Analisis de la ingeniería financiera

INTRODUCCIÓN

La Ingeniería financiera, utiliza de instrumentos financieros para reestructurar un perfil financiero existente y obtener así otro con propiedades más deseables.

Se enfoca hacia la lucha contra los perfiles de riesgo de las entidades ofreciendo una doble alternativa:

· Sustituir todo el riesgo por certeza o,

· Sustituir el riesgo perjudicial dejando solamente el riesgo beneficioso.

También se puede definir como la aplicación de la inventiva y la utilización de instrumentos financieros para realizar inversiones en una empresa para que sean redituables y sin riesgo.

En Finanzas, se entiende por Acciones, a partes alícuotas del capital social de alguna sociedad anónima. La acción se negocia en mercados nacionales pero puede ser adquirida por un residente de un país distinto de la empresa emisora. El mercado internacional de acciones se rige por los mismos criterios que los nacionales, por ello son valoradas con base en sus dos características esenciales: la rentabilidad y el riesgo. La diferencia surge a la hora de cuantificar esas dos características. El riesgo implícito en las acciones internacionales es superior al de las nacionales.

Los Bonos son títulos de deuda que son emitidos por gobiernos nacionales, regionales o locales, o por empresas, bancos u organismos financieros internacionales, donde el emisor se compromete a devolver el capital del bono junto con los intereses producidos por el mismo. Son una fuente muy estimada de recursos financieros a largo plazo.

Los bonos de tipo internacional pueden venir denominada en moneda distinta de la del país emisor. Existen dos clases de emisiones:

· Obligación internacional simple

· Euroobligación o Eurobono.

MERCADO INTERNACIONAL DE ACCIONES

Las acciones en principio son de carácter nacional, sin ser afectado por la visión tomada sobre está siendo de un punto de vista nacional o internacional. Una acción puede ser obtenida por un residente de alguna otra nación a pesar de ser realizada en un mercado nacional. Las vías posibles de esta compra venta son por medio del traspaso de acción por nacionalidad o físicamente donde es el individuo el del traslado.

Principales riesgos a destacar

· El riesgo político. Hace referencia a la incertidumbre asociada al rendimiento de la inversión que surge al negociar con las empresas o instituciones de un Estado determinado.

· El riesgo de cambio. Hace referencia a cómo las variaciones en los tipos de cambio de las divisas afectan al rendimiento de las inversiones.

· El riesgo de inflación. Hace referencia a la incertidumbre que la existencia de la inflación provoca sobre la tasa de rendimiento real de una inversión.

El Rendimiento

El mercado internacional de acciones se rige por los mismos criterios que los nacionales, por ello son valoradas con base en sus dos características esenciales: la rentabilidad y el riesgo. La diferencia surge a la hora de cuantificar esas dos características.se resta el valor al final del período (Pt)1, su valor inicial (P0) y, por último, dividiremos por el propio valor inicial para obtener la rentabilidad:

r = (Pt – P0) / P0

El Riesgo

· El riesgo implícito en las acciones internacionales es superior al de las nacionales.

· El riesgo de cambio: el rendimiento del cambio en la moneda base de una inversión extranjera dependerá no sólo del rendimiento en la divisa extranjera sino de la evolución de su tipo de cambio con relación la moneda de cambio.

· A través de un contrato a plazo: se realiza en el momento de adquirir la acción (momento 0) se realiza un contrato de venta de divisas a plazo por una cantidad igual a CF con un tipo pactado TF, de tal manera que al finalizar el contrato obtendremos CF x TF. Por lógica esta cantidad deberá corresponderse, lo más aproximadamente posible, con lo que se obtendrá por la acción vendida.

· A través de una cartera de acciones: la teoría de Carteras de Harry Markowitz: se puede reducir el riesgo a través de la formación de una cartera de acciones de diferentes países. El riesgo de una cartera se medirá, a través de la varianza del rendimiento de la misma (s2P).

El modelo de valoración de activos financieros (CAPM)

La cartera de mercado: Todos los activos que integraban las carteras eficientes eran acciones, esto es, activos con riesgo. Si tuviésemos dos inversores A y B cada uno con una cartera eficiente no podríamos saber quién tiene la mejor cartera, porque ambas son similares.

La Recta de los mercados capitales (CML):

Características:

1. La ordenada en el origen (Rf) es el tipo de interés nominal. Es el precio de consumo inmediato o la recompensa por esperar, es decir, por no consumir ahora, sino más tarde, recibiremos un Rf% de interés. Se le suele conocer con el nombre de precio del tiempo o, también, el tipo de interés por retrasar el consumo.

2. La pendiente de la CML representa la relación entre la rentabilidad esperada (Ep) y el riesgo asociado (sp). Se la denomina comúnmente precio del riesgo.

La ecuación de la CML:

Ep=Rf+ (Em-Rf) sp÷sm

El modelo de mercado. Riesgos sistemático y específico: Sharpe desarrolló un modelo de regresión lineal denominado modelo de mercado, que relacionaba el rendimiento del mercado (variable independiente) y el rendimiento del título o cartera (variable dependiente.

Estimación de la beta: proceso para obtener línea característica ex-post.

La aplicación del CAPM a las carteras internacionales.

En un mercado de tipo nacional cuando se usa este modelo, se trata de ver si el valor correspondiente de un título está por encima o por debajo de la SML, es decir, si tiene una combinación de rentabilidad-riesgo en equilibrio (que se encuentre en la recta) o no (por encima o por debajo de la misma). Las alternativas son:

· Su propio mercado nacional

· El mercado donde adquiere sus acciones

· El mercado internacional, considerado globalmente

El modelo CAPM Internacional (ICAPM): se puede llevar al marco internacional el (CAPM). De tal manera que el coeficiente de volatilidad beta de un activo en su ámbito internacional mide la relación entre las variaciones de su rendimiento y las del de la cartera de mercado internacional cubierta contra el riesgo de cambio. A este modelo se le denomina ICAPM.

La teoría de la valoración por arbitraje (APT)

Es un modelo de equilibrio de cómo se determinan los precios de los activos financieros. Esta teoría desarrollada originalmente por Stephen Ross se basa en la idea de que en un mercado financiero competitivo el arbitraje asegurará que los activos sin riesgo proporcionen el mismo rendimiento esperado.

Los cinco factores más comúnmente utilizados son:

1) El nivel de actividad industrial

2) La tasa de interés real a corto plazo

3) La tasa de inflación a corto plazo

4) La tasa de inflación a largo plazo

El riesgo de insolvencia medido por la diferencia entre el rendimiento hasta el vencimiento de los bonos empresariales a largo plazo calificados como AAA y los BBB.

Gestión de carteras internacionales

La estrategia obvia para un inversor que decide diversificar internacionalmente, pero que no desea averiguar cómo construir una cartera con títulos de otros países, debería consistir en adquirir un fondo basado en un índice internacional. Esto es, adquirirá una cartera de títulos internacionales ponderados según su valor.

Asignación de activos: gestión de carteras activa en un contexto internacional puede contemplarse como una extensión de la gestión de activos nacionales a destacar:

1. Selección de divisas

2. Selección de países

3. Selección de títulos a cada país

4. Selección de bonos a corto y largo plazo de cada país.

EL MERCADO INTERNACIONAL DE BONOS

El mercado de bonos (también conocido como mercado de deuda, de crédito o de renta fija) es un mercado financiero donde los participantes compran y venden títulos de deuda, usualmente en la forma de bonos. Para el 2006, el tamaño del mercado de bonos internacional se estimaba en $45 billones, de los cuales es destacable el tamaño de la deuda del mercado de bonos americanos: $25,2 billones.

A inicios de 2007, la mayor parte de los $923 mil millones que en promedio se negocian a diario en el mercado de bonos norteamericanos,2 tiene lugar entre agente corredores y grandes instituciones en un mercado descentralizado over-the-counter (OTC); sin embargo, un pequeño número de bonos, principalmente corporativos, están listados en la bolsa de valores.

Las referencias al "mercado de bonos" normalmente se refieren al mercado de bonos del Estado porque su tamaño, liquidez, falta de riesgo financiero y, por tanto, sensibilidad a las tasas de interés, el mercado de bonos es a menudo usado para indicar cambios en las tasas de interés o en la forma de la curva de rendimiento.

Se diferencian en que la de tipo internacional puede venir denominada en moneda distinta de la del país emisor, aunque la aparición de nuevas fórmulas e instrumentos hace que esta característica no sea tan claramente diferenciadora; por ejemplo, con la aparición del eurodólar, diversas instituciones de los Estados Unidos efectuaban emisiones en dólares y las colocaban en Europa para captar dólares a un precio inferior al que les hubiera costado adquirirlos en su propio país.

Existen dos clases de emisiones:

· Obligación internacional simple: Es una emisión en moneda del país donde se coloca la misma, realizada por un prestatario extranjero. Si la emisión es en dólares y se coloca en los EEUU recibe el nombre coloquial de yankee, si en yenes en Japón se denomina samurai, si en libras en Gran Bretaña matilda, si en dólares australianos en Australia, canguros, etc.

· Euroobligación o Eurobono: La moneda en que se emite es distinta de la del país o del mercado en el que se coloca. Por ejemplo, una emisión de obligaciones de Telefónica en dólares colocada en Gran Bretaña, o una emisión en euros colocada en Rusia. También pueden emitirse en varias monedas teniendo, en ese caso, el inversor la opción de recibir el principal o los intereses en una de las monedas de la emisión elegida por él. Normalmente, son emitidos por un sindicato internacional. Son unos instrumentos de financiación que dan a sus emisores la flexibilidad de elegir el país en el cual colocarlos de acuerdo a las restricciones legales.

Características

1. Su venta se realiza siempre de forma directa a un sindicato bancario, que es el que toma la emisión. En este sindicato aparecen dos figuras: el banco director y los bancos participantes.

2. La emisión deberá anunciarse públicamente, apareciendo en dicho anuncio (denominado en español lápida o en inglés tombstone): el beneficiario, la moneda de emisión, la cuantía, el tipo de interés, el vencimiento y los bancos que participan y dirigen la operación.

3. Las condiciones específicas de cada obligación se establecen entre el emisor y el sindicato suscriptor. Las condiciones afectan sobre todo al tipo de interés y al vencimiento. En cuanto al tipo de interés se utilizan todo tipo de posibilidades: interés fijo o variable

4. En cuanto al vencimiento se dan diversas posibilidades: vencimiento único, amortización anticipada o forzosa. Pueden existir obligaciones convertibles en acciones de la empresa emisora, o en otro activo financiero emitido por ella se añade una condición más de conversión, la relativa al tipo de cambio, que se va a utilizar a la hora de la conversión, pues las acciones están valoradas en la moneda del país emisor y las obligaciones en la del país donde fue colocada.

5. Aunque el plazo normal suele ser de 12 años, el vencimiento de los eurobonos puede extenderse desde los cinco a los treinta años. El valor nominal de cada eurobono suele ser de 1.000 dólares.

6. Los certificados y las liquidaciones se suelen realizar a través de Euroclear o Cedel. Euroclear es un sistema de depósito y liquidación informatizado para custodiar, entregar y realizar los pagos de los eurobonos; radicado en Bruselas, pertenece a 120 instituciones financieras y es administrado por Morgan Guaranty. Semejante al anterior es Cedel, que situado en Luxemburgo, tiene más de 1.000 miembros.

7. Hay varias formas de cotizar los eurobonos, sobre todo en lo referente al problema del cupón corrido, es decir, la parte del cupón que pertenece al vendedor del bono1. Por regla general, aunque hay más excepciones de las deseadas es que aparezca en la cotización por un lado el precio del bono (como un porcentaje del valor nominal del eurobono) y por otro lado el cupón corrido.

Hay distintas formas de calcular el cupón corrido, el más usado es el americano, alegando que el año tiene 12 meses de 30 días es decir un año tiene 360 días; a cambio de Gran Bretaña, Japón y Canadá que calculan con días reales.

El cálculo del precio teórico de los eurobonos que pagan cupones anualmente

P + g x (1 – f) = vf x [100 x vn + g x (1 + an|i)]; Dónde:

P: es el precio teórico del eurobono expresado en porcentaje del valor nomina

g: es el tipo de interés del cupón expresado en porcentaje

1-f: es la parte del año que ha pertenecido al vendedor del eurobono g x (1 -f): indica el valor del cupón corrido

vf: es igual a (1 + i/100)-f

an|i: es el valor actual de una renta unitaria postpagable de n años al tipo de interés i

Se debe tener en cuenta que la vida del bono es igual a n + f, donde n indica el número de años completos que le restan de vida y f la parte del año inicial de valoración que todavía queda por transcurrir.

Por otra parte, la expresión empleada en los Estados Unidos para calcular el precio teórico (P) o el rendimiento (r) es igual a:

Dónde:

c: es el cupón anual en términos monetarios; m es el número de períodos en los que se divide el año desde el punto de vista del pago de cupones (por lo general,

m2: lo que corresponde a pagos semestrales

n: es el número de años que restan de la vida del bono

r: es el tipo de rendimiento requerido del bono

Pn: es el precio de reembolso del bono (que suele coincidir con el valor nominal del bono)

Po: es el precio teórico del bono que incluye el cupón corrido.

Las principales monedas en las que se realizan las emisiones de eurobonos son:

Ventajas

· Acuden a un mercado con mayor capacidad de absorción.

Tienen una mayor libertad y flexibilidad al no existir una legislación a nivel internacional, una vez autorizada su emisión por el propio país. El único trámite es la garantía, pues el sindicato no admitirá una emisión que no esté respaldada por el Estado o por un grupo de instituciones financieras de reconocida solvencia.

· Los intereses son inferiores a los de las emisiones nacionales. Aunque esto es relativo puesto que el tipo de interés nominal puede sufrir alteraciones derivadas de variaciones en el tipo de cambio, así como por la aparición de unas sobretasas más o menos explícitas.

· Los costes de emisión suelen ser más bajos debido a que los costos fijos, al ser la emisión de gran volumen, se reparten más.

· El mercado internacional está dispuesto a aceptar vencimientos más largos, debido a las garantías de la emisión.

Y desde el punto de vista del tenedor:

· Una ventaja importante es la ausencia de retenciones fiscales sobre esos títulos, además de que hay una mayor facilidad para mantener el anonimato.

· Son títulos de gran liquidez y fáciles de enajenar. A veces se cotizan en algunos mercados de valores, pero no suele ser frecuente y ni siquiera necesario para mantener su liquidez, pues los bancos los toman inmediatamente por su fácil colocación.

Los FRNs (floating rate notes)

Son eurobonos de interés variable, es decir, sus cupones se fijan periódicamente con relación a un índice de tipos de interés a corto plazo determinado (en el euromercado se suele utilizar el Libor-6 meses). Su éxito radica en que ofrecen una solución adecuada a la volatilidad de los tipos de interés, característica ésta que desanima a los inversores a comprometer fondos a largo plazo a tipos de interés fijo.

Características de los FRNs

Tipo de interés flotante: Libor a seis meses más un diferencial. El tipo de interés suele estar alrededor del 0,25% sobre el Libor. Los cupones se pagan cada seis meses.

· Instrumentación en títulos-valores que se ofrecen al público en el mercado internacional de capitales.

· Existencia de fondos de amortización (sinking funds) y de rescate (purchase funds). Con un vencimiento entre 5-7 años.

· Cotizable en Bolsa.

· Facilidad de transmisión.

Desde el punto de vista del prestatario:

· Es una forma de conseguir recursos a largo plazo-

· Es una fuente alternativa de recursos.

· Tiene un impacto publicitario en la empresa.

· Reembolsos anticipados muy ventajas.

Tipos de FRNs

· Capped FRNs. Emisiones de FRNs que incorporan tipos de interés máximos (cap).

· Convertible FRNs. Convertible en un bono a largo plazo y con tipo de interés fijo, a opción del inversor.

· Drop-lock FRNs. Cuando el tipo de interés a corto plazo cae por debajo de un límite especificado se convierten automáticamente en bonos con interés fijo.

· Extendible notes. El tipo de interés es ajustado cada dos años según un índice de mercado. El inversor puede revender los bonos al propio emisor (opción de venta, o put) a la par cada dos años. Y el emisor puede pagar un tipo por encima del índice para animar a los inversores a mantener su inversión.

· Inverse FRNs. Pagan intereses en una relación inversa a los movimientos en el tipo de interés de referencia (por ejemplo, si el Libor aumenta el tipo del FRN desciende).

· Minimax FRNs. Tiene un tipo de interés mínimo pagable (floor) y uno máximo (cap). Este tipo de emisión permite tanto al emisor como al inversor una determinada protección contra el riesgo del tipo de interés.

· Mismatched FRNs. En los que el período de pago del interés es, por ejemplo, de seis meses, pero el tipo de interés se ajusta con mayor frecuencia (cada mes o tres meses).

· Perpetual FRNs. No tienen una fecha fija de amortización

· Puttable perpetual FRNs. Un FRN perpetuo que es amortizable a opción del inversor después de transcurrido un período determinado.

· Serial FRNs: Son FRNs que llevan además del cupón para el cobro de intereses, otro cupón para el cobro de amortizaciones estipuladas.

· Step-down FRNs. Un FRN a muy largo plazo (30 años) con cupón declinante con relación al tipo de interés de referencia. Después de transcurrido un período determinado es amortizable a opción del emisor.

Inversores en FRNs

Los directores financieros y tesoreros de las empresas suelen preferir las inversiones en bonos de renta fija debido a su aversión a las pérdidas de capital, por lo que los FRNs no son una alternativa donde invertir sus depósitos. De hecho suelen considerarlos como una forma de mantener alguno de sus activos en forma líquida para hacer frente a desembolsos inesperados durante un período indeterminado.

Las compañías de seguros y los fondos de pensiones suelen mantener activos líquidos a corto plazo disponibles para hacer frente a pagos inesperados casi inmediatamente, pero invierten la parte más estable de sus activos en bonos de renta fija puesto que prefieren conocer con la mayor exactitud posible su rendimiento futuro. Esto explica su gusto por las inversiones a largo plazo que pagan intereses fijos. Ahora bien, como es sabido si los tipos de interés suben el valor de los bonos de renta fija desciende y si dicho tipo de empresas se ven obligados a vender algunos de ellos en ese momento (porque tengan que pagar más pensiones de las esperadas, o hacer frente a grandes siniestros) sufrirían grandes pérdidas, por ello una parte de las carteras de sus inversiones en bonos suele estar compuesta por FRNs que actúan como protección contra el ascenso de los tipos de interés.

Por último, los bancos suelen mirar a los FRNs no como una inversión para conseguir un rendimiento sino como una inversión cuyo objetivo es aprovecharse de los diferenciales (spreads), es decir, para ellos la discusión no se centra en interés fijo "versus" interés variable, sino en si el diferencial que ellos obtienen al tener FRNs es acorde a sus requerimientos y si supera a los de otras inversiones a corto plazo. El FRN, por tanto, ayudará a maximizar el rendimiento de los activos de la entidad pero sólo hasta un cierto punto puesto que, para ésta, son un activo líquido indicado para posiciones a corto plazo que conlleva un cierto riesgo de pérdida (si los tipos caen) el cual deberá ser constreñido dentro de unos límites muy estrictos. Muchos bancos han creado carteras de FRNs que se financian a través de los recursos obtenidos en el mercado interbancario y cuyo objetivo suele ser la maximización de los diferenciales.

Para ello utilizan su potencial de endeudarse en el mercado interbancario para financiar sus carteras de tipos variables lo que les da un diferencial por encima de dicho mercado. Además de su liquidez, la diversificación de la cartera de tipos variables emitidos en divisas de diferentes países así como el incremento de la presencia de los FRNs en los mercados de capitales y su utilización en operaciones de permuta financiera, que les ha permitido obtener ventajosos diferenciales, han hecho muy atractiva la inversión en este tipo de emisión desde el punto de vista bancario.

La valoración de los FRNs

Para los inversores, la característica más atractiva de los FRNs es el hecho de que suelen ser revalorados cada seis meses (o cuando se pague el cupón), por ello conllevan una cierta protección del principal contra el riesgo de variación de los tipos de interés.

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