Temas de la ingeniería financiera (IV)

TEMA I:

Decisiones de financiamiento

Alternativas De Financiamiento

La financiación es fundamentalmente un problema comercial. La empresa intenta repartir los flujos de tesorería generados por sus activos entre distintos instrumentos financieros que atraigan a inversores con diferentes gustos, riqueza y tipos impositivos.

La más sencilla e importante fuente de financiación es el capital propio, reunido a través de la emisión de acciones o mediante beneficios retenidos.

La siguiente fuente en importancia es la deuda. Los tenedores de deuda están acreditados para exigir el pago regular de intereses y el reembolso final del principal. Pero la responsabilidad de la empresa no es ilimitada. Si no puede pagar sus deudas, se declara en quiebra. El resultado habitual es que los acreedores toman el control y o bien venden los activos de la empresa o bien continúa funcionando bajo nueva gestión. La variedad de instrumentos de endeudamiento es casi infinita. Estos se clasifican según su vencimiento, provisiones de reembolso, prelación, seguridad, riesgo, de impago (los bonos "basura" son los más arriesgados), tipos de interés (flotantes o fijos). Procedimientos de emisión (colocación pública o privada) y divisa de la deuda.

La tercera fuente de financiación son las acciones preferentes, la cuales son como la deuda en el sentido de que ofrecen un pago fijo por dividendos, pero el pago de este dividendo queda a discreción de los administradores. Sin embargo, tienen que pagar los dividendos a las acciones ordinarias. Los juristas y los expertos fiscales consideran las acciones privilegiadas como parte de capital. Esto significa que el dividendo preferente ha de pagarse con los beneficios después de impuestos. Esta es una de las razones por la que las acciones preferentes son menos corrientes que la deuda. Sin embargo, las acciones preferentes desempeñan algunas funciones específicas. Por ejemplo, son una importante fuente de financiación para las empresas de servicios públicos, los cuales pueden trasladar a sus clientes el costo de los dividendos preferentes.

La cuarta fuente de financiación consiste en las opciones. Estas no pueden estar recogidas por separado en el balance de la empresa. la opción más simple es el derecho preferente se suscripción, que da a su poseedor el derecho a comparar una acción a un precio establecido y en la fecha dada. Los certificados de opción se venden frecuentemente en combinación con otros títulos. Las obligaciones convertibles son títulos que dan a su poseedor el derecho a convertir la obligación en acciones. Por ello, son como una mezcla de deuda pura y derecho preferente de suscripción.

Las compañías comercian también con una variedad de títulos derivados que les protegen de su exposición a riesgos externos, incluyendo las fluctuaciones en precios de bienes, tipos de interés, y tipo de cambio. Los títulos derivados incluyen opciones, futuros, contratos a plazos y Swaps.

El gran volumen de transacciones, con estos instrumentos derivados, refleja una ola de innovaciones recientes en los mercados financieros mundiales. La innovación estimulada por los cambios en los impuestos y en las regulaciones gubernamentales, también por la demanda de las corporaciones y los inversores de los nuevos productos que les protegían de la cada vez mayor volatilidad de los tipos de interés y de cambio, y por los avances en telecomunicaciones e informática que hacían posible ala ejecución de las transacciones mucho más baratas y rápidas a través del mundo.

Costos De Las Alternativas De Financiamiento

Las autoridades fiscales dan a los pagos por intereses el tratamiento de costo. Esto significa que la empresa puede deducir los intereses cuando calcule su beneficio imponible. El interés disminuye el beneficio antes de impuestos.

Generalmente el costo del financiamiento a largo plazo es más alto que los costos de financiamiento a corto plazo, debido al alto grado de incertidumbre relacionado con el futuro. El convenio de financiamiento a largo plazo especifica la tasa de interés real que se carga al prestatario, la regulación de los pagos y el monto de estos. 

Los factores principales que afectan el costo del dinero para un prestatario dado son: 

• Las fechas de vencimiento.

• El monto del préstamo.

• El riesgo financiero.

• El costo básico del dinero.

Presupuesto De Efectivo Y Necesidades De Financiamiento

La generación de efectivo es uno de los principales objetivos de los negocios. La mayoría de sus actividades van encaminadas a provocar de una manera directa o indirecta, un flujo adecuado de dinero que permita, entre otras cosas, financiar la operación, invertir para sostener el crecimiento de la empresa, pagar, en su caso, los pasivo a su vencimiento y en general, a retribuir a los dueños un rendimiento satisfactorio. 

