Estructura de capital y políticas de dividendos

Las deudas son una fuente de financiamiento más económica que el capital accionario (social), especialmente, dada la reducción de impuestos por las tasas de interés. La cuestión sobre el monto de la deuda que una empresa debe tener en relación con su capital (lo que se conoce con el nombre de estructura de capital) tiene muchas implicaciones para una empresa y dista mucho de quedar resuelta, ya sea en la teoría o en la práctica.

Una empresa puede elegir cualquier estructura de capital que desee. La empresa podría emitir obligaciones y usar los fondos obtenidos para recomprar algunas acciones, incrementando con ello su razón de deuda a capital. Emitir acciones y usar el dinero para liquidar algunas deudas, reduciendo con ello la razón de deuda a capital.

Como los activos de la empresa no se ven directamente afectados por una reestructuración de capital, podemos examinar las decisiones de estructura de capital en forma separada respecto de las otras actividades. La empresa puede considerar las decisiones de reestructuración de capital en forma aislada respecto de sus decisiones de inversión. Las decisiones sobre la estructura de capital pueden tener implicaciones de gran importancia sobre el valor de la empresa y su coste de capital.

Teoría de Modigliani y Miller

En 1958, en la edición de Junio de The American Economic Review, se publicó el artículo de Franco Modigliniani(1918-2003) y Merton H. Miller (1923-2000) "The cost of capital corporation finance and the theory of investment".

Es uno de los artículos más famosos en la teoría de finanzas de empresas, que plantea las condiciones en que la política financiera (el financiamiento de los activos en parte con deudas) no tiene efecto en el valor de la empresa. En ese artículo están las primeras proposiciones de Modigliani y Miller, concretamente tres proposiciones muy relacionadas y que se refieren a lo que dice el título: el costo del capital, la política financiera de la empresa y la teoría de la inversión. El desarrollo de ese estudio fue consecuencia del desencanto de Miller con el contenido teórico de las finanzas en su época.

En 1956, Miller conoció a Modigliani, quien a su vez había comenzado a pensar en el costo de capital y la estructura financiera en 1952, a partir del estudio de David Durand "Cost of debt and equity funds for business: Trends and problems of measurement" para posteriormente formar una alianza MM.

Lo interesante del artículo de Modigliani y Miller (MM, como se lo conoce en la actualidad) más allá de su resultado, es la forma con la que llegaron a él. Utilizando la conocida noción de "arbitraje", demostraron que, si dos empresas fueran idénticas en todo menos en su apalancamiento y en su valor, en mercados de capitales perfectos un inversionista tendría incentivos a vender las acciones de la empresa con más valor y comprar aquéllas de menos valor porque, al fin y al cabo los flujos de fondos de ambas empresas son idénticos. Esta acción debería, con el tiempo, eliminar la diferencia de valor entre las empresas.  La prolijidad en la demostración y la claridad en la enumeración de las hipótesis permitieron a los investigadores indagar las debilidades en el argumento de MM. Finalmente, encontraron el talón de Aquiles en el supuesto de "mercados perfectos". En situaciones donde los gerentes de empresas tienen información que el mercado desconoce, en mercados donde existe riesgo de "default" sobre la deuda y en contextos donde la emisión de acciones puede modificar a quienes poseen el control de la compañía, se ha demostrado que la decisión de apalancamiento deja de ser irrelevante. Pero todo esto se lo ha hecho a lo largo de 40 años, y bajo los estándares de racionalidad impuestos en 1958 por Modigliani y Miller.

Proposiciones de 1958 por Modigliani y Miller

Proposición I: "El valor de marcado de una empresa es independiente de su estructura financiera, y se obtiene capitalizando su rendimiento esperando a la tasa correspondiente de su clase." "Esta proposición puede establecerse de un modo equivalente en términos de un costo de capital medio de la empresa, "El costo capital medio de cualquier empresa es completamente independiente de su estructura capital y es igual a la tasa de capitalización de una empresa de su clase (de riesgo) financiada solo con capital propio.

Los cual se resume: El valor de una empresa resulta del potencial de ganancia y del riesgo de sus activos, y no de cómo se financian esos activos.

Proposición II: De la proposición I se puede derivar la siguiente afirmación acerca de la tasa de rendimiento de las acciones de las empresas cuya estructura de capital incluye deuda:

Lo cual se resume El costo de capital propio de una función creciente del endeudamiento y el efecto de la mayor ganancia para los accionistas que resulta de obtener fondos con menor costo por medio de endeudamiento se anula con el mayor rendimiento requerido por el mercado frente al endeudamiento que se asume.

