Bonos: Caso Duff & Phelps del Perú (DCR) (página 3)

Debido a que la nueva Pacific Credit Rating no cumplía el artículo indicado en el párrafo anterior, se vio obligada a constituir una sociedad boliviana para seguir operando en nuestro país. De esta forma nació la primera calificadora de riesgos boliviana, con la misma denominación que su matriz peruana.

La Superintendencia de Pensiones, Valores y Seguros, con Resolución Administrativa SPVS-IV- No. 128 del 20 de marzo de 2001 autorizo el funcionamiento y la inscripción en el Registro de Mercado de Valores a la Calificadora de Riesgo Pacific Credit Rating S.A. – PCR S.A. como Entidad Calificadora de Riesgo constituida en Bolivia, otorgándole el número de inscripción SPVS-IV-PCR-004/2001.

Pacific Credit Ratings sigue manteniendo los criterios y metodologías de su antecesora Duff & Phelps del Perú Clasificadora de Riesgos S.A.C., por lo que el presente trabajo de investigación mantiene su validez.

1.2. Organización de la Calificadora de Riesgos

1.2.1. Comité de Calificación

Es el órgano compuesto por al menos tres miembros, que pueden ser titulares, suplentes y participantes. Por lo menos uno de los miembros debe ser titular. El número de miembros en una sesión es ilimitado. La función del comité de calificación es la formulación y emisión de los dictámenes de calificación.

Las decisiones del Comité se realizan por simple mayoría, aunque se busca el consenso de sus miembros. Los votos se realizan en voz alta. Los miembros participantes son analistas de la calificadora, tienen voz pero no voto.

Un libro de actas de comité recoge las decisiones del mismo así como los hechos y opiniones que sus miembros soliciten se registre.

1.2.2. Órganos de Soporte

Son contratados para labores específicas y de consulta y no están considerados dentro de la estructura básica:

• Asesoría Contable: encargada de preparar la contabilidad y absolver consultas sobre aspectos contable y tributarios.
• Asesoría Legal: encargada de absolver consultas sobre aspectos legales en materia tributaria, comercial, derecho internacional y otros.
• Auditoría Externa: verifica la información financiero-contable y administrativa de la calificadora.

1.2.3. Alta Dirección

Desarrolla estratégicamente la gestión empresarial de acuerdo a los lineamientos de política establecidos por la Junta de Accionistas y de los planes y programas definidos para optimizar los resultados en el cumplimiento de los fines y objetivos de la organización.

1.2.3. Áreas Funcionales

Son tres:

• Área de Administración y Finanzas: administra los recursos materiales y servicios generales de apoyo.
• Área de Sistemas: Coordina y controla las tareas de desarrollo de sistemas computacionales, elaborando especificaciones de productos nuevos y de modificaciones a los existentes para desarrollarlos.
• Área de Análisis de Emisores: Dirige a los analistas para calificar los instrumentos. Esta área posee tres departamentos: 1) Instituciones Financieras, 2) Seguros, Energía y diversos, 3) Minería, Industria, Servicios y diversos.

2. PROCEDIMIENTO DE LA CALIFICACIÓN DE RIESGO DE BONOS

En primera instancia se describirán los procedimientos generales utilizados para la calificación de riesgos, posteriormente se describirán los procedimientos generales para calificar bonos. Ambos procedimientos se describen de forma genérica en el manual de calificación de riesgo, de Pacific Credit Rating.

2.1. Procedimiento de Calificación

Los procedimientos que se describen a continuación son de carácter general y utilizados en la calificación de distintos instrumentos:

2.1.1. Etapas de la Calificación

Las etapas del proceso de calificación son las siguientes:

1. Solicitud de calificación y firma del contrato.
2. Entrega de la información financiera-económica histórica de los últimos 5 años.
3. Análisis de información.
4. Visita a las instalaciones. En los casos que por el giro de actividad del negocio se considera prudente.
5. Validación de proyecciones.
6. Entrevista de funcionarios, con miembros del comité de calificación. Regularmente se pretende que al menos dos miembros del comité participen en las sesiones de trabajo con los emisores.
7. Sesión interna del comité de calificación.
8. Asignación de calificación.
9. Comunicación a la empresa de la calificación asignada.
10. Vigilancia y seguimiento por parte del analista responsable y el comité de calificación.

2.1.2. Información Requerida por la Calificadora

La información que analiza la calificadora es proporcionada fundamentalmente por el emisor, también utiliza datos que obtiene de diferentes fuentes, que se consideran fidedignas, con el objeto de cruzar y complementar la información.

Es el emisor quien proporciona la información sobre sus estrategias, políticas, mercados, finanzas, etc. La calificadora solicita al emisor información que debe ser proporcionada cada trimestre (el Anexo A contiene el listado de este tipo información).

El código de ética de la Calificadora indica que la información privada y confidencial que proporciona el emisor no puede ser divulgada, ni ser utilizada en otros fines que no sean la calificación de riesgo.

2.1.3. Análisis Cuantitativo

La calificadora da un gran peso a los estados financieros auditados y realiza un exhaustivo análisis de los mismos, también utiliza resultados parciales proporcionados por funcionarios de la emisora.

PCR da gran importancia en sus criterios de calificación a los flujos de efectivo esperados, sobre bases históricas.

También se analizan las tendencias en las razones financieras.

2.1.4. Análisis Cualitativo

PCR considera que la calificación de riesgo es de naturaleza cualitativa y que el uso de los análisis cuantitativos permite llegar al mejor juicio cualitativo posible, toda vez que una calificación es una opinión.

Entre los aspectos cualitativos consideran a aquellos que pueden llegar a influir en la capacidad de pago oportuno de una emisión:

1. La calidad de la administración.
2. Los planes y estrategias.
3. Las oportunidades de mercado.
4. Investigación y desarrollo de nuevos productos.
5. Los ciclos de vida de productos.
6. Los recursos humanos.
7. Las políticas de control.
8. La auditoría.
9. Los aspectos fiscales.

Los aspectos a, b, c, g y h, son coincidentes con los criterios que según la Superintendencia de Valores de Colombia se deben tener en cuenta en una calificación, y que son citados en título Criterios Usados para Calificar Riesgos en el Marco Teórico.

2.1.5. Visión de la Calificación de Riesgo

La calificación de la emisión se revisa formalmente cada trimestre (las normas bolivianas de calificación así lo exigen). La calificadora las usa para detectar desviaciones importantes respecto a las consideraciones iniciales, y de existir, las aclara con el emisor. Si estas son solo de carácter temporal, la calificación no se altera y se la ubica bajo mayor observación.

Las calificaciones otorgadas por Pacific Credit Rating no son otorgadas con una visión de corto plazo (que cambian cada tres meses) sino con una perspectiva integral, por lo que evitan variaciones innecesarias en las calificaciones. Solo cuando la desviación es producto de un cambio fundamental en la posición de la compañía, se realiza en el plazo más breve el cambio de calificación.

Lo anterior nos sugiere, que la calificación de la emisión se define con el primer informe de calificación, la cual sería casi inamovible en el plazo de la emisión. Las posteriores revisiones trimestrales son un seguimiento, para detectar cambios importantes que puedan obligar a modificar la calificación.

2.2. Procedimientos Generales de Calificación de Bonos

La calificación de bonos está constituida por dos etapas:

2.2.1. Análisis Previo

La calificadora verifica en esta etapa, si el emisor presenta información representativa y suficiente, según los patrones de calificación que ellos contemplan. Si ambas condiciones se cumplen, los procedimientos normales serán aplicados. Entienden por información representativa aquella que permite inferir razonablemente la situación financiera del emisor.

2.2.2. Procedimientos Normales de Calificación de Bonos

Los porcedimientos normales de calificación de riesgo de bonos comprende tres componentes:

2.2.2.1. Calificación Preliminar de la Capacidad de Pago

Sobre el análisis cuantitativo y cualitativo que se detalla, el comité de calificación asigna al valor una categoría de riesgo. La calificación preliminar considera, entre otros, los siguientes aspectos:

2.2.2.1.1. Características de la Industria

1. Fase en que se encuentra la industria: crecimiento, estable o decreciente.
2. Sensibilidad de la industria ante cambios en los precios relativos, tipo de cambio, tasas de interés, nivel de remuneraciones, crecimiento del Producto Bruto Interno, regímenes tarifarios, y otras que la calificadora estime adecuadas, y rapidez de ajuste de la industria al comportamiento general de la economía.
3. Análisis de la naturaleza e intensidad de la competencia. Localización de la competencia (regional, nacional o internacional); identificación de los factores determinantes de la competencia (precios, calidad de los productos o servicios, comercialización, imagen, etc.); existencia de normas que otorguen algún grado de protección.
4. Existencia de mercados potenciales
5. Caracterización de los productos como servicios, bienes de capital (pocos contratos grandes), bienes intermedios o bienes de consumo (muchos contratos pequeños).
6. Existencia de ciclos propios de la industria que sean independientes de los ciclos económicos globales.
7. Proveedores de la industria: características de la oferta de materias primas e insumos así como su disponibilidad, volatilidad de la oferta, probabilidad de que la industria se vea expuesta a prácticas monopólicas de proveedores, existencia de competencia en la demanda de materias primas, u otros.
8. Característica institucionales de la industria: existencia de barreras de entrada y salida; de regulaciones especiales (tributarias, tarifarías, de propiedad u otras); concentración geográfica en los procesos productivos; análisis de la fortaleza de la organización sindical y de los sistemas de negociación colectiva; etc.

2.2.2.1.2. Posición de la Empresa en su Industria

Grado de riesgo de sustitución al que se ven o pueden verse expuestos los productos o servicios actuales o eventuales. Existencia efectiva o potencial de bienes complementarios, nacionales o importados.

Identificación de las principales empresas que conforman la industria, la posición de éstas y la empresa en el mercado. Existencia de competencia internacional.

Proveedores: característica de la oferta de materias primas o insumos, tales como su disponibilidad, volatilidad de la oferta, probabilidad de que el emisor se vea expuesto a prácticas monopólicas de proveedores, existencia de competencia en la demanda de materias primas e insumos y otros.

Eficiencia relativa de compradores y dependencia del emisor respecto de los mismos.

Eficiencia relativa de la empresa en la producción de bienes o prestación de servicios.

Liderazgo y capacidad relativa de la empresa para estar a la vanguardia del desarrollo de nuevos productos o servicios; políticas de inversión en investigación y desarrollo y otros.

2.2.2.1.3. Indicadores de la Situación Financiera del Emisor

1. Cobertura de gastos financieros: relación entre el flujo proveniente de los activos y los gastos financieros.
2. Estabilidad de la cobertura de gastos financieros: determinación de la variabilidad esperada del índice de cobertura utilizado.
3. Rentabilidad: medición de la capacidad de la empresa para generar excedentes en relación al patrimonio, a los activos operacionales, a los activos totales y otros.
4. Flujos de caja: proyección de los flujos de caja para un período considerado como razonable.
5. Calces de flujos: análisis de la relación entre ingresos y egresos de caja del emisor para períodos considerados como razonables.
6. Liquidez: determinación de la convertibilidad en dinero de las distintas partidas del activo, así como la relación entre los distintos rubros del activo circulante y los de pasivo circulante.
7. Endeudamiento: análisis de la proporción de deuda y patrimonio que se usa para financiar los activos de la empresa, así como la composición de dicha deuda.
8. Calce de monedas: análisis de la relación que existe entre las monedas en que se producen los ingresos y egresos y las unidades monetarias en que se expresan activos y pasivos.
9. Contratos a futuro: análisis de los contratos a futuro y de la posición que adopta la empresa para protegerse de los riesgos inherentes a dichos contratos.
10. Incidencia de los resultados no operacionales e ítems extraordinarios: análisis de la proporción que representan los resultados operacionales y los no operacionales para determinar qué parte de ellos proviene de actividades ajenas al giro normal del negocio, que puedan tener carácter extraordinario.
11. Contingencia y compromisos: análisis de la naturaleza y cuantía de las garantías otorgadas por el emisor, ya sea por obligaciones propias o de terceros, como también los procesos judiciales o administrativos u otras acciones legales en que se encuentre involucrada la empresa.
12. Accesos al crédito: análisis de las posibilidades que tiene el emisor para obtener financiamiento en el mercado formal del crédito.
13. Operaciones con personas relacionadas: análisis de las condiciones y montos de los contratos y transacciones realizadas entre la empresa y personas relacionadas, y su importancia en el total de las operaciones.

2.2.2.1.4. Características de la Administración y Propiedad

Análisis de las características de la administración, tales como la preparación profesional de los administradores para la toma de decisiones y para enfrentar los desafíos propios del negocio; la estructura de la organización; los sistemas de administración y planificación; los centros de poder de decisión dentro de la empresa o del grupo empresarial, los antecedentes de los ejecutivos, tales como su antigüedad y rotación y cualquier otro antecedente que se estime relevante y que pueda influir en la gestión del negocio.

Análisis de la propiedad, tomando en cuenta aspectos tales como su concentración; antecedentes financieros de los propietarios; la forma en que ellos influencian el control sobre la toma de decisiones; los intereses de los principales dueños en relación al comportamiento de la empresa; el grupo empresarial en que eventualmente estuviera inserto el emisor; la importancia estratégica de éste en el grupo; y cualquier antecedente que se estime relevante y que pudiera influir en la gestión del negocio, y que no estuviese incluido en las secciones anteriores.

2.2.2.2. Análisis de las Características del Instrumento

Para evaluar las características del instrumento o valor se consideran:

2.2.2.2.1. Resguardos del Instrumento

Son aquellas cláusulas del contrato de emisión en las que el emisor se compromete a mantener algunos de sus indicadores financieros dentro de ciertos márgenes, o someter sus operaciones a ciertas restricciones, o cumplir determinadas condiciones en sus negocios tendientes a evitar efectos negativos para los tenedores de títulos y cuyo incumplimiento genera, por disposición expresa del contrato de emisión, la exigibilidad inmediata del pago de la deuda.

Los resguardos dependerán de las características de la sociedad, del giro del negocio o de su administración y propiedad. Los resguardos serán suficientes si, a juicio del comité de calificación constituyen una protección efectiva para los tenedores de títulos.

La suficiencia o insuficiencia del conjunto de resguardos, se realiza examinando entre otros, aquellos que:

1. Obligan al emisor a no superar cierto grado de endeudamiento.
2. Comprometen al emisor a mantener activos libres de gravámenes por un monto superior o igual a los pasivos exigibles no garantizados o, en su defecto, le prohiben caucionar el pago de deudas propias o de terceros sin que simultáneamente se constituyan garantías reales o personales, al menos proporcionalmente equivalentes en favor de los tenedores de bonos. Este resguardo será exigible en caso que la emisión que se clasifique no dispusiera de garantías suficientes.
3. Establecen que el pago de capital no amortizado e interese devengados se podrá exigir anticipadamente si el emisor no paga oportunamente alguna obligación importante o si otros acreedores hacen uso de su facultad para exigir anticipadamente el pago de sus respectivos créditos. Para estos efectos, se considerará que una obligación es importante si representa más de un 3% de los activos totales individuales del emisor.
4. Aseguren que se podrá exigir anticipadamente el pago del capital no amortizado e intereses devengados si se acordara la reducción del plazo de duración de la sociedad y éste fuere menor que el plazo para el vencimiento de los bonos; o si se produjera la disolución anticipada de la sociedad.
5. Establecen los procedimientos a seguir en caso de fusión, transformación o división de la sociedad emisora, o cuando la sociedad hiciera aportes a sociedades, que afectaran en forma significativa la estructura de los activos del emisor.
6. Obligan al emisor a mantener los seguros mínimos necesarios para proteger sus principales activos operacionales. El emisor deberá cmprometerse a velar por el cumplimiento de esta condición por parte de sus filiales.
7. Establecen restricciones respecto de inversiones en instrumentos representativos de deuda emitidos por personas relacionadas a la sociedad y sobre el otorgamiento a éstas de préstamos que sean ajenos a la operación comercial normal del emisor. El deudor deberá comprometerse a velar por el cumplimiento de estas restricciones por parte de sus filiales.

2.2.2.2.2. Garantías del Instrumento

Son todas las cauciones, reales o personales, que se estipulan en el contrato de emisión del mismo, tales como la fianza, la prenda, la hipoteca, etc. y que tienen por objeto proteger el pago de las obligaciones del instrumento. Para que las garantías del instrumento sean consideradas suficientes, se analiza, al menos lo siguiente:

1. Que el monto o valor estimado y plazo de liquidación de los bienes que las constituyen, en el caso de cauciones reales, sean considerados razonables.
2. Que los bienes entregados en prenda o hipoteca tengan los seguros mínimos necesarios.
3. Que en caso de corresponder a prenda sobre contratos de leasing, se hubiese constituido dicha prenda sobre los bienes arrendados, a favor de los correspondientes arrendatarios; y si para el pago del arrendamiento estipulado en el contrato de leasing se han aceptado letras de cambio, que éstas se hayan entregado en prenda conjuntamente con el contrato a que corresponden.

En la evaluación de las garantías personales analizan los siguientes aspectos:

1. Capacidad crediticia y de pago pasada, actual y futura del garante.
2. Existencia de beneficio de excusión u otras circunstancias que permitan al garante evitar o postergar el ejercicio de la garantía.
3. Otras garantías reales o personales otorgadas por el garante.
4. En caso de garantías personales otorgadas por personas jurídicas sujetas a calificación, se considera la calificación que se les haya asignado.
5. Cumplimiento de las formalidades legales en la constitución de garantías personales.
6. Expectativas de vida física o institucional del garante.

2.2.2.3. Determinación de la Calificación Final

En la calificación final se considera como antecedente básico la categoría asignada en la calificación preliminar, con el objeto de mantenerla o modificarla una vez evaluadas las características del instrumento. Verifican si el instrumento cuenta con garantías suficientes, en este caso la calificación puede subirse. De lo contrario determinan si existen resguardos suficientes, en cuyo caso la calificación final corresponderá a la preliminar. Si no hubiesen resguardos, o estos se consideran insuficientes, la calificación preliminar se baja.

Los criterios de determinación de la calificación final para un determinado instrumento son:

1. La calificación final podrá bajar de categoría respecto a la calificación preliminar si el instrumento no cuenta con resguardos suficiente, ni garantías suficientes.
2. La calificación preliminar se mantendrá si el instrumento cuenta con resguardos suficientes y no goza de garantías suficientes.
3. La calificación final podrá subir de categoría respecto de la calificación preliminar cuando el instrumento contara con garantías suficientes.

3. ANÁLISIS DE INFORMES DE CALIFICACIÓN DE RIESGO DE BONOS

El informe final de calificación es un documento elaborado por la Entidad Calificadora de Riesgo que emite una calificación y que tiene por objeto poner en conocimiento del emisor o de quien la solicite, la calificación otorgada y sus fundamentos.

Para el análisis de los informes de calificación se ha utilizado la técnica de análisis de contenido, la cual permite estudiar y analizar los informes de una manera objetiva, sistemática y cuantitativa.

3.1. Universo

Los informes de calificación analizados corresponden al período en el que la calificadora se denominaba DCR Perú Duff & Phelps Clasificadora de Riesgo. No se analizan los informes de calificación de Calificadora de Riesgo Pacif Credit Rating S.A. Recientemente la calificadora ha obtenido su inscripción y autorización de funcionamiento en el Registro de Mercado de Valores como Entidad Calificadora de Riesgo constituida en Bolivia.

El universo de informes de calificación de riesgo está constituido por once informes trimestrales emitidos durante la gestión 1999 y 2000. De estos informes de calificación de bonos: siete corresponden a la Sociedad Boliviana de Cemento S.A., dos a Ready Mix S.A. y dos a la Transportadora de Electricidad S.A.

3.2. Unidades de Análisis

De las cinco unidades de análisis que Berelson (1952) considera importantes: 1) la palabra, 2) el tema, 3) el ítem, 4) el personaje, 5) Medidas de espacio-tiempo, se ha escogido analizar los distintos temas, que contienen los informes de calificación de riesgos de bonos, debido a que estas unidades de análisis son las más importantes para los objetivos de la investigación.

Los temas contemplados en los informes de calificación de riesgo y que coinciden con sus secciones son:

• Racionalidad de la calificación
• Perspectivas de Corto Plazo
• Desarrollos Recientes
• Reseña
• Estrategia y Operaciones
• Comercialización y Mercado
• Inversiones
• Finanzas
• Características de los Instrumentos

3.2.1. Racionalidad de la Calificación

En este tema se expresan los sustentos de la calificación como son la solvencia del emisor, la calidad de la gerencia, la capacidad de los patrocinadores y otros. También los apoyos adicionales con que cuenta la emisión y que se toman en consideración para la calificación, como ser garantías y/o resguardos. Aunque la calificadora indica que pretende evaluar el riesgo crediticio en primera instancia, basada en los aspectos fundamentales del negocio y solo como complemento adicional, busca integrar la emisión con alguna garantía y/o resguardo.

3.2.2. Perspectivas de Corto Plazo

Describe la capacidad de afrontar las obligaciones de corto plazo, el entorno de la industria: economía de país, situación del sector. También la capacidad de pago, generación de caja, niveles de liquidez y limitaciones al financiamiento y otros.

3.2.3. Desarrollos Recientes

Explican las ocurrencias recientes alrededor de la compañía que por su importancia son trascendentes para los inversionistas, como ser: planes de inversión y de financiamiento, cambios en estrategias, ingreso a nuevos mercados o ingreso de nuevos competidores, cambios en la gerencia o en la propiedad, cambios normativos que afecten al sector de la empresa y otros.

3.2.4. Reseña

Es una breve referencia de los orígenes del negocio, su objeto social actual y su actividad principal.

3.2.5. Estrategia y Operaciones

Proporciona una perspectiva general del emisor describiendo algunos elementos importantes con los que desarrolla sus actividades, como las instalaciones de que dispone, tecnología con que cuenta, capacidad instalada y utilizada, personal ocupado y el tipo de relaciones que posee. En general esquematiza la estructura operativa del emisor y sus estrategias.

3.2.6. Comercialización y Mercado

Describe los mercados en los cuales opera la empresa, participación en el mercado, canales de comercialización, competidores, principales clientes y otros.

3.2.7. Inversiones

Describe el costo de las inversiones, la aplicación de las mismas y la proyección de la inversiones.

3.2.8. Finanzas

Describe la situación financiera de la empresa. Se enfoca en las fortalezas y debilidades del mismo, resaltando los indicadores de la capacidad del emisor de cumplir adecuada y puntualmente con los compromisos adquiridos con la emisión.

3.2.9. Características de los Instrumentos

Describe el monto de la emisión, las series, plazo de las series, interés nominal anual , valor nominal de cada bono, periodicidad del pago de intereses, destino de los fondos de la emisión y garantías.

Del análisis se aprecia que algunas unidades de análisis no son consideradas en los informes de calificación, como ser: inversiones, comercialización y mercado, que tienen bajos porcentajes de inclusión, como se puede observar en el cuadro siguiente:

3.3. Categorías

Las categorías son los niveles donde son caracterizadas las unidades de análisis. Tal como menciona Holsti (1968) indica que son las "casillas o cajones" en las cuales son clasificadas las unidades de análisis.

Krippendorff (1982) señala cinco tipos de categorías: 1) de asunto o tópico, 2) de dirección, 3) de valores, 4) de receptores, 5) físicas. Las categorías seleccionadas en esta investigación son de asunto o tópico, se refieren a ¿cuál es el asunto, tópico o tema tratado en el contenido de las unidades de análisis?. Esta categoría calza con los objetivos de la investigación.

En el análisis de contenido de esta investigación no se definieron a priori las categorías, sino que con la ayuda del análisis, estas se descubrieron e identificaron.

Las categorías identificadas fueron (112) ciento doce. Las mismas pueden tomar distintos valores, dependiendo a cual empresa pertenezcan. Son las variables que se deseaban identificar y que se detallan junto con su frecuencia y porcentaje de inclusión en los informes.

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