Capital y dividendos: estructura interna

Introducción

La estructura de capital y la política de dividendos, junto con todas sus implicaciones son un aspecto fundamental e importante de la ingeniería financiera, es por esto que surge una interrogante, como lo es: ¿Qué aspectos positivos traería el estudio y el análisis de la estructura de capital y la estructura de dividendos y todas sus actividades?

La respuesta es sencilla, la política de dividendos determina la decisión en cuanto a las utilidades, entre los pagos que se hacen por los accionistas y las ganancias que se reinvertirán en la empresa. Las utilidades retenidas son una fuente de fondos más significativos para financiar el crecimiento corporativo, pero los dividendos representan los flujos de efectivo que se acumulan para los accionistas.

El costo de capital y la política de dividendos, abarcan un gran contenido y un sin números de teorías muy extensas, el propósito de este trabajo no es frustrar a los lectores con la explicación y desarrollo de estas, sino que tiene como finalidad comprender las nociones fundamentales de la estructura de capital y de la política de dividendos, limitándose al contenido pasivo de éstas para lograr la comprensión.

Teoría de Modigliani y Miller (MM) y otras teorías de autores

En su posición original, Modigliani y Miller (MM) afirman que la relación entre el apacalancamiento y el costo del capital queda explicada por el enfoque de la utilidad neta en operación. Ellos hicieron una crítica severa sobre la posición tradicional, al ofrecer justificaciones de comportamiento por mantener el costo de capital, ko constante a través de todos los grados del apacalancamiento.

Dicho en forma sencilla, la posición de Modigliani y Miller se basa en la idea de que no importa como se divida la estructura de capital de una empresa entre pasivo, capital y otros derechos; se conserva el valor de la inversión. Esto es debido a que el valor total de la inversión de una empresa depende de su rentabilidad y riesgo implícito, y es invariable con relación a los cambios relativos en la capitalización financiera de la empresa. Por consiguiente, el valor total no cambia cuando se divide en deuda, capital y otros valores. La suma de las partes tiene que ser igual al total, así que con independencia de la mezcla financiera, el valor total es el mismo, de acuerdo con MM.

Proposiciones o postulados de la teoría de Modigliani y Miller.

• 1. Proposición 1: La Irrelevancia de la Política de Dividendos:

Modigliani y Miller (MM) demostraron que en un mercado de capitales eficiente, la política de dividendos de la empresa es irrelevante en cuanto a su efecto sobre el valor de sus acciones, puesto que éste viene determinado por su poder generador de beneficios y por su tipo de riesgo; esto es, dependerá de la política de inversiones de la compañía y no de cuántos beneficios son repartidos o retenidos. M&M demostraron que si la empresa pagaba unos dividendos mayores, debería emitir un mayor número de acciones nuevas para hacer frente a dicho pago, siendo el valor de la parte de la empresa entregada a los nuevos accionistas idéntico al de los dividendos pagados a los accionistas antiguos. Ahora bien, todo esto será cierto siempre que se cumplan una serie de hipótesis básicas:

• Los costos de transacción se ignoran.

• La política de inversiones de la empresa se mantiene constante.

• Las ganancias de capital y los dividendos son gravados con el mismo tipo impositivo.

• Los dividendos no transmiten ninguna información al mercado.

• Los mercados de valores son eficientes.

• Los inversores actúan de forma racional.

Si lo anterior se cumple, se puede demostrar que un aumento del dividendo por acción da lugar a una reducción idéntica en el precio por acción, dejando inamovible la riqueza del accionista. Así que la riqueza actual de los accionistas no cambiará aunque se altere la política de dividendos. Por lo tanto el valor de la empresa sólo dependerá de su política de inversiones. Inicialmente, Modigliani y Miller (M&M) exponen el caso de una empresa sin crecimiento y sin nuevas inversiones netas en un mundo sin impuestos. El valor de tal empresa (o proyecto) estaría dado por sus flujos de efectivo a perpetuidad, NOI o X, divididos entre sus costos de capital, k.

Ésta proposición afirma que el valor de mercado de cualquier empresa (o proyecto) "está dado por la capitalización de su rendimiento esperado a la tasa, k, apropiada para su clase". Esto es algo de lo que referían M&M cuando afirmaron que las empresas que se encontraban en una clase determinada de riesgo tendrían la misma tasa de descuento aplicable. En sus exposiciones, afirmaron además que las empresas de diferentes tamaños diferirían tan sólo en lo referente al "factor de escala" y señalaron que los flujos de efectivo esperados provenientes de dos empresas de distinto tamaño o escala (o proyectos) se encontrarían perfectamente correlacionados. La medición de k depende del grado de riesgo de la empresa, del proyecto o de la actividad.

