La gerencia financiera del turismo (página 4)

TABLA VI.2

MEGATOUR, C.A.

ESTRUCTURA DE CAPITAL

AL 31/12/88

MONTOS EN MILES DE US $

NOTA: Datos hipotéticos. (*) Tasa promedio (Kd).

El costo promedio de capital (ks) entonces es de 0,27; o sea un 27%.

Esto significaría que la firma estaría invirtiendo con un costo de oportunidad de un 27%, y lógicamente la Tasa Interna de Retorno debería ser por lo menos igual o mayor que este valor.

Si se considera el factor impositivo y suponiendo que el impuesto periódico será de un 30%, el costo de capital sería:

kS = 0,23 (1 – 0,30) (40%) + 0,19 (1 – 0,30) (12%) + 0,16 (48%).

kS = 15.74%.

Debido a que los dividendos de los accionistas no se restan de la utilidad neta periódica para los efectos del cálculo de impuestos sobre la renta no es procedente la aplicación de la tasa impositiva del 30%, mientras que si procede en caso de los intereses sobre los capitales tomados en préstamo.

Aplicando los conceptos de presupuesto de capital de inversiones turísticas, es conveniente observar que la utilización del costo de capital como tasa de descuento es uno de los indicadores más razonables en la valuación de inversiones. La firma no debería emprender un proyecto cuyo costo de capital sea mayor que su tasa interna de retorno.

LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

La estructura de capital se refiere a todos los componentes de la sección de pasivo y capital de una firma. En las inversiones turísticas se refiere a la forma como se aplican las diferentes fuentes de financiamiento a la inversión total de un proyecto. En consecuencia pueden distinguirse dos tipos fundamentales de fuentes fondos:

1. Es el monto de los recursos financieros aportados por personas jurídicas y naturales que puedan ser promotores / propietarios del proyecto

2. Aporte de los socios propietarios del proyecto.
3. Créditos de instituciones financieras y emisión de obligaciones a largo plazo.

La participación de crédito incluye las deudas en las que se ha incurrido por conceptos de préstamos bancarios, emisión de obligaciones (bonos) y cualquiera otra modalidad de crédito a plazos para cubrir parte de la inversión necesaria.

Así, por ejemplo, supongamos que la firma hipotética Desarrollos Turísticos Bellamar, C.A. planea un complejo vacacional – residencial en Tucacas, Estado Falcón, Venezuela. Los propietarios accionistas cuentan para el 31/12/88 con un capital propio de $60.000.000,00. Además, tienen un crédito bancario aprobado de $80.000.000,00 y se efectuó una emisión de bonos por $15.000.000; entonces la estructura de capital se resumiría de la manera exhibida en la tabla VI.3.

TABLA VI.3

DESARROLLOS TURISTICOS MANAURE, C.A.

ESTRUCTURA DE CAPITAL

NOTA: Datos hipotéticos.

Riesgo y estructura de capital.

Los porcentajes de participación en la estructura de capital son determinantes del grado de riesgo en la inversión, tanto de los inversionistas como de los acreedores. Así, mientras más elevada es la participación de un determinado componente de la estructura de capital más elevado es el riesgo de quien haya aportado los fondos.

Las decisiones sobre estructura de capital se refieren a una selección entre riesgo y retorno esperado. Las deudas adicionales incrementan el riesgo de la firma; sin embargo el apalancamiento que se añade puede resultar en más altos retornos de la inversión. Así, la estructura financiera óptima es aquella que propicia el equilibrio entre riesgo y retorno para maximizar el precio de las acciones.

La estructura óptima de capital a demás de requerir la maximización en el precio de las acciones demanda una minimización en el costo de capital; no obstante, determinar la estructura óptima de capital no es una tarea fácil. Así, las firmas deberían considerar otros factores, tales como razones de cobertura de intereses para poder arribar a una estructura de capital más objetiva.

Aunque una firma no utilice la deuda como medio de financiamiento, tiene cierto grado de riesgo en sus operaciones. Esto se conoce como riesgo comercial u organizacional. Cuando una firma usa el crédito como medio de financiamiento (apalancamiento financiero), existe un riego adicional para los accionistas, a este otro tipo de riesgo se le denomina riesgo financiero.

APALANCAMIENTO

Riego comercial y apalancamiento operativo.

El riesgo comercial es la incertidumbre inherente, en términos de estimados, del futuro ingreso operacional y es el factor determinante de la estructura de capital de la firma. Este tipo de riesgo es típico de la firma que no utiliza el crédito para el financiamiento de sus operaciones. El ingreso operacional se refiere a las ganancias antes de intereses e impuestos (GAII).

El riesgo comercial de una firma dedicada a las actividades turísticas dependería de los siguientes factores:

1. Estabilidad de la demanda turística.
2. Variación de los precios de los bienes y servicios turísticos.
3. La competencia de otras regiones receptoras de turistas.
4. Apalancamiento operativo.

