Arte y criterio contables sobre el valor razonable

Una entidad utilizará las técnicas de valoración que sean apropiadas a las circunstancias y sobre las cuales existan datos suficientes disponibles para medir el valor razonable, maximizando el uso de variables observables relevantes y minimizando el uso de variables no observables (NIIF 13: 61).

El objetivo de utilizar una técnica de valoración es estimar el precio al que tendría lugar una transacción ordenada de venta del activo o de transferencia del pasivo entre participantes de mercado en la fecha de la medición en las condiciones de mercado presentes. Tres técnicas de valoración ampliamente utilizadas son: el enfoque de mercado, el enfoque de costo y el enfoque del ingreso. Los principales aspectos de esos enfoques se resumen en los párrafos B5 a B11. Una entidad utilizará técnicas de valoración coherentes con uno o más de esos enfoques para medir el valor razonable (NIIF 13: 62).

El enfoque de mercado

El enfoque de mercado utiliza los precios y otra información relevante generada por transacciones de mercado que involucran activos, pasivos o un grupo de activos y pasivos idénticos o comparables (es decir, similares), tales como un negocio (NIIF B5).

Los primeros autores que se reconocen como estudiosos del tema de un mercado de capitales perfecto, es decir, una estructura teórica en la cual, entre otras condiciones, se cumple que todos los inversionistas son racionales; la información está disponible para todos los inversores sin costo alguno, y ningún inversor es lo suficientemente grande como para afectar el precio de un valor en el mercado, son Modigliani y Miller (1958), a quienes se les otorgó el Premio Nobel de Economía, en 1985 y 1990 respectivamente. Ellos también supusieron que la política de inversiones viene determinada para la empresa, es decir, no está sujeta a cambios y que todo inversor tiene certeza perfecta de acerca de las inversiones y de la rentabilidad futura de la empresa.

Por otra parte, según la Hipótesis del Mercado Eficiente (EMH) promulgada por Eugene Fama (1970), los inversionistas o inversores perciben que el mercado de valores es ineficiente e, irónicamente, las estrategias de inversión que desarrollan los inversores destinadas a aprovechar estas ineficiencias son precisamente las razones que hacen eficiente al mercado. Un mercado financiero debe ser grande y líquido. La accesibilidad y la información de costos deben estar ampliamente disponibles y liberadas a los inversionistas más o menos al mismo tiempo. Los costos de transacción deben ser más baratos que los beneficios esperados de una estrategia de inversión. Los inversores también deben tener fondos suficientes para tomar ventaja de la ineficiencia, hasta que, de acuerdo con la EMH, desaparece de nuevo.

Como resultado, los precios reflejan plenamente toda la información conocida e incluso los inversores desinformados que compran un portafolio diversificado, adoptando el cuadro de precios dados por el mercado, obtendrán una tasa de retorno tan favorable como la alcanzada por los más expertos compradores.

La EMH en estado puro es una idealización; sin embargo, las siguientes tres clasificaciones que plantea como condiciones posibles del mercado morigeran su aceptación para asimilarla a los mercados financieros reales:

1. Eficiencia Fuerte – Esta versión establece que toda la información en un mercado, ya sea pública o privada, se contabiliza haciendo parte de cierto precio de las acciones. Ni siquiera una información privilegiada podría dar ventaja alguna a un inversionista.

2. Eficiencia Semi-fuerte – Esta forma media implica que toda la información pública se calcula incorporada al precio real (presente) de una acción. Ni el análisis fundamental, ni técnico se puede utilizar para obtener ganancias superiores.

3. Eficiencia Débil – En esta condición, todos los precios anteriores de una acción se reflejan en la cotización de hoy. Por lo tanto, el análisis técnico no puede utilizarse para predecir y vencer a un mercado.

La relevancia de la valoración

Según menciona Monterrey (1998) desde tiempos anteriores las investigaciones empíricas de Ball y Brown y de Beaver (1968) habían demostrado que aquellas empresas cuyo resultado obtenido era superior (inferior) al pronosticado por un modelo de predicción basado en series temporales, también obtenían una rentabilidad anormal positiva (negativa) en la venta de sus acciones en los días anteriores al anuncio del resultado real de las empresas, con lo que quedaba demostrado que los resultados contables poseen "contenido informativo", siendo apreciados por el mercado e incorporados al mecanismo de formación de los precios bursátiles.

La lógica subyacente de este fenómeno la explica la EHM afirmando que los precios bursátiles cambian en respuesta a nueva información, de modo que cuando las empresas anuncian los resultados de sus operaciones, ya estos se hallan incluidos (descontados) en los precios de las acciones, por lo tanto, son los precios de las acciones los que pronostican cambios en los resultados y nunca a la inversa. Si bien la información contable es útil en el sentido de reflejar la capacidad de creación de valor, tiene un escaso impacto sobre el precio de las acciones.

Con base en estas discusiones se ha argumentado que no son los resultados la mejor medida de la capacidad de creación de valor de una empresa, sino que son los propios pronósticos de los analistas financieros y las expectativas creadas por los participantes en el mercado los que provocan los movimientos en la cotización de las acciones. Si los precios son eficientes, entonces ellos reflejan el valor presente de los flujos futuros de caja y de esta forma servirán de referencia para evaluar el contenido informativo de la información contable sobre los flujos futuros. Cuando las rentas o beneficios futuros (F) son transitorios y el valor contable o en libros (Vc) es un pobre indicador del valor de la empresa, los dividendos (D) tienen el mayor poder explicativo de las tres variables. Por lo tanto, los dividendos pueden ser vistos como un sustituto para las ganancias permanentes. Es lo que en la literatura contable se conoce como la "relevancia del valor de los dividendos" sobre las ganancias (Verón, 2012).

Esta es una argumentación que fue considerada razonable, en su momento. En primer lugar, desde hace tiempo los dividendos tienen "contenido de información '' en el sentido de que los dividendos proporcionan información acerca de los ingresos permanentes de la firma. En segundo lugar, dadas las propiedades algebraicas aditivas de un sistema de contabilidad basado en la obtención de una utilidad operativa normal, el modelo de valoración contable puede derivarse en términos de valor en libros y de dividendos.

En realidad, el hilo conductor de toda la literatura empírica anterior había estado orientado hacia el mercado de capitales empleando al nivel de resultados como variable explicativa de los precios. A partir del Modelo del Beneficio Anormal de Ohlson y Feltham (1995) quienes revitalizaron el Modelo del Beneficio Residual de Edwards y Bell (1961) al cambiar las expectativas de ingresos por datos contables, se pone de manifiesto un mayor contenido informativo, demostrándose que el mercado puede tomar en consideración ambas variables para formar los precios de los títulos.

Desde mediados de los noventa, el dominio intelectual de la hipótesis del mercado eficiente había llegado a ser mucho menos universal. Muchos economistas financieros y estadísticos comenzaron a creer que los futuros precios de las acciones son un tanto predecibles sobre la base de patrones de precio de las acciones del pasado, así como determinadas medidas de valoración "fundamentales".

Además, muchos de estos economistas estuvieron incluso haciendo la afirmación mucho más controvertida de que estos patrones predecibles permiten a los inversores ganar excesivas tasas de retorno ajustadas al riesgo. Estos estudiosos del "comportamiento financiero" denominaron como "acciones de valor" a aquellas acciones caracterizadas por múltiplos bajos de la relación precio/valor contable (esto es, el número de veces que el precio contiene al valor contable), y como "acciones de crecimiento, o acciones glamour", a aquellas acciones que producían diferencias mucho mayores entre los retornos promedio de las acciones con baja relación precio/ganancia (o sea, del número de veces que el precio contiene la ganancia) y los retornos de las acciones con alto ratio de los mismos múltiplos.

Las acciones de valor muestran mayores tasas de retorno que las acciones con altos múltiplos de la misma relación.(esto pudiera ser siempre posible porque el que compra más barato un mismo valor contable, puede obtener más beneficios al venderlo), mientras que las acciones de crecimiento (nuevamente, al que más barato compra, le es posible obtener diferencias de precios más beneficiosas, pero, obtener una diferencia de precios mayor del 10% entre compra y venta por un mismo valor contable significaría beneficios anormales en un mercado eficiente). Sorprendentemente, estos diferenciales de retorno no se podía atribuir al mayor riesgo impetrado por la volatilidad precio de las acciones y complementaron su apreciación agregando: "los inversores tienden a pagar de más por las acciones de "crecimiento", las cuales posteriormente no logran estar a la altura de las expectativas (Clarke, Jandik y Mandelker, 2001).

En la opinión de los defensores del EMH mientras existan mercados de valores, el juicio colectivo de los inversores a veces comete errores y, sin duda, algunos participantes del mercado a veces actúan menos que racionalmente. Los resultados aludidos, decían, no necesariamente implican la ineficiencia. Puede que simplemente impliquen un fallo del CAPM para captar todas las dimensiones de riesgo. Períodos como 1999, donde parece haber existido "burbujas", al menos en ciertos sectores del mercado, son afortunadamente la excepción más que la regla. Sin lugar a dudas, con el paso del tiempo y con la creciente sofisticación de nuestras bases de datos y técnicas empíricas, estarán mejor documentadas las desviaciones aparentes de eficiencia y otros patrones del desarrollo de la rentabilidad de las acciones (Malkiel, 2003).

La utilidad de la información

Los estudios de contenido informativo, predominantes en los años setenta y ochenta, investigaban la capacidad de la información contable para impactar los precios del mercado con base en el análisis de las anomalías en la hipótesis de eficiencia del mercado. Sin disponer de alguna justificación teórica para la selección de las variables, dieron paso a otros estudios que intentaban investigar la capacidad de la información para llamar la atención de los inversores (Verón, 2012).

Una nueva generación de economistas enfatizó elementos psicológicos y conductuales de la determinación del precio de las acciones comunes, y llegó a entender que algunas fuentes de la información tradicional quedaban institucionalizadas como recursos de información que se ofrecen en el mercado, pero en otros muchos casos, los demandantes de la información tienen que intermediar (agenciar) exhaustivamente aquellas fuentes que le pudieran proporcionar el mayor valor agregado.

Cuando una de las partes en una transacción posee más información que los otros sobre la calidad del producto (es decir, con información asimétrica) el producto de baja calidad desplazará al producto de alta calidad. Una forma de superar este problema (de selección adversa) es que el comprador, o el vendedor, adquieran más información sobre la calidad del producto o servicio en cuestión. Desde entonces, esta es la función de las marcas, las concesiones de licencia, las garantías, las seguridades, las cadenas de minoristas, etc., por las cuales los consumidores están dispuestos a pagar precios más altos.

Resultaba por ello inevitable que la información como producto y/o servicio estuviese bajo investigación extensiva por parte de los usuarios, debido a la presiones sobre el trabajo por hacer con la información. Aunque los entornos concretos y las intencionalidades del estudio que a cada cual le tocaría hacer determinaban el interés principal, la toma de conciencia de esta dualidad de la información como valor de intercambio y como valor de uso ayudaba al encuentro de resultados prácticos en la investigación.

Bajo estos nuevos enfoques y desde el punto de vista del usuario, la principal característica de la información es que consume la atención de sus destinatarios. Esto significa que una mayor riqueza de información crea una pobreza de atención y la necesidad de asignar una eficiente atención ante la sobreabundancia de fuentes de información consumible se vuelve un asunto primordial para los consumidores. Los consumidores empiezan a valorar de formas muy distintas las fuentes de información cuyo valor depende de cuánto cada quien estaría dispuesto a pagar por ella.

La investigación de los efectos ambientales sobre el juicio de las personas tenía como propósito entender cómo funcionan estas configuraciones y por qué se organizan como son. Una dificultad en el trato con los factores ambientales es que lo que aparece como un factor único desde el punto de vista de la práctica, un sistema de compensación, un proceso de revisión, un sistema de apoyo a las decisiones, puede, desde el punto de vista de la teoría, ser un paquete de factores conceptualmente distintos que afectan al rendimiento a través de diferentes mecanismos. Como muestran los trabajos realizados, un factor ambiental puede afectar simultáneamente el requerimiento cognitivo de una tarea, tal vez en más de un sentido, y la motivación del tomador de decisiones para cumplir esos requisitos. Los efectos sobre los grupos de toma de decisiones, de apoyo tecnológico, de sistemas de compensación, de requisitos de rendición de cuentas y la participación de varios períodos en los juicios, estructurados de manera diferente, han sido explorados en diferentes grados. (Libby y Luft, 1993).

Las decisiones contables se hacen a menudo en configuraciones institucionales estructurados. La comprensión completa de la función de un factor ambiental en particular requiere que los investigadores distingan los diversos mecanismos subyacentes por los cuales se afecta el desempeño y esto a su vez puede requerir una considerable abstracción. Las características salientes de muchas de las tareas relacionadas con la contabilidad que han sido investigadas incluyen:

• 1- oportunidades de aprendizaje. La educación, el entrenamiento y la experiencia proporcionan oportunidades para acumular una riqueza de conocimiento relacionado con la tarea.

• 2- orientación y ayuda El entorno normalmente ofrece una variedad de tipos de orientación de juicio y ayuda tecnológica a la que nos referimos generalmente como "tecnología".

• 3- configuración jerárquica grupal Estas tareas se realiza normalmente en grupos jerárquicos, donde los individuos tienen diferentes estatus, habilidades, conocimiento, las relaciones de responsabilidad social, e incentivos.

• 4- tareas multi-periodo secuenciales, Estas tareas implican varios pasos secuenciales, y con frecuencia se repiten en períodos futuros (hay participación previa).

Los métodos de la economía clásica mediante la definición de enfoques multidimensionales que suministra medios para comparar estadísticamente (por ejemplo: el valor de los sistemas, los servicios o los canales de información, etc.), no ofrecen modos de encontrar una jerarquía para las dimensiones o atributos económicamente significantes que intervienen en la selección de la información.

Más bien, los avances en la comprensión de estos atributos han surgido a partir de la utilización de herramientas conceptuales y metodológicas similares a los desarrollados para los estudios de conocimiento, y de un reconocimiento de la importancia de las interacciones entre el conocimiento y los otros determinantes del desempeño. Este enfoque cognitivo aporta valiosos enfoques para el desarrollo de una teoría de la información como producto, pero también adolece de medios prácticos para describir el valor de la información como un servicio. Se hace entonces evidente la necesidad de estudiar el uso de la información tanto a través de los individuos, como a través de su desempeño mismo.

De este modo, los procesos de investigación exitosos o fracasados podrían ser estudiados retrospectiva y longitudinalmente. Pruebas de suficiencia en la provisión de informaciones seguidas de consultorías, ante problemas específicos, podría producir datos útiles para el valor de la información. El enfoque de proyectos de investigación podría utilizarse para el desarrollo de la información usada en las organizaciones, aun en el caso de que no exista o no sea de interés la existencia de un mercado de la información (Repo, 1989).

En el estado actual del conocimiento (teoría y práctica), la economía de la información se centra en tres áreas:

• El estudio de la asimetría de la información

• El estudio económico de los bienes de información y,

• El estudio económico de la tecnología de la información

Parece ser que por el momento, la única metodología apropiada para el estudio con suficiente profundidad del valor de la información permeada con asuntos de tiempo y de aprendizaje para diferentes tipos de información, sea la investigación mediante el enfoque del estudio de casos. Los datos tienen que ser colectados a partir del comportamiento de la información y del desempeño individual en el trabajo, utilizando varias técnicas de obtención de datos (entrevistas, cuestionarios, diarios, análisis de contenidos, etc.)

Los múltiplos de mercado

La valoración de empresas mediante múltiplos tiene como objetivo establecer una comparación entre mediciones similares para establecer el nivel de valor asignable en términos relativos a la empresa a valorarse. Entre los métodos de valoración por múltiplos se destacan los métodos de múltiplos basados en el crecimiento, los métodos de múltiplos basados en la valoración y los métodos de múltiplos basados en la capitalización.

A continuación, se ilustra la construcción matemática de múltiplos mediante una aplicación particular: Sea "N" el patrimonio neto de la empresa o grupo de empresas, "n" el patrimonio neto de la unidad de negocio de la empresa o la empresa asociada al grupo, "DU" la diferencia de utilidades netas de dos años consecutivos de la empresa o grupo de empresas, "du" la diferencia de utilidades netas de dos años consecutivos de la unidad de negocio o de la empresa asociada, "x" la fracción de valor (n/N) de cada unidad de negocio o empresa asociada, "y" la fracción de valor (du/DU) correspondiente a cada unidad de negocio o empresa asociada. Entonces tenemos:

en donde "XV" es el indicador o valor terminal que en este caso es la razón Patrimonio Neto de la Empresa/ Diferencia de Utilidades Netas de dos años consecutivos, "m" es el múltiplo de valoración o inductor (x/y) y "v" es el valor de referencia o valor real que toma la misma razón en el momento "t" aplicada sobre los totales de las unidades de negocio de la empresa o del grupo de empresas.

A manera de ilustración del cálculo de múltiplos para valoración, partimos del listado de las 106 empresas, Boletín Trimestral N° 63 de Noviembre de 2000, Bolsa de Bogotá, sobre las que el Profesor Jorge Rosillo ilustrara la aplicación del análisis discriminante para predecir situaciones de peligro de insolvencia en las empresas (Rosillo, 2002). De este listado, aún persisten 28 empresas en la estadística del SIREM (Supersociedades, 2012) y, de las cuales, todavía 14 presentan condiciones de solvencia, estas son:

El múltiplo de valoración del Patrimonio sobre la diferencia de utilidades, es un múltiplo basado en el crecimiento. El significado de la razón Patrimonio sobre Utilidades corresponde al número de periodos (años) que tardaría la empresa en recuperar el capital contable. A su vez, al referenciar esta misma razón con la diferencia de utilidades el significado cambia representando la potencialidad de la empresa para devolver la inversión a los accionistas disponiendo solamente de la variación anual de las utilidades.

En particular, la empresa Ingeniería Especializada, presenta como parámetros iniciales:

Tanto "m" como "v" son susceptible de cambios, lo cual afectará la proyección del múltiplo "XV". Suponiendo que el Gobierno Nacional adopte una política económica de reconversión industrial cuya meta en el mediano plazo sea modificar la razón NSDU de las 14 empresas solventes más antiguas del país, al valor de 319, se espera que el valor terminal "XV" que toma la misma razón de la empresa Ingeniería Especializada, sea:

XV = 0,3573 x 319 = 114

Recíprocamente, asumiendo que los novedosos programas de gestión que desarrolla la empresa Ingeniería Especializada han dado lugar a un cambio en el inductor de valor de la empresa a 0,3515; seguramente el nuevo valor terminal con el que estaría siendo anunciada la promoción empresarial sería:

XV = 0,3515 x 324,33 = 114

Dado que el valor terminal vislumbra expectativas futuras mientras que el resultado expresa situaciones pasadas, en ocasiones, el múltiplo (x/y) de la empresa a valorar se obtiene a través de los promedios ajustados de valor y de resultados que presenta un conjunto de empresas de riesgo comparable de la industria de la que ella hace parte y luego "v" se obtiene mediante una estimación de la razón futura sostenible del conjunto de empresas.

Igualmente la razón ASDE: Activo sobre Diferencia en EBITDA (en inglés Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization) es un múltiplo basado en el crecimiento. Como se ve, la valoración por múltiplos no tiene como objetivo la estimación del valor absoluto de una empresa sino apenas una comparación capaz de determinar si la empresa está cara o barata en términos relativos, por ello esta forma de valoración es también conocida como Método de Valoración Relativa (MVR).

En general, los MVR de mercado son indicadores estratégicos que intentan recoger aquellas motivaciones que van más allá de los aspectos económicos o financieros de la empresa, proponiendo multiplicadores generados a partir de la experiencia del mercado (Martínez y García, 2005).

Aunque se dice que los MVR no tienen en cuenta la diferencias de eficiencia o potencial de crecimiento futuro entre las empresas y el grupo, la opinión más generalizada y comúnmente aceptada es que la validez valorativa de los MVR reside en una definición consistente del múltiplo de valoración y en el criterio de selección de las empresas y del grupo. El criterio de selección más utilizado es del sector de pertenencia, asumiendo que las empresas del mismo sector presentan características muy similares en cuanto a niveles de riesgo, generación de flujos de caja y potencial de crecimiento futuro (Blanco, González y Ayala, 2007).

Los más usuales múltiplos basados en la valoración son los de la razón del ASV: Activo sobre venta y la razón ASE: Activo sobre Ebitda (en español, beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones). Respecto a los múltiplos basados en capitalización, los más usuales son los de la razón NSU: Patrimonio Neto sobre Utilidad y la razón NSV: Patrimonio Neto sobre Venta.

El indicador más empleado en la valoración de empresas o grupos es el de la razón Patrimonio Neto sobre Utilidad Neta la cual permite identificar el potencial de crecimiento asignado por el mercado. La nomenclatura más generalizada es la de Valor de la empresa/Resultado neto (P/E),

El producto de estas dos variables nos proporciona un método sencillo para estimar la razón Precio de la Acción/Dividendo por Acción, más conocido como PER (Price earnings ratio) y dado según la expresión (PA/DPA), la cual puede definirse como el plazo de recuperación de la inversión al significar el tiempo medio que tardará el inversionista en recuperar toda su inversión si se repartiesen todos los beneficios como dividendos.

La aplicación de este múltiplo de mercado en las empresas cíclicas tiene el inconveniente de tener que ubicar cuál es su posición dentro del ciclo, sin embargo es de gran ventaja en aquellos sectores generadores de grandes beneficios en el corto plazo como los de la Salud y la Tecnología.

Otro de los múltiplos de mercado más ampliamente conocido debido a su carácter universal y a la evidencia empírica positiva que existe sobre su comportamiento es el de la razón Valor de la empresa/Ventas (P/S).

La lógica detrás de este método es que las ventas, al igual que el beneficio neto, el EBITDA, etc., están muy relacionadas con los rendimientos futuros y con la creación de valor. El ratio (P/S) es susceptible de descomponer entre el producto del Resultado Neto sobre Ventas (E/S) y Valor de la Empresa sobre Resultado Neto (P/E):

FUENTE: Elaboración propia

Resumiendo, las principales ventajas de la aplicación de estos ratios, basadas en su característica de requerir menos hipótesis que el DCFM tradicional, su simplicidad de cálculo y práctica comparabilidad son también su principal deficiencia, ya que presuponen una homogeneidad en el sector valorado que muchas veces no se produce, ni tampoco permiten incorporar análisis de riesgos o expectativas futuras, siendo sus resultados menos ajustados que los obtenidos con otros medios.

El problema de los múltiplos es su gran dispersión. Utilizar múltiplos de distintos períodos tiene el agravante de los factores externos como el momento bursátil o los tipos de interés. Utilizar múltiplos de empresas de distinto sector es complicado por la naturaleza de los negocios que atienden y la estructura financiera. Sin embargo, los múltiplos si son útiles en una segunda fase de la valoración. Una vez realizada la valoración por descuentos de flujos de caja, los múltiplos permiten calibrar las diferencias entre la empresa valorada y las comparables (Fernández, 2013).

Enfoque del costo

El valor razonable no elimina el método de medición a costo histórico, pero si le da un contexto diferente, porque se requiere de revisiones anuales. La NIIF 13 viene a formar parte integral de varias normas internacionales como la NIC 16 que introduce el valor razonable para las permutas de activos no similares, la NIC 17 sobre arrendamientos explica que tales gastos deben reconocerse como activos y pasivos al menor de los valores razonables.

La NIC 18 prescribe que los ingresos deben medirse al valor razonable, la NIC 19 exige que la reducción en la medición para empleados sea la diferencia entre el valor presente y el valor razonable, la NIC 20 expresa la mediación a valor razonable de las subvenciones gubernamentales, la NIC 39 aborda lo referente al valor razonable en los instrumentos financieros, la NIC 40 supone alternativas opcionales para el valor inmobiliario y la NIC 41 irrestrictamente exige la valoración de los activos biológicos a valores razonables.

La medición contable periódica es aquella que se repite cada vez que sea necesario leer la información financiera, ya sea que haga parte del saldo final de una partida o en vías de trascender a resultados, están sujetos a la verificación, también periódica, de sus límites que se vislumbran a través de su comparación con el valor recuperable (NIIF A-6, 2006).