La gerencia financiera del turismo (página 3)

TABLA IV.1

INVERSIONES TURISTICAS DEL CARIBE, C.A.

FLUJOS NETOS DE CAJA ACTUALIZADOS

AÑOS 1998 – 2008

(En millones de US$)

NOTA: Datos hipotéticos. FNC: Flujos netos de caja; FVA: Factor de valor actual; VAN: Valor actual neto

Según los resultados de la Tabla IV.1, un VAN de $161.97 millones haría la inversión atractiva y por lo tanto factible de realizar.

Para ilustrar el uso del FVAA i.n, asúmase que la suma de los flujos netos de caja contenidos en la columna (3) de la tabla IV.1 obtendrían en montos iguales de $196,8 millones durante los 10 años del proyecto de la inversión.

Aplicando la fórmula abreviada:

VAN = 196.8 (3.3644) – [ (200 + 150 (0,7874)]

VAN = $344 millones.

Como puede observarse, existe una gran diferencia entre ambos resultados, originada por la forma en que ocurren los flujos netos de caja, diferentes también en ambos casos, y no por el uso del factor, puesto que la suma de los flujos iguales anuales ponderada por el FVA k, n correspondiente a cada año es equivalente al producto de la cuota fija anual ponderada por el FVAA i, n correspondiente a los 10 años del proyecto.

Por lo tanto, una adecuada estimación de los flujos de caja anuales es determinante en la calidad de una evaluación de inversión en activos de capital; en caso contrario podría conducir a la estimación de resultados futuros engañosos.

Además de su utilidad en la evaluación de proyectos de inversión en activos de capital, el criterio del VAN es también utilizado en el proceso de selección entre alternativas de inversión en activos de capital. Cuando se utiliza el VAN como criterio de selección, el procedimiento consiste en calcular el VAN de cada proyecto dentro del paquete de alternativas y seleccionar el o los proyectos que resulten como un mayor VAN. Los siguientes ejemplos muestran el uso del VAN en el proceso de selección de alternativas de inversión:

Si los proyectos son mutuamente excluyentes;

La Agencia de Viajes y Turismo INTERTOURS, S.A. planea comprar 5 nuevos autobuses, cuyos cálculos financieros determinan un VPN de $20 millones y un yate cuyo VPN ha sido determinado en $25 millones. El criterio de selección basado en el Valor Actual Neto indica que la alternativa a seleccionar debe ser la adquisición del yate de lujo.

Si los proyectos no son mutuamente excluyentes:

Supóngase que la firma SEATOURS, C.A. dispone, a finales de 1998, de $20 millones para ser invertidos en dos de tres proyectos cuyas inversiones y Valores Actuales Netos se presentan en la tabla IV.2..De acuerdo al criterio del VAN, los proyectos a seleccionar serían el B y el C.

TABLA IV.2

SEATOURS, C.A

PROYECTOS A, B, Y C. INVERSION

VALORES ACTUALES NETOS (VAN)

DICIEMBRE 31 DE 1998

(EN MILES DE US$)

NOTA: Datos Hipotéticos

El índice de rentabilidad (IR).

Aunque el VAN puede ser utilizado como criterio único de selección, muchas veces es conveniente saber cuanta liquidez se ha creado, en términos de valores actuales y, por unidad monetaria invertida. Si los fondos son escasos, una firma desearía seleccionar los proyectos que generarían mayores montos en valores actuales por unidad monetaria invertida.

El IR se calcula dividiendo el valor presente de los flujos netos de caja (FNC) periódicos entre los valores actuales de la inversión; para que un proyecto se considere atractivo, cuando es evaluado a través de índice de rentabilidad, se requiere que este resultado sea mayor o igual que la unidad (IR ³ 1). Para los efectos, se emplea la siguiente fórmula:

n n

IR = ∑ FNCi (FVAk,n ) / ∑ Ii (FVAk,n)

i=1 i=1

Utilizando los datos de la Tabla VI.1, el IR se calcularía de la siguiente manera:

Utilizando los datos de la Tabla IV.1, el IR resultaría:

IR = 480,08 / 318,11 = 1,51

Este resultado indica que el proyecto es atractivo.

Cuando el IR se utiliza para tomar decisiones en la selección de proyectos de inversión en atractivos de capital (evaluación de alternativas de inversión), el valor más elevado del IR indicará el proyecto o los proyectos que deben ser seleccionados.

Supóngase que la firma NAVEGATOURS, S.A. dispone de $10 millones para ser invertidos en proyectos de expansión de operaciones, para cuyos propósitos se han presentado los proyectos cuyos datos para la toma de decisiones se presentan en la Tabla IV.3.

