Valor, riesgo y opciones empresariales

Introducción

Es evidente que el fracaso empresarial es el resultado de un complejo económico en el que interaccionan múltiples factores, tanto de carácter interno como externo a la propia empresa: la demografía empresarial, los mercados financieros, la estructura cambiante de los mercados productivos, la estrategia de la empresa, el mercado laboral o la política económica de la Administración entre otros muchos. Todo ello convierte en ardua y complicada la tarea de evaluar la dinámica que experimentará una empresa a medio y largo plazo.

Si bien es cierto que la fase expansiva del ciclo económico ha propiciado una sensible reducción del volumen de suspensiones de pago, quiebras y de morosidad en las operaciones crediticias, no debemos olvidar que es precisamente en esta época de relativa bonanza en donde la aplicación de una correcta estrategia financiera puede evitar desequilibrios y la aceptación de riesgos que desemboquen en una situación que se convierta en irreversible cuando se produzca un enfriamiento de la economía, hecho que dada la actual globalización puede ser, además, propiciado por las tensiones de los mercados internacionales.

De esta forma consideramos que identificar y analizar aquellos factores determinantes de la insolvencia y del fracaso empresarial, mejorando y proponiendo nuevos sistemas de información que permitan detectar con suficiente antelación situaciones específicas de riesgo deben ser, precisamente ahora, objetivos básicos en la política estratégica de cualquier empresa. La antelación en las medidas posibilitará la toma de posiciones en orden a minimizar el riesgo futuro de crisis empresariales. Por todo lo dicho, estimamos que las técnicas de análisis y valoración de riesgos adquieren en estos momentos suma relevancia capital que justifica el interés de los profesionales e investigadores por mantener un alto nivel de conocimiento en estos temas.

El valor

Es una cualidad que confiere a las cosas, hechos o personas una estimación, ya sea positiva o negativa.

1.1 VALOR ACTUAL Y COSTO DE OPORTUNIDAD DE CAPITAL.

El Valor Actual, Indica el valor de hoy de una inversión a recibir en el futuro.A partir de la siguiente expresión podemos calcular su valor:

VA = VF / (1+i) ^n

Siendo:VF: Valor futuro de la inversiónn: número de años de la inversión (1,2,…, n)i: tasa de interés anual expresada en tanto por uno

El VA será mayor cuando menor sean i y n.

El Costo de Oportunidad de Capital, o coste promedio ponderado de capital, se define como la suma del coste ponderado de los recursos ajenos y de los recursos propios.

Cppc = [Cte RA * (1-t) * (RA / (RA+RP))] + [Cte RP * (RP / (RA+RP))]

Siendo:RA: recursos ajenosRP: recursos propiosRA / (RA+RP): proporción de recursos ajenos sobre recursos totalesRP / (RA+RP): proporción de recursos propios sobre recursos totalesCte RA * (1-t): coste de los recursos ajenos después de impuestost: tasa impositivaCte RP: coste de los recursos propios

1.2 VALOR ACTUAL Y RIESGO.

En cuanto al riesgo asociado al proyecto (s), es preciso señalar que cuanto más grande sea más valiosa será la opción sobre la inversión. Ello se debe a la asimetría existente entre pérdidas y ganancias; así, un aumento de las operaciones hará aumentar la positividad del VAN mientras que un gran descenso de aquéllas no necesariamente hará que el VAN sea negativo (porque, en este caso, se pueden eliminar las pérdidas al no ejercer la opción de inversión -véase la figura 1). Claro que hay que tener en cuenta que aunque un aumento del riesgo del proyecto puede aumentar el valor de la opción, en el contexto del presupuesto de capital, podría aumentar el coeficiente de volatilidad beta del activo y reducir el valor actual neto del escenario base a través del incremento de la tasa de descuento. Por ello, habrá casos en que el aumento de valor de la opción supere al descenso del VAN básico pero existirán otros en que ocurra exactamente lo contrario. Concretando, un aumento del valor de la opción de invertir no significa que aumente el deseo de hacerlo, puesto que el aumento del riesgo reduce el deseo de invertir (o retrasa la decisión de inversión) debido a que el incremento en el valor de la oportunidad de inversión se debe, precisamente, al valor de la espera. Por tanto, el aumento del valor de la opción de inversión refleja exactamente la necesidad de esperar todo lo que se pueda antes de proceder a realizar el proyecto de inversión.

Por la misma razón un aumento del tipo de interés sin riesgo (rf) produce un descenso del valor del activo (al penalizar el valor actual de los flujos de caja esperados) y, al mismo tiempo, reduce el valor actual del precio de ejercicio. Por lo general, pero no siempre, el efecto neto resultante induce a pensar que un aumento del tipo de interés sin riesgo provoca un ascenso del valor de los proyectos con opciones de expansión (esto es, que un aumento del tipo de interés sin riesgo suele reducir con más fuerza el valor actual del precio de ejercicio que el valor del activo).

El Valor en Riesgo (VAR) es una estimación estadística del riesgo de mercado que representa algunas ventajas:

• Globaliza todas las posiciones de activo/pasivo y divisa/interés.

• Tiene en cuenta correlaciones, no solo entre los distintos puntos de la curva, sino entre distintos mercados.

• Cuantifica el riesgo de mercado expresándolo en una única magnitud.

1.3 ¿POR QUÉ EL VALOR ACTUAL NETO (VAN) CONDUCE A MAYORES DECISIONES DE INVERSIÓN QUE OTROS CRITERIOS?

Valor Actual Neto (VAN): Es la suma de valores positivos (ingresos) y de valores negativos (costos) que se producen en diferentes momentos. Dado que el valor del dinero varía con el tiempo es necesario descontar de cada periodo un porcentaje anual estimado como valor perdido por el dinero durante el periodo de inversión. Una vez descontado ese porcentaje se pueden sumar los flujos positivos y negativos. Si el resultado es mayor que cero significara que el proyecto es conveniente. Si es menor que cero no es conviene. El objeto del presupuesto de capital es encontrar proyectos de inversión cuya rentabilidad supere al coste de llevarlos a cabo. El principal problema, dejando a un lado el de la determinación del coste de oportunidad del capital del proyecto, es el de la valoración del activo que se creará al realizar la inversión (una fábrica, un barco, una refinería, etcétera). Así, cuando valoramos un proyecto de inversión realizamos una previsión de los flujos de caja que promete generar en el futuro y procedemos a calcular su valor actual con objeto de poder comparar, en un momento determinado del tiempo (el actual), el valor global de dichos flujos de caja con respecto al desembolso inicial que implica la realización de dicho proyecto. Uno de los criterios de comparación más comúnmente empleados en las empresas es el del valor actual neto (VAN) que, además, es el criterio más acorde al objetivo general de todo directivo: la maximización del valor de la empresa para el accionista; puesto que indica exactamente cuanto aumentará de valor una empresa si realiza el proyecto que se está valorando. Su ecuación general es la siguiente:

Donde el desembolso inicial del proyecto viene representado por A, los diversos flujos de caja por FCj, el horizonte temporal del proyecto por n, y la tasa de descuento (el coste de oportunidad del capital) apropiada al riesgo del proyecto por k. Este criterio considera efectuable un proyecto de inversión cuando el VAN es positivo, es decir, cuando la totalidad de los flujos de caja esperados descontados a una tasa apropiada al riesgo del proyecto supera al coste de realizarlo. Por el contrario, si el VAN fuese negativo, sería desaconsejable realizar el proyecto.

Sin embargo, es necesario tener en cuenta que cuando se analiza un proyecto de inversión bajo la óptica del criterio de valoración VAN se están realizando una serie de supuestos que afectan al resultado obtenido. Los principales son:

a.- Los flujos de caja que el proyecto promete generar pueden reemplazarse por sus valores medios esperados y éstos se pueden tratar como valores conocidos desde el principio del análisis. Este supuesto implica ignorar que la directiva puede alterarlos al adaptar su gestión a las condiciones imperantes en el mercado durante toda la vida del proyecto. Esta flexibilidad crea valor para el proyecto de inversión, valor que el método VAN, por ejemplo, es incapaz de reflejar.

b.- La tasa de descuento es conocida y constante, dependiendo únicamente del riesgo del proyecto. Lo que implica suponer que el riesgo es constante, suposición falsa en la mayoría de los casos, puesto que el riesgo depende de la vida que le quede al proyecto y de la rentabilidad actual del mismo a través del efecto del apalancamiento operativo. Por tanto, la tasa de descuento varía con el tiempo y, además, es incierta.

c.- La necesidad de proyectar los precios esperados a lo largo de todo el horizonte temporal del proyecto es algo imposible o temerario en algunos sectores, porque la gran variabilidad de aquellos obligaría a esbozar todos los posibles caminos seguidos por los precios al contado a lo largo del horizonte de planificación. Como esto es muy difícil de hacer, de cara a la aplicación del VAN, arbitrariamente se eligen unos pocos de los muchos caminos posibles.

En resumidas cuentas, las principales limitaciones del VAN surgen básicamente por realizar una analogía entre una cartera de bonos sin riesgo y un proyecto de inversión real. Mientras que la analogía apropiada dependerá del tipo de proyecto analizado, así en el caso de los recursos naturales, en los proyectos de I+D y en otros tipos de proyectos reales las opciones financieras resultan ser una mejor analogía que las carteras de bonos.

El desafío para el analista financiero consiste en la elección de un activo cuyo valor es conocido y cuyas características sean lo más parecidas posibles al activo cuyo valor es necesario determinar. Como esto implica un elemento de juicio, el presupuesto de capital es más un arte que una ciencia, aunque después de la lectura de determinados libros de texto parezca, equivocadamente, que todo el problema se circunscribe a la mera aplicación de la regla del descuento de los flujos de caja esperados.

En todo caso, los métodos clásicos de valoración de proyectos, que son idóneos cuando se trata de evaluar decisiones de inversión que no admiten demora (ahora o nunca), infravaloran el proyecto si éste posee una flexibilidad operativa (se puede hacer ahora, o más adelante, o no hacerlo) u oportunidades de crecimiento contingentes. Lo que sucede cuando la directiva puede sacar el máximo partido del riesgo de los flujos de caja. Por tanto, "la posibilidad de retrasar un desembolso inicial irreversible puede afectar profundamente la decisión de invertir. Esto, también, erosiona la sencilla regla del valor actual neto, y desde aquí el fundamento teórico de los típicos modelos de inversión neoclásicos".

Esto último nos lleva a redefinir la regla de decisión del VAN que, recordemos, recomendaba aceptar un proyecto cuando el valor de una unidad de capital era superior o igual a su coste de adquisición e instalación. Esta regla es incorrecta porque ignora el coste de oportunidad de ejecutar la inversión ahora, renunciando a la opción de esperar para obtener nueva información. Por tanto, para que un proyecto de inversión sea efectuable el valor actual de los flujos de caja esperados deberá exceder a su coste de adquisición e instalación, al menos, en una cantidad igual al valor de mantener viva la opción de inversión.

1.4 VALOR ACTUAL AJUSTADO (VAA)

Valora el proyecto como si fuera una empresa, financiada enteramente con recursos propios. La emisión de deuda ahorra impuestos a la empresa, aumentando el FNC que se distribuyen accionistas y poseedores de títulos de deuda emitidos por la empresa. Pero mayor el riesgo asociado al mismo aumentando la probabilidad de incurrir en costes de quiebra o insolvencia.

VAA = VAN del caso básico + suma del valor actual de los efectos derivados de las decisiones de financiación

DETERMINACION DEL VALOR ACTUAL AJUSTADO

Operatoria:

• Valoración el proyecto de inversión como si estuviera financiado al sólo por capitales propios. (Free Cash Flow)

• Se actualizan a la tasa de rentabilidad que exigen los accionistas en el:

(rS =a= k+p)).

Estimado el VAN del caso básico se valora a continuación uno a uno los efectos, positivos o negativos, derivados de las decisiones de financiación y, finalmente, se añaden todos los VAN de esos efectos al VAN del caso básico. Si el VAA resulta positivo, el proyecto de inversión se acepta. Si resulta negativo, como siempre, se rechaza.

Ventajas del VAA

Además de estimar la creación de valor para el accionista indica las fuentes de donde procede la creación de valor:

• las decisiones de inversión

• y las decisiones de financiación

Otros Efectos del VAA

• Costes de emisión

• Financiación subvencionada

• Costes asociados a una suspensión de pagos o una quiebra

1.5. VALOR ECONÓMICO AGREGADO.

El EVA es un concepto que se ha conocido en Latinoamérica en la década de los años noventa, a pesar que las teorías económicas y financieras desarrollaron elementos aproximados desde hace algo más de un siglo.

Alfred Marshall fue el primero que expresó una noción de EVA, en 1980, en su obra capital The Principles of Economics: "Cuando un hombre se encuentra comprometido con un negocio, sus ganancias para el año son el exceso de ingresos que recibió del negocio durante al año sobre sus desembolsos en el negocio. La diferencia entre el valor de la planta, los inventarios, etc., al final y al comienzo del año, es tomada como parte de sus entradas o como parte de sus desembolsos, de acuerdo a si se ha presentado un incremento o un decremento del valor. Lo que queda de sus ganancias después de deducir los intereses sobre el capital a la tasa corriente es llamado generalmente su beneficio por emprender a administrar".

La idea del beneficio residual apareció en la literatura de la teoría contable en las primeras décadas de este siglo; se definía como el producto de la diferencia entre la utilidad operacional y el costo de capital. La empresa General Electric lo estuvo utilizando a partir de los años veinte. Posteriormente, en los 70, algunos académicos finlandeses lo estuvieron usando y, entre ellos, Virtanen lo define como un complemento del retorno sobre la inversión (Return Over Investement, ROI) para la toma de decisiones.

Peter Drucker en un artículo para Harvard Business Review se aproxima al concepto de creación de valor cuando expresa lo siguiente: "Mientras que un negocio tenga un rendimiento inferior a su costo de capital, operará a pérdidas". No importa que pague un impuesto como si tuviera una ganancia real. La empresa aun deja un beneficio económico menor a los recursos que devora…mientras esto sucede no crea riqueza, la destruye".

Teniendo en cuenta estos antecedentes, por qué la aparición de EVA sólo en los años recientes? Simplemente porque la compañía consultora estadounidense Stern Stewart & Co. ha desarrollado una metodología sobre el tema y patentado ese producto denominado EVA como marca registrada, pero que es un concepto general basado en la teoría financiera y económica de muchos años.

El modelo del eva

Toda empresa tiene diferentes objetivos de carácter económico-financiero. A continuación se enuncian los más importantes:

a. Aumentar el valor de la empresa y, por lo tanto, la riqueza de los propietarios. Este objetivo incluye las siguientes metas:

• Obtener la máxima utilidad con la mínima inversión de los accionistas.

• Lograr el mínimo costo de capital.

b. Trabajar con el mínimo riesgo. Para conseguirlo, se deben lograr las siguientes metas:

• Proporción equilibrada entre el endeudamiento y la inversión de los propietarios.

• Proporción equilibrada entre obligaciones financieras de corto plazo y las de largo plazo.

• Cobertura de los diferentes riesgos: de cambio, de intereses del crédito y de los valores bursátiles.

c. Disponer de niveles óptimos de liquidez. Para ello se tienen las siguientes metas:

• Financiamiento adecuado de los activos corrientes.

• Equilibrio entre el recaudo y los pagos.

El valor económico agregado o utilidad económica es el producto obtenido por la diferencia entre la rentabilidad de sus activos y el costo de financiación o de capital requerido para poseer dichos activos.

EVA es más que una medida de actuación, es parte de una cultura: la de Gerencia del Valor, que es una forma para que todos los que toman decisiones en una empresa se coloquen en una posición que permita delinear estrategias y objetivos encaminados fundamentalmente a la creación de valor.

Si a todos los ingresos operacionales se le deducen la totalidad de los gastos operacionales, el valor de los impuestos y el costo de oportunidad del capital se obtiene el EVA. Por lo tanto, en esta medida se considera la productividad de todos los factores utilizados para desarrollar la actividad empresarial. En otras palabras, el EVA es el resultado obtenido una vez se han cubierto todos los gastos y satisfecho una rentabilidad mínima esperada por parte de los accionistas.

Es decir, el valor económico agregado o utilidad económica se fundamenta en que los recursos empleados por una empresa o unidad estratégica de negocio (UEN) debe producir una rentabilidad superior a su costo, pues de no ser así es mejor trasladar los bienes utilizados a otra actividad. Esto obliga a un análisis más profundo que el desarrollado por los indicadores tradicionales de crecimiento en ingresos, utilidades y activos como factores de evaluación del desempeño. Esto, además, obliga a una presentación más clara de los balances para establecer los diferentes recursos, bienes y derechos empleados por cada unidad estratégica de negocio en su proceso de generación de utilidades y flujo de caja. La toma de decisiones puede ser influida por el tipo de indicadores seleccionados para medir el desempeño.

Empresas dirigidas hacia el uso de parámetros como la utilidad neta, los diferentes márgenes de ganancias o el crecimiento de las ventas pueden desarrollar un punto de vista miope e ignoran otros elementos de análisis como la racionalización del capital de trabajo o la productividad derivada del uso de la capacidad instalada. La evaluación de dichas oportunidades solo puede basarse en el uso de indicadores enfocados en el concepto de valor.

El riesgo

Es la probabilidad de que suceda un evento, impacto o consecuencia adversos. Se entiende también como la medida de la posibilidad y magnitud de los impactos adversos, siendo la consecuencia del peligro, y está en relación con la frecuencia con que se presente el evento.

Es una medida de potencial de pérdida económica o lesión en términos de la probabilidad de ocurrencia de un evento no deseado junto con la magnitud de las consecuencias. (COVENIN 2270:1995)

Indicadores de Riesgo

• Estadísticas de actividad

• Bases de datos de incidencia y eventos de pérdidas

• Reportes de cifras de control

• Reporte para análisis de conciliaciones

• Grado de implementación de las recomendaciones de los auditores.

2.1 RIESGO Y RENTABILIDAD.

Para estimar el valor actual neto de las inversiones arriesgadas, el directivo financiero necesita conocer como esperan los inversores ser compensados por asumir riesgos. Lo que hace que una inversión en el mercado de capitales sea arriesgada es que haya un abanico de resultados posibles. La medida usual de este abanico de posibilidades es la desviación típica o la varianza. El riesgo de una acción puede descomponerse en dos partes. Hay un riesgo único o propio, que es específico pero cada acción, y hay un riesgo de mercado que procede de las variaciones del conjunto del mercado. Los inversores pueden eliminar el riesgo único manteniendo una cartera bien diversificada, pero no pueden eliminar el riesgo de mercado. Todo el riesgo de una cartera completamente diversificada es el riesgo de mercado.La contribución de una acción al riesgo de una cartera completamente diversificada depende de su sensibilidad a las variaciones del mercado Esta sensibilidad es conocida habitualmente como beta. Un titulo con una beta de 1 tiene el riesgo medio del mercado (una cartera bien diversificada sobre la base de tales títulos tiene la misma desviación típica que el índice de mercado). Un titulo con una beta de 0.5 tiene un riesgo de mercado por debajo de la media (una cartera bien diversificada formada con estos títulos tiende a oscilar la mitad de lo que lo hace el mercado y su desviación típica es la mitad que la de este ultimo).

2.2 RIESGO Y PRESUPUESTO DE CAPITAL.

Mucho antes de que se desarrollaran los principios de la teoría del equilibrio de activos financieros, los directivos financieros inteligentes ya efectuaban ajustes por riesgo en el presupuesto de capital. Intuitivamente se daban cuenta de que, si las demás variables se suponían constantes, los proyectos con riesgo eran menos deseables que los seguros. Por tanto, exigían una mayor tasa de rentabilidad de los proyectos con riesgo basaban sus decisiones en estimaciones conservadoras de los flujos de tesorería.Para efectuar estos ajustes por riesgo se solían utilizar diferentes reglas prácticas. Por ejemplo, muchas empresas estimaban la tasa de rentabilidad exigida por los inversores de sus títulos y utilizaban este coste de capital de la empresa pero descontar los flujos de tesorería de todos los nuevos proyectos.

Puesto que los inversores exigen una mayor tasa de rentabilidad de una empresa con mucho riesgo, una empresa de estas características tendrá un mayor coste de capital y establecerá una mayor tasa de descuento pero sus nuevas oportunidades de inversión. Aun cuando pensemos que no podemos medir las betas o la prima por riesgo del mercado con absoluta precisión, siempre será razonable afirmar que la DEC tenía más riesgo que la media de las empresas y que, por tanto, debería haber exigido una mayor tasa de rentabilidad de sus inversores de capital.

Pero el criterio del coste de capital de la empresa puede ser también problemático pero la empresa si los nuevos proyectos son mas o menos arriesgados que los existentes. Cada proyecto debería evaluarse según su propio coste de oportunidad de capital.

• RIESGO OPERATIVO Y FINANCIERO

Riesgo operativo: es la pérdida potencial por fallas o deficiencias en los sistemas de información, en los controles internos o por errores en el procesamiento de las operaciones.

Etapas para realizar la administración del riesgo operativo:

• Identificación del riesgo

• Cuantificación y control del riesgo

• Mitigación o eliminación de dichos riesgos

En una compañía existen dos clases de riesgo operativo:

• 1. Cuantitativos:

Incidencia y eventos de perdidas, se basan en información histórica

• 2. Cualitativos:

Riesgos potenciales que se basan en el juicio experto

Riesgo Financiero: el riesgo es la probabilidad de un evento y sus consecuencias. El riesgo financiero se refiere a la probabilidad de ocurrencia de un evento que tenga consecuencias financieras para una organización.

El concepto debe entenderse en sentido amplio, incluyendo la posibilidad de que los resultados financieros sean mayores o menores de los esperados. De hecho, habida la posibilidad de que los inversores realicen apuestas financieras en contra del mercado, movimientos de éstos en una u otra dirección pueden generar tanto ganancias o pérdidas en función de la estrategia de inversión.

Tipos de riesgos financieros

• 1. Riesgo de Mercado: asociado a las fluctuaciones de los mercados financieros, y en el que se distinguen:

• Riesgo de cambio, consecuencia de la volatilidad del mercado de divisas.

• Riesgo de tipo de interés, consecuencia de la volatilidad de los tipos de interés.

• Riesgo de mercado (en acepción restringida), que se refiere específicamente a la volatilidad de los mercados de instrumentos financieros tales como acciones, deuda, derivados, etc.

• 2. Riesgo de Liquidez: consecuencia de la posibilidad de que una de las partes de un contrato financiero no asuma sus obligaciones.

• 3. Riesgo de Crédito: o de financiación, y que se refiere al hecho de que una de las partes de un contrato financiero no pueda obtener la liquidez necesaria para asumir sus obligaciones a pesar de disponer de los activos, que no puede vender con la suficiente rapidez y al precio adecuado, y la voluntad de hacerlo.

Cobertura de Riesgo Financiero.

En un sentido amplio, el riesgo financiero incluye tanto el riesgo de la posible insolvencia como la variabilidad en las utilidades por acción que induce por el uso de apalancamiento financiero. Según la empresa aumenta la proporción de deuda, de financiamiento por arrendamiento y de acciones preferentes en su estructura de capital, aumentan los cargos fijos. Como resultado de ello aumenta la probabilidad de insolvencia de efectivo.

2.4 RIESGO Y DECISIONES DE INVERSIÓN BAJO INCERTIDUMBRE.

Una respuesta conceptual a la pregunta de cuando y cuanto deben considerarse de riesgo e incertidumbre se reduce a simples aspectos económicos esto es, aplicar mas esfuerzo de estudio en el análisis, siempre y cuando lo que se ahorre de un estudio adicional sea mayor que el costo del estudio adicional (mientras los ahorros marginales sean mayores que el costo marginal). Dado que los ahorros marginales (y posiblemente el costo marginal también) para una cantidad determinada de estudio adicional son una variable, es necesario modificar el análisis razonado. En tal caso se considera una modificación razonable considerar los valores esperados. Por tanto, el análisis razonado se replantea como: aplicar mas esfuerzo de estudio al análisis, siempre y cuando los ahorros esperados del estudio adicional sean mayores que el costo esperado del estudio adicional.El mayor problema que surge al aplicar este análisis razonado a la practica es que resulta muy difícil estimar los ahorros esperados de un estudio adicional. En los análisis económicos de proyectos mutuamente exclusivos (cuando se puede elegir un proyecto como máximo) ocurren ahorros de estudios adicionales, si estos últimos provocan correctamente que se revierta o se modifique la decisión respecto al proyecto aceptado. En los análisis económicos de proyectos mutuamente exclusivos (cuando la elección de un proyecto no afecta la elección de cualquier otro proyecto) ocurren ahorros por estudios adicionales, si estos provocan correctamente que quien toma la decisión deseche uno o mas prospectos previamente aceptados y/o correctamente agregue uno o mas proyectos no aceptados previamente."Correctamente" quiere decir "con consecuencias favorables". El estudio adicional puede crear otros ahorros. Por ejemplo, el estudio adicional puede proporcionar información que resulte útil en las decisiones operativas futuras y/o en los análisis de inversión.

2.5 RIESGO DEL NEGOCIO.

El nivel de riesgo del negocio en el que esta la empresa afecta intensamente el tipo de financiamiento que se debe usar. Mientras mayor sea el riesgo del negocio resulta menos deseable el financiamiento mediante deuda en relación al financiamiento a través de acciones comunes. En otras palabras, el financiamiento por medio de capital es mas seguro debido a que no existe obligación contractual alguna de pagar intereses y principal, como sucede con la deuda. Por lo general, una empresa en un negocio con alto grado de riesgo haría mal en tomar también mucho riesgo financiero. A su vez la condición financiera y el desarrollo de la empresa influyen sobre el tipo de financiamiento que se debe utilizar. La mayor liquidez, la sólida condición financiera global, la mayor rentabilidad de la empresa y el mayor riesgo que se pueda asumir serán determinantes pero decidir el tipo de financiamiento. Es decir, el financiamiento mediante deuda se vuelve más atractivo con mejorías en liquidez, situación financiera y rentabilidad.

Las opciones

Una opción financiera también conocida como opción de compra es un contrato que da a su comprador el derecho, pero no la obligación, a comprar o vender bienes o valores (el activo subyacente, que pueden ser acciones, índices bursátiles, etc.) a un precio predeterminado (strike o precio de ejercicio), hasta una fecha concreta (vencimiento).

• LOS PASIVOS DE LA EMPRESA Y LA VALORACIÓN DE OPCIONES.

Los pasivos de la Empresa: En la contabilidad de doble entrada o de partida doble aparecen dos conceptos clave: el activo y el pasivo. El activo recoge todos los bienes y derechos que tiene la persona, mientras que el pasivo recoge las obligaciones.

La idea fundamental es que la suma del activo tiene que ser igual a la del pasivo: esto es, la suma de los bienes y derechos tiene que ser igual a la suma de obligaciones que la sociedad contrajo para obtenerlos, con excepción de las aportaciones de los socios.

Tipos de pasivos:

• Pasivo exigible: Son aquellas obligaciones monetarias que la empresa tiene con terceros. Suponen financiación ajena. La financiación puede suponer obligaciones con acreedores, bancos u obligacionistas, por ejemplo.

• A largo plazo: Si su vencimiento es de más de un año.

• A corto plazo: Si su vencimiento es de menos de un año.

• Pasivo no exigible o fondos propios: Los forma el Capital social y las reservas. Son pasivo, porque pertenecen a los accionistas, pero no es exigible a la empresa su devolución.

• Pasivo contingente: Es una obligación posible surgida a raíz de sucesos pasados, cuya existencia puede ser consecuencia de un suceso futuro o que no está recogida en los libros por no obligar a la empresa a desprenderse de recursos o no ser susceptible de cuantificación en ese momento.

La valoración de Opciones: El clásico modelo de valoración de opciones europeas de Black y Scholes (1973) supone que los retornos logarítmicos de un activo financiero se distribuyen normalmente, no obstante varios estudios empíricos muestran, primero, que esta distribución puede ser asimétrica y tener "colas pesadas" y, segundo, que la varianza del precio del activo no es finita.

Se puede adaptar el modelo de Black Scholes a la valoración de opciones reales buscando una analogía razonable entre los parámetros del modelo de BS y la opción real. Se debe observar que la dinámica estocástica del activo real subyacente se asemeje a la de los activos financieros.

• Ausencia de impuestos, de costes de transacción y de información

• Activos perfectamente divisibles

• Activos negociados de forma continua

• Posibilidad de operar en descubierto (posición corta)

• Los agentes pueden tomar y colocar depósitos al tipo libre de riesgo

• Las opciones son europeas y el subyacente no paga dividendos

• El precio del activo subyacente sigue un movimiento geométrico browniano

3.2 LA PLANIFICACIÓN FINANCIERA COMO GESTIÓN DE UNA CARTERA DE OPCIONES.

La cuestión que se plantea en la denominada Teoría de Carteras es si es correcta la afirmación de la existencia de una relación entre Riesgo y Rentabilidad. Partiremos, inicialmente de la Teoría de Markowitz donde introduciremos el concepto de Riesgo. Avanzaremos con el modelo de Sharpe, donde introduciremos la Beta, y finalizaremos con el modelo CAPM y APT. También comentaremos los Mercados Eficientes, Value at Risk y el Coste de Capital.

En principio y de forma intuitiva debería ser así, ya que de lo contrario el mercado "expulsaría" a los títulos cuya rentabilidad no se correspondiera con su nivel de riesgo. En este caso, teóricamente, los precios de dichos títulos bajarían, por lo que su rentabilidad subiría hasta lograr un nivel de equilibrio. Esta proposición es una primera aproximación, ya que puede no cumplirse.

La relación rentabilidad / riesgo no es la misma para cada tipo de activo que cotiza en el mercado, y existe una relación rentabilidad / riesgo para cada una de ellas. Así mismo, también se da en el mercado cierta variabilidad de las primas de riesgo y que es modificable a lo largo del tiempo que ha podido ser contrastada a través del coeficiente de correlación entre dos o más periodos.

Es la vida media ponderada de una operación considerando todos los flujos en valor presente. Se trata de la sensibilidad del precio de un bono, préstamo, o inversión respecto al tipo de interés, y por lo tanto es una aproximación de la sensibilidad del precio ante cambios en los tipos de interés.

La duración de una cartera es la media ponderada de sus componentes. Esto, unido a su fácil cálculo, hace que sea una medida útil del riesgo. Sin embargo, ha de tenerse en cuenta que la aproximación que proporciona la duración solamente es valida para pequeños movimientos en los tipos de interés debido al efecto de la convexidad, y a desplazamientos paralelos en la curva de rentabilidad. 

Otro método es la utilización de la teoría de carteras, cuyo fundamento se basa en el efecto de las correlaciones entre los distintos componentes que hacen que el riesgo de una cartera sea menor que el riesgo medio ponderado de los activos que la componen.

3.3 MERCADOS DE FUTURO Y OPCIONES.

Mercados Futuros: El futuro no es más que una promesa, un compromiso entre dos partes por el cual en una fecha futura una de las partes se compromete a comprar algo y a la otra a vender algo, aunque en el momento de cerrar el compromiso no se realiza ninguna transacción.

Opciones: La Opción es un derecho a comprar o vender algo en el futuro a un precio pactado, a diferencia de los futuros en las opciones se requiere el desembolso de una prima en el momento de cerrar la operación. Las opciones además podrán ser opciones de compra.

La posibilidad de realizar un proyecto de inversión tiene un gran parecido con una opción para comprar una acción. Ambos implican el derecho, pero no la obligación, de adquirir un activo pagando una cierta suma de dinero en cierto momento o, incluso, antes. El derecho a comprar una acción recibe el nombre de opción de compra y su sistema de valoración a través de la fórmula desarrollada por Back y Scholes para las opciones de tipo europeo (las que sólo se pueden ejercer en la fecha de vencimiento) que no pagan dividendos, se basa en cinco variables: el precio de la acción (S), el precio de ejercicio (E), el tiempo hasta el vencimiento (t), la tasa de interés sin riesgo (r) y la desviación típica de los rendimientos de la acción (s).

Por su parte, la mayoría de los proyectos de inversión implican la realización de un desembolso para comprar o realizar un activo; lo que es análogo a ejercer una opción. Así (véase la tabla 1), la cantidad invertida es el precio de ejercicio (E) y el valor del activo comprado o producido es el precio de la acción (S), el tiempo que la empresa puede esperar sin perder la oportunidad de invertir es el tiempo hasta el vencimiento (t), y el valor del riesgo del proyecto viene reflejado por la desviación típica de los rendimientos de la acción (s). El valor temporal viene dado por la tasa de interés sin riesgo (rf).

Tabla 1

Vamos a ver algo más en detalle algunas de las variables que acabamos de comentar. La posibilidad de posponer una inversión proporciona a la empresa un tiempo adicional para examinar la tendencia de los acontecimientos futuros reduciendo, al mismo tiempo, la posibilidad de incurrir en costosos errores debido a que los acontecimientos se han desarrollado en contra de lo previsto. Cuanto mayor sea el intervalo de tiempo (t), que se tiene de margen para demorar la decisión final, mayor será la posibilidad de que los acontecimientos se desarrollen de forma favorable aumentando la rentabilidad del proyecto. Es evidente, que si dichos acontecimientos fuesen contrarios a los intereses del decidor, éste renunciaría a realizar el proyecto evitando así una pérdida innecesaria.

3.4 USO DE LAS OPCIONES PARA REDUCIR EL RIESGO.

Aunque la percepción común es que estos instrumentos son inversiones de alto riesgo, esto no es siempre cierto, pues algunas posiciones en opciones conllevan un riesgo considerablemente menor al del activo subyacente. Podemos afirmar que:

"El máximo riesgo de los tenedores (compradores) de las opciones es la prima que pagan. El máximo riesgo de los vendedores es normalmente ilimitado y su máximo beneficio es la prima de la opción."

COMPRA DE UN CALL

Esta estrategia es motivada por una percepción de subida en el precio del activo subyacente.

Riesgo potencial. El riesgo del inversor está limitado a la prima que paga por la opción. Por un lado, la prima de un call será una pequeña fracción del coste del activo subyacente, por lo que la opción puede considerarse como menos arriesgada que la compra del activo. Pero por otro, hay que tener en cuenta que se está arriesgando toda la prima y que es fácil perder el 100% de la inversión, aunque ésta sea pequeña.

Beneficio potencial. Es ilimitado. Como el contrato confiere al comprador el derecho a comprar a un precio fijo, este derecho tendrá más valor conforme aumente el precio del activo subyacente. En la fecha de vencimiento de la opción, el beneficio vendrá dado por el precio del activo en esa fecha, menos el precio de ejercicio, y menos la prima de la opción. El precio al cual el comprador de la opción no tendrá ni perdidas ni ganancias (punto de equilibrio o break-even) es igual al precio de ejercicio más la prima de la opción. De todas formas, económicamente hablando, el precio pagado por el beneficio y riesgo potencial es justo; de eso se aseguran las fórmulas de valoración de opciones.

Imaginemos la compra de un call sobre acciones de la empresa XYZ a un precio de ejercicio de 80 Ptas. y con una prima de 5 Ptas. El gráfico de la figura 3 representa los beneficios del comprador del call en función del precio de las acciones, en la fecha de vencimiento.

Figura 3. Gráfico de beneficios (del comprador del call)

VENTA DE UN CALL

Esta estrategia se debe utilizar cuando se cree que el precio del activo subyacente va a bajar.

Riesgo potencial. El riesgo potencial es ilimitado, pues en teoría el precio del activo puede subir indefinidamente. Del comentario anterior se deduce que la venta de un call sin tener al mismo tiempo el activo subyacente es extremadamente arriesgada.

Beneficio potencial. El máximo beneficio que puede obtener el vendedor de un call es la prima que recibe por la venta de la opción.

Imaginemos la venta de un call sobre acciones de la empresa XYZ a un precio de ejercicio de 80 Ptas. y con una prima de 5 Ptas. El gráfico de la figura 4 representa los beneficios del vendedor del call en función del precio de las acciones, en la fecha de vencimiento (observe que el vendedor de un call tiene una posición de pérdidas y ganancias simétrica a la descrita para el comprador de un call).

Figura 4.- Gráfico de beneficios (del vendedor del call)

COMPRA DE UN PUT

Esta estrategia es motivada por una percepción de caída en el precio del activo subyacente.