Temas de la ingeniería financiera

DECISIONES DE FINANCIAMIENTO

FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL Y LA EFICIENCIA DEL MERCADO

En toda empresa es importante realizar la obtención de recursos financieros, que pueden ser empresas que los otorgan, y las condiciones bajo las cuales son obtenidos estos recursos, son: tasas de interés, plazo y en muchos casos, es necesario conocer las políticas de desarrollo de los gobiernos municipales, estatales y federal en determinadas actividades. 

"Al proceso que permite la obtención de recursos financieros a las empresas, ya sean éstos, propios o ajenos, se llama Financiamiento". 

Todo financiamiento es resultado de una necesidad, es por ello que se requiere que el financiamiento sea planeado, basado en:  

• La empresa se da cuenta que es necesario un financiamiento, para cubrir sus necesidades de liquidez o para iniciar nuevos proyectos.

• La empresa debe analizar sus necesidades y con base en ello:

• Determinar el monto de los recursos necesarios, para cubrir sus necesidades monetarias.

• El tiempo que necesita para amortizar el préstamo sin poner en peligro la estabilidad de la empresa, sin descuidar la fecha de los vencimientos de los pagos, e incluso períodos de gracia.

• Tasa de interés a la que está sujeto el préstamo, si es fija o variable, si toma la tasa líder del mercado o el costo porcentual promedio e incluso, tomar varios escenarios (diferentes tasas con sus respectivos cuadros de amortización), así como la tendencia de la inflación.

• Si el préstamo será e moneda nacional o en dólares.

• El análisis de las fuentes de financiamiento. En este contexto, es importante conocer de cada fuente:

• El monto máximo y el mínimo que otorgan.

• El tipo de crédito que manejan y sus condiciones.

• Tipos de documentos que solicitan.

• Políticas de renovación de créditos (flexibilidad de reestructuración).

• Flexibilidad que otorgan al vencimiento de cada pago y sus sanciones.

• Los tiempos máximos para cada tipo de crédito.

• La aplicación de los recursos. Como son:

• En capital de trabajo y como se manejará éste y el monto mínimo necesario.

• Compra de mobiliario y equipo, sin descuidar la calendarización para su adquisición, en el caso de que ésta sea escalonada.

• Para la construcción de oficinas, en éste caso calendarizar los préstamos en función de la construcción y la necesidad de éstas (programa de construcción).

Sin embargo, no basta solo conocer las necesidades monetarias que requiere la empresa para continuar su vida económica o iniciarla, es necesario, que se contemplen ciertas normas en la utilización de los créditos: 

• Las inversiones a largo plazo (construcción de instalaciones, maquinaria, etc.) deben ser financiadas con créditos a largo plazo, o en su caso con capital propio, esto es, nunca se deben usar los recursos circulantes para financiar inversiones a largo plazo, ya que provocaría la falta de liquidez para pago de sueldos, salarios, materia prima, etc.

• Los compromisos financieros siempre deben de ser menores a la posibilidad de pago que tiene la empresa, de no suceder así la empresa tendría que recurrir a financiamientos constantes, hasta llegar a un ponto de no poder liquidar sus pasivos, lo que en muchos casos son motivo de quiebra.

• Toda inversión que se realice debe provocar flujos, los cuales deben ser analizados con base en su valor presente, que permita un análisis objetivo y racional, basado en los diferentes métodos de evaluación.

• En cuanto a los créditos, se debe contemplar que sean suficientes, oportunos, con el menor costo posible y que alcancen a cubrir cuantitativamente la necesidad del proyecto.

• Buscar que la empresa mantenga una estructura sana.

INTERRELACIÓN DE LAS DECISIONES DE FINANCIAMIENTO DE INVERSIÓN

Una decisión de inversión implica un desembolso de fondos que la empresa no espera recuperar durante el año o ejercicio actual. Se espera que el desembolso se recobrará durante varios años venideros, y sí el proyecto tiene éxito, se recuperará algo más vale decir, una inversión fructífera es provechosa siempre que los fondos originales se recuperen junto con algún "retorno" adicional. La apreciación de una inversión requiere, pues, una predicción de la totalidad de los ingresos y egresos durante toda su vida útil. Esto significa, específicamente que predicciones de costos de operación, ingresos sobre ventas, costos de mantenimiento, etc. deben de hacerse para varios años en adelante, esa necesidad de evaluar una inversión en función de sus consecuencias para un futuro más bien lejano plantea dos problemas básicos. Esos flujos de fondos se producen en distintos momentos, y las cantidades previstas centrarán distintos grados de incertidumbre.

La comparación entre dos inversiones requiere una apreciación de la "futuridad"  y la incertidumbre de los respectivos flujos de fondos.

