Estructura de capital, política de dividendos (página 2)

Basándose en los resultados de los estados financieros debidamente ajustados, y las entrevistas con el personal ejecutivo y operativo de las empresas CAMEL asigna una calificación comprendida del uno al cinco, para cada uno de los 21 índices identificados por CAMEL, los cuales se sopesan concordantemente. A continuación se presenta una definición para cada área y la gama de criterios que determinan cada calificación:

Idoneidad de Capital.

El objetivo que persigue el análisis de la idoneidad de capital es el de medir la solvencia financiera de una empresa o institución financiera, mediante la determinación de si los riesgos en los que ha incurrido están adecuadamente equilibrados con el capital y reservas necesarios para absorber posibles pérdidas.

Un índice es el apalancamiento que ilustra la relación que existe entre los activos de la IMF y sus riesgos y su equidad. Otro índice, la capacidad para captar equidad constituye una evaluación cualitativa de la capacidad que posea la IMF para responder ante la necesidad de reponer o incrementar su equidad en cualquier momento dado. Un tercer índice, la idoneidad de reservas constituye una medida cuantitativa de las reservas que posea la empresa para confrontar pérdidas de cartera y la medida en que la institución pueda absorber posibles pérdidas de cartera.

Calidad de los Activos.

El análisis que se hace sobre la calidad de los activos se divide en tres componentes: calidad de la cartera, sistema de clasificación de cartera, y activos fijos. La calidad de cartera incluye dos índices cuantitativos: cartera en riesgo, que determina el monto de cartera vencida más allá de 30 días; y política de sanciones/anulaciones, que determina cuáles son las anulaciones y sanciones introducidas por la empresa basándose en criterios CAMEL. El sistema de clasificación de cartera conlleva la revisión de las tablas de amortización de cartera y la evaluación de las políticas que tiene la institución con respecto a la evaluación de riesgos de cartera.

Bajo los activos fijos, un índice constituye la productividad de los activos a largo plazo, que evalúan las políticas de la empresa con respecto a inversiones en bienes fijos. El otro índice tiene que ver con la infraestructura institucional, que se evalúa para determinar si es que cumple con las necesidades tanto del personal como de los clientes.

Administración Gerencial.

Son cinco los índices comprendidos en este aspecto del análisis: administración, recursos humanos, procesos, controles y auditoría; sistema de tecnología informática; y planificación estratégica y presupuestos. Administración se centra en torno a cuán bien funciona el directorio o junta directiva de la institución, incluyendo la diversidad de su destreza técnica, su independencia de la gerencia, y su capacidad de adoptar decisiones de manera flexible y efectiva. El segundo índice, recursos humanos evalúa si es que el departamento de recursos humanos proporciona una guía clara y presta el apoyo indispensable para el personal operativo, incluyendo contratación y capacitación de nuevo personal, sistemas de incentivos para el personal, y sistema de evaluación de desempeño. El tercer índice, procesos, controles y auditoría se centra en torno al grado al que la empresa ha formalizado sus procesos claves y la eficacia con la que controla sus riesgos abarcando toda la organización, según se deduce por su ambiente de control y la calidad de su auditoría interna y externa. El cuarto índice, sistema de tecnología informática evalúa los sistemas de información computarizada y si es que están funcionando eficaz y eficientemente, si se generan informes para fines gerenciales de manera oportuna y exacta. Estos análisis revisan el ambiente tecnológico de la información, así como la magnitud y calidad de los controles específicos introducidos en la tecnología de informática. El quinto índice, planificación estratégica yࠥlaboración de presupuestos indaga el hecho de si la institución lleva a cabo un proceso comprehensivo y participativo para generar proyecciones financieras en el corto yࠬargo plazo, y si es que el plan es actualizado de acuerdo a las necesidades, y empleado dentro del proceso de tomar decisiones.

Utilidades.

CAMEL elige tres índices cuantitativos y uno cualitativo para medir el rendimiento de la empresa créditos ajustados sobre equidad, eficiencia operativa, réditos ajustados sobre activos, y la política aplicada a la tasa de interés. Rédito ajustado sobre equidad (ROE) mide la capacidad que tiene la institución de mantener e incrementar su valor neto a través de las utilidades que le genera sus operaciones. Eficiencia Operativa determina la eficiencia que ha alcanzado la institución y guía su progreso hacia lograr una estructura de costos que se acerca al nivel logrado por instituciones financieras formales. Réditos ajustados sobre activos (ROA) mide cuán bien han sido utilizados los activos de la empresa o la capacidad institucional࠰ara generar utilidades sobre una base de activos definida. Los analistas CAMEL también estudian la política aplicada a tasas de interés que ha adoptado la empresa o institución financiera a fin de evaluar el grado al que la administración analiza e introduce ajustes a las tasas de interés de la institución con relación a préstamos micro-empresariales (y depósitos, de aplicar), basándose en el costo de los fondos, metas de utilidad, y ambiente macro-económico.

Manejo de Liquidez.