Proposición III:

De modo equivalente podemos decir que cualquiera sea el financiamiento utilizado, el costo marginal de capital de una empresa es igual al costo medio de capital, el cual a su vez es igual a la tasa de capitalización para un flujo de ganancias sin endeudamiento en la clase a la que pertenece la empresa.

Lo cual se resume: El tipo de instrumente que se utilice para financiar una inversión es irrelevante para decir si la inversión es o no conveniente, esto extiende a las inversiones individualmente consideradas la noción de que la estructura de capital es irrelevante para el valor de la empresa como un todo.

La Relevancia de la Política de Dividendos

Un supuesto importante de la teoría de Modigliani y Miller es que la política de dividendos no afecta a la tasa de rendimiento requerida de los inversores en acciones (ke)..Para Gordon y Lintner esto no es así, sino que ke aumenta al reducirse la tasa de reparto de beneficios debido a que, desde el punto de vista de los inversores, los pagos vía dividendos son más seguros que los que provienen vía ganancias de capital. Esto es, desde el punto de vista del accionista, el valor de un euro de dividendos es mayor que el de uno de ganancias de capital por ser el rendimiento sobre los dividendos (D1/P0) más seguro que la tasa de crecimiento de los mismos (g) en la siguiente ecuación:

Esta ecuación es una derivación del denominado "modelo de Gordon" que nos dice que el precio de mercado actual de una acción es igual a dividir el valor esperado del próximo dividendo (D1) por la diferencia entre la tasa de rendimiento requerida de los accionistas ordinarios (ke) y la tasa de crecimiento esperada de los dividendos de la empresa (g). Por otra parte, el dividendo esperado será igual al beneficio por acción esperado multiplicado por la tasa de reparto (1-b), mientras que la tasa de crecimiento es igual a la tasa de retención de beneficios (b) por el rendimiento sobre acciones de la empresa (ROE):

Si ke= ROE entonces el precio teórico de la acción sería igual a BPA1/ke, con lo que no dependería de la política de dividendos. Pero si el rendimiento de la nueva inversión (ROE) superase los requerimientos de los accionistas (ke) habría que aumentar la tasa de retención (b) de los beneficios y repartir pocos dividendos, o incluso ninguno (b = 1), si se pretende maximizar el valor de las acciones. Si ocurriese lo contrario (ke > ROE), lo mejor sería repartir el mayor dividendo posible (b = 0). Concretando, si con el dinero obtenido a través de los beneficios, la empresa puede obtener una rentabilidad superior a la que pueden lograr los accionistas, sería preferible no repartir dividendos, con lo que se conseguiría aumenta la riqueza de los accionistas. Pero si sucediese lo contrario lo ideal sería repartir los beneficios a los accionistas. Entre las críticas que este modelo ha sufrido podemos destacar aquellas que ponen en entredicho el que la tasa de retención (b) se mantenga constante durante largo tiempo (aunque Lintner demostró que las empresas tienden a mantenerla constante o con pocas variaciones), lo mismo se le crítica al rendimiento de las inversiones (ROE), puesto que ésta suele disminuir conforme aumente el volumen de la inversión debido a que la empresa realizará primero las inversiones más rentables para acometer seguidamente las de menor rendimiento.

Por otra parte, si b = 1 el precio de la acción sería nulo, lo que se contradice con la realidad puesto que la ausencia de dividendos no quiere decir que la empresa esté atravesando dificultades sino que puede haber reinvertido sus beneficios en proyectos muy rentables que prometan un mayor dividendo futuro. Por ello muchas empresas que reparten pocos dividendos ven como sus acciones tienden a subir en el mercado (por ejemplo, las empresas ligadas a Internet suelen basar su rentabilidad en el crecimiento de su valor en bolsa vía reinversiones de capital, de tal manera que cuando han anunciado dividendos mayores a los previstos por el mercado, su precio en bolsa ha caído al indicar que ya no había proyectos suficientemente rentables dónde reinvertir el dinero –véase el epígrafe 6.3).

Gordon aduce que la tasa de rendimiento requerida por los accionistas (ke) es una función creciente de la tasa de retención (b). Ello se debe a que al aumentar las retenciones de beneficios se aplaza el pago de dividendos a períodos venideros lo que hace dichos pagos más arriesgados que los realizados actualmente, de ahí el aumento de (ke), tal y como comentábamos al principio de este epígrafe.

