Acciones, bonos, opciones, valoración y tipo de cambio

El mercado internacional de acciones se caracteriza porque las acciones tienen, en principio, carácter nacional, no existiendo ninguna diferencia al considerar a dicho activo financiero desde el punto de vista nacional o internacional.

La acción se negocia en mercados nacionales pero puede ser adquirida por un residente de un país distinto de la empresa emisora. A esta situación se puede llegar por dos vías:

* Por la nacionalidad del propietario. Las acciones en una Bolsa nacional pueden ser adquiridas por un residente en otro país y negociadas internacionalmente.

* Físicamente. Por la venta de la acción en un mercado extranjero.

En el primer caso es el comprador el que traspasa las fronteras, mientras que en el segundo lo hace la acción, Las acciones pueden ser emitidas y cotizar en el mercado de valores nacional y ser ofrecidas internacionalmente de una forma simultánea. Tales acciones pueden negociarse tanto en los parqués de las bolsas como por medio de los mercados de telecomunicaciones internacionales.

Seguido a esto, en el segundo artículo se debe conocer la función del Mercado Internacional de Bonos que fue desarrollado en el siglo XX a finales de la década de los 60, convirtiéndose en una importante fuente de recursos financieros a largo plazo. Las obligaciones o bonos de carácter internacional son unos títulos similares a los de carácter nacional, es decir, una proporción de un préstamo a largo plazo reflejada en un título que puede ser endosado, en cambio la de tipo internacional puede venir denominada en moneda distinta de la del país emisor, aunque la aparición de nuevas fórmulas e instrumentos hace que esta característica no sea tan claramente diferenciadora.

En el tercer artículo se desarrolla en función de las opciones que puede ofrecer a sus propietarios el derecho a comprar o vender un activo determinado a un precio fijo en algún momento en el futuro. Además son similares a los contratos de futuros con la diferencia de que un pequeño porcentaje del valor del activo necesita ser pagado inicialmente. Este tipo de transacción puede generar grandes ganancias o pérdidas con relativamente pequeñas inversiones, es por ello que atrae mucho a los especuladores.

La principal diferencia entre las opciones y los títulos clásicos, radica en que un accionista ordinario tiene derecho sobre una parte de los beneficios futuros y de los activos de la compañía, mientras que el poseedor de una opción de compra sólo tiene el derecho a adquirir acciones en el futuro lo que representa sólo un derecho potencial sobre los activos y beneficios de la empresa.

En el cuarto artículo se destaca la valoración. Al Oeste de la ciudad de Madrid está situado el campus de Somos aguas donde se encuentra la Facultad de Económicas y Empresariales de la Universidad Complutense. Supongamos que un constructor le ofrece el derecho a comprar un apartamento cercano a dicho campus, cuya construcción terminará dentro de un año, por un precio de 400.000 euros a pagar en el momento de la entrega del piso.

Primeramente, deberá estimar la probabilidad de que los precios de los apartamentos dentro de un año se sitúen por encima de los 400.000 euros. Ahora bien, aun cuando espere que los precios de los apartamentos caigan por debajo de 400.000 euros dentro de un año, siempre habrá una pequeña probabilidad de que asciendan por encima de dicha cifra. Cuanto mayor sea el plazo para ejercer la opción mayor será esa probabilidad.

En el último artículo se desarrolla en función del tipo de cambio, donde se explica lo que representan las divisa para un país; esta es un depósito, el cual no se debe confundir con el billete de moneda extranjera, o saldo bancario, en moneda distinta de la nuestra que se realiza en una institución financiera. Así, un ejemplo claro para entender más este tema es, por ejemplo, cunado a usted le pagan con un cheque que está expresado en dólares americanos contra un banco situado en Nueva York, le están pagando en divisas.

Es necesario saber que todos los depósitos bancarios de una moneda extranjera están finalmente localizados en el país de origen de la divisa.

Se debe tener en cuenta que las divisas que se expresan en función de otras, se les denomina TIPO DE CAMBIO, que no es más que transformar el precio de una divisa en función de otra. El precio de las divisas se determinan en un mercado, al cual se le denota como: MERCADO DE DIVISAS, que es la base de los demás mercados financieros internacionales, donde se establece el valor para el cambio de las divisas, y se considera como el mercado financiero más grande.

El mercado internacional de divisas está formado por una red de instituciones financieras de todo el mundo además se considera que es la parte más libre, ya que, realiza sus transacciones en cualquier momento; funciona las 24 horas del día y a lo largo y ancho del mundo.