La quinta área que evalúa CAMEL tiene que ver con la capacidad que tiene la institución para manejar las disminuciones en las fuentes de fondos e incrementos en activos, así como para cubrir gastos a un costo razonable. Los índices en este aspecto se basan en estructura de pasivos, disponibilidad de fondos para satisfacer la demanda de crédito, proyecciones de efectivo, y productividad de otros activos corrientes. Bajo estructura de pasivos, los analistas de CAMEL revisan la composición de los pasivos de la institución, incluyendo su tendencia, tasa de interés, condiciones de pago y sensibilidad a los cambios que se dan en elࠡmbiente macro-económico. Los tipos de garantías que precisan las facilidades de crédito, fuentes de crédito de que dispone y la࠭edida en que se analiza de buena forma la diversificación de recursos. Este índice también se centran en torno a la relación se mantiene con la banca en términos de apalancamientoࠬogrado sobre la base de garantías, nivel de credibilidad que maneja la institución con respecto al sector bancario, y la facilidad con la que la institución puede obtener fondos cuando lo precisa. Disponibilidad de fondos para satisfacer las demandas de crédito.

¿Qué es el apalancamiento?

Es la capacidad que tiene una empresa de emplear activos o fondos de costo fijo, con el objetivo de utilizar de los accionistas con el fin de maximizarlos.

TIPOS DE APALANCAMIENTO.

Apalancamiento operativo. Capacidad de emplear los costos de operación fijos, para aumentar al máximo los efectos de los cambios en las ventas sobre las utilidades antes de intereses e impuestos.

Este apalancamiento mide la utilidad antes de intereses e impuestos y puede definirse como el cambio porcentual en las utilidades generadas en la operación excluyendo los costos de financiamiento e impuestos.

Apalancamiento Financiero. Capacidad de una empresa para emplear los cargos financieros fijos con el fin de aumentar al máximo los efectos de los cambios en las utilidades antes de intereses e impuestos sobre los rendimientos por acción.

Este mide el efecto de la relación entre el porcentaje de crecimiento de la utilidad antes de intereses e impuestos y el porcentaje de crecimiento de la deuda.

Apalancamiento total. Capacidad de que los costos fijos, tanto operacionales como financieros, amplifiquen los efectos de cambios en el ingreso por ventas de una empresa sobre las utilidades por acción.

Cuanto mayores sean los costos fijos de la empresa, tanto mayor será el apalancamiento total, lo cual reflejará que el efecto combinado.

¿Por qué el grado de apalancamiento operativo y financiero puede utilizarse en la medición del riesgo de la empresa?

Donde quiera que haya costos operativos fijos existe apalancamiento operativo, el riesgo en este sentido aparece cuando la empresa no está en capacidad de cubrir los costos de operación ya que al presentarse una disminución en las ventas ocasiona un bajón más que proporcional en las utilidades antes de intereses e impuestos. La explicación a este fenómeno se da por cuanto que a medida que aumentan los costos fijos de operación, el volumen de ventas necesario para cubrir dichos costos crece en igual magnitud.

El punto de equilibrio es un buen índice de riesgo operacional, ya que al aumentar el punto de equilibrio de la empresa, mayor es el grado de riesgo operacional existente.

Frente al apalancamiento financiero la empresa se enfrenta al riesgo de no poder cubrir los costos financieros, ya que a medida que aumentas los cargos fijos, también aumenta el nivel de utilidad antes de intereses e impuestos para cubrir los costos financieros.

El aumento del apalancamiento financiero ocasiona un riesgo creciente, ya que los pagos financieros mayores obligan a la empresa a mantener un nivel alto de utilidades para continuar con la actividad productiva y si la empresa no puede cubrir estos pagos, puede verse obligada a cerrar por aquellos acreedores cuyas reclamaciones estén pendientes de pago.

El apalancamiento financiero lo puede calcular por medio de la razón deuda capital, o por la razón de deuda a largo plazo más la de capital preferente a capitalización total.

En conclusión, entre mayor sea el apalancamiento operativo y financiero de la empresa mayor será el nivel de riesgo que esta maneje.

PROBLEMA 1.-

¿Qué dividendo anual pagaría una acción del 8% con valor nominal de 50 dólares?

Fórmula: Kp = dp / np

Kp = Costo de las acciones preferentes

dp = Dividendo anual de las acciones preferentes

np = Utilidades netas provenientes de la venta de las acciones preferentes.

Nota: antes de calcular el costo de las acciones preferentes cualesquier dividendo establecido en términos porcentuales deberá ser convertido en términos monetarios.

dp = 50 x 0.08 = 4

COSTO DE LAS ACCIONES PREFERENTES

Las acciones preferentes representan un tipo especial de interés sobre la propiedad de la empresa. Los tenedores de acciones preferentes deben recibir su dividendo establecidos antes de distribuir cualquiera de las utilidades generadas a los tenedores de acciones comunes.

CÁLCULO DEL COSTO DE LAS ACCIONES PREFERENTES

El costo de las acciones preferentes (Kp) se calcula dividiendo los dividendos anuales de este tipo de acciones (dp) entre las unidades netas procedentes de sus ventas (np). Las utilidades netas representan la cantidad de dinero que se recibe por concepto de los costos de flotación requeridos para emitir y vender las acciones.

PROBLEMA 2.-

La CIA debe SA planea la emisión de acciones preferentes al 9% las cuales espera vender en su valor nominal de 85 $ por acción. Se espera asimismo que el costo de emisión y venta sea de tres dólares por acción. La empresa desea saber cual es el costo de las acciones preferentes.

KP =

Dp = 85 x 9% = 7.65 = ஶ9329 = 9.329 %

Np= 85-3 = า

PROBLEMA 3.

Una vez que la empresa obtiene su cifra de beneficio final (1.400.000 ptas), ésta se refleja en el Pasivo del Balance:

ࠠࠠࠠࠠࠠ (*)

Hemos completado el Balance con otras partidas a efecto de cuadrarlo. Posteriormente, la empresa decide destinar 1.000.000 ptas. a "reservas" y 400.000 ptas. al pago de "dividendos". Su apunte en el Libro Diario será:

En este asiento se refleja un movimiento que afecta a 3 cuentas del Pasivo:

? La cuenta de "beneficios" se cancela y su saldo se traspasa a otras dos cuentas del Pasivo: "reservas" y "dividendos". El Balance de la sociedad quedará por tanto:

En el momento en el que se pagen los dividendos a los accionistas, se contabilizará el siguiente asiento en el Libro Diario:

Este asiento refleja un movimiento dentro del Balance: disminuyen una cuenta del Activo ("caja") y una cuenta del Pasivo ("dividendos").

El Balance final quedará:

ࠠࠠࠠࠠ.

Valor Económico Agregado (EVA) y la Gerencia Basada en Valor (GBV)

El EVA es una medida de desempeño basada en valor, que surge al comparar la rentabilidad obtenida por una compañía con el costo de los recursos gestionados para conseguirla. Si el EVA es positivo, la compañía crea valor (ha generado una rentabilidad mayor al costo de los recursos empleados) para los accionistas. Si el EVA es negativo (la rentabilidad de la empresa no alcanza para cubrir el costo de capital), la riqueza de los accionistas sufre un decremento, destruye valor.

Al EVA se ha atado un componente para la valuación de empresas, el Valor de Mercado Agregado (MVA), el cual se puede definir como la diferencia entre el valor de mercado total de una compañía y el total de los recursos invertidos (capital) para crear ese valor a una fecha cualquiera. Si el MVA es positivo, la empresa ha creado valor, mientras que si es negativo lo ha destruido.

El EVA tiene algunos beneficios que otros indicadores, tales como el Retorno sobre la Inversión (ROI), la Utilidad por Acción (UPA) y otros tradicionales no presentan. Uno de ellos es que incorpora el factor riesgo en el procedimiento de su medición, asimismo refleja en términos absolutos el desempeño corporativo; además su concepto es sencillo, por lo cual su transmisión y entendimiento en todos los niveles corporativos se simplifica, al compararlo con otras medidas basadas en valor.

El EVA es también utilizado como medida de dirección corporativa, al utilizarlo de esta manera da paso a un esquema llamado Gerencia Basada en Valor (GBV), que se puede definir como un proceso integral diseñado para mejorar las decisiones estratégicas y operacionales hechas a lo largo de la organización, a través del énfasis en los inductores de valor corporativos.

El sistema ABC-EVA mezcla el método de Costeo Basado en Actividades (ABC) con el EVA. Es una herramienta gerencial que ayuda a manejar exitosamente los costos y el capital, que permite a los líderes empresariales crear valor mediante el perfeccionamiento de la estructura de costos. En este sistema, el costo de las actividades no sólo incluye la tasa de consumo de los recursos, como ocurre en el ABC tradicional, sino que también incluye la demanda de capital.

INTRODUCCION

Si se observan las actuales condiciones del pais, en lo concerniente a la economía y la competitividad empresarial, se podrá apreciar que éstas exigen a los futuros profesionales de las ciencias económicas, investigación sobre las técnicas actuales de gestión que han sido desarrolladas por empresarios y académicos en el ámbito internacional, buscando incorporarlas al medio corporativo del pais, con el objetivo de incrementar su competitividad en el mundo globalizado de hoy.

El principal objetivo de la mayoría de empresas es ganar dinero en el presente y a través del tiempo. Si una compañía no es capaz de generar suficiente utilidad económica, su sobrevivencia es cuestionable. De otra parte, las organizaciones que tienen bajos o nulos beneficios no son atractivas para inversores potenciales en busca de rendimientos altos. Los administradores interesados en la satisfacción de los inversionistas tienen que buscar alternativas para retribuir a quienes han confiado en ellos y en las firmas que dirigen.

Teniendo en cuenta estas premisas, se observa la necesidad de generar una nueva filosofía corporativa, encaminada a satisfacer a quienes aportan su capital para que las empresas puedan producir, pero al mismo tiempo que se logra esto, se debe alcanzar un buen nivel competitivo que permita a las empresas desenvolverse con solvencia en un mundo que tiene cada vez menos restricciones a los movimientos de capital.

Este trabajo quiere suministrar a la comunidad estudiantil, que es al fin de cuentas la que va a dirigir las organizaciones en el futuro, una aproximación a los conceptos del Valor Económico Agregado (EVA), el valor de Mercado Añadido y la Gerencia Basada en valor, como herramientas administrativas que permitan mejorar el desempeño corporativo y la toma de decisiones gerenciales, aspectos fundamentales para mantener y mejorar el nivel competitivo de las empresas nacionales.

