Los mercados financieros: Un enfoque integrador (página 2)

En un mercado eficiente no existen ilusiones financieras. Los inversores no tienen una relación romántica con los flujos de tesorería del a empresa ni con la parte de esos flujos de tesorería de la que son titulares.

Quinta Lección: La Alternativa De Hacerlo Uno Mismo

En un mercado eficiente los inversores no pagaran a otros por lo que ellos mismos pueden hacer igual de bien. Por ejemplo; las compañías justificación a menudo las fusiones sobre la base de que conducen a tener una empresa más diversificada y, por tanto, más estable.

Pero si los inversores pueden tener acciones de las dos compañías, ¿por qué deberían agradecer a las empresas la diversificación? Es mucho mas fácil y más barato diversificar para ellos de lo que es para la empresa.

El directivo financiero necesita hacerse la misma pregunta cuando considere si es mejor emitir deuda o acciones ordinarias. Si la empresa emite deuda, esto creará apalancamiento financiero. Como consecuencia, las acciones tendrán más riesgo y ofrecerán una mayor rentabilidad esperada.

Pero los accionistas pueden conseguir el aplacamiento financiero sin que la empresa emita deuda. Pueden emitir deuda por su propia cuenta. El problema para el directivo financiero es, por tanto, decidir si es más barato para la empresa que para el accionista individual la emisión de deuda.

Sexta Lección: vista Una Acción, Vistas Todas

La elasticidad de la demanda de cualquier artículo mide el porcentaje de cambio en la cantidad demandada por cada uno por ciento adicional de cambio en el precio. Si el articulo tiene sustitutos muy próximos, la elasticidad será fuertemente negativa.

Los inversores no compran una acción por sus cualidades únicas; la compran porque ofrece una perspectiva de rentabilidad en consonancia con su riesgo. Por tanto, la demanda de las acciones de una compañía debería ser muy elástica. Si la prima por riesgo esperada es, en relación con el riesgo, menor que en otras acciones, nadie querrá tener esa acción. Si es mayor, todo el mundo querrá tenerla.

Mercado internacional de acciones

Las acciones tienen, en principio, carácter nacional, no existiendo ninguna diferencia al considerar a dicho activo financiero desde el punto de vista nacional o internacional. La acción se negocia en mercados nacionales pero puede ser adquirida por un residente de un país distinto de la empresa emisora. A esta situación se puede llegar por dos vías:

• a. Por la nacionalidad del propietario; las acciones en una Bolsa nacional puede ser adquiridas por un residente en otro y negociadas internacionalmente.

• b. Físicamente; por la vente de la acción en un mercado extranjero.

Particularidades: El Rendimiento

El mercado internacional de acciones se rige por los mismos criterios que los nacionales, por ello son valoradas con base en sus dos características esenciales: la rentabilidad y el riesgo. La diferencia surge a la hora de cuantificar esas dos características. El cálculo de la rentabilidad se hace restando del valor al final del periodo (P¡), su valor inicial (Po) y, por último, a dicha diferencia la dividiremos por el propio valor inicial para obtener la rentabilidad:

Pero lo normal en este tipo de acciones es que el valor se exprese en una moneda, mientras que el propietario las está valorando en otra distinta, lo que nos lleva a la necesidad de realizar una conversión de valores, a través del tipo de cambio. Para un inversor extranjero el valor final de una acción en el momento t, será igual a: P¡ x T, (donde T, es el tipo de cambio en el momento del vencimiento). Por tanto, la valoración del rendimiento de un inversor extranjero, si consideramos el tipo de cambio en su forma directa, será:

Y si lo consideramos en su forma indirecta:

Una vez que el inversor ya ha obtenido el rendimiento de cada uno de los títulos podrá pasar a calcular el rendimiento de su cartera. Este nos muestra la rentabilidad obtenida por término medio por cada unidad monetaria invertida en la cartera durante un determinado período de tiempo. Y vendrá dado por una media aritmética ponderada calculada de la siguiente forma:

Donde las Xi indican la fracción del presupuesto de inversión destinada a la inversión i, ri es el rendimiento del título i. Pero, realmente, lo que le interesa al inversor no es el cálculo del rendimiento de un título o de una cartera a posteriori sino a priori, es decir, lo que pretenderá será obtener el rendimiento esperado [E(T¡)] de cualquier título.

Esto lo hará de la misma forma que hemos visto para el cálculo del rendimiento ex post pero deberá suponer el valor de Pt y de Tt (lo que implica varios tipos de riesgo como veremos en el tercer epígrafe). En cuanto al rendimiento esperado de la cartera se calculará de forma semejante al ex post, es decir:

E (Rp) = X¡E(r¡) + X2E(r2) + … + XnE(rn)

Particularidades: El Riesgo

Esta rentabilidad calculada a priori es un valor estimativo realizado por el inversor, lo que implica la existencia de un riesgo al poder ser Pt distinto del previsto, así como por la variabilidad del tipo de cambio (denominada riesgo de cambio), que hará que su valor al final de la operación no coincida exactamente con el esperado.

Todo lo cual nos lleva a decir que el riesgo implícito en las acciones internacionales es superior al de las nacionales. Si bien es cierto que el riesgo de cambio puede ser reducido en una gran medida a través del contrato de venta de divisa a plazo. Pero no en su totalidad, al no conocer exactamente, ni la cantidad a cambiar al final de la operación (Pt), ni el tipo de cambio (Tt) en dicho momento.

El Modelo De Valoración De Activos Financieros (CAPM)

La Cartera De Mercado

En el modelo anterior todos los activos que integraban las carteras eficientes eran acciones, esto es, activos con riesgo. Además, si tuviésemos dos inversores A y B cada uno con una cartera eficiente no podríamos saber quién tiene la mejor cartera. Porque ambas son similares. Supongamos ahora que los inversores pueden colocar su dinero en activos financieros libres de riesgo como, por ejemplo, en Bonos-del-Tesoro.

Esto introduce un elemento distorsionante en nuestra teoría, puesto que nuestros inversores A y B podrán destinar parte de su presupuesto a invertirlo en dicho activo sin riesgo, manteniendo el resto en sus carteras óptimas respectivas. De tal manera que el rendimiento esperado (El') y el riesgo de la nueva cartera del inversor A, será:

Donde X indica la parte del presupuesto invertida en la cartera A y (l-X) la parte invertida en títulos sin riesgo; EA y muestran, respectivamente el rendimiento y riesgo esperados de la cartera A.

La Recta del Mercado de Capitales (CML)

Los inversores más conservadores prestarán parte de su dinero colocando el resto en la cartera de mercado M. Los más arriesgados pedirán prestado con objeto de colocar una cantidad mayor que la de sus fondos iniciales en la cartera de mercado. Pero todos ellos se situarán sobre dicha línea a la que se denomina recta del mercado de capitales o más comúnmente CML. Sólo las carteras eficientes se situarán en dicha recta, mientras que las restantes, o los títulos aisladamente considerados, lo harán por debajo de ella.

La recta del mercado de capitales (CML)

Características de la CML

La Aplicación Del CAPM A Las Carteras Internacionales

En un mercado de tipo nacional, cuando se usa este modelo, se trata de ver si el valor Correspondiente de un titulo esta por encima o por debajo de la SML, es decir, si tiene una combinación de rentabilidad-riesgo en equilibrio (que se encuentre en la recta) o no (por encima o por debajo de la misma).

Ahora bien, el inversor internacional, qué toma este modelo como base decidir si comprar o no una acción, se planteará qué recta tomar como normal.

Es decir, qué mercado deberá tomar como referencia, puesto que no todos los mercados tienen que tener una misma proporcionalidad entre rentabilidad y riesgo.

Las alternativas son:

• a) Su propio mercado nacional.

• b) El mercado donde adquiere sus acciones.

• c) El mercado internacional, considerado globalmente.

Obviamente, la segunda alternativa es rechazable, debido a que a un inversor de tipo internacional no le proporciona ninguna referencia significativa. Si podría tomar como referencia las operaciones en su propio país, como base de partida. O elaborar una hipotética recta del mercado internacional y tomarla como normal a efectos de comparación. Como se puede ver no existe una solución única para resolver dicho problema.

Por ejemplo, en la Tabla se muestran los rendimientos, riesgos (desviaciones típicas), Betas y alfas de una serie de mercados mundiales.

Rendimientos de las acciones 1960-1980 (Fuente: Ibbotson, Carr y Robinson: "'International Equity and Bond Returns". Financial Analyst Journal. Julio-agosto.1982).

Sin embargo; la generalización del modelo CAPM al contexto internacional es algo más complicada de lo que parece a primera vista al estar sujeta a una serie de problemas como son:

• a) Impuestos, costes de transacción y barreras a la movilidad del _ entre los países, que dificultan y hacen poco atractivo para el inversor la realización de una cartera de ámbito mundial.

• b) Los inversores de diversos países ven el riesgo de cambio desde la perspectiva de sus diferentes monedas nacionales, por lo que no estarán de acuerdo en las características del riesgo de varios títulos y, además, no obtendrán idénticas fronteras eficientes.

• c) Los inversores en diferentes países tienden a consumir distintos tipos de bienes ya sea porque tienen diferentes gustos, o por los costes de transacción, transporte, impuestos, etc. Esto hace que al variar los precios relativos de los bienes a lo largo del tiempo, el riesgo asociado a la inflación para los diversos inversores difiera según el país en el que se encuentren.

La Teoría De La Valoración Por Arbitraje (APT)

Al igual que el CAPM, la teoría de la valoración por arbitraje; es un modelo de equilibrio de cómo se determinan los precios de los activos financieros. Esta teoría desarrollada originalmente por Stephen Ross se basa en la idea de que en un mercado financiero competitivo el arbitraje asegurará que los activos sin riesgo proporcionen el mismo rendimiento esperado. El modelo se basa en la idea de que los precios de los títulos se ajustan conforme los inversores construyen carteras de valores que persiguen la consecución de beneficios de arbitraje. Cuando ya no existan dichas oportunidades se alcanzará el equilibrio en los precios de los activos financieros.

Asignación de Activos

La gestión activa de carteras en un contexto internacional puede contemplarse como una extensión de la gestión de activos nacionales. La gestión de las carteras construidas por gerentes profesionales se enfoca sobre las fuentes de rendimientos potencialmente anormales como son:

• a) La selección de divisas, que mide la contribución a los resultados totales e la cartera de las fluctuaciones en el tipo de cambio con relación a la moneda utilizad por el inversor como base. Podríamos utilizar un índice como EAFE a modo de comparación con la selección de las divisas de una cartera durante un periodo de tiempo determinado. La selección de las divisas del EAFE se calcularía como la media de la apreciación de las divisas representadas en dicho índice "marco", ponderadas por la fracción de la cartera EAFE invertida en cada divisa.

• b) La selección de los países, que mide la contribución a los resultados totales de la cartera atribuible a la inversión en los mercados de valores mundiales que tengan unos mejores resultados. Puede medirse a través de la media de los rendimientos de un índice a de cada nación.

• c) La selección de los títulos de cada país, puede medirse como la media ponderada de los rendimientos de las acciones que excede del rendimiento del índice del país en cuestión. El rendimiento se calcularía en la moneda local y las ponderaciones según lo invertido en cada país.

• d) La selección entre los bonos a largo y corto plazo de cada país puede medirse como el exceso de rendimiento derivado de la diferente ponderación entre los bonos a largo y a corto plazo con relación a las ponderaciones de una cartera "macro".

Mercado internacional de créditos

Este mercado se refiere a la cesión temporal de recursos financieros entre instituciones, empresas o particulares de diversos países. La operatoria internacional semejante a la nacional; alguien cede a otro un determinado montante de recursos financieros a cambio de un determinado tipo de interés, devolviendo dicha cantidad al transcurrir un determinado período de tiempo.

Lo que ocurre es que la cesión temporal, realizada entre dos países distintos, se lleva a cabo mediante unas determinadas normas, que no son las mismas que rigen en los dos de créditos nacionales. En primer lugar, hay que tener en cuenta que esa cesión de recursos financieros se realiza siempre en el mercado internacional mediante la modalidad de crédito, poniendo a disposición del prestatario o deudor una determinada cantidad.

Que puede ser utilizada en la medida que lo desee, pagando intereses únicamente por la parte del crédito que vaya disponiendo. Por crédito internacional, se entiende aquel que es concedido en una moneda distinta de la del país del prestatario o en el que el prestamista está situado en el extranjero. Se pueden distinguir, por tanto, dos modalidades:

• a) Crédito internacional simple: El crédito se concede en la moneda del prestamista. Por ejemplo, una institución española acude a un banco alemán para que le conceda un crédito en marcos.

• b) Euro crédito: Es un crédito en eurodivisas. Como eurodivisa es la moneda de un país depositada en otro país diferente del de emisión, el euro crédito concedido con base en estos depósitos resultará en moneda diferente de la del prestamista, que puede ser incluso la propia moneda del prestatario. Por ejemplo, una institución española acude a un banco alemán para que le conceda un crédito en yenes, que necesita para realizar compras en Japón.

Euro Créditos Y Eurodivisas

El concepto de eurodólar, y su extensión y más genérico de eurodivisa, surge tras la Segunda Guerra mundial. Ante esta situación los bancos comienzan a aceptar depósitos en la moneda americana.

De ahí la aceptación del do1ar como moneda de uso corriente, refrendada por la existencia de un mercado financiero de dólares fuera de los Estados Unidos.

Como esos dólares se encontraban en Europa reciben la denominación de eurodólares, y los créditos sobre ellos la de euro créditos o créditos en eurodólares. De la misma forma se realizan emisiones de títulos, obligaciones, bonos, que únicamente pueden ser adquiridos con esos dólares situados en el continente europeo.

En definitiva, pues, el euro crédito se define como un crédito internacional denominado en moneda distinta del país del prestamista, porque los recursos que está cediendo son eurodivisas (monedas, para él, extranjeras, pero depositadas en su país).

Debido., a la proliferación de eurodivisas, el crédito internacional está cambiando, lo que la posibilidad incluso que las instituciones económicas de un país acudan al extranjero a buscar créditos en su propia moneda.

Características De Los Créditos Internacionales

Para este tipo de créditos no existe una legislación internacional, aunque sí legislaciones nacionales que regulan lo que los habitantes de cada país pueden hacer en los mercados internacionales.

Lo que sí existe es un acuerdo tácito entre las instituciones financieras para realizar este tipo de operaciones en una determinada forma lo que hace que los créditos internacionales posean algunas características propias que les son comunes:

• a) La Implican un alto volumen de recursos financieros. Ya que nadie acude a estos créditos sino es porque existen razones que sitúan al mercado internacional en preferencia con respecto al mercado nacional; y una de esas razones es la disponibilidad de un mayor volumen de recursos.

• b) Como consecuencia de lo anterior, son créditos sindicados. Es decir, no se conceden únicamente por una institución financiera sino por un sindicato formado por varias de ellas.

• c) El tipo de interés es siempre variable o flotante. Esto es así debido a la necesidad que tienen las instituciones financieras que conceden el crédito, de protegerse contra las oscilaciones de los tipos de interés y que los recursos que _dan el crédito son conseguidos por las instituciones financieras en el mercado a corto plazo.

• d) Los créditos internacionales suelen estar divididos en tramos o fracciones de tal manera que no todo el crédito está sometido a las mismas condiciones.

• e) Se conceden a instituciones importantes. Empresas o instituciones oficiales que, o bien ofrecen por sí mismas una gran garantía, o bien cuentan con el: aval de su Gobierno.

• f) Se pueden obtener a tipos de interés bajos en relación a los tipos de interés de los créditos de menor cuantía.

• g) Son créditos respaldados por recursos financieros captados a corto plazo. créditos internacionales son créditos a largo plazo, pero las instituciones financieras no comprometen sus recursos permanentes para este tipo de operaciones no habituales, ya que hablamos de créditos extraordinarios.

• h) Han de ser públicos, debiendo anunciarse en la prensa. En dichos anuncios (que se denominan lápidas o tombstones) aparecerá el beneficiario y el importe del crédito así como los bancos directores, el banco agente y los participantes.

• i) Pueden ser en una moneda o en varias. Los tramos, también, pueden referirse a monedas distintas. A este tipo de créditos se les denomina multidivisas.

La Estructura De Los Créditos Sindicados

El proceso de sindicación supone un mecanismo temporal de asociación de las entidades con un fin determinado, distribuir la participación en la concesión del mismo.

Estos créditos se estructuran, en general, de forma similar a la de otro tipo de emisiones realizadas en los mercados internacionales, como las emisiones de euro bonos. El proceso se inicia con una valoración del mercado y de la idoneidad de la concesión de un préstamo de estas características. Diversas entidades financieras ofertan sus propuestas sobre la estructura del préstamo, entidades participantes en el sindicato, comisiones, banco agente, etc.

.

El prestatario (borrower), a la vista de las ofertas elige la que de todas las presentadas considere mejor y que de forma más óptima se adecua a sus necesidades financieras. El prestatario confiere a la institución elegida para actuar como director (lead manager) un mandato (mandate), es decir, una autorización materializada por escrito dirigida a] director de la operación, para que en su nombre proceda a dirigir la operación en los términos acordados que deben figurar en el contrato.

Efectivamente, en el mandato se recogen los términos y condiciones generales en los que la operación será realizada, haciéndose constar expresamente la concesión por parte del emisor al director de las facultades inherentes a todo director de emisión. El sindicato se forma exclusivamente para la concesión del crédito correspondiente, siendo su creación un acto previo a dicha concesión. Como en todo sindicato de crédito aparecen tres figuras:

• a) .Banco director. Puede asumir esta función más de un banco. Se encarga de organizar el crédito y deberá poseer gran solvencia y prestigio, puesto que es al que se dirige el crédito y, por dicha razón, es el encargado de buscar a los otros miembros del sindicato entre los que deberá distribuir el mismo. Su función termina con la concesión del crédito.

• b) .Banco agente. Es el banco que se encarga de gestionar o administrar el crédito. Lleva las relaciones del sindicato con el beneficiario del crédito. También es el único banco autorizado a recibir del deudor sus pagos por intereses y devolución de la deuda. Esta medida está destinada a que se cumplan las condiciones del crédito y aquel ninguna de las instituciones financieras tenga un trato de favor_ Sólo existe un banco agente. Es frecuente que esta función la asuma el mismo banco que hace de director.

• c) Banco participante o prestamista. Es el típico integrante de un sindicato.

El Coste Efectivo Del Crédito Internacional

El Coste del crédito internacional está constituido por diversos componentes, algunos comunes a todo tipo de crédito y otros específicos de su carácter internacional. En esencia, los factores que determinan el total del coste son el tipo de Interés, las comisiones y el tipo de cambio.

Préstamos sindicados según el mercado durante el primer semestre de los años indicados

• a) El tipo de interés: Como ya se ha explicado anteriormente, el tipo de interés de estos créditos es variable y revisable por períodos de tres o seis meses. Se calcula tomando el valor al principio del trimestre o se_ del tipo base (Libor, preferencial, etc.) y añadiéndole el diferencial pactado.

Ese tipo será el efectivamente pagado durante los tres o seis meses siguientes. Transcurrido ese plazo se revisa nuevamente para el siguientes_ período y así sucesivamente. Este tipo se aplica sobre las cantidades puestas. De forma que el interés pagado durante el período t será igual a:

En donde It es la cantidad total desembolsada en concepto de intereses en el período t; Di es la cantidad retirada del crédito correspondiente al período i; r(es el tipo de interés aplicable durante el transcurso del período t y que será igual al tipo base de dicho período más el diferencial correspondiente.

• b) Comisiones: Son de distinta naturaleza, unas de tipo fijo, y pagadas generalmente al comienzo de la operación, y otras durante la vigencia del crédito de acuerdo con su evolución. Entre las primeras se encuentra las comisiones de dirección y de participación.

Aunque actualmente el prestamista realiza por ambos conceptos un único desembolso, obedecen a conceptos diferentes. Las comisiones de dirección retribuyen la labor de organización del crédito que asume el banco correspondiente, y las de participación, la mera función de prestamista. El grupo de comisiones de tipo variable lo constituye la comisión de mantenimiento (commitment fee) por las cantidades no dispuestas, que suele oscilar entre 37,5 Y 50 puntos básicos (0,375 % – 0,50 %); la comisión de agencia (agency fee) como retribución a la labor de gestión y seguimiento del crédito. Suele pagarse anualmente y calcularse en 10 puntos básicos (0,1 %) sobre el total del préstamo.

Analíticamente, habrá que distinguir entre la comisión inicial (Co):

Donde CP es la comisión de participación, CD la de dirección y P el principal del crédito. Y la comisión para cada período i (C¡):

Donde CM es la comisión de mantenimiento, PND el principal no dispuesto y CA la comisión de agencia.

• c) Tipo de cambio: Influye aumentando o disminuyendo las cantidades tomadas a préstamo y los desembolsos realizados en la moneda del prestatario de manera que los desembolsos y disposiciones realizadas deberán multiplicarse por el tipo de cambio vigente en cada momento. En base a todo ello el coste efectivo del crédito por período, en tanto por uno, seria el que resultara de despejar k de la siguiente ecuación:

Mercado internacional de obligaciones

Existen dos clases de emisiones:

Obligación Internacional Simple; es una emisión en moneda del país donde se coloca la misma, realizada por un prestatario extranjero. Si la emisión es en dólares y se coloca en los EE.UU. recibe el nombre coloquial de yankee; si es yens en Japón, se denomina samurai; si en pesetas en España, matador, si en libras en Gran Bretaña, bulldog; si en florines en Holanda; rembraudt, y si en dólares australiano en Australia, canguros.

Eurobligación o Euro bono; la moneda en que se emite es distinta de la del país en el que se coloca. Por ejemplo, una emisión de obligaciones del INI en dólares colocada en Alemania, o una emisión en pesetas colocada en el extranjero con lo que obtendremos euro pesetas. También pueden emitirse en varias monedas teniendo, en ese caso el inversor, la opción de recibir el principal o los intereses en una de las monedas de la emisión elegida por él.

Características

Las principales características de las obligaciones internacionales y de los euros bonos Son:

– Su venta se realiza siempre de forma directa a un sindicato bancario, que es el que toma la emisión. En este sindicato aparecen dos figuras: el banco director y los bancos participantes.

El primero asume las mismas funciones que en el crédito, es decir, organiza la emisión de las obligaciones (condiciones, cantidad, plazo, intereses), busca a las instituciones que van a suscribirlas y reparte las obligaciones; estos títulos no se ofrecen directamente al público, aunque éste puede invertir sus ahorros en ellas a través de las instituciones financieras que suscriben la emisión.

No hay banco agente al no ser necesario, pues estas obligaciones suelen estar gestionadas por sus propietarios al ser títulos al portador y que se encuentran repartidas por todo el mundo. El pago de intereses y la amortización se hace directamente con el tenedor de la obligación en cada momento.

– La emisión deberá anunciarse públicamente, apareciendo en dicho anuncio (denominado en español lápida o en inglés tombstone): el beneficiario, la moneda de emisión, la cuantía, el tipo de interés, el vencimiento y los bancos que participan y dirigen la operación.

– Las condiciones específicas de cada obligación se establecen entre el emisor y el sindicato suscriptor. Las condiciones afectan sobre todo al tipo de interés y al vencimiento.

En cuanto al tipo de interés se utilizan todo tipo de posibilidades: interés fijo o interés variable.

– En cuanto al vencimiento se dan diversas posibilidades: vencimiento único, amortización anticipada o forzosa. Pueden existir obligaciones convertibles en acciones de la empresa emisora, o en otro activo financiero emitido por ella; en este caso, generalmente, además de las condiciones de cambio habituales, donde se incluye la forma en la que se van a valorar las acciones (cotización de los últimos meses, los meses tienen 30 días y el año 360 días, etc.), se añade una condición más de conversión, la relativa al tipo de cambio, que se va a utilizar a la hora de la conversión, pues las acciones están valoradas en la moneda del país emisor y las obligaciones en la del país donde fue colocada.

– Aunque el plazo normal suele ser de doce años, el vencimiento de los euros bonos puede extenderse desde los cinco a los treinta años. El valor nominal de cada euro bono suele ser de 1.000 dólares.

– Los certificados y las liquidaciones se suelen realizar a través de Euroclear o Cedel. Eurodear es un sistema de depósito y liquidación informatizado para custodiar, entregar y realizar los pagos de los euros bonos; radicado en Bruselas, pertenece a 120 instituciones financieras y es administrado por Morgan Guaranty.

Hay varias formas de cotizar los euros bonos, sobre todo en lo referente al problema del cupón corrido, es decir, la parte del cupón que pertenece al vendedor del bono. La formula de calcular el cupón corrido el más extendido es el sistema americano, es decir, el año tiene 12 meses de 30 días y, por tanto, un año 360 días.

Sin embargo, en países como Gran bretaña, Japón y Canadá se calculan los días reales. El calculo del precio teórico de los euro bonos que pagan cupones anualmente suele hacerse aplicando la formula de la AIBD (Association of Internacional Bond Dealers).

Donde c es el cupón anual en términos monetarios; m es el numero de periodos en los que se divide el año desde el punto de vista del pago de cupones (por lo general, será m=2, lo que corresponde a pagos semestrales); n es el número de años que restan de la vida del bono; r es el tipo de rendimiento requerido del bono; Pn es el precio de reembolso del bono (que suele coincidir con el valor nominal del bono); y Po es el precio teórico del bodoque incluye el cupón corrido.

Ventajas

Este tipo de obligaciones tiene una serie de ventajas sobre las nacionales, desde el punto vista del emisor:

• a. Acuden a un mercado con mayor capacidad de absorción.

• b. Tienen una mayor libertad y flexibilidad al no existir una legislación a nivel internacional, una vez autorizada su emisión por el propio país. El único trámite es la garantía, pues el sindicato no admitirá una emisión que no esté respaldada por el Estado o por un grupo de instituciones financieras de reconocida solvencia.

• c. Los intereses son inferiores a los de las emisiones nacionales.

• d. Aunque esto es relativo puesto que el tipo de interés nominal puede sufrir alteraciones derivadas de variaciones en el tipo de cambio, así como por la aparición de unas sobre tasas más o menos explícitas.

• e. Los costes de emisión suelen ser más bajos debido a que los costes fijos, al ser la emisión de gran volumen, se reparten más.

• f. El mercado internacional está dispuesto a aceptar vencimientos más largos, debido a las garantías de la emisión.

Y desde el punto de vista del tenedor:

• a. Una ventaja importante es la ausencia de retenciones fiscales sobre esos títulos, además de que hay una mayor facilidad para mantener el anonimato.

• b. Son títulos de gran liquidez y fáciles de enajenar.

• c. Ofrecen una gran seguridad.

Los Bonos Matador

Son aquellas emisiones, denominadas en pesetas y realizadas por una institución extranjera dentro del territorio español. Los emisores son organismos e instituciones internacionales de reconocida solvencia.

La mayoría de las emisiones van acompañadas de contratos de permuta financiera o svaps en divisas con otras monedas más fuertes, lo que permite al emisor beneficiarse de las mejores condiciones de las emisiones en pesetas (mayores tipos de interés) sin constreñirse a la utilización de la misma dentro de España sino que al permutarla por otra divisa (dólares, marcos o francos suizos) puede operar en los mercados financieros internacionales.

LOS Frns (FLOATING RATE NOTES)

Son euro bonos de interés variable, es decir, sus cupones se fijan periódicamente con relación a un índice de tipos de interés a corto plazo determinado (en el euromercado se suele utilizar el Libor-6 meses). Su éxito radica en que ofrecen una solución adecuada a la volatilidad de los tipos de interés, característica ésta que desanima a los inversores a comprometer fondos a largo plazo a tipos de interés fijo.

Tipos de FRNs

Capped FRNs. Emisiones de FRNs que incorporan tipos de interés máximos (cap).

Convertible FRNs. Convertible en un bono a largo plazo y con tipo de interés fijo, a opción del inversor.

Drop-Iock FRNs. Cuando el tipo de interés a corto plazo cae por debajo de un límite especificado se convierten automáticamente en bonos con interés fijo.

Extendible notes. El tipo de interés es ajustado cada dos años según un índice de mercado. El inversor puede revender los bonos al propio emisor (opción de venta, o put) a la par cada dos años. Y el emisor puede pagar un tipo por encima del índice para animar a los inversores a mantener su inversión.

Inverse FRNs. Pagan intereses en una relación inversa a los movimientos en el tipo de interés de referencia (por ejemplo, si el Libar aumenta el tipo del FRN desciende).

Mismatclzed FRNs. En los que el período de pago del interés es, por ejemplo, de seis meses, pero el tipo de interés se ajusta con mayor frecuencia (cada mes o tres meses).

Perpetual FRNs. No tienen una fecha fija de amortización.

Puttable Perpetual FRNs. Un FRN perpetuo que es amortizable a opción del inversor después de transcurrido un período determinado.

Serial FRNs: Son FRNs que llevan, además del cupón para el cobro de intereses, otro cupón para el cobro de amortizaciones estipuladas.

Sfep-dowll FRNs. Un FRN a muy largo plazo (30 años) con cupón declinante con relación al tipo de interés de referencia. Después de transcurrido un período determinado es amortizable a opción del emisor.

ECP (EUROCOMMERCIAL PAPER)

El ECP es un instrumento perteneciente al mercado de deuda a corto plazo, o mercado de dinero. Este último posibilita la gestión eficiente del fondo de rotación, tanto por parte del emisor como por parte del inversor.

Los prestatarios utilizan este mercado para financiar su activo circulante y las necesidades estacionales de fondos. Éste es una emisión de pagarés negociables con vencimiento a corto plazo. Sus características más importantes son:

• a. Los vencimientos son flexibles, siendo fijados por el emisor en el momento de su emisión. Suelen ser desde 2 a 365 días aunque, normalmente, no superan los 180 días.

• b. El valor nominal de los títulos es bastante más alto que en el caso de los euro bonos, puesto que un ECP viene a valer 100.000 dólares, esto hace que el mercado de ECP esté dominado por grandes inversores.

• c. Las emisiones de ECP no están aseguradas.

• d. Por lo general, pero no siempre, se_ emiten al descuento. El rendimiento del instrumento se refleja en la diferencia entre el precio descontado y el valor nominal al que será reembolsado. El ECP se cotiza en el mercado secundario sobre una base de rendimiento, más que como un precio expresado como porcentaje del nominal.

EURONOTAS (EURO NOTES)

Las EURONOTAS están aseguradas (underwritten) por uno, o más, bancos de inversión, lo que implica que el emisor recibirá su financiación si los inversores no adquieren el papel, puesto que los aseguradores lo comprarán o, en su defecto, extenderán una línea de crédito al prestatario.

Las EURONOTAS se emiten, por lo general, en vencimientos fijos de uno, tres y seis meses; su valor nominal suele ser de 500.000 dólares, por lo que los inversores institucionales o profesionales suelen dominar dicho mercado. Las emisiones de EURONOTAS se suelen realizar a través de una subasta, tal y como se muestra en la Figura.

Procedimiento de la emisión de los NIFs: Tender Panel

Mercados futuros

Un contrato de futuros es un acuerdo, negociado en una bolsa o mercado organizado, que obliga a las partes contratantes a comprar o vender un número de bienes o valores (activo subyacente) en una fecha futura, pero con un precio establecido de antemano.

Funcionamiento De Los Mercados De Futuros Y A Plazo

Especificación de los contratos de futuros:

• El activo: se especifica calidad de la mercadería. Si está difiere, se ajusta el precio.

• Tamaño del contrato: se especifica la cantidad del activo que deberá entregarse con un único contrato.

• Disposiciones para la entrega: Debe ser especificado por el mercado.

• Meses de entrega: Varían de contrato a contrato y se escogen por mercado para adaptarse a las necesidades de los participantes. También se determina cuando se inicia la negociación y cuando finaliza, para cada contrato.

• Límite a los movimientos diarios de precios: En su mayoría son especificados por el mercado. Si el precio cae en un valor igual a la variación límite diario, se dice que el contrato está en el límite inferior. Si se incrementa el valor límite se dice que está en el límite superior. Un movimiento límite es un incremento o decremento igual a la variación límite de precio. Se fija para evitar grandes movimientos de precios originados en excesos especulativos.

• Posición límite: son el máximo número de contratos que un especulador puede tener en cartera.

Modelos De Precios De Futuros

• Mercado normal: cuando el precio se incrementa a medida que se aproxima el tiempo del vencimiento.

• Mercado invertido: cuando el precio del futuro es una función decreciente del tiempo de vencimiento.

• Mercado mixto: cuando el precio del futuro primero decrece, luego aumenta, luego vuelve a decrecer a medida que el tiempo del vencimiento aumenta.

Tipos De Órdenes

• Orden De Mercado: requiere que la negociación se lleve a cabo inmediatamente al mejor precio disponible en el mercado.

• Orden Con Límite: especifica un precio determinado. La orden solo puede ejecutarse a ese precio o a uno más favorable para el inversor.

• Orden Con Límite De Pérdidas: también especifica un precio determinado. Se ejecuta al mejor precio disponible una vez que hay una oferta o demanda a ese precio o a uno menos favorable.

• Orden Con Límite De Parada: combina la orden con límite de pérdidas y con límite. Se convierte en una orden con límite tan pronto como hay demanda o una oferta al precio igual o menos favorable que el precio límite de pérdidas. Se deben especificar los dos precios.

• Orden Discrecional: se negocia como una orden de mercado, excepto que su ejecución puede ser demorada a discreción del agente para obtener un precio mejor.

Estrategia De Cobertura Usando Contratos Futuros

• Una cobertura larga en futuros es apropiada cuando uno sabe que tiene que comprar un activo en el futuro y se quiere fijar el precio del activo.

• Una cobertura corta en futuros es apropiada cuando uno sabe que venderá un activo en el futuro y quiere fijar el precio.

• Los argumentos a favor de la cobertura son que las compañías deben enfocarse en su negocio principal y deben tomar ciertas medidas para minimizar los riesgos de suba de la tasa de interés, tasas de cambio y otras variables.

• El riesgo de base es la diferencia entre el precio spot y el precio futuroSurge cuando el activo cuyo precio va a ser cubierto puede no ser exactamente el mismo que el activo subyacente al contrato de futuros; el coberturista puede no estar seguro de la fecha exacta en la que el activo será comprado o vendido; la cobertura podría requerir la liquidación del contrato de futuros antes de la fecha de vencimiento.

• El riesgo de cobertura surge de la incertidumbre asociada con la base en el momento final.

Bonos ConvertiblesSon instrumentos de deuda con opciones incorporadas emitidos por las empresas. El propietario tiene derecho a intercambiar un bono convertible por acciones de la empresa emisora en cientos momentos en el futuro conforme a un ratio de cambio.A menudo el convertible es exigible, es decir puede ser recomparado por el emisor a cierto precio en el futuro.

Mercados Extra Bursátiles

La operatoria en mercados extra bursátiles tiene la ventaja de que el precio de ejercicio y la fecha de vencimiento puede delimitarse para adaptarse a las necesidades precisas. La desventaja es que es más costosa., porque la institución que emite la opción desea además obtener un beneficio y necesita compensar por las dificultades que puede tener al cubrir sus riesgos.

El Mercado de Futuro; Relación entre el Mercado de Cambio y el Mercado de Dinero

Las tasas de cambio a futuro, están influenciadas por los intereses y la tasa de cambio a la vista. De modo que, las tasas de cambio para venta o entrega al futuro van a moverse de acuerdo a un movimiento en la tasa de cambio a la vista de la moneda o una variación en las tasas de intereses. Estas relaciones entre las tasas de intereses en el mercado monetario y las tasas de cambio a futuro corresponden fundamentalmente al desarrollo de tres reglas fundamentales que definen igualmente la relación entre el mercado. de cambio y el mercado de dinero.. Entendemos por mercado de cambio, el mercado donde se cotizan (o sea se compran y se venden) monedas para la entrega tanto a la vista como a futuro. El mercado de dinero es el mercado donde se hacen colocaciones a plazo de una moneda determinada.

• La tasa de cambio a futuro varía de acuerdo con las fluctuaciones que existan en los diferenciales de intereses. Por lo tanto, la primera regla de influencia del mercado monetario dentro del mercado cambiario a futuro es que cualquier variación en las tasas de intereses de una moneda determinada va a tener un efecto inverso sobre la cotización de esa moneda en el mercado de futuro.

Si la tasa de intereses de un país determinado tiende a subir, la cotización en el mercado a futuro de esa moneda, tiende a bajar ya que la moneda se estará vendiendo en el mercado a futuro a descuento en respuesta al ajuste en la tasa a futuro a los diferenciales de intereses. Por el contrario si la tasa de intereses en un país determinado tiende a bajar, la cotización de la moneda en el mercado de futuro tiende a subir. Esto ocurre independientemente de la fuerza fundamental de la economía del país.

• Si una moneda tiende a venderse en el mercado a futuro a prima, esta prima inversamente corresponderá a un reflejo de un diferencial de intereses. Si la tasa a la cual: vende la moneda a prima no corresponde al diferencial de intereses, el efecto sobre el mercado será que median el arbitraje las tasas a futuro, tenderán a ser equivalente, a los diferenciales de intereses.

Mientras exista un diferencial entre la prima o descuento a futuro en la tasa de cambio con la prima o descuento en las tasas de interés esta diferencia ejercerá una fuerza sobre ambas tasas. Si por ejemplo, la tasa de cambio a futuro se encuentra a descuento, en un monto superior al diferencial de intereses, la tendencia será que se harán colocaciones en futuros en la moneda, con el excedente de demanda de la moneda a futuro, el precio de la moneda en el mercado a futuro a futuro, tiende a bajar hasta que encuentre su punto de equilibrio.

Por otro lado, si las tasas de intereses se superiores a los diferenciales de cambio, entonces habrá una presión en el mercado de dinero, aprovechando 1as tasas de intereses más elevadas y ajustando dicho diferencial de intereses hasta que el mismo corresponda a 1as tasas de mercado al futuro.

• La diferencia entre las tasas de intereses que afectan 1 tasas del mercado a futuro debe corresponder a lo que se denomina "la diferencia neta accesible", o sea a la diferencia entre las tasas de intereses ofrecidas para depósito en las dos monedas que forman parte de la operación en instrumentos accesibles al mercado internacional.

Por ejemplo, diferenciales de intereses que puedan presentarse entre ciertas tasas de intereses subsidiadas dentro del mercado doméstico o tasas para colocaciones dentro del mercado doméstico sujeto a retenciones fiscales, no podrán compararse con las tasas del mercado doméstico de la otra moneda si la otra moneda no está sujeta a retención; por lo tanto, tendrá que buscarse cotizaciones para colocaciones en el mercado de dinero con condiciones idénticas para los efectos del cómputo de los diferenciales de intereses.

Análisis sectorial

Análisis sectorial. A medida que hemos desarrollado la batería de herramientas con las que cuenta el análisis fundamental, nos ha resultado muy obvia la existencia de grandes diferencias estructurales entre los distintos tipos de empresa. Estas diferencias no facilitan el análisis comparativo. Es lógico pues que para cada tipo de empresa los analistas hayan desarrollado metodologías analíticas específicas. El criterio de segmentación más lógico es el sectorial, ya que cabe pensar que aquellas empresas que desarrollan sus actividades en un mismo sector compartirán características estructurales.

El Sector Bancario

Por la propia naturaleza del negocio bancario, lo primero que necesitamos para analizar racionalmente una empresa del sector es agrupar las partidas de balance en epígrafes que rápidamente nos permitan identificar las variables fundamentales para determinar el estado y las perspectivas del banco. El balance de situación, por ejemplo, quedaría así:

Lo primero que haremos será observar estas partidas para sacar una primera impresión de las características del banco. Así, esta estructura nos va a permitir saber si un banco tiene una base de depósitos sólida, si confía sobremanera en los resultados financieros de una gran cartera de valores, si tiene participaciones industriales importantes, qué sensibilidad a la curva de tipos de interés tiene, etc.

Los siguientes pasos comprenderán el uso sistemático de ratios contables para profundizar en esa impresión, centrándose fundamentalmente en medidas de:

Rentabilidad: Para tener una idea de cuán rentable es el banco, nos fijaremos en dos ratios fundamentales, el ROE (Return on Equity, rentabilidad sobre recursos propios) y ROA (Return on Assets, rentabilidad sobre activos):

ROE = Beneficio neto / Recursos propios

ROA = Beneficio neto / Activo

Riesgo: En el negocio bancario, el riesgo fundamental en el que se incurre para lograr la rentabilidad deseada es la posibilidad de que los créditos concedidos no sean devueltos. Por lo tanto, un ratio importante es la tasa de morosidad:

Tasa de morosidad = Riesgo dudoso / Inversión crediticia

Este ratio nos dará el grado en el que la morosidad es un problema para el banco en cuestión. Los principios contables obligan a provisionar (guardar dinero para cubrir la eventualidad) un fondo de insolvencia en cuanto se empiece a dudar sobre la recuperación de un préstamo concedido. Cuanto mayor sea el montante provisionado, menor será el riesgo de un quebranto económico como consecuencia de la no recuperación de créditos. Esto hace que tengamos que completar el análisis de riesgo con el ratio de cobertura

Cobertura = Fondo de insolvencia / activos dudosos

Eficiencia: Por último, convendrá tener una idea del grado de eficacia con el que el banco utiliza sus recursos, utilizando el CIR (cost to income ratio, ratio de eficiencia)

CIR = Gastos generales / Margen ordinario

Este ratio nos hará ver cuánto le cuesta al banco cada unidad monetaria que gana.

El Sector Inmobiliario

El sector inmobiliario tienen la particularidad de que, en esencia, una empresa vale lo que valen los activos en los que ha invertido. Una cascada de valoración típica en este sector es la siguiente:

Valoración De Los Activos Hecha Por Un Tercero Experto

• Alquiler

• Suelo e inventarios

• Subsidiarias

Menos: Descuento por el hecho de que los activos no son líquidos (en caso de liquidación, los activos no se venderían al precio medio de mercado, sino al precio de demanda.)

• 1. Igual a: Valor real de los activos

• 2. Menos: Impuestos

• 3. Más: Otros activos

• 4. Menos: Deuda

• 5. Igual a: Valor neto de los activos

Si dividimos este valor por el número de acciones y comparamos el resultado con el precio actual, sabremos si la acción está sobre o infravalorada.

Si el valor de la empresa depende del valor de sus activos y el valor de los activos inmobiliarios tiene una gran dependencia del ciclo económico, la acción debe reflejar un cierto descuento con respecto a su valor objetivo y a las medidas relativas de otros sectores. Este descuento es la medida de la incertidumbre inherente a los vaivenes en el ciclo económico y tiende a disminuir en las fases expansivas y a aumentar en las fases recesivas.

Inversión

En el caso de las empresas que se incluyen bajo el epígrafe "inversión", empresas cuya actividad consiste en la toma de participaciones en otras empresas, la filosofía de valoración es similar a la de las empresas inmobiliarias. Normalmente, las acciones de estas empresas cotizan con descuento sobre el valor de mercado de sus participaciones, pues, como en el caso anterior, hay consideraciones de liquidez y estado del ciclo.

El Sector De Comunicaciones

El sector de comunicaciones es un cajón de sastre donde se incluyen empresas de características radicalmente distintas.

La gran empresa del sector es Telefónica. Hace ya tiempo que las acciones de Telefónica dejaron de ser las humildes "Matilde" para inversores conservadores deseosos de recibir un decente dividendo incurriendo en el escaso riesgo que suponía invertir en el estable monopolio de la telefonía fija. Hoy, el analista mira a Telefónica como un conjunto de negocios de influencia cambiante.

Bibliografía

• Nuevos Instrumentos Financieros En La Estrategia Empresarial

• Luis Costa Ran / Monserrat. Front Vilalta

• 2° Edición

• Editorial Esic

• La Globalización En Proceso Dinámico

• James – Otis Rodner S.

• Editorial Anauco

• Ingeniería Financiera

• La Gestión En Los Mercados Financieros Internacionales

• Luis Diez De Castro / Juan Mascareñas

• Elementos De Finanzas Internacionales

• James – Otis Rodner S.

Autor:

Ortega, Jovanni

Pérez, Flor

Rojas, Virma

Valera, Francis

(Grupo 6)

Enviado por:

Iván José Turmero Astros

PROFESOR:

Ing. Andrés Blanco

UNIVERSIDAD NACIONAL EXPERIMENTAL POLITÉCNICA

"ANTONIO JOSÉ DE SUCRE"

VICE-RECTORADO PUERTO ORDAZ

DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL

INGENIERÍA FINANCIERA

SECCIÓN: T1

PUERTO ORDAZ, AGOSTO DE 2006