TABLA IV.3

NAVEGATOURS, S.A.

INVERSION EN LOS PROYECTOS A, B, C.

VALORES PRESENTES E ÍNDICES DE RENTABILIDAD

DICIEMBRE 31 DE 1.998

(En miles de US$.)

PROYECTOS

Nota: Datos hipotéticos.

Si la firma solo puede invertir Bs. 10 millones, maximizaría el valor presente neto total escogiendo los proyectos B y C.

La Tasa Interna de Retorno (TIR).

Aunque el Valor Presente Neto y el Índice de Rentabilidad normalmente proveen una metodología satisfactoria para la evaluación de alternativas de inversiones de capital, presentan dos serios problemas:

1. Ambas medidas dependen de un costo de capital, el cual es algunas veces difícil de estimar.
2. Son conceptos que muchas veces resultan difíciles de explicar a los encargados de tomar decisiones que no tengan conocimientos sobre técnicas de presupuesto de capital.

La Tasa Interna de Retorno (TIR) se define como la tasa de descuento que iguala los flujos los flujos esperados de caja con el costo inicial del proyecto, es decir, el valor Actual Neto (VAN), calculado a esta tasa de descuento, es igual a cero. Un proyecto es considerado atractivo si su Tasa Interna de Retorno excede su costo de capital, o si la excede la Tasa Interna de Retorno de proyectos competitivos.

El cálculo de la Tasa Interna de Retorno (TIR) obedece a la misma fórmula del Valor Actual Neto (VAN), lo cual se expresa mediante la siguiente fórmula:

VAN = 0 = [FNC1 / (1+k) + FNC2 / (1+k)2 +……. + FNCn / (1 + k)n] – I

O también;

n n

VAN = 0 = ∑ FNCi (FVAk,n ) – ∑ Ii (FVAk,n)

i=1 i=1

En este caso, la tasa (k) que hace el VAN = 0 sería la tasa interna de retorno TIR.

Es necesario observar, que el monto de la inversión (I), debe estar siempre expresado en términos de valores actuales. En consecuencia, cuando el programa de inversiones contemple erogaciones adicionales de recursos financieros para el incremento de los activos de capital en periodos futuros, éstas deben ser actualizadas (normalmente en términos del año en que se inicia el proyecto). Ejemplo de este procedimiento puede observarse en los datos contenidos en la Tabla IV.1.

Normalmente se requiere utilizar métodos de tanteo e interpolaciones complicadas para el cálculo de la Tasa Interna de Retorno (TRI). El uso de las herramientas de cálculo de Microsoft Excel (Windows 95 a 2000) y Microsoft Works (Windows 98) permiten realizar cálculos sumamente avanzados y con alta precisión pero que requieren de buenos conocimientos de análisis y gerencia financiera para su correcta utilización e interpretación tanto desde el punto de vista tabular como gráfico. Dependiendo de la magnitud de la información sería preciso la utilización de la confección de hojas de cálculo; no obstante; pueden utilizarse métodos abreviados, como lo son:

1. El método de la ecuación.
2. El método de la recta.

El método de la ecuación.

Este método consiste en la aplicación de una fórmula en la que intervienen las variables de cálculo del VAN a dos o más niveles de tasa de descuento diferentes. Se conoce que en la medida que aumenta la tasa de descuento (costo de capital) y si los flujos netos de caja y la inversión se mantienen en sus niveles originales, el VAN tiende a disminuir; es decir, a ser igual o menor que cero (VAN £ 0). Por lo tanto, una vez calculado el Valor Actual Neto de signo positivo a una determinada tasa de descuento, para calcular el TRI, se selección una tasa de retorno más alta y que tienda a convertir el valor del VAN en cero o menor que cero.

Si el VAN es igual a cero, significa que se ha determinado la tasa interna de retorno. Si el VAN resulta menor que cero, esto indica que el TRI se encuentra entre los valores de las tasa de retorno del VAN que resultó positivo y la tasa de retorno del VAN que resultó negativo. La fórmula para interpolación se expresaría de la siguiente manera:

Donde:

TIR = Tasa Interna de Retorno.

I1 = Tasa de descuento del VAN con signo positivo, o sea el VAN1.

I2 = Tasa de descuento del VAN con signo negativo, o esa el VAN2.

