La estructura de capital y la teoría de dividendos, en unión de todas sus implicaciones representan un aspecto fundamental de la ingeniería financiera, de esto conlleva al desarrollo de: ¿Qué aspectos positivos traería el estudio y el análisis de la estructura de capital y la estructura de dividendos y todas sus actividades?
La política de dividendos determina la decisión en cuanto a las utilidades, entre los pagos que se hacen por los accionistas y las ganancias que se reinvertirán en la empresa. Las utilidades retenidas son una fuente de fondos más significativos para financiar el crecimiento corporativo, pero los dividendos representan los flujos de efectivo que se acumulan para los accionistas.
El costo de capital y la política de dividendos, abarcan un gran contenido y un sin números de teorías muy extensas, el propósito de este trabajo no es frustrar a los lectores con la explicación y desarrollo de estas, mas bien persigue como finalidad comprender las nociones fundamentales de la estructura de capital y de la política de dividendos, limitándose al contenido pasivo de éstas para lograr la comprensión.
2. ESTRUCTURA DE CAPITAL Y POLÍTICAS DE DIVIDENDOS
TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER (MM)
La historia del pensamiento acerca del efecto de los impuestos sobre la estructura de capital se remonta al trabajo seminal que Modigliani y Miller (M & M), realizaron en 1958, en el que supusieron la ausencia de impuestos y concluyeron que el valor de la empresa no se ve afectado por la estructura de capital. En un artículo posterior introdujeron los impuestos corporativos (pero no los costos de quiebras) y demostraron que la estructura óptima de capital es un 100% de deudas.
Finalmente, en 1977, el profesor Miller sostuvo nuevamente que, en un mundo con impuestos personales y corporativos, la estructura de capital es irrelevante.
A continuación se presentan los tres postulados de M&M.
1.1 Proposiciones o postulados de la teoría de MODIGLIANI Y MILLER
PROPOSICIÓN 1.
La Irrelevancia De La Política De Dividendos:
Modigliani y Miller (MM) demostraron que, en un mercado de capitales eficiente, la política de dividendos de la empresa es irrelevante en cuanto a su efecto sobre el valor de sus acciones, puesto que éste viene determinado por su poder generador de beneficios y por su tipo de riesgo; esto, dependerá de la política de inversiones de la compañía y no de cuántos beneficios son repartidos o retenidos.
M&M demostraron que si la empresa pagaba unos dividendos mayores, debería emitir un mayor número de acciones nuevas para hacer frente a dicho pago, siendo el valor de la parte de la empresa entregada a los nuevos accionistas idéntico al de los dividendos pagados a los accionistas antiguos. Ahora bien, todo esto será cierto siempre que se cumplan una serie de hipótesis básicas:
a) Los costos de transacción se ignoran.
b) La política de inversiones de la empresa se mantiene constante.
c) Las ganancias de capital y los dividendos son gravados con el mismo tipo impositivo.
d) Los dividendos no transmiten ninguna información al mercado.
f) Los inversores actúan de forma racional.
PROPOSICIÓN 2.
Costo De Capital Versus Apalancamiento Ante Impuestos Corporativos:
Esta proposición de M&M afirma que el costo de capital contable aumenta con un mayor grado de apalancamiento financiero, porque los accionistas se encuentran expuestos a una mayor cantidad de riesgo.
Suponga una tasa fiscal corporativa de naturaleza proporcional a la cual nos referiremos inicialmente como T. En la proposición 2 de M&M con impuestos corporativos, se afirma que el costo del capital contable es igual al costo de capital de una empresa no apalancada más la diferencia después de impuestos entre el costo de capital de una empresa no apalancada y el costo de las deudas, ponderado por la razón de apalancamiento. Esta proposición afirma que el costo del capital contable aumenta con la razón de deudas a capital contable de una manera lineal, y en donde la pendiente de la recta es igual a: ka + kb (1 – T).
PROPOSICIÓN 3.
Costo De Capital Vs Apalancamiento Ante Impuestos Personales:
Habiendo mostrado que la estructura de capital no debe ser importante para una compañía en conjunto, M&M extiende la irrelevancia a una inversión individual. Esta proposición indica que el instrumento usado para financiar una inversión, esto es, su estructura de capital, es irrelevante de la pregunta de si la inversión vale la pena.
Una posible ampliación consiste en considerar los impuestos personales además de los impuestos corporativos. Utilizaremos los siguientes símbolos:
Tc = tasa fiscal corporativa
Tpb = tasa fiscal al ingreso personal ordinario (pagada sobre los intereses de la deuda)
Tps = tasa fiscal pagada por las personas que reciben ingresos o ganancias de capital de las acciones. Es un "promedio" de la tasa fiscal sobre ganancias de capital y de la tasa ordinaria sobre los dividendos recibidos, menor que Tpb.
Se analizan los efectos de los dos tipos de impuestos personales, lo cual consiste en comparar el capital contable de una empresa apalancada versus la compra del capital contable de la empresa no apalancada.
1.2 Contradicciones A La Teoría De M&M.
La Relevancia De La Política De Dividendos
Un supuesto importante de la teoría de Modigliani y Miller es que la política de dividendos no afecta a la tasa de rendimiento requerida de los inversores en acciones (ke). Para Gordon y Lintner esto no es así, sino que ke aumenta al reducirse la tasa de reparto de beneficios debido a que, desde el punto de vista de los inversores, los pagos vía dividendos son más seguros que los que provienen vía ganancias de capital. Esto es, desde el punto de vista del accionista, el valor de un euro de dividendos es mayor que el de uno de ganancias de capital por ser el rendimiento sobre los dividendos (D1/P0) más seguro que la tasa de crecimiento de los mismos (g) en la siguiente ecuación:
Esta ecuación es una derivación del denominado "modelo de Gordon" que nos dice que el precio de mercado actual de una acción es igual a dividir el valor esperado del próximo dividendo (D1) por la diferencia entre la tasa de rendimiento requerida de los accionistas ordinarios (ke) y la tasa de crecimiento esperada de los dividendos de la empresa (g). Por otra parte, el dividendo esperado será igual al beneficio por acción esperado multiplicado por la tasa de reparto (1-b), mientras que la tasa de crecimiento es igual a la tasa de retención de beneficios (b) por el rendimiento sobre acciones de la empresa (ROE = división entre el beneficio por acción y el valor contable de las acciones ordinarias.):
Si ke = ROE entonces el precio teórico de la acción sería igual a BPA/Ke, lo que no dependería de la política de dividendos. Pero si el rendimiento de la nueva inversión (ROE) superase los requerimientos de los accionistas (ke), habría que aumentar la tasa de retención (b) de los beneficios y repartir pocos dividendos, o incluso ninguno (b = 1), si se pretende maximizar el valor de las acciones. Si ocurriese lo contrario (ke> ROE), lo mejor sería repartir el mayor dividendo posible (b = 0). Concretando, si con el dinero obtenido a través de los beneficios, la empresa puede obtener una rentabilidad superior a la que pueden lograr los accionistas, sería preferible no repartir dividendos, con lo que se conseguiría aumentar la riqueza de los accionistas. Pero si sucediese lo contrario lo ideal sería repartir los beneficios a los accionistas.
Por otra parte, si b = 1 el precio de la acción sería nulo, lo que se contradice con la realidad puesto que la ausencia de dividendos no quiere decir que la empresa esté atravesando dificultades sino que puede haber reinvertido sus beneficios en proyectos muy rentables que prometan un mayor dividendo futuro. Por ello muchas empresas que reparten pocos dividendos ven como sus acciones tienden a subir en el mercado.
Gordon aduce que la tasa de rendimiento requerida por los accionistas (ke) es una función creciente de la tasa de retención (b). Ello se debe a que al aumentar las retenciones de beneficios se aplaza el pago de dividendos a períodos venideros lo que hace dichos pagos más arriesgados que los realizados actualmente, de ahí el aumento de ke.
El Efecto De Los Impuestos.
La mayoría de los especialistas están de acuerdo en que las ideas de M&M son las adecuadas siempre que se cumplan los supuestos básicos de que ambos parten. Por ello la posible relevancia de la política de dividendos con relación al valor de la empresa podría existir cuando dichos supuestos básicos no se cumplen. Uno de dichos supuestos es que la política fiscal es neutral con relación a los dividendos y a las ganancias de capital, pero ¿qué ocurre cuando esto no es así?
Desde el punto de vista fiscal, las ganancias de capital tienen una ventaja sobre los dividendos porque sólo se realizan a voluntad del inversor, mientras que los dividendos le vienen dados. Ello implica que en el caso de los dividendos, la empresa pagará impuestos en el momento en que se los entreguen, mientras que podrá diferir el pago de los impuestos sobre plusvalías hasta que las realice, lo que podrá hacer cuando fiscalmente le sea más oportuno.
La Empresa Actual
En efecto, M&M entra en contradicción con las empresas que intentan hacer dinero a sus accionistas ajustando los niveles de deuda, porque (por lo menos en el mundo idealizado en que los economistas operan, y a veces en la práctica), esto no funciona. En contradicción con M&M, la estructura de capital de las compañías mas importantes es uno de los apoyos de los funcionamientos e inversiones del negocio. En otros términos, según M&M, mucho de lo que los mayores ejecutivos financieros hacen hoy en día es también irrelevante.
Polémico desde el principio, M&M tienen críticos suficientes que señalan algunas de sus asunciones ideales, o mas bien, irreales: que las compañías no tienen que pagar los impuestos; que ellos no tienen que pagar las cuotas de abogados cuando ellos están en la quiebra; que todas las personas que tratan con una empresa (los accionistas, los acreedores, gerentes y otros), tienen el acceso a exactamente la misma información; y que proporcionando los incentivos a gerentes y supervisores, su actuación deben ser un ejercicio trivial. Ellos también defienden que hay evidencia suficiente para sugerir que la estructura de capital si es relevante para una compañía.
Aun cuando las asunciones que Modigliani y Miller usan para empequeñecer la importancia de la estructura de capital son poco realistas, su teoría todavía sostiene las lecciones importantes para los ejecutivos financieros. Los economistas afirman que la mejor manera de pensar en las asunciones de M&M es asumiéndolas como una serie de condiciones. Así, siempre que la estructura de capital sea importante, debe ser porque una o más de las condiciones de las que partieron Modigliani y Miller no están presentes. Así que el papel del Departamento de Finanzas es preguntar cómo la situación de su empresa difiere del mundo ideal del modelo, para así poder ajustar a su compañía de acuerdo con la estructura de capital de la misma.
TEORIA DE LA AGENCIA
Modigliani y Miller demostraron que si los mercados financieros eran eficientes, la política de dividendos era irrelevante a la hora de aumentar el valor de la empresa. Por otro lado, para que esto último fuese así, uno de los supuestos básicos implicaba que los directivos deberían cumplir el objetivo de maximizar el valor de la empresa para sus accionistas, lo que haría que los intereses de los accionistas fuesen acordes a los de los directivos.
Pero, ¿qué ocurriría si el mercado financiero no fuera eficiente?, ¿podría dicha ineficiencia hacer que la política de dividendos sí fuese relevante? Una posible ineficiencia sucede precisamente en el incumplimiento del objetivo señalado en el párrafo anterior por parte de los directivos. Según éste, si tuviésemos dos empresas idénticas salvo en lo correspondiente a la distribución de su capital social, de tal manera que una estuviese dirigida por sus propietarios (pocos accionistas), mientras que otra lo fuera por directivos contratados al efecto (muchos accionistas), su valor de mercado sería el mismo, si las restantes variables se mantienes inalterables.
Si el mercado del "control empresarial" fuese eficiente, cualquier empresa que se desviase del objetivo final señalado anteriormente, vería descender su precio de mercado, lo que la llevaría a terminar siendo adquirida por otros directivos más capaces. Esto también implica un buen funcionamiento del mercado de trabajo, en orden a poder sustituir a los directivos que no defienden los intereses de sus accionistas por otros que sí lo hagan. Ahora bien, si ambos mercados no funcionan eficientemente, como así parece suceder, uno de los supuestos de MM se viene abajo, dando lugar a lo que, Jensen y Meckling denominaron como costos de agencia. Es decir, al problema de la separación entre propiedad y control, el cual explica una parte bastante importante del comportamiento, que no parece ser racional a la luz de los supuestos de los mercados perfectos.
Para que la administración tome decisiones óptimas por cuenta de los accionistas es importante que no sólo tengan los incentivos correctos (sueldos, primas, opciones de acciones y gratificaciones), sino también que sean supervisados. La verificación se puede realizar mediante acciones tales como afianzar a los agentes, auditar los estados financieros, evaluar los activos en cuanto a su valor y limitar en forma explícita las decisiones de administración. Los acreedores supervisan el comportamiento de la administración y los accionistas imponiéndoles cláusulas restrictivas de protección en los convenios de préstamos entre el prestatario y el prestamista. Las actividades de verificación descritas incluyen necesariamente costos.
TEORÍA O ESTRUCTURA CONTRACTUAL
La "teoría contractual" sobre la naturaleza de la empresa se ha convertido en una teoría ampliamente apoyada. Considera a la empresa corno una red de contratos, reales e implícitos, los cuales especifican los papeles que deben desempeñar los diversos integrantes de la misma (trabajadores, administradores, propietarios y prestamistas) y definen sus derechos y obligaciones, así como la rentabilidad y productos que deberán generarse bajo distintas condiciones. La mayoría de los participantes celebran contratos que determinan una rentabilidad fija. Los propietarios de la empresa se reservan derechos residuales sobre las utilidades. Aunque los contratos definen los derechos y las responsabilidades de cada uno de los integrantes de la empresa, pueden presentarse algunos conflictos, ya que dichos integrantes pueden tener metas de tipo personal.
En las corporaciones modernas, la propiedad del capital, por lo general, se encuentra ampliamente difuminada. Las operaciones cotidianas de la empresa son realizadas por sus administradores, quienes generalmente no son propietarios de los paquetes accionarios mayores. En teoría, los administradores son representantes de los propietarios, pero, en la realidad, pueden ejercer el control sobre la empresa. Por lo tanto, pueden surgir conflictos de intereses entre los propietarios y los administradores. Éstos se conocen como "problemas de representación administrativa"", que consisten en la divergencia de intereses que existen entre un propietario y su administrador.
Jensen y Meckling (1976) analizaron muchos aspectos de los problemas de representación administrativa. Describieron que un conflicto de esta naturaleza se produce cuando un administrador posee una pequeña cantidad del total de las acciones comunes de la empresa. Esta propiedad fraccional puede conducir a los administradores a trabajar de una manera menos intensa y a gozar de un mayor número de privilegios (oficinas lujosas, muebles y alfombras, automóviles de la compañía, etc.) lo cual no harían si ellos tuvieran que hacer frente a los costos que ello implica.
Para enfrentar los problemas de representación administrativa, se requiere efectuar gastos adicionales en coordinación y control (costos de representación administrativa). Dichos costos incluyen:
a) Sistemas de auditoria para limitar este tipo de comportamiento administrativo.
b) Diversos tipos de bonificaciones financieras para los administradores a efecto de que no cometan abusos.
c) Cambios en los sistemas organizacionales a efecto de limitar la capacidad de los administradores de participar en prácticas indeseables.
En teoría, la junta directiva coordina a los administradores y dirige su actuación en favor de los accionistas. Sin embargo, algunos estudiosos argumentan que la amplia dispersión de la propiedad del capital común de la mayoría de las grandes corporaciones dificulta el ejercicio del control de los accionistas a través de la junta directiva. El accionista individual no tiene una participación lo suficientemente considerable como para justificar el gasto de tiempo y dinero que implica un control estrecho de los administradores y de la junta directiva. También es común el argumento de que los administradores se interesan más en lograr un mayor tamaño de la empresa que en maximizar el valor de la misma, dado que su compensación se relaciona con las ventas o con los activos totales.
ESTRUCTURA DE PROPIEDAD DE LA EMPRESA
La estructura de propiedad de la empresa se puede definir como la forma en la que se distribuyen los títulos o los derechos de representación del capital en una o varias personas físicas o jurídicas.
Los estudios que versan sobre la estructura de propiedad pueden clasificarse en dos grandes grupos; en primer lugar, aquellos que consideran la propiedad como la variable dependiente o variable a explicar a partir de una serie de factores, Yen segundo lugar aquellos que la consideran como una variable explicativa fundamental del valor de la empresa. Sin embargo, dentro de este segundo grupo existe discrepancia respecto al tratamiento de la propiedad como una variable exógena o endógena.
Desde un punto de vista teórico, la exogeneidad de la estructura de propiedad significa que la propiedad se determina "fuera" de la empresa, es decir, es una dimensión externa o ajena a las características de la empresa. Sin embargo, tradicionalmente se ha intentado explicar la estructura de propiedad a partir de una serie de aspectos propios de la firma y de la industria o sector en el que opera por ejemplo el tamaño, el clima de regulación, el riesgo, el nivel de apalancamiento financiero, etc.
Por tanto, parece obvio el carácter endógeno de la estructura de propiedad como consecuencia de la influencia que determinados aspectos de la empresa ejercen sobre ella.
La empresa actual, como ya se ha dicho, también defiende que hay evidencia suficiente para sugerir que la estructura de propiedad si es relevante para una compañía; Aun cuando las asunciones que Modigliani y Miller usan para empequeñecer la importancia de la estructura de propiedad son poco realistas, su teoría todavía sostiene las lecciones importantes para los ejecutivos financieros. Los economistas afirman que la mejor manera de pensar en las asunciones de M&M es asumiéndolas como una serie de condiciones. Así, siempre que la estructura de propiedad sea importante, debe ser porque una o más de las condiciones de las que partieron Modigliani y Miller no están presentes. Así que el papel del Departamento de Finanzas es preguntar cómo la situación de su empresa difiere del mundo ideal del modelo, para así poder ajustar a su compañía de acuerdo con la estructura de capital de la misma.
COSTOS DE TRANSACIÓN EN LA EMPRESA Y EL MERCADO
En términos generales los costos de transacción pueden definirse como los necesarios para ordenar o crear y operar las instituciones y garantizar la obediencia de las reglas. Los costos de transacción afectan la elección de los agentes, así como el marco institucional en el cual se desempeñan.
Es inmediato pensar que existen costos asociados al uso del mercado (en términos de intercambio de derechos de propiedad), y de definición de recursos (en términos de definición de derechos de propiedad), así como costos de administración del mercado y de verificación del cumplimiento de las reglas, todos ellos de repercusión importante dentro de la generación y distribución de la riqueza social.
La misma racionalidad de minimizar los costos de transacción surge del trabajo original de Coase: "funcionamiento del mercado lleva consigo unos costos, y que formando una organización y permitiendo que una autoridad (empresario) dirija los recursos, se ahorran ciertos de esos costos de mercado".
Incluso Coase (1990) explica la existencia del mercado a partir de los costos de Transacción : "los mercados son instituciones que existen para facilitar el intercambio, es decir, existen para reducir los costos que implica la realización de transacciones" Además, para que funcionen estos mercados, y se cumplan los intercambios en él se requieren arreglos institucionales, tales como normas que permitan verificar y cumplir los intercambios (definición de derechos de propiedad y su protección), de esta manera las normas surgen para reducir los costos de transacción en los mercados, punto en el cual el adecuado diseño de sistemas contables Williamson (1985) define como origen de los costos de transacción el comportamiento oportunista, en el no cumplimiento de las obligaciones contractuales, que originan el monitoreo y protección.
Para North (1990) la base de los costos de transacción se halla en los costos de información, entendidos como los costos de medición de lo intercambiado y los costos de proteger y hacer cumplir lo pactado. Sin embargo, presenta los costos de transacción como dentro de los costos de producción de esta manera: "los costos totales de producción consisten en las entradas de recursos de tierra, trabajo y capital que participan tanto en transformar los atributos físicos de un bien, como en los de negociación, definición, protección y cumplimiento forzado de derechos de propiedad".
Esta posición beneficiaría la valoración empresarial en términos de asignación, y asociación de costos a los atributos que así lo merecieran ya fuera en organizaciones privadas o públicas, pudiéndose incorporar a la información financiera como, una partida intangible.
EL CAPITAL, SU COSTO Y ESTRUCTURA
El capital
Es la medida de todo el efectivo que ha sido depositado en una empresa, sin importar la fuente de financiación, el nombre contable o propósito del negocio.
Es toda aquella cantidad de dinero o riquezas de la que dispone una persona o entidad.
Los fondos que posee la empresa se pueden dividir en los que son aportados por los socios y los que se obtienen de los préstamos de terceros, teniendo en cuenta que los primeros siempre estarán relacionados con la cantidad de tiempo en que los recursos están en poder de la entidad, sobre los ingresos y activos empresariales mientras permanezca en funcionamiento y la participación en la toma de decisiones.
El término capital denota los fondos a largo plazo de la empresa. Todas las partidas en la parte derecha del balance general de la empresa, "excepto los pasivos a corto plazo constituyen fuentes de inversión a largo plazo. El siguiente balance simplificado ilustra el desglose de capital total en sus dos componentes: La inversión de los propietarios (aportaciones de capital) y el pasivo a largo plazo o inversión de deuda (capital de deuda).
BALANCE GENERAL
Tipos de Capital:
Inversión de los Propietarios (Aportaciones de capital): Consiste en todos las erogaciones en dinero, especie o de industria que realizan a tiempo indefinido o a largo plazo, las personas que tienen en su poder los derechos primarios de la empresa para su constitución, es decir, los accionistas; en este sentido sus fuentes de aportación están en las acciones comunes, acciones preferentes y las utilidades retenidas de periodos anteriores, cada una con un costo diferente y asociado con cada una de ellas.
Por inversión de deuda (Capital por Deuda): Incluye cualquier tipo de recurso obtenido por la entidad por préstamos o créditos a largo plazo, con o sin garantía, por medio de venta de obligaciones o negociado. Una empresa puede utilizar solamente una cantidad dada de financiamiento por deuda a causa de los pagos fijos relacionados con ella. Se descubrió que el costo de la deuda es menor que el de otras formas de financiamiento. Su riesgo es menor porque: a) tienen una mayor prioridad de reclamo sobre cualquiera de las utilidades o activos disponibles para pago, b) posee mayor apoyo legal en contra de la compañía para recibir pagos de la misma, que los accionistas comunes o preferentes y c) la deducibilidad fiscal de los pagos de intereses disminuye, de manera sustancial, el costo de la deuda para la empresa.
Estas fuentes de financiación tienen unas diferencias que saltan a simple vista, la primera es la prescripción o el tiempo en que los recursos están a disposición del ente, mientras los primeros se mantienen de manera permanente, los segundos tienen una fecha de vencimiento, otra es que los acreedores no tienen voz sobre las decisiones que tomen los administradores sobre el funcionamiento y actividades de la empresa, pero estos acreedores tienen prioridad sobre los ingresos y los activos de la empresa en caso de liquidación.
Nueva Concepción de Capital: Para Paul A. Samuelson, los dos factores originarios de la producción en una empresa son la tierra y el trabajo, pero hay que añadir una nueva categoría que enmarca el nuevo sistema productivo global, los bienes de capital que producidos por el sistema económico y empleándolos en la producción de bienes de consumo u otros de producción, y de servicios. Estos bienes de capital pueden ser de corto o largo plazo ya que pueden arrendarse o enajenarse en el mercado, al igual que la tierra y el trabajo a cambio de un pago proporcional al tiempo y al servicio que se preste.
El origen del capital: Para hacer una precisión de este tema, se debe distinguir la procedencia de los fondos y el capital en una empresa, entre el propio y el ajeno o de terceros.
El capital propio es el que fue deliberadamente acotado para la constitución de una empresa, y que, en principio, no tiene por qué ser reembolsado.
El capital ajeno lo integran fondos prestados por elementos exteriores a la empresa, deudas de estas últimas y frente a los proveedores, etc.
También es interesante la distinción entre capital fijo y capital circulante: el primero como su nombre lo indica es el que integra los recursos imperecederos o con un tiempo de vida relativamente largo como la maquinaria y equipo en general, mientras que el segundo se consume totalmente en un solo periodo y esta dentro del proceso productivo como los elementos agotables y agrícolas.
El ahorro y el interés base del capital: El capital se constituye por el ahorro, es decir, por la utilización de una parte de la producción con fines posteriormente productivos, dicho capital se consume por la terminación del periodo de uso de los bienes que se compran o por la pérdida de su eficacia económica. En cuanto al capital circulante, se consume de la misma manera o considerando su vertiente o equivalente monetario, podrá también transformarse en capital movilizado. El capital recibe una remuneración llamada interés, y puede ser fija o variable en función de los resultados de su explotación o de la marcha de la empresa. De ser una simple remuneración del capital, el interés pasa, además, a desempeñar dos funciones básicas: estímulo del ahorro y criterio de utilización del capital.
El capital y la inversión: "Cuando los bienes no son consumidos o su equivalente monetario es utilizado para la compra o la creación de bienes de producción se hablará de inversión", teniendo en cuenta la anterior definición se puede distinguir entre inversión pasiva e inversión activa. Por pasiva se entiende la inversión monetaria del particular que compra bonos del Estado, acciones y papeles comerciales que se puedan tranzar en el mercado de valores. En el sentido activo, inversión significa creación de nuevos medios de producción o ampliación de un medio de producción ya existente.
Costo de capital
El costo de capital es la tasa de rendimiento que debe obtener la empresa sobre sus inversiones para que su valor en el mercado permanezca inalterado, teniendo en cuenta que este costo es también la tasa de descuento de las utilidades empresariales futuras, es por ello que el administrador de las finanzas empresariales debe proveerse de las herramientas necesarias para tomar las decisiones sobre las inversiones a realizar y por ende las que más le convengan a la organización.
El costo de capital también puede definirse como la tasa de rendimiento que debe ser percibida por una empresa sobre su inversión proyectada, con el objeto de mantener inalterado el valor de mercado de sus acciones. Asimismo, se considera como la tasa de rendimiento requerida por los proveedores del mercado de capitales para atraer sus fondos hacia la empresa. Si se mantiene constante, la aplicación de proyectos con una tasa de rendimiento por encima del costo de capital, se incrementará el valor de la empresa y viceversa.
Estructura del capital
La estructura de capital representa la mezcla (o porción) de financiamiento a largo plazo permanente de una empresa representado por deuda, acciones preferentes y capital en acciones comunes.
Los factores que influyen sobre las decisiones de la estructura de capital principalmente son el riesgo del negocio que es el inherente a las actividades operacionales de la empresa (a mayor riesgo mayor rendimiento), la posición fiscal de la empresa debido a los intereses que son deducibles de renta, al método de depreciación de los activos fijos, la amortización de pérdidas fiscales y al monto de las tasas fiscales.
CONSIDERACIONES FISCALES Y COSTOS DE LAS FUENTES DE CAPITAL
Costo de endeudamiento a largo plazo: El costo de deuda a largo plazo (ki) se considera, por lo general, como el costo después de impuestos al vencimiento de la emisión de fondos a largo plazo, es decir, la emisión y venta de bonos.
Esta fuente de fondos tiene dos componentes primordiales, el interés anual y la amortización de los descuentos y primas que se recibieron cuando se contrajo la deuda. El costo de endeudamiento puede encontrarse determinando la tasa interna de rendimiento de los flujos de caja relacionados con la deuda. Este costo representa para la empresa el costo porcentual anual de la deuda antes de impuestos. Los cálculos para hallar la tasa de rendimiento pueden ser realizados por el método de la "interpolación".
Valores netos de realización: Los valores netos de realización de la venta de un bono, o de cualquier valor, son los fondos recibidos realmente por dicha venta. Los costos de emisión (costo total de emisión y venta de un valor) reducen los valores netos de realización de un bono, sea vendido éste con prima, con descuento o en su valor nominal. Costo de la deuda antes de impuesto: El costo de la deuda antes de impuesto, kd de un bono, puede obtenerse mediante uno de los tres métodos:
Cotización de costos: Cuando los valores netos de realización de un bono equivalen a su valor nominal, el costo antes de impuestos será igual a la tasa establecida de interés.
Cálculo del costo: Esta técnica encuentra el costo antes de impuesto de la deuda mediante el cálculo de la tasa interna de rendimiento (TIR) sobre los flujos de efectivo del bono. Desde el punto de vista del emisor, se puede referir este valor como el costo al vencimiento de los flujos de efectivo relacionados don la deuda.
Aproximación del costo: El costo de la deuda antes de impuestos, Kd de un bono con valor nominal de $ 1000 puede obtenerse de manera aproximada mediante la ecuación siguiente:
I + $ 1000 – Nd
n = 2
Kd = Nd + $ 1000
Donde:
I = interés anual pagado (en unidades monetarias)
Nd = valores netos de realización de la venta de un bono
n = número de años para el vencimiento del bono.
Costo de la deuda después de impuestos: Debido a que el interés sobre la deuda es deducible, éste reduce la utilidad fiscal de la empresa en el mosto del interés deducible. Por lo tanto, la deducción de intereses reduce los impuestos a una cantidad igual al producto del Interés deducible y la tasa tributaria T de la empresa. Costo de acciones preferentes: El costo de las acciones preferentes es el costo presente de emplear las mismas para recabar fondos. Con su base en su supuesto vida infinito.
Las acciones preferentes representan un tipo especial de interés sobre la propiedad de la empresa. Los accionistas preferentes deben recibir sus dividendos establecidos antes de la distribución de cualesquiera utilidades a los accionistas comunes.
Calculo del costo de las acciones preferentes: El costo de las acciones preferentes Kp se encuentra dividiendo el dividendo anual de la acción preferente Dp, entre el producto neto de la venta de la acción preferente Np.
C.A.P.= Dividendo anual por acción/Producto neto en venta de A.P.
Costo de acciones comunes: El costo de las acciones es el nivel de rendimiento que la empresa debe obtener sobre las mismas, a fin de mantener se valor accionario.
Por otro lado, representa el rendimiento requerido por los inversionistas de mercado sobre las acciones.
El valor del costo de las acciones comunes es un poco complicado de calcular, ya que el valor de estas acciones se basan en el valor presente de todos los dividendos futuros se vayan a pagar sobre cada acción. La tasa a la cual los dividendos futuros se descuentan para convertirlos a valor presente representa el costo de las acciones comunes.
Cálculo del costo de capital de las acciones comunes: El costo de capital de las acciones comunes Ks es la tasa a la cual los inversionistas descuentas los dividendos esperados de la empresa a fin de determinar el valor de sus acciones. Emplea el modelo de "Valuación de Crecimiento Constante (De Gordon)" y de "Asignación de precio del activo de Capital (MAPAC)". Costo de las utilidades retenidas: El costo de las utilidades retenidas esta íntimamente ligado con el costo de las acciones comunes, ya que si no se retuvieran utilidades estas serían pagadas a los accionistas comunes en forma de dividendos, se tiene entonces, que el costo de las utilidades retenidas se considera como el costo de oportunidad de los dividendos cedidos a los accionistas comunes existentes. Es para la empresa similar al costo de una emisión totalmente suscrita equivalente de acciones comunes adicionales.
Los accionistas encuentran aceptable la retención de utilidades, por parte de la empresa, sólo si esperan que ésta llegue a ganar, al menos, el rendimiento que éstos requieren sobre los fondos reinvertidos.
Calculo del costo de capital: Al determinar los costos de las fuentes de financiamiento específicos a largo plazo, se muestra la técnica usualmente utilizada para determinar el costo total de capital que se utiliza en la evaluación financiera de inversiones futuras de la empresa. El principal método para determinar el costo total y apropiado del capital, es encontrar el costo de capital promedio ponderado utilizando como base costos históricos o marginales.
El administrador financiero debe utilizar el análisis del costo de capital para aceptar o rechazar inversiones, pues ellas son las que definirán el cumplimiento de los objetivos organizacionales.
Costo de capital promedio ponderado: El costo de capital promedio ponderado (CCPP) refleja, en promedio, el costo del financiamiento a largo plazo de la empresa. Proporcionados los costos de las fuentes específicas de financiamiento.
El costo de capital promedio se encuentra ponderando el costo de cada tipo específico de capital por las proporciones históricas o marginales de cada tipo de capital que se utilice. Las ponderaciones históricas se basan en la estructura de capital existente de la empresa, en tanto que las ponderaciones marginales consideran las proporciones reales de cada tipo de financiamiento que se espera al financiar un proyecto dado.
Consideraciones fiscales: Para el análisis de las consideraciones fiscales es importante explicar algunos conceptos involucrados en ellas: Fisco: Tesoro público. Entidad encargada de recaudar los impuestos. Política fiscal: Conjunto de medidas tomadas para conseguir los fines generales de la política económica, en especial el desarrollo, la estabilidad y el pleno empleo, mediante la utilización de los gastos e ingresos públicos. Federalismo fiscal: Política y sistema de gasto público, basado en la libertad de acción y de un amplio margen de actuación sobre la legislación de sus propias leyes, convenidos a sus propios intereses y realidad local (departamental), de acuerdo a su propio potencial económico, ello rigiéndose sin embargo a una política económica central que vela por el bienestar de la nación y en pro de su desarrollo local, siempre de acuerdo a sus propias expectativas y responsabilidad fiscal. Gasto público: Reparticiones de dinero, que son de necesidad para que exista y pueda moverse el aparato estatal, en la producción de diversos servicios de necesidad común de una nación (educación, salud, defensa nacional, desarrollo, empleo, etc.). Este gasto no se podría darse si no existe en contrapartida una política fiscal de ingresos, vía tributos. Los impuestos: Los impuestos son prestaciones, hoy por lo regular en dinero, al Estado y demás entidades de derecho público, que las mismas reclaman, en virtud de su poder coactivo, en forma y cuantía determinadas unilateralmente y sin contraprestación especial con el fin de satisfacer las necesidades colectivas.
El impuesto es una prestación tributaria con carácter obligatorio, a cargo de personas físicas y morales para cubrir el gasto público y sin que haya para ellas contraprestación o beneficio especial, directo e inmediato.
Sujetos del impuesto: El primer elemento que interviene en una relación tributaria es el sujeto. El sujeto es de dos clases, un sujeto activo y uno pasivo.
Dentro de la organización los sujetos activos son: la Federación, las Entidades locales y los Municipios. Son sujetos activos porque tiene el derecho de exigir el pago de tributos; pero no tienen todos la misma amplitud; la Federación y las Entidades, pueden establecer los impuestos que consideren necesarios para cubrir sus presupuestos; en cambio, el Municipio sólo tiene la facultad de recaudarlos. Teniendo en cuenta la diferencia explicada podemos decir que la Federación y las Entidades locales tienen soberanía tributaria plena. Los Municipios tienen soberanía tributaria subordinada. Sujeto pasivo es la persona que legalmente tiene la obligación de pagar el impuesto.
Impuesto al Valor Agregado: El impuesto sobre el valor agregado, forma parte del grupo de impuestos a las ventas, afecta al consumidor a través de industriales y comerciantes. Porque el impuesto sobre el valor agregado grava aparentemente el ingreso del industrial y del comerciante, cuando en realidad lo que grava es el gasto del consumidor.
El Impuesto al Valor Agregado sustituye, entre otros, al impuesto federal sobre ingresos mercantiles, cuya principal deficiencia radicaba en que se causaba en "cascada", es decir, que debía pagarse en cada una de las etapas de producción y comercialización, lo que determinaba en todas ellas un aumento de los costos y los precios, aumento cuyos efectos acumulativos, en definitiva, afectaban a los consumidores finales.
Impuesto Sobre la Renta: Se llama Renta, al producto del capital, del trabajo o de la combinación del capital y del trabajo. Puede distinguirse para los efectos impositivos la renta bruta, que es el ingreso total percibido sin deducción alguna, como sucede por ejemplo cuando un impuesto grava los ingresos derivados del trabajo o derivados del capital en forma de intereses. Otras veces se grava la renta libre que queda cuando después de deducir de los ingresos los gastos necesarios para la obtención de la renta, se permite también la deducción de ciertos gastos particulares del sujeto del impuesto.
Resultado Fiscal: Se obtiene la utilidad fiscal disminuyendo de la totalidad de los ingresos acumulables obtenidos en el ejercicio, las deducciones autorizadas por la Ley. A la utilidad fiscal del ejercicio se le disminuirán las pérdidas fiscales pendientes de aplicar de otros ejercicios.
Exención parcial: Se concederá exención parcial a personas morales dedicadas exclusivamente a actividades agrícolas, ganaderas, silvícolas o pesqueras siempre que sus ingresos en el ejercicio no excedan de 20 salarios mínimos generales elevados al año.
Evasión fiscal: "Evasión Fiscal o tributaria es toda eliminación o disminución de un monto tributario producido dentro del ámbito de un país por parte de quienes están jurídicamente obligados a abonarlo y que logran tal resultado mediante conductas fraudulentas u omisivas violatorias de disposiciones legales"
La doctrina menciona que pueden existir tres tipos de argumentos que tratan de explicar la acción de evasión, desde el punto de vista de los motivos objetivos y particulares que la provocan:
La evasión es una repuesta económica y calculada de la conducta de los contribuyentes que buscan incrementar sus riquezas y responden a los incentivos y castigos que ofrece el sistema y gestión tributaria
La evasión es más bien un problema de elusión puesto que los contribuyentes usan los resquicios de la ley evitando la comisión flagrante de delitos
La evasión fiscal solo es una consecuencia y no el motivo fundamental.
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