En pocas palabras, un negocio es negocio sólo cuando genera una cantidad relativamente suficiente de dinero.

El primer requisito para poder administrar el efectivo, es conocer tanto la forma en que éste se genera, como la manera en que se aplica o el destino que se le da. Esta información la proporciona el estado de flujo de efectivo. Este estado informa, por una parte, cuáles han sido las principales fuentes de dinero de la empresa (en donde ha conseguido el dinero) durante un período determinado de tiempo y por otra parte, que ha hecho con él ( en qué lo ha aplicado).

El dinero generado básicamente por cobros a clientes derivados de la venta de inventarios o de la prestación de servicios, menos los pagos a proveedores y las erogaciones para cubrir los costos necesarios para poder vender, comprar y producir los artículos vendidos durante el período cubierto por la información, es el efectivo neto generado por la operación. 

La capacidad para generar efectivo por medio de la operación, permite determinar, entre otras cosas, el crecimiento potencial de la empresa y su salud financiera. 

Además de esta fuente, como ya sabemos, existen otras: 

• Pasivos 

• Aportaciones de los socios (aumentos de capital) 

• Venta de inversiones. 

• En adición a la operación, el efectivo se puede aplicar a: 

• Pagar deudas 

• Repartir dividendos 

• Rembolsar capital a los accionistas 

• Invertir 

La inversión en activos (clientes, inventario, activo fijo) es dinero "almacenado". De aquí pues que en finanzas existe el aforismo que dice: "Antes de que vayas a solicitar un préstamo al banco busca el dinero que tienes amarrado en cartera, en inventarios o en otros activos". 

Tipo de financiamiento que debe seguir una empresa

Una empresa puede seguir distintos tipos de financiamiento según la etapa de desarrollo en la que esta se encuentre.

En la etapa formativa, una empresa nueva u pequeña debe basarse principalmente en los ahorros personales, en el crédito comercial y en las dependencias del gobierno. Durante su período de crecimiento rápido, el financiamiento interno se convertirá en una importante fuente para satisfacer sus requerimientos de financiamiento, aunque habrá una dependencia continua del crédito comercial. En esta etapa, su récord de logros también hace posible obtener un crédito para financiar las necesidades estacionales; y si el préstamo puede ser liquidado sobre una base amortizada a lo largo de dos o tres años, la empresa también podrá clasificar para la obtención de un préstamo a plazo. Si tiene potencial para lograr un crecimiento verdaderamente fuerte, también puede atraer capital contable a partir de una compañía de capital de negocios.

Una empresa particularmente exitosa puede llegara una etapa en la cual pueda convertirse en una empresa que cotice en la bolsa, lo cual permite el acceso a los mercados de dinero y de capitales, los cuales son más amplios y representan el advenimiento de una verdadera época de crecimiento para la pequeña empresa. Sin embargo, aún en este punto la empresa debe mirar hacia delante, analizando sus productos y sus prospectos, ya que todo producto tiene un ciclo de vida, la empresa debe estar consciente del hecho de que sin el desarrollo de nuevos productos, el crecimiento cesará, y finalmente la empresa decaerá. En consecuencia, a medida que se aproxima la época de madurez del producto, la empresa debe planear la posibilidad de efectuar readquisiciones de acciones, fusiones y otras estrategias a largo plazo. La mejor época para mirar hacia delante y para hacer este tipo de planes es mientras la empresa tienen energía, fuerza, y una alta razón precio – utilidades.

El Financiamiento Empresarial Y La Eficiencia Del Mercado

Para el tesorero de la empresa, a quien concierne la emisión o compra de títulos, la teoría del mercado eficiente tiene obvias repercusiones. En cierto sentido, sin embargo, plantea más preguntas que respuestas. La existencia de mercados eficientes no significa que el directivo financiero pueda dejar la financiación a su libre albedrío. Sólo proporciona un punto de partida para el análisis, pues la idea de mercado eficiente afirma que los precios de las acciones recogen toda la información disponible y que la información interna es difícil de encontrar, porque al ir tras ella se está compitiendo con miles, quizá millones, de activos, inteligentes y codiciosos inversores. Lo mejor que se puede hacer en este caso es suponer que los títulos tienen un precio justo.

Interrelación De Las Decisiones De Inversión Y De Financiamiento

De alguna manera, las decisiones de inversión son más simples que las decisiones de financiación. El número de instrumentos de financiación diferentes (esto es, títulos) está en continua expansión. Tendrá que aprender las principales familias, géneros y especies. También deberá conocer las principales instituciones financieras, las cuales proporcionan financiación a las empresas. Finalmente, tendrá que familiarizarse con el vocabulario de la financiación. Oirá hablar de lápidas funerarias, arenques ahumados, globos, fondos de amortización de obligaciones, y otros muchos productos exóticos: detrás de cada uno de estos términos hay una interesante historia.