Los datos de Inversiones Turísticas del Caribe, S.A. (para la cual se había determinado un VAN de $161,97, a un costo de capital del 27%; véase en Tabla IV.1), se utilizan como demostración del uso de la fórmula abreviada para el cálculo del TRI, pero asumiendo ahora que la rasa de descuento es de un 55%. Los nuevos cálculos (véase en Tabla IV.5) reflejan un VAN = -94,14, lo cual significa que la TRI se encuentra localizada entre un 27% y un 55%. Aplicando la fórmula para la interpolación correspondiente se tiene que:

TIR = 27% + 28% (0,62510); entonces

TIR = 44,50%

Este resultado indica que a un costo de capital superior a un 44,50% la inversión no sería atractiva.

Método de la línea recta.

Este método consiste en la determinación gráfica de la TIR mediante el uso de un sistema de coordenadas. No es más que la representación gráfica de la ecuación del Valor Actual Neto (VAN), ya descrito anteriormente. El eje de las abscisas (eje de las "x") corresponde a los diferentes niveles de la TIR; el eje de las ordenadas (eje de las "y") corresponde a los diferentes niveles del VAN (véase Gráfico IV.1). Mediante este procedimiento, la TIR se determina mediante la representación gráfica de los valores del VAN con sus respectivas tasa de descuento.

En la intersección del eje de las abscisas con el eje de las ordenadas el valor del VAN es igual a cero; si se traza una línea recta entre los puntos que correspondan a los VAN con sus respectivas tasas de descuento, cuando dicha línea toque el eje de las abscisas coincidirá con el valor correspondiente a la TIR. Utilizando los datos de Inversiones Turísticas de Caribe, C.A. se ha confeccionado el Gráfico IV.2, determinándose una TIR = 44,50%.

En la selección de proyectos, la utilidad de la TIR sobresale como herramienta básica y de gran uso en la actualidad por la mayoría de los expertos en finanzas para la evaluación y selección de inversiones de capital. Para ser utilizado en la selección de varias alternativas, en el proceso de maximización de la inversión, se parte del criterio que se seleccionará aquel proyecto de igual riesgo que muestre la máxima TIR.

No obstante, cuando un proyecto tiene más alto VAN que otro, pero más baja TIR, se debe seleccionar el proyecto con más alto VAN que otro, pero más baja TIR, se debe seleccionar el proyecto con más alto VAN. Esto se debe a la diferencia causada por los supuestos de reinversión implícitos en los cálculos de la Tasa Interna de Retorno y del Valor Actual Neto; estos supuestos se exponen a continuación:

1. El método de la Tasa Interna de Retorno se basa en el supuesto de que todos los Flujos Netos de Caja (Retornos de la Inversión) del proyecto puedan ser reinvertidos a la Tasa Interna de Retorno.
2. El método del Valor Actual neto se basa en el supuesto de que los Flujos Netos de Caja puedan ser reinvertidos al costo de capital. Debido a que el costo de capital se basa en oportunidades alternativas de inversión, el sentido general indica que la maximización del Valor Actual Neto es la meta a lograr en este tipo de situaciones, ya que este objetivo es más consistente con los objetivos de la administración financiera, maximizar el capital de los propietarios de la firma.

GRÁFICO IV.1

TASA INTERNA DE RETORNO

(VAN en millones de bolívares)

NOTA: Gráfico diseñado por el autor

GRAFICO IV.2

INVERSIONES TURÍSTICAS DEL CARIBE

GRAFICA DE LA TASA INTERNA DE RETORNO

VALORES DE VAN Y TIR

PROYECTO DE INVERSION: AÑOS 1998 – 2008

VAN EN MILLONES DE US $

TASAS DE RETORNO (k) -100

(k =55% ; VAN = -94.14)

Fuente: Datos contenidos en las tablas IV.1 y IV.5

El siguiente ejemplo ilustra la utilización de la TIR en el proceso de selección de proyectos de inversión en activos de capital:

La firma Oriental de Turismo, S.A. solo dispone de $.20.000.000 para invertir durante el próximo año. ¿Cuáles de los proyectos mostrados en la tabla IV.4 debería escoger?.

TABLA IV.4

ORIENTAL DE TURISMO, S.A

PROYECTOS A, B & C

COSTOS, VALORES ACTUALES NETOS Y

TASAS INTERNAS DE RETORNO

DICIEMBRE 31 DE 1.998

EN MILES DE US$

Nota: Datos hipotéticos

TABLA IV.5

INVERSIONES TURISTICAS DEL CARIBE, C.A.

FLUJOS NETOS DE CAJA ACTUALIZADOS

AÑOS 1998 – 2008

(En millones de US$)

De acuerdo a los datos de la tabla IV.4, la firma debe invertir en los proyectos B y C, observando los criterios de supuestos de reinversión inherentes a los métodos VAN y TIR.

INVERSIÓN EN ACTIVOS FIJOS Y DECISIONES GERENCIALES

Los criterios de valuación y selección de inversiones en activos de capital tratados en este capítulo, constituyen las herramientas de más uso en la actualidad por los administradores financieros, no obstante no deben tratarse como patrones únicos, sobre todo en el caso de las inversiones turísticas. Así, las políticas de precio y mercado, así como la calidad del producto que se ofrezca a los turistas pueden modificar los flujos financieros y compensar ó descompensar los costos de capital, así como cambiar los niveles de la Tasa Interna de Retorno.

Asimismo, es necesario considerar las características socioeconómicas del turismo, sobre todo cuando las empresas privadas trabajan en programas combinados con el gobierno, en los cuales se busca un equilibrio entre rentabilidad económica y rentabilidad social.

CAPITULO V

VALUACION DE VALORES NEGOCIABLES

La valuación de valores negociables constituye uno de los tópicos más relevantes, en lo que a finanzas se refiere, debido a su función como técnica evaluadora de medios tanto de financiamiento (para el emisor de los valores) como de inversión (para quien compra los valores). La valuación de acciones comunes y bonos y las técnicas de presupuesto de capital son bastante similares; esto se debe a que ambos conceptos son aplicaciones de la teoría del valor.

Esta teoría sostiene que un bien debe ser útil y escaso para ser considerado de valor. Cuando se aplica este concepto al costo de capital, podrá observarse que las estimaciones del costo de capital son aplicaciones de la teoría del valor. Así los activos de capital tienen un valor porque generan ganancias. Un bono tiene un valor porque genera un flujo de ingresos por intereses al inversionista más la recuperación eventual del capital y a su vez provee de financiamiento al emisor para incrementar su liquidez. Una empresa tiene valor para sus accionistas porque genera ganancias y periódicamente paga un dividendo a sus accionistas.

Este capítulo está dedicado a la aplicación de técnicas de valuación de bonos y acciones comunes y su relevancia en la toma de decisiones financieras para la comercialización de valores negociables. Las empresas relacionadas con la actividad turística no presentan diferencia alguna en cuanto a la aplicación de estas técnica financieras, expresado por los medios de financiamiento y mecanismos de inversión en el turismo, entre los cuales se señalan: comercialización de bonos y acciones, cédulas hipotecarias y descuento de documentos comerciales.

Visto desde el punto de vista financiero, el valor de cualquier activo está constituido por el valor actual de los flujos de caja esperados por la operación de ese activo. Por lo tanto, si los flujos de caja pueden ser estimados, así como también una rata de descuento, entonces el valor financiero del activo puede ser calculado. Aquellos activos financieros, tales como bonos y acciones de crecimiento constante y con un flujo de caja regular, presentan modelos que pueden ser fácilmente resueltos. Por otra parte, para la evaluación de acciones de crecimiento no constante, el procedimiento es bastante largo aunque no difícil.

VALUACIÓN DE BONOS

Un bono es un documento constitutivo de una promesa de pago, generalmente a largo plazo – aunque según la circunstancia financiera pudiera ser a corto plazo, por un monto previamente definido y a una rata de interés determinada. En el caso de que sea acordada una tasa de interés variable, el monto principal no se altera y solo cambian los pagos de los intereses según las alzas ó bajas de las tasas de interés en el mercado.

El monto por el que fue establecida la promesa de pago, libre de interés, descuento o prima alguna, se le denomina valor par o nominal. Así, un bono emitido originalmente con un valor nominal de $5.000,00, indicará que la obligación al vencimiento es por $5.000,00 independientemente del precio al cual haya sido colocado en el mercado.

Modelo básico de valuación de bonos.

La valuación de bonos utiliza un modelo bastante similar al utilizado en la valuación de activos de capital (presupuesto de capital). Los pagos de intereses periódicos, toman la forma de cuota periódica (en el caso de que se paguen anualmente, tomarían la forma de anualidades). Así, el modelo básico de valuación de un bono de un monto (M) que se paga un interés mensual (I), a una tasa de interés (i), siendo la tasa del mercado (k) en años (n); utilizando método de Valor Actual, sería:

VA = I (FVAA k, n) + M (FVA k,n)

Donde:

VA = Valor actual que determina el valor del bono (precio base de negociación)

I = Monto de interés que se paga periódicamente.

FVAA = Factor de valor actual de una unidad monetaria que se paga periódicamente.

k = Tasa de interés del mercado.

n = Número de períodos.

Relación entre las tasas de interés y los precios de los bonos.

Los precios de los bonos y los niveles de las tasas de interés están inversamente relacionados, es decir, ambos tienden a moverse en direcciones opuestas. En consecuencia se establecen las siguientes consideraciones:

1. Un bono se venderá a valor par cuando su tasa de pagos periódicos iguala a la tasa corriente de interés (la prevaleciente en el mercado).

Aplicando el modelo el modelo de bonos de valuación al siguiente ejemplo:

Si un bono cuyo valor par es de $2.000,00, emitido a 5 años, paga el 10% de interés anual y la tasa de interés en el mercado para los bonos es también en 10%, el precio del bono será de $2.000,00, puesto que:

VA= 200(3,7908) + 2000(0,6209)

VA= $2.000.

2. Cuando la tasa corriente de interés sea superior a la tasa de pagos periódicos, el bono tendría un precio inferior a su valor par, es decir, que se vendería con un descuento. Esto con la finalidad de compensar al inversionista por la diferencia de tasas.

Supongamos que en el ejemplo anterior la tasa de mercado es de un 12%;

Entonces:

VA = 200 (3,6048) + 2.000 (0,5674)

VA = 1.855,76

El precio de negociación del bono es de $1.855,76; lo cual implica un descuento de $144,24.

3. Si la tasa corriente de interés es inferior a la tasa de pagos periódicos, el bono se negociará por encima de su valor par, es decir con una prima. Esto con la finalidad de compensar al emisor por la diferencia de tasa.

Considerando el ejemplo anterior.

Supóngase que la tasa prevaleciente en el mercado fuese del 8% anual; entonces:

VA = 200 (3,9927) + 2000 (0,6806)

VA = 2.159,74

La prima en este caso sería de $159,74.

Riesgos fundamentales de las inversiones en bonos.

Las inversiones de bonos presentan una gran ventaja, para aquellas firmas son ciertos excedentes de liquidez, ya que pueden generar ingresos adicionales del efectivo no utilizado en el financiamiento de las operaciones corrientes. Sin embargo, debe tenerse presente que mientras más años de vida tenga el bono, más notable será el cambio en el precio; las ratas de interés fluctúan a través del tiempo; así, las personas jurídicas ó naturales que inviertan en bonos están expuestas al riesgo de cambios en la rasa de interés, comúnmente llamado riesgo de la tasa de interés.

Otro riesgo en la inversión de bonos es el referente al incumplimiento en el pago por insolvencia del deudor o fracaso en el negocio.

En el caso de que la inversión turística pretenda ser financiada mediante la emisión de obligaciones de esta naturaleza es necesario tomar en cuenta todos estos tipos de riesgos; puesto que, en la mayoría de los casos, los inversionistas a demás de maximizar sus ganancias desearían minimizar la posibilidad de fracaso en su inversión. Sin embargo, es conveniente observar que debido al elevado monto de inversiones en activos de capital requeridos por la actividad turística (principalmente infraestructura, superestructura y equipamiento), es posible que se emitiesen obligaciones garantizadas con activos fijos. Además, un buen plan promocional de los proyectos ayudaría a una colocación masiva de este tipo de medio de financiamiento y así obtener un mejor grado de apalancamiento financiero para operaciones futuras en pro de un mayor éxito operativo.

VALUACION DE ACCIONES COMUNES

Las acciones comunes (llamadas frecuentemente acciones ordinarias) también se valúan a través de la determinación de los flujos de caja esperados. Las acciones comunes son adquiridas esperando ganar dividendos más un beneficio de capital cuando tales acciones son revendidas después de haber sido mantenidas como inversión por algún tiempo.

Rendimiento del dividendo esperado.

El rendimiento del dividendo esperado (kS) a ser generado por una acción en el próximo ejercicio es igual al dividendo esperado (D1) dividido por el precio corriente de las acciones (p0), así:

Si por ejemplo se tiene una acción de $1.000,00 sobre la cual se espera un dividendo de $50,00 el próximo período, entonces:

KS = 5%.

Rendimiento de las ganancias de capital.

Aparte de los beneficios por los dividendos de la firma, los accionistas pueden beneficiarse por el incremento en el precio de la acción con relación a su precio de adquisición, o su incremento en precio de un período a otro. A este beneficio se le denomina Ganancia de Capital. Así una acción de un precio al inicio del período actual (p0) y para el final de período se estima que se podrá negociar por un precio (p1) (el precio al final del ejercicio actual es el inicial del período siguiente), su ganancia de capital seria determinada por el p1 – p0. Entonces el Rendimiento de la Ganancia de Capital (kC) mide la relación existente entre la variaciones periódicas del precio de una acción (p1 – p0) y su precio al final del período p0, expresado como porcentaje. Así:

Tomando el precio de una acción cuyo precio (p0) al inicio del ejercicio es de $1.000,00 y un precio (p1) al final del ejercicio de $1.100,00, el Rendimiento de la Ganancia de Capital (kC) sería:

Retorno total sobre la inversión en acciones comunes.

El rendimiento del dividendo esperado más el rendimiento esperado de las ganancias de capital son iguales al retorno total esperado sobre la inversión (RTI), así:

RTI = KS + KC

De donde, utilizando los datos del ejemplo anterior:

RTI = 5% + 10% =15%.

Precio actual de una acción común.

El precio actual de una acción común por período de un año será el valor actual del dividendo esperado al final de año más el valor actual del precio esperado de venta para el próximo período (o final del presente período), utilizando en ambos casos el Rendimiento del Dividendo Esperado (KS) como tasa de descuento. Así:

Si se toman los datos del ejemplo anterior:

P0 = 1.095,24.

La tasa de crecimiento (g).

La tasa de crecimiento (g) es la tasa esperada de crecimiento en el precio de las acciones de una firma. La tasa de crecimiento (g) es también la tasa esperada de crecimiento de las ganancias y dividendos y se espera que permanezca constante en el tiempo. No obstante, puede existir un crecimiento igual a cero (g = 0), o un crecimiento no constante (a tasa variable).

Si el valor de las acciones está propenso a crecer a una tasa (g) en un determinado período, entonces:

p1 = p0 (1 + g)

D1 = D0 (1 + g).

Sustituyendo p1 y D1 en la ecuación

Entonces:

Lo cual se simplifica a:

Utilizando los datos del ejemplo anterior y asumiendo que la Tasa de Crecimiento (g) es de un 3%, asumiendo que el dividendo actual sea de Bs. 50,00 por acción, el valor de p0 sería:

La Tasa Esperada de Retorno (TER).

La misma fórmula puede ser utilizada para determinar la Tasa esperada de Retorno (TER) para las acciones (también llamada Tasa Requerida de Retorno). Se conoce como la tasa de descuento que iguala el valor actual de los dividendos futuros (D1) más el valor actual del precio futuro de las acciones (p1) con el valor actual de las acciones. Así:

Como D1 / p0 = kS (rendimiento esperado de los dividendos). Entonces, TER es igual al rendimiento esperado de los dividendos más crecimiento.

TER y equilibrio de mercado.

Existe equilibrio de mercado cuando la Tasa Esperada de Retorno es igual a la tasa de rendimiento del dividendo esperado (kS), entonces TER = kS. Debido a que el mercado de las acciones se ajusta rápidamente a la nueva información y está generalmente en equilibrio, es normal que la igualdad TER = kS se cumpla.

Mientras mayor sea la incertidumbre de los flujos de dividendos pagados sobre las acciones comunes, la valuación de acciones se hace más compleja que la valuación de bonos. No se espera que los dividendos permanezcan constantes en el futuro y los pagos por este concepto, debido que las utilidades no se obtienen a una tasa fija, son más difíciles de predecir que los pagos de intereses sobre bonos. No obstante, si se establecieran las tasa variables, cuyos valores no sean establecidos de antemano, los intereses sobre los bonos serían tan impredecibles como los dividendos de las acciones comunes.

Para fines de predicción financiera, sería preferible que tanto las ganancias de las firmas como los dividendos a repartir crecieran a una rata "normal" o constante. Así, los dividendos en cualquier período futuro en (n) períodos pueden predecirse como Dn = D0 (1 + g)n. Donde, Dn representa el monto del dividendo futuro en (n) períodos; D0 representa el dividendo actual (último dividendo pagado); "g" representa la tasa esperada de crecimiento y, n representa el número de períodos.

Cuando "g" es constante y menor que kS, el precio corriente de la acción p0, se determina mediante la siguiente fórmula

La ecuación de valuación para un crecimiento constante de las acciones es la misma que se aplica para una acción que se mantendrá en manos de su tenedor por no más de un año.

Si el crecimiento esperado de los dividendos es igual a cero (g = 0), la fórmula para determinar el valor corriente de las acciones (P0) se reduce a p0 = D1/kS. En consecuencia, una acción con crecimiento igual a cero (g = 0) se considera de vida limitada. Entonces, la tasa esperada de retorno es simplemente el rendimiento del dividendo (kS).

Finalmente, es de hacer notar que las firmas pasan por períodos de crecimiento no constante, después su crecimiento se ubica a una tasa de interés cercana a la de la economía como un todo.

Declinación del retorno de una firma.

La declinación del retorno de una firma consiste en la obtención de un rendimiento relativamente alto combinado con una pérdida en el rendimiento del capital. Así, el retorno total del una firma sin crecimiento (g = 0) iguala al rendimiento de sus dividendos; una firma de crecimiento normal (o constante) provee rendimientos tanto de dividendos como de ganancias de capital y, finalmente, una firma que experimente un crecimiento por encima de lo normal tiene relativamente un bajo rendimiento de los dividendos. No obstante, las esperanzas de rendimiento de las ganancias de capital son más altas.

Este tópico reviste gran relevancia para la inversión turística debido a las implicaciones de las emisiones y adquisiciones de valores en el negocio turístico. Las empresas de turismo deben pensar en las alternativas de inversiones en valores rentables que complementen los retornos de los proyectos en marcha. Asimismo, como medio de obtención de financiamiento, las emisiones de valores (bonos y acciones) deben ser negociadas a precios que consideren los efectos sobre el costo del capital y de la estructura financiera de la firma en general.

CAPITULO VI

COSTO DE CAPITAL, ESTRUCTURA FINANCIERA

E INVERSIONES TURISTICAS

El costo de capital es el costo de los fondos de la firma. También se le conoce como el costo de oportunidad, o el retorno que los inversionistas esperarían de una oportunidad alternativa de igual riesgo. Si una firma quiere lograr la obtención de fondos exitosamente debe ser capaz de generar obtener retornos de inversión que sean, al menos, iguales a los retornos generados por otras oportunidades de inversionistas.

El uso más importante del costo de capital se destaca en el proceso de presupuesto de capital. Para la evaluación de las inversiones de capital es necesario tener una adecuada estimación del costo de los fondos que serán invertidos en activos de capital.

Entre otros usos del costo de capital está su aplicación en el establecimiento de la estructura financiera óptima de la firma y en la toma de decisiones que afectan la redención de bonos, contratos y administración del capital de trabajo. Las inversiones de turísticas se destacan por estar representadas, predominantemente por activos fijos, como ya se había establecido en el Capítulo IV; por lo tanto, el tratamiento del Costo de Capital en la evaluación de este tipo de inversiones es un tópico que debe ser de revisión y conocimiento obligatorio de todos aquellos a quienes les corresponda tomar decisiones económico financieras en la actividad turística.

Así, un conocimiento de las expectativas de los acreedores externos determinará la participación de la deuda en el costo de capital. Asimismo, el cálculo del retorno de la inversión de los promotores / propietarios, definirá la proporción de su participación en el costo de capital. Estos son los componentes más relevantes del costo de capital.

La forma apropiada del costo de capital (ks) es la de un promedio ponderado de las proporciones en que los rubros acreedores componen el capital, tales como deudas, capital en acciones y ganancias retenidas. Cada elemento del capital es un componente de su costo. Así, el costo de capital puede estar integrado de la siguiente manera:

1. kd = tasa de interés sobre la nueva deuda antes de impuestos.
2. kd (1 – t) = costo de la deuda después de impuestos, donde "t" es la tasa marginal de impuestos.
3. ks = costo componente de las ganancias retenidas; es igual a la tasa requerida de retorno para las acciones comunes.
4. kc = costo de capital externo obtenido mediante la emisión de acciones comunes adicionales; se debe distinguir del capital neto logrado mediante la retención de utilidades, debido a la flotación de costos generada por la emisión de acciones.
5. ka = costo promedio (ponderado de capital).

COSTO DE COMPONENTES DEL CAPITAL

El costo de capital es un promedio ponderado de las proporciones en que los diferentes componentes del capital participan de la estructura financiera de la firma. Cada componente tiene un costo, determinado por las expectativas de retorno a la inversión de los propietarios del capital, tanto internos (accionistas) como externos (acreedores). Así, supóngase que la firma SEATOURS, C. A. deba adquirir un nuevo préstamo por $12.000.000,00 al 18% y las expectativas de los inversionistas propietarios de acciones comunes, por un monto de $5.000.000, son de obtener un retorno de un 30% sobre su inversión, libre de impuesto sobre la renta; calcularía su costo de capital de la manera que se muestra en la tabla VI.1:

TABLA VI.1

SEATOURS, C.A

ESTRUCTURA DE CAPITAL

AL 31/12/1.988

(En miles de US$)

Nota: Datos hipotéticos.

Entonces, de acuerdo con los datos de la tabla VI.1 se tendría un costo de capital de 0,22 o de un 22%, por lo que la tasa interna de retorno (TIR) de la firma debe ser superior a esta cifra para que la inversión sea considerada atractiva.

La complejidad en el calculo del costo de capital dependerá del número de componentes de la estructura del capital, de la diversidad de tasas de retorno establecidas para los componentes, las variaciones de las tasas de interés a través del tiempo y las tasas de impuestos sobre la renta aplicables como deducciones a los costos financieros.

Considerando el ejemplo anterior y asumiendo que la tasa de impuesto sobre la renta fuese de un 30%, el costo de la deuda se transformaría en kd (1 – t), o sea, 0,18 x (1 – 0,30) = 0,13; es decir un 13%. En consecuencia, el costo de capital sería:

(13% x 0,71) + (30% x 0,29) = 17,93%

Si se examinan las diversas formas y alternativas de la inversión turística, se encontrará en el costo de capital una herramienta de análisis económico y financiero de imprescindible aplicación en la gerencia y evaluación de proyectos turísticos. El costo de oportunidad, como también se denomina el costo de capital, no puede escogerse de la mera apariencia de los valores de las tasas de interés en el mercado, ni tampoco sobre la base de algunas tasas preferenciales otorgadas para el sector turismo. Debe considerarse que las expectativas de los inversionistas internos son superiores, en la mayoría de los casos, a las tasas de interés, tanto preferenciales como prevalecientes en el mercado.

Costo de capital contable.

El costo de capital contable es el retorno requerido por los poseedores de acciones comunes. Este costo es aplicado en función de las oportunidades de inversión y del riesgo inherente a tal inversión.

En la mayoría de las ocasiones, el retorno requerido por los accionistas no es posible determinarlo directamente, o por la simple observación de una tendencia. La fórmula para determinar la tasa esperada de retorno sobre las acciones (kS) puede ser utilizada para tales efectos; así:

Así, si una firma ha emitido, 60.000 acciones a $1.000 c/u, con un dividendo esperado para el primer ejercicio de $300 y la tasa de crecimiento es de un 3%, entonces el costo de capital para las acciones comunes estaría determinado por: ks = (300 / 1.000) + 0,03g.

Entonces ks = 0,30 + 0,03 = 0,33; o sea 33%

Este costo de capital ponderado por su respectiva proporción en la estructura de capital determinará el costo promedio ponderado de capital correspondiente a las acciones comunes, en este caso consideradas como capital contable.

Costo de la deuda.

El costo de la deuda que implica promesas de pago mediante firma de documentos a largo plazo con una tasa específica de interés, no reviste mayor problema cuando se trate de intereses fijos, puesto que la tasa de interés a pagar es convenida previamente entre acreedores y prestatarios. En el caso de intereses variables, deben hacerse los ajustes necesarios en el costo de capital cada vez que ocurran variaciones en dichas tasas de interés.

Así, por ejemplo, si la firma MEGATOURS, C.A. para emprender un nuevo proyecto contrata un préstamo por $50.000.000 con garantía hipotecaria a 10 años, pagando intereses del 23% anual, su costo de capital estaría determinado por la proporción que ocupe el monto del crédito en la estructura de capital ponderada por el interés a pagar.

En el caso de las deudas por concepto de bonos, a diferencia del caso anterior, se presenta el problema de discrepancias entre la tasa a la que se colocan los bonos y la tasa de interés prevaleciente en el mercado (de acuerdo a lo tratado en Capítulo V). Así, para obtener un costo razonable de capital sobre las deudas por bonos (Kd), la siguiente fórmula puede ser aplicada:

Donde:

kd = Promedio simple de costo de capital de la deuda en bonos.

I = Pago anual de intereses.

P = Valor nominal (par) del bono.

M = Valor corriente de mercado del bono.

n = Número de años de duda por el bono.

Por ejemplo, si una firma emite 15.000 bonos de un valor nominal de $1.000, pagando un interés anual de Bs. 170, durante 10 años y su valor de mercado es de $900, con vencimiento al final del décimo año, su costo de capital sería:

Asumiendo que la estructura de capital de la firma hipotética que se ha utilizado para los ejemplos, corresponda con los datos que se han dado con anterioridad, su costo de capital sería de la manera como se muestra en la tabla VI.2.