El valor, riesgo y opciones de la empresa

1.1 VALOR ACTUAL Y COSTO DE OPORTUNIDAD DE CAPITAL.

VALOR ACTUAL DE UN CAPITAL

El Valor Actual, Indica el valor de hoy de una inversión a recibir en el futuro. Es el que corresponde a un bien, una inversión, cantidad de dinero o un valor en un instante considerado como presente lo que permite evaluar su equivalencia con otros bienes, valores o inversiones.

Con capitalización simple:

VA = VF / (1+n*i)

Con capitalización compuesta:

VA = VF / (1+i) ^n

Siendo:

Vf: valor futuro;

Va: valor financiero actual;

i: tipo de interés establecido o de mercado en el momento de la valoración y

n: plazo o por los períodos (días, meses, años) en que se deba determinar ese valor actual.

El VA será mayor cuando menor sean i y n.

COSTO DE OPORTUNIDAD DE CAPITAL El Costo de Oportunidad de Capital, o coste promedio ponderado de capital, se define como la suma del coste ponderado de los recursos ajenos y de los recursos propios.

Cppc = [Cte RA * (1-t) * (RA / (RA+RP))] + [Cte RP * (RP / (RA+RP))]

Siendo:RA: recursos ajenosRP: recursos propiosRA / (RA+RP): proporción de recursos ajenos sobre recursos totalesRP / (RA+RP): proporción de recursos propios sobre recursos totalesCte RA * (1-t): coste de los recursos ajenos después de impuestost: tasa impositivaCte RP: coste de los recursos propios

Al COK también se le llama tasa de descuento.

Existen varias nociones adicionales que pueden servir:

• Valor que representa el desaprovechar una oportunidad.

• El costo alternativo de oportunidad de producir una unidad del bien X, es la cantidad el bien Y que se debe sacrificar para el efecto.

• Tasa de interés o retorno esperado más alto alternativo al del activo en cuestión.

1.2 VALOR ACTUAL Y RIESGO.

El conflicto potencial entre accionistas y acreedores puede no solo llevar a incrementar el costo de financiamiento de la corporación sino incluso a que se  decida rechazar proyectos de inversión con valor actual neto positivo. Puede ocurrir, en caso de alto nivel de endeudamiento y elevada volatilidad de los activos de riesgo, que un proyecto que agrega valor produzca una transferencia de riqueza de los accionistas a los acreedores y, por tanto, la firma decida no emprenderlo.

La administración del riesgo puede evitar que los acreedores potenciales eleven la rentabilidad exigida y por lo tanto aumente el costo de financiamiento de los activos.

En otras palabras, un proyecto  con valor actual neto positivo puede ser rechazado por transferir riqueza de los accionistas a los acreedores, pero esto puede evitarse a través de un adecuado manejo del riesgo.

El Valor en Riesgo (VAR) es una estimación estadística del riesgo de mercado que representa algunas ventajas:

• Globaliza todas las posiciones de activo/pasivo y divisa/interés.

• Tiene en cuenta correlaciones, no solo entre los distintos puntos de la curva, sino entre distintos mercados.

• Cuantifica el riesgo de mercado expresándolo en una única magnitud.

1.3 ¿POR QUÉ EL VALOR ACTUAL NETO (VAN) CONDUCE A MAYORES DECISIONES DE INVERSIÓN QUE OTROS CRITERIOS?

VALOR ACTUAL NETO (VAN): Es la suma de valores positivos (ingresos) y de valores negativos (costos) que se producen en diferentes momentos. Dado que el valor del dinero varía con el tiempo es necesario descontar de cada periodo un porcentaje anual estimado como valor perdido por el dinero durante el periodo de inversión. Una vez descontado ese porcentaje se pueden sumar los flujos positivos y negativos. Si el resultado es mayor que cero significara que el proyecto es conveniente. Si es menor que cero no es conviene. El objeto del presupuesto de capital es encontrar proyectos de inversión cuya rentabilidad supere al coste de llevarlos a cabo. El principal problema, dejando a un lado el de la determinación del coste de oportunidad del capital del proyecto, es el de la valoración del activo que se creará al realizar la inversión (una fábrica, un barco, una refinería, etcétera). Así, cuando valoramos un proyecto de inversión realizamos una previsión de los flujos de caja que promete generar en el futuro y procedemos a calcular su valor actual con objeto de poder comparar, en un momento determinado del tiempo (el actual), el valor global de dichos flujos de caja con respecto al desembolso inicial que implica la realización de dicho proyecto. Uno de los criterios de comparación más comúnmente empleados en las empresas es el del valor actual neto (VAN) que, además, es el criterio más acorde al objetivo general de todo directivo: la maximización del valor de la empresa para el accionista; puesto que indica exactamente cuanto aumentará de valor una empresa si realiza el proyecto que se está valorando. Su ecuación general es la siguiente:

Donde el desembolso inicial del proyecto viene representado por A, los diversos flujos de caja por FCj, el horizonte temporal del proyecto por n, y la tasa de descuento (el coste de oportunidad del capital) apropiada al riesgo del proyecto por k. Este criterio considera efectuable un proyecto de inversión cuando el VAN es positivo, es decir, cuando la totalidad de los flujos de caja esperados descontados a una tasa apropiada al riesgo del proyecto supera al coste de realizarlo. Por el contrario, si el VAN fuese negativo, sería desaconsejable realizar el proyecto.

Sin embargo, es necesario tener en cuenta que cuando se analiza un proyecto de inversión bajo la óptica del criterio de valoración VAN se están realizando una serie de supuestos que afectan al resultado obtenido. Los principales son:

a.- Los flujos de caja que el proyecto promete generar pueden reemplazarse por sus valores medios esperados y éstos se pueden tratar como valores conocidos desde el principio del análisis. Este supuesto implica ignorar que la directiva puede alterarlos al adaptar su gestión a las condiciones imperantes en el mercado durante toda la vida del proyecto. Esta flexibilidad crea valor para el proyecto de inversión, valor que el método VAN, por ejemplo, es incapaz de reflejar.

b.- La tasa de descuento es conocida y constante, dependiendo únicamente del riesgo del proyecto. Lo que implica suponer que el riesgo es constante, suposición falsa en la mayoría de los casos, puesto que el riesgo depende de la vida que le quede al proyecto y de la rentabilidad actual del mismo a través del efecto del apalancamiento operativo. Por tanto, la tasa de descuento varía con el tiempo y, además, es incierta.

c.- La necesidad de proyectar los precios esperados a lo largo de todo el horizonte temporal del proyecto es algo imposible o temerario en algunos sectores, porque la gran variabilidad de aquellos obligaría a esbozar todos los posibles caminos seguidos por los precios al contado a lo largo del horizonte de planificación. Como esto es muy difícil de hacer, de cara a la aplicación del VAN, arbitrariamente se eligen unos pocos de los muchos caminos posibles.

En resumidas cuentas, las principales limitaciones del VAN surgen básicamente por realizar una analogía entre una cartera de bonos sin riesgo y un proyecto de inversión real. Mientras que la analogía apropiada dependerá del tipo de proyecto analizado, así en el caso de los recursos naturales, en los proyectos de I+D y en otros tipos de proyectos reales las opciones financieras resultan ser una mejor analogía que las carteras de bonos.

El desafío para el analista financiero consiste en la elección de un activo cuyo valor es conocido y cuyas características sean lo más parecidas posibles al activo cuyo valor es necesario determinar. Como esto implica un elemento de juicio, el presupuesto de capital es más un arte que una ciencia, aunque después de la lectura de determinados libros de texto parezca, equivocadamente, que todo el problema se circunscribe a la mera aplicación de la regla del descuento de los flujos de caja esperados.

En todo caso, los métodos clásicos de valoración de proyectos, que son idóneos cuando se trata de evaluar decisiones de inversión que no admiten demora (ahora o nunca), infravaloran el proyecto si éste posee una flexibilidad operativa (se puede hacer ahora, o más adelante, o no hacerlo) u oportunidades de crecimiento contingentes. Lo que sucede cuando la directiva puede sacar el máximo partido del riesgo de los flujos de caja. Por tanto, "la posibilidad de retrasar un desembolso inicial irreversible puede afectar profundamente la decisión de invertir. Esto, también, erosiona la sencilla regla del valor actual neto, y desde aquí el fundamento teórico de los típicos modelos de inversión neoclásicos".

Esto último nos lleva a redefinir la regla de decisión del VAN que, recordemos, recomendaba aceptar un proyecto cuando el valor de una unidad de capital era superior o igual a su coste de adquisición e instalación. Esta regla es incorrecta porque ignora el coste de oportunidad de ejecutar la inversión ahora, renunciando a la opción de esperar para obtener nueva información. Por tanto, para que un proyecto de inversión sea efectuable el valor actual de los flujos de caja esperados deberá exceder a su coste de adquisición e instalación, al menos, en una cantidad igual al valor de mantener viva la opción de inversión.

1.4 CRITERIO DEL VALOR ACTUAL AJUSTADO.

Valoración de una inversión como si hubiese sido enteramente financiada con recursos propios. Se calcula el valor actual neto de la inversión y se le adiciona el valor actual neto de las decisiones financieras.

El verdadero papel del análisis de VAA es afinar los costos, rendimientos y fechas límite para las propuestas de inversión estratégica. El análisis de VAA nos ayuda a comprender las pocas claves para ejecutar con éxito los proyectos y, en última instancia, la estrategia de la compañía.

Las dificultades para estimar el Valor Actual Ajustado (VAA) de las inversiones estratégicas son: primero, encontrar dónde es que aparecerán las oportunidades; segundo, estimar la demanda futura; tercero, comprender las tecnologías futuras; cuarto, invertir en la tecnología acertada; y quinto, lanzar productos innovadores con esta tecnología nueva.

Las decisiones estratégicas de hoy, en cuanto a invertir en productos, mercados y tecnologías, determinan las ventas, los costos y, en última instancia, los flujos de caja del futuro. Sin embargo, aunque en teoría la mejor estrategia corresponde a la alternativa que rinde el mayor VAA, en la práctica es casi imposible concebir toda la dinámica de los negocios futuros, ya no digamos obtener cifras confiables para calcular los VAA para toda la corporación. Por eso, debemos pensar primero estratégicamente y, luego, examinar los análisis de VAA de las inversiones estratégicas.

Las decisiones de aprobación de proyectos que se basan solo en los criterios automáticos de VAA no contribuyen al crecimiento sostenible rentable de una compañía. La formación de destrezas ocurrirá de manera aleatoria y las actividades de la compañía, casi con seguridad, no se van a "acoplar" entre sí.

Método del Valor Actual Ajustado

1 C/D: Con deuda.

2 S/D: Sin deuda.

1.5 VALOR ECONÓMICO AGREGADO.

El EVA es una forma de medir el rendimiento y es simplemente el dinero ganado por una compañía menos el costo de capital necesario para conseguir estas ganancias. El EVA es también un conjunto de herramientas administrativas (management) que tiene muy en cuenta la cantidad de ganancia que se debe obtener para recuperar el costo de capital empleado.

Es una herramienta que permite calcular y evaluar la riqueza generada por la empresa, teniendo en cuenta el nivel de riesgo con el que opera.

Es un indicador orientado a la integración, puesto que considera los objetivos principales de la empresa.

CARACTERÍSTICAS PRINCIPALES

Pretende cubrir los huecos que dejan los demás indicadores:

• Calcularse para cualquier empresa, no importando su actividad y tamaño.

• Aplicarse tanto a una empresa en su totalidad, como a sus unidades de negocio.

• Considerar todos los costos que se generan en la empresa.

• Considerar el riesgo con el que opera la empresa.

• Desanimar prácticas que perjudiquen a la empresa, tanto a corto como a largo plazo.

• Reducir el impacto de la contabilidad creativa, ajustando la información a los requerimientos para su cálculo.

• Es fácil su comprensión y rápido de calcular.

• No está limitado por los principios de contabilidad.

Ventajas

• 1. Reconoce la importancia de la utilización del capital (activos operativos) y su costo asociado correspondiente (costo de capital).

• 2. Muestra claramente la relación entre el margen de operación y la intensidad en el uso del capital, de tal manera que puede utilizarse para señalar oportunidades de mejora y los niveles de inversión apropiados para lograrlos.

• 3. Relaciona claramente los factores de creación de valor, como los son el precio y la mezcla de ventas con el valor creado.

• 4. Es consistente con las técnicas utilizadas para valuar las inversiones como los son el valor presente neto y el flujo de efectivo descontado.

• 5. Evalúa el desempeño de la administración por lo que puede ser utilizado como mecanismo de compensación.

DESVENTAJAS

• 1. No considera las expectativas de futuro de la empresa.

• 2. Utilizar como costo de oportunidad del capital, el costo promedio ponderado de las fuentes de financiamiento utilizadas por la empresa, teniendo con ello que incluir el costo accionario que está dado por el riesgo de las acciones (Beta) y el comportamiento mismo del precio de la acción. Esta situación se complica para México, dada la escasa información pública existente en el mercado y el número tan bajo de empresas que cotizan en Bolsa.

• 3. Una gran cantidad de ajustes a la información financiera, para transformarla de base devengado a base económica. Estos ajustes deben ser transparentes y tener impacto en las decisiones administrativas.

• 4. Debe existir un intercambio entre exactitud y simplicidad del cálculo, ya que ajustes muy complicados ocasionarán una falta de credibilidad en los resultados.

ESTRATEGIAS PARA INCREMENTAR EL EVA

• 1. Mejorar la eficiencia de los activos actuales, es decir se trata de aumentar el rendimiento de los activos sin invertir más.

• 2. Reducir la carga fiscal mediante una planeación fiscal y tomando decisiones que maximicen las desgravaciones y deducciones fiscales.

• 3. Aumentar las inversiones en activos que rindan por encima del costo del pasivo.

• 4. Desinversión en activos, manteniendo la utilidad antes de intereses pero después de impuestos.

• 5. Reducir el costo de capital para que sea menor la deducción que se hace a la utilidad antes de intereses pero después de impuestos por concepto del costo financiero.

FACTORES PARA CÁLCULO Y EVALUACIÓN DEL EVA

Lo que se busca es analizar las medidas para calcular el EVA, los elementos o factores que lo determinan y, por lo tanto, lo afectan.

CÁLCULO DEL EVA

Suponiendo que se establece que el valor económico agregado o ganancia residual representa la riqueza generada para los propietarios y se calcula restándole a la utilidad operacional los gastos de impuestos y el costo financiero producido por tener activos.

Por lo tanto:

EVA = UTILIDAD OPERACIONAL DESPUÉS DE IMPUESTOS – COSTO POR EL USO DE ACTIVOS.

El costo por el uso de los activos es igual al valor de los activos netos de operación multiplicado por su costo de capital (CK).

Entonces:

EVA = UODI – (ACTIVOS * CK) (7)

De donde: UODI = Utilidad operacional después de impuestos

CK = Costo de capital

EVA se basa en el siguiente principio: los recursos empleados por una empresa o unidad estratégica de negocio deben producir una rentabilidad superior a su costo.

ACTIVOS UTILIZADOS EN EL CÁLCULO DE EVA

La claridad de la información financiera presentada en el balance general y el estado de resultados se hace necesaria para un adecuado cálculo del EVA.

Un primer problema que se presenta para la determinación del valor se presenta en la definición de los activos que se deben tener en cuenta.

Los recursos que se emplean en el proceso de creación de valor los denominaremos activos netos de operación y son aquellos que participan directamente en la generación de la utilidad operacional. Por tal razón, además de los bienes y derechos que se presentan en el balance dentro del grupo de otros activos deben excluirse: las inversiones temporales y las de largo plazo y cualquier activo corriente o fijo que no tenga relación directa de causalidad con las utilidades operacionales.

Además se habla de activos netos de operación porque al total de los activos de operación se le deducen las cuentas por pagar a los proveedores de bienes y servicios.

De otra parte, si los activos corrientes de operación se han definido como la suma de las cuentas por cobrar y los inventarios, entonces al restar de dicha sumatoria las cuentas por pagar a los proveedores de bienes y servicios lo que se obtiene es el capital de trabajo neto operacional (KTNO).

Por lo tanto los activos netos de operación serían igual al KTNO más el valor de mercado de los activos fijos de operación.

Otros tipos de ajuste a los activos mostrados en el balance para mejorar el cálculo del EVA tienen que ver, por ejemplo, con el sistema de valoración de inventarios (LIFO, FIFO, promedio); los contratos leasing registrados en el activo con la porción capitalizada, en el pasivo con el valor presente de lo adeudado y el respectivo ajuste en el estado de resultados por los intereses implícitos en los cánones de arriendo; los gastos de investigación y desarrollo; y, las amortizaciones del good – will.

LA RENTABILIDAD DEL ACTIVO

La rentabilidad es la medida de la productividad de los fondos comprometidos en una unidad estratégica de negocios (UEN) o empresa y desde el punto de vista del largo plazo, donde lo que prima es la permanencia y el crecimiento y, por consecuencia, el incremento de su valor, es el factor más importante a tener en cuenta.

La importancia de la rentabilidad radica en que los problemas de rendimiento son de carácter estructural que se resuelven con decisiones estratégicas cuyo resultado se produce en el largo plazo.

De otra parte, no hay que olvidar el elemento riesgo cuando se emita un concepto o se vaya a tomar una decisión en base a indicadores relacionados con rentabilidad. Debe mantenerse presente el principio: a mayor riesgo mayor rentabilidad.

La rentabilidad operacional del activo (ROA) expresada porcentualmente como la relación entre la utilidad operacional y los activos de operación. 

Donde: ROA = Rentabilidad operacional del activo

UAII = utilidad antes de impuestos e intereses

El cálculo del ROA implica el uso de los activos operacionales; es decir, se excluyen los que no se utilizan en la actividad principal del negocio y que normalmente aparecen como otros activos. Además, el cálculo del indicador debe considerar el valor de mercado de los activos al comienzo del periodo, pues ese monto es la inversión requerida para generar las utilidades operacionales.

Utilizar la UAII o utilidad operacional para el cálculo de ROA, proporciona una idea de la eficiencia con que se están aprovechando los recursos para generar un volumen de utilidades que sea suficiente para cubrir el costo de los pasivos y dejar un remanente a los socios que sea atractivo.

Si la utilidad operacional producida por la empresa se compara con los intereses que produce una inversión financiera, entonces se puede afirmar que dicha utilidad representa los intereses que produce la inversión en unos bienes y derechos o activos que adoptan la forma de empresa.

Al relacionar la utilidad operacional con los activos que la producen, se tiene una tasa que es, por lo tanto, el interés que producen los activos de la empresa o tasa de interés que gana la empresa, y que como indicador financiero es la operacional del activo.

El riesgo

Es necesario definir tres conceptos importantes : certidumbre, incertidumbre y riesgo.

Certidumbre:

es un "estado de la naturaleza" en el cual el valor que toman todas las variables es exactamente conocido.

Riesgo:

Cuando las variables no toman un único valor sino varios, pero la probabilidad de ocurrencia de esos valores es exactamente conocida, nos encontramos en un contexto de riesgo. Riesgo es lo que asume el jugador de lotería, no sabe si ganará, pero conoce teóricamente la probabilidad de que su boleto salga premiado.

Incertidumbre:

Cuando sólo conocemos aproximadamente el valor que tomarán una variable, pero desconocemos con que nivel de probabilidad, estamos en un contexto de incertidumbre.

2.1 RIESGO Y RENTABILIDAD.

En la gráfica 1 podemos observar una relación creciente entre rentabilidad y riesgo. Esta relación parte de un punto en el eje de ordenadas Rf, común denominación de la rentabilidad libre de riesgo. Cualquier inversor racional al que le ofrecen títulos con la misma rentabilidad de las letras, e idéntico vencimiento y características intrínsecas (cupón cero, ya veremos que significa esto en el tema de la renta fija a corto plazo), preferirá las letras por el menor riesgo de las mismas. Esta diferencia en rentabilidad al compararla con las letras del tesoro es lo que se conoce como "prima de riesgo". De esta forma para cualquier título se cumple que:

Rentabilidad = Rf + Prima por Riesgo

La relación anterior permite ser observada en la práctica en multitud de opciones, no sólo en los títulos de deuda. Obsérvese como cualquier título de deuda de idénticas características que las letras, tiene una rentabilidad superior que éstas. Y será tanto mayor cuanto mayor el riesgo inherente al título, de otra forma no tendría atractivo su suscripción. Sigamos con los ejemplos, cuando se rebaja la calificación de riesgos de la deuda pública de cualquier Estado soberano (esto es, se dice que tiene peor situación de riesgos), en la práctica se le está obligando a subir la remuneración ofrecida por sus títulos, con sus implicaciones para las cuantas públicas (hay que pagar más por lo mismo). Más ejemplos, ¿por qué las PYMES enfrentan unos mayores intereses por la deuda que la gran empresa?; por un mayor riesgo, lo que se traduce en una prima adicional. Por último, al nivel de nuestros propios bolsillos, ¿cómo es posible que no podamos acceder a tasas preferenciales de interés en la deuda?, ¿porqué sólo acceden a ella los que de por sí tienen recursos?; lo siento, pero aquí también existe la prima de riesgo.

2.2 RIESGO Y PRESUPUESTO DE CAPITAL.

Mucho antes de que se desarrollaran los principios de la teoría del equilibrio de activos financieros, los directivos financieros inteligentes ya efectuaban ajustes por riesgo en el presupuesto de capital. Intuitivamente se daban cuenta de que, si las demás variables se suponían constantes, los proyectos con riesgo eran menos deseables que los seguros. Por tanto, exigían una mayor tasa de rentabilidad de los proyectos con riesgo basaban sus decisiones en estimaciones conservadoras de los flujos de tesorería.Para efectuar estos ajustes por riesgo se solían utilizar diferentes reglas prácticas. Por ejemplo, muchas empresas estimaban la tasa de rentabilidad exigida por los inversores de sus títulos y utilizaban este coste de capital de la empresa pero descontar los flujos de tesorería de todos los nuevos proyectos.

Puesto que los inversores exigen una mayor tasa de rentabilidad de una empresa con mucho riesgo, una empresa de estas características tendrá un mayor coste de capital y establecerá una mayor tasa de descuento pero sus nuevas oportunidades de inversión. Aun cuando pensemos que no podemos medir las betas o la prima por riesgo del mercado con absoluta precisión, siempre será razonable afirmar que la DEC tenía más riesgo que la media de las empresas y que, por tanto, debería haber exigido una mayor tasa de rentabilidad de sus inversores de capital.Pero el criterio del coste de capital de la empresa puede ser también problemático pero la empresa si los nuevos proyectos son mas o menos arriesgados que los existentes. Cada proyecto debería evaluarse según su propio coste de oportunidad de capital.

2.3 COBERTURA DE RIESGO FINANCIERO.

En un sentido amplio, el riesgo financiero incluye tanto el riesgo de la posible insolvencia como la variabilidad en las utilidades por acción que induce por el uso de apalancamiento financiero. Según la empresa aumenta la proporción de deuda, de financiamiento por arrendamiento y de acciones preferentes en su estructura de capital, aumentan los cargos fijos. Como resultado de ello aumenta la probabilidad de insolvencia de efectivo.

2.4 RIESGO Y DECISIONES DE INVERSIÓN BAJO INCERTIDUMBRE.

Una respuesta conceptual a la pregunta de cuando y cuanto deben considerarse de riesgo e incertidumbre se reduce a simples aspectos económicos esto es, aplicar mas esfuerzo de estudio en el análisis, siempre y cuando lo que se ahorre de un estudio adicional sea mayor que el costo del estudio adicional (mientras los ahorros marginales sean mayores que el costo marginal). Dado que los ahorros marginales (y posiblemente el costo marginal también) para una cantidad determinada de estudio adicional son una variable, es necesario modificar el análisis razonado. En tal caso se considera una modificación razonable considerar los valores esperados. Por tanto, el análisis razonado se replantea como: aplicar mas esfuerzo de estudio al análisis, siempre y cuando los ahorros esperados del estudio adicional sean mayores que el costo esperado del estudio adicional.El mayor problema que surge al aplicar este análisis razonado a la practica es que resulta muy difícil estimar los ahorros esperados de un estudio adicional. En los análisis económicos de proyectos mutuamente exclusivos (cuando se puede elegir un proyecto como máximo) ocurren ahorros de estudios adicionales, si estos últimos provocan correctamente que se revierta o se modifique la decisión respecto al proyecto aceptado. En los análisis económicos de proyectos mutuamente exclusivos (cuando la elección de un proyecto no afecta la elección de cualquier otro proyecto) ocurren ahorros por estudios adicionales, si estos provocan correctamente que quien toma la decisión deseche uno o mas prospectos previamente aceptados y/o correctamente agregue uno o mas proyectos no aceptados previamente."Correctamente" quiere decir "con consecuencias favorables". El estudio adicional puede crear otros ahorros. Por ejemplo, el estudio adicional puede proporcionar información que resulte útil en las decisiones operativas futuras y/o en los análisis de inversión.

2.5 RIESGO DEL NEGOCIO.

El nivel de riesgo del negocio en el que esta la empresa afecta intensamente el tipo de financiamiento que se debe usar. Mientras mayor sea el riesgo del negocio resulta menos deseable el financiamiento mediante deuda en relación al financiamiento a través de acciones comunes. En otras palabras, el financiamiento por medio de capital es mas seguro debido a que no existe obligación contractual alguna de pagar intereses y principal, como sucede con la deuda. Por lo general, una empresa en un negocio con alto grado de riesgo haría mal en tomar también mucho riesgo financiero. A su vez la condición financiera y el desarrollo de la empresa influyen sobre el tipo de financiamiento que se debe utilizar. La mayor liquidez, la sólida condición financiera global, la mayor rentabilidad de la empresa y el mayor riesgo que se pueda asumir serán determinantes pero decidir el tipo de financiamiento. Es decir, el financiamiento mediante deuda se vuelve más atractivo con mejorías en liquidez, situación financiera y rentabilidad.

Las opciones

Una opción es un contrato por el que el comprador, mediante el pago de una prima, adquiere el derecho, pero no la obligación, de comprar o vender un determinado activo a un precio determinado -precio de ejercicio- en o antes de una fecha futura -fecha de vencimiento.

Las opciones se negocian en mercados OTC -over the counter- y en mercados organizados. Son los productos financieros que ofrecen mejores posibilidades de cobertura y especulación, y gozan de altos grados de liquidez y bajos costes de transacción.

TIPOS DE OPCION

CALL

El derecho a comprar un activo se conoce como opción de compra o call. Se puede comprar un call (comprar el derecho) o vender un call (vender el derecho). El comprador de un call tiene el derecho, pero no la obligación, de comprar el activo (activo subyacente) a un precio determinado (precio de ejercicio) en o antes de una fecha futura (fecha de vencimiento), a cambio de una prima que paga al vendedor del call.

PUT

El derecho a vender un activo se conoce como opción de venta o put. Se puede comprar un put (derecho a vender) o vender un put (venta del derecho). El comprador de un put tiene el derecho, pero no la obligación, de vender el activo (activo subyacente) a un precio determinado (precio de ejercicio) en o antes de una fecha futura (fecha de vencimiento), a cambio de una prima que paga al vendedor del put.

Los derechos de compra o venta son comprados por el tenedor o titular de la opción (holder).

La persona que vende la opción es el vendedor (writer).

Activo subyacente (underlying asset)

El activo sobre el que se negocia la opción.

Prima (premium)

La prima es el coste de la opción; es decir, es el precio que da derecho a comprar (call) o vender (put) el activo subyacente de una opción. En nuestro ejemplo del grano de trigo son las 5 ptas.

Cuando el tenedor ejerce el derecho de compra o de venta se dice que ejercita el contrato.

Precio de ejercicio (strike price)

El precio al cual las opciones dan derecho a comprar (call) o a vender (put).

Fecha de vencimiento (expiry date)

La fecha del contrato en la cual vence la opción.

 Tipos de opciones

Existen tres tipos básicos de opciones:

• Opción americana

Opción que puede ser ejercida en cualquier momento, hasta la fecha de vencimiento.

• Opción europea

Opción que sólo puede ser ejercida en la fecha de vencimiento.

• Opción asiática

Opción cuyo valor en el vencimiento no depende del precio del activo subyacente en ese momento, sino de la media de sus precios en un período determinado de tiempo.

3.1 LOS PASIVOS DE LA EMPRESA Y LA VALORACIÓN DE OPCIONES.

El Mercado de Opciones de Chicago, fue fundado en 1973 y tuvo un éxito fulminante. Al cabo de cinco años, los inversores realizaban operaciones en opciones de compra y venta superiores a los 10 millones de acciones diarias.

La negociación de Opciones ahora se lleva a cabo en un gran número de mercados. Además de la opción sobre acciones ordinarias individuales. También hay opciones sobre índices bursátiles, bonos, productos y moneda extranjera. Y si no se encuentra una opción de compra que se adapte a estas necesidades, una amplia gama de grandes bancos estarán preparados para diseñar ofertas de opciones a medida de la complejidad ideal más bizantina.

Los directivos financieros tratan de forma rutinaria con divisas, productos y opciones sobre tipos de interés para reducir el riesgo. Una empresa que desee limitar su costo de endeudamiento futuro podría adquirir la opción de vender obligaciones a largo plazo, etc.

Pero existen dos importantes razones adicionales por las que los directivos financieros necesitan conocer como funcionan las Opciones. Primero, muchas inversiones de capital incluyen una opción implícita de expansión en el futuro. Por ejemplo, la empresa puede que invierta en una patento que le permita explotar una nueva tecnología o puede que compre terrenos colindantes, lo cual le dará la opción en el futuro de aumentar su capacidad. En cada caso la empresa está pagando dinero hoy por la oportunidad de realizar una inversión futura. Dicho de otro modo, la empresa está adquiriendo oportunidades de crecimiento.

Aquí tenemos otro ejemplo de opción disfrazada. Usted está consideran do la compra de una extensión de terreno desértico en la cual se sabe que existen yacimientos de oro. Lamentablemente, el costo de extracción es mayor que el precio al que usted podría vender actualmente el oro. ¿Significa esto que el terreno apenas tiene valor? En absoluto. Usted no está obligado a explotar el yacimiento de oro, pero el terreno le brinda la opción de hacerle. Naturalmente, si usted supiese con certeza que el precio del oro se mantendrá por debajo del costo de extracción, la opción no tendría ningún valor Pero, si hay incertidumbre respecto a los precios futuros de oro, usted podría llegar a tener suerte y obtener un éxito financiero.

Si la opción de expansión tiene valor, ¿qué pasa con la opción de abandono? Los proyectos normalmente no continúan hasta que el equipamiento se desintegra La decisión de terminar un proyecto es asumida normalmente por la dirección, no por la naturaleza. Una vez que el proyecto ya no es rentable, la empresa cortará sus perdidas y ejercitará su opción de abandonar el proyecto. Algunos proyectos tienen un valor de abandono mayor que otros Aquellos que usan equipamiento estandarizado pueden ofrecen una opción de abandono valiosa. Otros pueden incluso costar dinero. Por ejemplo; es muy costoso desarticular plantas de energía nuclear o reclamar terreno que ha sido extraído.

Otra razón importante por la que los directivos financieros necesitan entender las opciones es porque a menudo están unidas a una emisión de títulos de la empresa y ello proporciona al inversor o a la empresa la flexibilidad de cambiar los términos de la emisión. Los derechos de suscripción y convertibles ofrecen a sus tomadores una opción de compra de acciones ordinarias a cambio de dinero efectivo y obligaciones.

Una acción de compra otorga a su propietario el derecho a comprar una acción a un precio de ejercicio o precio de compra especificado. En algunos casos, la opción solo puede ejercerse en una fecha concreta, y se le conoce como opción de compra europea; en otros casos antes de, y se le conoce como opción de compra americana.

3.2 LA PLANIFICACIÓN FINANCIERA COMO GESTIÓN DE UNA CARTERA DE OPCIONES.

La cuestión que se plantea en la denominada Teoría de Carteras es si es correcta la afirmación de la existencia de una relación entre Riesgo y Rentabilidad. Partiremos, inicialmente de la Teoría de Markowitz donde introduciremos el concepto de Riesgo. Avanzaremos con el modelo de Sharpe, donde introduciremos la Beta, y finalizaremos con el modelo CAPM y APT. También comentaremos los Mercados Eficientes, Value at Risk y el Coste de Capital.

En principio y de forma intuitiva debería ser así, ya que de lo contrario el mercado "expulsaría" a los títulos cuya rentabilidad no se correspondiera con su nivel de riesgo. En este caso, teóricamente, los precios de dichos títulos bajarían, por lo que su rentabilidad subiría hasta lograr un nivel de equilibrio. Esta proposición es una primera aproximación, ya que puede no cumplirse.

La relación rentabilidad / riesgo no es la misma para cada tipo de activo que cotiza en el mercado, y existe una relación rentabilidad / riesgo para cada una de ellas. Así mismo, también se da en el mercado cierta variabilidad de las primas de riesgo y que es modificable a lo largo del tiempo que ha podido ser contrastada a través del coeficiente de correlación entre dos o más periodos.

Es la vida media ponderada de una operación considerando todos los flujos en valor presente. Se trata de la sensibilidad del precio de un bono, préstamo, o inversión respecto al tipo de interés, y por lo tanto es una aproximación de la sensibilidad del precio ante cambios en los tipos de interés.

La duración de una cartera es la media ponderada de sus componentes. Esto, unido a su fácil cálculo, hace que sea una medida útil del riesgo. Sin embargo, ha de tenerse en cuenta que la aproximación que proporciona la duración solamente es valida para pequeños movimientos en los tipos de interés debido al efecto de la convexidad, y a desplazamientos paralelos en la curva de rentabilidad. 

Otro método es la utilización de la teoría de carteras, cuyo fundamento se basa en el efecto de las correlaciones entre los distintos componentes que hacen que el riesgo de una cartera sea menor que el riesgo medio ponderado de los activos que la componen.

3.3 MERCADOS DE FUTURO Y OPCIONES.

Mercados Futuros: El futuro no es más que una promesa, un compromiso entre dos partes por el cual en una fecha futura una de las partes se compromete a comprar algo y a la otra a vender algo, aunque en el momento de cerrar el compromiso no se realiza ninguna transacción.

Opciones: La Opción es un derecho a comprar o vender algo en el futuro a un precio pactado, a diferencia de los futuros en las opciones se requiere el desembolso de una prima en el momento de cerrar la operación. Las opciones además podrán ser opciones de compra.

La posibilidad de realizar un proyecto de inversión tiene un gran parecido con una opción para comprar una acción. Ambos implican el derecho, pero no la obligación, de adquirir un activo pagando una cierta suma de dinero en cierto momento o, incluso, antes. El derecho a comprar una acción recibe el nombre de opción de compra y su sistema de valoración a través de la fórmula desarrollada por Back y Scholes para las opciones de tipo europeo (las que sólo se pueden ejercer en la fecha de vencimiento) que no pagan dividendos, se basa en cinco variables: el precio de la acción (S), el precio de ejercicio (E), el tiempo hasta el vencimiento (t), la tasa de interés sin riesgo (r) y la desviación típica de los rendimientos de la acción (s).

Por su parte, la mayoría de los proyectos de inversión implican la realización de un desembolso para comprar o realizar un activo; lo que es análogo a ejercer una opción. Así (véase la tabla 1), la cantidad invertida es el precio de ejercicio (E) y el valor del activo comprado o producido es el precio de la acción (S), el tiempo que la empresa puede esperar sin perder la oportunidad de invertir es el tiempo hasta el vencimiento (t), y el valor del riesgo del proyecto viene reflejado por la desviación típica de los rendimientos de la acción (s). El valor temporal viene dado por la tasa de interés sin riesgo (rf).

Tabla 1

Vamos a ver algo más en detalle algunas de las variables que acabamos de comentar. La posibilidad de posponer una inversión proporciona a la empresa un tiempo adicional para examinar la tendencia de los acontecimientos futuros reduciendo, al mismo tiempo, la posibilidad de incurrir en costosos errores debido a que los acontecimientos se han desarrollado en contra de lo previsto. Cuanto mayor sea el intervalo de tiempo (t), que se tiene de margen para demorar la decisión final, mayor será la posibilidad de que los acontecimientos se desarrollen de forma favorable aumentando la rentabilidad del proyecto. Es evidente, que si dichos acontecimientos fuesen contrarios a los intereses del decidor, éste renunciaría a realizar el proyecto evitando así una pérdida innecesaria.

3.4 USO DE LAS OPCIONES PARA REDUCIR EL RIESGO.

Aunque la percepción común es que estos instrumentos son inversiones de alto riesgo, esto no es siempre cierto, pues algunas posiciones en opciones conllevan un riesgo considerablemente menor al del activo subyacente. Podemos afirmar que:

"El máximo riesgo de los tenedores (compradores) de las opciones es la prima que pagan. El máximo riesgo de los vendedores es normalmente ilimitado y su máximo beneficio es la prima de la opción."

COMPRA DE UN CALL

Esta estrategia es motivada por una percepción de subida en el precio del activo subyacente.