Hay también aspectos en los que las decisiones de financiación son mucho más sencillas que las de inversión. Primero, las decisiones de financiación no tienen el mismo grado de irreversibilidad que las decisiones de inversión. Son más fáciles de cambiar completamente. En otras palabras, su valor de abandono es mayor.

En segundo lugar, es más difícil ganar o perder dinero por estrategias inteligentes o estúpidas de financiación. En otras palabras, es difícil encontrar alternativas de financiación con VAN significativamente distintos de cero. Esto refleja la fuerza de la competencia.

Cuando la empresa estudia las decisiones de inversión de capital, no supone que está frente a un mercado de competencia perfecta. Pueden existir sólo unos pocos competidores especializados en la misma línea de negocio dentro de la misma área geográfica. Y se puede ser propietario de un activo único, extraordinario, que da ventajas sobre los competidores. Frecuentemente, estos activos son elementos intangibles, como patentes, capacidad técnica, reputación o posición en el mercado. Todo ello abre la posibilidad de conseguirse unos mayores beneficios y de encontrar proyectos con VAN positivos. También hace difícil poder decir si cualquier proyecto concreto tiene un VAN positivo o no.

En los mercados financieros sus competidores son el resto de empresas que buscan fondos, y eso sin referirnos a las administraciones públicas, instituciones financieras, personas físicas y empresas y gobiernos extranjeros que acuden a Nueva York, Londres o Tokio para obtener financiación. Los inversores que ofertan fondos son igualmente numerosos, y son inteligentes: el dinero atrae cerebros. El aficionado de las finanzas suele ver los mercados de capital segmentados, esto es, descompuestos en distintos sectores. Pero el dinero se mueve entre esos sectores, y se mueve rápido.

Recuerde que una decisión de financiación es buena si genera un VAN positivo. Es aquella en la cual la cuantía de la tesorería lograda excede del valor de la deuda creada. Pero demos la vuelta a la afirmación. Si la venta de un título genera un VAN positivo para usted, debe generar un VAN negativo para el comprador. Así, el préstamo que analizábamos antes era un buen negocio para usted, pero una inversión con VAN negativo desde el punto de vista del gobierno.

¿Cuáles son las posibilidades cíe que su empresa pudiera embaucar o persuadir convenientemente a los inversores para que compren títulos con VAN negativos para ellos? Bastante pocas. En general, las empresas deberían admitir que los títulos que emiten se valoran correctamente.

Si el mercado de capitales es eficiente, la compra o venta de cualquier título al precio vigente en el mercado no es nunca una transacción de VAN positivo.

Cuando los economistas dicen que el mercado de títulos es eficiente, no están hablando de si todo el papeleo se lleva al día o si las mesas de los despachos están sucias. Quieren decir que la información está ampliamente disponible y de forma barata para los inversores, y que toda la información relevante y alcanzable está ya reflejada en los precios de los títulos. Esta es la razón por la que las compras o ventas en un mercado eficiente no pueden ser transacciones de VAN positivo.

Financiamiento Por Deuda

El financiamiento por deuda se relaciona al apoyo bancario, es una obligación que la empresa debe satisfacer o reintegrar en el corto o largo plazo a la institución a quien lo ha solicitado. Por sus características, se relaciona a la historia de la empresa, sus activos, sus fundadores y su capacidad de generar ingresos. En este tipo de financiamiento, el resultado es mucho más predecible en términos de cuánto y cuándo se va a pagar y los retornos esperados generalmente son menores para el aportante del capital El financiamiento por patrimonio es una forma de inversión consistente en la toma de participación accionaría en compañías o proyectos novedosos.

El financiamiento de la deuda a través de préstamos tradicionales tiene que ser reintegrado.

Amigos y familiares: Sus más allegados le conocen y tienen confianza en usted, pero en ocasión podrían convertirse en socios comerciales difíciles. Si usted solicita ayuda financiera de familiares y amigos, asegúrese de que su relación comercial sea precisada por escrito. .

Bancos comerciales y cajas de ahorros: Los bancos están muy dispuestos a ofrecer financiamiento si usted presenta un buen caso para su empresa. El Small Business Administration (SBA) – (Administración de Pequeñas Empresas) ha facilitado para los bancos el otorgamiento de préstamos comerciales mediante garantías gubernamentales para muchos tipos de préstamos bancarios que de otra forma podrían no ser autorizados..