El apalancamiento operativo es el grado en que una firma utiliza costos fijos en la producción de bienes y/o servicios. Así, una firma que muestra altos porcentajes de costos fijos es una firma con alto grado de apalancamiento operativo; esto indica que un cambio relativamente pequeño en los niveles de ingresos brutos redundará en un gran cambio en el ingreso operativo. En términos generales, mientras mayor sea el grado de apalancamiento operativo de una firma mayor será su riesgo comercial. Debido al estilo gerencial que sea empleado en una firma, en cuanto a la aplicación del apalancamiento operativo y/o apalancamiento financiero, las decisiones sobre presupuesto de capital afectarán tanto su apalancamiento operativo como su riego comercial.

Riesgo y apalancamiento financiero.

El apalancamiento se refiere a la firma que utiliza para su financiamiento modalidades de deudas que generan cargos fijos, tales como préstamos bancarios, obligaciones en bonos y acciones preferentes en vez de acciones comunes e ingresos operativos. Los cambios en el apalancamiento financiero afecta las ganancias por acción y el precio de las acciones; esto debido a los efectos de la deuda y de los cargos por intereses en el valor de la firma y, por ende, de las acciones.

Debe observarse que la estructura de capital que maximiza el precio de las acciones es la misma que minimiza el promedio ponderado del costo de capital. En muchos casos, la gerencia puede preocuparse más por los efectos del apalancamiento financiero (debido a los cargos por intereses) que por la maximización del precio de las acciones.

A continuación se identifican y describen los factores más influyentes en las decisiones sobre estructura óptima de capital:

1. Si las ventas permanecen estables una firma tendrá más probabilidades de incrementar sus obligaciones y sus cargos fijos. Esto se explica porque debido a la generación de un flujo continuo de ingresos tendrá una mejor cobertura de cargos fijos.

   Las operaciones turísticas por el hecho de estar afectadas por la estacionalidad (caracterizadas por flujos altos y bajos, según la temporada), deben conducirse en función de los volúmenes de ventas generados comparados con las obligaciones a cumplir, tanto a largo como a corto plazo; esto debido a que el monto de los ingresos no todo el año será consistente con el vencimiento de tales obligaciones.

2. Estabilidad de los ingresos por ventas.

   Se refiere a los diferentes tipos de activos que la firma posee. Aquellas firmas cuyos activos puedan ser rápidamente dados en garantía para lograr préstamos a largo plazo tendrán a operar con un alto grado de apalancamiento financiero. La actividad turística se caracteriza por grandes inversiones en activos fijos y la necesidad de un elevado financiamiento; esta característica implica un uso elevado del apalancamiento financiero.

3. Estructura de los activos.

   Cuando una empresa utiliza un bajo apalancamiento operativo (financiamiento interno) indudablemente necesitará incrementar su endeudamiento. Se manifiesta en este caso un bajo rendimiento de sus ingresos operativos debido a un financiamiento deficiente.

4. Apalancamiento operativo.

   Las firmas que crecen muy rápidamente necesitan altos montos de capital externo. El costo de financiamiento con deudas generalmente es menor que con las acciones comunes normalmente las expectativas de los accionistas son mayores que la de los acreedores externos, de manera que habría un más alto grado de apalancamiento financiero.

5. Tasa de crecimiento corporativo.

   Un alto grado de rentabilidad indicaría la habilidad para afrontar un alto nivel de cargos fijos. Sin embargo muchas firmas rentables pueden satisfacer la mayoría de sus necesidades financieras con sus ganancias retenidas.

6. Rentabilidad.

   Los cargos por intereses son deducibles para los efectos del impuesto sobre la renta, mientras que no lo son los pagos de dividendos. Este factor favorece el uso de deudas antes que de capital propio.

7. Carga impositiva.

   A los propietarios de la empresa no le interesaría incrementar el número de acciones en circulación por el temor a perder el control de la votación en las asambleas de la organización..

8. Control sobre el manejo de la empresa.

   Los gerentes difieren en sus actitudes hacia el riesgo. Los más conservadores tienden a utilizar emisión de acciones en vez de deudas para el financiamiento de sus proyectos, mientras que los menos conservadores se inclinan por una mayor utilización del endeudamiento.

9. Estilo gerencial.

   Este factor es indicativo de la forma en que las empresas utilizan el apalancamiento financiero en comparación con otras del ramo industrial en el que s e desenvuelven.

10. Actitud de los acreedores y agencias encuestadoras.

    En cualquier momento los mercados de valores pueden favorecer tanto a la deuda como al capital propio y se puede hacer inadecuado un financiamiento de una manera diferente. Por lo tanto es necesario estar en constante conocimiento de los movimientos del mercado de valores en cuanto a la posición de mercado de la firma.

11. Fluctuaciones del mercado.
12. Factores que afectan la situación financiera de la firma.

Las ganancias esperadas, factores internos, tales como niveles de liquidez; relaciones entre activos y pasivos y perspectivas operacionales (potencial para generar utilidades), influyen en la gerencia para tomar una decisión entre financiarse con deudas ó con capital propio.

Análisis del apalancamiento

Las formas más conocidas de análisis de las formas de apalancamiento incluyen las siguientes áreas de análisis:

1. Punto de equilibrio.
2. Grado de apalancamiento operativo (GAO).
3. Grado de apalancamiento financiero (GAF).
4. Grado de apalancamiento total (GAT).

PUNTO DE EQUILIBRIO.

El punto de equilibrio constituye una de las medidas más efectivas de las relaciones existentes entre niveles de ingresos operativos y costos totales (costo .- volumen – utilidad). Es el nivel de operaciones en el cual los ingresos totales se igualan con los costos totales. Aplicado a las operaciones turísticas toma gran relevancia debido a los volúmenes representados por conjuntos de unidades, tales como cantidades de:

• Habitaciones.
• Visitantes.
• Paquetes turísticos.
• Plazas en unidades de transporte de cualquier tipo.
• Unidades de servicios diversas.

Entre las ventajas del análisis del punto de equilibrio se incluyen las siguientes:

1. Permite determinar el nivel mínimo de ventas o ingresos totales. Este nivel puede estar representado en unidades de servicios, volumen de visitantes, porcentaje de ocupación y en unidades monetarias.

1. Hace posible la comparación entre los niveles mínimos de venta señalados en el punto de equilibrio con el comportamiento y expectativas del mercado.

1. Se puede observar la formación global de costos y gastos, así como su incidencia en las cifras de ingresos exigidas por el punto de equilibrio.

1. Permite efectuar comparaciones con empresas competidoras en cuanto a los niveles de los puntos de equilibrio.

1. Facilita la aplicación de pruebas de sensibilidad de los ingresos para la maximización de los beneficios si se introducen cambios en precios de ventas, gastos fijos y variables.

1. Facilita la determinación de las áreas de actividad donde se pueden presentar pérdidas o ganancias en las operaciones.

En todo caso, el análisis del punto de equilibrio requerirá una adecuada clasificación de costos fijos y costos variables. En la actividad turística, dada la diversidad de empresas dedicadas a las operaciones propias del ramo, se encontrarán marcadas diferencias en las estructuras de costos de cada una de ellas.

Dentro de los tipos de empresas turísticas más relevantes se tienen: como agencias de viajes y turismo; empresas de alojamiento de cualquier tipo y categoría y sus correspondientes bares y restaurantes; bares y restaurantes no operados en empresas de alojamiento; agencias de alquiler de vehículos; empresas de transporte aéreo, terrestre y marítimo.

El punto de equilibrio puede ser analizado mediante el uso de tres técnicas diferentes que conducen a los mismos resultados, los cuales son :

• Técnica de la ecuación.
• Técnica del margen de contribución.
• Técnica gráfica.

Técnica de la ecuación.

Constituye una forma general de análisis y adaptable a cualquier empresa que opere situaciones de costo – volumen (medido en términos de unidades) – utilidad, considerando que cualquier estado de pérdidas y ganancias puede expresarse en forma de ecuación; así:

VENTAS – GASTOS VARIABLES =GASTOS FIJOS = UTILIDAD NETA

Entonces:

VENTAS = GASTOS VARIABLES + GASTOS FIJOS + UTILIDAD NETA

Para facilitar las explicaciones, estas variables se presentarán de la siguiente manera:

V = Ventas = Pv x N

Pv = Precio de venta por unidad.

N = Número e unidades para la venta.

Cv = Costo variable total (cv x N).

cv = Costo variable por unidad.

Cf = Costos fijos.

Un = Unidad neta.

Mc = Margen de contribución.

Entonces si:

Pv x N = Cf + cv x N + Un.

Despejando N:

Como en el punto de equilibrio Un = 0

Entonces:

Para ilustrar, supóngase que la firma hipotética Luna Tours, C.A. planea traer turistas de Italia hacia Venezuela, para hospedarlos en un resort turístico en la región de Guayana y cuyos costos fijos de mantenimiento ascienden a $10.000.000 al año y funciona solamente para turistas extranjeros desde octubre hasta abril y, de mayo a septiembre se realizan solo operaciones de remodelación y mantenimiento de las instalaciones.

Los costos variables de operaciones están constituidos por los componentes de un paquete para un total de $20.000 por persona, incluyendo transporte aéreo y terrestre, alojamiento, alimentación y entretenimientos diversos, con un precio de venta por paquete de $28.000. Entonces, para hallar el punto de equilibrio utilizando el enfoque de la ecuación se procedería:

Entonces:

N = 1.250 paquetes

Esto significa que la firma debería colocar 1.250 paquetes para un número igual de personas para obtener un equilibrio entre sus costos totales e ingresos.

Técnica del margen de contribución.

Esta técnica permite determinar el nivel de ventas mínimo, en términos de unidades monetarias, para que lo ingresos totales igualen a los costos totales. Se determina el margen de contribución por diferencia del precio unitario de ventas menos costos variables por unidad; expresado como porcentaje se le denomina razón de margen de contribución.

En referencia al uso de las dos técnicas,:la aplicación de cualquiera de ellas depende de las preferencias del analista financiero.

La fórmula a utilizar sería:

V = Cf / Mc

La razón de margen de contribución (Mc) sería:,

Mc = 1 – cv / Pv

Así, tomando los datos del ejemplo anterior:

TABLA VI.5

LUNA TOURS, C.A

MARGEN DE CONTRIBUCIÓN

PERIODO ENERO- DICIEMBRE 2000

Entonces expresados como porcentajes para determinar la razón de margen de contribución sería 0.286:

Entonces el punto de equilibrio en base a las ventas sería:

V = 10.000.000 / 0.286 = $34.965.034,97

Entonces la firma debería lograr un nivel de ventas de Bs. 34.965.034,97 para igualar el total de sus costos. Si mediante esta técnica se deseara conocer el número de mínimo e unidades a vender para lograr el punto de equilibrio, bastaría con dividir el nivel mínimo de ventas entre el precio unitario de venta; así:

N = 34.965.034,97 / 28.000 = 1.250 paquetes

Técnica gráfica.

Consiste en la representación gráfica, en un sistema de coordenadas, de los ingresos totales y costos totales (clasificados en fijos y variables). El punto de equilibrio está representado por la intersección de la línea de ingresos totales.

Los valores monetarios de ingresos y costos corresponden al eje de las ordenadas (eje Y), mientras que los valores expresados en números de unidades corresponden al eje de las abscisas (eje X). Los valores de los ingresos menos costos por encima del punto de equilibrio indicarán beneficios y los valores de los ingresos menos costos por debajo del punto de equilibrio indicarán pérdidas.

El Gráfico VI.1 (construido con los datos del problema anterior) ilustra la utilización de la técnica gráfica.

GRAFICO VI.1

HOTEL LUNA TOURS, C.A

GRAFICA DEL PUNTO DE EQUILIBRIO

Grado de apalancamiento operativo (GAO).

Una forma de medir el efecto del apalancamiento operativo es mediante el cálculo del grado de apalancamiento operativo (GAO). Este indicador provee una manera rápida de determinar el efecto de un cambio en los niveles de ingresos sobre la utilidad neta operativa. Este indicador es igual a uno (GAO = 1) cuando la empresa no utiliza el apalancamiento financiero.

El GAO puede ser calculado de dos maneras:

1. Utilizando un estado de resultados.
2. Utilizando dos estados de resultados.

Utilizando un estado de resultados.

Utilizando un estado de ganancias y pérdidas el GAO se determina mediante el uso de la siguiente fórmula:

Como puede observarse, si no existiesen los costos fijos operativos, el GAO sería igual a uno.

Utilizando dos estados de resultados.

Este procedimiento permite determinar los cambios porcentuales en el ingreso neto operativo en relación con los cambios porcentuales de las ventas debido al uso del apalancamiento operativo. Si no existe apalancamiento operativo, esta relación debe ser igual a uno.

La fórmula aplicable en este caso sería:

Entonces:

% de cambio en ingreso neto operativo = % de cambio en las ventas x GAO.

Grado de apalancamiento financiero (GAF).

Este indicador constituye una estimación rápida del efecto de un cambio en el ingreso neto operativo debido al uso de apalancamiento financiero, sobre las ganancias por acción.

Igual que en el caso del GAO, el GAF puede ser calculado utilizando uno o dos estados de ganancias y pérdidas.

Utilizando un estado de resultados.

Cuando se utiliza un solo estado de ganancias y pérdidas el GAF puede calcularse mediante la siguiente fórmula:

La fórmula nos indica que si no existe apalancamiento financiero los intereses son iguales a cero y el GAF sería igual a uno.

Utilizando dos estado resultados.

En este caso la fórmula a aplicar sería la siguiente:

Entonces:

% de Cambio en las Ganancias por Acción = % de Cambio en el Ingreso Neto Operativo x GAF.

Grado de apalancamiento total o combinado (GAT).

Este indicador mide el efecto conjunto tanto del apalancamiento operativo como del financiero y puede ser calculado mediante el uso de los siguientes métodos:

Primer método. Se sugiere la aplicación de la siguiente fórmula cuando se utilizan dos estados de resultados:

Segundo método.

Cuando se utiliza un solo estado de resultados se aplica la siguiente fórmula:

Tercer método.

Puede ser utilizado con un o dos estados de resultados e implica haber determinado previamente tanto el GAO como el GAF, de donde:

GAT = GAO x GAF

Para ilustrar la utilización de los grados de apalancamiento como herramientas de análisis, los estados de resultados, para los años terminados el 31/12/19X8 y el 31/12/19X9, de la firma hipotética LUNA TOURS, C.A se presentan en la Tabla VI.5.

TABLA VI.5

LUNA TOURS, C.A

ESTADOS DE RESULTADOS

AÑOS TERMINADOS EL 31/12/X8 Y EL 31/12/X9

(En miles de US $)

Aplicación práctica utilizando un solo estado financiero

Si se utiliza un solo estado de resultados se podrían determinar los grados de apalancamiento operativo, financiero y total para cada período, así:

Grado de Apalancamiento Operativo:

Como puede observarse el efecto del apalancamiento operativo fue mayor en 19X8 que en 1.9X9, explicado por un mayor nivel de ventas en 1.9X9 lo cual a su vez minimiza los costos fijos. Lo cual implica un resultado bastante favorable puesto que hay un incremento en la utilidad neta operacional asociado con un decremento en el apalancamiento operativo.

Grado de Apalancamiento Financiero.

El resultado se muestra favorable puesto que ocurrió un incremento en las ventas asociado con un descenso en el apalancamiento financiero. Esto indica que no se necesitó incrementar el endeudamiento para obtener un mayor rendimiento operativo.

Grado de apalancamiento total.

El efecto conjunto de los grados de apalancamiento operativo y financiero puede observarse en el año 1.9X9, cuando con el mismo nivel costos fijos operativos y financieros obtuvo una mayor utilidad operativa con un grado menor de apalancamiento.

Aplicación práctica utilizando dos estados financieros.

Utilizando dos estados de resultados, con los datos contenidos en la tabla VI.5, se podrán obtener los grados de apalancamiento que se muestran a continuación:

Grado de apalancamiento operativo (GAO)

Entonces

GAO = 63,64% / 20% = 3,18.

Esto significa que un 20% de incremento en las ventas ocasionó un incremento de 63,64% (o sea 3,18 x 20%).

Grado de apalancamiento financiero GAF:

Entonces GAF = 1,57

Este resultado significa que un cambio de un 63,64% en el ingreso neto operativo causó un cambio de un 100% en las ganancias o acción (o sea 1,57 x 63,64%).

Grado de apalancamiento total:

El efecto combinado de los grados de apalancamiento financiero y total se refleja en que un incremento del 20% en las ventas produce un incremento de un 100% en las ganancias por acción (o sea 5 x 20%).

La tabla VI.6 muestra un resumen de los indicadores para los grados de apalancamiento operativo, financiero y total para el período 19×8-19×9.

TABLA VI.6

HOTEL LUNA TOURS, C.A.

INDICADORES DE APALANCAMIENTO

OPERATIVO, FINANCIERO Y TOTAL

AÑOS 19X8 – 19X9

Nota: Datos hipotéticos; Caso y tabla diseñados por el autor.

CAPITULO VII

POLITICA DE DIVIDENDOS Y UTILIDADES RETENIDAS.

Como se había comentado con anterioridad, los propietarios de la firma esperan el retorno de su inversión, el cual debe ocurrir en forma de dividendos. El retorno sobre las acciones comunes, no ocurre sobre una tasa fija y de allí su dificultad para calcular el costo de este competente en la estructura de capital. Así, cuando una firma emprenda proyectos de inversión cuyos costos de capital son inferiores a sus tasas de retorno, preferirá la utilización de las utilidades no distribuidas y de los montos acumulados de valores más antiguos antes que el aumento en la base patrimonial para respaldar el financiamiento de esos proyectos.

Cuando la política de dividendos se trata como una decisión financiera, el pago de dividendos en efectivo constituye un pago residual. El monto pagado de los dividendos fluctuara periódicamente para mantenerlo de acuerdo con variaciones en el monto de las oportunidades de inversión viables y disponibles para la empresa. Si tales oportunidades son numerosas, hay una alta probabilidad de que el porcentaje de dividendos pagados se aproxime a cero.

En consecuencia, si la firma no encuentra oportunidades de inversión rentables, el pago de dividendos será del total de sus utilidades retenidas.

La inversión turística debe enfrentar las expectativas de los accionistas, quienes deben conocer el destino de los beneficios obtenidos de la gestión periódica de la firma encargada del manejo de su inversión, más el efecto que tiene esta expectativa de los inversionistas internos sobre el costo de capital; el cual generalmente es mayor que el de los otros componentes de la estructura financiera. De manera que la política de dividendos, especialmente la relativa al tratamiento de las acciones comunes, reviste gran importancia en el tratamiento de inversiones turísticas de cualquier naturaleza.

La política de dividendos implica la decisión de escoger entre pagar las utilidades obtenidas o retenerlas para reinversión de la firma. Cualquier cambio en la política de dividendos tiene efectos tanto favorables como desfavorables sobre el precio de las acciones de la firma.

Elevados dividendos traen como consecuencia inmediatos flujos de caja para los inversionistas, lo cual es positivo pero un bajo crecimiento en el futuro, lo cual es negativo. La política óptima de dividendos equilibra estas fuerzas opuestas y maximiza el precio de las acciones. Debido al número de factores involucrados, no es posible desarrollar un modelo preciso para el establecimiento de una política de dividendos.

Teoría residual de dividendos.

La teoría residual de dividendos de basa en la premisa de que los inversionistas prefieren tener una firma que retenga y reinvierta las ganancias en vez de que se distribuyan dividendos si la tasa de retorno que la firma puede obtener sobre ganancias reinvertidas excede la tasa de retorno que los inversionistas pueden ganar en otras inversiones de riesgo comparable. Así toda firma que aplique la teoría residual de dividendos, emplea el siguiente procedimiento:

1. Determinación del presupuesto óptimo de capital.
2. Determinación del monto de capital contable requerido para financiar el presupuesto óptimo de capital.
3. Utilización de las utilidades retenidas para proporcionar el capital contable requerido.
4. Pago de dividendos únicamente en caso de que las utilidades disponibles excedan los fondos necesarios para financiar el presupuesto óptimo de capital.

La teoría de Miller y Modigliani (M & M) sostiene que la política de dividendos no afecta ni el precio de las acciones ni el costo de capital, los inversionistas se muestran indiferentes ante el reparto de dividendos y las ganancias de capital. Según la posición de M & M, las empresas rechazan la retención de pago de dividendos a menos que estén previstas ganancias más elevadas o estables para el futuro. Así, un incremento de los dividendos es una señal para los inversionistas de que la ganancia de la firma predice buenas ganancias para el futuro; mientras que, una reducción en los dividendos indicaría a los inversionistas ganancias muy pobres en el futuro.

Miller y Modigliani concluyen en que un cambio en la política de dividendos no es relevante, en el sentido de mostrar que los inversionistas prefieren el pago de los dividendos antes que la retención de utilidades; el hecho de que los cambios en los precios de las acciones estén afectados favorablemente por las políticas de dividendos es un buen indicador del futuro de la inversión.

Lintner y Gordon, en contraposición a Miller y Modigliani, sostienen que la política de dividendos si afecta el costo de capital y el precio de les acciones, puesto que son determinantes del costo y valor neto de las mismas. Este argumento se basa en el postulado de que los inversionistas conceden más valor a los ingresos provenientes de dividendos esperados que los que puedan devengarse de las ganancias de capital. Así, la tasa requerida de retorno se incrementará en la medida que la razón de pagos de dividendos se reduzca.

Reparto de dividendos en acciones

Las firmas tienden a seguir uno de los siguientes procedimientos para el pago de dividendos:

1. Incremento estable o constante de los dividendos por acción.

Este procedimiento sugiere a los accionistas que un dividendo regular será mantenido y que las utilidades serán suficientes para pagar.

2. Razón de pago constante.

Muy pocas firmas pagan un porcentaje constante de sus ganancias anuales. Esto normalmente resulta en un dividendo impredecible lo cual no le agradaría a la mayoría de los accionistas.

3. Dividendo bajo regular más extras.

Esta política es característica de aquellas firmas con utilidades anuales volátiles. El dividendo bajo regular puede usualmente ser mantenido aún en el caso de que las ganancias declinen; pueden, además, realizarse pagos extras cuando se disponga de fondos en exceso.

RESCATE DE ACCIONES.

Las firmas pueden comprar sus propias acciones como procedimiento alternativo para el pago de dividendos. Muchas firmas quieren tener las acciones rescatadas (acciones de tesorería) como recurso para el manejo de opciones de compra y así el número total de opciones no se incrementa al hacer realidad tales opciones. También puede utilizarse como medios de negociación para la adquisición de otras empresas; no obstante hay situaciones en las cuales se refleja la intención de retirarlas del mercado.

La readquisición de acciones como procedimiento alternativo para la distribución de las utilidades tendría las siguientes ventajas:

1. Se evita una alta tasa de impuestos personales puesto que los dividendos no son pagados en efectivo.
2. Los accionistas que quieran convertir sus acciones en dinero efectivo pueden hacerlo vendiendo sus acciones a la misma firma, mientras que aquellos que no deseen hacerlo pueden mantener sus acciones.
3. En caso de compra, pocas acciones permanecerán en circulación; así, la ganancia por acción y, consecuentemente, el precio por acción se incrementarán satisfaciendo de esta manera las ganancias de capital requeridas por los accionistas.

Las principales desventajas son las siguientes:

1. El rescate de acciones se efectúa sobre bases irregulares (no obedece a las operaciones corrientes o rutinarias de la firma) ; así, un accionista no puede depender de un ingreso regular de estos fondos.
2. El establecimiento de un patrón regular para el rescate de acciones puede ser visto como una medida de evasión de impuestos por la administración del impuesto sobre la renta.

TRANSFERENCIA A CAPITAL DE LAS UTILIDADES RETENIDAS

Con el pago de los dividendos el valor par de las acciones no se reduce, pero es necesario hacer la transferencia contable de las utilidades retenidas a las acciones comunes y capital pagado mediante la utilización de la siguiente forma.

Así, si una firma con 20 millones de acciones en circulación vendidas a un valor de mercado de $10,00 cada una declara un 20% de dividendos para dichas acciones, el monto transferido de las utilidades retenidas sería:

20000 x 0,20 x 10,00 = $40.000.000,00.

CAPITULO VIII

RIESGO Y TASA DE RETORNO

El tema a tratarse en el siguiente capítulo ha sido escogido como el más apropiado para ser la parte concluyente de este recorrido por parte del mundo de las finanzas. Las alzas en las tasas de interés, mientras alegran a unos entristecen a otros. Las fluctuaciones ascendentes del mercado harán sentir optimistas a los acreedores y pesimistas a los deudores. Sin embargo, todo lo que parece ser ganancia segura no lo es, tampoco lo que parece ser pérdida realmente lo es.

Los conceptos delineados en el capítulo anterior tratan de reflejar este hecho a través de los conceptos de valores actuales y costos de oportunidad.

Precisamente, mediante el establecimiento de premisas de que las cosas no sean tal como parecen ser y de que acontecimientos desfavorables puedan suceder a cualquier actividad, de negocios, surge el concepto de riesgo. Todo inversionista tiene como expectativa mínima recuperar, al menos, el monto de su inversión; en consecuencia, su inclinación sería orientar su capital hacia aquellas inversiones que le garanticen el retorno de su inversión a una tasa atractiva y razonable de retorno.

Cuando se piensa en la inversión turística; la cual requiere el compromiso de elevados montos en activos de capital, cuya velocidad de rotación no es tan alta como la del negocio de producción y compra-venta de mercaderías de consumo masivo. Los inversionistas de alta aversión al riego verán con

escepticismo la rentabilidad que pueda ser producida por la colocación de sus capitales en negocios de retorno lento y variable, así como también su valor final en el momento en que su inversión pueda ser negociada en el mercado de valores.

La operación turística, tal como fue estudiada en el Capítulo III, requiere de niveles apropiados de liquidez. Por lo tanto, debe mantenerse una gerencia prudente y equilibrada de los excedentes de liquidez a base de la elaboración de flujos de caja compatibles, tanto con las necesidades operativas de la firma como con sus oportunidades de realizar inversiones rentables.

De lo anterior se desprende la posibilidad de que ante una expectativa favorable surjan hechos que la tornen desfavorable. De allí, el concepto de riesgo. El riesgo se refiere a la variabilidad de los retornos futuros esperados. Sin embargo, la mayoría de los inversionistas mantienen carteras (o portafolios de acciones) y están más interesados en el riesgo de sus portafolios que en el de sus propias acciones individuales. Así, el riesgo más relevante es el riesgo de mercado; éste es causado por cambios en el mercado general y que no puede ser eliminado mediante diversificación. El riesgo específico de la firma, el cual puede ser eliminado mediante diversificación, no es relevante para el inversionista bien diversificado.

Conociendo que el riego se refiere a la posibilidad de que un evento desfavorable ocurrirá; por lo tanto, el riesgo de la inversión está asociado con la probabilidad de obtener retornos bajos o negativos. Las distribuciones de probabilidades constituyen una herramienta fundamental en el análisis financiero de carteras de inversiones; el procedimiento para elaborar la distribución implica hacer una lista de todos los resultados posibles que rodean al evento asignándole probabilidades a cada uno de los sucesos; la suma de las probabilidades individuales de un evento debe ser igual a uno.

La tasa esperada de retorno (kr).

La tasa esperada de retorno (kr) es la suma del producto de cada posible resultado ponderada por su respectiva probabilidad. Es decir es un promedio ponderado de los diferentes resultados posibles, donde la ponderación la determina la probabilidad de ocurrencia. Así:

Donde:

kr = tasa esperada de retorno del portafolio.

ki = tasa de retorno de las acciones o grupo acciones individuales dentro de un portafolio.

pi = probabilidad asignada a cada tasa de retorno.

Las probabilidades de ocurrencia están estrechamente relacionadas con el ramo de actividad económica en que se desenvuelve la firma, por lo tanto en la actividad turística es necesario diseñar distribuciones de probabilidades (pi) de acuerdo a los riesgos implícitos en las inversiones en valores (incluye bonos y acciones). Las firmas dedicadas la operación turística pudieran diseñar distribuciones de probabilidades considerando el riesgo de la inversión en valores monetarios (considerando que pi = p1 + p2 +… + pn = 1) y el retorno esperado (ki) de cada grupo de valores. Así, si se tienen los grupos de acciones (clasificadas según las tasas de retorno esperadas (k) y se muestran en la tabla VIII.1):

TABLA VIII.1

MEGATOURS, C.A

INVERSION EN ACCIONES COMUNES CLASIFICADAS

POR TASA DE RETORNO ESPERADA (K)

Nota: Datos hipotéticos. Probabilidades (pi) asignadas de la siguiente manera: 100.000 / 450.000 + 150.000 / 450.000 + 200.000 / 450.000 = 0,22 + 0,33 + 0,45 = 1,00.

Entonces, de acuerdo con los datos de la tabla VII.1 la tasa promedio esperado de retorno (kr) podría calcularse de la siguiente manera:

kr = 0,22 x 20 + 0,33 x 27 + 0,45 x 25 = 24,56%.

Medición del riesgo.

Cuando se comparan riesgos en distribuciones de probabilidades asignadas a inversiones en acciones, un indicador bastante apropiado lo constituye la desviación standard (s), la cual permite determinar el grado de riesgo asociado con la inversión; así, mientras más elevado sea el valor de la desviación standard más elevado también será el riesgo asociado con la inversión. En virtud de que la tasa esperada de retorno (kr) es un promedio ponderado, las desviaciones de los grupos e acciones se calculan con respecto a su valor; así, la siguiente fórmula permite determinar la desviación standard:

Utilizando los datos del ejemplo anterior, se muestra el uso de la fórmula de la desviación standard:

Como: S2 = (ki -k)2.pi = 6.61

Entonces:

Comparado con otros grupos de acciones, los que muestren valores de (s) mayores que 2,57% serán más riesgosos y los que muestren valores menores serán menos riesgosos.

La mayoría de los inversionistas muestran aversión al riesgo, lo cual significa que para dos alternativas con la misma rata esperada de retorno se decidirán por aquella que muestre menor riesgo.

Análisis de cartera y diversificación.

En su gran mayoría los accionistas individuales e instituciones mantienen carteras de valores en vez de una acción o grupos no diversificados de acciones. En consecuencia, el comportamiento de cualquier valor individual (bono o acción) o grupo de acciones es menos importante que el comportamiento del portafolio como un todo en cuanto a su valor y tasa de retorno. Cuando un inversionista coloca su inversión distribuyéndola entre diferentes empresas se dice que su inversión está diversificada; con este procedimiento se disminuye el riego de cartera sin variar la tasa general esperada de retorno del portafolio total (kP).

Esto se puede lograr seleccionando acciones (o grupos de acciones) cuyos retornos no se movilizan conjuntamente. Por lo tanto, a manera de regla, en la medida que la cantidad de valores de cartera se incrementa, la desviación standard (s) de los retornos esperados decrece y, en consecuencia, el riesgo del portafolio también decrece.

Retorno esperado de la cartera (kep).

El retorno esperado de la cartera (kP) es el promedio ponderado de las tasas esperadas de retorno (k) de las acciones individuales (o grupos de acciones) que representan la inversión (diversificada) en diferentes firmas. Las proporciones (factores de ponderación) constituyen fracciones del valor total (monto en unidades monetarias) de la cartera invertida en acciones. La siguiente fórmula se utiliza para el cálculo de la tasa de retorno esperado de una cartera (kep);

El siguiente ejemplo ilustra la aplicación de la fórmula:

Inversiones Turismo Aventura, C.A. presenta dentro de sus inversiones en acciones la situación mostrada en la tabla VII.2. De acuerdo con los datos allí mostrados, el retorno esperado de la cartera (KP) sería:

KP = 24 x 0,17 + 18 x 0,34 + 17 x 0,20 + 27 x 0,29

KP = 21,43%.

TABLA VIII.2

TURISMO AVENTURA, C.A.

PORTAFOLIO DE INVERSIONES Y TASAS

PROMEDIO DE INVERSIONES

Nota: Datos hipotéticos. Proporciones: A = 250.000/1.480.000; B = 500.000/1.480.000; C = 300.000/1.480.000; D = 430.000/1.480.000.

Riesgo de la cartera.

El riesgo total puede ser clasificado en dos tipos: el riesgo de mercado y el riesgo específico de la firma. El riesgo de mercado, también llamado riesgo sistemático no puede ser eliminado mediante la diversificación del portafolio; esto se debe a la dificultad para controlar tanto la oferta como la demanda de documentos negociables en los mercados de valores. El riesgo específico de la firma, también llamado riesgo deversificable, puede ser eliminado mediante una diversificación apropiada de valores. Con la eliminación del riesgo específico de la firma, el riesgo relevante a ser considerado es el riesgo sistemático asociado con el movimiento general del mercado.

Turismo e inversiones riesgosas.

El turismo, visto como actividad económica, muestra grandes oportunidades para los inversionistas, sobre todo para aquellos con gran conocimiento y habilidad en el manejo de operaciones internacionales. Los activos de capital de las empresas de turismo implican su recuperación a largo plazo y altos costos fijos de operación y mantenimiento de planta y equipos, por lo tanto de alto riesgo. Los valores negociables, tanto como inversión como mecanismo de financiamiento de las empresas de turismo podrían ser una alternativa para fortalecer las estructuras tanto de activos como de capital y utilizar mecanismos que optimicen el valor de la inversión de los promotores / propietarios a fin de que la inversión en turismo pueda ser atractiva y confiable.

Esto incluiría la posibilidad de cotizaciones en el mercado de los valores de las empresas de turismo y ocurran transacciones a justos precios y razonables. De esa forma podrá ocupar la empresa turística un lugar relevante en el circuito económico y considerando que una firma minimiza su valor cuando optimiza el valor de sus acciones.

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DEDICATORIA

A Mailyn y Juliette Virginia por ser las fuentes de inspiración para dedicarme a la publicación de mis trabajos de investigación.

R.E.B.

Ciudad Guayana

Enero 2002

DATOS DEL AUTOR

Pampatar, Estado Nueva Esparta, Venezuela

DIRECCIÓN: Urb. Los Olivos, Calle Palermo Manzana 68, Nº 62

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EDUCACIÓN: Doctor en Educación, especializaciones en finanzas, política pública, evaluación de programas y proyectos, administración y desarrollo del turismo. (EdD; The George Washington University, USA, 1985); Doctor en Artes en Leyes (Cum Laude) especialización en prácticas comerciales injustas, Rochville University, 2003) Master en Administración de Negocios, especializaciones en finanzas, negocios internacionales y administración pública (MBA; Florida International University, USA, 1977). Licenciado en Administración Comercial (Universidad de Oriente, 1970).

EXPERIENCIA: 35 años de trabajo profesional como investigador, docente y ejecutivo en el sector universitario venezolano; Profesor Titular UDO,(1989); Profesor Titular UNEG, (1991); Profesor Titular UGMA (2002). Vicerrector Administrativo de la Universidad Nacional Experimental de Guayana (1991-1996). Director Administrativo del Centro Agropecuario de la Universidad de Oriente. Núcleo de Monagas (1972-1974). UDO, Coordinador Núcleo de Nueva Esparta 1978-1980. UDO, Nueva Esparta, Jefe de Departamento de Servicios Turísticos (1985-1986). Coordinador del Programa de Postgrado en Turismo, UDO, Núcleo Nueva Esparta, (1989-1991)