Concluyendo, el mercado de divisas tiene una peculiaridad: el mismo tipo de bien que se negocia (dinero) es con el que se realizan los pagos; y el precio de este bien es el tipo de cambio.

El mercado internacional de acciones

• 1. Valoración y riesgo de los ADRS.

Existirá arbitraje en el mercado en el momento en que el precio del ADR en dólares se desvíe del equivalente a las acciones que representa en la Bolsa del país, teniendo en cuenta el tipo de cambio, el ratio de conversión y la tendencia general de la economía en el país de las acciones.

En cuanto a los principales riesgos a tener en cuenta, destacaremos:

• El riesgo político. Hace referencia a la incertidumbre asociada al rendimiento de la inversión que surge al negociar con las empresas o instituciones de un Estado determinado.

• El riesgo de cambio. Hace referencia a cómo las variaciones en los tipos de cambio de las divisas afectan al rendimiento de las inversiones.

• El riesgo de inflación. Hace referencia a la incertidumbre que la existencia de la inflación provoca sobre la tasa de rendimiento real de una inversión.

• 2. PARTICULARIDADES: EL RENDIMIENTO.

El mercado internacional de acciones se rige por los mismos criterios que los nacionales, por ello son valoradas con base en sus dos características esenciales: la rentabilidad y el riesgo. El cálculo de la rentabilidad se hace restando del valor al final del período (Pt), su valor inicial (P0) y, por último, a dicha diferencia la dividiremos por el propio valor inicial para obtener la rentabilidad:

r = (Pt – P0) / P0

La valoración del rendimiento de un inversor extranjero, si consideramos el tipo de cambio en su forma directa, será:

Una vez que el inversor ya ha obtenido el rendimiento de cada uno de los títulos podrá pasar a calcular el rendimiento de su cartera. Éste nos muestra la rentabilidad obtenida por término medio por cada unidad monetaria invertida en la cartera durante un determinado período de tiempo. Y vendrá dado por una media aritmética ponderada calculada de las siguientes formas:

RP = X1r1 + X2r2 +… + Xnrn

Donde las Xi indican la fracción del presupuesto de inversión destinada a la inversión i, y como es lógico su suma deberá ser igual a la unidad; n, es el número de valores; y ri es el rendimiento del título i.

• 3. PARTICULARIDADES: EL RIESGO.

El riesgo implícito en las acciones internacionales es superior al de las nacionales. Si bien es cierto, que el riesgo de cambio puede ser reducido en una gran medida a través del contrato de venta de divisa a plazo, pero no en su totalidad, al no conocer exactamente, ni la cantidad a cambiar al final de la operación (Pt), ni el tipo de cambio (Tt) en dicho momento.

3.1. Riesgo de cambios.

La decisión de invertir internacionalmente se enfrenta a una serie de riesgos de nuevo cuño. Así, por ejemplo, la información en los mercados extranjeros puede ser más difícil de conseguir que la de los mercados nacionales o puede no estar disponible tan a menudo como quisiéramos. Por otra parte, en mercados más estrechos que el nuestro los costes de transacción y los problemas de liquidez serán mayores, ocurriendo lo contrario en aquellos mercados que sean más amplios. Es necesario tener en cuenta el riesgo político, es decir, la posibilidad de expropiación de activos, cambios en la política fiscal, existencia de control de cambios, y otras variaciones en el ambiente empresarial de un país.

Ejemplo: supongamos que invertimos en Bonos del Tesoro británico que están pagando un 8% de interés anual en libras esterlinas. Este tipo de inversión carece de riesgo desde el punto de vista de un inversor británico pero no así si éste es extranjero.

Para cubrir este riesgo se puede utilizar un contrato a plazo, como veremos a continuación, o un contrato de futuros.

3.2. A través de un contrato a plazo.

Esta operación de reducir el riesgo de cambio a través de un contrato a plazo (forward contract) se realiza de la siguiente forma: En el momento de adquirir la acción (momento 0) se realiza un contrato de venta de divisas a plazo por una cantidad igual a CF con un tipo pactado TF, de tal manera que al finalizar el contrato obtendremos CF x TF. Por lógica, esta cantidad deberá corresponderse, lo más aproximadamente posible, con lo que se obtendrá por la acción vendida.

Si suponemos que la cantidad que contratamos a plazo (CF) es independiente de Pt. Entonces la rentabilidad de acciones internacionales con seguro de cambio (ris) será (TF es el tipo de cambio del seguro de cambio):

La diferencia entre Pt – CF es un excedente que puede ser positivo o negativo, indica respectivamente lo que hay que vender o comprar en el momento t. El riesgo, por lo tanto, dependerá también de la cantidad que nos comprometamos a futuro.