A esto aducen Modigliani y Miller que la mayoría de los inversores reinvertirá sus dividendos en la misma empresa o en otras similares y, en cualquier caso, el riesgo de los flujos de caja de la empresa a largo plazo vendrá determinado únicamente por el riesgo de sus inversiones y no por su política de dividendos, siempre que las políticas de inversiones y de endeudamiento se mantengan constantes. Claro que una lectura más detenida del modelo de Gordon muestra que éste se refiere realmente a un cambio en la política de inversión y no en la de dividendos. Lo que realmente está diciendo el modelo de Gordon es que las empresas que pagan menores dividendos tienden a tener inversiones más arriesgadas; o que hay una mayor incertidumbre sobre cómo dichas decisiones de inversión serán tomadas en el futuro. Y por esta razón, y no por los menores dividendos, el mercado descuenta el beneficio de las compañías, que reparten un menor dividendo, más fuertemente. Concretando, los inversores descuentan los beneficios futuros de acuerdo a los riesgos financiero y económico que perciben en la empresa, y no con relación a la tasa de reparto de beneficios de la misma.

Comparación entre MM y Gordon y Lintner

Teoría de la Agencia

Teoría de la Agencia se concibe a la empresa como un conjunto de contratos formales e informales entre los distintos involucrados con la misma. Es decir, una o más personas denominadas como "el principal" encargan a otra persona denominada "el agente", la defensa de sus intereses delegando en ella cierto poder de decisión.

Estos involucrados son:

• L os dueños, propietarios 

• Administradores 

• Acreedores

• Gobierno 

• Personal 

• El entorno en el cual la empresa desarrolla su actividad. 

El acuerdo consiste en que el agente se compromete a hacer una prestación al principal a cambio de un pago, el objeto del acuerdo dependerá de cada caso concreto, por ejemplo si un individuo compra materias primas a un proveedor podemos distinguir las siguientes partes integrantes del acuerdo:

La relación de agencia implica siempre la existencia del problema del riesgo moral: la posibilidad de que el agente (gestor político, gestor empresarial) busque objetivos personales en detrimento de los intereses del principal (el ciudadano o el accionista).

Los costos de agencia son costos de transacción vinculados con la relación misma de agencia como con los problemas que se derivan de dicha relación. Estos costos incluyen todo tipo de costos de selección y evaluación de los potenciales agentes, de negociación de los contratos, de monitoreo de los agentes y cualquier otro costo residual que pueda darse como consecuencia de la mencionada relación.

La medición de los Costos de la Agencia consiste en la diferencia entre el valor de mercado de la empresa cuando su equipo directivo es el propietario de la totalidad de la misma y su valor cuando dicho equipo posee menos del cien por ciento de la misma.

Costos de Agencia

Consiste en la diferencia entre el valor de mercado de la empresa cuando su equipo directivo es el propietario de la totalidad de la misma y su valor cuando dicho equipo posee menos del cien por ciento de la misma.

Los costos de agencia están estrechamente relacionados con los costos de quiebra, en relación con su repercusión sobre la estructura del capital.

Para reducir los Costos de Agencia, los directivos suelen tomar una serie de medidas:

• Realización de auditorías externas de la empresa

• Establecimiento de cláusulas de protección por parte de los acreedores.

• Establecimiento de incentivos (opciones sobre acciones, por ejemplo).

Con el objetivo, adicional, de proporcionar información a los inversores sobre las acciones e intenciones de los directivo.

Considera a la empresa como una red de contratos, reales e implícitos, los cuales especifican los papeles que deben desempeñar los diversos integrantes de la misma (trabajadores, administradores, propietarios y prestamistas) y definen sus derechos y obligaciones, así como la rentabilidad y productos que deberán generarse bajo distintas condiciones.

Aunque los contratos definen los derechos y las responsabilidades de cada uno de los integrantes de la empresa, pueden presentarse algunos conflictos, ya que dichos integrantes pueden tener metas de tipo personal.

En teoría, los administradores son representantes de los propietarios, pero, en la realidad, pueden ejercer el control sobre la empresa

Por lo tanto, pueden surgir conflictos de intereses entre los propietarios y los administradores. Éstos se conocen como "problemas de representación administrativa"", que consisten en la divergencia de intereses que existen entre un propietario y su administrador.