La proposición 1 indica que el valor de la empresa apalancada es igual al valor de la empresa no apalancada. Esta es la famosa irrelevancia de la estructura de capital o irrelevancia del apalancamiento de la proposición 1 de Modigliani-Miller. Despejando el valor de k en la ecuación 1 se obtiene una nueva ecuación:

• 2. Proposición 2: Costo de Capital Vs. Apalancamiento ante Impuestos Corporativos

Esta proposición de M&M afirma que el costo de capital contable aumenta con un mayor grado de apalancamiento financiero, porque los accionistas se encuentran expuestos a una mayor cantidad de riesgo. En la proposición 2 de M&M con impuestos corporativos, se afirma que el costo del capital contable es igual al costo de capital de una empresa no apalancada más la diferencia después de impuestos entre el costo de capital de una empresa no apalancada y el costo de las deudas, ponderado por la razón de apalancamiento. Esta proposición afirma que el costo del capital contable aumenta con la razón de deudas a capital contable de una manera lineal, y en donde la pendiente de la recta es igual a: ka + kb (1 – T). Donde T es una tasa fiscal corporativa de naturaleza proporcional.

• 3. Proposición 3: Costo de Capital Vs. Apalancamiento ante Impuestos Personales.

Habiendo mostrado que la estructura de capital no debe ser importante para una compañía en conjunto, M&M extiende la irrelevancia a una inversión individual. Esta proposición indica que el instrumento usado para financiar una inversión, esto es, su estructura de capital, es irrelevante de la pregunta de si la inversión vale la pena.

Una posible ampliación consiste en considerar los impuestos personales además de los impuestos corporativos. Utilizaremos los siguientes símbolos:

Tc = tasa fiscal corporativa

Tpb = tasa fiscal al ingreso personal ordinario (pagada sobre los intereses de la deuda)

Tps = tasa fiscal pagada por las personas que reciben ingresos o ganancias de capital de las acciones. Es un "promedio" de la tasa fiscal sobre ganancias de capital y de la tasa ordinaria sobre los dividendos recibidos, menor que Tpb.

Se analizan los efectos de los dos tipos de impuestos personales, lo cual consiste en comparar el capital contable de una empresa apalancada versus la compra del capital contable de la empresa no apalancada.

Obteniéndose por tanto la siguiente ecuación:

El lado derecho de la ecuación es el beneficio fiscal de la deuda corporativa según tres tipos de impuestos. Esta expresión también ha sido denominada como la ganancia proveniente del apalancamiento.

Contradicciones A La Teoría De M&M.

1. La Relevancia De La Política De Dividendos

Un supuesto importante de la teoría de Modigliani y Miller es que la política de dividendos no afecta a la tasa de rendimiento requerida de los inversores en acciones (ke). Para Gordon y Lintner esto no es así, sino que ke aumenta al reducirse la tasa de reparto de beneficios debido a que, desde el punto de vista de los inversores, los pagos vía dividendos son más seguros que los que provienen vía ganancias de capital. Esto es, desde el punto de vista del accionista, el valor de un euro de dividendos es mayor que el de uno de ganancias de capital por ser el rendimiento sobre los dividendos (D1/P0) más seguro que la tasa de crecimiento de los mismos (g) en la siguiente ecuación:

Esta ecuación es una derivación del denominado "modelo de Gordon" que nos dice que el precio de mercado actual de una acción es igual a dividir el valor esperado del próximo dividendo (D1) por la diferencia entre la tasa de rendimiento requerida de los accionistas ordinarios (ke) y la tasa de crecimiento esperada de los dividendos de la empresa (g). Por otra parte, el dividendo esperado será igual al beneficio por acción esperado multiplicado por la tasa de reparto (1-b), mientras que la tasa de crecimiento es igual a la tasa de retención de beneficios (b) por el rendimiento sobre acciones de la empresa (ROE = división entre el beneficio por acción y el valor contable de las acciones ordinarias.):

Si ke = ROE entonces el precio teórico de la acción sería igual a BPA/Ke, lo que no dependería de la política de dividendos. Pero si el rendimiento de la nueva inversión (ROE) superase los requerimientos de los accionistas (ke), habría que aumentar la tasa de retención (b) de los beneficios y repartir pocos dividendos, o incluso ninguno (b = 1), si se pretende maximizar el valor de las acciones. Si ocurriese lo contrario (ke> ROE), lo mejor sería repartir el mayor dividendo posible (b = 0). Concretando, si con el dinero obtenido a través de los beneficios, la empresa puede obtener una rentabilidad superior a la que pueden lograr los accionistas, sería preferible no repartir dividendos, con lo que se conseguiría aumentar la riqueza de los accionistas. Pero si sucediese lo contrario lo ideal sería repartir los beneficios a los accionistas.

Por otra parte, si b = 1 el precio de la acción sería nulo, lo que se contradice con la realidad puesto que la ausencia de dividendos no quiere decir que la empresa esté atravesando dificultades sino que puede haber reinvertido sus beneficios en proyectos muy rentables que prometan un mayor dividendo futuro. Por ello muchas empresas que reparten pocos dividendos ven como sus acciones tienden a subir en el mercado.

Gordon aduce que la tasa de rendimiento requerida por los accionistas (ke) es una función creciente de la tasa de retención (b). Ello se debe a que al aumentar las retenciones de beneficios se aplaza el pago de dividendos a períodos venideros lo que hace dichos pagos más arriesgados que los realizados actualmente, de ahí el aumento de ke.

2. El Efecto De Los Impuestos.

La mayoría de los especialistas están de acuerdo en que las ideas de M&M son las adecuadas siempre que se cumplan los supuestos básicos de que ambos parten. Por ello la posible relevancia de la política de dividendos con relación al valor de la empresa podría existir cuando dichos supuestos básicos no se cumplen. Uno de dichos supuestos es que la política fiscal es neutral con relación a los dividendos y a las ganancias de capital, pero ¿qué ocurre cuando esto no es así?

Desde el punto de vista fiscal, las ganancias de capital tienen una ventaja sobre los dividendos porque sólo se realizan a voluntad del inversor, mientras que los dividendos le vienen dados. Ello implica que en el caso de los dividendos, la empresa pagará impuestos en el momento en que se los entreguen, mientras que podrá diferir el pago de los impuestos sobre plusvalías hasta que las realice, lo que podrá hacer cuando fiscalmente le sea más oportuno.

3. La Empresa Actual

En efecto, M&M entra en contradicción con las empresas que intentan hacer dinero a sus accionistas ajustando los niveles de deuda, porque (por lo menos en el mundo idealizado en que los economistas operan, y a veces en la práctica), esto no funciona. En contradicción con M&M, la estructura de capital de las compañías mas importantes es uno de los apoyos de los funcionamientos e inversiones del negocio. En otros términos, según M&M, mucho de lo que los mayores ejecutivos financieros hacen hoy en día es también irrelevante.

Polémico desde el principio, M&M tienen críticos suficientes que señalan algunas de sus asunciones ideales, o mas bien, irreales: que las compañías no tienen que pagar los impuestos; que ellos no tienen que pagar las cuotas de abogados cuando ellos están en la quiebra; que todas las personas que tratan con una empresa (los accionistas, los acreedores, gerentes y otros), tienen el acceso a exactamente la misma información; y que proporcionando los incentivos a gerentes y supervisores, su actuación deben ser un ejercicio trivial. Ellos también defienden que hay evidencia suficiente para sugerir que la estructura de capital si es relevante para una compañía.

Aun cuando las asunciones que Modigliani y Miller usan para empequeñecer la importancia de la estructura de capital son poco realistas, su teoría todavía sostiene las lecciones importantes para los ejecutivos financieros. Los economistas afirman que la mejor manera de pensar en las asunciones de M&M es asumiéndolas como una serie de condiciones. Así, siempre que la estructura de capital sea importante, debe ser porque una o más de las condiciones de las que partieron Modigliani y Miller no están presentes. Así que el papel del Departamento de Finanzas es preguntar cómo la situación de su empresa difiere del mundo ideal del modelo, para así poder ajustar a su compañía de acuerdo con la estructura de capital de la misma.

Teoría de la agencia

La teoría de la agencia analiza la forma de los contratos formales e informales mediante los que una o más personas denominadas como "el principal" encargan a otra persona denominada "el agente", la defensa de sus intereses delegando en ella cierto poder de decisión. 

Esta situación es muy frecuente en la sociedad humana. Se da, por ejemplo, cuando el ciudadano-votante-elector encarga a su representante político la elaboración y aplicación de normas legales para el beneficio común.  También se da cuando los accionistas de una empresa encargan su gestión a un administrador. 

Cualquier forma organizativa es un mercado en el cual se han llevado a cabo una serie de acuerdos que hacen referencia a distintos aspectos relacionados con la transacción considerada. Si el acuerdo es lo fundamental habrá que ver las condiciones en las que va a funcionar cada una de las soluciones organizativas.

La empresa se concibe como un conjunto de acuerdos entre los agentes, los cuales tienen objetivos (no está claro que la empresa los tenga, ya que los objetivos de los agentes son distintos si consideramos distintos agentes). La teoría de la organización pretende en primer lugar tratar de simplificar el análisis ya que es muy difícil considerar la totalidad de la realidad, va a considerar que solo hay dos agentes (acuerdos bilaterales) y las dos partes implicada las denomina principal y agente. El acuerdo consiste en que el agente se compromete a hacer una prestación al principal a cambio de un pago, el objeto del acuerdo dependerá de cada caso concreto, por ejemplo si un individuo compra materias primas a un proveedor podemos distinguir las siguientes partes integrantes del acuerdo:

Agente ( Proveedor.

Principal ( Empresa que recibe las materias primas.

Derechos ( La empresa recibir la mercancía y el proveedor cobrarla.

Obligaciones ( Empresa pagar la mercancía y el proveedor servirla.

Objeto del acuerdo ( Provisión de materia primas.

La medida de los costes de agencia consiste en la diferencia entre el valor de mercado de la empresa cuando su equipo directivo es el propietario de la totalidad de la misma y su valor cuando dicho equipo posee menos del cien por ciento de la misma. Los costos de agencia están estrechamente relacionados con los costos de quiebra, en relación con su repercusión sobre la estructura del capital. Se puede pensar en la administración como agentes de los dueños de la empresa, los accionistas, como se mencionó en el contexto anterior. Estos accionistas, confiando en que los agentes actuarán de acuerdo con sus mejores intereses, delegan en ellos la autoridad de tomar decisiones.

Teoría o estructura contractual

La "teoría contractual" sobre la naturaleza de la empresa se ha convertido en una teoría ampliamente apoyada. Considera a la empresa como una red de contratos, reales e implícitos, los cuales, especifican los papeles que deben desempeñar los diversos integrantes de la misma (trabajadores, administradores, propietarios y prestamistas) y definen sus derechos y obligaciones, así como la rentabilidad y productos que deberán generarse bajo distintas condiciones. La mayoría de los participantes celebran contratos que determinan una rentabilidad fija. Los propietarios de la empresa se reservan derechos residuales sobre las utilidades. Aunque los contratos definen los derechos y las responsabilidades de cada uno de los integrantes de la empresa, pueden presentarse algunos conflictos, ya que dichos integrantes pueden tener metas de tipo personal.

En las corporaciones modernas, la propiedad del capital, por lo general, se encuentra ampliamente difuminada. Las operaciones cotidianas de la empresa son realizadas por sus administradores, quienes generalmente no son propietarios de los paquetes accionarios mayores. En teoría, los administradores son representantes de los propietarios, pero, en la realidad, pueden ejercer el control sobre la empresa. Por lo tanto, pueden surgir conflictos de intereses entre los propietarios y los administradores. Éstos se conocen como "problemas de representación administrativa", que consisten en la divergencia de intereses que existen entre un propietario y su administrador.

En 1976 Jensen y Mecklign analizaron muchos aspectos de los problemas de representación administrativa. Describieron que un conflicto de esta naturaleza se produce cuando un administrador posee una pequeña cantidad del total de las acciones comunes de la empresa. Esta propiedad fraccional puede conducir a los administradores a trabajar de una manera menos intensa y a gozar de un mayor número de privilegios (oficinas lujosas, muebles y alfombras, automóviles de la compañía, et.), lo cual, no harían si ellos tuvieran que hacer frente a los costos que ello implica.

Para enfrentar los problemas de representación administrativa, se requiere efectuar gastos adicionales en coordinación y control (costos de representación administrativa). Dichos costos incluyen:

• Sistemas de auditoria para limitar este tipo de comportamiento administrativo.

• Diversos tipos de bonificaciones financieras para los administradores a efecto de que no cometan abusos.

• Cambios en los sistemas organizacionales a efecto de limitar la capacidad de los administradores de participar en prácticas indeseables.

En teoría, la junta directiva coordina a los administradores y dirige su actuación en favor de los accionistas. Sin embargo, algunos estudiosos argumentan que la amplia dispersión de la propiedad del capital común de la mayoría de las grandes corporaciones dificulta el ejercicio del control de los accionistas a través de la junta directiva. El accionista individual no tiene una participación lo suficientemente considerable como para justificar el gasto de tiempo y dinero que implica un control estrecho de los administradores y de la junta directiva. También es común el argumento de que los administradores se interesan más en lograr un mayor tamaño de la empresa que en maximizar el valor de la misma, dado que su compensación se relaciona con las ventas o con los activos totales.

Estructura de propiedad de la empresa

Los estudios que versan sobre la estructura de propiedad pueden clasificarse en dos grandes grupos; en primer lugar, aquellos que consideran la propiedad como la variable dependiente o variable a explicar a partir de una serie de factores, y aquellos que la consideran como una variable explicativa fundamental del valor de la empresa. Sin embargo, dentro de este segundo grupo existe discrepancia respecto al tratamiento de la propiedad como una variable exógena o endógena.

COSTOS DE TRANSACCIÓN DE LA EMPRESA Y DEL MERCADO

Concepto de Costo de Transacción: En términos generales los costos de transacción pueden definirse como los necesarios para ordenar o crear, operar las instituciones y garantizar la obediencia de las reglas. Los costos de transacción afectan la elección de los agentes, así como el marco institucional, en el cual, se desempeñan.

Es inmediato pensar que existen costos asociados al uso del mercado (en términos de intercambio de derechos de propiedad), y de definición de recursos (en términos de definición de derechos de propiedad), así como costos de administración del mercado y de verificación del cumplimiento de las reglas, todos ellos de repercusión importante dentro de la generación y distribución de la riqueza social.

Incluso en 1990 Coase explicó la existencia del mercado a partir de los costos de Transacción: "los mercados son instituciones que existen para facilitar el intercambio, es decir, existen para reducir los costos que implica la realización de transacciones" Además, para que funcionen éstos mercados, y se cumplan los intercambios en él se requieren arreglos institucionales, tales como normas que permitan verificar y cumplir los intercambios (definición de derechos de propiedad y su protección), de ésta manera, las normas surgen para reducir los costos de transacción en los mercados, punto en el cual el adecuado diseño de sistemas contables Williamson en 1985 define como origen de los costos de transacción el comportamiento oportunista, en el no cumplimiento de las obligaciones contractuales, que originan el monitoreo y protección.

EL CAPITAL, SU COSTO Y ESTRUCTURA.

Concepto de Capital: Es la medida de todo el efectivo que ha sido depositado en una empresa, sin importar la fuente de financiación, el nombre contable o propósito del negocio. Es toda aquella cantidad de dinero o riquezas de la que dispone una persona o entidad.

Tipos de Capital.

• Inversión de los Propietarios (Aportaciones de capital): Consiste en todos las erogaciones en dinero, especie o de industria que realizan a tiempo indefinido o a largo plazo, las personas que tienen en su poder los derechos primarios de la empresa para su constitución, es decir, los accionistas; en este sentido sus fuentes de aportación están en las acciones comunes, acciones preferentes y las utilidades retenidas de periodos anteriores, cada una con un costo diferente y asociado con cada una de ellas.

• Por Inversión de Deuda (Capital por Deuda): Incluye cualquier tipo de recurso obtenido por la entidad por préstamos o créditos a largo plazo, con o sin garantía, por medio de venta de obligaciones o negociado. Una empresa puede utilizar solamente una cantidad dada de financiamiento por deuda a causa de los pagos fijos relacionados con ella. Se descubrió que el costo de la deuda es menor que el de otras formas de financiamiento. Su riesgo es menor porque:

• Tienen una mayor prioridad de reclamo sobre cualquiera de las utilidades o activos disponibles para pago.

• Posee mayor apoyo legal en contra de la compañía para recibir pagos de la misma, que los accionistas comunes o preferentes.

• La deducibilidad fiscal de los pagos de intereses disminuye, de manera sustancial, el costo de la deuda para la empresa.

Costo de Capital: El costo de capital es la tasa de rendimiento que debe obtener la empresa sobre sus inversiones para que su valor en el mercado permanezca inalterado, teniendo en cuenta que este costo es también la tasa de descuento de las utilidades empresariales futuras, es por ello que el administrador de las finanzas empresariales debe proveerse de las herramientas necesarias para tomar las decisiones sobre las inversiones a realizar y por ende las que más le convengan a la organización.

En el estudio del costo de capital se tiene como base las fuentes específicas de capital para buscar los insumos fundamentales para determinar el costo total de capital de la empresa, estas fuentes deben ser de largo plazo, ya que estas son las que otorgan un financiamiento permanente.

Estructura Del Capital: La estructura de capital representa la mezcla (o porción) de financiamiento a largo plazo permanente de una empresa representado por deuda, acciones preferentes y capitales en acciones comunes. La teoría de la estructura del capital esta profundamente asociada con el costo del capital de la empresa. Los factores que influyen sobre las decisiones de la estructura de capital principalmente son el riesgo del negocio que es el inherente a las actividades operacionales de la empresa (a mayor riesgo mayor rendimiento), la posición fiscal de la empresa debido a los intereses que son deducibles de renta, al método de depreciación de los activos fijos, la amortización de pérdidas fiscales y al monto de las tasas fiscales.

Consideraciones fiscales y costos de las fuentes de capital

Costo de endeudamiento a largo plazo: El costo de deuda a largo plazo (ki) se considera, por lo general, como el costo después de impuestos al vencimiento de la emisión de fondos a largo plazo, es decir, la emisión y venta de bonos.

Esta fuente de fondos tiene dos componentes primordiales, el interés anual y la amortización de los descuentos y primas que se recibieron cuando se contrajo la deuda. El costo de endeudamiento puede encontrarse determinando la tasa interna de rendimiento de los flujos de caja relacionados con la deuda. Este costo representa para la empresa el costo porcentual anual de la deuda antes de impuestos. Los cálculos para hallar la tasa de rendimiento pueden ser realizados por el método de la "interpolación".

Valores netos de realización: Los valores netos de realización de la venta de un bono, o de cualquier valor, son los fondos recibidos realmente por dicha venta. Los costos de emisión (costo total de emisión y venta de un valor) reducen los valores netos de realización de un bono, sea vendido éste con prima, con descuento o en su valor nominal. Costo de la deuda antes de impuesto: El costo de la deuda antes de impuesto, kd de un bono, puede obtenerse mediante uno de los tres métodos:

• Cotización de costos: Cuando los valores netos de realización de un bono equivalen a su valor nominal, el costo antes de impuestos será igual a la tasa establecida de interés.

• Cálculo del costo: Esta técnica encuentra el costo antes de impuesto de la deuda mediante el cálculo de la tasa interna de rendimiento (TIR) sobre los flujos de efectivo del bono. Desde el punto de vista del emisor, se puede referir este valor como el costo al vencimiento de los flujos de efectivo relacionados con la deuda.

• Aproximación del costo: El costo de la deuda antes de impuestos, Kd de un bono con valor nominal de $ 1000 puede obtenerse de manera aproximada mediante la ecuación siguiente:

Costo de la deuda después de impuestos: Debido a que el interés sobre la deuda es deducible, éste reduce la utilidad fiscal de la empresa en el monto del interés deducible. Por lo tanto, la deducción de intereses reduce los impuestos a una cantidad igual al producto del Interés deducible y la tasa tributaria T de la empresa.

Costo de acciones preferentes: El costo de las acciones preferentes es el costo presente de emplear las mismas para recabar fondos. Con su base en su supuesto vida infinito. Las acciones preferentes representan un tipo especial de interés sobre la propiedad de la empresa. Los accionistas preferentes deben recibir sus dividendos establecidos antes de la distribución de cualesquiera utilidades a los accionistas comunes. El costo de las acciones preferentes Kp se encuentra dividiendo el dividendo anual de la acción preferente Dp, entre el producto neto de la venta de la acción preferente Np.

C.A.P.= Dividendo anual por acción / Producto neto en venta de A.P.

Costo de acciones comunes: El costo de las acciones es el nivel de rendimiento que la empresa debe obtener sobre las mismas, a fin de mantener se valor accionario. Por otro lado, representa el rendimiento requerido por los inversionistas de mercado sobre las acciones. El valor del costo de las acciones comunes es un poco complicado de calcular, ya que el valor de estas acciones se basan en el valor presente de todos los dividendos futuros se vayan a pagar sobre cada acción. La tasa a la cual los dividendos futuros se descuentan para convertirlos a valor presente representa el costo de las acciones comunes. Para calcularlo se emplea el modelo de "Valuación de Crecimiento Constante (De Gordon)" y de "Asignación de precio del activo de Capital (MAPAC)".

Costo de las utilidades retenidas: El costo de las utilidades retenidas esta íntimamente ligado con el costo de las acciones comunes, ya que si no se retuvieran utilidades estas serían pagadas a los accionistas comunes en forma de dividendos, se tiene entonces, que el costo de las utilidades retenidas se considera como el costo de oportunidad de los dividendos cedidos a los accionistas comunes existentes. Es para la empresa similar al costo de una emisión totalmente suscrita equivalente de acciones comunes adicionales.

Calculo del costo de capital: Al determinar los costos de las fuentes de financiamiento específicos a largo plazo, se muestra la técnica usualmente utilizada para determinar el costo total de capital que se utiliza en la evaluación financiera de inversiones futuras de la empresa. El principal método para determinar el costo total y apropiado del capital, es encontrar el costo de capital promedio ponderado utilizando como base costos históricos o marginales. 

Costo de capital  promedio ponderado: El costo de capital promedio ponderado (CCPP) refleja, en promedio, el costo del financiamiento a largo plazo de la empresa. Proporcionados los costos de las fuentes específicas de financiamiento. El costo de capital promedio se encuentra ponderando el costo de cada tipo específico de capital por las proporciones históricas o marginales de cada tipo de capital que se utilice. Las ponderaciones históricas se basan en la estructura de capital existente de la empresa, en tanto que las ponderaciones marginales consideran las proporciones reales de cada tipo de financiamiento que se espera al financiar un proyecto dado.

Una vez que han sido determinados los costos de las fuentes específicas de financiamiento, puede calcularse el costo de capital promedio ponderado (CCPP). Éste se obtiene al multiplicar el costo específico de cada forma de financiamiento por su proporción en la estructura de capital de la empresa, y luego sumar los valores ponderados.

La ecuación se expresa de la siguiente manera:

Ka = (w1 x k1) + (wp x kp) + (ws x kn)

Donde:

w1 = proporción de la deuda a largo plazo en la estructura de capital.

wp = proporción de las acciones preferentes en la estructura de capital.

ws = proporción del capital de las acciones en la estructura de capital.

w1 + wp + ws = 1

Consideraciones fiscales: Para el análisis de las consideraciones fiscales es importante explicar algunos conceptos involucrados en ellas:

• Fisco: Tesoro público. Entidad encargada de recaudar los impuestos.

• Política fiscal: Conjunto de medidas tomadas para conseguir los fines generales de la política económica, en especial el desarrollo, la estabilidad y el pleno empleo, mediante la utilización de los gastos e ingresos públicos.

• Federalismo fiscal: Política y sistema de gasto público, basado en la libertad de acción y de un amplio margen de actuación sobre la legislación de sus propias leyes, convenidos a sus propios intereses y realidad local (departamental), de acuerdo a su propio potencial económico, ello rigiéndose sin embargo a una política económica central que vela por el bienestar de la nación y en pro de su desarrollo local, siempre de acuerdo a sus propias expectativas y responsabilidad fiscal.

• Gasto público: Reparticiones de dinero, que son de necesidad para que exista y pueda moverse el aparato estatal, en la producción de diversos servicios de necesidad común de una nación (educación, salud, defensa nacional, desarrollo, empleo, etc.). Este gasto no se podría darse si no existe en contrapartida una política fiscal de ingresos, vía tributos.

• Los impuestos: El impuesto es una prestación tributaria con carácter obligatorio, a cargo de personas físicas y morales para cubrir el gasto público y sin que haya para ellas contraprestación o beneficio especial, directo e inmediato.

El primer elemento que interviene en una relación tributaria es el sujeto. El sujeto es de dos clases, un sujeto activo y uno pasivo. Dentro de la organización los sujetos activos son: la Federación, las Entidades locales y los Municipios. Son sujetos activos porque tiene el derecho de exigir el pago de tributos; pero no tienen todos la misma amplitud; la Federación y las Entidades, pueden establecer los impuestos que consideren necesarios para cubrir sus presupuestos; en cambio, el Municipio sólo tiene la facultad de recaudarlos. Teniendo en cuenta la diferencia explicada podemos decir que la Federación y las Entidades locales tienen soberanía tributaria plena. Los Municipios tienen soberanía tributaria subordinada. Sujeto pasivo es la persona que legalmente tiene la obligación de pagar el impuesto.

• Resultado Fiscal: Se obtiene la utilidad fiscal disminuyendo de la totalidad de los ingresos acumulables obtenidos en el ejercicio, las deducciones autorizadas por la Ley. A la utilidad fiscal del ejercicio se le disminuirán las pérdidas fiscales pendientes de aplicar de otros ejercicios.

• Exención parcial: Se concederá exención parcial a personas morales dedicadas exclusivamente a actividades agrícolas, ganaderas, silvícolas o pesqueras siempre que sus ingresos en el ejercicio no excedan de 20 salarios mínimos generales elevados al año.

• Evasión fiscal: "Evasión Fiscal o tributaria es toda eliminación o disminución de un monto tributario producido dentro del ámbito de un país por parte de quienes están jurídicamente obligados a abonarlo y que logran tal resultado mediante conductas fraudulentas u omisivas violatorias de disposiciones legales". La doctrina menciona que pueden existir tres tipos de argumentos que tratan de explicar la acción de evasión, desde el punto de vista de los motivos objetivos y particulares que la provocan:

• La evasión es una repuesta económica y calculada de la conducta de los contribuyentes que buscan incrementar sus riquezas y responden a los incentivos y castigos que ofrece el sistema y gestión tributaria

• La evasión es más bien un problema de elusión puesto que los contribuyentes usan los resquicios de la ley evitando la comisión flagrante de delitos

• La evasión fiscal solo es una consecuencia y no el motivo fundamental.

Apalancamiento y estructura óptima de capital

El apalancamiento resulta del uso, por parte de la empresa, de costos operativos y financieros (interés y dividendo de acciones preferenciales) fijos. El apalancamiento y la estructura de capital son conceptos relacionados de manera cercana al costo de capital y en consecuencia a las decisiones de presupuesto de capital. El apalancamiento es resultante del uso de activos o fondos de costo fijo a fin de incrementar los rendimientos para los propietarios de la empresa.

Los cambios en el apalancamiento se reflejan en el nivel de rendimiento y riesgo asociados. Por lo general, los incrementos en el apalancamiento traen como resultado un aumento en el rendimiento y riesgo, en tanto que las disminuciones en el apalancamiento ocasionan una disminución en el rendimiento y en el riesgo. La cantidad de apalancamiento dentro de la estructura de capital de la empresa (la combinación de la deuda a largo plazo y capital mantenida por la empresa) puede afectar de manera significativa al valor de la misma al influir en el rendimiento y el riesgo. Debido a su efecto sobre el valor, el administrador financiero deberá comprender como medir y evaluar el apalancamiento, al intentar crear la estructura de capital óptima. Los tres tipos básicos de apalancamiento refiriéndose al estado de resultados de la empresa son:

• 1. Apalancamiento Operativo: El apalancamiento operativo resulta de la existencia de costos de operación fijos en la serie de ingresos de la empresa. Se puede definir al apalancamiento operativo como el uso potencial de los costos de operación fijos para incrementar los efectos de cambios en las ventas sobre las utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) de la empresa.

Grado de apalancamiento operativo: El grado de apalancamiento operativo (GAO) es la medida numérica del apalancamiento operativo de la empresa. Puede obtenerse mediante la siguiente ecuación:

Siempre que el cambio porcentual en las UAII, el cual resulta de un cambio porcentual determinado en ventas, sea mayor que el cambio porcentual en las ventas, existirá apalancamiento operativo. Esto significa que mientras el GAO sea mayor que 1, existirá apalancamiento operativo.

• 2. Apalancamiento Financiero: El apalancamiento financiero es un resultante de la presencia de costos financieros fijos dentro de la serie de ingresos de la empresa. Se puede definir el apalancamiento financiero como el uso potencial de los costos financieros fijos para incrementar los efectos de cambios en las utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) sobre las utilidades por acción (UPA) de la empresa. Los dos costos financieros fijos que podrían hallarse dentro del estado de resultados de la compañía son: el interés sobre la deuda y los dividendos de las acciones preferentes. Estos cargos deberán ser pagados a pesar del monto de las UAII disponible para dicho pago.

Grado de apalancamiento financiero: El grado de apalancamiento financiero (GAF) es la medida numérica del apalancamiento financiero de una empresa. Puede calcularse de forma similar a la usada para medir el grado de apalancamiento operativo de una empresa mediante la siguiente formula:

Siempre que el cambio porcentual en las UPA, resultante de un cambio porcentual determinado en las UAII, sea mayor que el cambio porcentual de las UAII, existirá apalancamiento financiero. Esto significa que cuando el GAF sea mayor que 1, existirá apalancamiento financiero.

• 3. Apalancamiento Total: Es el efecto combinado del apalancamiento operativo y financiero sobre el riesgo de la empresa. Este efecto combinado, o apalancamiento total, se define como el uso potencial de los costos fijos, tanto operativos como financieros, a fin de incrementar el efecto de cambios en las ventas sobre las utilidades por acción (UPA) de la empresa. El apalancamiento total puede ser considerado, en consecuencia, como el efecto total de los costos fijos sobre las estructuras operativas y financieras de la empresa.

Grado de apalancamiento total (GAT): El grado de apalancamiento es la medida numérica del apalancamiento total de la empresa. La siguiente ecuación presenta un enfoque para la medición del GAT.

Siempre que el cambio porcentual en las UPA, resultante de un cambio porcentual en las ventas, sea mayor que estas, existirá apalancamiento total. Esto significa que cuando el GAT sea mayor que 1, existirá apalancamiento total.

La estructura óptima de capital de la empresa es el resultado de equilibrar las ventajas y los costos del financiamiento mediante la deuda, a fin de minimizar el costo de capital promedio ponderado de la misma. La estructura de capital es una de las áreas mas complejas de la toma de decisiones financieras, debido a la interrelación que guarda con otras variables de las decisiones financieras.

Es comúnmente aceptado que el valor de la empresa se maximiza cuando el costo de capital se minimiza. Mediante una modificación del sencillo modelo de valuación de crecimiento cero, el valor de empresa, V, podría definirse por la siguiente ecuación:

Donde:

El valor de la UAII es equivalente a unidades antes de intereses e impuesto.

T es la tasa tributaria.

UAII x (1- T) representa a las utilidades de operación después de impuestos disponibles para los tenedores de deuda y capital.

Ka es el costo de capital promedio ponderado.

Presentación gráfica de la estructura óptima de capital: En la figura siguiente el punto M representa el mínimo costo de capital promedio ponderado (punto en que se encuentra el apalancamiento financiero óptimo y, por lo tanto, la estructura óptima de capital de la empresa). En dicho punto M, el valor de la empresa se maximiza en V. Cuanto menor sea el costo de capital promedio ponderado de la empresa, mayor será la diferencia entre el rendimiento para los propietarios. Estos rendimientos altos constituyen a incrementar el valor de la empresa.

Efectos del apalancamiento financiero.