Fundamentos de valorización de las empresas

Parte I:

Fundamentos teóricos

Capítulo Primero

1.- LA VALORACIÓN FINANCIERA DE LA EMPRESA

Las transacciones en que se valoran empresas consisten normalmente en trasmitir la propiedad de la totalidad o parte de un negocio o del capital o en el cambio de titularidad de las acciones de una compañía. La adquisición o venta de acciones puede implicar la toma o pérdida de control en la empresa y la potestad de disponer de los bienes y negocios, que nuevamente tendrán que ser valorados (tasación o peritación) para transmitirlos o traspasarlos respectivamente. Así pues, nos encontraremos con dos ti-pos de valoración con distinta problemática: La de los pasivos y la de los activos de la empresa.

1.1. EL OBJETIVO DE LA EMPRESA Y SU ASPECTO FINANCIERO

La valoración de la empresa está siempre en función de unos objetivos, por tanto, se puede formular como objetivo de la empresa la fabricación de bienes o la realización de servicios, según el sector en que opere. Otro objetivo sujeto a la ideología clásica es maximizar el beneficio, lo cual a su vez es el objetivo del economista en sí.

Existe la necesidad científica de especificar un propietario al que haga referencia la definición del objetivo empresarial, se formula como "la maximización del valor [precio] en el mercado del capital propio" de la misma, es decir, las cotizaciones de las acciones.

1.3. VALOR, PRECIO Y EXCEDENTE DE LAS PARTES

El valor, a grandes rasgos, es una idea que se tiene acerca del precio que se puede pedir u ofrecer por algo y, a la inversa, el precio es el producto de una relación de fuerzas entre dos o más estimaciones del valor de una cosa. Cuanto más perfecto sea un mercado, el precio más se aproximará al concepto clásico de precio dado, pero si es posible que algún agente provoque una perturbación en las cotizaciones (Oferta Pública de Adquisición o Venta), entonces el precio de mercado estará, en mayor o menor media, en función de las expectativas de esa parte negociante.

El precio depende de muchos factores y agentes y, por ese motivo, suele fluctuar. El valor, en cambio, suele ser una función más bien estable, pues dependen de un cálculo inicial y a veces de otras circunstancias previsibles y prolongadas. A modo de ejemplo, el valor para el comprador puede venir determinado por las oportunidades de inversión o las posibilidades de reventa y el valor para el comprador, por los costes de producción. En el caso de que el objeto de compraventa sea la empresa, el vendedor considerará como mínimo el importe actual de las inversiones netas, a precios de mercado, incluido el Fondo de Maniobra.

1.4. LA IMPORTANCIA DE LA INFORMACIÓN EN LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

La escasez y el coste de la información es la principal causa de imperfección en los mercados y la consecuencia, a su vez, de imperfecciones en los mercados en que dicha información se adquiere. En todo proceso de valoración, se han de buscar las fuentes de información más objetivas posibles acerca del negocio, a fin de comparar el valor que la empresa pueda tener para cada sujeto decisor con un eventual precio de mercado, ya sea organizado o negociado entre las partes. No es en la búsqueda y tratamiento de dicha información donde entra en juego la situación o interés de cada agente (comprador potencial o vendedor), sino en la posterior formulación de métodos valorativos, donde se utilizará de un modo u otro las cantidades objetivamente obtenidas.

Capítulo Segundo

LA VALORACIÓN DE ACTIVOS

2.1. LIMITACIONES DEL VALOR TEÓRICO O CONTABLE

Las limitaciones que más se han achacado al procedimiento contable vienen precisamente de los criterios o normas de valoración. La valoración económica de servicios prestados es efectuable por mecanismos de mercado y, por ende, contabilizable. Sin embargo, hay servicios que quedan fuera de mercado, como los que puede prestar el personal o el inmovilizado exclusivamente en una empresa y no en otras. En cada proceso productivo existen elementos difíciles de cuantificar, tanto en unidades físicas, como monetarias, derivados de la existencia de contratos o de un diseño determinado del trabajo conjunto. Esos elementos son generalmente inversiones en bienes inmateriales basados en el conocimiento, pero su efecto en los resultados y en la cotización de una empresa hace sospechar que su valor es muy superior a la fracción contabilizada.

2.2. LA IMPORTANCIA DE LOS INTANGIBLES

No es nuevo el concepto de activos intangibles, aunque su definición exacta se venga realizando y normalizando progresivamente. Tampoco es reciente el convencimiento académico sobre la importancia de este tipo de recursos en el mundo empresarial. El primer rudimento de lo que hoy se llama capital intangible empezó a conocerse con el nombre de "Fondo de Comercio" en el siglo XIX. Tal era la tradición del capitalismo comercial. Las empresas de ahora sólo pueden diferenciarse en el uso de "recursos productivos", caracterizados por su especificidad. La fidelidad del personal o del cliente, las buenas relaciones con la banca o con suministradores, la forma de trabajar en grupo dentro de la empresa, los elementos motivadores casuales, etc. no son fácilmente transmisibles, a no ser a costa de transferir la titularidad del negocio.

El capital intangible es el conjunto de activos productivos o generadores de valor que están basados en la información y el conocimiento (Itami, 1991, p. 18). Por este motivo, también ha sido denominado capital intelectual. Su valoración es difícil y bastante subjetiva y es el tipo de activos más característicamente identificables con el concepto de "recurso productivo".

2.3. MÉTODOS DE VALORACIÓN ESTÁTICOS

Aparte del análisis fundamental, se pueden utilizar modelos de valoración estáticos para determinar el importe de los capitales propios, mediante valoraciones parciales y la posterior suma algebraica de masas patrimoniales.

Una vez valorados o tasados los activos, la deducción del valor de los pasivos exigibles daría como resultado una estimación del valor de la empresa. La más sencilla consiste en tomar fidedignamente los datos de la contabilidad: Patrimonio neto, Valor basado en el activo neto real, Valor basado en la explotación, Valor sustancial.

Capítulo tercero

LA VALORACIÓN DE ACCIONES

Los métodos de valoración estáticos nos ofrecían una cuantificación de la totalidad del activo de la empresa o bien únicamente del patrimonio neto, según se prefiera, con sólo deducir el valor correspondiente del pasivo exigible. Con los métodos dinámicos, tratamos más bien de valorar la empresa a través de su pasivo y también es posible calcular la cotización o valor de mercado del pasivo total o, de forma separada, el de los recursos propios.

3.1. VALORACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS. EL "PRINCIPIO FUNDAMENTAL"

La actualización o descuento de los flujos económicos futuros se denomina valoración dinámica, Los métodos de valoración dinámicos suelen partir o al menos ser compatibles con una fórmula elemental que se ha llamado "principio fundamental de la valoración". El desarrollo de este planteamiento se ha denominado análisis fundamental del valor, aunque de analíticos tienen pocos estos métodos. Puede venir referido al conjunto del capital propio de la empresa o a una estimación del precio de mercado de una acción o paquete de acciones.

Su gran función es la de definir el valor de la empresa o de los activos como el valor actualizado de los resultados potenciales que generarán. No obstante, adolecen de una debilidad práctica, puesto que son fórmulas con escaso respaldo empírico. En general, en la aplicación numérica de estas fórmulas, supondremos que se tiene información perfecta (sin limitaciones ni costes) acerca de los beneficios de la empresa, su política de dividendos, los planes de inversión, las cotizaciones, etc. Eso es mucho suponer, puesto que, aun existiendo obligación legal de facilitarlas al inversor, suele escamotearse o maquillarse, difundirse deficientemente o puede incluso resultar muy costosa, como la consulta a Registros y Corredurías.

Existen, al menos (sin contar con el caso del Capital Riesgo) dos tipos de accionistas: De control y de especulación.

Accionistas de control: Son propietarios de las empresas en la que invirtieron, al adquirir un paquete significativo de acciones, pagando normalmente una prima de control. La mayoría no tiene por qué ser absoluta, ya que puede haber participaciones minoritarias que permitan el control más o menos estable por parte de un sujeto decisor. De aquí se deriva la rentabilidad directa o explicitas y la rentabilidad estratégica.

Accionistas de especulación: Participación esporádica y minoritaria. Derivándose la Rentabilidad indirecta o implícita la cual, es la variación patrimonial de tipo financiero. Esta rentabilidad puede corresponder, al menos en parte, a la parte proporcional del dividendo devengado y no vencido.

En términos generales, la rentabilidad esperada por el inversor será la suma de la rentabilidad implícita y explícita.

3.2. EL MODELO DEL FACTOR DE CONVERSIÓN

Para aplicar este modelo es necesario partir de una idea previa del valor de la empresa, desde el punto de vista estático, por ejemplo, la cotización estimada, en función de series históricas o el valor sustancial. El factor de conversión, supuestas una rentabilidad esperada de las inversiones y una tasa de descuento constante, nos informará acerca de si preferimos corregir dicho valor estático por exceso o por defecto. No es mucho más lo que ofrece en la práctica este método. Su naturaleza prospectiva le confiere el inconveniente principal de los métodos dinámicos, aunque ofrece un valor basado en métodos estáticos.

El razonamiento parte de una determinada rentabilidad del activo no repartida. Como en los métodos dinámicos, el valor de la empresa viene determinado por el valor esperado de las rentabilidades futuras.

3.3. EL MODELO DE LAS OPORTUNIDADES DE INVERSIÓN

El método de las oportunidades de inversión podría utilizarse bien desde una perspectiva exclusiva del accionista o bien desde una óptica económica referente a la rentabilidad del activo total. Lo más meritorio de su formulación es que nos permite eliminar el presupuesto de que toda inversión es rentable (B>0) o que toda empresa que no sea rentable no tiene valor positivo. Esto nos aproxima más a la realidad, puesto que es capaz de explicar el fenómeno empíricamente comprobado de que una empresa con pérdidas tenga valor positivo en el mercado. Con esa finalidad, distinguimos entre:

Resultado potencial de las inversiones actuales: Es el valor dinámico, tal y como lo hemos estudiado hasta ahora. Puede ser beneficio o pérdida.

Resultado potencial de las inversiones potenciales: Deriva de las posibles inversiones adicionales (It), en caso de cambio de propietario (privatizaciones, nacionalizaciones), entrada de inversores (Capital Riesgo, etc.), reconversiones, etc.

Este modelo no recoge otros motivos por los que una empresa en pérdidas puede ser comprada por un precio positivo. Otro inconveniente es que no queda explicitada la parte del incremento en el beneficio que es debida exclusivamente a las nuevas inversiones, la que puede atribuirse a una mejora en el rendimiento de las actuales y la sinergia de las inversiones actuales y potenciales.

3.4. LA FORMULACIÓN CLÁSICA Y MODERNA. ANÁLISIS COMPARATIVO

El modelo clásico, también llamado alemán o de los prácticos, surge como una fórmula para estimar el fondo de comercio de forma indirecta, por diferencia entre el valor sustancial y el valor de mercado de los activos. El valor de la empresa puede ser despejado de dicha formulación, como media aritmética entre valores estáticos y dinámicos. Para los primeros, se suele tomar el VNR, basado en el ANR. Para los segundos, existen las variantes del dividendo y del beneficio y se considera un número de periodos de renta ilimitados.

Tanto en el método directo como en el indirecto, se suele tomar como tasa de descuento el interés de los activos sin riesgo, es decir, la deuda pública a largo plazo.

A pesar de su simplicidad, esta fórmula tiene la ventaja de que atenúa la dependencia de V con respecto a K, tan característica en otros métodos. Evidentemente, se ha su-puesto que el beneficio permanece constante durante un número indefinido de periodos y que la ponderación entre los dos componentes es por mitad.

Capítulo cuarto

VALORACIÓN DEL PASIVO EXIBIBLE

La inmensa mayoría de los pasivos de las empresas no están sujetos a cotización. En estos casos, la valoración no es fácil, pues se definiría como el importe que un tercero estaría dispuesto a pagar a nuestro acreedor para subrogarse en su crédito, descontando los gastos de formalización que fueran necesarios. Por ese motivo, también sobre los problemas de valoración en condiciones de inflación, moneda extranjera o interés variable, existe mayor conocimiento teórico y práctico en relación con los empréstitos que con respecto al resto del pasivo exigible.

4.1. PECULIARIDADES DE LA RENTA FIJA

En lo que respecta a los títulos valores, sus poseedores son acreedores, de la empresa y no propietarios, como ocurre con las acciones.

Esta fórmula representa el valor de un bono u obligación, teniendo en cuenta su propio vencimiento. Para el total del empréstito, la expresión se vería modificada, debido a que el vencimiento de todas las obligaciones no suele ser el mismo. Por ejemplo, la empresa podría amortizarlas por sorteo, de forma que todos los años pagase una cuota, que comprendiera el nominal de las obligaciones sorteadas, más los intereses devenga-dos de éstas y de las que continúan "vivas".

Para el obligacionista, el valor de su inversión incluirá la suma de la prima de emisión y la de reembolso. Para inversores más especulativos, la diferencia entre los precios de adquisición y de realización vendrá determinada por circunstancias del mercado, en función de la prima de emisión, el valor descontado de la prima de reembolso y la parte de interés devengado en cada momento (cupón corrido). El principio fundamental de la valoración se podría aplicar tanto a la renta fija como a la variable, sin embargo, hay que tener en cuenta ciertos aspectos.

4.2. VALORACIÓN DE DEUDAS E INFLACIÓN

En épocas de inflación, aquellos bonos que se amorticen en más años se verán perjudicados, en términos reales. El valor real descenderá por la pérdida de patrimonio y por la disminución de interés real, es decir, la inflación afecta tanto al principal (o no-minal) como a los intereses. Si los bonos han sido suscritos a interés fijo (renta fija, en sentido estricto), su valor tenderá a disminuir en el mercado, conforme se incremente el nivel general de precios.

Valorar dichos pasivos al momento actual entraña una dificultad consistente en la necesidad de estimar las tasas de inflación (y el interés de mercado) para el periodo de vida del empréstito, al fin de utilizarla como tasa de descuento adicional al kPE, en la fórmula siguiente:

Donde VPE es el valor del pasivo exigible; Vt la deuda viva en el momento "t"; CAF es la cuota de amortización financiera del empréstito y "g" la tasa de inflación.

El interés nominal de las nuevas emisiones ya estará corregido por la tasa de inflación prevista, aunque las previsiones no son fáciles (ni siquiera es fácil medir el incremento de precios a posteriori) y vendrán dadas, en todo caso, en términos aleatorios.

4.3. VALORACIÓN DE DEUDAS Y RIESGO DE CAMBIO

Dado que a la empresa le interesa mantener estable el valor de sus acciones en el mercado, a veces prefiere emitir "eurobonos", es decir, títulos en divisa distinta de la doméstica, bien porque considere que dicha moneda tiene un valor más estable o menor tasa de inflación, bien porque pueda obtener un menor tipo de interés o bien porque dichos intereses serán satisfechos con flujos de caja en la misma moneda, derivados de la exportación o de negocios en el extranjero.

Aparte de la posibilidad de contratar seguros de cambio o derivados financieros sobre divisas, el riesgo derivado de las operaciones comerciales se puede cubrir financian-do dichas operaciones en la misma moneda en que se realizan, de manera que se pague la financiación con el flujo de explotación. Sin embargo, la valoración de las operaciones financieras entraña una mayor variabilidad, es decir, un riesgo para el inversor que descuenta a una tasa de interés distinta a la de la moneda de emisión. La valoración se hace siempre en una determinada moneda. Puede ocurrir que el nominal de los títulos emitidos se establezca en una divisa distinta de aquella en que se valoran. La fluctuación de esas dos divisas entre sí determina una posible pérdida o ganancia del inversor o la empresa.

4.4. VALORACIÓN DE DEUDAS A INTERÉS VARIABLE

Tanto los títulos de renta fija como otros tipos de deudas pueden tener los intereses o incluso el principal indiciados, como ya se explicó, para atenuar los efectos de la inflación en el valor actual de los desembolsos futuros y del pasivo en sí. De forma análoga, para compensar el riesgo de variabilidad del interés de descuento, los tipos pactados pueden ser, totalmente o en parte, dependientes de tasas de interés calculadas diaria-mente en mercados organizados. Estos intereses de referencia suelen ser los tipos interbancarios o el interés de la deuda pública. Normalmente, se fija como interés del préstamo o empréstito el propio tipo de referencia más un diferencial (spread).

El valor de las deudas en general y de la renta fija en particular, con respecto al interés de mercado es siempre una función decreciente, puesto que comprar significa elevar el valor y, en términos efectivos, reducir la rentabilidad y viceversa. Por eso, el valor se calcula precisamente descontando a la tasa de interés de mercado. En la medida en que el interés nominal (aquel por el que se calcula el importe del cupón) coincida con el interés de descuento, el valor tenderá a coincidir más con el precio de reembolso. En otro sentido, cuanto más se aproxime el interés nominal al de descuento, menos se alejará la cotización a dicho valor.

Por este motivo, un interés referenciado al de mercado proporciona al valor del título mayor estabilidad. Si el interés variable está bien referenciado y el interés de referencia es indicativo de una tasa de mercado eficiente, será una fórmula de protección contra el riesgo de tipos de interés, en todo tipo de deuda, en función de la siguiente expresión, donde se ha hecho abstracción del problema de la inflación:

Siendo "Sp" el spread, la variabilidad del interés nominal será similar a la de la tasa de descuento. Aquí no es correcto decir que la devolución del principal sí está afectada por el riesgo de tipo de interés, puesto que éste no afecta al poder adquisitivo de la moneda. Esto se ve claramente en caso de un bono cupón cero:

Donde VR es el valor de reembolso. En la medida en que el spread se reduzca, el valor del empréstito tenderá a coincidir con el valor de reembolso.

Capítulo quinto

ESTRUCTURA FINANCIERA Y VALOR DE LA EMPRESA

5.1. CONCEPTOS PREVIOS

Estructura financiera: También se la llama estructura de capital o de pasivo. Es la composición del pasivo, más concretamente, la ratio de endeudamiento. Presenta dos modalidades, aunque ambas se pueden poner en relación entre sí. La segunda, que expresa la proporción de deuda en el pasivo total (equivalente al activo total) es la que da una idea más comprensible del concepto de endeudamiento.

Valor de la empresa: Se han utilizado dos acepciones totalmente distintas y, a menudo, en los manuales y otros textos no es fácil suponer a cuál de ellas nos estamos refiriendo. Puede ser definido como valor para el accionista o como pasivo total. Según se pretenda valorar una u otra de las magnitudes, será más indicado uno u otro concepto de ratio de endeudamiento. También estas dos modalidades están muy relacionadas entre sí.

Por simplicidad didáctica, se va a explicar el efecto de la estructura financiera en el valor de la empresa, prescindiendo del efecto de otras variables, que se supondrán constantes. Las restricciones que se relacionan a continuación son las que se han asumido en los primeros trabajos sobre estructura financiera y valor de la empresa:

• Todo el capital propio está formado por acciones. Eso significa, en primer lugar, que todo el capital es negociable, cosa que no suele ocurrir y que se comentará en el capítulo de la PYME. En segundo lugar, se asume la estacionariedad o presunción de que la Empresa no está en expansión, puesto que todo el beneficio se reparte.

• Todo el capital ajeno está formado por obligaciones. Esta hipótesis elimina el racionamiento del crédito y otras imperfecciones de los mercados de capitales.

• Racionalidad económica. En general, adoptaremos esta hipótesis, según se argumentó en el preámbulo.

• Mercados financieros perfectos. El tema de la eficacia de los mercados se sigue discutiendo (Martín Marín y Trujillo Ponce, 2001), aunque es evidente que los merca-dos de crédito y valores no pueden considerarse de competencia perfecta, puesto que hay posibilidad de ganancia.

• No existen resultados extraordinarios. Este enunciado acepta la concepción del beneficio ordinario de la empresa como una retribución de factores productivos.

• El resultado esperado es constante y positivo (la empresa es rentable). Esta hipótesis ya se ha eliminado al explicar el modelo de las oportunidades de inversión.

• En principio, también son constantes el riesgo operativo, la cifra de activo, la estructura financiera, el coste de la deuda y del capital propio.

• No consideramos los impuestos ni otros costes de transacción. No obstante, trataremos sobre ellos en el siguiente capítulo.

5.2. APALANCAMIENTO Y RIESGO FINANCIERO

Apalancamiento: Se usa como sinónimo de endeudamiento, pero es más bien un efecto de éste. Es apalancada aquella operación en la que se obtiene apoyo financiero de otro agente (normalmente, un acreedor) para realizar una inversión, de forma que la rentabilidad de ésta permita recompensar a aquél y se quede con un excedente el que recibió dicho apoyo.

Riesgo financiero: Variabilidad en el beneficio derivada de la estructura financiera. En el siguiente capítulo, se definirá también como la probabilidad de no poder restituir y retribuir puntualmente y por el importe obligado al acreedor.

Riesgo económico: Variabilidad en el beneficio derivada de la estructura económica.

Otros riesgos: Se pueden asumir riesgos extraordinarios o riesgos políticos y riesgos por diferencias de cambio, especialmente, en inversiones en el extranjero o relacionadas con la exportación.

Prima de riesgo (p): Incremento en la retribución exigida por los agentes a portantes de fondos, como consecuencia de un mayor riesgo (normalmente, financiero) percibido por éstos.

5.3. LA POSICIÓN RE Y LA PROPUESTA DE MODIGLIANI Y MILLER

Con una perspectiva didáctica, la Teoría financiera ha definido, a posteriori, un posicionamiento hipotético basado en el resultado de explotación (RE). Le dieron fundamento teórico Franco Modigliani y Merton Miller (M&M, 1958). Su teoría de la irrelevancia de la estructura financiera, así como de otras variables (política de dividendos, impuestos) en el valor de la empresa se oponía a la Tesis tradicional existente hasta ese momento, pero constituía un "armazón teórico muy bien tramado y coherente con las hipótesis…" (Suárez Suárez). Lo que más se ha criticado al planteamiento de M & M es precisamente eso: Las hipótesis, pues esta Teoría era una extensión a los mercados de capitales de la teoría clásica de los mercados de competencia perfecta. El valor de la empresa sería independiente de la estructura financiera:

La fórmula parte de la pre-sunción de que…

• El beneficio esperado es constante para una duración ilimitada de la empresa.

• El coste del capital viene dado por el mercado de capitales (mercado perfecto).

• El valor calculado por los agentes en dicho mercado depende exclusivamente del beneficio bruto o de explotación.

• Se acepta que el coste de capital pueda expresarse como promedio ponderado de las fuentes propias y ajenas.

El esquema teórico de M&M se resume en las tres proposiciones teóricas que ellos mismos formularon:

• 1. Se utiliza como argumento la posibilidad de arbitraje para justificar la existencia de precios dados, en un mercado perfecto.

• 2. La prima de riesgo se compensa con la reducción del efecto apalancamiento relativo al coste del capital propio, puesto que el beneficio bruto es constante. Al ser un promedio de ambos, el coste del capital permanece constante.

• 3. Tal y como se define y se formula el Valor de la empresa su comportamiento sería el de una constante, lo mismo que el coste del capital K0, pues no depende del ratio de endeudamiento.

5.4. LA POSICIÓN RN Y LA TESIS TRADICIONAL

Tradicionalmente, se consideraba probado que el nivel de endeudamiento influía en la cotización de la empresa. En estos planteamientos consideramos que el valor de la empresa en el mercado depende del Resultado neto (RN) o resultado para el accionista

De esta fórmula resulta que el valor de la empresa depende directamente del endeudamiento y, por lo tanto, de la estructura financiera. Se añade el término "PE" para poder comparar el valor basado en las acciones con el de la tesis de M & M.

Esta idea, defendida por Han Kim, David Duran, Eli Schwartz, Gordon y otros, sostiene la denominada "Tesis tradicional", porque vuelve a las explicaciones anteriores a M & M, completada con fórmulas y estudios empíricos que demuestran imperfecciones en los mercados de capitales. A diferencia de la tesis de M & M, se reconoce la incidencia del riesgo financiero en el coste del capital propio y, de forma inversa, en el valor de la empresa Dicho efecto llegaría a compensar la ventaja del apalanca-miento y definiría un máximo en la función de valor y un mínimo en el coste del capital.

5.5. INTERACCIÓN ENTRE DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN

Existe controversia sobre si es más adecuado para valorar una empresa tener en cuenta, como tasa de descuento, el coste de la financiación exclusiva de cada proyecto, en caso de que sea posible identificar partidas de activo y pasivo o, por el contrario, recalcular el coste del pasivo total y plantear nuevamente la rentabilidad de los proyectos iniciados, dado que ésta perseguiría minimizar el coste total de sus pasivos.

Cuando estudiamos la evaluación de proyectos de inversión, solemos suponer que su riesgo económico y financiero son invariables del que tiene globalmente la empresa, por tanto, no los consideramos. Además, solemos comparar o descontar su rentabilidad con un hipotético coste de oportunidad que vendría dado por el mercado financiero. Considerando que dicho mercado fuera de competencia perfecta, vendría a coincidir con el coste de los pasivos.

En sentido contrario, las decisiones de inversión, su rentabilidad prevista y el riesgo atribuible a sus rendimientos pueden influir en la obtención de una estructura financiera óptima u otra. La posición de la empresa en los mercados de productos y factores puede influir en el valor que le atribuya el mercado de capitales. De forma inversa, la posición en los mercados de capitales de la Compañía puede influir en la imagen del producto. Por lo tanto, el acceso y los costes de la financiación repercuten en la rentabilidad de las inversiones y, por lo tanto, en la competitividad y, al revés, las expectativas respecto a las inversiones determinan la calificación del riesgo, el racionamiento del crédito, etc. y, en último término, el acceso a la financiación.

5.6. FACTORES DETERMINANTES DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA

Hay infinidad de estudios teóricos y empíricos entorno a los factores determinantes de la estructura financiera de las empresas, en distintos ámbitos geográficos, tamaños de empresas, sectores, etc. Al mismo tiempo, se estudian las repercusiones de determinadas estructuras de capital sobre el éxito y la supervivencia de las empresas. Entre los factores más importantes que determinan que un tipo de empresas se financie con una combinación de recursos distinta a la empleada u obtenida por otras, se citan el tamaño, el sector, el ámbito geográfico, etc.

Como muestra la figura, todos los factores que determinan la estructura financiera de las empresas (especialmente, las PYME) condiciona también el nivel de riesgo aso-ciado a invertir en dicha empresa. Eso es debido a que el riesgo es un elemento primor-dial en la obtención de financiación y el coste que se ha de pagar por ésta. El riesgo puede entenderse en sentido de variabilidad posiblemente positiva o negativa. Normalmente, las empresas con mayor riesgo tendrán más dificultades para endeudarse.

Capítulo sexto

EFECTO DE LOS IMPUESTOS Y OTRAS VARIABLES

La existencia de impuestos y costes de insolvencia reclaman el concurso de la Teoría de costes de transacción en las Finanzas Corporativas. Tanto estos costes como la política de dividendos pueden tener incidencia en el valor de la empresa e indirectamente, demostrarán la relación de dependencia entre ésta y la estructura financiera.

6.1. IMPUESTOS Y ESTRUCTURA FINANCIERA

El impuesto afecta directamente al beneficio y a los flujos de tesorería y, por lo tanto, a los modelos de valoración dinámicos. El impuesto de sociedades afecta también a los incrementos de patrimonio del inmovilizado y también a la rentabilidad directa o indirecta del inversor y, por lo tanto, al valor que otorga a los pasivos emitidos por la empresa. Normalmente, el impuesto reduce la rentabilidad financiero-fiscal de las inversiones, puesto que se trata de un coste, aunque a su vez reducen el coste de la financiación, por ser éste un gasto deducible el importe anual de la base imponible. Eso abarata la financiación ajena con respecto a la propia y favorece el apalancamiento financiero; por lo tanto, es lógico pensar que tienda a incrementar la estructura financiera óptima.

Los impuestos son instrumento del Estado para dirigir la inversión y también una fuente financiera para el Estado y otros entes públicos. Sólo consideramos el Impuesto Sobre el Beneficio de Sociedades (Ley 43/1995, de 27 de diciembre, del Impuesto sobre Sociedades, B.O.E. 310, de 28 de diciembre). Algunas de las innovaciones que introdujo esta ley son las siguientes:

La base imponible del impuesto no coincide necesariamente con el resultado contable.

• Las pérdidas pueden compensarse con las bases imponibles positivas de los 7 años siguientes. Las de nueva creación podrán computar este plazo a partir del primer año con beneficios.

• Se eliminan las deducciones por inversión o por creación de empleo.

• Existen deducciones por inversiones que atiendan a determinadas finalidades: Empleo de minusválidos, formación profesional, actividades de interés cultural, investigación y desarrollo y fomento de las exportaciones.

• Régimen específico para PYME:

• Libertad de amortización de inversiones de escaso valor o que supongan in-cremento de plantilla.

• Deducción de una provisión por insolvencias del 1% del saldo de deudores.

• Exención por reinversión de incrementos patrimoniales.

• "Progresividad" 30%, 35%.

• Normalmente son PYME las empresas de nueva creación.

6.2. EL EXTRAÑO CASO DE LAS SOCIEDADES "HUCHA"

Las sociedades huchas no poseen ninguna actividad comercial o industrial, ni en nombre propio, ni a través de sociedades participadas; ni siquiera las empresas del sector financiero se pueden incluir en este tipo. Se definen, de una forma simple como aquel tipo de empresas cuyo activo está formado, en su práctica totalidad, por disponibilidades.

Se dice que una empresa puede presentar esta característica, de forma transitoria, cuando se acaba de constituir con aportaciones dinerarias y aún no ha realizado inversiones o cuando se ha liquidado y está pendiente de disolverse. También incluso cuando está efectuando un cambio radical de objeto social o existen otras circunstancias todavía más anómalas. El paradigma de sociedad hucha es el de la sociedad liquidada, pendiente de disolución y su razón de ser se fundamenta en motivos de tipo institucionalista.

6.3. COSTES DE INSOLVENCIA FINANCIERA

La corrección de 1963 de M&M sigue sin conceder al riesgo financiero ningún efecto en el valor de la empresa, pero su modelo sería muy didáctico si se le añadiese un elemento negativo, dependiente del nivel de riesgo.

Ese elemento se llama "coste de insolvencia financiera" y se define como la pérdida de valor que sufre la empresa por incrementar en determinada proporción su endeudamiento. Los costes de insolvencia pueden ser de varios tipos:

El Cost Asset Priceing Model (CAPM) debe ser considerado el marco de referencia teórico actual de las Finanzas. Según Suárez, la consideración del coste derivado de la probabilidad de insolvencia reconcilia la teoría de Modigliani y Miller con las modernas tendencias, concretamente, el CAPM si al modelo de M&M de 1963 se le añade un término negativo en concepto de costes por insolvencia.

6.4. AUTOFINANCIACIÓN Y POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Aunque es difícil determinar el impacto sobre el valor de la empresa, hoy se otorga bastante importancia a la política de dividendos y su relación con las cotizaciones. Se argumenta que el beneficio es susceptible de maquillaje y que, debido a ello, los inversores desconfían de los resultados contables. El reparto de dividendos, en cambio, suele atender a una política estable, debido a la necesidad de mantener la cotización de los títulos sin grandes fluctuaciones. Para Suárez, "el beneficio neto anual no constituye un buen indicador de la eficacia para los accionistas", puesto que el concepto de beneficio implica, por sí mismo, procesos valorativos, en el registro de existencia, métodos de amortización, dotación de provisiones, etc.). El caso "Enron" ha puesto en entredicho la validez de los informes de auditoría.

Ahora bien, si los beneficios son maquillables, los dividendos son susceptibles de cirugía estética, con tal de proveer a los mercados bursátiles una apariencia de estabilidad. Pueden llegar a descapitalizar la empresa, al amparo de falsas expectativas de beneficios futuros, pero si los beneficios tienden a descender, la disminución del reparto de dividendos se puede retardar, pero no evitar, sobre todo, teniendo en cuenta la reducción de la dotación a reservas. No cabe duda de que dividendo y beneficio son dos variables correlacionadas. Tal vez por eso, existen modelos teóricos y estudios empíricos contradictorios con respecto a la influencia de la política de dividendos en el valor de la empresa.

6.5. EL MODELO DEL BENEFICIO Y SU EXPRESIÓN SIMPLIFICADA

En 1956, E. Walter enunció la "neutralidad de los dividendos en condiciones que no se satisfacen en la realidad: cuando el rendimiento de las inversiones sea igual a la tasa de capitalización del mercado". La postura de M&M se conoce como "hipótesis de irrelevancia". El valor de la empresa no se vería influenciado ni por la estructura financiera, ni por el riesgo financiero, ni por la política de dividendos.

El modelo del beneficio parte del principio fundamental de la valoración y se basa en la consideración de que puede existir expansión en el importe de las inversiones.

Esta expresión, conocida como modelo del beneficio, es similar al principio fundamental, pero no depende del dividendo y sí del beneficio. Este razonamiento debe sostenerse, además, con la suposición de que ni el beneficio ni las inversiones dependen de la política de dividendos. Por eso se ha desarrollado la denominada expresión simplificada del modelo del beneficio, que consiste en prolongar la fórmula anterior, de forma iterativa, año tras año, con duración indefinida.

Pese a su aplicabilidad práctica, en esta expresión simplificada subsisten inconvenientes referidos a determinadas hipótesis restrictivas:

• Sobre el carácter conocido y constante de k.

• La predecibilidad de los beneficios y de las políticas de inversión,

• La perpetuidad de tales estimaciones

• La aplicación despreciando el último término, cuando el horizonte es limitado.

• Y la suposición de que SBt>SIt, para que el valor no se anule.

6.6. EL MODELO DE CRECIMIENTO DE GORDON

El modelo parte de la consideración de que el valor intrínseco de la empresa vendría dado por la reinversión de beneficios que se realiza y, por lo tanto, de la política de reservas. Si del beneficio actual se ha retenido una parte "b×B", entonces el año que viene, será rentabilizado y se obtendrá B + r×b×B unidades monetarias de beneficio, de las que se reinvertirá b×(1+rb)×B y se obtendrá B + rb×(1+rb)×B, así sucesivamente, de forma que el beneficio de la empresa será una renta creciente de razón "1 + rb". Se comprueba que tanto las reservas dotadas cada año, como los dividendos repartidos crecerán en la misma proporción. Por lo tanto, este modelo se puede formular en función de los dividendos.

Como la vida de una acción se supone ilimitada, el modelo se suele expresar así:

Esta formulación presenta algunos inconvenientes teóricos, puesto que no es válida para empresas que no repartan dividendos (B=1) o para tasas de interés que coincidan con la razón (k=rb) o sean inferiores a r×b. Sin embargo, como estos casos son poco frecuentes, la fórmula es bastante utilizada.

Parte II:

Escenarios en la práctica de la valoración

Capítulo Séptimo

LA NEGOCIACIÓN PRIVADA

7.1. ESPECIALIDADES DEL PROCESO VALORATIVO