Los inversionistas deberán considerar varios factores de carácter personal antes de negociar con valores como:

1.- Metas de un programa de inversiones.

2.- El grado de riesgo que un inversionista está dispuesto a asumir.

3.- Cantidad de dinero que puede incluir en el portafolio.

Muchos inversionistas compran un tipo de valor inapropiado puesto que nunca se ha molestado en preguntar, cuáles son mis metas u objetivos de inversión, me interesa más obtener ganancias de capital, la conservación de capital y obtención de ingresos, o algún tipo de combinación de esos objetivos.

Los dos extremos de metas concernientes a inversión son los siguientes:

• Obtener ganancias de capital, o bien.

• La simple conservación de capital.

Los inversionistas pueden modificar las ponderaciones de manera que predominen las ganancias de capital, o bien podrán preferir la conservación de capital y obtención de ingresos, la mayor parte de los inversionistas desean alguna combinación de los dos ingresos y ganancias de capital.

Reglas De Decisión: el término regla de decisión significa definir las metas de inversión en términos de números específicos. se podrán establecer reglas de decisión relativas a:

1.- Precio de mercado de las acciones.

2.- Cambios en los precios.

3.- Rendimiento calculado con base en dividendos.

4.- Incremento de valor anual.

5.- Clasificación de valores.

6.- Razones financieras.

7.- Número de acciones o industrias incluidas en el portafolio.

8.- Otras consideraciones relevantes tales como impuestos.

Estas reglas son útiles puesto que obligan a los inversionistas a pensar lo que están comprando, considerando aspectos objetivos. Sin embargo, la existencia de muchas reglas de decisión podría ser contra productivo.

FINANCIAMIENTO POR DEUDA

Decisiones de financiamiento a corto plazo

A corto plazo, éstas pueden ser:

El descuento

Esta es una operación que consiste en que el banco adquiere en propiedad, letras de cambio o pagarés. Esta operación es formalizada mediante la cesión en propiedad de un titulo de crédito, su otorgamiento se apoya en la confianza que el banco tenga en la persona o en la empresa a quien se le toma el descuento. 

Préstamo quirografario y en colateral

Llamados también préstamos directos, el primero toma en consideración para su otorgamiento, las cualidades personales del sujeto del crédito como son: su solvencia moral y económica. En cuanto al préstamo con colateral, es igual al directo, salvo que opera con una garantía adicional de documentos colaterales provenientes de letras, o pagarés de compra-venta de mercancías o de efectos comerciales. Son préstamos directos respaldados con pagarés a favor del banco y cuyos intereses son especificados, así como los moratorios en su caso. Este tipo de créditos tiene un plazo máximo de 180 días renovable una o más veces, siempre y cuando no exceda de 360 días. 

Préstamo prendario

Este tipo de crédito existe para ser otorgado por una garantía real no inmueble. Se firma un pagaré en donde se describe la garantía que ampara el préstamo. La ley bancaria establece que éstos no deberán exceder del 70% del valor de la garantía, a menos que se trate de préstamos para la adquisición de bienes de consumo duradero. 

Créditos simples y en cuenta corriente

Son créditos condicionados, en los cuales, es necesario introducir condiciones especiales de crédito y requiere la existencia de un contrato. Estos créditos son operaciones que por su naturaleza solo deben ser aplicables al fomento de actividades comerciales o para operaciones interbancarias. 

Decisiones de financiamiento a largo plazo

Préstamos a largo plazo:

• Préstamo con garantía de unidades industriales.

• El crédito se formaliza mediante un contrato de apertura, éste puede utilizarse para servicio de caja, pago de pasivos o para resolver algunos otros problemas de carácter financiero de la empresa.

• Créditos de habitación o avío y refaccionarios.

• Este tipo de créditos sirven para apoyar a la producción, encaminados específicamente a incrementar las actividades productoras de la empresa.

• El crédito de avío, se utiliza específicamente para la adquisición de materias primas, materiales, pagos salarios y gastos directos de explotación, indispensables para los fines de empresa.

• El crédito refaccionario se destina para financiar los medios de producción, como son: instrumentos, comprar instalaciones o maquinarias, construcción de obras, necesarias para el fomento de la empresa a la cual se le otorgó el crédito. Este tipo de crédito ópera mediante la celebración de un contrato.

ESTRUCTURA DE CAPITAL Y POLÍTICAS DE DIVIDENDOS

TEORIA DE LA AGENCIA

La teoría de la agencia analiza la forma de los contratos formales e informales mediante los que una o más personas denominadas como "el principal" encargan a otra persona denominada "el agente", la defensa de sus intereses delegando en ella cierto poder de decisión. 