Jensen y Meckling (1976) analizaron muchos aspectos de los problemas de representación administrativa.

Describieron que un conflicto de esta naturaleza se produce cuando un administrador posee una pequeña cantidad del total de las acciones comunes de la empresa.

Para enfrentar los problemas de representación administrativa, se requiere efectuar gastos adicionales en coordinación y control (costos de representación administrativa). Dichos costos incluyen:

• Sistemas de auditoría para limitar este tipo de comportamiento administrativo.

• Diversos tipos de bonificaciones financieras para los administradores a efecto de que no cometan abusos.

• Cambios en los sistemas organizacionales a efecto de limitar la capacidad de los administradores de participar en prácticas indeseables.

Teoría o estructura contractual

Considera a la empresa como una red de contratos, reales e implícitos, los cuales, especifican los papeles que deben desempeñar

Los diversos integrantes de la misma (trabajadores, administradores, propietarios y prestamistas), definen sus derechos y obligaciones, así como la rentabilidad y productos que deberán generarse bajo distintas condiciones.

En teoría, los administradores son representantes de los propietarios, pero, en la realidad, pueden ejercer el control sobre la empresa. Por lo tanto, pueden surgir conflictos de intereses entre los propietarios y los administradores. Éstos se conocen como "problemas de representación administrativa".

Para enfrentar los problemas de representación administrativa, se requiere efectuar gastos adicionales en coordinación y control (costos de representación administrativa). Dichos costos incluyen:

• Sistemas de auditoría para limitar este tipo de comportamiento administrativo.

• Diversos tipos de bonificaciones financieras para los administradores a efecto de que no cometan abusos.

• Cambios en los sistemas organizacionales a efecto de limitar la capacidad de los administradores de participar en prácticas indeseables.

Estructura de propiedad de la empresa

Los estudios que versan sobre la estructura de propiedad pueden clasificarse en dos grandes grupos:

• Aquellos que consideran la propiedad como la variable dependiente o variable a explicar a partir de una serie de factores.

• Aquellos que la consideran como una variable explicativa fundamental del valor de la empresa.

• Sin embargo, dentro de este segundo grupo existe discrepancia respecto al tratamiento de la propiedad como una variable exógena o endógena.

La exogeneidad de la estructura de propiedad significa que la propiedad se determina "fuera" de la empresa, es decir, es una dimensión externa o ajena a las características de la empresa

Demsetz (1983): "La estructura de propiedad de la empresa es el resultado endógeno de la selección competitiva en la que se equilibran las ventajas y desventajas en costos para llegar a una organización equilibrada en la empresa".

Clases principales de control en la empresa:

Control directo: Se obtiene al poseer la mayoría de las acciones.

Control indirecto: Se puede alcanzar gestionando los derechos de las acciones que pertenecen a terceros; sin necesidad de poseer la propiedad de las acciones.

Costo de transacción de la empresa y del mercado

Pueden definirse como los necesarios para ordenar o crear, operar las instituciones y garantizar la obediencia de las reglas.

Los costos de transacción afectan la elección de los agentes, así como el marco institucional, en el cual, se desempeñan.

Es inmediato pensar que existen costos asociados al uso del mercado (en términos de intercambio de derechos de propiedad), y de definición de recursos (en términos de definición de derechos de propiedad), así como costos de administración del mercado y de verificación del cumplimiento de las reglas, todos ellos de repercusión importante dentro de la generación y distribución de la riqueza social.

Hay seis tipos básicos de costos de transacción:

• Costos de búsqueda

• Costos de Información

• Costos de Convenios

• Costos de Decisión

• Costos de Póliza

• Costos de Refuerzo

Costos de transacción en el Teorema de Coase

El modelo neoclásico formula su teoría suponiendo cero costos de transacción. Bajo esta perspectiva, el agente puede decidir dentro del mercado instantáneamente, sin costos de información ni búsqueda, ni costos de cumplimiento de los contratos de intercambio, ni en su monitoreo. Bajo costos de transacción de cero, los agentes pueden prever o decidir bajo los posibles estados de la naturaleza que se presenten (en el sentido de contratos Completos).

El capital, su costo y estructura

El capital: es toda aquella cantidad de dinero o riquezas de la que dispone una persona o entidad.

Es la medida de todo el efectivo que ha sido depositado en una empresa, sin importar la fuente de financiación, el nombre contable o propósito del negocio. .

La estructura de capital está íntimamente relacionada con la situación financiera a largo plazo de la empresa, hasta para financiar y planear sus operaciones futuras.

Los fondos que posee la empresa se pueden dividir en los que son aportados por los socios y los que se obtienen de los préstamos de terceros, teniendo en cuenta que los primeros siempre estarán relacionados con la cantidad de tiempo en que los recursos están en poder de la entidad, sobre los ingresos y activos empresariales mientras permanezca en funcionamiento y la participación en la toma de decisiones.Tipos de capital:

Aportaciones de capital: Consiste en todos los fondos a largo plazo que suministran los dueños a la empresa.

Este tiene tres fuentes principales de obtención de recursos: las acciones preferentes, las acciones comunes y las utilidades retenidas, cada una con un costo diferente y asociado con cada una de ellas.

Capital por deuda:

 Este incluye cualquier tipo de fondos a largo plazo que se obtengan por préstamos, con o sin garantía, por medio de venta de obligaciones o negociado. Una empresa puede utilizar solamente una cantidad dada de financiamiento por deuda a causa de los pagos fijos relacionados con ella.El origen del capital:

Para hacer una precisión de este tema, se debe distinguir la procedencia de los fondos y el capital en una empresa, entre el propio y el ajeno o de terceros. 

El capital propio es el que fue deliberadamente acotado para la constitución de una empresa, y que, en principio, no tiene por qué ser reembolsado.

El capital ajeno lo integran fondos prestados por elementos exteriores a la empresa, deudas de estas últimas y frente a los proveedores, etcétera.

También es interesante la distinción entre capital fijo y capital circulante: el primero como su nombre lo indica es el que integra los recursos imperecederos o con un tiempo de vida relativamente largo como la maquinaria y equipo en general, mientras que el segundo se consume totalmente en un solo periodo y está dentro del proceso productivo como los elementos agotables y agrícolas.

El ahorro y el interés: base del capital:

El capital se constituye por el ahorro, es decir, por la utilización de una parte de la producción con fines posteriormente productivos, dicho capital se consume por la terminación del periodo de uso de los bienes que se compran o por la pérdida de su eficacia económica.

 En cuanto al capital circulante, se consume de la misma manera o considerando su vertiente o equivalente monetario, podrá también transformarse en capital movilizado.El capital recibe una remuneración llamado interés, y puede ser fijo o variable en función de los resultados de su explotación o de la marcha de la empresa.

De ser una simple remuneración del capital, el interés pasa, además, a desempeñar dos funciones básicas: estímulo del ahorro y criterio de utilización del capital.

El capital y la inversión:

"Cuando los bienes no son consumidos o su equivalente monetario es utilizado para la compra o la creación de bienes de producción se hablará de inversión", teniendo en cuenta la anterior definición se puede distinguir entre inversión pasiva e inversión activa. Por pasiva se entiende la inversión monetaria del particular que compra bonos del Estado, acciones y papeles comerciales que se puedan tranzar en el mercado de valores. En el sentido activo, inversión significa creación de nuevos medios de producción o ampliación de un medio de producción ya existente.Clases de inversión:

Según el origen:

• Inversión pública cuando la lleva a cabo la administración.

• Inversión privada cuando la llevan a cabo particulares.

Según la utilización:

• Inversión neta cuando en ella se incluyan fondos destinados a la creación o a la ampliación de medios productivos.

• Inversión bruta, cuando a la neta se le suma la reposición del capital productivo desgastado.

Costo de capital

El costo de capital es la tasa de rendimiento que debe obtener la empresa sobre sus inversiones para que su valor en el mercado permanezca inalterado, teniendo en cuenta que este costo es también la tasa de descuento de las utilidades empresariales futuras, es por ello que el administrador de las finanzas empresariales debe proveerse de las herramientas necesarias para tomar las decisiones sobre las inversiones a realizar y por ende las que más le convengan a la organización.

En el estudio del costo de capital se tiene como base las fuentes específicas de capital para buscar los insumos fundamentales para determinar el costo total de capital de la empresa, estas fuentes deben ser de largo plazo, ya que estas son las que otorgan un financiamiento permanente.

Las fuentes principales de fondos a largo plazo son el endeudamiento a largo plazo, las acciones preferentes, las acciones comunes y las utilidades retenidas, cada una asociada con un costo específico y que lleva a la consolidación del costo total de capital.

Factores implícitos fundamentales del costo de capital:

• El grado de riesgo comercial y financiero.

• Las imposiciones tributarias e impuestos.

• La oferta y demanda por recursos de financiamiento.

Estructura de capital:

Es la que representa la mezcla (o porción) de financiamiento a largo plazo permanente de una empresa representado por deuda, acciones preferentes y capitales en acciones comunes.

La teoría de la estructura del capital está profundamente asociada con el costo del capital de la empresa.

Los factores que influyen sobre las decisiones de la estructura de capital principalmente son:

• El riesgo del negocio que es el inherente a las actividades operacionales de la empresa (a mayor riesgo mayor rendimiento).

• La posición fiscal de la empresa debido a los intereses que son deducibles de renta, al método de depreciación de los activos fijos, la amortización de pérdidas fiscales y al monto de las tasas fiscales.

Obligaciones, así como la rentabilidad y productos que deberán generarse bajo distintas condiciones.

Aunque los contratos definen los derechos y las responsabilidades de cada uno de los integrantes de la empresa, pueden presentarse algunos conflictos, ya que dichos integrantes pueden tener metas de tipo personal.

En teoría, los administradores son representantes de los propietarios, pero, en la realidad, pueden ejercer el control sobre la empresa

Por lo tanto, pueden surgir conflictos de intereses entre los propietarios y los administradores. Éstos se conocen como "problemas de representación administrativa"", que consisten en la divergencia de intereses que existen entre un propietario y su administrador.

Jensen y Meckling (1976) analizaron muchos aspectos de los problemas de representación administrativa.

Describieron que un conflicto de esta naturaleza se produce cuando un administrador posee una pequeña cantidad del total de las acciones comunes de la empresa.

Para enfrentar los problemas de representación administrativa, se requiere efectuar gastos adicionales en coordinación y control (costos de representación administrativa). Dichos costos incluyen:

• Sistemas de auditoría para limitar este tipo de comportamiento administrativo.

• Diversos tipos de bonificaciones financieras para los administradores a efecto de que no cometan abusos.

• Cambios en los sistemas organizacionales a efecto de limitar la capacidad de los administradores de participar en prácticas indeseables.

Estructura financiera apalancada y no apalancada

La estructura financiera:

Es la forma en que se financian los activos de una empresa, está representada por todo el lado derecho del balance general, la cual incluye a las deudas a corto plazo y a las deudas a largo plazo, así como el capital contable de los accionistas; donde la estructura de capital o capitalización de la empresa es el financiamiento representado por las deudas a largo plazo, el capital preferente y el capital contable de los accionistas, por lo tanto la estructura de capital de una empresa representa solo una parte de su estructura financiera.

El apalancamiento:

Es el resultado del uso de activos o fondos de costos fijos con el propósito de incrementar los rendimientos para los propietarios de la empresa; los incremento del apalancamiento aumentan el riesgo y el rendimiento, las disminuciones del apalancamiento reducen el riesgo y el rendimiento.

Se denomina apalancamiento a la posibilidad de financiar determinadas compras de activos sin la necesidad de contar con el dinero de la operación en el momento presente; es un indicador del nivel de endeudamiento de una organización en relación con su activo o patrimonio. Consiste en utilización de la deuda para aumentar la rentabilidad esperada del capital propio. Se mide como la relación entre deuda a largo plazo más capital propio.

Se considera como una herramienta, técnica o habilidad del administrador, para utilizar el Costo por el interés Financieros para maximizar Utilidades netas por efecto de los cambios en las Utilidades de operación de una empresa; es decir, donde los intereses por préstamos actúan como una PALANCA, contra la cual las utilidades de operación trabajan para generar cambios significativos en las utilidades netas de una empresa.

RAZONES DE APALANCAMIIENTO

Las razones de apalancamiento, que miden las contribuciones de los propietarios comparadas con la financiación proporcionada por los acreedores de la empresa, tienen algunas consecuencias.

• Examinan el capital contable, o fondos aportados por los propietarios, para buscar un margen de seguridad. Si los propietarios han aportado sólo una pequeña proporción de la financiación total. Los riesgos de la empresa son asumidos principalmente por los acreedores. Cuando el activo gana más que el costo de las deudas, el apalancamiento es favorable

• Reuniendo fondos por medio de la deuda, los propietarios obtienen los beneficios de mantener el control de la empresa con una inversión limitada. Es desfavorable

• Si la empresa gana más con los fondos tomados a préstamo que lo que paga de interés por ellos, la utilidad de los empresarios es mayor.

Las empresas con razones de apalancamiento bajas tienen menos riesgos de perder cuando la economía se encuentra en una recesión, pero también son menores las utilidades esperadas cuando la economía está en auge, y las empresas con altas razones de apalancamiento corren el riesgo de grandes pérdidas, pero tienen también, oportunidad de obtener altas utilidades.

El apalancamiento se alcanza de dos modos:

• a) Examinar las razones del balance general y determinar el grado con que los fondos pedidos a préstamo han sido usados para financiar la empresa.

• b) Medir los riesgos de la deuda por las razones del estado de pérdidas y ganancias que determinan el número de veces que los cargos fijos están cubiertos por las utilidades de operación. Estas series de razones son complementarias y muchos analistas examinan ambos tipos de razones de apalancamiento.

Las actitudes de los prestamistas determinan las estructuras financieras. El banco discute su estructura financiera con los prestamistas pero si el administrador trata de usar el apalancamiento más allá de las normas de la empresa los prestamistas pueden mostrase indispuestos a aceptar tales incrementos de la deuda. Ellos afirman que las deudas excesivas reducen el nivel de crédito del prestarios y la clasificación de créditos. Donde las políticas de créditos consisten en determinar la cantidad de las deudas y posterior mente usar un monto menos pequeño de margen de seguridad.

Existen tres tipos básicos de apalancamiento que son los siguientes:

• a) APALANCAMIENTO FINANCIERO:

Es el efecto que se produce por el endeudamiento sobre la rentabilidad de los capitales propios; es decir es el uso potencial de costos financieros fijos para magnificar los efectos que producen los cambios de las utilidades antes de intereses e impuestos en las utilidades por acción de la empresa; donde los dos costos financieros fijos que aparecen en el estado de resultados de la empresa son:

• Interés sobre la deuda.

• Dividendos de acciones preferentes.

• Apalancamiento Financiero positivo: Cuando la obtención de fondos proveniente de préstamos es productiva, es decir, cuando la tasa de rendimiento que se alcanza sobre los activos de la empresa, es mayor a la tasa de interés que se paga por los fondos obtenidos en los préstamos.

• Apalancamiento Financiero Negativo: Cuando la obtención de fondos provenientes de préstamos es improductiva, es decir, cuando la tasa de rendimiento que se alcanza sobre los activos de la empresa, es menor a la tasa de interés que se paga por los fondos obtenidos en los préstamos.

• Apalancamiento Financiero Neutro: Cuando la obtención de fondos provenientes de préstamos llega al punto de indiferencia, es decir, cuando la tasa de rendimiento que se alcanza sobre los activos de la empresa, es igual a la tasa de interés que se paga por los fondos obtenidos en los préstamos.

RIESGO EN EL APALANCAMIENTO FINANCIERO:

Los riesgos son los siguientes:

Frente al apalancamiento financiero la empresa se enfrenta al riesgo de no poder cubrir los costos financieros, ya que a medida que aumentas los cargos fijos, también aumenta el nivel de utilidad antes de impuestos e intereses para cubrir los costos financieros.

El aumento del apalancamiento financiero ocasiona un riesgo creciente, ya que los pagos financieros mayores obligan a la empresa a mantener un nivel alto de utilidades para continuar con la actividad productiva y si la empresa no puede cubrir estos pagos, puede verse obligada a cerrar por aquellos acreedores cuyas reclamaciones estén pendientes de pago , el administrador financiero tendrá que decir cuál es el nivel aceptable de riesgo financiero, tomando en cuenta que el incremento de los intereses financieros, está justificado cuando aumenten las utilidades de operación y utilidades por acción, como resultado de un aumento en las ventas netas.

GRADO DE APALANCAMIENTO FINANCIERO

Es una medida cuantitativa de la sensibilidad de las utilidades por acción de una empresa, el grado de Apalancamiento financiera mide el efecto de un cambio en una variable sobre otra variable. El Grado de Apalancamiento Financiero (GAF) se puede definir como el porcentaje de cambio en las utilidades por acción (UPA) como consecuencia de un cambio porcentual en las utilidades antes de impuestos e intereses (UAII). Grado de Apalancamiento Financiero:

Siempre que el GAF sea mayor que 1, existirá apalancamiento financiero.

• b) APALANCAMIENTO OPERATIVO:

Cuando la empresa se ha apalancado exclusivamente con aportes propios de los accionistas; es decir es el uso potencial de costos operativos fijos para magnificar los efectos de los cambios que ocurren en las ventas sobre las utilidades de la empresa antes de intereses e impuestos.

GRADO DE APALANCAMIENTO OPERATIVO GAO:

Es la medida numérica del apalancamiento operativo de la empresa y se calcula usando la siguiente fórmula:

Siempre que el GAO sea mayor que 1, existir apalancamiento operativo.

• c)  APALANCAMIENTO TOTAL:

Es la combinación del apalancamiento operativo y financiero en el riesgo de la empresa; donde este efecto combinado es el uso del potencial de los costos fijos tanto operativos como financieros, para magnificar el efecto de los cambios que ocurren en las venta sobre las utilidades por la acción de la empresa, por tanto el apalancamiento total es el impacto total que producen los costos fijos en la estructura operativa y financiera de la empresa.

Consideraciones fiscales y costos de las fuentes de capital

Dado que el efectivo, y no la utilidad contable, es primordial para todas las decisiones de la empresa, expresamos los beneficios que esperamos recibir de un proyecto en términos de flujo de efectivo en vez de flujo de utilidad.

Los flujos de efectivo deben medirse sobre una base incremental, después de impuestos. Además, nuestro interés está en los flujos de operaciones no en los de financiamiento.

La depreciación fiscal bajo el sistema de recuperación de costos acelerado modificado (Ley de Reforma Fiscal de 1986). Tiene un efecto significativo sobre el tamaño y patrón de los flujos de efectivo. Algo que también afecta el tamaño y patrón de los flujos de efectivo es la presencia de valor de salvamento y los cambios efectuados por el proyecto en los requerimientos de capital de trabajo.

El útil clasificar los flujos de efectivo del proyecto en tres categorías basadas en la medida de tiempo:

• El flujo de salida de efectivo inicial.

• Flujos netos de efectivo incrementales provisionales.

• El flujo neto de efectivo incremental del año final.

CONSIDERACIONES FISCALES:

En las consideraciones fiscales tenemos:

1. Métodos de depreciación:

La depreciación es la distribución sistemática del costo de un activo de capital durante un período para propósitos de reporte financiero, propósitos fiscales, o ambos.

Para depreciar los activos de capital se pueden utilizar varios procedimientos alternativos, éstos incluyen la depreciación en línea recta y varios métodos de depreciación acelerada para propósitos fiscales, uno que permite una cancelación más rápida y, por tanto, una cuenta de impuestos menor.

2. Base depreciable:

Calcular la depreciación para un activo requiere una determinación de la base depreciable del activo que es el costo instalado completamente de un activo. Esta es la cantidad que, por ley, puede ser cancelada a través del tiempo para propósitos fiscales.

El costo del activo incluyendo cualquier gasto capitalizado, tales como embarque e instalación, en los que se incurre para preparar el activo para el uso al que está destinado.

3. Venta o liquidación de un activo depreciable:

Si un activo depreciable utilizado en el negocio por más de su valor en libros depreciado, cualquier cantidad obtenida en exceso del valor en libros pero menor en la base depreciable del activo se considera un recobro de la depreciación y es gravada a la tasa de impuestos del ingreso normal de la empresa.

4. Cálculo de los flujos de efectivo incrementales:

Es útil clasificar los flujos de efectivo basadas en la medida del tiempo:

a) Flujo de salida de efectivo inicial. En general, el flujo de salida de efectivo inicia para un proyecto y es determinado por:

1. costo de los nuevos activos.

2. + gastos capitalizados (por ejemplo, costos de instalación, gastos de embarque, etc.

3. + (-) incremento (decremento) en el nivel de capital de trabajo neto.

4. – ganancias netas provenientes de la venta de los antiguos activos si la inversión es una decisión de reposición.

5. + (-) impuestos (ahorros en impuestos) debidos a la venta de los antiguos activos si la inversión es una decisión de reposición.

6. = flujo de salida de efectivo inicial.

ESTRATEGIAS FINANCIERAS BAJO CONSIDERACIONES DE COSTO Y RIESGO.

Cuando se administra en forma eficiente la inversión en activos circulantes específicos, puede contribuirse al objetivo global de la empresa. Keynes ha identificado tres motivos que implican efectivo: