Fundamentos de valoración de empresas

El siguiente análisis del libro "Fundamentos de Valoración de Empresas" está basado con el propósito de dar a conocer puntos que nos permiten desenvolver más lo que es la valoración de una empresa. Esto es visible, sobre todo en la primera y segunda parte.

Sin embargo también lo podemos tratar como un ensayo la cual permite conocer acerca de la problemática general de lo que se ha denominado "el proceso valorativo".

En la segunda parte se trata de acercar de dicha problemática a particularidades en las que hasta ahora no se ha profundizado. No obstante en la tercera parte, esta particularización se hace un tanto controversista y trasciende a discusiones que tradicionalmente han sido ajenas a la Economía de la empresa. Todo se muestra con el fin de encuadrar a la necesidad a la que responde la valoración de empresas, los motivos para adoptar distintos métodos o ecuaciones, la factibilidad de su aplicación, la disparidad de situaciones en que puede producirse, etc.

La valoración de activos y empresas es un tema trascendental en el mundo empresa-rial, con una paralela importancia cada vez mayor en el ámbito académico de la Economía de la Empresa.

Para mayor dificultad, al carácter incierto de las variables, por ser sus valores aleatorios y su importancia relativa y discutible, se une la evidente dosis de subjetividad en el acto de valoración. Todas estas imprecisiones hacen que la mayoría de las estimaciones que se realizan sean controvertidas y muchas de ellas contenciosas.

Existen inconvenientes en casi todos los métodos de valoración manejados por instancias científicas, que hacen que, en la práctica, rara vez sean aplicables, tal y como figuran en los manuales o que, en su aplicación, lleven a decisiones equivocadas o injustas.

El carácter polémico de la valoración afecta a temas de interés público, como la prestación de servicios públicos, la empresa pública, la función social de la propiedad, la concentración de mercado, el carácter estratégico de los sectores, etc. Por eso, se ha de-dicado una tercera y última parte de este trabajo a situaciones y operaciones en que concurren la valoración de empresas y las decisiones de origen político.

En esta "valoración del proceso valorativo", de carácter teórico y práctico, no se puede ocultar cierto grado de subjetividad, tal vez expuesta a nuevas críticas.

Sin lugar a duda el análisis de este libro es producto del acontecer cotidiano de la destreza de los docentes. Los comentarios y reflexiones que han surgido en su desarrollo son el origen y gran parte del contenido de este libro.

PARTE I:

Fundamentos teóricos

CAPÍTULO I

LA VALORACIÓN FINANCIERA DE LA EMPRESA

INTRODUCCIÓN

Desde que la ciencia económica se diera por inaugurada el tema del valor ha venido siendo fundamental así como su distinción el "valor de uso" y "valor de cambio". David Ricardo dio la siguiente definición: El valor de una cosa es la cantidad de cualquier otra cosa por la que podrá cambiarse. El presente trabajo se centra exclusivamente en aquella valoración que es susceptible de formar precios, la valoración en unidades monetarias. Albert Einstein dijo que "no todo lo cuantificable es importante ni todo lo importante es cuantificable", aunque el ámbito de este trabajo está limitado a lo que es importante y además cuantificable.

Las transacciones en que se valoran empresas consisten normalmente en trasmitir la propiedad de la totalidad o parte de un negocio o del capital o en el cambio de titularidad de las acciones de una compañía. La adquisición o venta de acciones puede implicar la toma o pérdida de control en la empresa y la potestad de disponer de los bienes y negocios, que nuevamente tendrán que ser valorados (tasación o peritación) para transmitirlos o traspasarlos respectivamente. Así pues, nos encontraremos con dos tipos de valoración con distinta problemática: La de los pasivos y la de los activos de la empresa.

• 1. EL OBJETIVO DE LA EMPRESA Y SU ASPECTO FINANCIERO

Según "López Ca-barcos, 1999, p. 55" el valor de una empresa está siempre en función de los objetivos, los objetivos de una empresa son los que le permite conocer en que se basa y el fin de ella misma. Los agentes interesados en la valoración de empresas suelen ser, a su vez, otras empresas con motivaciones concretas, en relación con la empresa adquirida o enajenada, absorbida, etc. La empresa entre sus objetivos puede tener el mantener o conseguir un determinado valor o bien otros objetivos que, de forma indirecta, determinen el precio de la empresa. Estas son las finalidades que los economistas han atribuido a las empresas:

• Objetivo teórico, independiente del modelo capitalista

Las empresas son unidades de producción según la teoría de la ingeniera económica, por tanto, se puede formular como objetivo de la empresa la fabricación de bienes o la realización de servicios, según el sector en que opere.

• Objetivo clásico: Maximización del beneficio

Si se presume que el objetivo de las empresas es maximizar el beneficio, y que el objetivo de la Economía de la Empresa coincide con los objetivos de las empresas lo cual es muy discutible eso significaría que el objetivo del economista sería maximizar el beneficio de la empresa. En general, los economistas nos decantaremos por medidas de eficiencia y, a lo largo de los siguientes temas, se detallará cuál es el agente económico cuyo interés está en juego en las variables que se utilicen.

En cualquier caso, en nuestro ámbito, el objeto y el sujeto de las transacciones es únicamente la empresa; no se pueden comprar ni vender fundaciones, ni Administraciones, por mucho que obtengan superávit, pero sí sociedades mercantiles, sean de titularidad pública o privada. Esta idea nos permite adelantar que no se puede privatizar un ente o empresa pública, si no ha sido constituida previamente como sociedad mercantil.

Tabla 1. Tipos de Entidades

El Beneficio, objetivo primordial de la empresa en el enfoque clásico, puede medirse de múltiples formas: Respecto al capital total invertido o el beneficio por acción, a corto, medio o largo plazo, antes o después de intereses o de impuestos, reservas o dividendos, etc. Definimos el Beneficio a largo plazo como el sumatorio actualizado de los beneficios esperados futuros, durante un periodo largo de previsión.

• Múltiples Objetivos

La Teoría de la Organización habla de los intereses de cada grupo de presión su poder relativo dentro de la empresa. Cada grupo obtendría la "satisfacción" de sus objetivos, de forma que seguirían interesados en la empresa.

Para la Teoría de la Dirección existe un poder que intenta imponer sus objetivos, los directivos, de forma que los demás grupos de intereses actúan como restricciones a esos objetivos. Se toman "por objetivos más próximos a los directivos, la maximización del tamaño o el crecimiento variables vinculadas tradicionalmente con sus remuneraciones".

• Objetivo Financiero

Existe la necesidad científica de especificar un propietario al que haga referencia la definición del objetivo empresarial o, como hemos visto, del beneficio empresarial. Ésta deriva, a su vez, de la disparidad de intereses confluyentes en una empresa. Se defiende la idea de que este valor es reflejo de las estimaciones sobre los beneficios a largo plazo realizadas por los agentes de los mercados financieros y que, por tanto, es compatible con el objetivo clásico de maximización de beneficios. Se argumenta que esa correlación entre los objetivos parciales y generales implica la actualización de flujos económicos futuros, incluyendo en la tasa de descuento un factor de riesgo.

Como sabemos algunas empresas cotizan en mercados oficiales muy poca veces tratan de maximizar el patrimonio de sus accionistas sino más bien mantener estables las cotizaciones, a fin de hacer más atractivos sus títulos, en términos de liquidez y seguridad, y permitirse a cambio reportar a los inversores una rentabilidad moderada.

Las Teorías surgidas en las finanzas, tales como la de Agencia o Señales, han impuesto definir, por convención, un "objetivo financiero de la empresa" que dichos teóricos identifican con los intereses de sus propietarios, los accionistas. Se defiende la idea de que este valor es reflejo de las estimaciones sobre los beneficios a largo plazo realizadas por los agentes de los mercados financieros y que, por tanto, es compatible con el objetivo clásico de maximización de beneficios. Se argumenta que esa correlación entre los objetivos parciales y generales implica la actualización de flujos económicos futuros, incluyendo en la tasa de descuento un factor de riesgo.

VALOR, PRECIO Y EXCEDENTE DE LAS PARTES

La distinción de los conceptos valor y precio es importante, aunque la confusión entre ambos no obedece a la necedad, sino al hecho de que están muy relacionados entre sí. El valor, a grandes rasgos, es una idea que se tiene acerca del precio que se puede pedir u ofrecer por algo y, a la inversa, el precio es el producto de una relación de fuerzas entre dos o más estimaciones del valor de una cosa.

Tenemos un ejemplo de lo que podrían ser las funciones del valor y del precio, con respecto al tiempo de negociación, suponiendo que, en algún momento, se llega a un acuerdo. (Ver gráfico 1)

Gráfico 1. Valor, precio y excedente de las partes Fuente: Galindo (2005)

El precio depende de muchos factores y agentes y, por ese motivo, suele fluctuar. El valor, en cambio, suele ser una función más bien estable, pues dependen de un cálculo inicial y a veces de otras circunstancias previsibles y prolongadas.

El valor es una apreciación subjetiva. El precio es objetivo y comprobable y viene dado por la cantidad de dinero por la que se han efectuado las transacciones.

PRECIO Y CONTEXTO DE LAS TRANSACCIONES

En general los mercados y concretamente los de capitales nunca se deben considerarse como competencia perfecta. Menos aún, en la competencia de bienes tan heterogéneos como las empresas. Vamos a referirnos únicamente a las transacciones como intercambios en términos monetarios, es decir, con exclusión del trueque y las transmisiones a título lucrativo, que también pueden constituir, en otro ámbito, actos de valoración. En función de esto, el precio de un bien o servicio se definirá como la cantidad de unidades monetarias que se entregan a cambio de ese bien o servicio. El precio depende de la valoración de cada una de las partes y de la posición o poder de negociación en que se encuentre. En ese poder pueden influir circunstancias externas, por ejemplo, el Estado.

El precio final de la transacción ha de depender de la situación coyuntural en que se encuentra la empresa, de la información disponible para las partes y del tipo de operación de que se trate (compraventa de negocio, intercambio de acciones, cambios de propietarios, en sus distintas modalidades, fusión, absorción, etc.). También repercutirá en el precio exacto e incluso en la mera realización de la operación el importe de los costes de transacción y las características de las regulaciones oficiales (especialmente, el aspecto fiscal).

LA IMPORTANCIA DE LA INFORMACIÓN EN LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

En el proceso de valoración de empresas se pueden utilizar muchos métodos, dependiendo del sujeto que valora y la finalidad con que lo hace. Con independencia de ello, en todo proceso de valoración, se han de buscar las fuentes de información más objetivas posibles acerca del negocio, a fin de comparar el valor que la empresa pueda tener para cada sujeto decisor con un eventual precio de mercado, ya sea organizado o negociado entre las partes. No es en la búsqueda y tratamiento de dicha información donde entra en juego la situación o interés de cada agente (comprador potencial o vendedor), sino en la posterior formulación de métodos valorativos, donde se utilizará de un modo u otro las cantidades objetivamente obtenidas.

Para todos y cada uno de los modelos formulados, sus detractores han objetado como principal inconveniente la dificultad de concretar las estimaciones o las mediciones de hechos cualitativos. Esas dificultades se traducen en un coste. Éste es un elemento disuasorio, tanto para la compra como para la venta, ya que al comprador le supone un menor valor y al vendedor una mayor inversión y reduce el excedente de ambos.

Gráfico 2. Reducción del excedente de las parte

Con todo antes mencionado, no hay que olvidar que la valoración no es sinónimo de comprobación. Es un proceso distinto e independiente, cuyos cálculos se efectúan una vez que se cuenta con la información necesaria.

CAPÌTULO II

LA VALORACION DE ACTIVO

LIMITACIONES DEL VALOR TEÓRICO O CONTABLE

Una de las fuente de información más inmediatas en los que se respecta a los recursos económicos y financiero con que cuenta una empresa, es la contabilidad conforme ésta va adquiriendo o creando elementos de naturaleza material e inmaterial, los registra según determinados principios legales que se ven desbordados por las denominadas competencias distintivas y otras circunstancias cualitativas, como la existencia de sinergias, la reputación, etc.

La capacidad específica de la empresa viene dado por su capital intelectual, que es un conjunto o sistema de inversiones en su mayor parte intangible. La valoración económica de servicios prestados es afectable por mecanismos de mercado y, por ende, contabilízale.

No obstante, hay servicios que quedan fuera del mercado, como los que puede prestar el personal o la inmovilizada exclusivamente en una empresa y no en otras. En cada proceso productivo existen elementos difíciles de cuantificar, tanto en unidades físicas, como monetarias, derivados de la existencia de contratos o de un diseño determinado del trabajo conjunto.

En cualquier caso, las limitaciones teóricas de la contabilidad no vienen dadas por un descuido o un planteamiento equivocado, sino por la dificultad de valoración de los intangibles.

IMPORTANCIA DE LOS INTANGIBLES

Existe una diferencia esencial entre los conceptos de "factor productivo" y "recurso productivo". El primero es un bien estándar, como el trabajo no especializado y el capital financiero, en unidades monetarias. Estamos ante el esquema característico del capitalismo industrial: El taylorismo propugnaba el empleo de trabajadores intercambiables y el concurso de inversores intercambiables. Solía existir un ingeniero y algunos administrativos y un accionista mayoritario, cuyo capital (factor productivo) solía proceder de fortunas acumuladas en la fase de predominio del capitalismo comercial. Aquella fase de claro dominio del capitalista sobre el trabajador pronto desembocó en la desesperada competencia entre empresarios y la posesión de un factor productivo, fácilmente transferible, ya no era fuente de ventajas competitivas; dejó de ser instrumento de dominación.

El capital intangible es el conjunto de activos productivos o generadores de valor que están basados en la información y el conocimiento. Por este motivo, también ha sido denominado capital intelectual. Su valoración es difícil y bastante subjetiva y es el tipo de activos más característicamente identificables con el concepto de "recurso productivo". La posesión de capital intangible es lo que, en el lenguaje de la calle, se denomina "competitividad". Es un concepto que abarca los conocimientos, las influencias, las redes sociales y la credibilidad de las empresas, a lo que habría que sumar las influencias sobre los gobiernos, el control mediático del mercado, la amenaza militar. La propia reputación de la empresa es una fuente potencial de beneficios que no aparece contabilizada. Son derechos basados en contratos tácitos y el valor de uno depende estrechamente del funcionamiento de los otros. "Los recursos humanos especializados y avanzados y los recursos del conocimiento son las dos categorías más importantes de recursos para crear y mantener ventaja competitiva".

Figura 1. Clasificación del capital intelectual o intangible

Todos los elementos que aparecen en la Figura 1 están basados en el conocimiento. Por ejemplo, la mera existencia de reputación es efecto del conocimiento mutuo y no puede ser fácilmente comprobada por un tercero ajeno al negocio.

MÉTODO DE VALORACIÓN ESTÁTICO

Se pueden utilizar modelos de valoración estáticos para determinar el importe de los capitales propios, mediante valoraciones parciales y la posterior suma algebraica de masas patrimoniales.

Una vez valorados o tasados los activos, la deducción del valor de los pasivos exigibles daría como resultado una estimación del valor de la empresa.

• Patrimonio neto: Es la diferencia entre el valor neto contable de los activos y el importe de pasivo exigible. Esta cantidad, dividida entre el número de títulos, nos ofrece el valor teórico de una acción. Esta forma de valoración es inmediata, puesto que no es lo mismo la valoración que la comprobación.

• Valor basado en el activo neto real: Al cálculo del patrimonio neto se le corrigen los valores en función del mercado y a eso se le denomina valor real o actual.

• Valor basado en la explotación: Consiste en eliminar aquellos activos y pasivos que no sean funcionales. La naturaleza de los activos constituye un aspecto problemático, puesto que el detalle de las partidas que se pueden considerar funcionales no aparece en la mayoría de los datos disponibles, tales como los depositados en Registros Oficiales. Eso significa que, normalmente habrá que considerar la totalidad del activo, independientemente de su implicación en la creación de valor. Además, la funcionalidad actual o potencial de los recursos productivos altera el valor que se les podría atribuir dentro de la empresa.

• Valor sustancial: Se le considera una verdadera "Cuantificación de la potencialidad de generar beneficios". Por lo tanto, estaría muy relacionado con los métodos dinámicos. Se parte de la idea de que el todo no es igual a la suma de las partes. Aunque se dice que parte de este importe es de carácter "ficticio", no incluye activos ficticios, sino que es de naturaleza extracontable y, normalmente, relacionado con la actividad habitual de la empresa.

INTRODUCCIÓN AL MERCADO DE VALORES. LA TASA "q" DE TOBIN

James Tobin (1918), economista y político estadounidense, premio Nobel de Ciencias Económicas en 1981 midió la relación entre el valor de los pasivos y el valor de losactivos de la empresa; más concretamente, el cociente entre la cotización de una empresa y el valor de reposición de sus activos.

Esta tasa o ratio nada tiene que ver con la tasa, en sentido de impuesto o exacción, que el economista Tobin propuso para el comercio internacional, aunque si aplicamos el concepto "q" a la economía general, en describimos fenómenos no menos interesantes.

Figura 2. Composición del precio de mercado.

Como muestra la figura 2, los mercados de títulos sobrevaloran a la empresa con respecto a sus balances o, en sentido contrario, sus contabilidades infravaloran su potencialidad de generar beneficios, o tal vez ambas circunstancias se dan simultáneamente.

LA RATIO PER Y EL PAYBACK

El Price/Earning Ratio (PER) es una de las medidas de valoración más utilizadas, debido a su facilidad de cálculo, aunque el establecimiento de las dos magnitudes que definen la ratio es susceptible de dificultad. También se define:

En cierto modo, es una medida del incentivo a invertir, de la euforia en el mercado, también de la falta de significación del beneficio contable y, sobre todo, el plazo de recuperación de la inversión que realiza el accionista:

CAPÍTULO III

LA VALORACIÓN DE ACCIONES

Actualmente, cuando se trata el problema de la valoración de empresas, desde el punto de vista del pasivo, esto es, en compañías que cotizan en Bolsa, la definición de valor suele centrarse en el capital propio, aunque a la valoración de la renta fija también se le dedicará un capítulo aparte.

• 1. VALORACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS. EL "PRINCIPIO FUNDAMENTAL"

La actualización o descuento de los flujos económicos futuros se denomina valoración dinámica, porque no atienden a la situación patrimonial en un determinado momento, sino a una sucesión una variable flujo o renta en un periodo.

Los métodos de valoración dinámicos suelen partir o al menos ser compatibles con una fórmula elemental que se ha llamado "principio fundamental de la valoración".

Desde el punto de vista teórico, su gran función es la de definir el valor de la empresa o de los activos como el valor actualizado de los resultados potenciales que generarán. No obstante, adolecen de una debilidad práctica, puesto que son fórmulas con es-caso respaldo empírico. Por otra parte, aunque tienen algún éxito en simulaciones, su aplicación en la práctica no es muy acertada, pues dependen de la calidad de las estimaciones sobre esos flujos económicos.

• Accionistas de control: Participación mayoritaria y vocación de permanencia. Son propietarios de las empresas en la que invirtieron, al adquirir un paquete significativo de acciones, pagando normalmente una prima de control.

• Rentabilidad directa o explícita: En el caso de las acciones, la variable renta viene dada por el dividendo

• Rentabilidad estratégica: Existen participaciones de control que no persiguen una rentabilidad financiera, sino estratégica, relacionada con el liderazgo en los merca-dos de productos y servicios. El dividendo a percibir es lo de menos; incluso sería interesante no repartir dividendos, a fin de reinvertir en actividades que sean complementarias con otras del accionista de control.

• Accionistas de especulación: Participación esporádica y minoritaria.

• Rentabilidad indirecta o implícita: Variación patrimonial de tipo financiero. Esta rentabilidad puede corresponder, al menos en parte, a la parte proporcional del dividendo devengado y no vencido.

En términos generales, la rentabilidad esperada por el inversor será la suma de la rentabilidad implícita y explícita:

Esta fórmula se puede expresar de otras maneras:

También, desde el punto de vista de la sociedad emisora

Podemos obtener un modelo de valoración, tanto para las acciones, como para el conjunto del capital propio de la empresa.

Partiendo de la expresión anterior y suponiendo que entre los momentos "t" y "t + 1" se produce una variación en el número de acciones de la empresa, al valor final de la misma, habría que restarse dicha variación, a su precio actual de mercado, para poder compararlo con la cotización inicial.

En este enfoque, la política de dividendos es un factor relevante en las expectativas sobre renta y patrimonio del inversor "racional". Ésta es considerada la "expresión de máxima operatividad" del denominado análisis fundamental, sin embargo, no pasa de ser un mero planteamiento teórico, pues no puede darse el caso de que se pretenda obtener el valor actual dando por conocido el valor de la empresa dentro de un periodo.

EL MODELO DEL FACTOR CONVERSIÓN

El razonamiento parte de una determinada rentabilidad del activo no repartida. Como en los métodos dinámicos, el valor de la empresa viene determinado por el valor esperado de las rentabilidades futuras.

Para aplicar este modelo es necesario partir de una idea previa del valor de la empresa, desde el punto de vista estático, por ejemplo, la cotización estimada, en función de series históricas o el valor sustancial. El factor de conversión, supuestas una rentabilidad esperada de las inversiones y una tasa de descuento constante, nos informará acerca de si preferimos corregir dicho valor estático por exceso o por defecto. No es mucho más lo que ofrece en la práctica este método. Su naturaleza prospectiva le confiere el inconveniente principal de los métodos dinámicos, aunque ofrece un valor basado en métodos estáticos.

EL MODELO DE LAS OPORTUNIDADES DE INVERSIÓN

El método de las oportunidades de inversión podría utilizarse bien desde una perspectiva exclusiva del accionista o bien desde una óptica económica referente a la rentabilidad del activo total. Lo más meritorio de su formulación es que nos permite eliminar el presupuesto de que toda inversión es rentable (B>0) o que toda empresa que no sea rentable no tiene valor positivo. Esto nos aproxima más a la realidad, puesto que es capaz de explicar el fenómeno empíricamente comprobado de que una empresa con pérdidas tenga valor positivo en el mercado. Con esa finalidad, distinguimos entre:

• Resultado potencial de las inversiones actuales: Es el valor dinámico, tal y como lo hemos estudiado hasta ahora. Puede ser beneficio o pérdida.

• Resultado potencial de las inversiones potenciales: Deriva de las posibles inversiones adicionales (It), en caso de cambio de propietario (privatizaciones, nacionalizaciones), entrada de inversores (Capital Riesgo, etc.), reconversiones, etc.

Este modelo no recoge otros motivos por los que una empresa en pérdidas puede ser comprada por un precio positivo. Otro inconveniente es que no queda explicitada la parte del incremento en el beneficio que es debida exclusivamente a las nuevas inversiones, la que puede atribuirse a una mejora en el rendimiento de las actuales y la sinergia de las inversiones actuales y potenciales.

LA FORMULACIÓN CLÁSICA Y MODERNA. ANÁLISIS COMPARATIVO

El modelo clásico, también llamado alemán o de los prácticos, surge como una fórmula para estimar el fondo de comercio de forma indirecta, por diferencia entre el valor sustancial y el valor de mercado de los activos. El valor de la empresa puede ser despejado de dicha formulación, como media aritmética entre valores estáticos y dinámicos. Para los primeros, se suele tomar el VNR, basado en el ANR. Para los segundos, existen las variantes del dividendo y del beneficio y se considera un número de periodos de renta ilimitados.

Tanto en el método directo como en el indirecto, se suele tomar como tasa de descuento el interés de los activos sin riesgo, es decir, la deuda pública a largo plazo.

A pesar de su simplicidad, esta fórmula tiene la ventaja de que atenúa la dependencia de V con respecto a K, tan característica en otros métodos. Evidentemente, se ha su-puesto que el beneficio permanece constante durante un número indefinido de periodos y que la ponderación entre los dos componentes es por mitad.

En cualquier caso, el nuevo valor obtenido determina lo que hemos denominado "Valor sustancial". Eso significa que habría que seguir utilizando el VNR como elemento estático, como en la fórmula clásica.

Según aquellos autores, es preferible aplicar el coste de oportunidad (k) los capitales permanentes funcionales. Se puede contrastar este planteamiento teórico, partiendo de la definición del valor dinámico como renta total actualizada, ya que existe una equivalencia de dos términos que se pueden eliminar:

Si consideramos que la duración de la empresa puede ser indefinida, tenemos que el coste de oportunidad de los capitales se debe aplicar, más bien, al VNR y no al capital permanente funcional.

Valiéndonos de la comparación entre método directo e indirecto, vamos a obtener nuevos argumentos a favor de la utilización del VNR en ambas formulaciones. En el caso de que "n" tienda a infinito, es posible equiparar las expresiones clásica y moderna.

Por extensión, se puede decir que las dos expresiones tienden a aproximarse, a medida que se contempla un mayor horizonte temporal. Por último, la coincidencia entre la formulación clásica y moderna se da cuando

B = VNR × K.

CAPÍTULO IV

VALORACIÓN DEL PASIVO EXIBIBLE

En el siguiente tema se respecta a la valoración ajena, cuyas modalidades son diversas, se tratara específicamente a los valores emitidos, especialmente aquellos que cotizan en bolsa. El resto de la deuda, sea onerosa (préstamos y créditos) o gratuita (proveedores, acreedores diversos), se ha presupuesto que ha de ser valorada por su nominal.

Sin embargo, para que su valor sea calculado en el momento actual, anterior al vencimiento, debe poderse expresar en términos reales, cuando incide alguna contingencia de carácter actuarial, tal como la inflación, el interés de referencia, el tipo de cambio, etc., en términos de probabilidad.

PECULIARIDADES DE LA RENTA FIJA

En lo que respecta a los títulos valores, sus poseedores son acreedores, de la empresa y no propietarios, como ocurre con las acciones.

Esta fórmula representa el valor de un bono u obligación, teniendo en cuenta su propio vencimiento. Para el total del empréstito, la expresión se vería modificada, debido a que el vencimiento de todas las obligaciones no suele ser el mismo. Por ejemplo, la empresa podría amortizarlas por sorteo, de forma que todos los años pagase una cuota, que comprendiera el nominal de las obligaciones sorteadas, más los intereses devenga-dos de éstas y de las que continúan "vivas".

Para el obligacionista, el valor de su inversión incluirá la suma de la prima de emisión y la de reembolso. Para inversores más especulativos, la diferencia entre los precios de adquisición y de realización vendrá determinada por circunstancias del mercado, en función de la prima de emisión, el valor descontado de la prima de reembolso y la parte de interés devengado en cada momento (cupón corrido). El principio fundamental de la valoración se podría aplicar tanto a la renta fija como a la variable, sin embargo, hay que tener en cuenta ciertos aspectos.

Gráfico 3. Evolución del precio de un título de renta fija

• La duración de un empréstito.

Si expresamos la fórmula del valor de una obligación como se indicó más arriba, entonces, la duración media de todos los títulos viene definida por Macauly en los siguientes términos, teniendo en cuenta que:

Al aplicar esta fórmula, la empresa sabe exactamente el montante de los bonos que amortizará, pero el bonista no tiene certeza de si al suyo le tocará ser devuelto en esta ocasión. Eso se debe a que la empresa suele pactar una cláusula de amortización anticipada.

• Cláusula de amortización anticipada.

Pueden ser a favor del emisor o del inversor. Si en las condiciones de la emisión no se estableció qué proporción del empréstito puede amortizarse en cada momento, la empresa puede reservarse en derecho de amortizar todos los títulos del empréstito, si el interés de mercado está suficientemente bajo como para financiación más barata. Si la cláusula se establece a favor del obligacionista, éste optará por cancelar su crédito cuando suba lo suficiente el interés de mercado, de forma que le suponga un coste de oportunidad excesivo para valorar su inversión actual.

La opción de cancelación por parte del emisor equivale a una opción de compra, por la que la éste habrá soportado una prima, en forma de menor precio de emisión; esa prima es el precio de la opción. La facultad de cancelación por parte del suscriptor tiene el mismo significado que una opción de venta, por la que éste habrá pagado un sobreprecio. Los bonos u obligaciones emitidos con este tipo de cláusula reciben los malsonantes y anglófonos nombres de callable bond y putable bond, respectivamente. También pueden emitirse bonos que sean amortizables a voluntad de cualquiera de las dos partes, que compensarían, al menos en parte, los precios de las opciones de compra y venta.

• Valoración de bonos convertibles y canjeables.

La diferencia semántica entre la conversión y el canje es que en el primer concepto se requiere una ampliación de capital que se ofrece al obligacionista conversor y en el segundo, se le ofrecen acciones antiguas procedentes de la autocartera. La conversión de obligaciones en acciones nuevas supone una merma patrimonial y de derechos de voto de los socios antiguos, como ocurre en toda ampliación de capital, por ese motivo, en las emisiones de obligaciones convertibles se les suele ofrecer derechos de suscripción preferente o determinada cláusulas "anti-dilución" por la parte de beneficios o reservas que pasan a compartir con los accionistas nuevos.

La conversión es una opción para el suscriptor o comprador del título, que puede ejercer en determinada fecha o dentro de determinado plazo previsto para ello. Si no opta por la conversión, normalmente, la venderá o se la amortizará, por condiciones del contrato. La decisión de canjear la tomará en función de la previsión que tenga sobre el precio de las acciones después del canje o conversión y la relación de conversión entre su título y las acciones. Para establecer esta relación es inevitable calcular un valor, tanto para unos títulos como para los otros. Normalmente, los bonos se valoran por el nominal más el cupón corrido y las acciones con un descuento sobre el precio de mercado en el momento del canje.

• Otras características especiales

El carácter indefinido de dicho tipo de bonos o, lo que es lo mismo, la ausencia de reembolso, configuran a estos instrumentos financieros como una especie de híbrido entre las acciones y las obligaciones. Entre otros ejemplos de híbridos, difícil de clasificar en capital propio o ajeno, se encuentran las acciones sin voto, las obligaciones participativas (remuneradas en parte como renta variable), los títulos convertibles, las acciones preferentes, etc.

Ya se ha hablado de los bonos cupón cero, cuya valoración resulta especialmente sencilla. Especial mención merecen los bonos basuras, cuyo precio de mercado suele ser superior al calculado según la fórmula, considerando el riesgo calificado y, por último, los títulos de deuda pública, considerados sin riesgo, cuyo valor de mercado de-pende casi exclusivamente del tipo de interés. También los bonos hipotecarios o activos "titulizados" tienden a reducir el riesgo y, por lo tanto, a hacer coincidir el valor estimado y el precio de mercado, para un interés dado.

2. VALORACIÓN DE DEUDAS E INFLACIÓN

El valor real descenderá por la pérdida de patrimonio y por la disminución de interés real, es decir, la inflación afecta tanto al principal (o nominal) como a los intereses. Si los bonos han sido suscritos a interés fijo (renta fija, en sentido estricto), su valor tenderá a disminuir en el mercado, conforme se incremente el nivel general de precios.

Pero, por otra parte, si la inflación prevista es alta, los intereses nominales tienden a subir. Por ese motivo, es frecuente que se pacten las deudas a largo plazo con tipos de interés indexados o indiciados al nivel general de precios (IPC).

Valorar dichos pasivos al momento actual entraña una dificultad consistente en la necesidad de estimar las tasas de inflación – y el interés de mercado – para el periodo de vida del empréstito, al fin de utilizarla como tasa de descuento adicional al kPE , en la formula siguiente:

Donde VPE es el valor del pasivo exigible; Vt la deuda viva en el momento

"t"; C.A.F es la cuota de amortización financiera del empréstito y "g" la tasa de inflación.

El interés nominal de las nuevas emisiones ya estará corregido por la tasa de inflación prevista, aunque las previsiones no son fáciles (ni siquiera es fácil medir el incremento de precios a posteriori) y vendrán dadas, en todo caso, en términos aleatorios.

3. VALORACIÓN DE DEUDAS Y RIESGO DE CAMBIO

Dado que a la empresa le interesa mantener estable el valor de sus acciones en el mercado, a veces prefiere emitir "eurobonos", es decir, títulos en divisa distinta de la doméstica, bien porque considere que dicha moneda tiene un valor más estable o menor tasa de inflación, bien porque pueda obtener un menor tipo de interés o bien porque dichos intereses serán satisfechos con flujos de caja en la misma moneda, derivados de la exportación o de negocios en el extranjero.

Sin embargo, la valoración de las operaciones financieras entraña una mayor variabilidad, es decir, un riesgo para el inversor que descuenta a una tasa de interés distinta a la de la moneda de emisión. Sin embargo, es posible que el nominal o el valor de reembolso de dichos títulos esté en euros, con lo cual, los intereses se pagarían a una tasa de interés distinta a la de mercado.

El riesgo de cambio afecta tanto a intereses como al principal y puede suponer una pérdida o una diferencia positiva.

4. VALORACIÓN DE DEUDAS A INTERÉS VARIABLE

Tanto los títulos de renta fija como otros tipos de deudas pueden tener los intereses o incluso el principal indiciados, como ya se explicó, para atenuar los efectos de la inflación en el valor actual de los desembolsos futuros y del pasivo en sí. De forma análoga, para compensar el riesgo de variabilidad del interés de descuento, los tipos pactados pueden ser, totalmente o en parte, dependientes de tasas de interés calculadas diaria-mente en mercados organizados. Estos intereses de referencia suelen ser los tipos interbancarios o el interés de la deuda pública. Normalmente, se fija como interés del préstamo o empréstito el propio tipo de referencia más un diferencial.

Por este motivo, un interés referenciado al de mercado proporciona al valor del título mayor estabilidad. Si el interés variable está bien referenciado y el interés de referencia es indicativo de una tasa de mercado eficiente, será una fórmula de protección contra el riesgo de tipos de interés, en todo tipo de deuda, en función de la siguiente expresión, donde se ha hecho abstracción del problema de la inflación:

Siendo "Sp" el spread, la variabilidad del interés nominal será similar a la de la tasa de descuento. Esto se ve claramente en caso de un bono cupón cero:

Donde VR es el valor de reembolso.

En la medida en que el spread se reduzca, el valor del empréstito tenderá a coincidir con el valor de reembolso.

Debido al interés variable, el riesgo de tipos de interés no es un elemento que dificulte la estimación del valor de los pasivos exigibles; la dificultad se encuentra hoy en los intereses que se hayan referenciado al MIBOR, en operaciones que todavía estén vivas.

CAPÍTULO V

ESTRUCTURA FINANCIERA Y VALOR DE LA EMPRESA

• 1. CONCEPTOS PREVIOS

Es preciso definir, antes de nada, los dos conceptos que se ponen en relación en el título de este capítulo.

• Estructura financiera: Se conoce como también estructura de capital o pasivo. Es la composición del pasivo, más concretamente, presenta dos modalidades, aunque ambas se pueden poner en relación entre sí.