Políticas de dividendos

Teoría de Modigliani y Miller

El teorema Modigliani-Miller (llamado así por Franco Modigliani y Merton Miller) es parte esencial del pensamiento académico moderno sobre la estructura de capital de la empresa. El teorema afirma que el valor de una compañía no se ve afectado por la forma en que ésta es financiada en ausencia de impuestos, costes de quiebra y asimetrías en la información de los agentes. Oponiéndose al punto de vista tradicional, el teorema establece que es indiferente que la empresa logre el capital necesario para su funcionamiento acudiendo a sus accionistas o emitiendo deuda. También es indiferente la política de dividendos.

• TEORÍA DE GORDON

El MG es uno de los métodos más utilizado por los administradores y gerentes financieros para evaluar el valor teórico de la empresa. Parte de la idea de que la política de dividendos sí afecta al valor de las acciones de la empresa, para ello, acepta que el valor de la empresa es igual al valor actual de todos los dividendos futuros que se paguen durante la vida de la empresa, que se supone sea infinita. Así pues, el hecho de observar a la empresa como un todo en el tiempo, sea el que mayor aplicación tenga para los administradores financieros.

El MG parte de la situación de una empresa en el instante actual: t = 0, e intenta averiguar qué destino debe darse, en el contexto de un horizonte de planificación ilimitado, al resultado neto después de impuestos; esto es, si debe repartirlo en forma de dividendos o si es mejor retenerlo en el interior de la empresa para financiar ulteriores procesos de inversión.

La expresión básica del MG, para calcular el valor de la empresa en un momento determinado, es:

P= D0(1+g)1/(1+Ke)1 + D0(1+g)2/(1+Ke)2 + …. + D0(1+g)&µ /(1+Ke)&µ   (12)

Donde:

P = Precio por acción de acciones comunes.

Di(i= 1, ) &µ = El dividendo por acción previsto en el año i.

Ke = Tasa de capitalización de capital contable.

g = Utilidades anuales previstas y tasa de crecimiento del dividendo

• TEORÍA DE LINTNER

Lintner, que realizó este modelo a través de una serie de entrevistas con directivos, llegó a la conclusión de que la mayoría de las empresas tienen unas tasas "marco" (de referencia) de reparto de dividendos a largo plazo a las que suelen ajustarse. Todo ello porque dichos ejecutivos partían de la base de que los accionistas tenían derecho a una parte razonable de las utilidades de la empresa, así como que preferían un crecimiento constante de los dividendos, esto es, aunque las utilidades creciesen fuertemente, los dividendos crecerían un ritmo más lento, con el objeto de evitar recortes de los mismos en los años en los que la utilidad fuese menor del esperado.

Así, una empresa que permanece siempre fiel a sus razones financieras objetivo de pago de dividendos siempre tendrá que cambiar su cuantía si cambian las utilidades o ganancias. Sin embargo, según los aspectos anteriores, los directivos creen que los accionistas prefieren una progresión estable de los dividendos, y por tanto, si las circunstancias permiten garantizar un gran incremento de los dividendos, no ofrecerán más que parte del nivel al que tiende el ratio objetivo.

Por lo mismo, los dividendos dependerán en parte de las utilidades actuales de la empresa y en parte del dividendo del año anterior que, a su vez, depende de las utilidades y del dividendo del año precedente. O sea:

15)

 Donde ?Dt es la variación de los dividendos (Dt – Dt-1); b, es la tasa objetivo de reparto de los beneficios; UPA es la utilidad por acción; ß es el coeficiente de velocidad de ajuste de los dividendos con respecto al crecimiento de los dividendos.

Teoría de la agencia

La teoría de la agencia es un método de desarrollo empresarial mediante un sistema de subcontratación de diversas tareas de nuestra empresa para conseguir una correcta adecuación de dicho trabajo. Este acuerdo, a pesar de ser aceptado por una segunda empresa, tendrá la validez legal y real como si lo hubiéramos hecho nosotros en primera persona.

Esta teoría de la organización empresarial ha sido estudiada en los entornos financieros para conseguir una aplicación directa en la estructura y puntos intermedios del proceso productivo: si subcontratamos puede que consigamos un mejor resultado. Realizar, por ejemplo, una actividad de distribución, según comenta la teoría de la agencia, podría ser otorgado a una distribuidora que trabajara en nuestro nombre para gestionar el reparto y localización de nuestros productos.