3.3. A través de una cartera de acciones: la Teoría de Carteras de Harry

Markowitz.

Otra forma de reducir el riesgo es a través de la formación de una cartera de acciones de diferentes países.

Recuerde que la covarianza es igual al producto de las desviaciones típicas multiplicado por el coeficiente de correlación entre ambos títulos. Al tomar acciones de distintos países se supone que las covarianzas de los títulos serán nulas o inferiores a las covarianzas entre los títulos de un mismo mercado de valores (la correlación será menor).

Fig. 1. La frontera eficiente (conjunto de carteras que proporcionan el máximo rendimiento y soportan el mínimo riesgo)

Para determinar la cartera óptima de un inversor en particular necesitaremos especificar sus curvas de indiferencia entre el rendimiento y el riesgo asociado, cuya forma dependerá de su función de utilidad y ésta será, naturalmente, distinta para cada inversor. Por ejemplo, en la figura 2, al inversor le será indiferente elegir entre el punto A o el punto B en la curva de indiferencia I1, pues, aunque B promete un mayor rendimiento que la cartera A, su riesgo es superior al de ésta última. Sin embargo, si tiene que elegir entre las carteras A y A´ elegirá ésta última, debido a que con el mismo riesgo obtiene un mayor rendimiento (A´>A).

Fig.2 Curvas de indiferencia

En la figura de la derecha se observan las gráficas de las curvas de indiferencia de diferentes inversores: el adverso al riesgo, que es el caso más corriente (por cada unidad de riesgo adicional hay que prometerle un rendimiento marginal cada vez más grande); el indiferente (por cada unidad de riesgo adicional hay que prometerle el mismo rendimiento marginal); y, por último, el propenso al riesgo, que por un mínimo rendimiento marginal está dispuesto a correr cada vez mayores riesgos.

Si ahora superponemos el gráfico representativo de la frontera eficiente (la figura 1) con el de las curvas de indiferencia de un inversor determinado (la figura 2 izquierda) obtendremos la cartera óptima del mismo:

Fig.3 Determinación de la cartera óptima

• 4. EL MODELO DE VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS (CAPM).

4.1. La cartera de mercado.

Supongamos ahora, que los inversores pueden colocar su dinero en activos financieros libres de riesgo5 como, por ejemplo, en Bonos del Tesoro. Esto introduce un elemento distorsionante en nuestra teoría, puesto que nuestros inversores A y B podrán destinar parte de su presupuesto a invertirlo en dicho activo sin riesgo, manteniendo el resto en sus carteras óptimas respectivas.

Resumiendo, en el equilibrio todos los inversores adquieren la cartera M, que estará formada por el conjunto de todos los activos con riesgo del mercado en la misma proporción que se encuentran en dicho mercado. Si los inversores desean un mayor rendimiento que el ofrecido por el propio mercado deberán pedir prestado para poder desplazarse hacia la derecha de la línea RfMZ (punto B); si, por el contrario, desean un menor riesgo deberán prestar con lo que se situarán a la izquierda de M (punto A). En todo caso su combinación óptima de cartera de mercado y activos sin riesgo vendrá dada por la curva de indiferencia que sea tangente a dicha recta.

4.2. La Recta del Mercado de Capitales (CML).

Los inversores más conservadores prestarán parte de su dinero colocando el resto en la cartera de mercado M. Los más arriesgados pedirán prestado con objeto de colocar una cantidad mayor que la de sus fondos iniciales en la cartera de mercado. Pero todos ellos se situarán sobre dicha línea a la que se denomina recta del mercado de capitales (capital market line) o más comúnmente CML. Sólo las carteras eficientes se situarán en dicha recta, mientras que las restantes, o los títulos aisladamente considerados, lo harán por debajo de ella.

Características de la CML:

1ª.- La ordenada en el origen (Rf) es el tipo de interés nominal. Es el precio de consumo inmediato o la recompensa por esperar, es decir, por no consumir ahora, sino más tarde, recibiremos un Rf% de interés. Se le suele conocer con el nombre de precio del tiempo o, también, el tipo de interés por retrasar el consumo.

2ª.- La pendiente de la CML representa la relación entre la rentabilidad esperada (Ep) y el riesgo asociado (sp). Se la denomina comúnmente precio del riesgo.

La ecuación de la CML:

A partir de la figura 8 podemos escribir la siguiente ecuación de la CML en función de la pendiente (r) y de la ordenada en el origen (Rf):

La teoría del mercado de capitales se refiere a las ideas de la gente sobre las oportunidades existentes, por lo tanto, son estimaciones realizadas "a priori"; por dicha razón los resultados reales diferirán de los predichos. La cartera de mercado resulta ineficiente en la consideración ex-post, dado que si no fuese así y el futuro se pudiese predecir con certeza, los inversores no diversificarían y la cartera óptima sería aquella formada por el título de máxima rentabilidad.

4.3. La Recta del Mercado de Títulos (SML).

Por convenio, el riesgo de una cartera se mide por la desviación típica de su rentabilidad. En el equilibrio se da una relación simple entre la rentabilidad esperada y el riesgo de las carteras eficientes. Pero dicha relación no se cumple con las carteras ineficientes ni con los títulos aislados. Habrá, pues que encontrar alguna otra medida del riesgo. Supongamos que repartimos nuestra inversión entre la cartera de mercado, M, y el título con riesgo Z. El rendimiento esperado y el riesgo de esta combinación serán:

y después de operar obtendremos la ecuación de la recta del mercado de títulos (Securities Market Line – SML), que es la base del modelo de valoración de activos financieros (Capital Assets Pricing Model o CAPM) desarrollado por el premio Nobel William Sharpe y por John Lintner:

4.4. El modelo de mercado. Riesgos sistemático y específico.

Sharpe desarrolló un modelo de regresión lineal denominado modelo de mercado, que relacionaba el rendimiento del mercado (variable independiente) y el rendimiento del título o cartera (variable dependiente), dicho modelo era el siguiente:

4.5. La estimación de la beta.

El proceso para obtener la línea característica ex-post se compone de los siguientes pasos:

• 1. Se determinan los rendimientos periódicos del activo y del índice. El rendimiento se calcula dividiendo el valor del activo, o del índice, entre su valor la fecha inmediata anterior (el día antes, el mes antes, etcétera) y al resultado se le extrae su logaritmo natural: Ln (Preciot / Preciot-1). Donde pone Preciot se incluye no sólo su valor de mercado sino los dividendos repartidos en esa fecha. Así, por ejemplo, Ln (19/17) = 0,111.

• 2. Se determina el rendimiento medio del activo (Ep = 0,048) y del índice (EM = 0,022).

• 3. Se calcula el valor de la varianza de los rendimientos del activo (s2 p) y del índice (s2M). Así como la covarianza entre ambos. Esta última se obtiene para cada período t de la siguiente forma:

(Rpt – Ep)(RMt – EM), por ejemplo, (0,111-0,048)(0,123-0,022) = 0,006 Y luego se calcula la media aritmética de los productos para obtener spM = 0,019.

• 4. El coeficiente beta se obtiene dividiendo la covarianza (spM) entre la varianza del rendimiento del mercado (s2M): sp = spM/s2M = 0,019 / 0,012 = 1,537.

• 5. El coeficiente alfa se obtiene restando del rendimiento medio del activo (Ep) el producto de multiplicar la beta por el rendimiento medio del mercado (EM): ap = Ep -ßp EM = 0,048 – (1,537 x 0,022) = 0,014.

Algunas consideraciones sobre las betas históricas

• El plazo de estimación: Normalmente se analizan los datos históricos que van desde los dos últimos años hasta los últimos cinco.

• El intervalo de los rendimientos: El intervalo puede ser anual, trimestral, mensual, semanal, etcétera, lo que lleva a resultados distintos entre ellos (por ejemplo, Telefónica tenía una beta calculada trimestralmente de 1,51 y de 1,79 si se calculaba anualmente).

• El índice de mercado: El índice que va a representar a la cartera de mercado debería ser el de la Bolsa en la que se negocia el activo a valorar.

• La beta ajustada: Hay evidencia empírica que apoya la idea de que el valor de las betas de los activos tiende a aproximarse hacia la beta del mercado (beta = 1), o hacia la beta media del sector, debido a que se supone que las empresas buscan diversificar al máximo su gama de productos y su clientela.

Beta ajustada = Beta histórica x (2/3) + Beta del sector o mercado x (1/3)

4.6. La aplicación del CAPM a las carteras internacionales.

En un mercado de tipo nacional cuando se usa este modelo, se trata de ver si el valor correspondiente de un título está por encima o por debajo de la SML, es decir, si tiene una combinación de rentabilidad-riesgo en equilibrio (que se encuentre en la recta) o no (por encima o por debajo de la misma). Ahora bien, el inversor internacional, que toma este modelo como base para decidir si comprar o no una acción, se planteará que recta tomar como normal. Es decir, qué mercado deberá tomar como referencia, puesto que no todos los mercados. tienen que tener una misma proporcionalidad entre rentabilidad y riesgo. Las alternativas son:

* Su propio mercado nacional

* El mercado donde adquiere sus acciones

* El mercado internacional, considerado globalmente

La segunda alternativa es rechazable debido a que a un inversor de tipo internacional no le proporciona ninguna referencia significativa. Sí podría tomar como referencia las operaciones en su propio país, como base de partida.

En la práctica:

La generalización del modelo CAPM al contexto internacional es algo más complicada de lo que parece a primera vista al estar sujeta a una serie de problemas como son:

• a)  Impuestos, costes de transacción y barreras a la movilidad del capital entre los países, que dificultan y hacen poco atractivo para el inversor la realización de una cartera de ámbito mundial.

• b) Los inversores de diversos países ven el riesgo de cambio desde la perspectiva de sus diferentes monedas nacionales, por lo que no estarán de acuerdo en las características del riesgo de varios títulos y, además, no obtendrán idénticas fronteras eficientes.

• c) Los inversores en diferentes países tienden a consumir distintos tipos de bienes ya sea porque tienen diferentes gustos, o por los costes de transacción, transporte, impuestos, etc. Esto hace que al variar los precios relativos de los bienes a lo largo del tiempo, el riesgo asociado a la inflación para los diversos inversores difiera según el país en el que se encuentren.

* Ejemplo:

Un inversor español que aplica este modelo para decidir si va a adquirir, o no, acciones de una empresa británica, sabe que el rendimiento medio de las mismas es del 12% (después de incluir en su cálculo el tipo de cambio), con una desviación típica del 20%. Por otro lado, el tipo de interés libre de riesgo en España es del 4% y el rendimiento medio del mercado es del 9% con una desviación típica del 25%. La correlación entre los mercados de valores británico y español es del 0,8. ¿Le interesará adquirir esas acciones?

Deberemos averiguar qué rendimiento esperado proporcionaría en España un título con esas características, lo que sabremos a través de la SML:

Así que pudiendo obtener un 12% en el mercado británico por un título con unas características por las que obtendría sólo un 7,2% en el español, parece lógico optar por la compra. En la figura 16 se muestra la comparación entre los dos rendimientos para el riesgo dado.

SML del mercado español en el ejemplo anterior

4.7. El modelo CAPM Internacional (ICAPM).

Es posible extender al marco internacional el modelo de valoración de activos (CAPM). De tal manera que el coeficiente de volatilidad beta de un activo en su ámbito internacional mide la relación entre las variaciones de su rendimiento y las del de la cartera de mercado internacional cubierta contra el riesgo de cambio. A este modelo se le denomina ICAPM13.

La relación entre las variaciones del rendimiento de un activo cualquiera y las del rendimiento de una cartera de mercado internacional se produce a través de la influencia que ésta última ejerce en las variaciones del rendimiento del mercado nacional. A fin de cuentas el riesgo de un mercado nacional puede descomponerse en un riesgo sistemático producido por un factor mundial y uno específico del país.

4.8. Una variante del ICAPM.

El modelo anterior se puede adaptar para reflejar la tasa de descuento apropiada a un proyecto de inversión a realizar en el extranjero y denominado en dólares para lo cual sustituiremos el mercado mundial por el norteamericano y al tipo de interés sin riesgo le incluiremos la prima de riesgo de insolvencia del país en el que se piensa desarrollar el proyecto. Las variables que deberemos calcular son las siguientes:

5. LA TEORÍA DE LA VALORACIÓN POR ARBITRAJE (APT).

Está teoría desarrollada originalmente por Stephen Ross se basa en la idea de que en un mercado financiero competitivo el arbitraje asegurará que los activos sin riesgo proporcionen el mismo rendimiento esperado. El modelo se basa en la idea de que los precios de los títulos se ajustan conforme los inversores construyen carteras de valores que persiguen la consecución de beneficios de arbitraje. Cuando ya no existan dichas oportunidades se alcanzará el equilibrio en los precios de los activos financieros.

El modelo no dice cuáles son esos factores macroeconómicos o por qué son económicamente relevantes sino que sólo señala que hay una relación entre ellos y los rendimientos de los activos financieros. En todo caso los cinco factores más comúnmente utilizados son:

• a) El nivel de actividad industrial.

• b) La tasa de interés real a corto plazo, medida por la diferencia entre el rendimiento de las Letras del Tesoro y el Índice de Precios al Consumo (IPC).

• c) La tasa de inflación a corto plazo, medida por las variaciones en el IPC.

• d) La tasa de inflación a largo plazo, medida por la diferencia entre el rendimiento hasta el vencimiento entre la Deuda Pública a largo y a corto plazo.

• e) El riesgo de insolvencia medido por la diferencia entre el rendimiento hasta el vencimiento de los bonos empresariales a largo plazo calificados como AAA y los BBB.

• 6.  LA GESTIÓN DE LAS CARTERAS INTERNACIONALES.

La estrategia obvia para un inversor que decide diversificar internacionalmente, pero que no desea averiguar cómo construir una cartera con títulos de otros países, debería consistir en adquirir un fondo basado en un índice internacional. Esto es, adquirirá una cartera de títulos internacionales ponderados según su valor. Por ejemplo, el índice internacional de Morgan Stanley para títulos no norteamericanos y que se conoce como EAFE (Europe, Australia, Far East) es tal vez el más famoso.

En todo caso, la racionalidad para mantener un índice internacional es menos defendible que para invertir en uno de ámbito nacional y ello es así, no sólo por lo comentado en el subepígrafe anterior, sino porque las contrastaciones realizadas al respecto parecen indicar que no hay ningún modelo de ámbito internacional que pueda predecir los rendimientos de los títulos individuales con ciertas garantías. Más aún, las predicciones de los existentes coinciden con las predicciones realizadas por los modelos de tipo nacional y el mero hecho de añadirle a éstos últimos factores como el tipo de cambio, producción industrial, etc., no parece afectarles de una manera apreciable. Es decir, los rendimientos de los títulos son explicados principalmente por los cambios habidos en su mercado nacional.

6.1. Asignación de activos.

La gestión de carteras activa en un contexto internacional puede contemplarse como una extensión de la gestión de activos nacionales. En principio, se debería construir una frontera eficiente con una lista de activos de ámbito mundial y determinar la cartera óptima de cada inversor. Los resultados de la gestión de las carteras construidas por gerentes profesionales se enfocan sobre las fuentes de rendimientos potencialmente anormales como son:

1º. La selección de divisas, que mide la contribución a los resultados totales de la cartera de las fluctuaciones en el tipo de cambio con relación a la moneda utilizada por el inversor como base.

2º. La selección de los países, que mide la contribución a los resultados totales de la cartera atribuible a la inversión en los mercados de valores mundiales que tengan unos mejores resultados.

3º. La selección de los títulos de cada país, puede medirse como la media ponderada de los rendimientos de las acciones que excede del rendimiento del índice del país en cuestión.

4º. La selección entre los bonos a largo y corto plazo de cada país puede medirse como el exceso de rendimiento derivado de la diferente ponderación entre bonos a largo y a corto plazo con relación a las ponderaciones de una cartera "marco".

El Mercado Internacional de Bonos.

• 1. CARACTERÍSTICAS.

Existen una serie de características de las obligaciones internacionales y de los eurobonos, tales como:

1ª) Se realiza su venta de forma directa a sindicatos bancarios, que es el que toma la emisión. En este sindicato aparecen dos figuras: el banco director y los bancos participantes. El primero es  el que organiza la emisión (condiciones, cantidad, plazo, intereses) de obligaciones y a quien directamente se venden estas emisiones para que encuentre a las instituciones financieras que estén dispuestas a suscribirlas. No hay banco agente al no ser necesario, pues estas obligaciones suelen estar gestionadas por sus propietarios al ser títulos al portador y que se encuentran repartidas por todo el mundo. El pago de intereses y la amortización se hace directamente con el tenedor de la obligación en cada momento.

2ª) La emisión deberá anunciarse públicamente, apareciendo en dicho anuncio (denominado en español lápida o en inglés tombstone): el beneficiario, la moneda de emisión, la cuantía, el tipo de interés, el vencimiento y los bancos que participan y dirigen la operación.

3ª) Las condiciones específicas de cada obligación se establecen entre el emisor y el sindicato suscriptor. Las condiciones afectan sobre todo al tipo de interés y al vencimiento. En cuanto al tipo de interés se utilizan todo tipo de posibilidades: interés fijo o interés variable, es decir, revisable por períodos anuales o superiores.

4ª) En cuanto al vencimiento se dan diversas posibilidades: vencimiento único (del total de la emisión, o bullet), amortización anticipada (a elección del obligacionista, o put) o forzosa (si lo decide el emisor, o call). Pueden existir obligaciones convertibles en acciones de la empresa emisora, o en otro activo financiero emitido por ella; en este caso, generalmente, además de las condiciones de cambio habituales, donde se incluye la forma en la que se van a valorar las acciones (cotización de los últimos meses, los meses tienen 30 días y el año 360 días, etc.).

También existen las obligaciones con warrant, que proporcionan el derecho de adquisición a un determinado precio de acciones de la compañía emisora, esto es, con separación de la obligación.

5ª) El vencimiento de los eurobonos puede extenderse desde los cinco a los treinta años, a pesar de que el plazo normal suele ser de 12 años. El valor nominal de cada eurobono suele ser de 1.000 dólares.

6ª) Los certificados y las liquidaciones se suelen realizar a través de Euroclear o Cedel. Euroclear es el sistema más grande de custodia, liquidación y compensación y de valores en el mundo.

7º) Hay varias formas de cotizar los eurobonos, sobre todo en lo referente al problema del cupón corrido, es decir, la parte del cupón que pertenece al vendedor del bono1.

Para calcular el precio teórico de los eurobonos que pagan cupones anualmente se aplica la siguiente fórmula de la AIBD (Association of International Bond Dealers):

Por otra parte, la expresión empleada en los Estados Unidos para calcular el precio teórico (P) o el rendimiento (r) es igual a:

donde c es el cupón anual en términos monetarios; m es el número de períodos en los que se divide el año desde el punto de vista del pago de cupones (por lo general, será m = 2, lo que corresponde a pagos semestrales); n es el número de años que restan de la vida del bono; r es el tipo de rendimiento requerido del bono; Pn es el precio de reembolso del bono (que suele coincidir con el valor nominal del bono); y P0 es el precio teórico del bono que incluye el cupón corrido.

Las principales monedas en las que se realizan las emisiones de eurobonos son: el dólar norteamericano, euro, yenes japoneses, libras esterlinas y francos suizos (véase la tabla 1). Por otra parte, hay que observar el mercado de los denominados bonos dragón, que son emisiones semejantes a los eurobonos pero realizadas en Asia y que cotizan sólo en mercados asiáticos no japoneses (Hong Kong, Singapur y Taiwán, principalmente).

• 2. VENTAJAS.

Desde el punto de vista del emisor, este tipo de obligaciones tiene una serie de ventajas sobre las nacionales, tales como:

• a) Acuden a un mercado con mayor capacidad de absorción.

• b) Tienen una mayor libertad y flexibilidad al no existir una legislación a nivel internacional, una vez autorizada su emisión por el propio país.

• c) Los intereses son inferiores a los de las emisiones nacionales.

• d) Los costes de emisión suelen ser más bajos, debido a que los costes fijos, al ser la emisión de gran volumen, se reparten más

• e) El mercado internacional está dispuesto a aceptar vencimientos más largos, debido a las garantías de la emisión.

Y desde el punto de vista del tenedor:

• a) Se tiene la ausencia de retenciones fiscales sobre esos títulos, además de que hay una mayor facilidad para mantener el anonimato.

• b) Son títulos de gran liquidez y fáciles de enajenar.

• c) Ofrecen una gran seguridad.

• 3. LOS FRNS (FLOATING RATE NOTES).

Son eurobonos de interés variable y se fijan periódicamente con relación a un índice de tipos de interés a corto plazo determinado. Si se espera que los tipos de interés asciendan, es mejor invertir en bonos de renta variable. Su éxito radica en que ofrecen una solución adecuada a la volatilidad de los tipos de interés, característica ésta que desanima a los inversores a comprometer fondos a largo plazo a tipos de interés fijo.

3.1. Características de los FRNs:

_ Tipo de interés flotante: Libor a seis meses más un diferencial. El tipo de interés suele estar alrededor del 0,25% sobre el Libor. Los cupones se pagan cada seis meses.

_ Instrumentación en títulos-valores que se ofrecen al público en el mercado internacional de capitales.

_ Cotizable en Bolsa.

_ Facilidad de transmisión.

Desde el punto de vista del prestatario:

_ Es una forma de conseguir recursos a largo plazo.

_ Es una fuente alternativa de recursos.

_ Tiene un impacto publicitario en la empresa.

_ Reembolsos anticipados muy ventajosos.

3.2. Tipos de FRNs.

• a) Capped FRNs. Emisiones de FRNs que incorporan tipos de interés máximos (cap).Convertible FRNs.

• b) Convertible en un bono a largo plazo y con tipo de interés fijo, a opción del inversor.

• c) Drop-lock FRNs. Cuando el tipo de interés a corto plazo cae por debajo de un límite especificado se convierten automáticamente en bonos con interés fijo.

• d) Extendible notes. El tipo de interés es ajustado cada dos años según un índice de mercado. El inversor puede revender los bonos al propio emisor (opción de venta, o put) a la par cada dos años. Y el emisor puede pagar un tipo por encima del índice para animar a los inversores a mantener su inversión.

• e) Inverse FRNs. Pagan intereses en una relación inversa a los movimientos en el tipo de interés de referencia.

• f) Minimax FRNs. Tiene un tipo de interés mínimo pagable (floor) y uno máximo (cap). Este tipo de emisión permite tanto al emisor como al inversor una determinada protección contra el riesgo del tipo de interés.

• g) Mismatched FRNs. En los que el período de pago del interés es, por ejemplo, de seis meses, pero el tipo de interés se ajusta con mayor frecuencia (cada mes o tres meses).

• h) Perpetual FRNs. No tienen una fecha fija de amortización.

• i) Puttable perpetual FRNs. Un FRN perpetuo que es amortizable a opción del inversor después de transcurrido un período determinado.

• j) Serial FRNs: Son FRNs que llevan además del cupón para el cobro de intereses, otro cupón para el cobro de amortizaciones estipuladas.

• k) Step-down FRNs. Un FRN a muy largo plazo (30 años) con cupón declinante con relación al tipo de interés de referencia. Después de transcurrido un período determinado es amortizable a opción del emisor.

3.3. Inversores en FRNs.

Los directores financieros y tesoreros de las empresas prefieren las inversiones en bonos de renta fija debido a su aversión a las pérdidas de capital, por lo que los FRNs no son una alternativa donde invertir sus depósitos. De hecho suelen considerarlos como una forma de mantener alguno de sus activos en forma líquida para hacer frente a desembolsos inesperados durante un período indeterminado.

Las compañías de seguros y los fondos de pensiones suelen mantener activos líquidos a corto plazo disponibles para hacer frente a pagos inesperados casi inmediatamente, pero invierten la parte más estable de sus activos en bonos de renta fija puesto que prefieren conocer con la mayor exactitud posible su rendimiento futuro. Esto explica su gusto por las inversiones a largo plazo que pagan intereses fijos.

Los fondos de inversión suelen operar en los mercados de FRNs por dos motivos:

a) porque su objetivo es conseguir el mayor rendimiento posible de sus inversiones (los fondos de pensiones y las compañías de seguros tienen como objetivo primordial hacer frente a los pagos que son la razón de ser de sus nombres).

b) estas carteras son dirigidas por los gerentes más hábiles y competentes lo que hace que tengan total libertad de operar en el mercado que gusten con tal de cumplir sus objetivos. El FRN cumple aquí una función importante puesto que si se espera que los tipos de interés asciendan es mejor invertir en bonos de renta variable, mientras que si se esperase un descenso de los mismos lo mejor sería invertir en emisiones a largo plazo de renta fija.

3.4. La valoración de los FRNs.

La característica más atractiva de los FRNs para los inversores, es el hecho de que pueden ser revalorados cada seis meses (o cuando se pague el cupón), por tal motivo conllevan cierta protección del principal contra el riesgo de variación de los tipos de interés.

Cada FRN tiene unas características distintivas de negociación, estas pueden ser atribuidas a las diferencias existentes en el diferencial entre su cupón y el Libor, en las fechas de maduración y en la frecuencia con las que su cupón es recalculado. Los FRNs de mayor plazo son relativamente menos líquidos que los de menor plazo debido a que los bancos suelen concentrarse en préstamos y endeudamiento a tipo variable a corto plazo, por ello tienden a ser más volátiles.

Hay un gran número de métodos de valoración de los FRNs, en este caso se dará una muestra de las más simples. La más simple consiste en dividir el cupón recibido por el precio de adquisición, claro que esto supone que no hay ni ganancias ni pérdidas de capital a lo largo del período considerado, además de suponer que cuando sea recalculado el cupón va a serlo a la par con el índice indicado (Libor, por ejemplo) cuando esto no tiene por qué ser así. Una fórmula más precisa calcula el rendimiento hasta la renovación del cupón y se expresa así:

donde Pr es el precio estimado en la fecha de renovación del cupón; C0 es cupón actual; los días indican el número de los mismos desde la liquidación hasta la fecha de renovación; P es el precio de adquisición del FRN; y CC es el cupón corrido en la fecha de liquidación.

Siendo este un método muy útil para comparar el rendimiento del FRN con otros instrumentos como los CDs o los eurodepósitos, pero es menos útil cuando se comparan FRNs con diferentes plazos de revaloración de los cupones.

Un método común de valoración de los FRNs empleado por los bancos se centra en el margen sobre el Libor, es el margen simple y se obtiene aplicando la siguiente fórmula: