que puedan establecerse entre la propiedad y otros aspectos de la empresa y, entre estos, el valor de la empresa. Buena parte de la controversia surgida en los últimos años en torno al tratamiento endógeno o exógeno de la estructura de propiedad tiene mucho ver con los argumentos esgrimidos, aunque no verificados totalmente en sus extremos, por Demsetz (1983): "la estructura de propiedad de la empresa es el resultado endógeno de la selección competitiva en la que se equilibran las ventajas y desventajas en costos para llegar a una organización equilibrada en la empresa". Para Demsetz, la estructura de propiedad de la empresa, concentrada o dispersa, debe ser aquella que maximiza el valor de la misma, así que, como consecuencia no debiera existir una relación sistemática y generalizada entre las variaciones en la propiedad y variaciones en el resultado.

Costos de transacción de la empresa y del mercado

En términos generales los costos de transacción pueden definirse como los necesarios para ordenar o crear y operar las instituciones y garantizar la obediencia de las reglas. Los costos de transacción afectan la elección de los agentes, así como el marco institucional en el cual se desempeñan.

Es inmediato pensar que existen costos asociados al uso del mercado (en términos de intercambio de derechos de propiedad), y de definición de recursos (en términos de definición de derechos de propiedad), así como costos de administración del mercado y de verificación del cumplimiento de las reglas, todos ellos de repercusión importante dentro de la generación y distribución de la riqueza social.

La misma racionalidad de minimizar los costos de transacción surge del trabajo original de Coase : "funcionamiento del mercado lleva consigo unos costos, y que formando una organización y permitiendo que una autoridad (empresario) dirija los recursos, se ahorran ciertos de esos costos de mercado".

Determinantes De Costos De Transacción En La Nueva Teoría De La Firma.

Para Williamson, las instituciones surgen con el objetivo de minimizar los costos de transacción. Retoma a Coase, y plantea que la empresa se explica más como una estructura de poder, que como una función de producción.

La economía del costo de transacción se centra en el desarrollo de incentivos que minimicen los costos de transacción ex post a la creación de un arreglo contractual, es decir, la verificación del cumplimiento. De tal manera adquieren gran relevancia las instituciones que estudian los arreglos ex post del contrato.

Para Williamson (1985) son la consideración de los factores humanos y los aspectos concretos de cada intercambio, los que definen los costos de transacción, estos son que los hombres son oportunistas y limitadamente racionales, clara vertiente conductista en contabilidad.  Bajo racionalidad limitada, resultará costoso considerar cada uno de las posibles contingencias y contratar para cada una de ellas, o incluso existirán contingencias que no serán posibles de prever, lo cual aumentaran los costos de cumplimiento de las relaciones contractuales.

Costos De Transacción En El Teorema De Coase Bajo costos de transacción nulos, se llevará a cabo un intercambio eficiente de derechos de propiedad, independiente de la decisión legal. Esta proposición, conocida como el Teorema de Coase, no se cumple cuando se consideran los costos de transacción, la negociación resulta costosa, por lo cual el marco institucional de leyes determinarán la eficiencia de los intercambios.

Costos De Transacción Y Eficiencia Neoclásica.

A partir del trabajo de Coase (1960) y de su formulación del teorema de Coase, se ha reconocido que el modelo neoclásico formula su teoría suponiendo cero costos de transacción. Bajo esta perspectiva, el agente puede decidir dentro del mercado instantáneamente, sin costos de información ni búsqueda, ni costos de cumplimiento de los contratos de intercambio, ni en su monitoreo. Bajo costos de transacción de cero, los agentes pueden prever o decidir bajo los posibles estados de la naturaleza que se presenten (en el sentido de contratos Completos).

La existencia de costos de transacción positivos afecta los incentivos de los agentes y por tanto su comportamiento. De esta manera cualquier intercambio (contrato) resulta costoso, pues se debe usar tiempo y recursos en búsqueda de información, costos de realizar el intercambio y costo de verificar su cumplimiento.

En general se puede plantear que la competencia perfecta entre agentes anónimos (intercambio neoclásico) como tal no opera y los decisores se ven envueltos en nuevos dilemas que necesitan una definición clara: los agentes deben incurrir en costos para definir el intercambio y realizar el contrato. Este costo de usar el mercado, es definible como 1. Costos de preparar contratos (búsqueda de información), 2. Costos de preparación de contratos y 3. Costos de monitorear y vigilar el cumplimiento de las obligaciones contractuales, así como la medición y protección de los derechos a ser intercambiados.

El capital, su costo y estructura

El costo de capital es una tasa de referencia para tomar decisiones de presupuesto de capital. Depende del riesgo del mercado de las oportunidades de inversión de la empresa. El riesgo de una acción ordinaria refleja el riesgo de los activos reales del negocio que posee la empresa. Pero los accionistas también soportan un riesgo financiero según la amplitud de la emisión de deuda que la empresa hace para financiar sus inversiones reales. Cuanto más confía una empresa en financiar la deuda, más riesgo tienen las acciones.

El Capital: Los fondos que posee la empresa se pueden dividir en los que son aportados por los socios y los que se obtienen de los préstamos de terceros, teniendo en cuenta que los primeros siempre estarán relacionados con la cantidad de tiempo en que los recursos están en poder de la entidad, sobre los ingresos y activos empresariales mientras permanezca en funcionamiento y la participación en la toma de decisiones.

  Tipos de capital:

• Aportaciones de capital: Consiste en todos los fondos a largo plazo que suministran los dueños a la empresa. Este tiene tres fuentes principales de obtención de recursos: las acciones preferentes, las acciones comunes y las utilidades retenidas, cada una con un costo diferente y asociado con cada una de ellas.

• Capital por deuda: Este incluye cualquier tipo de fondos a largo plazo que se obtengan por préstamos, con o sin garantía, por medio de venta de obligaciones o negociado. Una empresa puede utilizar solamente una cantidad dada de financiamiento por deuda a causa de los pagos fijos relacionados con ella.

También es interesante la distinción entre capital fijo y capital circulante: el primero como su nombre lo indica es el que integra los recursos imperecederos o con un tiempo de vida relativamente largo como la maquinaria y equipo en general, mientras que el segundo se consume totalmente en un solo periodo y esta dentro del proceso productivo  como los elementos agotables y agrícolas.   

Estructura del capital  

La estructura de capital representa la mezcla (o porción) de financiamiento a largo plazo permanente de una empresa representado por deuda, acciones preferentes y capitales en acciones comunes. La teoría de la estructura del capital esta profundamente asociada con el costo del capital de la empresa, dentro de los estudios que se han realizado sobre el tema, muchas son las apreciaciones sobre la "Estructura  óptima de capital"  sin llegar a una unificación de criterios, unos defienden la idea de que se puede llagar al óptimo, los otros sin embargo tienen la convicción que esto no es posible, solo han llegado al acuerdo que se debe obtener una buena combinación de los recursos obtenidos en las deudas, acciones comunes y preferentes e instrumentos de capital contable, con el cuál la empresa pueda financiar sus inversiones. Dicha meta puede cambiar a lo largo del tiempo a medida que varían las condiciones. Los factores que influyen sobre las decisiones de la estructura de capital principalmente son el riesgo del negocio que es el inherente a las actividades operacionales de la empresa (a mayor riesgo mayor rendimiento), la posición fiscal de la empresa debido a los intereses que son deducibles de renta, al método de depreciación de los activos fijos, la amortización de pérdidas fiscales y al monto de las tasas fiscales.

APALANCAMIENTO Y LA ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL Donde quiera que haya costos operativos fijos existe apalancamiento operativo, el riesgo en este sentido aparece cuando la empresa no está en capacidad de cubrir los costos de operación ya que al presentarse una disminución en las ventas ocasiona un bajón más que proporcional en las utilidades antes de intereses e impuestos. La explicación a este fenómeno se da por cuanto que a medida que aumentan los costos fijos de operación, el volumen de ventas necesarios para cubrir dichos costos crece en igual magnitud.

El punto de equilibrio es un buen índice de riesgo operacional, ya que al aumentar el punto de equilibrio de la empresa, mayor es el grado de riesgo operacional existente. Frente al apalancamiento financiero la empresa se enfrenta al riesgo de no poder cubrir los costos financieros, ya que a medida que aumentas los cargos fijos, también aumenta el nivel de utilidad antes de intereses e impuestos para cubrir los costos financieros.

El aumento del apalancamiento financiero ocasiona un riesgo creciente, ya que los pagos financieros mayores obligan a la empresa a mantener un nivel alto de utilidades para continuar con la actividad productiva y si la empresa no puede cubrir estos pagos, puede verse obligada a cerrar por aquellos acreedores cuyas reclamaciones estén pendientes de pago. Entre mayor sea el apalancamiento operativo y financiero de la empresa mayor será el nivel de riesgo que esta maneje.

POLÍTICA DE DIVIDENDOS Se considera como dividendo la cuota o parte que corresponda a cada acción en las utilidades de las compañías anónimas y demás contribuyentes relacionados, incluidas las que resulten de cuotas de participación en sociedades de responsabilidad limitada. Son utilidades que se pagan a los accionistas como retribución de su inversión.

La política de dividendos de una empresa es un plan de acción que deberá seguirse siempre que se decida en torno a la distribución de dividendos. La política debe considerarse tomando en cuenta dos objetivos básicos: maximizar el beneficio de los propietarios de la empresa y proporcionar suficiente financiamiento. Ambos objetivos están interrelacionados, y deben alcanzarse a la luz de ciertos factores legales, contractuales, internos, de crecimiento y en relación con los accionistas y el mercado que determinan las alternativas de la política.

Tipos de políticas de dividendos.

• 1. La razón de Pago: Este indica el porcentaje por unidad monetaria percibida que se distribuye a los accionistas en forma de dividendos.

• 2. Política de dividendos regulares: Se basa en el pago de un dividendo fijo en cada periodo.

• 3. Política de dividendos regulares bajos y adicionales: Algunas empresas establecen una política de dividendos regulares bajos y adicionales, con la que pagan un dividendo regular bajo, complementado con un dividendo adicional, cuando las utilidades lo justifican.

Dividendos en acciones: En el sentido contable el pago de un dividendo en acciones significa un cambio entre las cuentas de capital, en vez de una utilización de fondos.

• 5. Divisiones de Acciones: Tienen un efecto, sobre el precio de las acciones de una empresa, similar al de los dividendos en acciones.

• 6. Registros Contables: Los registros contables que resultan de la compra de acciones comunes son una reducción en el efectivo y el establecimiento de un activo denominado "acción de tesorería", el cual aparece como una deducción del capital social.

Efectos que producen los factores influyentes en la politica de dividendos

El verdadero indicador de la eficacia económica y financiera de una empresa es el beneficio o ganancia neta anual por acción; sin embargo, este concepto sufre de gran relatividad, ya que el proceso de su determinación lleva implícito un elevado margen de subjetividad. Por eso, los dividendos constituyen para los accionistas un indicador de indudable valor informativo acerca de la sanidad económico-financiera de la empresa; son algo tangible. Cuando el beneficio repartido coincide con el dividendo esperado por el accionista, el valor informativo de los dividendos es nulo; pero si es superior, el accionista tiene una base objetiva para suponer que la eficacia de la empresa (ganancias reales y no sólo las contables) va en aumento, o que decrece si se da el supuesto contrario.

A la hora de fijar la política de dividendos empresarial, Lintner indica cuatro "puntos clave":

• La fijación del ratio "objetivo" de pago de dividendos se realiza a largo plazo.

• La fijación de los dividendos se ha de realizar desde un punto de vista dinámico: es más importante el cambio en los dividendos que el valor absoluto del mismo.

• Los niveles sostenibles de ganancias son preferidos a los incrementos a corto plazo.

• Una vez fijado el pago de dividendos no debe modificarse o cancelarse

Cuando las empresas pagan dividendos bajos no esperados, las ganancias medias disminuyen seguidamente; cuando pagan dividendos altos, las ganancias a continuación crecen. Esto es debido, en definitiva, a que los inversores siguen atentamente las decisiones sobre pago de dividendos.

Distribución de dividendos

Aunque el reparto de dividendos depende de las leyes de los países y el común acuerdo de los accionistas de las empresas es importante tener en cuenta algunas formas de determinar el dividendo de las acciones:

• Como proporción constante de utilidades: se define un porcentaje del periodo para repartir y capitalizar el resto.

• Rendimiento mínimo: Se basa en la definición de un dividendo fijo que garantice una rentabilidad sobre la inversión del accionista. 

• Dividendo regular y extra: Consiste en definir como regular una cifra periódica por acción y complementar con dividendos adicionales si los resultados lo permiten.

• Dividendos residuales: Se reparten dividendos después de todos los compromisos legales, laborales, y con terceros y por diferencia, se define el monto a repartir.

PAGO DE DIVIDENDOS Y OBTENCIÓN DE RECURSOS A pesar de que la mayoría de las empresas parece haber adoptado la política de pagar dividendos estables, ésta no es la única política. Los tres principales tipos de esquemas de pago de dividendos son los siguientes:

• Monto estable por acción: La política de un monto estable por acción, la cual es seguida por la mayoría de las empresas, se encuentra implícita en sus propias palabras: política estable de dividendos.

• Razón constante de pago de dividendos: Muy pocas empresas siguen la política de pagar un porcentaje constante de utilidades. Debido a la fluctuación de las utilidades, seguir esta política significa que también fluctuará el monto de los dividendos.

• Un dividendo regular bajo más extras: La política de adoptar un dividendo regular bajo más extras representa un punto intermedio entre los dos primeros. Proporciona flexibilidad a la empresa, pero deja a los inversionistas un tanto inseguros con relación a cuál será su ingreso por dividendos. Sin embargo, si las utilidades de una empresa son muy volátiles, esta política podría ser su mejor elección.

El pago de dividendos en efectivo a los tenedores de las acciones de las corporaciones es decidido por la junta directiva. Los directores suelen realizar juntas trimestrales o semestrales a fin de evaluar el desempeño financiero de la empresa durante el período anterior, así como para obtener una perspectiva de cuántos y de qué forma habrán de pagarse los dividendos. Debe establecerse también, la fecha de su pago. El anuncio establece que el pago se hará a todos los accionistas que estén registrados en cierta "fecha de cierre". Más tarde, unas dos semanas después, los cheques de dividendos se envían a los accionistas.

CASO: Keneth Kwit En 1991 orienté a un grupo de inversionistas en la adquisición de EXPRESIÓN, Inc., mediante una compra con alto apalancamiento (CAA), técnica en la cual la inquisición es financiada principalmente con deuda. Esta compañía con 15 años de antigüedad, es fabricante y distribuidor al menudeo de muebles tapizados cuya producción es aproximadamente 70% de los productos que vende a través de una cadena nacional de tiendas con franquicia y de almacenes con venta al menudeo, propiedad de la compañía. En ambas, el apalancamiento total – utilizándose costos operativos y financieros fijos para aumentar los rendimientos – afecta de manera significativa el resultado. Las operaciones al menudeo, demuestran claramente la importancia del apalancamiento financiero y su efecto en la estructura de capital.

Cuando adquirimos EXPRESSIONS, las utilidades después de impuesto disminuyeron alrededor de $1 millón (de dólares) al año. Aunque las utilidades después de impuestos disminuyeron cerca de $500 000 en el primer año, creemos que la compañía mejoró. El apalancamiento operativo y financiero produjeron un nivel de utilidades significativamente mayor antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (AIIDA); cerca de $2.5 millones contra un promedio de $1.8 millones en los dos años anteriores. AIIDA, que habla más de nuestro poder real de obtener utilidades operativas – generación de flujo de efectivo –, fue más importante para los inversionistas que las utilidades después de impuestos.

Nuestra empresa al menudo demuestra el efecto del apalancamiento operativo en EXPRESS. Cuando planeamos abrir nuevas tiendas, suponemos que una tienda debe, por lo menos, salir a mano en el primer año. Nuestra tienda típica eroga, aproximadamente, de $150 000 a $180 000 en gastos fijos, como son renta, seguro y servicios, los cuales no varían con el volumen pero deben pagarse aunque las ventas sean de $500 000 o $5 millones. La mayoría de otros gastos como publicidad, comisiones de ventas y entrega local, son variables y alcanzan en promedio 23% de las ventas. A fin de equilibrar la situación, una nueva tienda propuesta con $150 000 de gastos fijos necesita realizar ventas de $575 000. Cuando las ventas están por arriba o abajo del punto de equilibrio, nuestros altos costos producen un aumento o disminución mucho mayor que el porcentaje en que variaron las ventas en las utilidades operativas. Si las ventas aumentan 50%, de $575 000 (donde las utilidades operativas son ligeramente superiores a $5 000) a $862 500, ¡las utilidades operativas aumentan casi 1 500%! Definitivamente, el apalancamiento financiero dio forma a nuestra estructura de financiamiento de adquisiciones. Cuando comprarnos la compañía, su razón pasivo/capital era baja: apenas superior a 40%. Definimos nuestra estructura de capital de destino —combinación de pasivo a largo plazo y capital— con base en el nivel de deuda soportado por las cifras de AIIDA históricas y proyectadas. Al cierre, la razón pasivo/capital era de 90%, valor en extremo alto según promedios de la industria pero no inusuales para una compra con alto apalancamiento (CAA), No existe un número absoluto que defina si el apalancamiento es demasiado alto. La clave es la razón AIIDA a los costos financieros fijos y a los requisitos de inversión de capital a futuro. Al comparar nuestro apalancamiento con promedios de la industria, obtenemos una imagen imprecisa de nuestra condición financiera, ya que nuestras características operativas y de flujo de efectivo son muy diferentes; nuestros rendimientos en ventas al menudeo están por arriba de lanorr de la industria y las franquicias financian la mayoría de los desembolsos de capital. Después de la adquisición, nuestro pasivo a largo plazo total era de alrededor de $6 millones y nuestros costos de intereses eran de $800 000. Con base en la AIIDA histórica de cerca de $1.8 millones, tuvimos cobertura de intereses de más del doble, que aumentó a más de tres veces en nuestro primer año de propiedad. Al incrementar la deuda en nuestra estructura de capital, aumentamos las utilidades disponibles para propietarios de capital a una tasa mucho mayor que los aumentos correspondientes en AIIDA.

PROBLEMA Cooke Company, fabricante de bebidas gaseosas, como resultado de llevar a cabo una decisión respecto a su estructura de capital, ha obtenido estimaciones de ventas y niveles relacionados de las UAII. El pronóstico de la empresa considera que existe una posibilidad de 25% de que las ventas totalicen los $400000, de 50% de que lleguen a un total de $600 000, y 25% de que alcancen los $800 000. Los costos de operación fijos se totalizan los $200 000, y los costos de operación variables equivalen al 50% de las ventas. Estos datos se resumen, junto con las utilidades antes de intereses e impuestos, en la siguiente tabla.

La tabla muestra que existe un 25% de posibilidad de que las UAII sean cero, 50% de que alcancen los $100 000, y 25% de que equivalgan a $200 000. El administrador financiero deberá tomar por hechos estos niveles de UAII, así como sus posibilidades relacionadas, al desarrollar la estructura de capital de la empresa. Estos datos de las UAII reflejan cierto nivel de riesgo empresarial que capta el apalancamiento operativo de la empresa, la variabilidad de los ingresos por ventas y la variabilidad de los costos.

Preguntas y respuestas

• 1. ¿Qué es el Costo de Capital?

El costo de capital es la tasa de rendimiento que debe obtener la empresa sobre sus inversiones para que su valor en el mercado permanezca inalterado, teniendo en cuenta que este costo es también la tasa de descuento de las utilidades empresariales futuras, es por ello que el administrador de las finanzas empresariales debe proveerse de las herramientas necesarias para tomar las decisiones sobre las inversiones a realizar y por ende las que más le convengan a la organización.

• 2. ¿Qué es un dividendo y a qué deben hacia donde deben orientar las compañías los dividendos?

Se considera como dividendo la cuota o parte que corresponda a cada acción en las utilidades de las compañías anónimas y demás contribuyentes relacionados, incluidas las que resulten de cuotas de participación en sociedades de responsabilidad limitada. Son utilidades que se pagan a los accionistas como retribución de su inversión Generalmente se sostiene que los dividendos de las compañías deben orientarse al acrecentamiento del valor de mercado de la acción. Esto se logra en la medida que la acción tenga alto nivel bursátil. En la medida que se logre este objetivo el pago de dividendo pasa a ser secundario y el accionista que requiera dinero puede obtenerlo vendiendo acciones en el mercado.

• 3. ¿Cuáles son las formas de generar dividendos sobre cuentas de ingresos de personas naturales?

• Cuentas de Ahorros: Te dan acceso fácil a tu dinero, y sólo necesitas mantener un saldo mínimo para ganar dividendos. Tus ahorros están protegidos hasta un máximo de de Bs.10.000.000 con el seguro de depósito requerido por el gobierno (FOGADE). Este seguro protege tus ahorros en el caso extremo de que la cooperativa cierre sus puertas.

• Certificados: Necesitas tener una cantidad específica de ahorros. Los certificados te pagan tasas de dividendos más altas que una cuenta de ahorros. Pero pagas una multa si sacas tu dinero antes de que venza el tiempo del certificado. Este tipo de ahorro también está asegurado por el seguro de depósito.

• Cuentas Individuales de Retiro (IRAs): Este tipo de cuentas es uno de los métodos más efectivos para ahorrar para tu jubilación porque amparan tus ganancias de este ahorro contra impuestos, ahora o en el futuro. Esto permite que tus ahorros crezcan más. Hay varias clases de IRAs: los IRAs tradicionales, los Roth IRAs, y los IRAs de educación. Los IRAs de las cooperativas están protegidos por el seguro de depósito. Una vez hayas adquirido el hábito de ahorrar, puedes expandirte a esta clase de ahorros a largo plazo.

• 4. ¿De qué mejor manera deben asumir los economistas las ideas de Modigliani y Millar para adáptala a la situación real de una empresa?

Aun cuando las asunciones que Modigliani y Miller usan para empequeñecer la importancia de la estructura de capital son poco realistas, su teoría todavía sostiene las lecciones importantes para los ejecutivos financieros. Los economistas afirman que la mejor manera de pensar en las asunciones de M&M es asumiéndolas como una serie de condiciones. Así, siempre que la estructura de capital sea importante, debe ser porque una o más de las condiciones de las que partieron Modigliani y Miller no están presentes. Así que el papel del Departamento de Finanzas es preguntar cómo la situación de su empresa difiere del mundo ideal del modelo, para así poder ajustar a su compañía de acuerdo con la estructura de capital de la misma.

• 5. ¿Qué ocurriría si el mercado financiero no fuera eficiente?, ¿podría dicha ineficiencia hacer que la política de dividendos sí fuese relevante?

Modigliani y Miller demostraron que si los mercados financieros eran eficientes, la política de dividendos era irrelevante a la hora de aumentar el valor de la empresa. Ahora bien, si los mercados no funcionan eficientemente, uno de los supuestos de MM se viene abajo, dando lugar a lo que, Jensen y Meckling denominaron como costos de agencia. Es decir, al problema de la separación entre propiedad y control, el cual explica una parte bastante importante del comportamiento, que no parece ser racional a la luz de los supuestos de los mercados perfectos. Por mucho tiempo se ha reconocido que la separación de la propiedad y control en la corporación moderna genera conflictos potenciales entre los dueños y los administradores. En particular, los objetivos de la administración pueden diferir de los objetivos de los accionistas de la empresa. En una gran corporación, la propiedad de las acciones puede estar tan extendida, que los accionistas no pueden hacer saber sus objetivos, y mucho menos influir o controlar la administración. Así la separación de la propiedad de la administración crea una situación en la que ésta última actúa en función de sus propios intereses en vez de los de los accionistas.

• 6. ¿El subdesarrollo puede llegar a consolidad un Problema Del Capital?

Partiendo de una situación de subdesarrollo que es la que mayoritariamente enmarca a los países latinoamericanos se deben afianzar las estructuras de capital de las empresas, se requiere de una fuerte tasa de inversiones, con el consiguiente problema que, al ser la producción poco elevada, las posibilidades de ahorro y las de inversión, son muy limitadas. Una restricción autoritaria del consumo que permita la obtención de un ahorro forzoso, o la ayuda de los capitales extranjeros pueden consolidar una estructura de capital adecuada para el crecimiento constante de la economía. La inversión, como creadora de bienes de producción es vital para el desenvolvimiento económico: se podría conseguir una economía que sólo repusiera el desgaste del capital, pero una economía en crecimiento necesita de la inversión creadora de nuevos medios productivos.

Conclusiones

Los dividendos distribuidos a partir de las utilidades del corriente año fiscal  tienen un impacto directo sobre la estructura del capital, el crecimiento futuro de la empresa y el valor que esta tiene para sus propietarios y los inversionistas externos. Desde el punto de vista de la investigación teórica y los textos de los profesionales especializados, no parece haber una estrategia óptima para la distribución de dividendos (que sería similar a la teoría de la estrategia de estructura óptima del capital que se estudió en el capítulo anterior).  En su lugar, Existen dos o tres reglas prácticas relacionadas con la distribución de dividendos que se exponen a continuación. Sin embargo, algunas políticas de dividendos pueden ser perjudiciales para la empresa, y en esos casos, los analistas financieros deben estar alerta.