El estudio, desde su propuesta inicial, ha dejado en claro que no se trata de un trabajo de campo en el cual se prueban los conceptos para ser ejecutados, por el contrario esta es una investigación esencialmente bibliográfica, ya que su implementación y puesta en marcha requiere varios años, lo que dificulta su implantación en una empresa y por ende un estudio de caso. Además, las empresas del país que han adoptado el esquema de la generación de valor son muy pocas y por ende, muy celosas de la información que poseen, lo cual significó una limitante al momento de intentar hacer una aproximación práctica.

¿QUE ES EL VALOR ECONOMICO AGREGADO?

Para introducir el concepto del Valor Económico Agregado, EVA, se puede exponer el siguiente Ejemplo sencillo:

Cuando una persona invierte en un activo determinado, le pide una rentabilidad. Si invierte en activos sin riesgo (deuda del estado), exigirá la tasa libre de riesgo (Rf), suponga un 9%. Si invierte en activos con riesgo, por ejemplo, acciones de una empresa, exigirá una prima de riesgo por encima de la tasa libre de riesgo, dependiendo del riesgo concreto de la empresa en particular, por ejemplo un 4%. Así pues, la rentabilidad que exigirá por la compra de las acciones sería de un 13%. Es decir, si invierte $100 exigirá $113 al cabo de un año.

Si la empresa invierte ese dinero en proyectos que han generado al finalizar el año $113, no ha creado ningún valor por encima de lo esperado y exigido. Si la empresa consigue $116, entonces la empresa ha creado $3 de valor por encima del exigido por el inversor. Si consigue $110 entonces ha dado al accionista $3 pesos menos de lo que exigía (a pesar de haber obtenido renta mayor a Rf) y ha destruido valor para el accionista, ya que este habría podido conseguir los mismos $110 invirtiendo en un activo diferente con un riesgo menor (es decir, dado el riesgo que ha corrido, debería haber obtenido, para compensarlo, $113). Dicho de otra manera, para que una empresa resulte atractiva a los posibles inversionistas de ella, ha de ofrecer una rentabilidad por encima de la que ofrecerían empresas con un riesgo comparable.

Para Makel䩮en (p. 7), el Valor Económico Agregado (EVA) o la Generación de Valor, es un método que sirve para medir la verdadera rentabilidad de una empresa y para dirigirla correctamente desde el punto de vista de los propietarios o accionistas.

༯font>El EVA es una medida absoluta de desempeño organizacional que permite apreciar la creación de valor, que al ser implementada en una organización hace que los administradores actúen como propietarios y además permite medir la calidad de las decisiones gerenciales. El Valor Económico Agregado (EVA) es la única medida que da cuenta de todas las complejas interacciones envueltas en la creación de valor.

EL CALCULO DEL EVA

Es calculado mediante la diferencia entre la tasa de retorno del capital r y el costo del capital c*, multiplicada por el valor económico en libros del capital envuelto en el negocio:

EVA = (r – c*) x capital (1)

Хro, r es igual a:

༥m>r = UODI/capital (2)

Donde UODI es la utilidad operacional neta antes de gastos financieros y después de impuestos. UODI = UON x (1 – t)

Para Stewart (p. 70) el Capital es una medida de todo el efectivo que ha sido depositado en una empresa, sin importar la fuente de financiación, el nombre contable o propósito del negocio, es como si la compañía fuera simplemente una cuenta de ahorros. No interesa si la inversión es financiada con capitalización o deuda, no interesa si el efectivo es empleado en capital de trabajo o activos fijos. Efectivo es efectivo y lo importante es qué tan bien lo manejan las directivas.

El capital empleado puede ser estimado sumando todas las deudas (de largo y corto plazo) al patrimonio líquido de los propietarios. Una forma alternativa es sustrayendo, del activo total, todos los pasivos corrientes en los que no se paguen intereses. (Roztocky & Needy, p. 4) Para la estimación del capital algunos autores recomiendan usar el capital final del período inmediatamente anterior, como capital inicial o simplemente equiparar el patrimonio contable al capital empresarial.

Los ajustes a la ecuación

El capital y la UODI utilizados no son obtenidos de forma directa de las cuentas anuales de las empresas. Para su determinación se deben ajustar los saldos contables. Esto es así porque los principios de contabilidad generalmente aceptados pueden distorsionar el resultado final. Para Stewart (p. 87-92) hay tres pasos para eliminar las distorsiones financieras y contables de la tasa de retorno, éstos se pueden condensar, desde el punto de vista financiero, en:

Utilidades a disposición de accionistas Capital contable

+ Incremento en equivalentes de capital +Equivalentes de capital

Ingreso Neto Ajustado Capital contable ajustado

+ Dividendos preferentes + Acciones preferentes

+ Provisión para interés minoritario!! + Interés minoritario

+ Intereses después de impuestos + Deuda total

= UODI = Capital

Los tres pasos se exponen más detalladamente en el Anexo 1. Ajustes a la tasa de retorno desde la perspectiva financiera.

O, desde la perspectiva operacional en:

UODI Capital

= Ventas = Capital Neto de Trabajo – Gastos operacionales + Activos fijos netos

– Impuestos

Estos ajustes hacen que no importe de donde provienen los recursos utilizados (deuda o capital de accionistas), es decir, no interesa la estructura de capital ya que lo importante es la productividad del capital empleado.

Para Roztocki & Needy (p. 2), la única diferencia significativa entre el Ingreso Residual y el EVA yace en el manejo de las distorsiones contables. El EVA remueve las distorsiones existentes usando cerca de 164 ajustes a los datos contables, UODI y Capital.

Según García (p. 22), a pesar de estos más de 100 ajustes, la mayoría de empresas que han adoptado el EVA han limitado el número de precisiones a menos de 10.

De acuerdo con Weissenreider (p. 7), los ajustes más comunes se hacen en: valuación y costeo de inventarios, depreciación, utilidades disponibles para accionistas, inflación, capitalización y amortización de investigación y desarrollo, mercadeo, educación, costos de reestructuración y primas por adquisiciones. Para hacer estos ajustes, que varían de país en país, se han desarrollado paquetes informáticos que permiten mayor facilidad en los mismos.

Como Stewart admite, no es conveniente hacer todos los ajustes (164) debido a los efectos marginales en algunos campos de la organización. Muchos de estos ajustes resultan costosos ya que incrementan la carga de trabajo del área financiera. El dilema de hacer o no estos ajustes puede ser resuelto si se contestan las siguientes preguntas: ¿Entenderán los mandos medios el cambio?, ¿Dicho cambio influenciará sus decisiones?, ¿Que tan grande es la diferencia entre realizarlo y no hacerlo?, ¿Se pueden obtener los datos necesarios?, ¿Cuánto cuesta? (Makel䩮en 1998, p. 47)

La fórmula definitiva

Dejando de lado los ajustes y volviendo al cálculo del EVA, si se observa bien, la ecuación 1 es:

EVA = r x capital – c* x capital (3)

Teniendo en cuenta la ecuación (2) se tiene:

EVA = UODI – c* x capital (4)

De la fórmula expresada en la ecuación (4), se puede decir que EVA es ingreso residual o utilidad operacional menos un cargo por el uso del capital. Con EVA como medida de desempeño, a una compañía le están cobrando sus inversores por el uso de capital a través de una línea de crédito que paga intereses a una tasa c*. EVA es la diferencia entre las utilidades que la empresa deriva de sus operaciones y el costo del capital gestionado a través de su línea de crédito (Stewart, p.138).

Por ejemplo:

Una empresa tiene una UODI de $500, un c* de 12% y su capital es de $2.000, entonces se tiene:

EVA = UODI – c* x capital

EVA = $500 – (12% x $2.000)

EVA = $500 – $240

EVA = $260 Lo cual indica que ha creado valor por $260.

Para Makel䩮en (p.7), la idea detrás del EVA es que los propietarios o accionistas de las empresas, deben ganar un rendimiento que compense el riesgo que toman. En otras palabras, el capital invertido debe ganar al menos el mismo rendimiento que inversiones de similar riesgo en el mercado de capitales.

Una metodología muy utilizada para obtener el costo de capital de una empresa, es la del modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) o MAPAC (Modelo de Asignación del Precio del Activo de Capital) desarrollado por William Sharpe.

Este método se desarrolla teniendo en cuenta tres factores: primero, se determina cuál es la tasa libre de riesgo para la economía. Segundo, cuál es la prima de mercado que se obtiene por invertir en papeles con riesgo. Tercero, un beta que mide el riesgo sistemático en la industria específica que se está analizando.

Para el caso colombiano se pueden tomar los datos que se tuvieron en cuenta para el análisis de creación de valor en la revista Dinero número 83, donde se tiene:

? Tasa Libre de riesgo (Rf): rendimiento de un bono del tesoro estadounidense (6% aproximadamente) más una prima adicional que represente el riesgo país (3,08%).

? Prima de Mercado (MP): tradicionalmente es de 7,5%.

? Beta (B): difiere por tipo de industria e incluso por empresa, en la siguiente tabla se encuentran los Betas por sector, para la economía colombiana a julio de 1998.

༯font>

TABLA 1. BETAS DE LA ECONOMIA COLOMBIANA

Fuente: www.dinero.com

La tasa libre de riesgo y la prima de mercado son iguales para todas las empresas, lo que varía es el beta (riesgo).

La fórmula que da como resultado el costo de capital c* es la siguiente:

c* = Rf + B x MP (5)

Pero, para el cálculo del costo de capital dentro de la fórmula del EVA se utiliza el costo promedio ponderado de capital (CPPC) que se establece, ya en el ámbito de empresa, así:

CPPC = c* x (patrimonio/activo) + c i x (pasivo/activo) x (1 – t) (6)

Donde c* es el costo de capital de la ecuación (5), c i es el costo ponderado de la deuda de la empresa según los montos y t es la tasa tributaria a los resultados de las empresas.

Entonces, reemplazando (6) en (4) se tiene:

EVA = UODI – CPPC x Capital (7)

UN EJEMPLO SENCILLO

A continuación se realiza un ejemplo del cálculo del EVA para una pequeña empresa , todos los datos son dados en pesos:

? La empresa pertenece al sector de transporte aéreo cuyo beta es 1,45.

? Los propietarios esperan un 19.95% de rendimiento por el uso de su dinero, menos renta no sería atractiva (recuérdese la fórmula del CAPM). Lo anterior tiene que ver con el rendimiento que podrían obtener invirtiendo a largo plazo en actividades de igual riesgo (fondos, acciones o en otras empresas).

Ejemplo de un estado de resultados usual:

Ejemplo de un Balance general común:

༯font>

Pasos para calcular el EVA:

Calcular la UODI

Identificar el capital de la empresa.

Determinar el costo promedio ponderado de capital

Calcular el Valor Económico Agregado (EVA) de la empresa.

Paso 1: calcular la UODI

Nota: este cálculo de la UODI, no incluye los "descuentos" de impuestos por razones de la deuda. Las empresas que pagan altos impuestos y tienen deudas también altas, pueden ser consideradas para efectos de descuentos en el pago de impuestos, pero esto quizás es más fácil realizarlo si se adiciona el componente de descuento en impuestos después, en el CPPC.

Una forma alternativa de calcular la UODI es:

༯font>

Paso 2: Identificar el capital (C) de la empresa

Se puede calcular desde la aproximación financiera así:

Para mantener la sencillez del ejemplo y no hacer ajustes, se asume que todos los valores en libros son buenos estimativos de los valores de mercado. Además, como se trata de una pequeña empresa, ni el patrimonio ni la deuda bancaria son negociados en el mercado financiero, por lo cual también se asume que los valores del balance son buenos estimativos de los valores de mercado.

Paso 3: Determinar el costo promedio ponderado de capital (CPPC)

En este ejemplo: CPPC = 7.864%

Debido a:

? La razón (patrimonio/activo total) en la empresa es: 940/2350 0 40% (0.4) con un costo del 19.95%.

? La compañía tiene también un endeudamiento del 60% (pasivo total/activo total) y se asume que tiene que pagar el 9% de interés por ella. Luego el costo promedio de capital sería:

CPPC= c* x (patrimonio/activo) + c i x (pasivo/activo) x (1 – t)

CPPC = 19.95% x (0.4) + 9% x (0.6) (1 – 0.4)

CPPC = 7.98% + 5.4% x 0.6

CPPC = 11.22 %

(usando una tasa impositiva del 40%)

Nota: el CPPC depende del nivel del tipo de interés corriente (a mayores tasas de interés, el CPPC será más alto) y al negocio de la empresa (a mayor riesgo mayor CPPC).

Paso 4: Calcular el EVA de la empresa

EVA = UODI – Capital * CPPC

EVA = 410.000 – 2.000.000 * 11.22%

EVA = 185.600

La empresa del ejemplo creó valor por $185.600

Nota: este es el cálculo del EVA para un año. Si una empresa calcula el EVA para un trimestre, entonces debería también calcular el monto que debe pagar por el costo de capital trimestralmente o por el período que desee:

? Costo de capital para tres meses: 3/12 * 11.22% * $2.000.000 = $56.100

? Costo de capital para 4 meses: 4/12 * 11.22% * $2.000.000 = $74.800

Y así para cualquier período.

༯font>El procedimiento completo: el EVA en el reporte interno

Ejemplo adaptado de "EVA for Small Manufacturing Companies" (Roztocki y Needy, 1998)༯font>

EVA FRENTE A OTRAS MEDIDAS TRADICIONALES

Conceptualmente, EVA es superior a las utilidades contables como medida de creación de valor. Esto debido a que reconoce el costo de capital, de ahí su bajo riesgo para las operaciones de una empresa. (Lehn & Makhija, p. 34, citados por Makel䩮en, p. 39)

EVA está construido de tal manera que su maximización puede ser un objetivo empresarial. Los indicadores tradicionales no funcionan de esa manera. Maximizar cualquier utilidad o tasa de retorno contables, lleva a resultados indeseados. (Makel䩮en 1998, p.39)

A continuación se intentan mostrar los beneficios del EVA como indicador de desempeño, comparado con las medidas convencionales.

EVA Y VALOR PRESENTE NETO (VPN) FRENTE AL RETORNO SOBRE LA INVERSION (ROI) Y LA TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)

El Retorno sobre el Capital (ROC) es una medida de desempeño relativamente buena y muy común. Las empresas calculan este retorno con diferentes formulas y lo llaman de diferentes maneras como retorno sobre la Inversión (ROI), retorno sobre el capital invertido (ROIC), retorno sobre el capital empleado (ROCE), retorno sobre activos netos (RONA), retorno sobre activos (ROA), etc. El principal defecto de todas estas tasas de retorno, es que el hecho de maximizarlas, no necesariamente maximiza el retorno para los accionistas. (Makel䩮en, p. 39)

ROI = utilidades netas después de impuestos / Inversión

El siguiente ejemplo hace claridad en lo anterior:

Se tiene una empresa con dos subsidiarias. Para ambas subsidiarias y para la empresa completa, el costo de capital es del 10%. La empresa fija como objetivo el incremento (maximización) del ROI. Una de las subsidiarias tiene un ROI del 15%, la otra del 8%. Ambas subsidiarias comienzan a esforzarse por el objetivo común y tratan de maximizar su propio ROI.

La subsidiaria con ROI del 15% rechaza todos los proyectos que produzcan un retorno inferior al 15% incluso proyectos con retorno entre 10% y 14%. La otra afiliada, en cambio, acepta todos los proyectos que retornen más del 8%. Por una u otra razón (p.ej: la acalorada competencia) la segunda no encuentra proyectos muy buenos, pero el retorno de sus proyectos está por el orden del 9%.

Supongamos que el año ha terminado y que en la mejor subsidiaria el ROI pasó del 15% al 16% y en la subsidiaria no tan buena, el incremento fue de 0.5%, es decir, su ROI fue del 8.5%. El objetivo de aumentar el ROI se alcanzó, pero, ¿qué pasó con el valor para los accionistas?

Es obvio que todos los proyectos en la subsidiaria no tan buena redujeron el valor para los accionistas debido a que el costo de capital es mayor que la tasa de retorno (el dinero de los accionistas habría estado mejor en otra alternativa de inversión). Pero, las acciones que tomó la mejor subsidiaria no son óptimas para los accionistas. Por supuesto que se beneficiaron de los buenos proyectos (retorno superior al 15%), pero, todos los proyectos con retornos del 12 y 13% (o todos los que tenían retorno superior al 10%) que se rechazaron debieron haber sido aprobados aunque ello condujera a una reducción en su ROI. Esos proyectos hubiesen creado y aumentado valor para los accionistas.

Como lo muestra el ejemplo anterior, las operaciones no deberían estar guiadas hacia el objetivo de maximizar la tasa de retorno. Siendo una medida relativa que no incorpora el riesgo, hace que se falle en el momento de tomar decisiones. Además, basándose en el ROI, el capital puede resultar siendo mal empleado (localizado).

Primero que todo el ROI ignora el requerimiento esencial, la tasa de retorno debe ser por lo menos igual al costo de capital. Segundo, el ROI no reconoce que la riqueza de los accionistas no es maximizada cuando la tasa de retorno lo es. Lo que desean los accionistas es que la empresa maximize el retorno absoluto sobre el costo de capital y no los porcentajes. Las compañías no deberían ignorar proyectos que renten más que el costo de capital justificándose en la disminución de su tasa de retorno. El costo de capital es el obstáculo a sobrepasar, no la tasa de retorno.

Observar la tasa de retorno y tomar decisiones, basándose únicamente en ella, es como valorar productos fundados sólo en el margen bruto de ventas. El producto con el mayor margen bruto no es necesariamente el más rentable, la rentabilidad del producto depende también de su volumen de ventas.

De la misma manera, usar solamente el ROI para tomar decisiones no es recomendable ya que, la magnitud de las operaciones (la cantidad de capital que produce dicho ROI) es importante también. Una tasa de retorno alta es más fácil de alcanzar con un bajo nivel de capital que con un gran monto. Casi cualquier empresa altamente rentable puede incrementar su tasa de retorno si disminuye su tamaño o pasa por alto buenos proyectos que pueden producir una tasa inferior a su tasa de retorno corriente. (Makel䩮en, p.41)

La diferencia entre EVA y ROI es exactamente la misma que se presenta entre VPN y TIR. La TIR es una buena manera de valorar las posibilidades de inversión, pero no se debe preferir un proyecto a otro basándose en su TIR.

El siguiente ejemplo ilustra lo anterior:

Se tienen dos buenos proyectos de inversión (excluyentes entre sí), el proyecto A y el proyecto B. El proyecto A tiene la TIR más baja pero, es de mayor envergadura (mayor inversión inicial, mayores flujos de caja y VPN más alto).༯font>

El proyecto A es mejor para los accionistas, aunque tiene TIR más baja. Esto se debe a que proporciona un mayor retorno absoluto. La razón es exactamente la misma que con el ROI: maximizar el porcentaje de la tasa de retorno no es lo verdaderamente importante. Lo que importa es el monto absoluto adicionado a la riqueza de los accionistas.

Vale la pena mencionar que EVA y VPN van de la mano así como ROI y TIR, los primeros indican la incidencia para los accionistas y los segundos proveen la tasa de retorno.

No hay razón para dejar de aplicar ROI y TIR, ambas son muy ilustrativas. La TIR siempre se debe usar en la evaluación de proyectos, acompañada del VPN, el ROI puede ser usado junto al EVA como índices de desempeño de la firma.

Lo que se debe dejar en claro, es la necesidad de no tener como objetivo la maximización del ROI o la TIR y que estos indicadores no se deben utilizar aisladamente para tomar decisiones. Ambos, proporcionan una mayor información, pero las disposiciones se podrían dictar sin ellos. Maximizar las tasas de retorno no hace la diferencia cuando lo importante es maximizar el rendimiento del capital de los accionistas, si este es el objetivo, EVA y VPN deberían estar en las posiciones de comando y, ROI y TIR deberían tener el rol de proporcionar más información.

CASOS

1.- En la práctica, se suelen observar amplias variaciones en las estructuras de los activos y en las proporciones de la estructura de capital. Esta generalización se encuentra apoyada por los datos de valores en libros que se presentan en el cuadro 1.

Cuadro 1: Proporciones de la estructura de capital como porcentaje de los activos totales, 1994 y 1990

En primer lugar, los patrones dcl comercio al menudeo, al mayoreo y de todas las manufacturas se comparan entre sí. La razón del capital contable de los accionistas a los activos totales aumenta dc un 26% en el comercio al menudeo hasta un 33 % en el comercio al mayoreo y hasta un 41% en todo el sector manufacturero. Estas variaciones reflejan parcialmente las diferencias que existen en cuanto a la naturaleza de las actividades de mayoreo, menudeo y dc manufactura. Observe el incremento general en las razones de endeudamiento (a valor en libros), especialmente en las actividades de manufactura, y de menudeo entre 1984 y 1990. El agudo incremento de las deudas en el comercio al menudeo refleja algunas adquisiciones empresariales altamente apalancadas, tales como la que realizó Robert Campcau con relación a la Allied Federated Stores.

Por ejemplo, entre las industrias manufactureras que aparecen en la parte inferior del cuadro, se muestran las industrias que tienen las razones más altas y más bajas de capital contable de los accionistas a activos totales. La razón de capital contable de los accionistas a activos totales va desde un 49% en el sector farmacéutico hasta un 30% en los misiles aéreos y dirigidos y llega hasta un 18% en la industria del acero y del plomo. También se observan algunas variaciones en cuanto a las formas de deudas. Las deudas que no causaban intereses significaban por lo menos de un 50% para el plomo y para el acero y para los aviones y los misiles dirigidos; las razones fueron de aproximadamente un 25% en las otras dos industrias.

2.- En el cuadro 2, se exponen las estructuras de capital de las compañías eléctricas y de gas propiedad de los inversionistas. Con el incremento de las razones de endeudamiento en la manufactura, las razones de capital contable de las compañías de servicios eléctricos son similares a las de las compañías manufactureras. Sin embargo, las compañías de gas tienen una razón más alta de capital contable común a la capitalización total.

También es posible encontrar razones más bajas de capital contable a activos totales entre las instituciones financieras. En años recientes, los bancos han tenido una razón de capital contable de los accionistas comunes a activos totales de menos de 5%. En el caso de las instituciones de ahorro y préstamos, esta razón ha sido inferior al 10%. Para el caso de las compañías financieras, el promedio ha sido de alrededor del 20%.

Cuadro 2: Estructura de capital, compañías de servicios públicos de gas y de electricidad (1991)

Ejercicios

1.- Sería útil dar un cierto contenido a las proposiciones MM con impuestos corporativos mediante el uso de un caso práctico de la Stevens Company. Consideremos dos estructuras alternativas dc capital para la Stevens Company:

La tasa fiscal corporativa aplicable es del 40%. Los estados de resultados de Stevens reflejarían las dos diferentes estructuras de capital.

Con la información contable anterior, la cual representa los datos que están generalmente disponibles en los reportes y manuales financieros, podemos aplicar las proposiciones MM. En el caso de una empresa no apalancada con características similares a Stevens, obtenemos una medida del costo de capital de los flujos de efectivo no apalancados, ku, los cuales supondremos ser del 12%. A partir de este momento se podrán calcular todas las demás relaciones.

Como empresa no apalancada, el valor de Stevens sería el siguiente:

Comprobamos que sin apalancamiento, el valor de mercado de Stevens es igual al valor en libros dc sus activos totales. A continuación consideraremos a Stevens como una empresa apalancada. Su nuevo valor será el siguiente:

Con apalancamiento, el costo del capital contable ha aumentado de 12 a 12.86 %. ¿Qué le sucederá al promedio ponderado del costo de capital? Podemos emplear las tres siguientes formulaciones:

Cada formulación proporciona un costo ponderado de capital del 10%. El ejemplo ilustra el hecho de que el uso del apalancamiento ha incrementado el valor de la empresa de 1 000 000 a 1 200 000 dólares. El costo ponderado de capital se ha reducido deI 12 al 10%. De tal modo, según las proposiciones de MM, tan sólo con impuestos corporativos, la influencia dcl subsidio fiscal sobre la deuda consiste en incrementar el valor de la empresa y en disminuir sus costos de capital ponderado.

2.- El cuadro 3 presenta las utilidades después de impuestos, los dividendos y las razones de pago de dividendos durante el periodo 1960-1990. En los años 1982 y 1990, las utilidades después de impuestos disminuyeron. Ambos años fueron testigos de una recesión. Sin embargo, los dividendos aumentaron en ambos años debido a que las razones de pago de dividendos se incrementaron agudamente. Observe que la razón de pago de dividendos fue del 41% durante el periodo 1960-1966. Las razones de pago de dividendos aumentaron en los periodos sucesivos. En el segmento 1983-1990 se produjo un incremento de la razón de dividendos del 57%. Este periodo incluye los años 1989-1990, durante los cuales las utilidades después de impuestos disminuyeron. Por lo tanto, las razones de pago de dividendos fueron muy altas.

También es posible obtener otra perspectiva comparando el comportamiento del crecimiento de las utilidades después de impuestos y de los dividendos en periodos determinados, tal como se muestra en el cuadro 4. En el primer y cuarto segmentos, las utilidades después de impuestos crecieron más rápido que el producto nacional bruto (GNP). Los dividendos crecieron más rápido que las utilidades después de impuestos en aquellos segmentos en los que fue muy bajo el crecimiento de las utilidades después de impuestos. Sólo en el segmento 1960-1966, en el que las utilidades después de impuestos crecieron a tasa fuerte tasa del 12%, el crecimiento de los dividendos fue más bajo. Únicamente cuando el crecimiento de las utilidades fue más fuerte, se llegó a superar el incremento del índice de precios al consumidor (CFI). De manera similar, exclusivamente cuando el crecimiento en dividendos fue fuerte, el crecimiento rebasó al desarrollo del CPL