Teoría o estructura contractual

La "teoría contractual" sobre la naturaleza de la empresa se ha convertido en una teoría ampliamente apoyada. Considera a la empresa corno una red de contratos, reales e implícitos, los cuales especifican los papeles que deben desempeñar los diversos integrantes de la misma (trabajadores, administradores, propietarios y prestamistas) y definen sus derechos y obligaciones, así como la rentabilidad y productos que deberán generarse bajo distintas condiciones. La mayoría de los participantes celebran contratos que determinan una rentabilidad fija. Los propietarios de la empresa se reservan derechos residuales sobre las utilidades. Aunque los contratos definen los derechos y las responsabilidades de cada uno de los integrantes de la empresa, pueden presentarse algunos conflictos, ya que dichos integrantes pueden tener metas de tipo personal.

En las corporaciones modernas, la propiedad del capital, por lo general, se encuentra ampliamente difuminada. Las operaciones cotidianas de la empresa son realizadas por sus administradores, quienes generalmente no son propietarios de los paquetes accionarios mayores. En teoría, los administradores son representantes de los propietarios, pero, en la realidad, pueden ejercer el control sobre la empresa. Por lo tanto, pueden surgir conflictos de intereses entre los propietarios y los administradores. Éstos se conocen como "problemas de representación administrativa"", que consisten en la divergencia de intereses que existen entre un propietario y su administrador.

Jensen y Meckling (1976) analizaron muchos aspectos de los problemas de representación administrativa. Describieron que un conflicto de esta naturaleza se produce cuando un administrador posee una pequeña cantidad del total de las acciones comunes de la empresa. Esta propiedad fraccional puede conducir a los administradores a trabajar de una manera menos intensa y a gozar de un mayor número de privilegios (oficinas lujosas, muebles y alfombras, automóviles de la compañía, etc.) lo cual no harían si ellos tuvieran que hacer frente a los costos que ello implica.

Para enfrentar los problemas de representación administrativa, se requiere efectuar gastos adicionales en coordinación y control (costos de representación administrativa). Dichos costos incluyen:

• a) Sistemas de auditoría para limitar este tipo de comportamiento administrativo.

• b) Diversos tipos de bonificaciones financieras para los administradores a efecto de que no cometan abusos.

• c) Cambios en los sistemas organizacionales a efecto de limitar la capacidad de los administradores de participar en prácticas indeseables.

En teoría, la junta directiva coordina a los administradores y dirige su actuación en favor de los accionistas. Sin embargo, algunos estudiosos argumentan que la amplia dispersión de la propiedad del capital común de la mayoría de las grandes corporaciones dificulta el ejercicio del control de los accionistas a través de la junta directiva. El accionista individual no tiene una participación lo suficientemente considerable como para justificar el gasto de tiempo y dinero que implica un control estrecho de los administradores y de la junta directiva. También es común el argumento de que los administradores se interesan más en lograr un mayor tamaño de la empresa que en maximizar el valor de la misma, dado que su compensación se relaciona con las ventas o con los activos totales.

Teoria de la firma

La necesidad de entender el ¿porqué existen las firmas o agencias?, ¿qué determina su ámbito de acción?, y ¿cuáles son los procesos para la toma de decisiones por parte de los administradores de las empresas?, ha sido la base para el desarrollo de la Teoría de la Agencia como una de las Teorías fundamentales de las Finanzas. En 1936, Ronald Coase trataba de responder ¿Por qué existen las firmas? De acuerdo a Coase, la firma existe por su habilidad para economizar en ciertos costos del uso del mercado y, por lo tanto, la organizaciónde determinada actividad económica se realizará dentro de una firma, si los costos de coordinar la producción dentro de ella son menores que los costos en que se tendría que incurrir si se compra el insumo a través del mercado[1]Así, cuando un empresario decide establecer una firma lo hace porque estima que la producción interna de un bien o servicio puede ser más eficiente que la obtención de éstos a través del mercado. Un razonamiento similar surge cuando un empresario decide expandir o aminorar la integración vertical de su empresa, o entrar en una nueva línea de negocio.

Varias teorías de la firma, han surgido a partir del trabajo de Coase. El trabajo de Tarzijan(2003) revisa la mayoría de estas teorías, muchas de las que corresponden a líneas de pensamiento, generalmente complementarias, que se van integrando unas con otras, dándole forma y contexto a este fenómeno tan complejo y cambiante, como es la Firma o Agencia, cuyos pilares fundamentales de acuerdo a la Teoría de Coase son: los costos de coordinación de organizar las actividades dentro de la firma y los costos de transacción de pasar por el mercado. El significativo aporte de Coase consiste en su proposición básica acerca de la importancia de los costos de coordinación y transacción y esto, más de 60 años después de su contribución original, se mantiene plenamente vigente. Desde esta perspectiva, no habría teorías diversas, sino más bien una teoría para un fenómeno complejo.

De acuerdo con la economía neoclásica tradicional, los agentes interactúan entre sí a través de los mercados. Este enfoque recurre a algunas presunciones básicas, tales como las de la posibilidad de una previsión y de un conocimiento perfecto. Durante los años sesenta hizo su aparición una rama de la microeconomía, la Teoría de la Firma, bajo el liderazgo de Bearle, Means (1970), basada en la teoría de Ronald Coase de 1936. El tema central de esta nueva teoría fue el estudio de las razones que explican la existencia de firmas con personal y autoridades propias. Con la Teoría de la Firma se desarrolló un nuevo cuerpo de conocimientos, que fue denominado Nueva Economía Institucional (New Institutional Economics –NIE- ), cuya característica central que la distingue de la economía neoclásica es la que se refiere a la incertidumbre económica, que se opone a las presunciones de previsión y de conocimientos perfectos.

Sin embargo, la NIE, presenta tres enfoques que compiten entre sí:

• 1. El Enfoque del Derecho de Propiedad.

En este aporte se revisa la Teoría de la Firma desde la perspectiva de la Academia, a manera de introducir actualizaciones al trabajo realizado por el Doctor José Pérez Montenegro, sobre este importante tema. Está dedicado a profesionales y estudiantes de la especialidad en Finanzas Corporativas, ya que la Teoría de la Firma conforma una parte estructural de Teoría de las Finanzas, que tuvo su origen en 1936 con el trabajo de Ronald Coase. El análisis de este tema a través de investigaciones posteriores, de las cuales han hecho merito las de James Alexander Mirrlees, lo que le hizo acreedor al Premio Nobel de Economía en 1996, y las de George Akerlof, Michael Spence, y Joseph Stiglitz, para que también se hayan hecho acreedores al Premio Nobel de Economía en 2002, por su contribución para analizar las fallas del mercado, los mecanismos de precios en los mercados agrícolas, financieros y de trabajo, son muestra de la importancia y validez que ha tomado la Teoría de la Firma y dentro de ella la asimetría de la información en los mercados.

• 2. El Enfoque de Costos de Transacción.

• 3.  El Enfoque de Principal – Agente (Teoría de Agenciación).

El Enfoque del Derecho de Propiedad, presentado por Fumboth y Pejovich (1974), analiza el impacto de diferentes tipos y usos de los derechos de propiedad sobre los resultados del proceso económico, especialmente en los beneficios y en la eficiencia.

El Enfoque de Costos de Transacción, presentado por Williamson (1975), trata de los costos que son producto de la realización de transacciones, los costos de buscar los asociados para establecer contratos, de elaborar y controlar los contratos, y de la necesidad de hacer que se cumplan.

Por último, el Enfoque del Principal – Agente, abordada por Jensen, Michael y Meckling, Williams en la Teoría de la Agencia (1976), tomando como base de su [4]teoría, los modelos del comportamiento humano. Ellos plantean que la relación entre el principal y el agente se caracteriza por la asimetría en la información. El principal tiene el poder de formular las metas y el poder del dinero; pero el agente, tiene el poder que le otorga el conocimiento acerca del proceso de producción. Es evidente, que una relación principal – agente no sólo es típica de una compañía comercial moderna, en la que quienes poseen el stock accionario son los principales y donde el gerente es el agente, sino que también lo es para el caso de la mayoría, sino de todas las organizaciones.

Estructura de propiedad de la empresa

La estructura de propiedad de la empresa como la forma en que se distribuyen los títulos o los derechos con que se representa el capital, en una o en varias personas físicas o jurídicas. La concentración menor o mayor del capital dará lugar a la existencia de uno o varios grupos de propiedad, lo que tendrá una clara influencia para el ejercicio del poder económico, bien directamente o bien a través de determinada coalición de intereses.

Las investigaciones y estudios llevados a cabo han puesto de manifiesto la existencia de diferentes grupos de propiedad. Estos grupos pueden presentarse en la práctica independientemente o conjuntamente, según cuales sean las dimensiones de aquéllas y la composición de su capital o de su accionariado. Éstas pueden ser:

Particulares. Dentro de éstas existen dos tipos:

• Las residentes: representan a los propietarios tradicionales que residen en el país, a título particular o formando un patrimonio o grupo familiar.

• No residentes: tiene igual naturaleza pero representa a los inversores extranjeros a capital extranjero de particulares.

Empresas industriales y de servicios. Dentro de éstas están:

• nacionales: se conoce como grupo de capital empresarial, y responde normalmente a inversiones en sociedades del grupo o participaciones en otras empresas a más o menos plazo.

• extranjeras: tiene igual naturaleza pero representa la inversión de las empresas multinacionales.

Entidades financieras. Pueden ser:

• nacionales: se como grupo de capital bancario, característico de los llamados grupos financieros o bancarios.

• extranjeras: tiene igual naturaleza, pero representa inversión de la banca extranjera.

Por último está el sector público que representa la propiedad pública o también llamado de capital público. Si dicha propiedad permite el control, las empresas se denominan públicas.

Costes de transaccion de la empresa y del mercado

Un coste de transacción es un costo incurrido para realizar un intercambio económico, más precisamente una transacción en el mercado. Este costo no existe en el marco de una competencia perfecta, es decir, son los costos asociados a la utilización y el cálculo del mecanismo de precios de mercado, o dicho de otra forma, los costes en los que las empresas incurren cuando, en vez de usar sus propios recursos internos, salen al mercado para encontrar esos productos y servicios.

El enfoque institucionalista considera la existencia de costes de transacción no solo en los intercambios que se producen en el mercado, sino también en los intercambios en el interior de las empresas y organizaciones. El enfoque neoclásico, en cambio, considera a los costes de transacción como la suma de los costes necesarios para realizarla, incluyendo la búsqueda de información sobre los precios y alternativas existentes en el mercado, la inspección y medida de lo intercambiado, la comunicación entre las partes y los costes de asesoramiento legal. En última instancia todos los costes de transacción son costes de información.

El capital, su costo y estructura

El capital es un factor de producción constituido por inmuebles, maquinaria o instalaciones de cualquier género, que, en colaboración con otros factores, principalmente el trabajo y bienes intermedios, se destina a la producción de bienes de consumo. Es la cantidad de recursos, bienes y valores disponibles para satisfacer una necesidad o llevar a cabo una actividad definida y generar un beneficio económico o ganancia particular. A menudo se considera a la fuerza de trabajo parte del capital. También el crédito, dado que implica un beneficio económico en la forma de interés, es considerado una forma de capital (capital financiero).

Costo de capital: El costo de capital es el rendimiento requerido sobre los distintos tipos de financiamiento. Este costo puede ser explícito o implícito y ser expresado como el costo de oportunidad para una alternativa equivalente de inversión. La determinación del costo de capital implica la necesidad de estimar el riesgo del emprendimiento, analizando los componentes que conformarán el capital (como la emisión de acciones o la deuda). Existen distintas formas de calcular el costo de capital, que dependen de las variables utilizadas por el analista.

Estructura del capital: La estructura de capital fijada como meta es la mezcla de deudas, acciones preferentes e instrumentos de capital contable con la cual la empresa planea financiar sus inversiones. Esta política de estructura de capital implica una Inter compensación entre el riesgo y el rendimiento, ya que usar una mayor cantidad de deudas aumenta el riesgo de las utilidades de la empresa y si el endeudamiento más alto conduce a una tasa más alta de rendimiento esperada. La estructura de capital óptima es aquella que produce un equilibrio entre el riesgo del negocio de la empresa y el rendimiento de modo tal que se maximice el precio de las acciones.

Consideraciones fiscales y costos de la fuente de capital

Costo de endeudamiento a largo plazo: El costo de deuda a largo plazo (ki) se considera, por lo general, como el costo después de impuestos al vencimiento de la emisión de fondos a largo plazo, es decir, la emisión y venta de bonos.

Esta fuente de fondos tiene dos componentes primordiales, el interés anual y la amortización de los descuentos y primas que se recibieron cuando se contrajo la deuda. El costo de endeudamiento puede encontrarse determinando la tasa interna de rendimiento de los flujos de caja relacionados con la deuda. Este costo representa para la empresa el costo porcentual anual de la deuda antes de impuestos. Los cálculos para hallar la tasa de rendimiento pueden ser realizados por el método de la "interpolación".

Valores netos de realización: Los valores netos de realización de la venta de un bono, o de cualquier valor, son los fondos recibidos realmente por dicha venta. Los costos de emisión (costo total de emisión y venta de un valor) reducen los valores netos de realización de un bono, sea vendido éste con prima, con descuento o en su valor nominal. Costo de la deuda antes de impuesto: El costo de la deuda antes de impuesto, kd de un bono, puede obtenerse mediante uno de los tres métodos:

• Cotización de costos: Cuando los valores netos de realización de un bono equivalen a su valor nominal, el costo antes de impuestos será igual a la tasa establecida de interés.

• Cálculo del costo: Esta técnica encuentra el costo antes de impuesto de la deuda mediante el cálculo de la tasa interna de rendimiento (TIR) sobre los flujos de efectivo del bono. Desde el punto de vista del emisor, se puede referir este valor como el costo al vencimiento de los flujos de efectivo relacionados don la deuda.

• Aproximación del costo: El costo de la deuda antes de impuestos, Kd de un bono con valor nominal de $ 1000 puede obtenerse de manera aproximada mediante la ecuación siguiente:

I + $ 1000 – Nd

n = 2

Kd = Nd + $ 1000

Donde:

I = interés anual pagado (en unidades monetarias)

Nd = valores netos de realización de la venta de un bono

n = número de años para el vencimiento del bono.

Costo de la deuda después de impuestos: Debido a que el interés sobre la deuda es deducible, éste reduce la utilidad fiscal de la empresa en el mosto del interés deducible. Por lo tanto, la deducción de intereses reduce los impuestos a una cantidad igual al producto del Interés deducible y la tasa tributaria T de la empresa.

Costo de acciones preferentes: El costo de las acciones preferentes es el costo presente de emplear las mismas para recabar fondos. Con su base en su supuesto vida infinito.

Las acciones preferentes representan un tipo especial de interés sobre la propiedad de la empresa. Los accionistas preferentes deben recibir sus dividendos establecidos antes de la distribución de cualesquiera utilidades a los accionistas comunes.

Calculo del costo de las acciones preferentes: El costo de las acciones preferentes Kp se encuentra dividiendo el dividendo anual de la acción preferente Dp, entre el producto neto de la venta de la acción preferente Np.

C.A.P.= Dividendo anual por acción/Producto neto en venta de A.P.

Costo de acciones comunes: El costo de las acciones es el nivel de rendimiento que la empresa debe obtener sobre las mismas, a fin de mantener se valor accionario.

Por otro lado, representa el rendimiento requerido por los inversionistas de mercado sobre las acciones.

El valor del costo de las acciones comunes es un poco complicado de calcular, ya que el valor de estas acciones se basan en el valor presente de todos los dividendos futuros se vayan a pagar sobre cada acción. La tasa a la cual los dividendos futuros se descuentan para convertirlos a valor presente representa el costo de las acciones comunes.

Calculo del costo de capital de las acciones comunes: El costo de capital de las acciones comunes Ks es la tasa a la cual los inversionistas descuentas los dividendos esperados de la empresa a fin de determinar el valor de sus acciones. Emplea el modelo de "Valuación de Crecimiento Constante (De Gordon)" y de "Asignación de precio del activo de Capital (MAPAC)". Costo de las utilidades retenidas: El costo de las utilidades retenidas esta íntimamente ligado con el costo de las acciones comunes, ya que si no se retuvieran utilidades estas serían pagadas a los accionistas comunes en forma de dividendos, se tiene entonces, que el costo de las utilidades retenidas se considera como el costo de oportunidad de los dividendos cedidos a los accionistas comunes existentes. Es para la empresa similar al costo de una emisión totalmente suscrita equivalente de acciones comunes adicionales.

Los accionistas encuentran aceptable la retención de utilidades, por parte de la empresa, sólo si esperan que ésta llegue a ganar, al menos, el rendimiento que éstos requieren sobre los fondos reinvertidos.

Calculo del costo de capital: Al determinar los costos de las fuentes de financiamiento específicos a largo plazo, se muestra la técnica usualmente utilizada para determinar el costo total de capital que se utiliza en la evaluación financiera de inversiones futuras de la empresa. El principal método para determinar el costo total y apropiado del capital, es encontrar el costo de capital promedio ponderado utilizando como base costos históricos o marginales. 

El administrador financiero debe utilizar el análisis del costo de capital para aceptar o rechazar inversiones, pues ellas son las que definirán el cumplimiento de los objetivos organizacionales.

Costo de capital  promedio ponderado: El costo de capital promedio ponderado (CCPP) refleja, en promedio, el costo del financiamiento a largo plazo de la empresa. Proporcionados los costos de las fuentes específicas de financiamiento.

El costo de capital promedio se encuentra ponderando el costo de cada tipo específico de capital por las proporciones históricas o marginales de cada tipo de capital que se utilice. Las ponderaciones históricas se basan en la estructura de capital existente de la empresa, en tanto que las ponderaciones marginales consideran las proporciones reales de cada tipo de financiamiento que se espera al financiar un proyecto dado. 

Consideraciones fiscales: Para el análisis de las consideraciones fiscales es importante explicar algunos conceptos involucrados en ellas:

• Fisco: Tesoro público. Entidad encargada de recaudar los impuestos.
• Política fiscal: Conjunto de medidas tomadas para conseguir los fines generales de la política económica, en especial el desarrollo, la estabilidad y el pleno empleo, mediante la utilización de los gastos e ingresos públicos.
• Federalismo fiscal: Política y sistema de gasto público, basado en la libertad de acción y de un amplio margen de actuación sobre la legislación de sus propias leyes, convenidos a sus propios intereses y realidad local (departamental), de acuerdo a su propio potencial económico, ello rigiéndose sin embargo a una política económica central que vela por el bienestar de la nación y en pro de su desarrollo local, siempre de acuerdo a sus propias expectativas y responsabilidad fiscal.
• Gasto público: Reparticiones de dinero, que son de necesidad para que exista y pueda moverse el aparato estatal, en la producción de diversos servicios de necesidad común de una nación (educación, salud, defensa nacional, desarrollo, empleo, etc.). Este gasto no se podría darse si no existe en contrapartida una política fiscal de ingresos, vía tributos.
• Los impuestos: Los impuestos son prestaciones, hoy por lo regular en dinero, al Estado y demás entidades de derecho público, que las mismas reclaman, en virtud de su poder coactivo, en forma y cuantía determinadas unilateralmente y sin contraprestación especial con el fin de satisfacer las necesidades colectivas.

El impuesto es una prestación tributaria con carácter obligatorio, a cargo de personas físicas y morales para cubrir el gasto público y sin que haya para ellas contraprestación o beneficio especial, directo e inmediato.

• Sujetos del impuesto: El primer elemento que interviene en una relación tributaria es el sujeto. El sujeto es de dos clases, un sujeto activo y uno pasivo.

Dentro de la organización los sujetos activos son: la Federación, las Entidades locales y los Municipios. Son sujetos activos porque tiene el derecho de exigir el pago de tributos; pero no tienen todos la misma amplitud; la Federación y las Entidades, pueden establecer los impuestos que consideren necesarios para cubrir sus presupuestos; en cambio, el Municipio sólo tiene la facultad de recaudarlos. Teniendo en cuenta la diferencia explicada podemos decir que la Federación y las Entidades locales tienen soberanía tributaria plena. Los Municipios tienen soberanía tributaria subordinada. Sujeto pasivo es la persona que legalmente tiene la obligación de pagar el impuesto.

• Impuesto al Valor Agregado: El impuesto sobre el valor agregado, forma parte del grupo de impuestos a las ventas, afecta al consumidor a través de industriales y comerciantes. Porque el impuesto sobre el valor agregado grava aparentemente el ingreso del industrial y del comerciante, cuando en realidad lo que grava es el gasto del consumidor.

El Impuesto al Valor Agregado sustituye, entre otros, al impuesto federal sobre ingresos mercantiles, cuya principal deficiencia radicaba en que se causaba en "cascada", es decir, que debía pagarse en cada una de las etapas de producción y comercialización, lo que determinaba en todas ellas un aumento de los costos y los precios, aumento cuyos efectos acumulativos, en definitiva, afectaban a los consumidores finales.

• Impuesto Sobre la Renta: Se llama Renta, al producto del capital, del trabajo o de la combinación del capital y del trabajo. Puede distinguirse para los efectos impositivos la renta bruta, que es el ingreso total percibido sin deducción alguna, como sucede por ejemplo cuando un impuesto grava los ingresos derivados del trabajo o derivados del capital en forma de intereses. Otras veces se grava la renta libre que queda cuando después de deducir de los ingresos los gastos necesarios para la obtención de la renta, se permite también la deducción de ciertos gastos particulares del sujeto del impuesto.
• Resultado Fiscal: Se obtiene la utilidad fiscal disminuyendo de la totalidad de los ingresos acumulables obtenidos en el ejercicio, las deducciones autorizadas por la Ley. A la utilidad fiscal del ejercicio se le disminuirán las pérdidas fiscales pendientes de aplicar de otros ejercicios.
• Exención parcial: Se concederá exención parcial a personas morales dedicadas exclusivamente a actividades agrícolas, ganaderas, silvícolas o pesqueras siempre que sus ingresos en el ejercicio no excedan de 20 salarios mínimos generales elevados al año.
• Evasión fiscal: "Evasión Fiscal o tributaria es toda eliminación o disminución de un monto tributario producido dentro del ámbito de un país por parte de quienes están jurídicamente obligados a abonarlo y que logran tal resultado mediante conductas fraudulentas u omisivas violatorias de disposiciones legales.

La doctrina menciona que pueden existir tres tipos de argumentos que tratan de explicar la acción de evasión, desde el punto de vista de los motivos objetivos y particulares que la provocan:

• La evasión es una repuesta económica y calculada de la conducta de los contribuyentes que buscan incrementar sus riquezas y responden a los incentivos y castigos que ofrece el sistema y gestión tributaria

• La evasión es más bien un problema de elusión puesto que los contribuyentes usan los resquicios de la ley evitando la comisión flagrante de delitos

• La evasión fiscal solo es una consecuencia y no el motivo fundamental.

Apalancamiento y estructura óptima del capital

La forma para determinar la  "Estructura óptima de capital" es aquella que maximiza el precio de las acciones de la empresa vinculado con el costo de capital que por ende tiene que ser minimizado.

Expresado de otra forma, "la estructura óptima de capital" de la empresa es el resultado de equilibrar las ventajas y los costos de financiamiento mediante la deuda, a fin de minimizar el costo capital promedio ponderado de la misma.

Es comúnmente aceptado que el valor de la empresa se maximiza cuando el costo d capital se minimiza. Mediante una modificación del sencillo modelo de valuación de crecimiento cero, el valor de empresa, V, podría definirse por la siguiente ecuación:

V = UAII x (1 – T)

ka

Donde:

• El valor de la UAII es equivalente a unidades antes de intereses e impuesto.

• T es la tasa tributaria.

• UAII x (1- T) representa a las utilidades de operación después de impuestos disponibles para los tenedores de deuda y capital. Ka es el costo de capital promedio ponderado.

Presentación gráfica de la estructura óptima de capital: En la figura anterior el punto M representa el mínimo costo de capital promedio ponderado (punto en que se encuentra el apalancamiento financiero óptimo y, por lo tanto, la estructura óptima de capital de la empresa). En dicho punto M, el valor de la empresa se maximiza en V. Cuanto menor sea el costo de capital promedio ponderado de la empresa, mayor será la diferencia entre el rendimiento para los propietarios. Estos rendimientos altos constituyen a incrementar el valor de la empresa.

Evaluación externa de la estructura de capital: Las mediciones directas del grado de apalancamiento son el índice de endeudamiento y la razón pasivo/capital: cuanto más alto sean éstos, mayor será el apalancamiento financiero de la empresa. Las medidas de la capacidad de la empresa para cumplir con los pagos fijos asociados a la deuda, incluyen el índice del número de veces en que se han ganado intereses y el índice de cobertura de pago fijo.

Estos índices proporcionan información indirecta referente al apalancamiento. Cuanto menor sea su valor, menos capacidad tendrá la empresa para cumplir con los pagos cuando éstos venzan.

En términos generales, los índices de cobertura de pago fijo se asocian a altos niveles de apalancamiento financiero. Un grado aceptable de apalancamiento financiero para una industria o línea empresarial puede resultar altamente riesgoso en otra, debido a las diferentes características operativas existentes entre las industrias o las líneas empresariales.

Valor de una empresa apalancada y no apalancada

Existen tres modelos estándar de valoración con apalancamiento:

• Valor Actual Ajustado (APV):

El valor de una empresa con deuda o apalancada (VC/D) equivale al valor de la empresa sin deuda o no apalancada (VS/D), más el valor actual del beneficio tributario que se genera por el ahorro en el pago de impuestos (VABT), debido a que el pago de intereses sobre la deuda se deduce de la utilidad afecta al pago de impuesto, haciendo que la empresa pague menos impuestos.

Así:

Si suponemos que la empresa no apalancada es capaz de generar un flujo de caja constante y perpetuo, FCS/D, su valor puede ser estimado a partir de la fórmula de valor actual de una perpetuidad.

Dicho flujo, al ser es generado por una empresa sin deuda, debe ser descontado a la tasa de costo patrimonial de una empresa no apalancada, K0.

A continuación se suma el valor actual de los beneficios tributarios, el cual corresponde al producto entre la tasa de impuesto corporativo (tC) y el monto de la deuda que paga intereses (B). Esto equivale a valorar la compañía por partes.

Finalmente, la expresión anterior queda de la siguiente forma:

• El método del flujo de capital (FAC): Este método requiere descontar el flujo de caja del proyecto destinado a los accionistas de la empresa apalancada con la tasa de costo patrimonial de una empresa endeuda, Ke. Así, este método implica tres pasos:

• El cálculo del flujo de caja apalancado destinado a los accionistas, el cual incluye el pago de los intereses y la amortización de la deuda.

• Calculo de la rentabilidad exigida sobre el patrimonio de una empresa apalancada, Ke.

• Estimar el valor de la compañía, utilizando la expresión:

• Promedio Ponderado del Costo de Capital (WACC): implica descontar el flujo de caja sin deuda de la empresa (FCS/D) con el costo del capital promedio ponderado, WACC. Así:

Políticas de dividendos

La política de dividendos de una empresa es un plan de acción que deberá seguirse siempre que se decida en torno a la distribución de dividendos. La política debe considerarse tomando en cuenta dos objetivos básicos: maximizar el beneficio de los propietarios de la empresa y proporcionar suficiente financiamiento.

Dividendos: Son utilidades que se pagan a los accionistas como retribución de su inversión. Hay tres fechas importantes en el proceso de dividendos:

• Fecha de declaración: La asamblea de accionistas declara el dividendo (es la única que tiene esa facultad).

• Fecha d registro: Es la que define el periodo de antigüedad de los accionistas para reclamar dividendos.

• Fecha de pagos: Es la fecha en que se entregan los cheques.

Efectos que producen los factores influyentes en la politica de dividendos

Comprenden las restricciones legales, contractuales e internas, las perspectivas de crecimiento de la empresa, las consideraciones y, por último, las consideraciones de mercado.

• Restricciones legales. En la mayoría de los países se prohíben a las corporaciones el pago de cuales quiera parte del capital legal en formas de dividendos., tal capital legal se mide por el valor contable de las acciones comunes.

• Restricciones Contractuales. A menudo la capital de la empresa para pagar dividendos en efectivo se ve restringida por ciertas provisiones en un acuerdo de préstamo.

• Restricciones Internas. La capacidad de la empresa para distribuir dividendos se ve a menudo restringida por la cantidad de efectivos en exceso disponible.

• Perspectivas de Crecimientos. Los requerimientos financieros de la organización de negocios guardan una relación directa con el grado de expansión o adquisición de activos proyectados.

• Consideraciones de los Propietarios. Al establecer una política de dividendos, el objetivo primero de la empresa debe ser el de maximizar el beneficio de los propietarios.

• Consideraciones de Mercado. Debido a que el beneficio de los propietarios de una empresa se refleja en el precio de mercados de las acciones, se deberá conocer la probabilidad de respuesta del mercado respecto de ciertos tipos de políticas al formular una política de dividendo adecuada.

Distribución de dividendos y estructura de capital

Aunque el reparto de dividendos depende de las leyes de los países y el común acuerdo de los accionistas de las empresas es importante tener en cuenta algunas formas de determinar el dividendo de las acciones:

• 1. como proporción constante de utilidades: se define un porcentaje del periodo para repartir y capitalizar el resto.

• 2. rendimiento mínimo: se basa en la definición de un dividendo fijo que garantice una rentabilidad sobre la inversión del accionista. 

• 3.  dividendo regular y extra: consiste en definir como regular una cifra periódica por acción y complementar con dividendos adicionales si los resultados lo permiten.

• 4.  dividendos residuales: se reparten dividendos después de todos los compromisos legales, laborales, y con terceros y por diferencia, se define el monto a repartir.

Pago de dividendos y obtención de los recursos

Los flujos de efectivo de una empresa y las necesidades de inversión pueden ser demasiado volátiles para que establezca un dividendo regular muy alto. Sin embargo puede desear una alta razón de pagos de dividendos para distribuir los fondos que no son necesarios para la reinversión.

Diferentes esquemas de pago de dividendos: A pesar de que la mayoría de las empresas parece haber adoptado la política de pagar dividendos estables, ésta no es la única política. Los tres principales tipos de esquemas de pago de dividendos son los siguientes:

• Monto estable por acción: La política de un monto estable por acción, la cual es seguida por la mayoría de las empresas, se encuentra implícita en sus propias palabras: política estable de dividendos.

• Razón constante de pago de dividendos: Muy pocas empresas siguen la política de pagar un porcentaje constante de utilidades. Debido a la fluctuación de las utilidades, seguir esta política significa que también fluctuará el monto de los dividendos. No es probable que esta política maximice le valor de las acciones de la empresa, toda vez que origina señales poco confiables para el mercado con relación a las perspectivas de la empresa; además puede interferir en la política de inversión.

• Un dividendo regular bajo más extras: La política de adoptar un dividendo regular bajo más extras representa un punto intermedio entre los dos primeros. Proporciona flexibilidad a la empresa, pero deja a los inversionistas un tanto inseguros con relación a cuál será su ingreso por dividendos. Sin embargo, si las utilidades de una empresa son muy volátiles, esta política podría ser su mejor elección.

Procedimiento pago de dividendos en efectivo:

El pago de dividendos en efectivo a los tenedores de acciones de las corporaciones es decidido por la junta directiva. Los directores suelen realizar juntas trimestrales o semestrales a fin de evaluar el desempeño financiero de la empresa durante el período anterior, así como obtener una perspectiva de cuantos y en que forma habrán de pagarse los dividendos. Debe establecerse, la fecha de pago.

El procedimiento real de pago es de extraordinaria importancia. A continuación se presenta un esbozó de la secuencia de pago:

• a) Fecha de declaración