Uniones crediticias: Las uniones crediticias pueden ofrecer buenas condiciones si usted cumple con los requisitos exigidos. A menudo las uniones crediticias están relacionadas con una compañía o con un grupo laboral.

Compañías de seguros: Algunas compañías de seguros pueden ofrecer préstamos. Hable con su agente de seguros acerca de las posibilidades existentes.

Sociedades de crédito al consumidor: Estas compañías otorgan pequeños préstamos personales, a menudo a personas de baja reputación crediticia, y el costo del préstamo es generalmente mayor. Si el préstamo no es restituido, la sociedad de crédito puede incautar la seguridad colateral que haya sido ofrecida como garantía o el artículo comprado con los fondos del préstamo.

Sociedades de crédito comercial: Estas compañías funcionan de manera parecida a las sociedades de crédito al consumidor, pero hacen préstamos para objetivos comerciales tales como compras de inventario y equipos. Aquí también, usted pagará más para estos préstamos, los cuales con frecuencia son otorgados a empresas de mayor riesgo crediticio, y típicamente la adquisición que usted hace con los fondos del préstamo se convierte en seguridad colateral del mismo.

"Micro-prestamistas" sin fines de lucro: Su comunidad puede contar con organizaciones sin fines de lucro que presten asistencia a empresarios mediante financiamientos requeridos y asesoría comercial

Financiamiento por el dueño de una empresa de la compra de su negocio: Si usted compra una empresa existente, es posible que el dueño actual le financie una parte del costo de la compra.

Financiamiento de franquicias: Las empresas de franquicia conllevan nombres de marcas establecidas y un plan comercial anteriormente definido, as como un estilo de operación al cual el nuevo dueño debe atenerse. Es posible que para algunos tipos de franquicia, los fondos para la puesta en marcha se encuentren disponibles directamente de la empresa que ofrece el negocio de franquicia. Investigue las condiciones y posibilidades de ganancias.

Decisiones De Financiamiento A Corto Plazo

Una decisión básica de política en la administración del Capital de Trabajo es la elección entre el uso de financiamiento a corto o a largo plazo. La elección entre las dos formas de endeudamiento involucra un análisis de flexibilidad, de costos y de riesgos de cada una de estas formas.

Las decisiones de financiamiento a corto plazo influyen en el nivel de caja que se va a mantener.

Si las necesidades de fondos de la empresa son estacionales o cíclicas, puede no querer comprometerse con deudas a largo plazo para financiar los activos circulantes. En primer lugar, los costos de flotación son sustancias para las deudas a largo plazo, pero insignificantes para el crédito a corto plazo. Segundo, aunque las deudas a largo plazo pueden ser reembolsadas antes de su vencimiento siempre y cuando el contrato de préstamo incluya una cláusula de pago adelantado o reembolso, las sanciones por pagos anticipados pueden ser muy cuantiosas cuando tales cláusulas no están incluidas. Según esto, si una empresa espera que sus necesidades de fondos disminuyan en le futuro cercano, debería optar por contraer deudas a corto plazo debido a la flexibilidad que éstas proporcionan.

Las cantidades que una empresa puede obtener prestadas de los bancos comerciales y de otros proveedores de fondos a corto plazo generalmente tienen un límite. Por supuesto, nuestra situación a corto plazo que se verá reflejada en la razón circulante, en la razón de liquidez y otras medidas comentadas en el capitulo anterior, señalarán la importancia de tales restricciones sobre nuestra administración de efectivo. Frecuentemente, las restricciones sobre cierto tipo de financiamiento están relacionadas con otras fuentes de fondos. Por ejemplo, las grandes sociedades anónimas pueden emitir pagarés no garantizados, a corto plazo, denominados documentos comerciales, en tanto estas emisiones estén respaldadas por convenios de crédito complementarios con los bancos de depósito.

Las tasas de interés son más pequeñas sobre las deudas a corto plazo que sobre las deudas a largo plazo. Cuando existe la situación, los gastos por intereses, al menos en el futuro inmediato, serán más pequeños si la empresa pide prestado sobre una base a corto plazo en vez de hacerlo sobre una base a largo plazo. Sin embargo, un prestatario que use deudas a largo plazo evita la incertidumbre de tasas fluctuantes a corto plazo y la posibilidad de tener que renovar la deuda bajo condiciones adversas en los mercados de dinero y de capitales. Muchos pasivos circulantes sugieren del uso del crédito comercial, el cual es tan conveniente como flexible, y el uso de otros pasivos circulantes espontáneos. Además, los prestamos bancarios a coro plazo pueden usarse porque frecuentemente proporcionan la ventaja de flexibilidad en cuanto a la satisfacción de las necesidades fluctuantes de fondos a un bajo costo. Sin embargo, un uso excesivo de deudas a corto plazo implica un considerable grado de riesgo.El ciclo de flujo de efectivo se determina mediante tres factores básicos de liquidez:- El periodo de conversión del inventario.

– El periodo de conversión de cuantas por cobrar.

– El periodo de diferimiento de las cuentas por pagar.

Los dos primeros indican la cantidad de tiempo durante la cual se congelan los activos circulantes de la empresa; el tercero indica la cantidad de tiempo durante la cual la empresa tendrá el uso de los fondos de los proveedores antes de que ellos requieran el pago por las adquisiciones. Estos tres factores determinan los requerimientos no espontáneos de financiamiento del Capital de Trabajo.

Las decisiones de administración del Capital de Trabajo requieren una comprensión de la estructura de los plazos de las tasas de interés, que es la relación entre los niveles de las tasas de interés y el vencimiento de los préstamos. Los cambios en la economía y en las políticas del gobierno afectan a la oferta y a la demanda de fondos, y causan fluctuaciones cíclicas. Cuando las condiciones de los mercados de dinero son estrechas, las tasas a corto plazo frecuentemente se encuentran por arriba de las tasas a largo plazo, pero cuando las condiciones de los mercados de dinero se encuentran relajadas o en un estado relativamente normal, las tasa a corto plazo generalmente se encuentran por debajo de las tasas a largo plazo. Estas relaciones de las tasas de interés tienen implicaciones importantes en el financiamiento de los requerimientos de Capital de Trabajo.

Hay 2 posturas dentro de las decisiones de financiamiento a corto plazo, una que dice que: "El activo circulante debe financiarse con el pasivo circulante" y "El activo fijo debe financiarse con el pasivo fijo" que es la decisión de corte liberal, que es muy riesgosa puesto que se trabaja con capital ajeno. Por otro lado está la decisión conservadora: Tanto el activo circulante como el pasivo circulante se financian con fondos del pasivo fijo, sirviendo únicamente el pasivo para emergencias.

Formas Y Políticas De Financiamiento A Largo Plazo

Además de lograr reducir los costos de financiamiento a través de una inteligente política de mercadeo de los títulos, y de controlar los costos de agencia haciendo uso de los contratos financieros adecuados, una política de financiamiento a largo plazo puede también buscar reducir por diferentes medios los riesgos operativos y financieros de la empresa.

Mientras a más largo plazo sea el endeudamiento y/o más numerosas las oportunidades de inversión, más acentuada será la tendencia a acometer inversiones de alto riesgo y a omitir inversiones de valor presente positivo. Por tanto, a mayor número de oportunidades de inversión, menor deberá ser el plazo de endeudamiento.

Si la estructura de tasas de interés es positiva, los cupones de intereses sobre deudas y el escudo impositivo correspondiente serán mayores mientras más a largo plazo sea la deuda. Por tanto, mientras más positiva (negativa) la estructura de tasas de interés más (menos) conveniente será la deuda a largo plazo.

Mientras más imperfectos los mercados de capitales mayores serán los costos de transacción asociados con el refinanciamiento de las deudas (incluyendo el tiempo). Asimismo, mayor también será el riesgo asociado con las condiciones de financiamiento (a mayor urgencia, lo más probable es que el costo sea mayor). Esto implica que a medida que los mercados de capitales son más imperfectos, mayor será la demanda de crédito a largo plazo y mayor será también el costo que las empresas estén dispuestas a pagar por dicho endeudamiento. El endeudamiento a largo plazo es relevante sólo cuando está disponible. Mientras más impredecible sea el comportamiento de una economía, mayor deberá ser la prima de riesgo para endeudamientos a largo plazo. En ciertas condiciones ésto puede desembocar en la desaparición de la oferta de crédito para los plazos más largos (selección adversa).

El objetivo de la Estrategia de Financiamiento a largo plazo es la disminuir los problemas de tipo financiero a través de acciones concretas destinadas a captar financiamiento utilizando instrumentos viables y confiables.

En ese sentido la estrategia prevé el aprovechamiento de los siguientes factores:

• Fondos Internacionales: Recurrir a organismos internacionales de cooperación, a cooperación de carácter multinacional y bilateral, buscar el apoyo de ONGs internacionales y aprovechar los convenios internacionales existentes y la búsqueda de nuevos elementos que vayan a apoyar la gestión integral del Sistema Nacional.

• Fondos Nacionales: Se busca la creación y capitalización de los fondos fiduciarios, buscar el compromiso efectivo del gobierno a la gestión de la áreas protegidas a través del apoyo del Tesoro General de la Nación, y buscar la coordinación interinstitucional con el fin de buscar el compromiso con la conservación por parte de instituciones vinculadas a las áreas protegidas.

• Fondos Propios: La implementación de Sistemas de Cobros, los cuales inicialmente se encuentran relacionados al cobro por acceso al área, se constituyen en factores fundamentales para lograr la sostenibilidad financiera a largo plazo, previéndose en el mediano plazo la aplicación de Concesiones, Permisos y Licencias principalmente en el sector turístico y avanzar en el tema de derechos de investigación.

• Fondos Privados: La estrategia también prevé la implementación de estrategias de carácter comercial, en la cual se debe profundizar la temática del apoyo privado a través de iniciativas socio-ambientales, tales como campañas de difusión, sensibilización, recolección de fondos y otros que merecen mayor información.Independientemente, no se debe olvidar las oportunidades que brindan instrumentos como bioprospección, canje de deuda por naturaleza, políticas de incentivos, certificados de emisión y el mercado de servicios ambientales, estos elementos son considerados dentro de la estrategia pero a ser implementados en el mediano y largo plazo.

• Otro factor para reducir la sensibilidad ante cambios en las políticas de los financiadores es ampliar el espectro de entidades de cooperación relacionadas con la gestión de las áreas.

¿Cómo se adoptan las principales decisiones de financiamiento?

Los siguientes factores son tomados en cuenta para las decisiones de financiamiento:

• Objetivos de las empresas

• Análisis de la empresa y su tendencia

• Políticas de financiamiento

• Decisiones de financiamiento

• Inversiones y financiamiento

• Entorno nacional e internacional (político – social)

• Entorno monetario y bursátil

• Cálculo de tasa de retorno de la inversión (Return on investment ROI), de la piramidación (gross up), tasas de interés nominal, efectiva, real y ponderada

• Financiamiento en moneda extranjera

No existe una receta mágica que otorgue a la empresa el financiamiento ideal. En el campo de las fuentes de financiamiento para la empresa cada una de ellas involucra un costo de financiamiento, por tanto, puede considerarse un portafolio de financiamiento, el cual debe buscar minimizar el costo de las fuentes de recursos para un nivel dado de riesgo.

Normalmente, las empresas cuentan en su mayoría con acceso a fuentes de financiamiento tradicionales, entre las que se encuentra principalmente la banca comercial. Sin embargo, también se puede acceder al mercado de valores, que puede poseer ventajas comparativas con relación al financiamiento de la banca comercial como son: reducciones en el costo financiero, mayor flexibilidad en la estructura de financiamiento, mejoramiento en la imagen de la empresa, etc.. Por tanto, es necesario que las empresas sepan efectuar un análisis cuidadoso de las alternativas que enfrentan, debiendo estudiar los costos y beneficios de cada una de ellas.

Los siguientes elementos son tomados en cuenta para decidir sí se incrementa capital o deuda:

• Las acciones dan derecho a propiedad de la empresa, a veces se teme perder el control de la misma.

• Las acciones no garantizan ninguna rentabilidad, la que dependerá del desempeño de la empresa. En cambio, las obligaciones comprometen a un pago de intereses según calendario definido.

• Las acciones no tienen plazo de vencimiento, en tanto que las obligaciones sí lo tienen.

• Las obligaciones son ventajosas tributariamente para el emisor porque los intereses pagados se deducen como gastos; en tanto que las utilidades (que influyen el valor de la acción) pagan impuestos.

• La emisión de obligaciones da una señal positiva al mercado respecto al emisor, por cuanto sólo las empresas más solventes suelen colocar instrumentos de deuda. Si el mercado percibe mucho riesgo respecto a la emisión exigirá se le paguen mayores intereses.

• Para muchos emisores el interés que se compromete con las obligaciones puede resultar más barato que el financiamiento bancario.

Ejercicios

Ejercicio 1

Imagine que Western Redwood Corporalion se formó en 1906 emitiendo 10000 acciones de capital, las cuales vendió a su valor a la par de un dólar. Puesto que las acciones se vendieron en un dólar, el primer balance general mostró un saldo de cero en el superávit de capital. En 1998 la compañía era muy rentable y había retenido utilidades por 100000 dólares. En 1998, el capital contable de los accionistas de Western Redwood era el que se describe a continuación:

WESTERN REDWOOD CORPORATION

Cuentas de capital

Enero 1,1998

Valor en libros por acción = $11

Suponga que la compañía tiene oportunidades de inversión rentables y que decide vender 10 mil nuevas acciones de capital. El precio actual de mercado es de 20 dólares por acción. El efecto que tendrá la venta de acciones sobre el balance general es de:

WESTERN REDWOOD CORPORATION

Cuentas de capital

Diciembre 31, 1998

Valor en libros por acción = $15.5

¿Qué sucedió?

• 1. Debido a que se emitieron 10000 nuevas acciones con un valor a la par de un dólar, el valor a la par aumentó a 10000 dólares.

• 2. La cantidad total obtenida a través de la nueva emisión fue. de $20 X 10000 = $200000, y se registraron 190000 dólares de superávit de capital.

• 3. El valor en libros por acción aumentó porque el precio de mercado de las nuevas acciones fue mas alto que el valor en libros de las acciones antiguas.

Ejercicio 2

En este problema, se analiza la redituabilidad para una empresa de convertir una emisión de bonos antes de su vencimiento. Por convertir queremos decir redimir la emisión y remplazaría con una nueva emisión de bonos. En este aspecto, centramos la atención sólo sobre un motivo para la conversión (la rentabilidad) que, a su vez; se debe a que las tasas de interés hayan disminuido desde la emisión de los bonos.

Ejemplo de conversión

La decisión de conversión se puede considerar como una forma de elaboración de presupuestos de capital. Existe un desembolso inicial de efectivo seguido por futuros ahorros de intereses. Estos ahorros están representados por la diferencia entre el flujo de egreso neto de efectivo anual necesario para los bonos antiguos y el flujo de egreso de efectivo neto necesario para los nuevos bonos, o para la conversión. El cálculo del desembolso de egreso de efectivo inicial es más complejo. Por tanto, lo mejor es mostrar un ejemplo de este método de evaluación.

En la actualidad una empresa tiene una emisión de bonos sin garantía hipotecaria de $20 millones, al 12%, faltándole aún 20 años a la emisión para su vencimiento final. Debido a que las tasas de interés son bastante menores que al momento de la oferta original, ahora la empresa puede vender una emisión de bonos por $20 millones, a 20 años, a una tasa de cupón de 10% que le producirá netos $19,600,000 después del diferencial en suscripción.

Para fines del impuesto federal sobre la renta, el gasto de emisión no amortizado de los bonos antiguos, la prima de redención y el descuento no amortizado de los bonos antiguos, si fueran vendidos con descuento, son deducibles como gastos en el año de la conversión. Los bonos antiguos se vendieron hace 5 años con un descuento de $250,000 del valor a la par, por lo que la parte no amortizada es ahora de $200,000. Más aún, los gastos legales y otros gastos de emisión correspondientes a los bonos antiguos tiene un saldo no amortizado de $100,000. El precio de redención sobre los bonos antiguos es $109 ($1,090 por bono de valor nominal de $1,000), los gastos de emisión de los nuevos bonos son $150,000, la tasa del impuesto sobre la renta es de 40% y existe un periodo de traslape de 30 días. El periodo de traslape es la demora entre el momento en que se venden los nuevos bonos y el momento en que se redimen los antiguos. Esta demora ocurre debido a que la mayor parte de las empresas desean tener en su poder los ingresos provenientes de la nueva emisión antes de redimir la antigua. De lo contrario, existe una cierta cantidad de riesgo relacionada con redimir la emisión antigua y encontrarse después "a merced" del mercado de bonos para obtener nuevos fondos. Durante el periodo de traslape la empresa paga intereses sobre ambas emisiones de bonos.

Estructura para análisis. Teniendo en mente esta información de antecedentes más bien compleja, se puede calcular el flujo de egreso de efectivo inicial y los futuros beneficios de efectivo. El flujo de egreso neto de efectivo al momento de la conversión es el siguiente:

Costo de redimir los bonos antiguos (precio de redención $109) $21.800.000

Ingresos netos de la nueva emisión de bonos 19.600.000

Diferencia $ 2.200.000

Gastos

Gastos de emisión de los nuevos bonos $150,000

Intereses sobre los bonos antiguos durante el periodo de traslape 200,000 350.000 Desembolso bruto de efectivo $ 2.550.000

Menos; ahorro en impuestos

Intereses sobre los bonos antiguos durante el periodo de traslape $200,000

Prima de redención 1,800,000

Descuento no amortizado sobre los bonos antiguos 200,000

Gastos de emisión no amortizados, sobre los bonos antiguos 100,000

Total $2,300,000

Ahorro de impuestos (40% de la cantidad anterior de $2,300,000) 920,000

Flujo neto de salidas de efectivo, bonos antiguos $ 1,630,000

Para facilitar la presentación no tomamos en cuenta cualquier interés que se pudiera haber ganado invirtiendo los ingresos provenientes de la conversión de bonos en valores negociables, durante el periodo de 30 días de traslape. Los beneficios netos en efectivo anuales se pueden determinar calculando la diferencia entre el flujo de egreso neto de efectivo requerido para los bonos antiguos y el flujo de egreso neto ¿e efectivo necesario para los nuevos bonos, o bonos de conversión. Para facilitar el trabajo se supone que el interés sólo se paga una vez al año, al final del año. El flujo de egreso neto de efectivo anual de los bonos antiguos es:

Gasto por intereses, tasa de cupón 12% $2,400,000

Menos: ahorro en impuestos

Gastos por intereses $2,000,000

Amortización del descuento sobre bonos ($200,000/20) 10,000

Amortización de los costos dé emisión (100,000/20) 5,000

Total $2,415,000

Ahorro de impuestos (40% de la cantidad anterior de $2,415,000) 966.000

Flujo neto anual de salidas de efectivo, bonos antiguos $1,434,000

Para los nuevos bonos, el descuento en bonos, así como los costos de emisión se pueden amortizar para fines de impuestos del mismo modo que se hizo con los bonos antiguos. El flujo de salida neto de efectivo anual para los nuevos bonos es el que aparece en la siguiente tabla.

Gastos por intereses, tasa de cupón 10% $2.000.000

Menos: ahorro de impuestos

Gasto por intereses $2.000.000

Amortización de descuento sobre bonos ($400.000/20) 20.000

Amortización de los costos de emisión ($159.000/20) 7.500

Total $2.027.500

Total de ahorro (40% de la cantidad anterior de $2,027,500) $811.000

Flujo neto anual de egresos de efectivo, bonos nuevos $1,189,000

Diferencia entre los flujos netos anuales de egresos de efectivo ($1,434.000-$1.189.000) $245,000

Descuento. Por tanto, para un flujo de egreso neto de efectivo inicial de: $1,630,000, la empresa puede obtener beneficios netos de efectivo anuales de $1,434,000 – $1,189,000 – $245,000 durante los próximos 20 años. Debido a que los beneficios netos en efectivo ocurren en el futuro, os nncosnrio descontarlos a valor actual. ¿Pero qué tasa de descuento se debe usar? Ciertos autores opinan que el uso del costo del capital. Sin embargo, una operación de conversión difiere de otras propuestas de inversión. Una vez. que han sido vendidos los nuevos bonos se conocen con seguridad los beneficios netos en efectivo. Desde el punto de vista de la empresa, la operación de conversión es fundamentalmente un proyecto de inversión libre de riesgos. El único riesgo relacionado con los flujos de efectivo es que la empresa deje pagar el principal o los intereses. Debido a que en la tasa de mercado del interés que paga la empresa va incluida una prima por el riesgo de falta de pago, la tasa de descuento apropiada podría ser el costo de tomar préstamos; después de impuestos, sobre los bonos de conversión. Utilizando este costo, (.10) X ;(1 – .40) – 6%, como el factor de descuento, la operación de conversión valdría la pena si el valor actual neto fuera positivo. En el caso del ejemplo, el valor actual es $1,180,131, lo cual señala que la operación de conversión vale la pena. La tasa interna de rendimiento es de 13.92%, lo que señala de nuevo que vale la pena la conversión, debido a que la tasa interna de rendimiento excede la tasa requerida de 6%.

Ejercicio 3

Supongamos que una empresa se encuentra en la situación que describe la siguiente tabla:

La empresa tiene la oportunidad de invertir la mitad de sus utilidades $2.500.000 ($ 4.500.000 dividido entre 2) en un proyecto que reditúa ke(15 %. Si la empresa no invierte pagará un dividendo de $4,50 por acción a los tenedores y el valor de su capital será el mismo. Así, la utilidad total de los accionistas será:

$34,50 ($30+$4,50).