Fluctuaciones del Sistema Financiero y su prevención

1. Introducción

2. Fiscalidad internacional y los movimientos de capital

3. El control del riesgo financiero y basilea II

4. Fundamentación estratégica de la prevención de las fluctuaciones financieras

4.1 Modelo de los efectos de la Movilidad Internacional de Capitales

4.2 Modelo de los efectos de la Estabilidad Financiera

5. Reflexiones finales

6. Bibliografía

Resumen

En este trabajo se presenta un estudio sobre la regulación financiera y sus consecuencias en la estabilidad e inestabilidad del Sistema Financiero, recopilando las causas y recomendaciones para prevenir la inestabilidad financiera y justificando estratégicamente, mediante la Teoría de Juegos, las posibilidades de éxito de la regulación financiera al uso. Esta regulación afecta a las dos causas fundamentales de la inestabilidad del Sistema Financiero: los movimientos de capital y la gestión del riesgo. La primera implica una competencia fiscal y efectos desestabilizadores, y la segunda puede producir una pérdida de solvencia y confianza financieras. Estos elementos entran en los modelos macroeconómicos a través de las variables financieras del tipo de interés, del tipo de cambio y del tipo impositivo. Un estudio de estas causas y variables muestra los fundamentos para la justificación estratégica de las medidas políticas y regulatorias contra la inestabilidad financiera.

Palabras clave: Movimientos de Capital, Regulación y política financiera

Códigos JEL: F21, G18.

Introducción

Desde principios de la pasada década de los años 90 se han incrementado la frecuencia y el alcance de las crisis financieras, las cuales afectan tanto a países emergentes (Latinoamérica y Sudeste asiático) como a Europa y Estados Unidos. Una crisis financiera supone un deterioro de la credibilidad del sistema, de la solvencia del crédito y/o de la economía productiva, con lo cual es deseable la estabilidad financiera. La noción de estabilidad financiera remite a la idea de un Sistema Financiero sin bruscas ni duraderas fluctuaciones, sobre todo desfavorables en forma de pérdidas. En último término, implica un control del riesgo financiero para que la posibilidad de contingencia desfavorable, cuando ocurra, no sobrepase las pérdidas esperadas y afecte a la solvencia y credibilidad del Sistema Financiero, y por extensión a la economía real. Se requiere, por tanto, una política preventiva como la regulación financiera o la supervisión prudencial en aras de mantener un entorno macroeconómico estable y evite agentes ineficientes que contribuyan a su fragilidad.

Las últimas crisis financieras han originado graves efectos negativos ya sea a nivel económico, en cuanto a la ineficiencia financiera, ya sea a nivel social, en cuanto a la inestabilidad laboral y la inflación de precios básicos. Dichos efectos, macroeconómicos (devaluación del tipo de cambio) o sobre el sistema bancario (solvencia del crédito), se extienden a escala mundial a través de los movimientos de capitales (especulación, liquidación preventiva…) o de efectos de contagio (interrelación por filiales de empresas, por globalización de carteras financieras, por comercio internacional…).

Una crisis financiera implica unas pérdidas por encima del umbral de confianza que acota las pérdidas inesperadas. Dicha crisis pasa a ser global al derivarse efectos de contagio, sean racionales o irracionales, sobre otros sectores y/o países ("riesgo sistémico"). Evitar en la medida de lo posible el contagio "irracional" y reducir la magnitud de los contagios "racionales" se supone en las bases de la regulación internacional del Sistema Financiero, que se forma a partir de la implementación por los Estados soberanos de los acuerdos y recomendaciones realizadas desde diferentes foros, como es Basilea II, que ha contribuido mediante la propuesta de estándares mundiales de supervisión y regulación prudencial a la estabilidad financiera.