Esta situación es muy frecuente en la sociedad humana. Se da, por ejemplo, cuando el ciudadano-votante-elector encarga a su representante político la elaboración y aplicación de normas legales para el beneficio común.  También se da cuando los accionistas de una empresa encargan su gestión a un administrador. 

POLITICA DE DIVIDENDOS

La política de dividendos debe orientarse al acrecentamiento del valor de mercado de la acción. Esto se logra en la medida que la acción tenga alta versatilidad, y se acreciente su precio en bolsa, consecuencia de la permanente generación de valor.

La política de dividendos de una empresa representa un plan de acción que deberá seguirse siempre que se tenga que tomar la decisión de dividendos. Esta política debe formularse a partir de dos objetivos básicos: maximizar la inversión de los propietarios de la empresa, y proporcionar suficiente financiamiento.

En la medida que se logre este objetivo el pago de dividendo pasa a ser secundario y el accionista que requiera dinero puede obtenerlo vendiendo acciones en el mercado.

Consideraciones básicas:

• 1. Aspectos generales: Tienen que ver con la legislación de cada país y están orientados a evitar decisiones que deterioren el capital, para proteger a los acreedores. Define tope máximo de repartición como proporción de utilidades netas actuales y acumuladas, en casos de insolvencia se orienta a evitar excesos, en la acumulación de utilidades. En Colombia, la  decisión sobre reparto de dividendos se toma con base al 78% del número de acciones representadas en la asamblea general de accionistas; si no se obtiene esa mayoría deberá distribuirse por lo menos el 50% de las utilidades líquidas o del saldo de las mismas, si se tienen que enjugar pérdidas de ejercicios anteriores.

• 2. Restricciones contractuales: Son acuerdos de común ocurrencia que condicionan el pago de dividendos a compromisos proteccionistas para con entidades crediticias, accionistas preferenciales, contratos leasing, etc.

• 3. Perspectivas de crecimiento: Si la compañía, en sus perspectivas de desarrollo tiene una alternativa de inversión con un rendimiento superior a la tasa de corte (mínima esperada), debe considerar como opción prioritaria la retención de utilidades. En el plan de financiamiento esta decisión se convierte en prerrequisito para solicitar financiación externa, la cual generalmente está condicionada por las entidades financieras. Generalmente es más fácil conseguir financiación para una empresa plenamente desarrollada que para otra en etapa de crecimiento.

• 4. Situación económica general: Cuando la economía esta boyante, es fácil acudir a capital externo y viceversa. Es muy importante para los gerentes y ejecutivos financieros estar permanentemente actualizados en cuanto a líneas de fomento, estímulos fiscales, restricciones monetarias, y en general, a todo lo que tiene que ver con el entorno del país y el mundo, lo que implica abrir la mente a la inversión extranjera o a invertir en el exterior.

• 5. Composición accionaria: Tiene que ver con el grupo de accionistas y su participación porcentual. Si son personas naturales o jurídicas y en este último caso, que tipo de empresas son, si pertenecen a un grupo, si dependen en proporción importante o no, de los dividendos que reciben. También debe tenerse en cuenta en lo posible, el aspecto tributario de los accionistas, sus oportunidades de inversión, su nivel de satisfacción, etc.

FACTORES QUE INFLUYEN EN LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Reglas legales

Las reglas legales que estudiamos a continuación son importantes en el establecimiento de los límites legales dentro de los cuales puede operar la política de dividendos terminal de una empresa. Estas reglas legales tienen que ver con el deterioro del capital, la insolvencia y la retención indebida de utilidades.

• Restricción de capital

Aunque las leyes de los estados varían en forma considerable, la mayor parte de ellos prohíben el pago de dividendos si estos dividendos representan un deterioro del capital. En algunos estados el capital se define como el valor par de las acciones comunes.

Otros estados definen el capital de modo que incluye no sólo el valor par de las acciones comunes, sino también el capital pagado. Bajo estas cláusulas sólo se pueden pagar dividendos de las utilidades acumuladas. Observe, no dijimos que los dividendos sólo pueden ser pagados "fuera de las utilidades retenidas". Una empresa paga dividendos "fuera de efectivo", mientras incurre en una reducción correspondiente en la cuenta de las utilidades retenidas.

El propósito de las leyes de deterioro de capital es proteger a los acreedores de una empresa y pueden tener algún efecto cuando la empresa es relativamente nueva. En el caso de empresas ya establecidas que han sido rentables en el pasado y han acumulado utilidades retenidas, por lo general se habrán producido pérdidas importantes antes que la restricción tanga un efecto. En este momento la situación puede ser lo bastante desesperada como para que la restricción se dé poca protección a los acreedores.

• Insolvencia

Algunos estados prohíben el pago de dividendos en efectivo si la empresa es insolvente. La insolvencia se define bien sea en un sentido legal como pasivos que exceden los activos, o en un sentido técnico como que la empresa esté en imposibilidad de pagar a sus acreedores al vencimiento de las obligaciones. Como la capacidad de la empresa para pagar sus obligaciones depende de su liquidez más bien que de su capital, la restricción técnica de insolvencia da a los acreedores una buena cantidad de protección. Cuando el efectivo está limitado, se impide que la empresa favorezca a los accionistas en detrimento de los acreedores.

• Acumulación excesiva de efectivo

El Internal Revenue Code prohíbe la retención indebida de utilidades. Aunque la retención indebida se define de un modo vago, por lo general se considera una retención importante en exceso de las necesidades actuales y futuras de inversión de la empresa. El propósito de la ley es evitar que las empresas acumulen utilidades con el fin de evadir impuestos. Por ejemplo, una empresa podría acumular todas sus utilidades y crear una posición importante de efectivo y valores mejorables. Entonces se podría vender la totalidad de la empresa y los accionistas quedarían sujetos sólo al impuesto de ganancias de capital, lo cual es pertinente posponer ya que ocurriría si fueran pagados los dividendos. Si el exceso de utilidades se distribuyera como dividendos, éstos serían gravados como utilidad normal. Si el IRS puede probar retención injustificada puede imponer tasas de impuestos de castigo sobre la acumulación. Siempre que una empresa genere una posición de liquidez importante tiene que asegurarse de que pueda justificar ante el IRS la retención de estos fondos. De lo contrario, lo correcto puede ser pagar el exceso de fondos a los accionistas como dividendos.

• Necesidades de fondos de la empresa

Una vez que se han establecido los límites legales para la política de dividendos de la empresa, el siguiente paso involucra una estimación de las necesidades de fondos de la empresa. En este aspecto son particularmente útiles los presupuestos de efectivo y los estados de origen y aplicación de fondos. Los flujos de efectivo de operación esperados de la empresa, los gastos de capital futuros esperados, cualquier probable aumento en las cuentas por cobrar y en los inventarios, reducciones programadas de la deuda y cualquier otra cosa que afecte la situación de efectivo de la empresa deben tomarse en cuenta. La clave es determinar los probables flujos de efectivo y la posición de efectivo de la empresa si no existen cambios en los dividendos. Además de observar los resultados esperados, se debe incluir el riesgo del negocio con el fin de obtener una escala de posibles resultados de flujos de efectivo.

De acuerdo con nuestro estudio anterior de la teoría de pagos de dividendos, la empresa desea determinar si queda algo después de cumplir con sus necesidades de fondos, incluyendo los proyectos de inversión redituables. En este aspecto la empresa debe observar su situación a lo largo de un número razonable de años en el futuro, para subsanar las fluctuaciones. La probable capacidad de la empresa para declarar un dividendo se debe analizar con relación a las distribuciones de probabilidades de los posibles flujos de efectivo futuros y las situaciones del efectivo. Sobre la base de este análisis la empresa puede determinar sus probables fondos residuales futuros.

• Liquidez

La liquidez de una empresa es una consideración primordial en muchas decisiones de dividendos. Debido a que los dividendos representan un flujo de salida de efectivo, mientras mayores sean la situación de efectivo y la liquidez global de una empresa mayor será su capacidad de pagar un dividendo. Una empresa que está creciendo y es rentable quizá no tenga liquidez, pues sus fondos pueden utilizarse en activos fijos y capital de trabajo permanente. Debido a que, por lo general, la administración de este tipo de empresa desea mantener algún colchón de liquidez para darle flexibilidad financiera y protección con el fin de pagar un gran dividendo.

• Capacidad para tomar decisiones

Una posición de liquidez no es la única forma de obtener flexibilidad y de esta forma lograr protección contra la incertidumbre. Si una empresa tiene la capacidad de tomar préstamos en un plazo más bien corto, puede ser relativamente flexible. Esta capacidad de tomar préstamos puede ser bajo la forma de una línea de crédito o un crédito revolvente de un banco, o simplemente la disposición informal de una institución financiera de conceder préstamos. Además, la flexibilidad puede provenir de la capacidad de la empresa de acudir a los mercados de capital con una emisión de bonos. Mientras mayor es la capacidad de una empresa de tomar préstamos, será mayor su flexibilidad financiera y mayor su capacidad de pagar un dividendo en efectivo. Teniendo fácil acceso a fondos de deuda, la administración debe estar menos preocupada por el efecto que un dividendo de efectivo tenga sobre su liquidez.

• Restricciones en el contrato de emisión de bonos o convenio de préstamo

Las cláusulas restrictivas de protección en un contrato de emisión de bonos o en un convenio de préstamo con frecuencia incluyen una restricción sobre el pago de dividendos. Esta restricción la utilizan los prestamistas para conservar la capacidad de la empresa de dar servicio a la deuda. Normalmente se expresa como un porcentaje máximo de utilidades acumuladas (reinvertido) en la empresa. Cuando está en vigor este tipo de restricción, es natural que influya sobre la política de dividendos de la empresa. En ocasiones la administración de una empresa recibe con agrado una restricción de dividendos impuesta por los prestamistas, puesto que así no tiene que justificar a los accionistas la retención de las utilidades. Sólo necesita señalarles la restricción impuesta.

• Control

Si una empresa paga dividendos importantes puede tener necesidad de obtener capital más adelante mediante la venta de acciones con el fin de financiar oportunidades de inversión rentables. En estas circunstancias el interés controlador de la empresa puede quedar diluido si los accionistas controladores no suscriben, o no pueden hacerlo, acciones adicionales. Estos accionistas quizá prefieran un pago de dividendos bajo y el financiamiento de las necesidades de inversión con las utilidades acumuladas. Esta política de dividendos tal vez no maximice la riqueza global del accionista, pero puede seguir representando los mejores intereses de aquellos que mantienen el control.

Sin embargo, el control puede operar en dos direcciones. Cuando otra empresa o personas están tratando de adquirir una empresa, un pago de dividendos bajo puede funcionar para ventaja de los "forasteros" que buscan obtener el control. Estas personas externas pueden encontrarse en o} posibilidad de convencer a los accionistas de que la empresa no está maximizando la riqueza del accionista y de que ellos (los externos) pueden hacer un mejor trabajo. Por tanto, las empresas en peligro de ser adquiridas pueden establecer un pago de dividendos altos con el fin de complacer a los accionistas.

• Algunas observaciones finales

Al determinar un pago de dividendos la empresa típica analizará varios de los factores que se acaban de describir. Estos factores en gran parte establecen los límites dentro de los cuales se puede pagar un dividendo. El hecho de que una empresa pague un dividendo en exceso de sus fondos residuales, implica que la administración y el consejo de dirección estiman que el pago tiene un efecto favorable sobre la riqueza del accionista. Lo frustrante de esto es que se tiene muy poco en el sentido de generalizaciones claras provenientes de la evidencia empírica. La falta de bases firmes para predecir el efecto a largo plazo de una política de dividendos específica sobre la valuación hace que la decisión de dividendos sea más difícil en muchas formas que las decisiones de inversión o de financiamiento.

DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

Para efectos didácticos se puede hablar de unas políticas generales de distribución de dividendos pero cada compañía debe hacer sus propias consideraciones para tomar su decisión acerca de las cifras a repartir. Entre estas las más conocidas son:

• 1. Proporción constante de utilidades: Se define un porcentaje del periodo para repartir y capitalizar el resto.

• 2.  Rendimiento mínimo: Se basa en la definición de un dividendo fijo que garantice una rentabilidad sobre la inversión del accionista. Es posible seguir esta política si la compañía genera permanentemente acumulación de utilidades que sean suficientes para cumplir los compromisos correspondientes.

• 3.  Combinación de dividendo regular y extra: Consiste en definir como regular una cifra periódica por acción y complementar con dividendos adicionales si los resultados lo permiten.

• 4. Dividendos residuales: Se reparten dividendos después de todos los compromisos legales, laborales, y con terceros y por diferencia, se define el monto a repartir.

• 5. Otra alternativa: Para mantener unas finanzas sanas y evitar posibles errores por desconocimiento o por presiones indebidas de algunos accionistas o propietarios, el reparto de dividendos debe estar completamente ligado en proporción directa, a la proyección del flujo de fondos tanto a corto como a largo plazo.

Sabemos que el flujo de fondos bien preparado es la resultante aritmética de un plan de generación de valor el cual nos permite calcular EVACp.

El EVACp se caracteriza por ser un indicador proyectado teniendo en cuenta gastos contables que tienen carácter de inversión y que contemplan el plan de desarrollo a largo plazo y, por consiguiente, los ajustes al patrimonio y a la cifra de utilidad y el costo de capital.

Con base en la proyección del flujo de fondos antes de detectar dividendos, la compañía tiene suficientes elementos de juicio para definir la cuantía, fecha de pago y forma de dividendos (en efectivo, en acciones o combinado). Conocido el flujo, se define una cantidad mínima de efectivo a mantener (motivo precaución); una cifra a cancelar como dividendo; unas fechas de pago que permiten cancelar con holgura y sin acudir a endeudamiento aunque sea a corto plazo.

• Si el plan de generación de valor es ampliamente positivo, pero la compañía no presenta un flujo de fondos con holgura permanente a corto plazo se recomienda decretar dividendos en acciones, sin olvidar el compromiso futuro que se adquiere con las nuevas acciones que entren en circulación.

• Si la compañía generó valor en el periodo anterior; el EVACp para el periodo en cuestión también es positivo y, además, la proyección del flujo de fondos para el periodo presenta una situación de holgura permanente se pueden decretar dividendos mensuales calculando la rentabilidad que recibirá el accionista sumando los dividendos a declarar y el incremento que se pueda estimar para el valor de la acción.

• Si al final del periodo proyectado se presenta holgura en el flujo de fondos pero con altibajos a través de los periodos mensuales, se recomienda pagar dividendos en los meses que permiten hacerlo sin esfuerzos

PAGO DE DIVIDENDOS Y OBTENCION DE RECURSOS

• Política de dividendos mediante una razón de pago constante

Un tipo de política de dividendos, adoptada algunas veces por las empresas, es el empleo de una razón de pago constante. La razón de pago de dividendos se obtiene al dividir el dividendo en efectivo por acción de la empresa entre sus utilidades por acción, e indica el porcentaje de cada unidad monetaria percibida que se distribuye a los propietarios en forma de efectivo.

Mediante una política de dividendos basada en una razón de pago constante, la empresa establece que cierto porcentaje de las utilidades se pagará a los propietarios en cada periodo de pago de dividendos. Uno de los inconvenientes de esta política es que si las utilidades de la empresa decaen, o si ocurre una pérdida en un periodo determinado, los dividendos pueden resultar bajos o, incluso, nulos. Como a menudo los dividendos se consideran un indicador de la condición y posición futura de la empresa, el precio de las acciones puede verse afectado de manera negativa por este hecho.

• Política de pago de dividendos periódicos

Otro tipo de dividendos es la política de pago de dividendos periódicos, que se basa en el pago de un dividendo fijo en cada periodo. Esta política proporciona a los propietarios información generalmente positiva, que indica el desempeño correcto de la empresa y, por ende, minimiza su incertidumbre. A menudo, las compañías que se valen de este tipo de política incrementarán el dividendo regular una vez que se ha comprobado un aumento en las utilidades. Con base en esta política, los dividendos casi nunca se verán reducidos.

A menudo, una política de pago de dividendos periódicos se construye a partir de una razón óptima de pago de dividendos. Con base en esta política, la empresa intenta liquidar cierto porcentaje de las utilidades, pero más que permitir que los dividendos fluctúen, paga un dividendo fijo y lo ajusta a una razón óptima al darse los incrementos comprobados de utilidades.

• Política de dividendos periódicos bajos y extras

Algunas empresas establecen una política de dividendos periódicos bajos y extras, basada en el pago de un dividendo periódico bajo, acompañado de un dividendo adicional cuando las utilidades así lo garantizan. Si éstas son más altas de lo normal en un periodo determinado, la empresa puede pagar este dividendo adicional, el cual se conoce como dividendo extra. Al designar el monto por el que el dividendo excede el pago regular, como dividendo extra, la compañía evita dar a los accionistas falsas esperanzas. El uso de la denominación "extra" es especialmente común entre compañías que experimentan cambios cíclicos en las utilidades.

Al establecer un dividendo periódico bajo, que es pagado cada periodo, la empresa proporciona a los inversionistas el ingreso estable necesario para consolidar la confianza de éstos en la empresa, en tanto que el dividendo extra les permite compartir las utilidades si la compañía experimenta un periodo especialmente bueno. Las empresas que se valen de esta política deben elevar el nivel de dividendos periódicos una vez que se han logrado incrementos comprobados en las utilidades obtenidas. El dividendo extra, por su parte, no debe ser un suceso periódico o perdería toda su significación. Se recomienda el uso de una razón óptima de pago de dividendos en el establecimiento del nivel de dividendos periódico.

EL VALOR, EL RIESGO Y LAS OPCIONES DE LA EMPRESA

Existen muchas interpretaciones del valor pero, desde la perspectiva del economista, el valor no es otra cosa que el grado de utilidad o aptitud de las cosas para proporcionar bienestar o deleite o para satisfacer necesidades. En este sentido, el valor de una empresa es el grado de utilidad que ésta proporciona a sus usuarios o propietarios.

Todo valor se transfiere de forma automática a dinero, esto es, se expresa en dinero, pero éste no es otra cosa que una convención para favorecer la transacción de bienes y servicios, aunque la extensión de tal convención ha dado lugar a que se suela confundir valor y precio. En realidad, el valor es diferente del precio y del coste de los bienes.

El precio es el equivalente monetario del valor de equilibrio, esto es, el valor en el que estarían de acuerdo un comprador y un vendedor a la hora de hacer una transacción, es decir, lo que se paga por el bien en el mercado.

El coste de un bien es una medida de la cuantía de recursos empleados para producirlo. Cuanto más complejo sea el bien, más difícil resulta determinar su coste, sobre todo cuando su elaboración se prolonga a lo largo de un largo período de tiempo, pues ello da lugar a agregar costes que, debido al paso del tiempo, no son homogéneos.

En esencia, y resumiendo mucho, el valor de las cosas está asociado a dos elementos básicos:

1.-La utilidad de los bienes para el usuario de los mismos (U)2.- El coste de obtención de dichos bienes (C)

Hoy en día se asume que no existe otro modelo de valoración más eficiente que el basado en los flujos de renta (MRV). Ello no significa que no se puedan utilizar los otros métodos de valoración, lo que quiere decir es que, hasta el momento (*), constituye la forma más perfeccionada de hacerlo.

Esto se debe a que la renta empresarial depende tanto de la capacidad de la empresa para aunar los recursos humanos y físicos como puede hacerlo de los capitales en funcionamiento, pues éstos difícilmente pueden ser productivos y rentables sin un encaje adecuado en la organización. De aquí se sigue que será mejor valorar la empresa a partir de los flujos de renta generados por el conjunto de capitales económicos, ya que los mismos tienen en cuenta la capacidad organizativa y, en cualquier caso, consideran los factores de carácter intangible que a ellos contribuyen. En otras palabras, las rentas son el resumen valorado de los capitales físico e intelectual. El valor calculado basándose en las rentas puede ser superior o inferior al valor analítico, según como se haya desenvuelto la organización, siendo la diferencia entre uno y otro, el valor de los elementos intangibles o capital intelectual, lo que tradicionalmente se ha englobado bajo el nombre de "Fondo de comercio", positivo o negativo.

Si bien la actualización de los beneficios ha sido un criterio muy utilizado, las críticas achacadas a la magnitud RTDO, muy susceptible de ser modificado con fines concretos, y los ajustes que la aplicación del mismo ha requerido por ello, ha dado lugar a una clara preferencia por la actualización de los FT, sobre todo porque éstos son la consecuencia de las inversiones de la empresa y permiten así determinar una rentabilidad económica correcta, es decir, recogen el impacto de la inversión a lo largo del tiempo, cosa que no hace el RTDO, que nos lleva a calcular la rentabilidad de la inversión existente en el ejercicio, al margen del impacto que ésta tenga en el futuro de la empresa. En el siguiente trabajo se tocarán todos estos tópicos y otros como: Criterio del valor actual ajustado, Valor económico agregado (EVA), riesgo y rentabilidad, cobertura de riesgo financiero, riesgo y decisiones de inversión bajo incertidumbre; entre otros.

Valor Actual y Coste de Oportunidad del Capital

Las empresas invierten en diferentes activos reales. Estos incluyen activos tangibles, tales como naves y maquinaria, y activos intangibles, tales como contratos de gestión y patentes. El objeto de la decisión de inversión, o presupuesto de capital, es encontrar activos reales cuyo valor supere su coste. El significado de este objetivo en un país con mercados de capital amplios y funcionando correctamente, al mismo tiempo se dará a conocer los primeros pasos hacia el conocimiento de la valoración de activos. Ocurre que, si hay un buen mercado para un activo, su valor es exactamente igual a su precio de mercado.

Hay unos pocos casos en los que no hay dificultad para estimar los valores de los activos. En inmuebles, por ejemplo, puede contratarse a un tasador profesional para que lo haga. Supongamos que usted posee un edificio de apartamentos. Lo más probable es que la estimación que realice su tasador se diferencie unos pocos puntos porcentuales del precio que realmente se obtendría por su venta. Después de todo, hay una continua actividad en el mercado de inmuebles y la labor de los tasadores es el conocimiento de los precios a los que recientemente han cambiado de manos propiedades similares.

Así, el problema de la valoración de inmuebles se simplifica por la existencia de un mercado activo en el que se compra y se vende toda clase de propiedades. Para muchos propósitos no es necesaria ninguna teoría formal del valor. Podemos, en su lugar, seguir la voz del mercado.

Pero debemos profundizar más. En primer lugar, es importante saber cómo se llegan a determinar en un mercado los precios de los activos. Incluso si se puede aceptar la palabra del tasador, es importante comprender por qué el edificio de apartamentos está valorado en, pegamos por caso, 250.000 $ y no en una cifra superior o inferior. En segundo lugar, el mercado para la mayoría de los activos empresariales es bastante limitado. Véanse los anuncios clasificados en The Wall Street Journal, no es frecuente ver un alto horno a la venta. "

Las empresas están buscando siempre activos que tengan para ellas un valor mayor que para otros. Ese edificio de apartamentos vale más para usted si puede administrarlo mejor que otros. Pero en este caso, mirar el precio de edificios similares no le indicará lo que su edificio de apartamentos vale bajo su gestión. Usted necesita conocer cómo se determinan los precios de los activos. En otras palabras, necesita una teoría del valor. Comenzamos a construir esa teoría en este capítulo. Nos detendremos en los problemas y ejemplos más simples para clarificar las ideas básicas. Los lectores que deseen mayores complicaciones se sentirán plenamente satisfechos en los últimos capítulos.

VALOR ACTUAL

Indica el valor de hoy de una inversión a recibir en el futuro. Este concepto se comprenderá más fácilmente si primero adquirimos un conocimiento intuitivo de él.

Supongamos que su edificio de apartamentos se incendia, dejándole con un terreno valorado en 50.000 $ y un cheque por 200.000 S de la compañía de seguros contra incendios. Usted estudia reedificarlo, pero su asesor inmobiliario le sugiere construir en su lugar un edificio de oficinas. El coste de la construcción seria de 300.000 $ y habría que considerar el coste del terreno, que, en otro caso, se podría vender por 50.000 S. Por otro lado, su asesor prevé una escasez de espacio para oficinas y predice que de aquí a un año el nuevo edificio se vendería por 400.000 $ De este modo, usted debería invertir ahora 350.000 $ con la expectativa de conseguir 400.000 $ dentro de un año."Sería aconsejable que siguiera adelante si el valor actual de los 400.000 $ esperados es mayor que la inversión de 350.000 $. Por tanto, usted debe preguntarse: «¿Cuál es hoy el valor de 400.000 S dentro de un año; es este valor actual mayor que 350.000 S?».

MOTIVOS PARA EL USO DE FINANCIAMIENTO MEDIANTE VALORES CONVERTIBLES

Los valores convertibles se pueden utilizar por diversas razones. Un motivo común es su uso como forma de financiamiento diferido de acciones comunes. Cuando se emite un valor convertible, el emisor y el comprador esperan que éste se convierta en acciones comunes en el futuro. Como este valor se vende primero con un precio de conversión por arriba del precio de mercado prevaleciente de las acciones de la empresa, la conversión no es atractiva al principio. El emisor de un valor convertible podría vender acciones comunes de manera alternativa, pero sólo a su precio de mercado actual o por debajo de éste. Al vender el valor convertible, el emisor realiza en efecto una venta diferida de acciones comunes. Conforme sube el precio de mercado de las acciones comunes de la compañía a un nivel más alto, puede ocurrir una conversión. Al diferir la emisión de acciones comunes nuevas hasta que haya aumentado el precio de mercado de las acciones, se tendrán que emitir menos acciones y con esto se reducirá la dilución de la propiedad y las utilidades.

Determinación del valor de un bono convertible

La principal característica de los valores convertibles que mejora de manera considerable su potencial de venta es su capacidad de minimizar la posibilidad de una pérdida y al mismo tiempo ofrecer; la posibilidad de obtener ganancias, de capital. .Aquí se analizan los tres valores de un bono convertible: (1) el valor del bono ordinario, (2) el valor de conversión (de acciones) y O) el valor de mercado. '

VALOR DEL BONO ORDINARIO

El valor del Bono ordinario de un bono convertible es el precio al cuál se vendería en el mercado sin la cláusula de conversión. Este valor se obtiene al determinar el valor de un bono no convertible con pagos similares y emitidos por una compañía con el mismo grado de riesgo. El valor del bono ordinario es por lo general el precio de piso, o mínimo, al cual se negociaría el bono convertible, El "valor del bono ordinario es igual al valor presente de los pagos de interés y principal del bono descontados a la tasa de interés que la empresa tendría que pagar sobre un bono no convertible.

VALOR DE CONVERSIÓN (O DE ACCIONES)

El valor de conversión (o de acciones) de un bono convertible se definió como el valor medido en términos del precio de mercado de las acciones comunes en las cuales se pueden convertir dicho bono. Cuando el precio de mercado de .las acciones comunes excede el precio de conversión, el valor de conversión (o'de las acciones) excede el valor nominal. Un ejemplo aclarará este punto

VALOR DEL MERCADO