Fundamentos de la valoración de empresas

Introducción

El tema del valor ha venido siendo fundamental en la Ciencia Económica desde que ésta se diera por inaugurada con Adam Smith y su distinción entre "valor de uso" y "valor de cambio", lo cual otorgaba a los bienes económicos una cualidad intrínseca y otra externa, dependiente de varias voluntades. David Ricardo dio la siguiente definición: El valor de una cosa [es] la cantidad de cualquier otra cosa por la que podrá cambiarse… Esa otra es normalmente el dinero, tema también crucial en la Teoría Económica.

Independientemente de que las cosas tengan "valor simbólico", "valor sentimental", en definitiva, "valor de uso", el presente trabajo se centra exclusivamente en aquella valoración que es susceptible de formar precios, la valoración en unidades monetarias. No hay que desdeñar la advertencia de Albert Einstein de que "no todo lo cuantificable es importante ni todo lo importante es cuantificable", aunque el ámbito de este trabajo está limitado a lo que es importante y además cuantificable. Es imaginable, por tanto, que la venta de un elemento con valor sentimental implique una conversión a moneda que, desde el punto de vista también sentimental o psicológico, implique una pérdida o una ganancia, pero su cálculo, aunque fuese posible, no es generalizable a cualquier propietario. En grandes números de transacciones, esas pérdidas o ganancias subjetivas se tienden a compensar y se puede suponer que la racionalidad del sujeto se define en función de la ganancia o pérdida patrimonial.

Las transacciones en que se valoran empresas consisten normalmente en trasmitir la propiedad de la totalidad o parte de un negocio o del capital o en el cambio de titularidad de las acciones de una compañía. La adquisición o venta de acciones puede implicar la toma o pérdida de control en la empresa y la potestad de disponer de los bienes y negocios, que nuevamente tendrán que ser valorados (tasación o peritación) para transmitirlos o traspasarlos respectivamente. Así pues, nos encontraremos con dos ti-pos de valoración con distinta problemática: La de los pasivos y la de los activos de la empresa.

Capítulo I

La valoración financiera de la empresa

EL OBJETIVO DE LA EMPRESA Y SU ASPECTO FINANCIERO

La empresa puede tener entre sus objetivos mantener o conseguir un determinado valor o bien otros objetivos que, de forma indirecta, determinen el precio de la empresa. La valoración de la empresa está siempre en función de unos objetivos. Los agentes interesados en la valoración de empresas suelen ser, a su vez, otras empresas con motivaciones concretas, en relación con la empresa adquirida o enajenada, absorbida, etc. enmarcables en unos objetivos más generales. A gran-des rasgos, estas son las finalidades que los economistas han atribuido a las empresas:

1) Objetivo teórico, independiente del modelo capitalista:

La Teoría Económica ha definido a las empresas como unidades de producción (de bienes y prestación de servicios), por tanto, se puede formular como objetivo de la empresa la fabricación de bienes o la realización de servicios, según el sector en que opere. Las Economías Centralizadas, de planificación estatal, se fijaban objetivos en términos de cantidad y (no siempre) calidad. Aquí el concepto de objetivo se identifica con el de objeto social, que es conocido, declarado y obligatorio para todas las empresas, de forma que, valga la redundancia, es el más "objetivo" de los objetivos asignados por la teoría a la empresa.

2) Objetivo clásico: Maximización del beneficio.

Este objetivo no es independiente del sistema económico ni, por tanto del factor ideológico. Objetivos de las empresas lo cual es muy discutible eso significaría que el objetivo del economista sería maximizar el beneficio de las empresas. He aquí un primer asunto espinoso, puesto que la empresa puede concebirse como un conflicto de intereses, que pugnarán por la maximización de variables distintas. Para los trabajadores, por ejemplo, es más relevante el valor añadido, para los accionistas, el beneficio neto, para los acreedores, el beneficio bruto después de impuestos, para el fisco, antes de impuestos, para los directivos, la autofinanciación, etc. En general, los economistas nos decantaremos por medidas de eficiencia y, a lo largo de los siguientes temas, se detallará cuál es el agente económico cuyo interés está en juego en las variables que se utilicen.

La asunción del objetivo clásico presupone adicionalmente la hipótesis de Racionalidad que, en términos académicos, ha terminado significando algo parecido a "egoísmo". Por lo tanto, estamos hablando exclusivamente de entidades con ánimo de lucro. La posibilidad de lucro determina la conveniencia de adquirir o disponer de un bien, abstracción hecha del elemento subjetivo, y constituye, como estudiaremos, la base de los modelos de valoración considerados más idóneos. Podríamos mencionar como otro aspecto polémico la posibilidad de lucro de entidades supuestamente benéficas, como las asociaciones o la posible instrumentalización de las mismas por parte de entidades con ánimo de lucro. En cualquier caso, en nuestro ámbito, el objeto y el sujeto de las transacciones es únicamente la empresa; no se pueden comprar ni vender fundaciones, ni Administraciones, por mucho que obtengan superávit, pero sí sociedades mercantiles, sean de titularidad pública o privada. Esta idea nos permite adelantar que no se puede privatizar un ente o empresa pública, si no ha sido constituida previamente como sociedad mercantil.

El Beneficio, objetivo primordial de la empresa en el enfoque clásico, puede medirse de múltiples formas: Respecto al capital total invertido o el beneficio por acción, a corto, medio o largo plazo, antes o después de intereses o de impuestos, reservas o dividendos, etc. Definimos el Beneficio a largo plazo como el sumatorio actualizado de los beneficios esperados futuros, durante un periodo largo de previsión. Su cálculo estaría basado en estimaciones sobre variables renta y sobre la misma duración de la empresa u "horizonte temporal" de la valoración. Tal como lo acabamos de definir, este concepto es ya de por sí un primer método de valoración.

3) Múltiples objetivos:

La Teoría de la Organización habla de los intereses de cada grupo de presión y su poder relativo dentro de la empresa. Cada grupo obtendría la "satisfacción" no la optimización? de sus objetivos, de forma que seguirían interesados en la empresa.

Para la Teoría de la Dirección (Management) existe un poder que intenta imponer sus objetivos, los directivos, de forma que los demás grupos de intereses actúan como restricciones a esos objetivos. Se toman "por objetivos más próximos a los directivos,… la maximización del tamaño o el crecimiento ?variables vinculadas tradicionalmente con sus remuneraciones"

4) Objetivo financiero:

Existe la necesidad científica de especificar un propietario al que haga referencia la definición del objetivo empresarial o, como hemos visto, del beneficio empresarial. Ésta deriva, a su vez, de la disparidad de intereses confluyentes en una empresa. Las Teo-rías surgidas en las finanzas, tales como la de Agencia o Señales, han impuesto definir, por convención, un "objetivo financiero de la empresa" que dichos teóricos (normativos norteamericanos) identifican con los intereses de sus propietarios, los accionistas. Se formula como "la maximización del valor [precio] en el mercado del capital propio" de la misma, es decir, las cotizaciones de las acciones. Se defiende la idea de que este valor es reflejo de las estimaciones sobre los beneficios a largo plazo realizadas por los agentes de los mercados financieros y que, por tanto, es compatible con el objetivo clásico de maximización de beneficios. Se argumenta que esa correlación entre los objetivos parciales y generales implica la actualización de flujos económicos futuros, incluyendo en la tasa de descuento un factor de riesgo. Como se verá, la apreciación que el accionista hace de tales posibilidades le permite, indirectamente, enriquecerse mediante la venta de títulos, si su precio se maximiza (rendimiento implícito). Como ventajas teóricas adicionales, este objetivo es único y eso implica mayor sencillez. Se identifica con el "interés del accionista", lo cual tampoco es incompatible con que la empresa tenga objetivo múltiple. Además, es cuantificable y, por tanto, modelizable.

Valor, precio y excedente de las partes

Sin menospreciar todo el pensamiento económico relacionado con el valor y la formación de precios, en parte citados, quizá podamos tomar la idea más brillante al res-pecto del famoso pareado de Antonio Machado: "Todo necio confunde valor y precio". La distinción de estos conceptos es importante, aunque la confusión entre ambos no obedece a la necedad, sino al hecho de que están muy relacionados entre sí. El valor, a grandes rasgos, es una idea que se tiene acerca del precio que se puede pedir u ofrecer por algo y, a la inversa, el precio es el producto de una relación de fuerzas entre dos o más estimaciones del valor de una cosa. Cuanto más perfecto sea un mercado, el precio más se aproximará al concepto clásico de precio dado, pero si es posible que algún agente provoque una perturbación en las cotizaciones (Oferta Pública de Adquisición o Venta), entonces el precio de mercado estará, en mayor o menor media, en función de las expectativas de esa parte negociante.

Un efecto común de esta confusión está implícito en el término "valor de mercado" (Llámese así, impropiamente, al precio). Las cotizaciones se determinan por un mecanismo denominado "mercado de valores" y se dice que son valores los títulos negociables. Sin ánimo de inducir a tal "necedad", prevalecerá generalmente, en las líneas sucesivas, la terminología más usual. Martín Marín y Ruiz Martínez (1992) afirman, por ejemplo, que el "valor definitivo" es el resultado de una negociación, en la que pueden influir muchos factores, pues los mercados no son perfectos. Se refieren, obviamente, al precio.

En esta gráfica tenemos un ejemplo de lo que podrían ser las funciones del valor y del precio, con respecto al tiempo de negociación, suponiendo que, en algún momento, se llega a un acuerdo.

El valor es la consecuencia de una apreciación unilateral. En este ejemplo ilustrativo, se ha supuesto que el interés del comprador va en aumento, debido a cierto efecto de impaciencia, mientras que la urgencia de liquidez puede ser un factor apremiante para el vendedor. Cuanto más tiempo transcurre, más probable es que se llegue a realizar la compraventa, pues aumentan, por término medio, los excedentes de ambas partes.

El precio es resultado de la interacción entre dos partes. Depende del valor calculado por cada una de ellas y de la relación de poder entre ambas. La función ondulante que representamos como precio sólo tiene sentido si éste viene determinado para acciones intercambiables que cotizan en mercados organizados. En los demás casos, el precio al que se habría cerrado la operación en cada momento no sería una función, sino, todo lo más, un conjunto borroso o tal vez una distribución probabilística.

El precio depende de muchos factores y agentes y, por ese motivo, suele fluctuar. El valor, en cambio, suele ser una función más bien estable, pues dependen de un cálculo inicial y a veces de otras circunstancias previsibles y prolongadas. A modo de ejemplo, el valor para el comprador puede venir determinado por las oportunidades de inversión o las posibilidades de reventa y el valor para el comprador, por los costes de producción. En el caso de que el objeto de compraventa sea la empresa, el vendedor considerará como mínimo el importe actual de las inversiones netas, a precios de mercado, incluido el Fondo de Maniobra.

PRECIO Y CONTEXTO DE LAS TRANSACCIONES

Los mercados, en general y, concretamente, los de capitales en ningún caso pueden considerarse de competencia perfecta. Menos aún, en la competencia de bienes tan heterogéneos como las empresas. Es posible que la cotización oficial de sus acciones confiera al mercado de empresas ciertas cualidades de perfección (amplitud, profundi-dad, transparencia), pero éstas no se dan más que parcialmente y es difícil controlar fe-nómenos como la información privilegiada o asimétrica, la posibilidad de influir en el precio (Ofertas Públicas de Adquisición o Venta), la escasez de oferentes o demandan-tes, la heterogeneidad entre productos bastante sustitutivos,… y sobre todo, la existencia de excedentes para los agentes participantes y, por ende, la tendencia al crecimiento de los precios.

Vamos a referirnos únicamente a las transacciones como intercambios en términos monetarios, es decir, con exclusión del trueque y las transmisiones a título lucrativo, que también pueden constituir, en otro ámbito, actos de valoración. En función de es-to, el precio de un bien o servicio se definirá como la cantidad de unidades monetarias que se entregan a cambio de ese bien o servicio. El precio depende de la valoración de cada una de las partes y de la posición o poder de negociación en que se encuentre. En ese poder pueden influir circunstancias externas, por ejemplo, el Estado.

El precio final de la transacción ha de depender de la situación coyuntural en que se encuentra la empresa, de la información disponible para las partes (con la que forman una estimación del valor) y del tipo de operación de que se trate (compraventa de negocio, intercambio de acciones, cambios de propietarios, en sus distintas modalidades, fusión, absorción, etc.). También repercutirá en el precio exacto e incluso en la mera rea-lización de la operación el importe de los costes de transacción y las características de las regulaciones oficiales (especialmente, el aspecto fiscal.

LA IMPORTANCIA DE LA INFORMACIÓN EN LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

En el proceso de valoración de empresas se pueden utilizar muchos métodos, de-pendiendo del sujeto que valora y la finalidad con que lo hace. Con independencia de ello, en todo proceso de valoración, se han de buscar las fuentes de información más objetivas posibles acerca del negocio, a fin de comparar el valor que la empresa pueda tener para cada sujeto decisor con un eventual precio de mercado, ya sea organizado o negociado entre las partes. No es en la búsqueda y tratamiento de dicha información donde entra en juego la situación o interés de cada agente (comprador potencial o vendedor), sino en la posterior formulación de métodos valorativos, donde se utilizará de un modo u otro las cantidades objetivamente obtenidas. Así pues, antes de aplicar cualquier método de valoración hará falta cuantificar una serie de circunstancias referentes a la empresa, unas más cuantitativas que otras y muchas de ellas, además, en forma de previsión. Sin el trascendental proceso de cuantificación, cualquiera de las pretenciosas fórmulas de valoración de empresas o de acciones no deja de ser una entelequia. La escasez y el coste de la información es la principal causa de imperfección en los mercados y la consecuencia, a su vez, de imperfecciones en los mercados en que dicha información se adquiere.

Para todos y cada uno de los modelos formulados, sus detractores han objetado como principal inconveniente la dificultad de concretar las estimaciones o las mediciones de hechos cualitativos. Esas dificultades se traducen en un coste. Éste es un elemento disuasorio, tanto para la compra como para la venta, ya que al comprador le supone un menor valor y al vendedor una mayor inversión y reduce el excedente de ambos.

Capítulo II

La valoración de activos

LIMITACIONES DEL VALOR TEÓRICO O CONTABLE

La contabilidad parece ser la fuente de información más inmediata para valorar el montante de recursos económicos y financieros con que cuenta una empresa. Sin em-bargo, conforme ésta va adquiriendo o creando elementos de naturaleza material e in-material, los registra según determinados principios legales que se ven desbordados por las denominadas competencias distintivas y otras circunstancias cualitativas, como la existencia de sinergias, la reputación, etc.

Las limitaciones que más se han achacado al procedimiento contable vienen preci-samente de los criterios o normas de valoración. Por ejemplo, la contabilización de in-movilizados a costes históricos, sin posibilidad de revalorizaciones, o determinados mé-todos de amortización o de registro de existencias pueden infravalorar los activos, de la misma forma que el posible exceso de provisión, debido al principio asimétrico deno-minado de prudencia valorativa.

El fundamento de aquellas capacidades específicas de la empresa viene dado por su capital intelectual, que es un conjunto o sistema de inversiones en su mayor parte intangible. Su naturaleza es similar al inmovilizado inmaterial, pero más amplia y de mayor magnitud. La valoración económica de servicios prestados es efectuable por mecanismos de mercado y, por ende, contabilizable. Sin embargo, hay servicios que quedan fuera de mercado, como los que puede prestar el personal o el inmovilizado exclusivamente en una empresa y no en otras. En cada proceso productivo existen elementos difíciles de cuantificar, tanto en unidades físicas, como monetarias, derivados de la existencia de contratos o de un diseño determinado del trabajo conjunto. Esos elementos son generalmente inversiones en bienes inmateriales basados en el conocimiento, pero su efecto en los resultados y en la cotización de una empresa hace sospechar que su va-lor es muy superior a la fracción contabilizada.

LA IMPORTANCIA DE LOS INTANGIBLES

Para la valoración de empresas, por el lado del activo, este fenómeno es el principal escollo, al tratarse de elementos cuyo valor fuera de la empresa decrece o incluso se anula. Carecen, por tanto, prácticamente de mercados, dado que el conjunto de la em-presa tampoco tiene un mercado donde comparar precios.

Existe una diferencia esencial entre los conceptos de "factor productivo" y "recurso productivo". El primero es un bien estándar, como el trabajo no especializado y el capi-tal financiero, en unidades monetarias. Estamos ante el esquema característico del capi-talismo industrial: El taylorismo propugnaba el empleo de trabajadores intercambiables y el concurso de inversores intercambiables. Solía existir un ingeniero y algunos admi-nistrativos y un accionista mayoritario, cuyo capital (factor productivo) solía proceder de fortunas acumuladas en la fase de predominio del capitalismo comercial. Aquella fase de claro dominio del capitalista sobre el trabajador pronto desembocó en la desesperada competencia entre empresarios y la posesión de un factor productivo, fácilmente transferible, ya no era fuente de ventajas competitivas; dejó de ser instrumento de do-minación.

El capital intangible es el conjunto de activos productivos o generadores de valor que están basados en la información y el conocimiento. Por este motivo, también ha sido denominado capital intelectual. Su valoración es difícil y bastante subjetiva y es el tipo de activos más característicamente identificables con el concepto de "recurso productivo". La posesión de capital intangible es lo que, en el lenguaje de la calle, se denomina "competitividad". Es un concepto que abarca los conocimientos, las influencias, las redes sociales y la credibilidad de las empresas, a lo que habría que sumar las influencias sobre los gobiernos, el control mediático del mercado, la amenaza militar,… La propia reputación de la empresa es una fuente potencial de beneficios que no aparece contabilizada. Son derechos basados en contratos tácitos y el valor de uno depende estrechamente del funcionamiento de los otros. "Los recursos humanos especializados y avanzados y los recursos del conocimiento son las dos categorías más importantes de recursos para crear y mantener ventaja competitiva"

Todos los elementos que aparecen en la Figura 1 están basados en el conocimiento. Por ejemplo, la mera existencia de reputación es efecto del conocimiento mutuo y no puede ser fácilmente comprobada por un tercero ajeno al negocio. La obtención de un óptimo tecnológico de dimensión en planta (apalancamiento operativo) depende fatal-mente del conocimiento que se tenga acerca de la capacidad de absorción del mercado y de los precios de los factores. Las rutinas organizativas y los elementos motivadores provienen de la experiencia y el mutuo conocimiento de los empleados. Las relaciones con agentes "frontera" (clientes y proveedores), bancos, Administraciones públicas, etc. tienen una naturaleza similar a la cultura organizativa, pero externalizada. La imagen y la fidelidad del consumidor están relacionadas con los resultados de estudios de mercadotecnia y las campañas de información-sugestión.

3. MÉTODOS DE VALORACIÓN ESTÁTICOS

Aparte del análisis fundamental, se pueden utilizar modelos de valoración estáticos para determinar el importe de los capitales propios, mediante valoraciones parciales y la posterior suma algebraica de masas patrimoniales.

Una vez valorados o tasados los activos, la deducción del valor de los pasivos exigibles daría como resultado una estimación del valor de la empresa. La más sencilla consiste en tomar fidedignamente los datos de la contabilidad.

Patrimonio neto: Es la diferencia entre el valor neto contable de los activos y el importe de pasivo exigible. Esta cantidad, dividida entre el número de títulos, nos ofrece el valor teórico de una acción. Esta forma de valoración es inmediata, puesto que no es lo mismo la valoración que la comprobación. Ésta es un proceso independiente, aunque no deja de influir en el valor de los activos comprobados, cuando pueda suponer un coste de información.

Este valor depende del coste histórico de los inmovilizados, de las políticas de amortización, las provisiones, los métodos de valoración de existencias (LIFO e HIFO son los que más bajo valoran), los criterios de amortización de gastos, etc.

Valor basado en el activo neto real: Al cálculo del patrimonio neto se le corrigen los valores en función del mercado y a eso se le denomina valor real o actual. Por otra parte, se eliminan los activos ficticios, por eso, el activo que queda es neto. La valoración de activos a precios de mercado se denomina tasación y a veces peritación, concretamente, cuando la valoración se hace en cumplimiento de leyes.

Valor basado en la explotación: Es un mero desglose del anterior, aunque muy re-comendado por Martín Marín y compañía (1992 y 2001). Consiste en eliminar aquellos activos y pasivos que no sean funcionales. La naturaleza de los activos constituye un aspecto problemático, puesto que el detalle de las partidas que se pueden considerar funcionales no aparece en la mayoría de los datos disponibles, tales como los depositados en Registros Oficiales. Eso significa que, normalmente habrá que considerar la totalidad del activo, independientemente de su implicación en la creación de valor. Además, la funcionalidad actual o potencial de los recursos productivos altera el valor que se les podría atribuir dentro de la empresa. Hay que tener en cuenta que los activos (p. ej., un local, una marca, un paquete de acciones, etc.) pueden poseer un valor estratégico ajeno a la explotación y al mercado y, por lo tanto, estar valorados en el interior de la empresa con independencia de su desempeño actual o su valor de liquidación.

Valor sustancial: Se le considera una verdadera "Cuantificación de la potencialidad de generar beneficios". Por lo tanto, estaría muy relacionado con los métodos dinámicos. Se parte de la idea de que el todo no es igual a la suma de las partes.

Consiste en añadir al valor real o actual de la empresa la cuantificación de deter-minadas circunstancias cualitativas que incrementan (o tal vez, en otros caos, reducen) el valor de la empresa: Acuerdos, reputación, fidelidad, sinergias, clasificación del riesgo financiero,… La cuantificación de tales circunstancias, bajo la denominación de activos intangibles, se tendría que calcular como el valor actual de los incrementos de beneficio futuro esperados que les fueran atribuibles.

Otras variantes consisten, por ejemplo, en deducir todo el activo circulante, excep-tuando el que constituye Fondo de Maniobra, ya sea considerando o excluyendo los in-tangibles, los elementos extra-funcionales, etc.

4. INTRODUCCIÓN AL MERCADO DE VALORES. LA TASA "q" DE TOBIN

James Tobin (1918), economista y político estadounidense, premio Nobel de Cien-cias Económicas en 1981 midió la relación entre el valor de los pasivos y el valor de los activos de la empresa; más concretamente, el cociente entre la cotización de una empre-sa y el valor de reposición de sus activos.

Esta tasa o ratio nada tiene que ver con la tasa, en sentido de impuesto o exacción, que el economista Tobin propuso para el comercio internacional, aunque si aplicamos el concepto "q" a la economía general, en describimos fenómenos no menos interesantes.

Como muestra la figura 2, los mercados de títulos sobrevaloran a la empresa con respecto a sus balances o, en sentido contrario, sus contabilidades infravaloran su po-tencialidad de generar beneficios, o tal vez ambas circunstancias se dan simultáneamen-te. En este último caso, un buen método de valoración consistiría en promediar el valor del activo (objeto de este capítulo) y el del pasivo (los dos capítulos sucesivos), ponde-rando ambas medidas por con una medida relacionada con la tasa q de Tobin (Salas y Espitia, en Sánchez Fernández de Valderrama, 1998). El caso particular de que la pon-deración se haga por mitades (media aritmética) se explica más adelante, con el nombre de formulación clásica.

LA RATIO PER Y EL PAYBACK

El Price/Earning Ratio (PER) es una de las medidas de valoración más utilizadas, debido a su facilidad de cálculo, aunque el establecimiento de las dos magnitudes que definen la ratio es susceptible de dificultad (Martín Marín y Trujillo Ponce) . Se define como el precio pagado por un beneficio perpetuo (constante e interminable). También se define, como su propio nombre indica, mediante la expresión:

En cierto modo, es una medida del incentivo a invertir, de la euforia en el mercado, también de la falta de significación del beneficio contable y, sobre todo, el plazo de re-cuperación de la inversión que realiza el accionista:

En el caso en que no se perciba dividendo entre los momentos de la compra y la venta de los títulos, debido a que 1 < año, la parte devengada vendría recogida en ?P.

En la proposición de tradicional, según se dijo, teníamos como expresión del coste del capital para la empresa

que coincide con la rentabilidad considerada por el accionista en este análisis.

Por otra parte, si se acepta que la empresa equivale a "n" años de beneficios reales, entonces, V = nR, de donde,

Lo que es lo mismo que escribir V = Payback*R.

Capítulo III

La valoración de acciones

Los métodos de valoración estáticos nos ofrecían una cuantificación de la totalidad del activo de la empresa o bien únicamente del patrimonio neto, según se prefiera, con sólo deducir el valor correspondiente del pasivo exigible. Con los métodos dinámicos, tratamos más bien de valorar la empresa a través de su pasivo y también es posible cal-cular la cotización o valor de mercado del pasivo total o, de forma separada, el de los recursos propios.

Actualmente, cuando se trata el problema de la valoración de empresas, desde el punto de vista del pasivo, esto es, en compañías que cotizan en Bolsa, la definición de valor suele centrarse en el capital propio, aunque a la valoración de la renta fija también se le dedicará un capítulo aparte.

1. VALORACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS. EL "PRINCIPIO FUNDAMENTAL"

La actualización o descuento de los flujos económicos futuros se denomina valoración dinámica, porque no atienden a la situación patrimonial en un determinado momento, sino a una sucesión una variable flujo o renta en un periodo.

Los métodos de valoración dinámicos suelen partir o al menos ser compatibles con una fórmula elemental que se ha llamado "principio fundamental de la valoración". El desarrollo de este planteamiento se ha denominado análisis fundamental del valor, aun-que de analíticos tienen pocos estos métodos. Puede venir referido al conjunto del ca-pital propio de la empresa o a una estimación del precio de mercado de una acción o paquete de acciones.

Desde el punto de vista teórico, su gran función es la de definir el valor de la empresa o de los activos como el valor actualizado de los resultados potenciales que generarán. No obstante, adolecen de una debilidad práctica, puesto que son fórmulas con es-caso respaldo empírico. Por otra parte, aunque tienen algún éxito en simulaciones, su aplicación en la práctica no es muy acertada, pues dependen de la calidad de las estima-ciones sobre esos flujos económicos.

Existen, al menos ?sin contar con el caso del Capital Riesgo? dos tipos de accionistas: De control y de especulación.

Accionistas de control: Participación mayoritaria y vocación de permanencia. Son propietarios de las empresas en la que invirtieron, al adquirir un paquete significativo de acciones, pagando normalmente una prima de control. La mayoría no tiene por qué ser absoluta, ya que puede haber participaciones minoritarias que permitan el control más o menos estable por parte de un sujeto decisor.

Rentabilidad directa o explícita: En el caso de las acciones, la variable renta viene dada por el dividendo

Rentabilidad estratégica: Existen participaciones de control que no persiguen una rentabilidad financiera, sino estratégica, relacionada con el liderazgo en los merca-dos de productos y servicios. El dividendo a percibir es lo de menos; incluso sería interesante no repartir dividendos, a fin de reinvertir en actividades que sean complementarias con otras del accionista de control. Se incluye en este concepto el cierre de la empresa adquirida, eliminando un competidor.

Accionistas de especulación: Participación esporádica y minoritaria.

Rentabilidad indirecta o implícita: Variación patrimonial de tipo financiero. Esta rentabilidad puede corresponder, al menos en parte, a la parte proporcional del divi-dendo devengado y no vencido.

En términos generales, la rentabilidad esperada por el inversor será la suma de la rentabilidad implícita y explícita:

Esta fórmula se puede expresar de otras maneras:

También, desde el punto de vista de la sociedad emisora,

Podemos obtener un modelo de valoración, tanto para las acciones, como para el conjunto del capital propio de la empresa.

Partiendo de la expresión anterior y suponiendo que entre los momentos "t" y "t + 1" se produce una variación en el número de acciones de la empresa, al valor final de la misma, habría que restarse dicha variación, a su precio actual de mercado, para poder compararlo con la cotización inicial.

En este enfoque, la política de dividendos es un factor relevante en las expectativas sobre renta y patrimonio del inversor "racional". Ésta es considerada (Martín Marín y Ruiz Martínez) la "expresión de máxima operatividad" del denominado análisis funda-mental, sin embargo, no pasa de ser un mero planteamiento teórico, pues no puede darse el caso de que se pretenda obtener el valor actual dando por conocido el valor de la empresa dentro de un periodo.

2. EL MODELO DEL FACTOR DE CONVERSIÓN.

Cualquiera de los modelos considerados "básicos" contemplan el producto del bene-ficio o renta de la empresa por un determinado coeficiente o "factor de conversión", cuya formulación varía, según de qué modelo se trate.

No obstante, el inversor no tiene por qué razonar en función de unas expectativas de renta, sino tal vez del valor futuro estimado de su inversión, supuesta una determinada rentabilidad de las mismas, es decir, en función de variables patrimoniales. En este caso, hablamos, en sentido estricto, de modelo del factor de conversión (Martín Marín y Ruiz Martínez, 1992).

El razonamiento parte de una determinada rentabilidad del activo no repartida. Como en los métodos dinámicos, el valor de la empresa viene determinado por el valor esperado de las rentabilidades futuras.

Para aplicar este modelo es necesario partir de una idea previa del valor de la empre-sa, desde el punto de vista estático, por ejemplo, la cotización estimada, en función de series históricas o el valor sustancial. El factor de conversión, supuestas una rentabilidad esperada de las inversiones y una tasa de descuento constante, nos informará acerca de si preferimos corregir dicho valor estático por exceso o por defecto. No es mucho más lo que ofrece en la práctica este método. Su naturaleza prospectiva le confiere el inconveniente principal de los métodos dinámicos, aunque ofrece un valor basado en métodos estáticos.

EL MODELO DE LAS OPORTUNIDADES DE INVERSIÓN

Este modelo es perfecto, desde el punto de vista teórico, siempre que se puede apli-car, será preferible a cualquier otro, pero debido a los motivos que más abajo se apuntan, no suele ser aplicable más que por una de las partes, que es precisamente la que dispone de menos información con respecto a las variables que necesita cuantificar: El comprador.

Aunque figure en este capítulo, el método de las oportunidades de inversión podría utilizarse bien desde una perspectiva exclusiva del accionista o bien desde una óptica económica referente a la rentabilidad del activo total. Lo más meritorio de su formulación es que nos permite eliminar el presupuesto de que toda inversión es rentable (B>0) o que toda empresa que no sea rentable no tiene valor positivo. Esto nos aproxima más a la realidad, puesto que es capaz de explicar el fenómeno empíricamente comprobado de que una empresa con pérdidas tenga valor positivo en el mercado. Con esa finalidad, distinguimos entre:

Resultado potencial de las inversiones actuales: Es el valor dinámico, tal y como lo hemos estudiado hasta ahora. Puede ser beneficio o pérdida.

Resultado potencial de las inversiones potenciales: Deriva de las posibles inversiones adicionales (It), en caso de cambio de propietario (privatizaciones, nacionaliza-ciones), entrada de inversores (Capital Riesgo, etc.), reconversiones, etc. El efecto de las nuevas inversiones también podría ser negativo, pero si las inversiones aún no se han realizado y no resultan rentables, no se realizarán. Por eso este término sólo puede incrementar el valor de las inversiones actuales.

De alguna forma se puede interpretar que la posibilidad de inversiones adicionales no constituye un negocio aparte, sino que hacen que las inversiones actuales puedan ser más rentables, así como la empresa en su conjunto, debido a sinergias, economías de alcance, etc. Por eso, el beneficio esperado de las inversiones potenciales no tiene por qué ser atribuible exclusivamente a tales inversiones, sino en parte al incremento de rentabilidad en las inversiones actuales.

LA FORMULACIÓN CLÁSICA Y MODERNA. ANÁLISIS COMPARATIVO

Existen modelos de valoración que combinan formulaciones estáticas y dinámicas, entre ellos, la denominada "formulación clásica" o "método indirecto" y la "formulación moderna" o "método directo". El motivo de su utilización es que reducen considerablemente la dependencia de la estimación con respecto a una variable tan difícil de predecir como la tasa de descuento.

El modelo clásico, también llamado alemán o de los prácticos, surge como una fórmula para estimar el fondo de comercio de forma indirecta, por diferencia entre el valor sustancial y el valor de mercado de los activos. El valor de la empresa puede ser despejado de dicha formulación, como media aritmética entre valores estáticos y dinámicos. Para los primeros, se suele tomar el VNR, basado en el ANR. Para los segundos, existen las variantes del dividendo y del beneficio y se considera un número de periodos de renta ilimitados.

Tanto en el método directo como en el indirecto, se suele tomar como tasa de des-cuento el interés de los activos sin riesgo, es decir, la deuda pública a largo plazo.

Capítulo IV

Valoración del pasivo exibible

En este tema se trata la valoración de la financiación ajena, cuyas modalidades son diversas. La mayor parte de la bibliografía al respecto se refiere a los títulos valores emi-tidos, especialmente aquellos que cotizan en Bolsa. El resto de la deuda, sea onerosa (préstamos y créditos) o gratuita (proveedores, acreedores diversos), se ha presupuesto que ha de ser valorada por su nominal. Sin embargo, para que su valor sea calculado en el momento actual, anterior al vencimiento, debe poderse expresar en términos reales, cuando incide alguna contingencia de carácter actuarial, tal como la inflación, el interés de referencia, el tipo de cambio, etc., en términos de probabilidad.

1. PECULIARIDADES DE LA RENTA FIJA.

En lo que respecta a los títulos valores, sus poseedores son acreedores, de la empresa y no propietarios, como ocurre con las acciones. Eso significa que, a diferencia de éstas, las obligaciones tienen que ser devueltas (amortizadas), en las condiciones financieras registradas y publicadas a la emisión, por ejemplo, por el nominal, al vencimiento:

Esta fórmula representa el valor de un bono u obligación, teniendo en cuenta su propio vencimiento. Para el total del empréstito, la expresión se vería modificada, debi-do a que el vencimiento de todas las obligaciones no suele ser el mismo. Por ejemplo, la empresa podría amortizarlas por sorteo, de forma que todos los años pagase una cuota, que comprendiera el nominal de las obligaciones sorteadas, más los intereses devenga-dos de éstas y de las que continúan "vivas".

Para el obligacionista, el valor de su inversión incluirá la suma de la prima de emisión y la de reembolso. Para inversores más especulativos, la diferencia entre los precios de adquisición y de realización vendrá determinada por circunstancias del mercado, en función de la prima de emisión, el valor descontado de la prima de reembolso y la parte de interés devengado en cada momento (cupón corrido). El principio fundamental de la valoración se podría aplicar tanto a la renta fija como a la variable, sin embargo, hay que tener en cuenta ciertos aspectos:

El interés es, en general, inferior al rendimiento de la renta variable. Eso se debe a que también tienen menor riesgo; menor variabilidad, tanto positiva como negativa. En ejercicios con pérdidas, se sigue devengando el interés, al igual que los gastos de explo-tación, aunque en situación de altos beneficios, al obligacionista no suele corresponder-le más de lo pactado. En caso de insolvencia, la probabilidad de pérdida es menor, pues el acreedor tiene prelación con respecto al accionista.

El rendimiento implícito de los bonos también suele ser inferior y con menor varia-bilidad que el de las acciones, puesto que tienen un determinado valor de reembolso, del que no suelen alejarse mucho las cotizaciones.. La cotización al cierre del día inme-diatamente anterior al vencimiento ha de ser muy parecida a este valor. La única ten-dencia creciente que puede existir vendrá propiciada por la posible prima de emisión o de reembolso.

La duración de un empréstito.

Si expresamos la fórmula del valor de una obligación como se indicó más arriba, entonces, la duración media de todos los títulos viene definida por Macauly en los siguien-tes términos, teniendo en cuenta que :

A excepción de los bonos cupón cero, que son los que se amortizan de una vez con todos los intereses devengados, la duración siempre está situada entre el momento de emisión y el final de la vida del empréstito, es decir, D < n. La duración sería equivalen-te al vencimiento de un hipotético bono cupón cero único que fuera equivalente a los pagos de todos los intereses y reembolsos del empréstito.