En el entorno financiero globalizado actual la literatura especializada enfatiza dos causas principales de su inestabilidad: los movimientos desestabilizadores de capital, y una mala gestión y/o control del riesgo financiero. Dichas causas agravan sus efectos, e incluso se pueden extender al resto de la economía, con un deterioro de las macromagnitudes fundamentales. Con la finalidad de mitigar los efectos negativos y de evitar la aparición de más crisis financieras los tres estamentos implicados en el Sistema Financiero Internacional (Mercados, Instituciones y Estados) han propuesto e implementado recientemente diferentes alternativas en torno a la regulación del mismo. Por un lado, desde el Mercado destaca la limitación de variación diaria de las cotizaciones, por otro lado, desde las Instituciones Internacionales se ha ido sofisticando la normativa referente a las medidas de riesgo financiero y su supervisión como refleja el Nuevo Acuerdo de Capital de Basilea II. Finalmente, el tercer estamento, los Estados soberanos, que además de implementar las recomendaciones de las Instituciones Internacionales, regulan una fiscalidad ad hoc para los movimientos de capital.

El objetivo de este artículo es mostrar un análisis de las propuestas con implicaciones en la regulación del sistema financiero referentes a las recomendaciones de las Instituciones Financieras Internacionales y al impacto de la fiscalidad internacional sobre los movimientos de capital. Dicho objetivo se alcanza mediante las cuatro partes principales del trabajo: (i) síntesis de la fiscalidad internacional sobre los movimientos de capital; (ii) control del riesgo recomendado desde el Acuerdo de Basilea II; (iii) modelización de la inestabilidad de las variables financieras; y (iv) justificación de los fundamentos estratégicos de causas de las crisis financieras.

2. FISCALIDAD INTERNACIONAL Y LOS MOVIMIENTOS DE CAPITAL

En el actual entorno globalizado la cada vez mayor libertad de los movimientos de capitales junto con la aparición de nuevos productos financieros ha hecho que en los últimos años se hayan producido a nivel internacional diferentes reformas en la tributación de los rendimientos de capital con el objetivo de desincentivar la huida de capitales nacionales al extranjero y el consiguiente efecto pernicioso para la economía nacional.

El modelo óptimo de política impositiva en términos de eficiencia y equidad en un contexto de movilidad internacional del capital requiere establecer unos principios básicos de asignación impositiva internacional en la tributación directa, la definición de mecanismos de coordinación que eviten la doble imposición internacional y el establecimiento tanto de criterios de neutralidad impositiva (eficiencia) (Frenkel, Razin y Sadka 1990) en la localización internacional del capital como de equidad entre individuos y entre naciones (Álvarez, Fernández de Soto y González 2003).

A modo de resumen, se recoge en el Cuadro 1 los diferentes criterios de eficiencia en la tributación internacional de los movimientos de capital, los objetivos perseguidos, y las condiciones e instrumentos para su puesta en práctica. Lógicamente, a este esquema tendrían que añadirse los principios básicos de equidad entre individuos (equidad horizontal y vertical) y entre naciones (reparto equitativo entre distintos países de las bases imponibles generadas en las transacciones internacionales entre ellos, para lo cual se precisa de la armonización en las relaciones fiscales).

CUADRO 1. IMPOSICION DIRECTA Y COORDINACION INTERNACIONAL

Fuente: Elaboración a partir de Álvarez, Fernández de Soto y González (2003), Cordón (2001), Albi, González Páramo y Zubirí (2000), Zubirí (1987) y (1997)

Precisamente, la paralización del proceso de armonización fiscal en el ámbito de los impuestos directos especialmente en el caso de la Unión Europea está haciendo que se produzca una rebaja generalizada de la tributación de capital al adoptarse por los diferentes países medidas que busquen atraer el capital de otras jurisdicciones y evitar la salida del capital nacional. No obstante, según Zubirí (2001), y Álvarez, Alonso, Gago y González (2001) existen tanto argumentos económicos (mejora en las condiciones para la creación de empleo y el impulso del crecimiento económico) como políticos (desplazamiento de la renta del votante mediano o percepción por parte de la sociedad de una excesiva presión fiscal y preferencia por reducción de impuestos frente a aumentos en el gasto público) para justificar dichas rebajas fiscales.

3. EL CONTROL DEL RIESGO FINANCIERO Y BASILEA II

A partir de Bretton Woods la regulación del Sistema Financiero Internacional mostró un salto cualitativo con las instituciones que se crearon del Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial, las cuales perdieron parte de su efectividad tras la caída del patrón oro. Tras ello surgieron los primeros estadios del que a la postre sería el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea asociado al Banco de Pagos Internacionales, a través del cual se llegó al primer Acuerdo sobre Capitales Mínimos de Basilea I en 1988. Dicho acuerdo se mostró ineficaz tras las crisis financieras de los años 90 y principios del siglo XXI: la crisis del sistema monetario europeo, la crisis mexicana, la quiebra del Banco Barings, la crisis asiática, la crisis rusa, la quiebra del fondo de cobertura LTCM, la burbuja tecnológica, las crisis de Brasil y de Argentina…

Para evitar en la medida de lo posible o reducir la frecuencia de estas crisis en 1998 comenzaron las iniciativas para un Nuevo Acuerdo de Capital denominado Basilea II, que entrará en vigor en 2005, y por el que se realizan una serie de recomendaciones a nivel internacional sobre una mayor sofisticación en las medidas y control del riesgo financiero con el fin de mejorar la precisión y eficacia, y sobre una mayor transparencia informativa para que el mercado pueda anticipar posibles ineficiencias en la gestión financiera por parte de las empresas, fundamentalmente bancarias.

En el segundo lustro de los años 90 aparecieron nuevas metodologías de medición cuantitativa del riesgo financiero basadas en el Valor en Riesgo (VaR) como los modelos "tipo Merton" del KMV, el CreditMetrics, el CreditRisk+ y el CreditPortfolioView, que fueron validados por el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea en 1999 para fines regulatorios. Además desde este comité se recomienda el back testing y el stress testing para contrastar mediante simulación y generación de escenarios (favorables, esperados y desfavorables) la eficacia de estos y otros modelos de medición y de gestión del riesgo financiero.

Basilea I defendía una medición y control de riesgo según una tipología del mismo en función de la contraparte, que se mostró ineficaz ante las sucesivas crisis financieras de los años 90, debido a que, por una parte, cada país y cada empresa tienen un riesgo diferente, aunque pertenezcan a grupos similares, y, por otra parte, cada operación supone un riesgo distinto por sus características y por la experiencia de las contrapartes.

Para introducir estos aspectos Basilea II apuesta por una medición interna del riesgo partiendo de una tipología de riesgos según la operación, las contrapartes y la estratificación de las tasas de impago según la estadística histórica, una gestión del mismo basado en ratings y benchmarking y una supervisión que verifique la calidad de los sistemas internos de medición y gestión del riesgo financiero, exigiendo un mínimo del 8% de la exposición al riesgo como capital para cubrir posibles pérdidas y asegurar la solvencia de la entidad.

Con Basilea II se intentará a partir del 2005 adecuar en mayor medida que en el pasado los requerimientos de capital al riesgo de crédito y operacional de las entidades, acercando el capital regulatorio exigido al capital económico necesario, mejorando asimismo la supervisión bancaria ante la mayor globalización, internacionalización, sofisticación y competencia del sector financiero para contribuir a la estabilidad del Sistema Financiero. Para ello, Basilea II se estructura según tres pilares. El primer pilar es el que más afecta a la regulación del Sistema Financiero en tanto que recoge las recomendaciones sobre los requerimientos mínimos de capital (riesgo de crédito, de mercado y operacional) y defiende un coeficiente de solvencia mínimo. El segundo pilar trata sobre la revisión del supervisor y su función de evaluar la solvencia de los bancos y empresas, y de contrastar la calidad de los sistemas de medición y gestión del riesgo para que se adapten a la normativa que deriva del primer pilar. El tercer y último pilar hace referencia a la disciplina de mercado como mecanismo de eficiencia financiera al motivar los esfuerzos de cada empresa o banco para promover su solvencia y la seguridad del Sistema Financiera a través de mayor transparencia de la información. De este modo, Basilea II pretende contribuir no sólo a la estabilidad del Sistema Financiero, sino también a una igualdad competitiva que prevenga las malas prácticas y la fragilidad del sistema, es decir, prevenga las fluctuaciones y crisis financieras.

En concreto, Basilea II aboga por un modelo interno del cálculo de las probabilidades de impago, que se puede sofisticar estimando también internamente por cada banco o empresa el grado de recuperación de la inversión en caso de impago y el valor expuesto a riesgo, ponderado convenientemente para que la cobertura de la pérdida esperada se aproxime al capital económico (cota inferior del umbral de confianza para las pérdidas inesperadas).

A partir de este esquema, desde Basilea II se propone como ejemplo un modelo unifactorial de riesgo de crédito, donde el valor económico de cada activo acreditado depende de un único factor común a todas las empresas, además de un componente idiosincrásico independiente del anterior. Bajo el supuesto de que ambos componentes se distribuyen según una función normal y añadiendo los supuestos de homogeneidad e de independencia entre contrapartes de una misma categoría de riesgo u operación, se establece que la distribución del número de fallidos (X) es una binomial, se obtiene que la función de distribución para un determinado porcentaje para un número de acreditados suficientemente grande, viene dada por:

(Ec. 1)

Basilea II propone un nivel de confianza objetivo (NC) para determinar los requerimientos de capital o la máxima pérdida esperada del 99’9%, F(x), con lo que despejando el porcentaje de fallidos de la expresión 1:

(Ec. 2)

Esta fórmula sería la aplicable para el cálculo del capital exigido mínimo, ajustándolo por vencimiento a dos años y medio, limitando el dominio de los coeficientes de correlación () entre el 12% y el 24%. Por tanto, la probabilidad de impago o incumplimiento, la severidad o porcentaje de pérdida en caso de impago y el plazo u horizonte temporal son los parámetros a determinar internamente por cada entidad, mientras que la distribución de probabilidad, las correlaciones y el nivel de confianza vienen prefijados según el tipo de operación y de riesgo por Basilea II.

Esta fórmula de cálculo de capital regulatorio propuesta por Basilea II, además de permitir una mejor adecuación a las nuevas tipologías de riesgo por las innovaciones y globalización financieras, no limita la utilización de las cada vez más avanzadas técnicas de medición del riesgo a través de la estimación de la exposición al mismo, sea mediante metodologías tipo VaR, VaR condicionado a sobrepasar la máxima perdida esperada (pérdida catastrófica), la Teoría de Valores Extremos, Cópulas o dependencia de riesgos, sea mediante análisis de sensibilidad, generación de escenarios o simulación.

Pero esta aparente flexibilidad tiene sus restricciones sobre todo en lo que afecta a la estabilidad financiera, como la posibilidad de riesgo de contagio por lo procíclico de la normativa derivada de Basilea II (Borio, Furfine y Lowe 2001, y Goodhart, Hofmann y Segoviano 2004).

4. FUNDAMENTACIÓN ESTRATÉGICA DE LA PREVENCIÓN DE LAS FLUCTUACIONES FINANCIERAS

Las crisis financieras se relacionan a nivel macro con la inestabilidad de las macromagnitudes nominales de una economía como el tipo de cambio, la inflación o el tipo de interés. A nivel microeconómico se asocia a los episodios locales de quiebras bancarias. En este apartado consideraremos el estudio de las crisis financieras a nivel macro, pues son las que tienen mayor reflejo o influencia en las fluctuaciones del sistema financiero y en donde se observa una mayor coordinación internacional en su prevención, sea en el ámbito del control de movimientos de capitales, sea en el ámbito de supervisión de los sistemas de medición y gestión del riesgo. Ello no quiere decir, sin embargo, que la regulación bancaria no se vea afectada por la del propio sistema financiero, ya que las crisis financieras microeconómicas pueden tener efectos internacionales si se trasladan a toda la economía y de ahí se contagia al exterior.

En este apartado presentamos unos modelos que sirvan de base, didáctica o estratégicamente hablando, para la discusión sobre los efectos de los intentos de prevención de las fluctuaciones del Sistema Financiero. Estos modelos de análisis de crisis financieras son de segunda generación, ya que permiten una síntesis más clara de los efectos de las fluctuaciones y su posibilidad de prevención porque no afectan a la economía real. Dividimos el apartado en dos, un modelo sobre el control de la movilidad de capitales, y otro sobre el control de la estabilidad financiera.

4.1 Modelo de los efectos de la Movilidad Internacional de Capitales

Los resultados previsibles de procesos de competencia fiscal entre Estados nacionales pueden analizarse básicamente a partir de sencillos modelos de teoría de juegos al igual que los que se suelen utilizar en los supuestos de descentralización fiscal (Álvarez, Fernández de Soto y González 2003, Zubirí 1987). Así, podemos suponer que tenemos dos países A y B que someten a tributación los rendimientos obtenidos en su territorio por los residentes en la otra jurisdicción fiscal y que en el diseño de su propio sistema tributario pueden adoptar dos tipos de estrategias diferentes: competitiva (con objeto de atraer capitales extranjeros por un incremento de la rentabilidad neta de impuestos mediante la rebaja fiscal) o no competitiva (o cooperadora, al diseñar el sistema fiscal sin tener en cuenta la posible atracción de capitales del extranjero). Los resultados obtenidos aparecen recogidos en el Cuadro 2.

CUADRO 2. GANANCIAS COMPETENCIA FISCAL

Si además se supone que ambas jurisdicciones son simétricas en todas las características relevantes y dado que el país que se ve afectado por la competencia fiscal se ve obligado a adoptar una estrategia competitiva si el otro también lo hace para así no perder recursos, entonces el caso a (los dos países compiten dado que cada uno hace lo mejor para él, dado lo que hacen sus contrincantes) es el único equilibrio de Nash de este juego competitivo, por lo que se plantea la duda de cuál es el incentivo real para que cualquiera de los dos países inicie este proceso de competencia que también se conoce como armonización competitiva.

Lógicamente, el origen de este proceso competitivo podría deberse a que se incumplieran las condiciones de simetría entre países (así unos países tendrían más incentivos que otros para colaborar además de la complejidad de determinar y repartir los beneficios de la colaboración, lo que dificultará los acuerdos), la posible ruptura de pactos (dado que aunque éstos se produjeran serían difícilmente sostenibles en el tiempo por diversos motivos como por ejemplo el que una situación de crisis en un país puede forzarle a competir) y el hecho de que los gobiernos pueden basarse en consideraciones de corto – medio plazo (como suele ser en la práctica).

En resumen, existen diversos incentivos para que no se produzca la colaboración entre los países (Zubirí 1987). Por último, también la competencia entre países por la atracción de capitales extranjeros puede no producirse necesariamente por razones recaudatorias sino por otros motivos como la protección de su sistema bancario o de sus mercados financieros como es el caso de varios países en la Unión Europea. En la práctica, problemas como el de la doble imposición internacional hace que se establezcan mecanismos de coordinación (métodos de exención y de imputación), bien de carácter unilateral o en el marco de convenios internacionales con objeto de eliminar o al menos corregir en parte dicho problema.

4.2 Modelo de los efectos de la Estabilidad Financiera

Para analizar la estabilidad financiera se considera la posibilidad de riesgo sistémico del que Furfine (1999) distingue dos tipologías: una crisis simultánea que afecta a todo el mercado o una crisis sucesiva donde la quiebra o dificultades de una o varias instituciones, empresas o economías arrastra al resto. Analizaremos la posibilidad de ambos casos, pero únicamente con efectos en los precios financieros, partiendo de que se pueden evitar por una regulación o defensa del sistema por las autoridades competentes. Para ello seguimos un modelo de segunda generación similar al desarrollado por Krugman (1998) y a las ideas de Obstfeld (1996) con un Sistema Financiero con decisores enfrentados, recogido estratégica y sintéticamente en los Cuadros 3 y 4.

CUADRO 3. GANANCIAS ESTABILIDAD SISTEMA FINANCIERO (Corto plazo)

CUADRO 4. GANANCIAS ESTABILIDAD SISTEMA FINANCIERO (Largo plazo)

Con dichos dos Cuadros 3 y 4 recogemos los efectos de la coordinación y de la descoordinación de las actuaciones de las autoridades de regulación, supervisión y control del Sistema Financiero con los agentes que operan en el mercado. Se consideran los efectos de esta coordinación o descoordinación, en cuanto a la estabilidad financiera, tanto a corto como a largo plazo. Así, ambos cuadros recogen los aspectos estratégicos de la defensa de la estabilidad del Sistema Financiero, los cuales difieren a corto y largo plazo. A corto plazo se observa un "dilema del prisionero", donde el único equilibrio de Nash es ir hacia la crisis, sin utilizar sus recursos el regulador y supervisor del sistema ante el ataque de la debilidad financiera por parte de los agentes económicos. Esto se debe a que en el corto plazo los beneficios de la especulación y de predecir la inestabilidad financiera son mucho más altos que un Sistema Financiera estable y que su ajuste en busca de una mayor eficiencia, porque en tan poco tiempo el Sistema apenas genera ganancias o todos pierden algo en el ajuste. Sin embargo, la especulación o la inestabilidad financiera permite un juego de suma cero, donde el que adelanta correctamente la dirección del sistema gana los recursos erróneamente utilizados por el otro. Pero a largo plazo, debido a que hay tiempo para la recuperación o para una generación de ganancias significativas por la estabilidad, existen dos equilibrios de Nash. Uno, el que perdura del corto plazo de no defensa del sistema y superar la crisis con los ajustes pertinentes, y el otro de defender eficientemente el sistema obteniendo mayores ganancias por la continuidad de evolución (estabilidad).

Este análisis estratégico revela cuál debiera ser la actuación del supervisor y regulador del Sistema Financiero para prevenir sus fluctuaciones o defender su estabilidad, cual es primar una estrategia de largo plazo en el control del riesgo de los agentes que participan en el sistema y también mantener una credibilidad en la defensa de un sistema eficiente y sano. Esto se debe a que la elección del equilibrio (de Nash) a largo plazo se justifica desde tres vías:

1. Por la no simultaneidad de decisión entre la autoridad y el mercado, existiendo un líder. En el caso de que sea la autoridad le interesa defender el sistema para su estabilidad, y mantener la solvencia de sus recursos y la "buena" marcha de la economía, siendo el equilibrio (defender, defender) o la estabilidad a largo plazo. Sin embargo, se puede suponer que al mercado le interesa más no defender el Sistema Financiero e intentar obtener ganancias de su inestabilidad o forzar una reforma más eficiente del mismo, por lo que si fuera él el líder empezaría no defendiendo y causando la crisis. Esta vía explicativa del equilibrio a largo plazo según el líder tendría su contexto en países emergentes, donde generalmente la autoridad financiera va por detrás de los rumores y actuaciones del mercado como en la crisis asiática. En las economías occidentales es más creíble que la autoridad y el mercado operan en el mismo contexto y simultáneamente.
2. Por la existencia de información asimétrica que provoca que el jugador con menor información imite la estrategia del otro, obteniendo un contexto similar al caso anterior de líder – seguidor. Entonces en función del jugador que tenga mayor información y el contenido de la misma sobre la confianza en la estabilidad del sistema. También parece poco creíble este caso que se observe en economías industrializadas, donde la información disponible es casi la misma por la trasparencia que exige el regulador.
3. Por el funcionamiento de expectativas autorrealizadas. En este caso se considera que el mercado y la autoridad actúan simultáneamente en el sistema y la elección del equilibrio de largo plazo está condicionado a las expectativas existentes sobre la estabilidad futura del sistema. Esta expectativa se autorrealizará por su creencia por todos los agentes implicados. Es la situación típica de modelos de "segunda generación", donde en este caso la razón para la defensa del sistema por la autoridad y el mercado son las ganancias asociadas de no utilizar sus recursos y la generación de ingresos estables a largo plazo. El tercer elemento de la lógica circular de los modelos de "segunda generación" es que el coste de defender por la autoridad el sistema se eleva cuando el mercado piensa que esa defensa será infructuosa (debilidad financiera), sea por falta de recursos (economía dañada) o por falta de confianza (ineficiencia sistema). Esta óptica es más creíble en las economías occidentales, donde una excesiva debilidad financiera genera grandes ataques especulativos (p.e. Sistema Monetario Europeo 1992-93) o donde la posibilidad de actuación coordinada de las autoridades financieras aleja la credibilidad de una crisis (p.e. recuperación de movimientos bursátiles según opiniones de la Reserva Federal, Banco Central Europeo, G7…).

Pero a corto plazo el mercado tiene razones para la especulación por las ganancias derivadas si la autoridad emplea sus recursos en la defensa del sistema, mientras que el regulador también tiene razones para no defender el sistema y que se produzca la crisis como mal menor.

Resumiendo, el regulador y supervisor del Sistema Financiero debería actuar para garantizar la confianza en el sistema y así defender su estabilidad, lo cual es lo que refleja el espíritu de Basilea II con los requerimientos mínimos de capital y el incentivo a modelos de gestión y medición del riesgo internos que discriminen entre contrapartes e inversiones según su situación y no por su estatuto, que era lo que defendía Basilea I.

Las tres posibilidades comentadas recogen, de una forma sintética, las líneas de actuación de las propuestas de Basilea II. En primer lugar, que sea la autoridad reguladora quien tome la iniciativa en el control de la estabilidad y salud del sistema financiero, supervisando y proponiendo los modelos de medición y gestión del riesgo, y regulando los riesgos a tener en cuenta (de crédito, de mercado, operativo…). En segundo lugar, la existencia de mayor y más transparente información para que tanto el mercado como las autoridades correspondientes conozcan la situación de solvencia y riesgo de cada empresa o inversión, mejorando así la eficiencia del mercado al excluir operaciones excesivamente arriesgadas. En tercer y último lugar, facilitando a las autoridades la posibilidad de crear un clima de confianza en la estabilidad del sistema financiero por la coordinación a nivel internacional para controlar las fluctuaciones del sistema y la solvencia de todos los agentes intervinientes.

No obstante, las dificultades o insuficiencias de Basilea II para garantizar la estabilidad del Sistema Financiero aparecen por la actuación de las expectativas autorrealizadas, ya que existen ciertos fenómenos financieros que minan la confianza de los inversores en la prevención de las fluctuaciones financieras. A este problema se enfrentaría Basilea II por la prociclicidad de las medidas de gestión y control del riesgo, y por la retroalimentación de las crisis al seguir la mayoría de agentes económicos los mismos estándares de riesgo.

La prociclicidad provoca que en épocas de crecimiento económico o de ciclo bursátil expansivo se reduzcan las exigencias de provisiones (menor riesgo), ya que los sistemas de medición del riesgo se basan, cuando se estiman internamente, en el acontecimiento más probable (point in time, PIT) que va variando con el ciclo. Las agencias externas suelen seguir un enfoque de escenario más desfavorable (through the cycle, TTC), cuya probabilidad no cambia a lo largo del ciclo, pero puede llevar a una infravaloración del riesgo real en su stress testing de los modelos.

Por su lado, el seguimiento de unos mismos estándares de gestión del riesgo induce al gregarismo en la liquidación de posiciones, generando burbujas y pánicos financieros, además de efectos contagio a otros inversores con diferentes estándares de medición del riesgo, por distintos horizonte temporal, modelización de las pérdidas y ganancias, diversificación de las inversiones, etc., debido a la creación de una misma tendencia en todos los productos financieros.

Basilea II prima una metodología PIT para no infravalorar el riesgo en épocas recesivas o de baja confianza, además del stress testing para evaluar la sensibilidad de los modelos, que generalmente se ven afectados por la prociclicidad de las fluctuaciones financieras, elevando las medidas de riesgo y las exigencias de capital, y minando la estabilidad financiera por la consecuente gestión del riesgo liquidando ciertas posiciones y tomando otras de forma generalizada. Las medidas que se proponen intentan que las provisiones no dependan del ciclo o en la fase de ganancias crezcan para que en la fase recesiva puedan cubrir las pérdidas inesperadas (crisis), o bien por decisiones del supervisor que den confianza y estabilidad a los mercados o sistema financiero.

Por otro lado, Basilea II no considera ajustes en la medición y gestión del riesgo por diversificación de inversiones, aunque si promueve diferentes estándares de medición y gestión, según modelos internos, estimación propia de horizontes temporales, etc. Las posibilidades de defensa y síntomas de la estabilidad financiera considerados se resumen en el Cuadro 5.

CUADRO 5: SÍNTOMAS Y PREVENCIÓN INESTABILIDAD FINANCIERA

Fuente: Elaboración propia a partir de Mayer (1999), y Borio, Furfine y Lowe (2001)

5. REFLEXIONES FINALES

Hemos considerado la actuación estratégica de los tres estamentos que intervienen en el Sistema Financiero: la Autoridad o Instituciones Internacionales, el Mercado y los Estados nacionales. De esta actuación depende la estabilidad financiera, la cual tiene altos costes de mantenerse indefinidamente por los incentivos estratégicos por todas las partes de no utilizar sus recursos en la defensa de la estabilidad del Sistema Financiero e intentar obtener beneficios de su fluctuación.

El diseño óptimo de la política impositiva en términos de eficiencia y equidad en un contexto de movilidad internacional del capital requiere establecer unos principios básicos de asignación impositiva internacional en la tributación directa, la definición de mecanismos de coordinación que eviten la doble imposición internacional y el establecimiento tanto de criterios de neutralidad impositiva (eficiencia) en la localización internacional del capital como de equidad entre individuos y entre naciones. Precisamente, la paralización del proceso de armonización fiscal en el ámbito de los impuestos directos especialmente en el caso de la Unión Europea ha provocado una rebaja generalizada de la tributación de capital al evitar la salida del capital nacional.

Los resultados previsibles de procesos de competencia fiscal entre Estados nacionales pueden analizarse básicamente a partir de sencillos modelos de teoría de juegos. Así, los resultados obtenidos si se supone que ambas jurisdicciones son simétricas en todos los aspectos relevantes hace que el caso en que los dos países compiten sea el único equilibrio de Nash. No obstante, la competencia por la atracción de capitales extranjeros puede no producirse necesariamente por razones recaudatorias y plantea la necesidad de acuerdos para evitar la doble imposición internacional.

En lo referente a la estabilidad del Sistema Financiero desde las Instituciones Internacionales y el Mercado se puede sintetizar en las recomendaciones del nuevo Acuerdo de Capital de Basilea II por su gran aceptación tanto por las Instituciones Internacionales como por los Estados nacionales, que deriva en su paulatina implementación en la legislación internacional y nacional. Basilea II nace por la insuficiencia de las medidas y estándares de gestión del riesgo financiero en la prevención de las fluctuaciones y crisis financieras, que han sido la tónica dominante en la última década. Para superar estas insuficiencias se propone una mayor sofisticación cuantitativa en la estimación del riesgo financiero, de los consecuentes requerimientos mínimos de capital, en la supervisión de los modelos y de la información pública relevante.

La efectividad de estas medidas y recomendaciones se pueden analizar estratégicamente simplificando los actores en la autoridad (Instituciones Internacionales) y en el mercado (agentes económicos), donde se deduce que la estabilidad y la eficiencia financiera a largo plazo dependen de la confianza en el Sistema Financiero y de la credibilidad en el sentido de la actuación de cada decisor. Se observa que la fluctuación de las variables financieras depende de rumores, opiniones, legislación…, que son la base de las expectativas de los agentes económicos y de su actuación financiera.

Por tanto, podemos concluir que la efectividad en la defensa y la eficiencia del Sistema Financiero es consecuencia en gran medida, en crisis financieras de "segunda generación", de las consideraciones estratégicas de cada uno de los estamentos intervinientes. La inestabilidad del sistema luego se puede contagiar a otros inversores, sectores o economías por los efectos de contagio derivados de las relaciones internacionales, de las correlaciones en las macrocarteras de inversión o de cobertura, del comportamiento seguidista, o de la generalización de los mismos estándares de gestión del riesgo.

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David Ceballos Hornero.

Universitat de Barcelona. Departament de Matemàtica Econòmica, Financera i Actuarial. Avda. Diagonal 690. 08034. Barcelona (Catalunya).

David Cantarero Prieto.

Universidad de Cantabria. Departamento de Economía. Avda. Los Castros, s/n. 39005 Santander (Cantabria).